通胀数据情况 - 1月美国CPI同比增长3%，高于预期和前值的2.9%；环比增长0.5%，高于前值的0.4%，创2023年9月以来最大涨幅；核心CPI同比增长3.3%，高于预期的3.1%和前值的3.2%，环比增长0.4%，前值0.2%[12] 市场反应 - 市场对美联储降息预期显著调整，下次降息时间点从6月延后至9月；数据公布后美债收益率上行，美股普遍低开，后因特朗普宣布与俄乌首脑通话，市场预期俄乌冲突缓解可能性大增，美股转涨，美元指数回落[1][12] 通胀数据超预期原因分析 - 1月CPI超预期包含残余季节性，企业年初重新调整价格未被季节性调整方法完全捕捉，导致数据上行偏差[2][14] - 去通胀进程停滞源于核心商品反弹，但核心服务通胀仍在缓慢回落，且全球供应链压力处于低位，商品通胀缺乏持续上行基础[2][17] - 12月和1月能源通胀较高，但1月中旬以来油价回落，预计下月能源不再推动通胀上行；1月机动车保险分项对通胀贡献大，但波动性强，不具备可持续性[2][20] 住房通胀情况 - 租金通胀处于下行通道，2024年第四季度新租户租金同比下降2.4%，占CPI比重近三分之一的住所分项将继续支持去通胀进程[3][23] 远期关注重点 - 政策高度不确定，特朗普提出的关税、减税政策及其他国家潜在反制举措对远期通胀的影响值得关注，当前政策不确定性仅次于疫情时期高峰[3][23] 美联储政策预期 - 政策不确定性高企，预计美联储降息动作将进一步推迟，上半年将按兵不动[3][23] 风险提示 - 美国经济基本面超预期走弱；美国就业市场超预期快速恶化[4][25]

通胀数据情况 - 1月美国CPI同比增长3%，环比增0.5%；核心CPI同比增长3.3%，环比增长0.4%，均超出预期和前值[1] - 1月能源通胀同比由负转正至1.0%，较2024年12月提升1.5个百分点；食品通胀同比上升2.5%，环比增速提高0.1个百分点至0.4%[3] - 1月核心商品同比增速较上月上行0.4个百分点至 - 0.1%，环比增速走高至0.3%；二手车同比增速转正为1.0%，环比增速扩大1.4个百分点至2.2%[3] - 1月核心服务通胀同比增速较去年12月回落0.1个百分点至4.3%，住房通胀同比下行0.2个百分点[4] 通胀走势分析 - 1月CPI超预期回升有季节性和一次性因素，不意味进入反弹周期[5] - 未来几个月美国CPI通胀有望重新下行，但波动性可能加大；核心通胀不确定性上升，或保持低位震荡[6] 美联储降息判断 - 1月通胀数据超预期，去通胀形势严峻，3月降息希望渺茫，上半年有望在5月或6月有一次降息[7][8] - 就业市场韧性带动薪资增速，支撑消费传导至通胀，难快速下跌；鲍威尔表示不急于降息[7] - 特朗普政策效果未显现，美联储需观察，在经济数据无大幅波动时暂停行动[7]

CPI数据情况 - 2025年1月全国居民消费价格同比上涨0.5%，环比上涨0.7%，核心CPI同比上涨0.6% [2][24][25][36] - 食品价格环比由降转升（-0.6%→+1.3%），鲜菜、鲜果及水产品领涨，非食品价格环比涨幅扩大至0.6% [3] - 春节后消费需求回落叠加高基数效应，2月CPI同比或现负增长，2025年物价回升依赖内需修复及政策发力 [3] PPI数据情况 - 2025年1月全国工业生产者出厂价格和购进价格同比均下降2.3%，环比均下降0.2% [2][8][38] - 春节假期生产活动趋缓，黑色/有色金属系价格下行拖累PPI，国际油价回升带动油气开采/加工价格上涨 [4][8][9] - 节后复工或支撑2月PPI短期回暖，2025年PPI实质性改善需增量政策发力，结构性压力仍存 [4][9] 风险提示 - 存在经济数据短期波动风险和上游价格快速上涨风险 [5]

