报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年一季度城投债发行、净融资规模创近三年新低，政策收紧倒逼城投“真转型”；后续需关注地方投融资需求、城投债务化解、土地资产盘活及转型真实性等问题；投资策略上可投向强区域优质企业，有选择性下沉资质博弈利差压降空间 [4][71][77] 根据相关目录分别进行总结 一季度城投债市场运行特点 - 发行、净融资规模创近三年新低，低层级、弱资质城投净融下滑显著，境内监管趋严下部分企业转向境外发债 [19][20] - 发行利率整体下行但逐月回升，弱资质主体利率下行幅度小 [26] - 发行期限中长期化，中期票据占比居首，借新还旧比例高位抬升 [33] - 新增供给收缩下交易规模同比下滑，交易利差环比进一步压缩 [36] - 化债重点区域净融资同比转正，17省借新还旧比例达100% [39] 城投信用风险情况 - 公开信息显示一季度城投暂无非标违约，商票逾期次数同比下降 [51] - 江苏、广东2家地市级企业评级上调 [54] - 异常交易数量与规模同比大幅下降，山东贵州异常交易多发 [57] 到期与回售压力及发行预测 - 4 - 12月到期及回售规模接近4万亿，黑甘云等重点区域债务滚续压力仍较大 [60] - 提前兑付规模占比小幅下降，以AA级、区县级城投为主 [63] - 预计4 - 12月城投债发行规模约4.4万亿，借新还旧比例将保持高位、融资主体层级或继续上移 [67] 后续关注及投资策略 后续关注 - “发展中化债”导向下地方新增融资压力仍较大，需优化融资政策支持打开新空间 [71] - “一揽子化债”后仍有大量债务需自主化解，应将隐债关联利息、政府拖欠账款等纳入置换范围 [72] - 城投企业存量土地闲置问题突出，需抓住专项债收储机遇盘活土地资产 [74] - 今明两年是城投转型关键期，需关注转型真实性及退平台后化债政策退坡风险 [75] 投资策略 - 建议投向强区域优质企业获取票息收益，有选择性下沉资质博弈利差压降空间，关注重点省份新增发债企业等 [77]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 防风险基调下债券违约风险可控，但需关注五类风险，包括关税博弈下出口导向型企业、房企兼并重组、传统产业转型升级、可转债发行人基本面弱化、中小金融机构偿付能力等风险[4] 报告内容总结 一季度债市信用风险回顾 - 新增违约主体数量减少，滚动违约率低位波动，新增违约主体 3 家，同比减 1 家，新增违约规模 45.11 亿元，同比增 11%，3 月末公募市场月度滚动违约率 0.25%，与 2024 年末持平[6] - 风险分化态势延续，民企风险持续出清，一季度民企信用债发行不足 1400 亿元，占比 3%左右，净流出近 160 亿元，新增 3 家违约主体均为民营企业[9] - 房企违约暴露趋缓，但依旧是展期主要主体，尾部风险仍在出清，一季度房地产债券未出现新增违约主体，房企展期规模 56.59 亿元，占比超九成，累计展期规模近 2000 亿元，约 65%债券再次或多次展期，27%展期后违约[12] - 负面评级行动有所减少，1 - 3 月债券市场 17 次评级行动，主体级别下调 10 次，同比减 1 次，级别被下调主体 7 家，均为可转债发行人[4][16] - 违约处置有序推进，但实质兑付进展较为缓慢，杉杉集团重整申请被受理，当代科技重整计划草案通过表决，多家违约主体处置工作推进中，截至一季度末，违约债券完成处置及兑付占比均不超 20%[4] 债市信用风险展望 - 关注关税博弈下出口导向型企业基本面变化和风险演变，企业面临成本上升等压力，中小出口企业风险高，关注机电、纺织、化工等行业[4][20] - 关注房企兼并重组过程中衍生风险带来的偿债不确定性，截至 2025 年 3 月末，房地产债券存量约 1.57 万亿元，较 