核心观点 - 报告认为，2025年国债期货市场呈现弱势格局，背后隐含期现关系与跨期关系的结构性变化，市场参与主体多元化与交易模式进化提升了市场成熟度 [4] - 展望2026年，现券仍是债市定价核心锚，但国债期货可能成为股债、商债关系更灵敏的传感器，期现关系将更加多变，整体呈现弹性增强、结构分化的状态，部分情景下期货弹性或更大甚至领跌 [4][46] - 2026年国债期货或延续弱震荡格局，技术分析显示TL合约强支撑位为110元，强阻力位为117元，T合约强支撑位为107元，强阻力位在109元左右 [4][53] - 2026年投资者可借助国债期货等衍生品工具突破收益瓶颈，在趋势格局下博弈单边或套保，在震荡市中聚焦曲线、跨期及套利等低风险策略，并可结合地方债、信用债等进行跨品种搭配 [4][54] 2025年国债期货市场回顾 - 2025年国债期货呈现高点过后的震荡偏弱格局，技术形态上从M顶转向下跌通道，一路跌至250日年线后企稳震荡 [4][7] - 具体走势分为四个阶段：年初至3月资本利得预期与资金收紧现实交织，五浪见顶后跌至120日年线；4月至6月底资金边际走松叠加中美贸易摩擦升温，迎来反弹但未触及前高；7月初至8月底股市商品走强，风险偏好抬升下形成下跌通道；9月初至今多空因素交织，震荡回暖 [10][11] 期现关系与跨期关系的再平衡 - **期现关系变化**：2025年国债期货基差中枢整体下移但呈现结构性分化，是现券票面利率下行导致持有收益差缩窄，以及市场参与主体多元化、做多力量稳定增强导致净基差收窄两种力量合力的结果 [4][12] - T合约基差中枢呈现下移态势 [16] - TL合约基差中枢相对持平，因其CTD券多为2022年前老券，票面利率下行幅度小，且投机资金边际减少的影响被抵消 [13] - TS合约一度显著升水，最高达到0.4元，源于期现投资者结构差异导致的定价分歧 [15][17] - **跨期价差特征**：2025年跨期价差呈现下降→上升→再下降的态势，与债市行情呈负相关，反映投资者从主力合约博弈转向对远端预期的前瞻性布局 [4][18][23] - 跨期价差中枢整体下移，中短端合约价差频繁进入负值区间，源于资金利率中枢下行降低了远月合约持有成本，以及低利率环境下正套策略活跃导致多头主导移仓 [22] - 移仓换月仍是跨期价差的主导因素，移仓阶段波动性显著提升 [23] 国债期货机构行为演进 - 2025年国债期货持仓量显著攀升，截至2025年11月19日，TL、T、TF、TS合约持仓量分别为18.0万手、27.6万手、15.6万手、8.1万手，相较2024年末分别增加63%、45%、18%、27% [24] - T和TL合约持仓量持续攀升，反映新增资金倾向于在流动性好、久期长的合约上进行博弈，以满足大资金高效调整组合久期与风险对冲的需求 [4][26] - TS和TF合约持仓量一度激增且空单集中化特征明显，主要源于资金偏紧导致IRR持续处于高位（如TS合约IRR在2%以上），吸引了大量自营资金入场开展正套策略博弈 [4][28] 2025年有效的国债期货策略 - **第一季度**：低基差下，利用T/TL合约参与套保策略可有效对冲损失，回测显示利用T2506合约对冲10年期国债活跃券区间收益率约为0.75%-1.09%，利用TL2506合约对冲30年期国债活跃券套保收益率约为1.10%-1.95% [4][33] - **第二季度**：高IRR下多现券+空期货的正套策略占优 [4][35] - 多2年期现券240024+空TS2506正套策略，若3月下旬布局并持有至主力合约切换，可获得0.13%的超额收益（年化约0.81%），若从4月中旬开始布局，则可获得0.38%的超额收益（年化约2.34%） [35] - 多长期地方债+空T/TL合约策略性价比较高，因地方债利差显著走扩 [36] - **第三季度**：债市持续承压，套保策略与曲线策略表现更优，3T&TL的曲线策略能博弈到约0.34%的稳健收益 [4][39][43] - **第四季度**：前期震荡环境中，跨期策略存在博弈空间，11月上旬做窄跨期价差策略可博取0.02%的区间收益（年化约0.58%）；后期超长债走弱，套保策略与3T-TL做陡曲线策略价值再起 [4][44] 2026年国债期货市场展望 - **股债关系**：联动进入新阶段，打破了简单的“跷跷板”格局，TL合约因多资产资金参与度高，更容易受到股债联动波动的扰动 [47][48] - **商债关系**：预计联动趋于弱化，商品价格对债市的冲击以短期情绪扰动为主，仅可能在多个核心工业品种同步大涨叠加投机资金涌入时引发阶段性调整 [49] - **期现关系**：现券仍是定价核心锚，但部分情景下期货弹性或更大甚至领跌，TL合约因投机性资金占比突出，可能呈现一定领跌特征，而T合约交易逻辑更贴合债市基本面 [50][51] 2026年国债期货策略展望 - **趋势格局下**：聚焦杠杆与久期策略，利用国债期货高杠杆属性博弈单边行情或进行风险对冲，应聚焦基差偏离均值的机会，长国债期货合约收益空间通常更突出 [54] - **震荡市中**：锚定低风险高确定性策略 [54] - **期现策略**：当期货领跌导致基差显著走阔时，正套策略（空期货多现券）性价比较高；若IRR抬升至较高水平，可通过买入CTD券并卖出国债期货锁定高IRR收益，TS合约IRR博弈价值或再起 [55] - **曲线策略**：关注T合约与TL合约跨品种价差波动，把握其均值回归特征 [55] - **跨期策略**：更适合在移仓换月期间结合基差水平进行博弈 [56] - **跨品种搭配**：结合地方债、信用债、二永债等品种，并做空匹配久期的国债期货合约，获取稳定票息、信用利差收窄的资本利得以及基差收敛的额外收益，整体风险保持中性 [57]