通胀数据 - 1月美国CPI同比+3.0%，预期+2.9%，前值+2.9%；核心CPI同比+3.3%，预期+3.1%，前值+3.2%；CPI环比+0.5%，预期+0.3%，前值+0.4%；核心CPI环比+0.4%，预期+0.3%，前值+0.2%[2] - 1月失业率回落至4.0%，新增就业降至14.3万[8] - 1月商品型通胀同比维持-0.2%，服务型通胀维持回落[15] 通胀成因 - 1月美国CPI超预期走强主要由核心服务板块推动，运输服务和娱乐分项贡献显著，住房分项也有支撑，核心商品中二手车价格强劲抵消服装分项疲软[3] - 核心CPI加速上升表明通胀压力扩散至核心服务与非耐用商品领域，住房成本上行，内需驱动型分项强劲，剔除部分的通胀环比升至0.5%[8] 市场影响 - 市场对2025年累计降息幅度预期降至一次，首次降息时点可能推迟至9月，若经济数据持续超预期，降息幅度可能不及预期甚至暂停降息[3] - 数据公布后，10年期美债收益率跳升8bp至4.62%，美元指数上涨0.08%至108.01，标普500指数下跌0.27%至6052，比特币、黄金先跌后回升，2年与10年期美债利差走阔[4] 未来展望 - 建议关注美国房租对CPI成本的带动，房地产市场价格回升将对租金成本形成压力[15] - 市场对“高通胀”预期上升，租金上涨风险、供应链不确定性风险从供给端支撑价格[23] - 超预期通胀可能推高通胀预期，压缩美联储年内降息空间，加剧权益市场估值压力和债市波动[25]

货币政策展望 - 2025年货币政策取向适度宽松，全年或累计调降政策利率（7天逆回购利率）30 - 40BP，引导5年期LPR下行40 - 60BP，累计降准100 - 150BP，央行公开市场国债全年累计净买入或超2万亿元[1] - 1季度降息受汇率制约，中美利差倒挂接近 - 300BP带来人民币汇率压力，降息窗口或在二季度美联储降息预期重燃后打开，1季度降准概率大[1] 政策信号与制约因素 - 央行重申货币政策“适度宽松”，提出择机调整优化政策力度和节奏，外部因素是当下重要制约[3] - 央行保持人民币汇率基本稳定目标不变，新增两个“坚决”释放稳定汇率政策信号[3] 结构性货币政策 - 结构性货币政策聚焦科技和消费，央行或创设新工具或优化现存工具支持[3] 经济形势判断 - 央行判断2025年中国经济将稳定增长，主要经济体复苏分化、通胀压力反弹，多数发达经济体央行进入降息周期[4] 风险提示 - 存在政策理解不到位、央行货币政策超预期、政府债券发行超预期、美联储货币政策超预期的风险[3][9]

理论基础 - “巴拉萨 - 萨缪尔森效应”指出两国实际汇率和通胀差异由可贸易部门劳动生产率差异决定，静态上劳动生产率高的国家物价和货币购买力高，动态上劳动生产率提升快则通胀和名义汇率升高[1] 中国现状 - 中国大力发展新质生产力，劳动生产率大幅提升，但面临低物价和稳汇率压力，原因是“生产率 - 工资 - 通胀 - 汇率”传导链条不畅[1] 传导阻滞原因 - 东亚国家劳动者报酬份额占比普遍低于西方国家，中国自2017年后劳动者报酬提升放缓，2021年下降，劳动生产率提升未更多分配到劳动者报酬[2] - 2010年后特别是2017年后，中国服务业工资增速明显低于制造业，工资从制造业向服务业传导不顺畅[2] 解决建议 - 社会保障和治理“内卷”可将生产率提升好处更多分配到劳动者报酬[2] - 补贴型财政下财政资金投向比规模重要，关键是形成“生产率 - 工资 - 通胀”传导链条[3] 风险提示 - 国际及历史经验与中国国情存在偏差，国际比较数据统计口径不一致[4]

宏观大类资产日报:2025-02-14 作者：李魁 Z号：Z0017255 F号：F3077815 | 二、全球大类资产表现一览表 | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 指标 | 大类资产 | 收盘价 | 日涨跌 | 周同比 | 月同比 | 年同比 | | NYMEX原油 | | 71.51 | 0.42% | 0.63% | -7.57% | -8.67% | | LME铜 | | 9476.00 | 0.07% | 0.38% | 3.21% | 11.77% | | LME铝 | | 2608.00 | -0.70% | -0.76% | -2.70% | 17.21% | | COMEX白银 | | 33.01 | 1.03% | 2.56% | 6.32% | 44.16% | | COMEX黄金 | | 2957.20 | 0.96% | 2.46% | 7.93% | 44.06% | | SHFE螺纹钢 | | 3265.00 | -0.82% | -2.60% | -3.17% | -13.81% | | 美豆 ...