2020 年末缩减近两成，关注房企债务化解重组清算风险[4][21] - 关注传统产业转型升级过程中面临的不确定性，传统产业可能遭遇需求萎缩和技术革新挑战，关注相关主体被挤出市场风险[4][22] - 关注可转债发行人因基本面弱化带来的退市或市场波动风险，约 46%可转债发行人预计 2024 年度净利润亏损，关注退市及价格下跌兑付不确定性[4][23] - 关注多重风险因素叠加对部分中小金融机构偿付能力的潜在冲击，关注区域经济、行业波动及自身经营等对债券偿付影响，关注兼并重组和市场退出处置风险及外溢可能[4][24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月资金中枢下移但降息预期不强，5月内外压力叠加扰动，资金向下或有空间，需关注宽货币路径选择 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 4月复盘：资金中枢下移，但降息预期不强 - 央行投放态度“稳中趋松”，4月净投放7天期逆回购3208亿，1年期MLF净投放5000亿，公开市场操作合计投放8208亿，但买断式逆回购净回笼5000亿，当下对资金面态度以稳为主，近两月明显趋缓 [2][12] - 资金价格中枢高位下移，4月各期限资金利率中枢较3月进一步下行，DR001、DR007运行中枢分别下行10bp、15bp至1.67%、1.73%，R001、R007运行中枢下降15bp、19bp至1.71%、1.77%，DR007与7天期逆回购率利差较3月进一步下行 [3][13] - 4月存单发行量价齐降，国股行同业存单总发行量由2.7万亿降至1.7万亿，各期限同业存单发行利率、到期收益率均大幅回落，国有行、股份行同业存单加权平均发行利率回落23bp、22bp [3][14] - 关税冲击下，市场尚未重启“降息交易”，从利率互换、浮息政金债和固息政金债价差、货币松紧预期指数三个角度看，4月债市降息预期走势反复，央行“按兵不动”和政治局会议无超预期增量政策减弱了市场宽松预期 [4][15][21] 5月展望：内外压力叠加扰动，资金向下或有空间 - 央行态度明显缓和，资金利率连续两个月回落，资金价格向下空间大于向上空间 [5][25] - 关税冲击下央行态度“冷静”，本轮贸易摩擦以来资金利率下行幅度有限，历史上突发冲击事件时资金利率多大幅低于政策利率或短时间快速下行100bp左右，而本轮仅收窄不到40bp [5][25][26] - 基本面不支持资金价格趋势性走高，PMI同比趋势值和建材综合指数走势转弱，4月PMI大幅回落至荣枯线下，贸易摩擦负面影响或持续深化，若基本面转弱可能带动资金利率进一步下行 [5][29] - 5月政府债净融资规模或较4月明显提高，预计国债发行1.55万亿、净融资约9700亿，地方债净融资4503亿，两者合计约1.4万亿 [32] - 5月流动性缺口可能较4月略有收窄，约为1.44万亿，但需注意政府债发行扰动 [34] - 央行“宽货币”有两种可能模式，一是降低政策利率同时维持高利差，二是先压缩利差再调降政策利率，从4月情况看采取第二种模式迹象更多，货币因素对债市负向牵制减轻 [6][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在 2025 年低利率、重交易的债市环境下，机构行为研究对利率的指引意义增加，报告聚焦机构行为的十大伪规律进行探讨[2][14] 根据相关目录分别进行总结 为何关注机构行为的伪规律 在 2025 年低利率、重交易的债市环境下，机构行为研究对利率的指引意义增加，此前研究发现机构行为存在较多伪规律，报告对此进行探讨[2][14] 机构行为的十大伪规律 - 现券交易数据应以 T+1 为主：当日现券交易数据指通过外汇交易中心本币前台的成交，该类成交通常在前一天由交易机构双方达成谈判，研究时应与利率走势相隔一天对应[2][16] - 