核心观点 - 计算机行业2026年投资策略的核心驱动力是模型迭代驱动、应用突破与算力国产引领 [2] - AI基础设施板块：算力端国产AI芯片已从“测试和试用”走向“2026年大规模放量”阶段，模型端国内外领先模型差距缩小，国内大模型在快速迭代和追求成本下降的共识下，正推动超级Agent等应用突破 [8][17] - AI应用板块：大模型快速迭代下，AI+商业化脚步逐渐清晰，具备投资价值的公司可分为三类：已获标杆客户商业认可但处于从0到1进程的领域、长期趋势确定但落地时间较长和格局不确定的领域、以及利用AI赋能既有业务且已有拐点可触达的个股 [8][17] - EDA等研发设计类软件板块：国产厂商产品力迅速提升，借助并购投资补足技术短板，在政策支持下并购整合有望加速 [8][17] - 智能驾驶与机器人板块：在OEM价格竞争和补贴退坡背景下，建议关注竞争格局好的智驾芯片赛道、出海方向以及从0到1变化的无人驾驶新赛道，机器人板块重点推荐全球AMR龙头极智嘉 [8][18] - 信创&鸿蒙板块：传统信创需求确定但资金落地是核心，鸿蒙PC的发布及迭代是外包应用公司业务增量和技术升级的契机 [8][18] - 能源信息化板块：电网资本开支稳健增长，2025年136号文标志电力市场化改革进入新节点，但政策兑现节奏仍需关注 [8][18] AI基础设施 算力端 - AI芯片国产替代进入“2026年大规模放量”阶段 [8][17][26] - 海外AI大模型Tokens使用量快速增长：谷歌月度Tokens调用量从2025年7月的980万亿增长至10月的1300万亿 [27][33]，国内豆包大模型日均Tokens使用量从2025年6月的16.4万亿增长至9月的30万亿 [27][30][89] - 国内互联网厂商资本开支大增，存在大量采购国产AI芯片的可能性：2025年第二季度，在英伟达H20芯片限制出口背景下，阿里巴巴、腾讯和百度资本开支同比依然大增 [34] - 国产AI芯片采购比例有望提升：2025年前三季度，中国大陆市场占英伟达营收比例持续下滑至11.2% [36][39]，以华为昇腾910C为代表的国产AI芯片在性能上与英伟达H200接近，在推理等场景可实现替代 [36][42] - 国产AI芯片产品迭代稳步推进：华为计划自2026年起，昇腾芯片算力水平有望实现每年提升一倍 [43][45]，寒武纪2025年第三季度研发费用为3.0亿元，同比增长42.2% [44] - 国产AI芯片供应链恢复：截至2025年三季度末，寒武纪存货为37.3亿元，较2024年底增长19.5亿元 [47][52] - 以NPU为代表的ASIC芯片技术路线优势凸显：谷歌TPU 7x与英伟达B300在浮点算力等指标上处于同一水平 [48][49] - 国产算力厂商加快布局AI算力集群产品：华为CloudMatrix 384可提供300 PFLOPS算力，性能相当于英伟达GB200 NVL72集群的1.7倍 [54]，百度发布昆仑芯天池超节点产品 [54] - 算力集群化趋势利好国产公司：紫光股份800G CPO硅光交换机产品已具备量产与商用交付能力 [56] - 互联网厂商算力基础设施全球化布局带动国产设备出海：2024年浪潮信息海外业务营收341亿元，同比增长257% [59] 模型端 - 2025年大模型迭代并未放缓，中美厂商维持高频“月级”发布节奏 [62][65] - 国产模型加速追赶，与海外领先模型的性能差距缩短至约1-2个季度 [66] - 国产模型调用量占比持续上升：在第三方平台Openrouter上，国产模型调用占比呈上升态势 [69][71] - 国产模型在Agent领域竞争力增强：智谱AI研发的智能体产品AutoGLM具备跨应用操作和长链条任务处理能力 [72] - 国产模型性价比优势凸显：MiniMax M2大模型的Tokens输入价格为2.1元/百万tokens，输出价格为8.4元/百万tokens，显著低于Claude Sonnet-4.5 [73][77]，其日token消耗量已超过50B [76] - 大模型商业化进展迅速，Token调用量带动年化收入（ARR）快速增长：谷歌Tokens月度处理量突破1300万亿 [79][81]，OpenAI预计2025年年化收入将突破200亿美元 [83]，Anthropic 2025年年化收入已接近70亿美元 [83][87] AI应用 行业趋势与分类 - 大模型快速迭代下，AI+商业化脚步逐渐清晰 [90] - 具备投资价值的AI应用公司可分为三类 [8][90] - 第一类：已获标杆客户商业认可但处于从0到1进程的特定领域，如AI制药领域的晶泰控股 [8][90][103] - 第二类：长期趋势确定但预期落地时间较长、商业兑现和格局不确定性较大的领域，如石基信息、光云科技等 [8][90][103] - 第三类：充分利用AI赋能既有业务且已有拐点可触达的个股，如金蝶国际、税友股份 [8][90][104] - AI赋能各行各业，落地节奏加快 [91] - 软件开发领域：采用Cursor的企业开发效率提升35%，代码审查需求下降12% [91]，微软称公司30%的代码由AI编写 [92] - ERP领域：AI通过数据分析预测、流程自动化和个性化服务驱动企业管理范式升级 [92][93]，预计到2027年，60%的客户在更换ERP时会选择具有GenAI和业务流程编排能力的软件 [95] - 财税SaaS领域：AI以Agent或Copilot形式融入，提升效率与准确性，如税友“犀友”大模型通过超200亿财税数据训练赋能业务场景 [99][100] 重点公司分析 - **晶泰控股**：作为AI制药稀缺标的，技术实力雄厚，干湿实验室兼具 [105][113]，2025年以来持续签订新项目，如与礼来的协议总价值最高可达3.45亿美元 [106][113]，AI制药行业仍处早期，全球AI药物发现市场规模预计从2024年的63亿美元增至2034年的165亿美元 [108][110] - **聚水潭**：电商SaaS ERP龙头，2024年市占率达24.4% [115]，净客户收入留存率为115% [115]，正积极出海并发力增值软件业务 [116]，在各大电商平台围绕“AI+生态闭环”竞争加剧的背景下，其中立、跨平台的第三方SaaS工具稀缺性提升 [118] - **石基信息**：AI已应用于酒店营销和PMS、POS产品的辅助预测 [119]，核心云产品SaaS业务年度可重复订阅费（ARR）同比增长21.4%，达到约5.4亿元 [121]，全球化进程突破，其Daylight PMS产品获万豪集团认证为中国区首选云PMS [121] EDA等研发设计类软件 - 国产工业软件技术壁垒高，与国外头部厂商差距明显，国产化率低，替代空间广阔 [17] - 在持续高强度研发投入下，国产厂商产品力迅速提升，性价比优势明显 [8][17] - 国产厂商正借助并购投资补足技术短板，在行业理性回归与政策支持下，并购整合有望加速 [8][17] 智能驾驶与机器人 - 展望2026年，智能驾驶领域OEM价格竞争未明显缓解，同时存在一定的补贴退坡 [8][18] - 建议重点关注三个方向：竞争格局好的智驾芯片赛道、出海方向（包括海外业务规模大的tier1和激光雷达）、以及处在从0到1变化的无人驾驶新赛道 [8][18] - 机器人板块，看好智驾玩家的跨界突破，重点推荐全球AMR龙头极智嘉 [8][18] 信创&鸿蒙 - 传统信创方向：自主可控的替代性需求相对确定，但2025年资金落地节奏低于预期，资金落地是核心 [8][18] - 鸿蒙方向：2025年鸿蒙PC的发布及产品迭代，对外包应用公司不仅是业务增量的催化剂，更是技术升级与生态地位重塑的契机 [8][18] 能源信息化 - 电网资本开支（capex）持续稳健增长，下游支付能力稳定，强化了板块业绩增长稳定性 [18] - 2025年136号文正式刊发，电力市场化改革迎来标志性节点 [8][18] - 政策兑现节奏仍需关注，参考历史，或在2026年下半年有更多进展 [18] 主要推荐公司 - **AI基础设施**：算力方向推荐寒武纪、浪潮信息、紫光股份，建议关注中科曙光；模型及工具方向推荐第四范式，建议关注商汤、科大讯飞、星环科技 [8][19] - **AI应用**：晶泰控股、虹软科技、聚水潭、石基信息、税友股份、金蝶国际、金山办公、合合信息、万兴科技，建议关注汉得信息、光云科技、卓易信息 [8][19] - **智能驾驶与机器人**：极智嘉、黑芝麻智能、锐明技术，建议关注德赛西威、速腾聚创等 [8][21] - **EDA等研发设计类软件**：广立微、概伦电子、华大九天、中望软件，建议关注中控技术、索辰科技、浩辰软件等 [8][21] - **信创&鸿蒙**：金山办公、软通动力，建议关注太极股份、纳思达等 [8][21] - **能源信息化**：国能日新、朗新集团，建议关注国网信通、南网数字等 [8][22] - **其他**：新大陆、九方智投控股、顶点软件、同花顺 [8][23]

核心观点 - 报告认为全球风险资产共振上行有望展开，投资者可乐观对待[5] - A股市场春季行情有望提前，上证指数前高4034点将被突破[5] - 美股后续有望上行并创下新高，科技股内部出现领涨标的切换[6] - 债市长期下跌趋势未结束，三十年期国债目标位在2024年9月30日低点附近[4][15] - 商品市场中有色金属和贵金属维持多头趋势，建议逢低吸纳[7][8][31] 大类资产跟踪 利率债 - 利率债反弹至前期压力位后重回下跌趋势，长端利率债破位后加速下行[4][15] - 三十年期国债期货（TL9999）现价112.47，下跌0.80，跌幅0.71%[16] - 十年期国债期货（T9999）现价107.985，下跌0.145，跌幅0.13%[16] - 维持债市长期下跌趋势不变的判断，目标位为2024年9月30日政策转向低点附近[4][15] 股市 A股市场 - 上证指数在颈线位置V型反转并放量上行，此上涨被视为多头“亮剑”标志[5][18] - 技术支撑位从3816点上移至今日低点3850点，支撑不破则持续看多[5][18] - 各大指数期权隐含波动率处于近两年极低水平，后续极易发生变盘，向上变盘概率较大[5][18] - 春季行情有望提前，推荐科技和有色金属板块，预计上证指数将突破4034点前高[5][18] - 美联储议息会议整体偏鸽，国内中央经济工作会议聚焦内需和反内卷，通胀有望企稳上行[5] - 行业表现：贵金属上涨3.81%，电网设备上涨3.30%，金属新材料上涨3.37%[21] - 概念表现：可控核聚变领涨4.98%，柔性直流上涨3.28%[21] 美股市场 - 美股探底回升，后续有望上行并创下新高[6][24] - 美联储点阵图给予明年进一步降息预期，同时上调经济增长预期，鲍威尔发言偏向就业并回绝转向加息[6][24] - 甲骨文业绩发布后的下跌被视为对AI泡沫论的应激反应，基本面仍健康，技术面处于强势整理[6][25] - 领涨标的切换：谷歌凭借新的TPU技术优势接替英伟达成为新的领涨标的[6][25] - 道琼斯指数表现最强，已率先突破压力[6][25] - 投资建议以强者恒强为主，谷歌产业链、苹果产业链是较英伟达、甲骨文更好的选择[6][25] 外汇市场 - 在岸人民币兑美元官方报7.0552，较前一日收盘下跌27基点[7][26] - 近期人民币走势较强，较多数货币上涨，离岸人民币升值超过中间价[7][26] - 市场对人民币升值预期较强，同时央行有维稳预期以压低波动率[7][26] - 预计人民币兑美元将呈现震荡偏强运行格局[7][26] 商品市场 - 文华商品指数下跌0.15%，市场继续分化[7][31] - 贵金属继续领涨，白银突破新高，钢铁和建材走出一日游行情后重新领跌[7][31] - 有色金属和贵金属仍在多头趋势，因前期上涨过快有调整需求，预计震荡整理后将继续走强[7][31] - 钢铁板块已跌破昨日上涨低点，建议观望[7][31] - 若文华商品指数越过11月14日高点，可视为有效突破并形成短期双底，建议控制仓位并对有色、贵金属逢低做多[7][31] 重要政策及要闻 国内政策 - 锂亚硫酰氯电池进出口优化监管措施出台，自2026年1月1日起，亚硫酰氯灌装含量不超过1千克的单个电池或电池组无需办理特定进出口许可[33] - 财政部部长蓝佛安表示将落实更加积极的财政政策，保持政策力度和连续性，具体做到“两个保持”和“三个坚持”[33][34] - 中国人民银行行长潘功胜表示将继续实施好适度宽松的货币政策，为经济稳定增长和金融市场稳定运行创造良好的货币金融环境[34] 国外动态 - 美方同日本、韩国、澳大利亚等国家就加强稀土供应链签署了协议，并提出将在AI方面与中方展开技术竞争[35]

核心观点 - 报告认为2026年港股市场有望继续回升，主要动力包括美联储继续降息、中美关系阶段性缓和、国内货币与财政政策协同发力、企业盈利改善以及南向与外资的持续流入 [1] - 报告预计2026年上半年的交易机会多于下半年，因国内外积极因素在上半年更为集中，而下半年海外不确定性可能增加 [2] - 在行业配置上，报告建议以科技和周期为主线，同时关注创新药，并采用杠铃配置策略，兼顾红利底仓和出口链机会 [3] 2025年港股表现回顾 - 2025年港股表现超全球投资者预期，截至2025年12月7日，恒生指数上涨30%，恒生科技指数上涨26.7%，恒生国企指数上涨26.2%，跑赢标普500、德国DAX、日经225等全球主要市场 [1][8] - 全年走势并非一帆风顺，主要经历了四阶段：1-3月因DeepSeek出圈及国内政策支持而行情爆发；4-7月因特朗普“对等关税”超预期而回调加剧；7-10月因美联储降息及国内“反内卷”政策而快速回升；10月后进入政策空窗期的震荡盘整 [11][12][13][14][15] 2026年港股上行动力 - **美联储继续降息**：预计2026年美联储仍有1-2次降息，利率或回落至3.25%-3.50%，且可能集中在上半年，这将改善港股流动性并降低资金成本 [1][16] - **中美关系阶段性缓和**：2025年11月高层会晤达成为期一年的贸易缓和协议，且特朗普透露可能在2026年4月访华，有利于缓解市场对双边关系不确定性的担忧 [1][18] - **国内政策积极发力**：2026年是“十五五”开局之年，政策基调偏积极，预计将延续货币与财政双宽，节奏上或有“开门红”效应，政策发力将在下半年经济中体现 [1][21] - **企业盈利有望改善**：预计2025年第四季度是中国经济增速的拐点，随着经济和物价回升，港股企业盈利将进一步修复，2025年半年报显示全部港股营业收入同比增速为+0.21%，归母净利润同比增速为+3.65% [1][25][26] - **南向资金持续流入**：在“赚钱效应”下，预计2026年南向资金将保持净流入，2025年港股通成交额占全部港股成交比例一度从约30%攀升至接近64% [1][33][40] - **外资有望锦上添花**：2025年外资已阶段性切入港股市场，若2026年房地产和物价方面出现积极转变，外资态度可能更为积极 [1][43] 2026年市场节奏与交易机会 - **上半年机会更多**：国内外因素协同发力，国内有“十五五”政策开门红，海外有美联储集中降息及潜在的中美高层会面（可能在4月），支撑港股上行的因素更多 [2][47] - **下半年不确定性增加**：主要风险包括美联储可能在下半年停滞降息，以及中美关税延期一周年（至2026年11月3日中期选举前）到期后政策可能转向 [2][48][52] 2026年行业配置建议 - **主线一：继续看好AI科技**：在美联储利率宽松背景下，有利于成长股估值抬升，全球科技共振周期下中国AI科技有上涨空间，若出现第二个“DeepSeek”式突破，港股科技弹性会更大 [3][58] - **主线二：看好顺周期板块**：受益于国内“反内卷”政策及全球需求好转下的大宗商品涨价，预计CPI及PPI环比改善，企业盈利有望回升，节奏上上半年以上游为主，下半年可能传导至消费，重点关注有色（兼具顺周期与AI逻辑）及香港本地房地产股票 [3][58] - **关注创新药**：美联储降息利好创新药企业，历史显示降息周期下该板块弹性可观，同时产业趋势明确，未来或有更多BD（业务发展）落地催化股价 [3][58] - **红利资产作为底仓**：建议关注低市净率（PB）的央国企、保险及香港本地公用事业等 [3][59] - **关注出口链机会**：尤其是与美国房地产相关的方向，国内制造业升级、全球经济温和增长及中美关系缓冲期将缓解出口压力，海外美联储降息利好美国房地产投资，有望拉动中国家居、家电、建材等出口需求 [3][59]

核心观点 - 报告认为，中央经济工作会议为明年经济工作指明方向，叠加美联储降息后全球风险偏好回升及流动性宽松预期，未来市场仍将震荡上行，建议在科技、消费等领域积极布局 [6] - 报告指出，2025年12月12日A股市场呈现回暖上涨、成交放量的特征，全市场成交额2.12万亿元，创近一个月新高，但微盘股连续调整 [2][3] - 报告判断，债券市场预计维持“中短端偏强、长端震荡”的分化格局，商品市场中供给约束和全球定价品种或将持续相对强势 [9] 市场行情分析：股票市场 - 2025年12月12日，A股核心指数集体反弹，上证指数收于3889.35点，涨幅0.41%，深证成指收于13258.33点，涨幅0.84%，创业板指收于3194.36点，涨幅0.97%，科创50指数表现突出，上涨1.74% [3] - 万得全A收于6267.06点，涨幅0.77%，全市场成交额2.12万亿元，较昨日放量12.4%，创近一个月新高 [3] - 市场呈现结构性分化，万得微盘股指数下跌1.30%，连续4个交易日快速下跌，且跌破11月21日市场调整低位，全市场2681只个股上涨，2610只下跌 [3] - 领涨板块由政策与技术双轮驱动，核聚变指数大涨6.60%，板块内13家公司涨停或涨幅超10%，特高压、光模块、光刻工厂指数分别上涨3.71%、3.68%、3.04% [4] - 领跌板块主要集中在题材预期退潮方面，锂电电解液、两岸融合、海南自贸港指数分别下跌3.59%、3.43%、1.73%，银行、煤炭及中证红利等防御板块亦表现偏弱 [4] 市场行情分析：债券市场 - 国债期货市场全线走弱，长端承压，30年期主力合约收于112.47元，跌0.71%，10年期主力合约收盘跌0.13%，5年期和2年期合约分别下跌0.08%和0.01% [7] - 央行当日开展1205亿元7天期逆回购，有1398亿元逆回购到期，净回笼193亿元，银行间市场资金面延续宽松，隔夜Shibor报1.279%，下行0.4个BP [7] - 报告认为，债市调整或因中央经济工作会议后市场对降准降息节奏预期转向观察，以及部分资金获利了结，但中长期流动性宽松预期仍存 [7] 市场行情分析：商品市场 - 南华商品指数收于2545.98点，微涨0.14%，市场呈现结构性分化，贵金属与工业金属强势领涨，能化和黑色表现偏弱 [7] - 锡主力合约大涨4.54%至33.3万元/吨，再创年内新高，据调研2025年11月精锡产量为15490吨，环比减少0.82%，同比减少6% [7] - 焦煤主力合约下跌4.33%，六港口库存合计308.55万吨，较三季度低点的263.45万吨增长17%，需求边际走弱、库存持续累升压制价格 [7] 交易热点追踪 - 报告梳理了近期热门品种的核心逻辑与后续关注点，包括红利、商业航天、核聚变、AI应用、人工智能、大消费、券商等 [10] - 对于核聚变，报告指出中上游环节产业化提速，核心逻辑包括AI巨头前瞻性投资及“十五五”规划重点方向，后续需关注项目进展和行业招标 [4][10] - 对于人工智能，报告提及全球科技巨头资本开支加速，以及OpenAI、谷歌等对聚变产业链的投资，后续需关注国内外科技企业资本开支和订单 [4][10]