细分赛道外销情况 - 2024Q1 - Q3空调、冰箱、电视、大部分小家电出口延续双位数增长趋势，如空调2024年部分月份同比增速超40%[8] - 2024年扫地机外销海外表现优于国内，美亚/2024H2德亚销额同比+42%/+16%，石头/Shark份额提升显著[9] - 2024年黑电出口延续亮眼表现，Q1 - Q4出口量同比分别+4%/+17%/+15%/+25%，中国品牌优于国际品牌[12][14] - 2024年白电外销景气度优于内销，空调表现优于冰洗，外销空调增速较快，如Q1 - Q4外销空调行业销量同比增速在22% - 49%[17] 优秀外销公司竞争力 - 创新、品牌与产能构筑外销长期竞争力，如石头科技等依托创新和海外产能应对关税影响[2][32] 重点公司分析 - 石头科技组织架构调整后，产品和销售策略更积极，预计份额持续提升，利润率趋稳至15%左右[33][38] - 九号公司外销有品牌沉淀和渠道开拓能力，割草机器人、E - Bike等业务增长潜力大[41][44] - 安克创新绑定苹果和亚马逊，品牌与渠道相辅相成，核心品类有望提份额[45][51] - TCL电子依托高端化和线下渠道开拓，国际市场持续突破，出货优于同行[52][55] - 海尔智家海外业务受关税影响小，预计保持景气，盈利能力有提升空间[57][59]

通胀分类与权重 - 美国通胀从贸易视角分为可贸易和不可贸易部门通胀，177个分项中91个可贸易、86个不可贸易，可贸易通胀占CPI权重24.85%，不可贸易占72.40%[1][6] 可贸易部门通胀情况 - 美国可贸易部门通胀同比增速自2023年3月转负至“通缩”区间近两年，仅2023年9月暂时转正，2025年1月可贸易和商品通胀同比增速再度同时回正，核心商品通胀同比收窄至 - 0.07%，“通缩”大概率结束[1][9][14] 不可贸易部门通胀情况 - 不可贸易部门通胀高于核心服务通胀，解释美国底层受高通胀困扰及影响2024大选原因，疫情后去通胀进程与核心服务通胀差异大，经济正循环未打破或使不可贸易通胀下行斜率放缓甚至2025H2反弹[14][16] 特朗普政策影响 - 2025年移民、关税、减支等不确定性互相强化，1月非农和通胀数据未反映特朗普上任后政策实质性影响，特马改革混乱或“对冲”利率限制性不足，“混乱引发降息”和“再通胀迫使加息”可能并存，将打开美国经济波动上下限[1][20] 美股财报情况 - 截止2025年2月13日，美股财报季多数公司盈利再度超出预期[19]

消费趋势 - 中国或进入“品质消费”新时代，居民消费更重产品质量，对“噱头”关注度下降[3] - 今年春节档《哪吒之魔童闹海》票房占比超50%，猫眼预计最终票房超160亿，凸显优秀内容口碑效应和票房回报[7] 消费时代划分 - 模仿型排浪式消费时代，1990 - 2005年城镇化率从26.4%提至43.0%，冰箱、彩电等户均保有量提升；2005 - 2010年汽车和空调消费爆发；2011年后信息消费兴起，消费电子户均保有量增速放缓[23] - 消费升级时代，人均收入提升，居民追求新消费热点、愿为高品质付高价、追求高品质生活，如iPhone发售引发购买潮，次高端白酒崛起[31][32] - 品质消费新时代，网络传播强化，产品质量信息透明，试错和无效消费减少，大众点评月活从2020年6月5176万人升至2024年6月11607万人[40] 供给与需求 - 宏观总量上供给创造需求难成立，但微观上好的供给可创造需求，如优质影片、手机、演出等能刺激消费[51] 提振消费 - 我国总需求不足表现为消费疲弱，提振消费需总量政策拉动需求，如稳住房市和股市、各类补贴；也要微观政策鼓励优质供给[3][56] 风险提示 - 存在国内货币财政政策不及预期、房地产超预期走弱、国际地缘政治风险超预期、外部经济政治及流动性环境超预期变化等风险[3][58]