银行和券商自营交易不少：银行与券商净卖出易被误读为主动做空，实际存在“一级认购、二级分销”逻辑；可通过观测银行老券交易行为和券商债券借贷额缩小误差[20][21][26] - 关注主动一方交易行为：二级现券交易市场是“零和游戏”，行情由主动一方驱动，应结合行情关注主动方交易行为，如农商行与基金互为对手方，牛市中不能仅因农商行净买入就视为“抢筹”[33][34][37] - 基金卖出未必是“赎回潮”：2023 年以来理财鲜有债券净卖出，市场对基金的赎回恐慌或更多为理财的预防性赎回；可通过构建综合持仓成本指标评估基金负债端压力，当前债基整体赎回压力可控[39][43][44] - 保险交易盘比重明显提升：保险机构重点配置 30Y 地方债，30Y 国债定价权转移；保险买入 30Y 国债可能是交易盘加杠杆或季节性规律；保险机构 30Y 卖出量增加，交易盘比重提升[47] - 外资买债可高频观测：2022 年外汇交易中心修改现券交易口径，外资交易行为占“其他”类型机构大多数，4 月 1 日至 18 日“其他”类型机构买入额与外管局提及的外资净买入额大致相当[53] - 机构增配可能是债券供给多：托管量变动受需求端主动配置和供给端放量共同影响，简单将托管量增加等同于配置盘“下场”易误判，需关注政府债发行高峰、到期续作等因素[59] - 高胜率机构行为指标可能有误差：部分高胜率机构行为指标存在买入信号胜率高、卖出信号胜率低的情况，可能受 2021 - 2024 年债牛影响，模型构建时应增加震荡市/熊市权重[6][63] - 不能线性外推的指标有用：机构行为指标虽“预测”效应差，但可帮助投资者在低利率、高波动环境下找到市场变化核心驱动因素，提供“方向感”，如卖方情绪面指数、债券借贷量、二级流通量案例[7][64][67] - 机构行为量化模型有边界：已构建的机构行为模型存在过拟合与多重共线性、受短期突发事件冲击、市场交易主线切换时权重赋予误差等问题，虽有缩减误差方法，但清除所有误差不现实，需动态调整底层逻辑并辅以其他研究[7][69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年1月至今债市走势受资金面、政策、外部环境等因素影响，利率曲线形态变化，久期策略在4月占优 [2][51] - 美国面临特里芬难题，财政货币组合或转变，“对等关税”有潜在冲击，现阶段美国衰退非基准情形 [97] - 国内基本面内需承压、外需下行，政策或聚焦消费端，货币政策渐进式宽松配合财政，5月信贷小月或带动自发性宽松 [131] - 2021年以来债市收益率下行，需从宏观审慎角度评估债市，Q2“宏观审慎”监管可能让位于宽松交易，未来3个月10年国债YTM或突破前低 [4][134] 根据相关目录分别进行总结 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑 - 1月稳汇率+央行暂停国债买入，资金偏紧，短债回调长端震荡 [7][51] - 2月资金紧蔓延至银行，宽松预期弱化，长短端均加速回调 [10][51] - 3月中上旬资金面转松但预期扭转，债市自发回调，下旬资金面回归均衡，长债从加速调整到缓慢修复 [51] - 4月外部环境不确定性激增，长债下至低位后窄幅震荡，债涨股跌 [16][34] - 1月至今利率曲线从“熊平”->“熊陡”->“牛平”，中票信用利差压缩趋势明显，商业银行二级资本债信用利差走势偏震荡 [18][22][51] - 2 - 3月久期策略不佳，4月长久期策略再度占优 [31][51] - 基本面2025Q1经济景气度较高，但外部环境变化引发预期扰动 [35][42] - 资金面1 - 2月紧导致债市回调，3月中上旬转松但预期扭转，3月中下旬至4月末央行呵护，债市震荡走强 [37][42] - 机构行为1 - 2月降久期降杠杆，3月上旬自发调整，3月下旬配置盘入场，4月博弈长债资本利得 [37][42] “对等关税”背后的“特里芬难题”与潜在冲击 - 特里芬难题指贸易逆差与强势储备货币不能长期共存，美元信用全球性和贸易逆差长期并存，临界点是赤字规模扩大引发信用风险 [54][65][97] - 第一次冲击是布雷顿森林体系基本瓦解，之后美元成为全球货币，美国贸易逆差持续扩大 [61][64] - “海湖庄园协议”核心诉求是降低债务规模、重振工业体系，具体措施可能包括置换美债、压低美元汇率 [71][75] - 化债过程中美国财政货币组合或从“宽财政+宽货币”转向“紧财政+宽货币”，美联储不急于降息，关税传导效应或7月后验证 [79][84] - 美国利息负担和债务到期压力增加，美债波动率提升，海外投资者需求减弱，但现阶段美国衰退非基准情形 [86][90] - 以劳动力市场为代表的“硬数据”大幅走弱，衰退交易可能重启，“对等关税”会使全球贸易总额下降、经济潜在增速下行 [93][94][97] 政策对冲与内需提振：集中力量办好自己的事情 - 4月政治局会议落实既定政策，亮点或在结构性货币政策工具，将创设新工具支持多领域 [100][102] - 三驾马车方面，当前基本面内需承压、外需下行，4月以来需求和物价下行，外贸受冲击大 [103][105] - 投资乏力，地产下行，基建投资受限，制造业产能扩张受有效需求制约 [106][110] - 出口结构待完善，非美经济体对出口增速贡献增强但波动大，高科技产品未成为主要支撑 [111][116] - 消费面临收入和资产约束，我国消费提升有空间，政策重视程度提高 [117][119][121] - 特别国债发行，货币政策渐进式宽松配合财政，5月为信贷小月，信贷需求转弱或带动自发性宽松 [122][130] 嵌套于宏观审慎的利率下行期 - 2021年以来债市收益率下行，宏观背景是货币信贷从供给约束转向需求约束、经济内生动能切换、有效需求不足 [134][136] - 从宏观审慎角度评估债市，因债券市场规模扩容由利率债拉动，信用债增长乏力，投资者面临利率风险，监管对利率和久期风险约束匮乏，资管产品规模扩大，银行及保险机构面临负债成本与资产回报倒挂压力，宽松政策需兼顾内外部平衡和稳增长防风险 [140][142][165] - Q2“宏观审慎”监管可能让位于宽松交易，货币财政配合靠前，以财政发力、货币配合拉动内需，特别国债供给提前，二季度流动性宽松可期 [4][166][168] - 5 - 6月货币政策动向或为创新结构性工具+操作利率补降，数量型工具应用优先于价格型工具，宽松交易下曲线形态或从平坦走向牛陡，未来3个月10年国债YTM或突破前低至1.5%附近，推荐长久期国债及政金债、地方债 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月27日 - 4月30日债券收益率多数下行，不同类型债券收益率和信用利差表现有差异 [2][6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 收益率与利差总览 - 各期限收益率及变动：国债、国开债等多期限收益率有不同程度变动，如0.5 - 1Y产业债等收益率多数下行超2bp，2Y证券公司次级债收益率上行超2bp [14] - 各期限利差及变动：各券种重点期限信用利差有收窄或走阔情况，如0.5Y产业债、商业银行二级资本债信用利差多数收窄超5bp，2Y证券公司次级债、证券公司永续债信用利差走阔超3bp [16] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动：各省份城投债收益率多数下行，如5Y贵州城投债收益率下行约35bp [7][19] - 各期限利差及变动：各省份城投债信用利差有收窄或走阔分化，如3 - 5Y贵州城投债信用利差收窄明显 [7][21] - 各隐含评级收益率及变动：城投债收益率多数下行，不同隐含评级收益率变动有差异 [26] - 各隐含评级利差及变动：城投债信用利差整体收窄，不同隐含评级利差变动有差异 [31] - 各行政层级收益率及变动：不同行政层级城投债收益率有不同变动情况 [36] - 各行政层级利差及变动：不同行政层级城投债信用利差有不同变动情况 [41] 产业债分行业收益率与利差 - 各期限收益率及变动：4月27日 - 4月30日产业债收益率普遍下行，不同行业收益率变动有差异 [7][46] - 各期限利差及变动：0.5 - 1Y产业债信用利差整体收窄，2 - 3Y产业债信用利差有所分化，5Y产业债信用利差普遍走阔 [7][49] 金融债分主体收益率与利差 - 各期限收益率及变动：4月27日 - 4月30日金融债收益率普遍下行，不同主体收益率变动有差异，如5Y城商行二级资本债收益率下行约55bp [7][52] - 各期限利差及变动：0.5 - 1Y金融债信用利差整体收窄，2 - 5Y金融债信用利差有所分化 [7][55] 信用债分类别收益率与利差（余额平均算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动：各省份城投债收益率有不同变动，如5Y云南城投债可博弈3.2%以上收益 [8][60] - 各期限利差及变动：各省份城投债信用利差有不同变动 [63] - 各隐含评级收益率及变动：除AA - 级城投债收益率分化以外，中高隐含评级各省城投债最优个券收益率无明显差异 [8][67] - 各隐含评级利差及变动：不同隐含评级城投债信用利差有不同变动 [72] - 各行政层级收益率及变动：不同行政层级城投债收益率有不同变动 [76] - 各行政层级利差及变动：不同行政层级城投债信用利差有不同变动 [79] 产业债分行业收益率与利差 - 各期限收益率及变动：各行业产业债收益率有不同变动 [83] - 各期限利差及变动：各行业产业债信用利差有不同变动 [85] 金融债分主体收益率与利差 - 各期限收益率及变动：不同主体金融债收益率有不同变动 [88] - 各期限利差及变动：不同主体金融债信用利差有不同变动 [88]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年3月债券规模保持较快增长，分券种来看政府债与存单多增、公司信用债同比少增，分机构来看资管户超配、银行减配；展望未来，债券供给增加，银行和保险有望多增配政府债，资管户资金增量可能低于往年同期，财政货币政策或将支持债市供需两旺 [3] 根据相关目录分别进行总结 分券种：债券供给同比多增，主要靠政府债和存单贡献 - 2025年3月债券新增托管量同比多增近1.8万亿，托管余额为180.5万亿元，同比增速14.81%，较2月上升1.06个百分点，新增托管规模26195亿元 [5] - 3月政府债和NCD各同比多增万亿左右，公司信用类债同比少增4275亿元 [9] - 政府债大幅多增约1万亿，因财政靠前发力，国债发行更靠前，地方债多增靠特殊再融资债 [12] - NCD大幅多增约1万亿，因政府债与信贷放量、银行负债不足；公司信用债大幅少增约4300亿元，受监管趋严和高基数影响 [17] 分机构：资管户超配，银行减配 - 2025年3月资管户同比多配，银行大幅少增，非法人产品、券商和保险同比多增持17204、2207和1042亿元，商业银行同比少增4293亿元 [19] - 银行受制于负债压力配债力度偏弱，即使加上买断逆仍大幅少增持债券，调整后多增持政府债2828亿元、多减持同业存单4732亿元 [26] - 保险同比多增持债券但增配力度弱于历史中性水平，主要多增持地方债，因地方债有估值优势 [27] - 理财规模超季节性回落，资管户降久期增配存单，反映稳健管理思路 [31] - 外资同比多增持债券974亿元，主要多增持国债；券商同比多增持债券2207亿元，跟随供给多增持国债、地方债和同业存单 [35] 展望：财政货币政策或将支持债市供需两旺 - 4月1 - 28日债券净融为16630亿元，同比上升6939亿元，政府债同比上升8946亿元，同业存单净融同比下降，公司信用债净融同比上升 [37] - 银行4 - 5月负债压力缓释，有望多增配债券，尤其多增配政府债，4月央行对银行负债端呵护增加，预计配置节奏边际恢复 [41] - 保险预计维持对政府债的增配，更偏好地方债，今年保险买债规模超去年同期，地方债与国债利差高 [44] - 4 - 5月资管户资金增量可能低于往年，理财保持稳健投资策略，公募债基预计跟随债市行情摆布仓位 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年4月28日至5月2日，超长信用债成交量上升，低估值成交占比上升，超长城投债新疆、四川成交量上升，超长产业债公用事业、石油石化行业成交量上升，超长信用债配置价值提升 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 超长信用债成交量上升，低估值成交占比上升 - 本周超长信用债每日成交活跃度上升，平均每日成交笔数为3.3笔，前值为3.0笔，成交量为303亿元，较上周环比上升12.64%，产业债每日成交活跃度高于城投债，剩余期限在7 - 10年的超长信用债成交笔数和成交量上升较多 [2][11][12] - 机构久期偏好下降，本周超长信用债平均成交期限为9.83年，较上周下降0.31年，超长城投债平均成交期限较上周下降1.07年，产业债平均成交期限较上周下降0.14年 [3][12] - 超长信用债成交收益率较上周上升，本周达2.37%，较上周上升1bp，超长城投债上升8bp，超长产业债下降1bp；低估值成交占比上升至53%，超长产业债上升较多，从上周的38%升至本周的53%，剩余期限在15 - 20年的信用债低估值成交占比下降约55个百分点 [3][13] 超长城投债：新疆、四川成交量上升，河北低估值成交占比边际上升 - 本周新疆超长城投债成交量较高，达14.7亿元，河北、山东等地成交量较上周下降较多，新疆、四川成交量较上周上升，山东、江苏等地成交量较前两周下降较多，北京、江苏等地成交量较前三周下降较多 [4][15] - 本周超长城投债成交久期达8.68年，辽宁成交久期拉长0.12年，安徽成交久期缩短14.03年 [4][17] - 本周辽宁、山东城投债成交收益率超3%，山东、北京成交收益率较上周分别上升38bp和32bp，福建、浙江成交收益率较上周分别下降21bp和16bp，新疆低估值成交占比较上周下降86个百分点，河北、湖北等地低估值成交占比较上周上升较多 [4][17] 超长产业债：公用事业、石油石化行业成交量上升，商贸零售、煤炭行业低估值成交占比下降 - 本周公用事业行业超长产业债成交量较高，达98.6亿元，公用事业、石油石化行业成交量较上周分别上升57.6亿元和21.1亿元，综合行业成交量较上周下降约34.9亿元，公用事业、银行等行业成交量较前两周上升，公用事业、石油石化行业成交量较前三周下降较多 [5][20] - 公用事业、综合行业超长产业债成交期限缩短较多，本周较上周分别缩短2.31年和0.85年，有色金属、交通运输行业成交期限拉长较多，本周较上周分别拉长9.79年和5.92年 [5][24] - 本周社会服务和煤炭行业超长产业债成交收益率较上周分别上升65bp和48bp，电子行业低估值成交占比达100%，商贸零售、煤炭等行业低估值成交占比较上周下降较多 [7][24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月信用债首选兼具票息性价比和流动性的品种，如城投债低评级3年左右、高评级长债等待交易机会，银行资本债采用大行拉久期+短久期下沉策略 [9][25] - 理财平滑净值手段整改影响信用债投资偏好，使超长久期和低评级中长久期品种信用利差中枢抬升 [13] 各部分总结 5月信用债投资策略 - 城投债方面，低评级3年左右信用利差潜在压缩空间大，1 - 3年AA和AA(2)配置价值高且成交活跃；高等级长债信用利差处于高位，可筛选符合条件主体等待利率下行交易机会 [15][19] - 银行资本债方面，大行资本债拉久期+短久期下沉是较优策略，4 - 5年大行资本债和2年左右中低等级资本债性价比高，前者流动性好可增厚收益 [29] 城投债情况 - 4月发行规模同比下降、净融资为负，发行情绪较好，3年以上发行占比回升，各期限发行利率全线下行 [35][36] - 各省份净融资分化，超半数省份净融资为负 [40] - 收益率普遍下行，信用利差表现分化，1年短久期利差收窄，其余多走扩 [43] - 二级市场买盘情绪先降后升，成交逐步降久期，低评级品种成交占比维持高位 [46] - 各省公募城投债收益率均下行，1年以内和1 - 2年收益率下行幅度较大，3 - 5年AA(2)表现相对较好 [49][50] 产业债情况 - 4月发行、净融资同比均上升，公用事业净融资规模最大，发行情绪下半月有所回落 [52] - 3 - 5年和5年以上发行额占比上升，5年以上个券供给方为大型央国企 [52] - 发行利率全线下行，中短端下行幅度更大，相比城投债，3 - 5年及5年以上平均发行利率更低 [54] - 收益率全线下行，短久期表现占优，除1Y短久期信用利差收窄外，其余期限均被动走扩 [55] 银行资本债情况 - 4月收益率全线下行、信用利差普遍收窄，短久期表现占优，中长久期品种表现偏弱，5Y信用利差普遍走扩 [25] - 历史季节性规律显示5月资金面多宽松，理财规模微增，市场情绪较好，收益率下行且信用利差普遍收窄 [25]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025Q1消费和成长板块归母净利润增速领先，周期和金融板块归母净利润增速小幅转正，稳定板块归母净利润负增长幅度明显收窄 [3][21][23] - 中游周期、部分消费和成长行业业绩增速普遍改善，农林牧渔、家电、汽车、电子、非银保持高速增长 [1][3][25] - 现存可转债2025Q1单季平均归母净利润负增长大幅收窄，营收增速下降 [3][33] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1业绩增长的转债推荐 - 周期板块建议增持国城转债、华友转债等，消费板块建议增持农林牧渔转债等，成长板块建议增持伟测转债等 [3][7][13] - 现存472只可转债中有372只2025Q1单季度实现盈利，170只营收增速为正、归母净利润大于0且正增长，132只归母净利润增速大于营收增速，剔除部分后剩余109只转债 [3][6] 全A：科技内需引领，中游周期回暖 - 全A 2025Q1单季度归母净利润增速由负转正，营收同比增速小幅转负；全A两非归母净利润同比增速由负转正，营收同比增速小幅回落 [19] - 2025Q1单季度中证500和中证1000同比增速大幅由负转正，中证1000指数营收同比增长领先 [20] - 消费和成长板块归母净利润增速领先，周期和金融板块归母净利润增速小幅转正，稳定板块归母净利润负增长幅度明显收窄 [21][23] - 中游周期、部分消费和成长行业业绩增速普遍改善，农林牧渔、家电、汽车、电子、非银保持高速增长 [25] - 下游周期和消费板块的ROE水平多数下滑，可选消费板块的毛利率普遍下滑，中游周期板块的净利率普遍修复 [28] - 2025Q1单季盈利增速排名前30的二级行业主要集中在电子、计算机和传媒行业 [32] 转债：盈利负增收窄，营收增速下降 - 现存472只可转债覆盖27个中信一级行业，发行人整体更接近中小盘 [33] - 现存可转债2025Q1单季平均归母净利润负增长大幅收窄，营收增速下降 [3][33]