核心观点 报告认为，环保行业国内市场基建高峰期已过，在“十五五”规划以“降碳”为重中之重的政策指引下，2026年的投资主线应围绕“出海、降碳、减污”展开[3][6]。具体包括：1) **出海**：垃圾焚烧企业向东南亚、中亚等千亿级市场拓展，同时关注具备出海逻辑的个股；2) **降碳**：碳排放管控体系完善将驱动非电绿能（绿色氢氨醇、生物柴油等）及再生资源需求释放；3) **减污**：水务、大气等传统污染防治领域业务具有业绩延续性[3][6]。 政策与行业基本面 - **政策方向**：“十四五”环保约束性指标中，降碳类指标（单位GDP能耗累计降13.5%、单位GDP二氧化碳排放累计降18%）尚未达标，2024年累计降幅分别为7.0%和7.8%[22][23][24]。二十大四中全会明确“十五五”将以碳达峰碳中和为牵引，协同推进降碳、减污、扩绿、增长[6][47]。 - **行业业绩**：2025年前三季度环保板块业绩同比增长4.9%，边际改善[6][28]。其中，垃圾焚烧板块归母净利润同比增长10.5%，水务运营板块同比增长3.6%[28][29]。板块整体毛利率达28.8%，呈上行趋势[28][30]。 - **现金流与分红**：行业现金流持续改善，2025年前三季度销售商品提供劳务收到现金/营业收入比例同比提升4.50个百分点至95.1%，经营活动现金流净额达271亿元[32][35][36]。2024年环保板块分红114亿元，同比增加19亿元，垃圾焚烧公司分红比例显著提升[32][41][42]。 出海拓疆 - **垃圾焚烧出海**：国内垃圾焚烧产能已基本饱和，2024年全年中标量不到1万吨/日[50]。东南亚、中亚国家垃圾焚烧处理比例低（普遍低于10%），存在“垃圾围城”问题，市场需求迫切[7][55]。东南亚五国（印尼、泰国、越南、菲律宾、马来西亚）未来新增垃圾焚烧市场总投资规模预计达千亿级，仅印尼市场空间就达582亿元[56]。 - **印尼市场机遇**：印尼垃圾焚烧总统令于2025年10月出台，11月6日启动国际招标，预计2026年第一季度开始建设，推进迅速[7][61]。其主权基金Danantara参股投资，政治风险相对可控[7][64]。印尼垃圾热值更高（约8.6MJ/Kg，为中国1.6倍），测算其项目吨上网电量达482-597度，吨垃圾收入达612-758元，收益率和现金流预计优于国内项目[65][69][72]。已有20家中国垃圾焚烧企业进入供应商短名单[7][62]。 - **个股出海逻辑**：**龙净环保**跟随股东紫金矿业出海，业务从烟气治理拓展至矿山绿电[7][16]。**美埃科技**洁净室产品客户和应用领域持续拓展[7][16]。**冰轮环境**作为制冷压缩机龙头，海外算力配套订单爆发[7][16]。 降碳牵引 - **碳市场建设**：碳排放管控体系持续完善，配额将纳入钢铁、水泥、铝冶炼等行业，CCER已发布5批方法学，绿证基本实现全覆盖，预计碳价稳中有升[8][16]。 - **非电绿能**：政策将设置可再生能源电力、非电消费最低比重目标，利好：1) **可再生能源供暖（制冷）**：垃圾焚烧及生物质龙头通过供热改造增厚业绩、改善现金流[8][16]；2) **可再生能源制氢氨醇**：利于国内需求形成，加快从“0到1”发展[8][16]；3) **生物质能非电利用**：生物柴油（UCOME、HVO）、可持续航空燃料（SAF）等作为传统燃料的绿色替代品，在交通脱碳中扮演重要角色，受欧盟反倾销影响的最坏阶段已过去[8][16]。 - **再生资源**：**再生金属**（如高能环境、浙富控股、飞南资源）产能与金属涨价逻辑关联；**再生塑料**（如英科再生）打通了塑料循环再利用全产业链[8][16]。 减污深化 - **水务**：行业稳健增长、现金流改善，公用事业市场化改革促进估值修复提速，关注兴蓉环境、洪城环境等[9][16]。 - **大气**：国七标准推进带来汽车后处理市场机会，火电新增装机趋势延续叠加非电需求释放，烟气治理市场需求具有延续性，关注奥福科技、龙净环保等[9][16]。 主题性投资机会 - **环保+新质生产力**：涉及智能驾驶/无人驾驶/机器人相关的盈峰环境、宇通重工、福龙马等，以及电池材料相关的伟明环保等[10]。 - **环保+周期**：布局资源端的高能环境、赛恩斯等[10]。 - **化债受益**：垃圾焚烧和水务运营、环卫、检测服务、监测设备等方向受益于地方政府化债进展[10]。

核心观点 - 报告认为2026年建材行业的核心机会在于玻纤粗纱和电子布的景气共振，同时玻璃行业在供给加速出清后有望提供价格弹性，水泥行业则依靠行业自律提供盈利底部支撑，装修建材虽整体承压但存在点状机会 [2] 2025年行情复盘 - 2025年1月1日至12月5日，SW建筑材料板块涨跌幅为19.62%，跑输万得全A指数4.85个百分点，子板块涨幅排名为玻纤(+71.39%)、水泥(+15.44%)、装修建材(+9.27%)、玻璃制造(+2.36%) [2][10] - 行情走势呈现阶段性特征：1-3月玻纤板块因风电、热塑需求高景气获得超额收益；4月水泥板块因内需预期提振和涨价超预期跑赢；5-6月板块整体跑输；7-8月因反内卷政策预期和西部基建项目落地，板块整体跑赢，玻纤板块超额收益显著；9-11月板块收益与大盘相当 [10] - 个股表现分化显著，涨幅前五的标的依次为中材科技(+158.29%)、华新建材(+98.15%)、科达制造(+63.45%)、三棵树(+56.29%)、上峰水泥(+53.99%)，其业绩增速普遍好于行业平均 [12][13] 宏观展望 - 2025年下半年基建地产投资回落，1-10月全国固定资产投资同比下降1.7%，其中基建投资下降0.1%，地产投资下降14.7%，实物需求承压 [15] - 政策层面强调扩大内需，12月政治局会议将“内需主导，建设强大国内市场”放在首位，预计总量政策将适度加力，四季度新增2000亿元专项债额度和5000亿元新型政策性金融工具已加快落地 [2][15][16] - 预计2026年基建投资维持平稳，实物支出占比提升，能够直接贡献实物工作量的财政及城投支出有望达41.62万亿元，同比增长2.1%；地产前端降幅有望收窄，实物需求降幅亦有望收窄 [2][20] 玻纤行业 - **供给端**：2025年一季度以来前期推迟点火的产线陆续投产，供给冲击最大的阶段已过，截至2025年11月末，国内在产粗纱/电子布产能分别为733万吨/101万吨，较2024年末增长10%/7% [2][31] - **供给展望**：行业盈利仍处历史低位，资本开支持续放缓，中期新增产能有限，测算2026年粗纱/电子纱有效产能有望达759.2万吨/107.7万吨，同比增加6.9%/7.3%，增速较2025年（14.8%/6.7%）明显放缓 [2][40] - **需求端**：2026年下游风电、热塑需求有韧性，外贸需求有望改善，考虑到传统领域渗透率提升及光伏边框等新应用发展，判断需求增速或有回落但保持平稳增长 [2][45] - **行业景气**：测算2026年行业粗纱库存有望稳中下降，推动行业景气低位复苏，风电、热塑及特种电子布等结构性领域盈利继续向好，其中风电、热塑产品盈利改善有望好于普通粗纱，电子纱高端产品继续放量，结构性紧缺仍会延续 [2][48] - **投资逻辑**：中高端需求的结构性景气及新兴应用兴起有利于龙头提升壁垒和盈利稳定性，贡献新增长点，龙头估值有望提升 [2][51] 玻璃行业 - **当前状况**：2025年行业盈利支撑下冷修节奏放缓，供需僵持，厂商库存中枢上移，处于中高区间，行业重回大面积亏损 [52][58] - **供给出清**：当前行业亏损面扩大，除少数优势企业外，国内主要市场生产普通白玻的产线整体处于亏损状态，将推动高窑龄、亏损较大的生产线加速停产/冷修，2025年11月以来已有9条产线集中冷修停产，在产日熔量从10月高点的16.17万t/d下降至12月5日的15.52万t/d [59][64][65] - **价格弹性**：基于终端需求下行压力及厂商、社会库存均处中高水平，判断2026年上半年浮法玻璃在产日熔量有望下降至14.74万t/d以下，春节复工后需求季节性上升，厂商库存有望显著下降，推动价格反弹至行业整体盈亏平衡线 [2][68][69] - **中长期展望**：反内卷政策导向有望约束行业无序竞争，提升行业盈利中枢，龙头凭借成本优势享受超额利润，并积极布局显示玻璃基板、TCO玻璃等新产品形成新增长点 [2][69] 水泥行业 - **行业自律**：2024年上半年行业首度出现全行业亏损，下半年以来在反内卷政策引导及龙头企业引领下，供给自律共识形成并强化，错峰生产力度加强，提供盈利底部支撑 [73][74] - **产能置换**：产能置换加速落后/僵尸产能退出，测算截至2025年12月3日已公示的产能置换方案涉及退出产能10952万吨，净减少产能指标4049万吨，相当于2024年末全国熟料设计产能的6.8%/2.5% [3][76] - **盈利展望**：在需求不稳背景下，行业供需需频繁再平衡，制约盈利弹性，但若实物需求企稳改善，旺季价格弹性可观，预计2026年行业盈利环比2025年下半年将呈震荡中改善态势，新疆、西藏等基建需求大的省份景气有望领先 [3][76] - **政策基础**：反内卷政策引导行业有序竞争和落后产能退出，水泥纳入全国碳市场等因素有望巩固行业中长期的盈利基础 [3][79] - **投资逻辑**：板块市净率估值处于历史底部，产业政策落地有望推动盈利修复和估值回升，龙头企业综合竞争优势凸显，海外布局有望持续贡献增量 [3][85] 装修建材行业 - **行业现状**：过去两年受竣工下行冲击，行业经历了恐慌性价格竞争到理性复价的过程，中小企业被动出清 [3] - **企业应对**：龙头企业积极寻找新增长点，从商品房拓展至非商品房、从新房到二手房和存量更新、拓展新产品、从卖产品到卖方案，并积极布局出海 [3] - **2026年展望**：整体行业需求仍旧承压，预计收入可能还会有小个位数下降，但毛利率提升会推动利润呈现小个位数增长，更看好零售赛道表现 [3]

核心观点 - 报告认为证券行业在2025年业绩延续高增，但增长驱动力从主要由自营和经纪贡献，转变为各业务条线“点面开花”的全面回暖局面 [3][6] - 展望2026年，预计慢牛行情持续，行业进入高质量发展阶段，建议聚焦格局更优的细分领域，关注业务结构改善的个股机会 [3][8][9] 2025年复盘：业绩高增与市场表现背离 行情与估值表现 - 截至2025年11月底，券商指数年内累计上涨1.2%，但相较于沪深300指数跑输13.8个百分点，在大金融板块中亦跑输保险、多元金融和银行 [6][18] - 行业估值处于历史较低水平，截至2025年11月底PB估值约为1.46倍，位于2016年以来约35%的分位区间 [9][23] 盈利能力与业绩驱动 - 2025年前三季度，上市券商合计实现营业收入4196.08亿元，同比增长16.9%；实现归属净利润1684.50亿元，同比大幅增长62.8% [6][26] - 自营和经纪业务是主要驱动：自营业务收入1967.25亿元，同比增长44.2%；经纪业务收入1123.37亿元，同比增长74.3% [6][26] - 行业平均ROE为5.6%，同比提升2.02个百分点 [6][30] 各业务条线表现 - **经纪业务**：随市场交投活跃度高增，前三季度股基日均成交额1.96万亿元，同比增长111.39% [38] - **投行业务**：呈现回暖趋势，前三季度收入251.49亿元，同比增长23.1%；IPO、增发、债券承销规模同比分别增长61.5%、548.7%、19.3% [7][41] - **资管业务**：景气度回升，前三季度收入329.80亿元，同比增长3.7%，自2024年以来首次同比增速转正 [7][44] - **信用业务**：两融余额回升，截至Q3末达2.39万亿元，同比增长66.2%；利息净收入338.00亿元，同比增长55.4% [48] 市场格局与资产状况 - 头部券商营收集中度（CR5）为41.2%，同比提升0.92个百分点；但净利润集中度（CR5）为45.0%，同比下降3.67个百分点，显示中小券商在市场高位下弹性较大 [34] - 行业扩表趋势延续，截至2025Q3末，金融资产规模达7.01万亿元，较年初增长15.5%；融出资金规模2.01万亿元，较年初增长34.9% [61] 2026年展望：业务趋势与投资主线 主要业务趋势判断 - **自营与经纪业务**：预计在市场维持高位的背景下，仍将对业绩形成有力支撑，但弹性可能下降，原因在于佣金率下行以及权益自营配置向OCI账户倾斜 [8][66] - **投行与资管业务**：预计将迎来周期性回暖，投行业务在“827”新政后市场逐步适应，叠加政策导向，处于周期向上阶段；资管业务在费率改革后有望进入复苏周期 [8][66] - **国际业务**：对业绩贡献持续提升，头部券商布局领先，集中度有所提升，券商对海外子公司的资本支持力度显著增加 [8][66] 具体业务深度分析 - **经纪业务**：佣金率呈下行趋势，2025年上半年测算佣金率为0.018%，前三季度市场佣金率约0.0172%，导致代买净收入对成交额的弹性减弱 [67][70] - **自营业务**：收入占比显著提升，从2022年的19.2%提升至2025年三季度的47.0%，成为营收核心贡献 [74] - **自营资产配置**：金融资产结构发生重要变化，其他权益工具投资（OCI权益）占比持续提升，2025Q3末占比达8.9%，较年初提升1.7个百分点，这有助于降低利润表对权益市场波动的敏感性 [81] 盈利预测与投资建议 - 在中性假设下，预计证券行业2025年、2026年ROE分别为7.4%和7.5%，行业利润增速分别为39.5%和8.9%，头部券商ROE可达8%-10% [9] - 投资建议聚焦三条主线：1）投行等机构业务复苏，推荐中金公司；2）资管业务回暖，推荐东方证券；3）海外业务布局领先的龙头，如中信证券、华泰证券、中国银河 [9]

核心观点 报告认为，2025年A股市场在政策托底和经济结构性复苏背景下，经历了由小盘科技股引领的“快牛”行情，市场风格加速切换，负债端资金开始由债市转向股市[3]。展望2026年，报告核心观点是市场将实现“新经济与传统经济的平衡”，推动力将从高估值、高波动的成长风格转向低估值、高质量的价值风格，市场有望进入由价值和质量风格共振推动的“慢牛”阶段[3][85]。 2025年市场表现回顾 - **经济环境“弱企稳”**：2025年在政策托底下经济逐步企稳，但制造业PMI自4月以来连续7个月位于荣枯线以下，呈现“弱企稳、波动运行”的特点[3][8]。PPI同比降幅收窄，CPI整体向上修复，经济呈现结构性复苏[3][8]。实际经济缓坡向下，名义经济向下幅度更大，截至2025年第三季度，GDP名义增速已连续8个季度维持在4%以上[8]。 - **负债端交易逻辑转变**：资金交易逻辑实现了由“空股多债”向“多股空债”的转变，股债性价比发生扭转[3][9]。2025年以来，中证全指指数点位在波动中快速拔升，而中国国债总全价指数点位逐步走低[9]。 - **广义资管资金腾挪**：“固收+”基金规模自2024年12月以来稳步增长，其权益持仓明显向电子、有色金属、电力设备及新能源等高弹性板块增配[3][12][15]。例如，截至2025年9月30日，电子、有色金属、电力设备及新能源在“固收+”基金中的持仓占比分别达到13.0%、13.9%和8.9%[12]。 - **市场风格加速切换**：市场风格由2025年第一季度的小盘成长占优，过渡到第三季度的大盘成长估值快速拔升[3][19]。高波资产在第三季度优势凸显，但随后高波指数波动下行，低波指数上行，预示后续存在风格切换窗口[18][19]。 - **公募基金存量博弈**：公募基金市场维持存量博弈状态，缺乏增量资金[3][27]。主动权益基金在行业配置上显著偏配电子、电力设备及新能源、医药、通信、有色金属等行业[27]。 - **超额储蓄流入权益市场**：居民超额储蓄率在2023年第三季度见顶下行，储蓄资金开始流入权益市场[3][30]。2025年第二季度与第一季度相比，现金、存款及银行理财在居民金融资产配置中的环比增速下滑，而股票、公募基金的配置环比增速上升[30]。 新经济与传统经济的平衡 - **新经济占比有限**：以新产业、新业态、新商业模式为核心的“三新”经济增加值占GDP比重有限，2024年占比为18.01%，虽稳步上行但难以拉动整体经济增长[35][38]。 - **类比新能源与传统能源**：2020-2021年新能源收益优势显著，而2022-2023年传统能源收益更优，两者实现了收益平衡[3][41]。报告以此类推，预计2025-2026年新经济与传统经济也将出现类似的收益再平衡和风格切换[3][41]。 - **风格切换信号显现**：2025年8月之后，成长与价值风格收益出现加速分化并呈现反向运动约2个月，这种裂口扩张具有明显的风格切换预示作用，类似历史案例（如2021年2月的大小盘切换）[3][44]。 - **高估值科技板块动能减弱**：截至2025年10月末，科技板块估值均值为3.95倍，显著高于金融（1.05倍）、周期（1.66倍）等其他板块[45][47]。高估值引致波动率系统性抬升，压制风险调整后收益，科技板块夏普比率已见顶回落[48][49]。例如，电子行业夏普比率从2025年8月的2.13降至10月的0.14[49]。 - **三季度回报结构失衡**：2025年第三季度，沪深300指数的整体回报主要由权重占比仅24.65%的科技板块驱动，而权重占比合计超过75%的价值与质量板块涨幅有限[54][55]。 - **价值风格映射大小盘切换**：以沪深300为代表的大盘股估值处于低位，而大小盘指数（如沪深300与中证2000）的相关性低于成长价值指数的相关性，且波动更剧烈，表明成长价值风格的切换一定程度上映射了大小盘风格的切换[56][58]。 - **平减指数上行利好分子端资产**：2025年实际GDP缓坡向下，名义GDP下行幅度更大，GDP平减指数处于历史低位[60][62]。报告预期后续平减指数将上行修正，带动名义经济改善[62]。在此宏观状态下，若通胀水平提升导致利率易上难下，资产配置应更多关注分子端（盈利）有优势的资产，如估值相对低位的金融、周期、制造板块[3][62]。 2026年市场展望与策略应对 - **市场推动逻辑：“多Beta+空波动”**：报告认为2026年的市场推动逻辑是“多Beta+空波动”，即做多市场整体贝塔收益的同时做空波动率[64][67]。展望2026年，期权波动率变化预计平稳，更适合做空波动率[67]。 - **价值质量牛市不一定需要高成交量**：历史数据显示，2016-2017年的价值股牛市日均成交量仅为353.75亿股，远低于2015年上半年牛市（730.81亿股）和2019-2021年牛市（567.36亿股），说明价值和质量风格推动的市场上行不一定需要高成交量支撑[70][71]。 - **基金超配格局或面临收敛**：2025年初至9月末，偏股型基金指数相对中证800的超额收益主要由基金在TMT、电新、医药行业的偏配所贡献[72][75]。随着2025年5月证监会强化业绩比较基准约束的新规逐步落地，这种超配方向可能收敛，甚至冲击权益回报[74][75]。 - **顺风格与逆风格的选股逻辑差异**：当前市场风格正切换至低估值价值[76][78]。顺风格（价值/质量）资产选择难度小，投资者只需确保仓位暴露在正确的风格贝塔中即可赚取β收益[78]。逆风格（高估值成长）资产则需要谨慎精选业绩兑现确定性高的个股以赚取α收益[78]。 - **慢牛依赖低估值资产逐步兑现**：高波动资产（如科创50）的估值可能在短期内暴增（2025年2月至8月估值翻倍），但难以维系可持续的慢牛行情[80][81]。慢牛行情更需要依赖低估值资产（如银行、白酒）的盈利和估值在更长周期内被逐步、分阶段地兑现[81]。 - **价值与质量风格共振推动慢牛**：2025年以来，价值与质量风格的估值差显著收敛，两者形成共振[84]。同时，盈利收益率因子的回报自2025年11月起出现显著改善并超越成长因子，市场进入由价值和质量共同推动的稳健慢牛新阶段[84]。

核心观点 - 2025年A股市场由估值驱动主导，沪指突破10年新高，背后是基本面预期改善、AI产业高速发展及大国博弈等叙事吸引增量资金入市[3][8] - 展望2026年，牛市驱动力将从估值驱动转向业绩驱动，估值驱动强度边际弱化，盈利驱动力贡献存在小幅提升可能性[3] - 预计2026年全A非金融业绩增速在7~9%区间，主要受基数效应影响[3][107] - 2026年投资组合建议80%中性仓位，配置型仓位侧重AI技术、安全可控两大主线，适当配置产业出海与红利投资，交易型仓位关注题材机会[3] 2025年市场回顾 - 指数于4月回踩至全年最低点后一路向上，沪指突破10年新高[3][7] - 估值驱动力是行情向上的主导力量，盈利驱动力贡献转正[12][15] - 国内基本面预期改善叠加低利率“资产荒”驱动险资加码配置权益[3][8] - AI发展进入全球共振阶段，海外科技龙头、国内互联网龙头AI资本开支普遍高速增长，吸引基金对AI算力与新能源加码配置[3][8] - 大国博弈引发国家资本入市维稳市场，以及对资源品、国产替代的投资情绪高涨[3][8] - 截至2025年三季度，全A/全A非金融归母净利润累计同比分别为5.54%/1.89%，较2024全年增速-2.36%/-12.99%均出现回升转正[18] 2026年估值驱动力展望 宏观流动性 - 海内外货币宽松基调仍将延续，但外部降息与内部货币扩张节奏尚存变数[3][21] - 国内M1同比在2025年明显改善，但近期有边际放缓迹象[23][28] - M1扩张更多是M2扩张带动，本轮M2扩张更多源自政府加杠杆驱动[25] - 2025年1-10月非银部门存款规模累计同比多增约3.68万亿元，在全年存款规模多增中占比超40%[26] - 当前广义A股配置水平已升至相对高位：A股市值/M2比重升至36%左右（09年以来61%历史分位），A股市值/GDP升至344%左右（09年以来98%历史分位）[31] - 经济预期趋稳有望支撑长端利率波动中枢上移，“资产荒”局面或有所缓解[35] - 美联储缩表计划自2025年底开始暂缓，降息方向相对确定但节奏存变数[36][37] 股市流动性 - 险资增量贡献确定性仍强：风险因子下调有望释放约900亿元增量资金；新增保费权益配置比例有望从历史12%-14%区间抬升至30%[51][54] - 国家队持股规模在二季度环比抬升近2300亿元，三季度缩减约5400亿元；4月是核心宽基指数ETF集中入场点，沪深300、中证500、中证1000对应ETF合计净流入约1730亿元[43] - 居民入市潜力尚存但强度难明：月均新开户水平保持相对高位；融资盘占流通市值比重已突破2016年以来经验上限，后续贡献或收窄[47] - 基金方面，私募新发率先回暖，私募权益仓位尚处历史中枢附近仍有加仓潜力；公募权益仓位已普遍升至历史高位[50] - 海外资金在全球降息周期延续背景下，配置需求有望向新兴市场外溢[56] 宏观可见度与叙事梳理 - 宏观可见度偏低，中美关系、政策力度、地产问题、AI场景化落地均存在不确定性[3][58] - 新旧叙事切换构成近两年估值上行核心逻辑，新叙事下AI技术、安全可控、产业出海、红利投资具有中长期确定性[3][22] - **AI技术**：海外云服务提供商（CSP）资本开支是全球AI景气度核心指标，2025年单季度资本开支持续高增，但占自由现金流比例已达较高水平（2025Q3达61%），预计2026年增速将下降[81][83]；DeepSeek技术突破带动2025年国内AI开支大幅上行，阿里+腾讯合计资本开支持续维持70%以上高增长，且占经营性净现金流比例低于海外，仍有较大提升空间[91] - **安全可控**：逆全球化下安全可控需求增加，“十五五”规划将“科技自立自强”置于核心战略地位，科技类资产有望受益；半导体等领域国产替代趋势明确[93][94] - **产业出海**：中美对抗加剧倒逼中国企业从“产品出口”向“企业出海”转型；境外收入占比高的行业如其他家电Ⅱ（67%）、照明设备Ⅱ（49%）、工程机械（47%）等更受益于此趋势[99][101] - **红利投资**：居民主要财富形式正从地产向证券类资产转移；红利资产股息率与10年期国债收益率利差仍处于一倍标准差附近，具备长期配置价值[102][105] 2026年盈利驱动力展望 宏观基本面 - 预计2026年宏观经济整体缺乏弹性[3][107] - **出口**：有望受益于全球制造业周期上行而保持韧性，抵消高基数压力[107][109] - **消费**：增速存在回落可能性，消费意愿仍受居民缩表、收入预期与就业压力制约；2025年耐用消费品以旧换新政策可能透支部分需求，2026年促消费政策或更侧重服务消费[112][113] - **投资**：预计固定资产投资延续小幅增长，地产投资跌幅有望收窄但仍为拖累，基建投资保持小幅增长，制造业投资相对占优[116] - **价格**：CPI预计略有回升但持续性不强；PPI回升概率较高，出口韧性是重要需求支撑，但“供大于求”格局将约束其回升弹性[118][120][122] 供需政策 - **需求侧政策**：预计2026年广义赤字率在8.7%左右，不会出现太大增长；财政支出更重视民生领域，重“质”大于重“量”[125][126]；促消费政策更可能常态化而非加码[127]；地产贴息政策主要目标是“托底”而非“扭转”，贴息幅度多在贷款金额1~2%区间[130][134] - **供给侧政策**：“反内卷”定调，旨在通过行政手段或行业自律加快产能过剩行业出清[135]；2025Q3电气机械和器材、汽车制造业、化学原料及化学制品等多个行业产能利用率低于75%，是主要针对领域[140]；光伏上游硅料反内卷成功概率高，但2026年上半年需求不振可能限制全产业链出清节奏[141] 周期研判与结构布局 - 2026年应重点布局四个上行/可能上行的重要周期：全球科技周期（增速二阶导可能转负）、全球库存周期（有望进入上行阶段）、全球消费周期（有望继续上行）、国内库存周期（可能延续底部改善但缺乏弹性）[3][107]