报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][10] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是我国领先的AI训练数据专业提供商，业绩拐点已至，2024年营收同比增长39.45%，归母净利润和扣非净利润同比实现盈利，2025年一季度营收同比快速增长71.75%，归母净利润扭亏 [5][6] - 标准化数据集产品是公司核心竞争力之一，截至2024年底新增研发超150个训练数据集产品，自有知识产权的训练数据产品储备超1700个，且在国家战略指引下成为运营商类客户重要的数据服务供应商 [7] - 公司积极探索与实践数据产业新业务和新模式，与多地政府、地方运营商等开展战略合作，构建“数据可信空间” [8] - 5月23日，公司CTO与华为昇腾计算业务副总裁共同发布海天瑞声X昇腾DeepSeek数据飞轮智能体，构建了从数据标注到模型训练的完整闭环 [9] - 预计公司2025 - 2027年的EPS分别为0.33、0.49、0.70元，当前股价对应的PE分别为290.74、192.52、135.94倍，伴随大模型在央国企及传统行业的应用落地，未来相关数据需求将进一步增长，为公司带来持续增长动力 [10] 根据相关目录分别进行总结 个股表现 - 2024年5月至2025年5月，海天瑞声股价从-30%增长至130% [3] 公司基本情况 - 最新收盘价19.73元，总股本9.85亿股，流通股本9.48亿股，总市值194亿元，流通市值187亿元，52周内最高/最低价为25.22 / 5.76元，资产负债率18.0%，市盈率103.84，第一大股东为陈迪清 [4] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|237|338|441|557| |增长率(%)|39.45|42.67|30.48|26.32| |EBITDA（百万元）|23.46|30.06|37.63|45.89| |归属母公司净利润（百万元）|11.34|19.77|29.86|42.29| |增长率(%)|137.31|74.41|51.02|41.62| |EPS(元/股)|0.19|0.33|0.49|0.70| |市盈率（P/E）|507.09|290.74|192.52|135.94| |市净率（P/B）|7.73|7.53|7.25|6.88| |EV/EBITDA|251.22|189.34|150.72|123.03|[11] 财务报表和主要财务比率 - 成长能力方面，营业收入增长率2024 - 2027年分别为39.5%、42.7%、30.5%、26.3%，营业利润增长率分别为124.8%、100.0%、51.0%、41.6%，归属于母公司净利润增长率分别为137.3%、74.4%、51.0%、41.6% [14] - 获利能力方面，毛利率分别为66.5%、68.0%、69.0%、69.7%，净利率分别为4.8%、5.8%、6.8%、7.6%，ROE分别为1.5%、2.6%、3.8%、5.1%，ROIC分别为0.5%、1.1%、2.0%、2.7% [14] - 偿债能力方面，资产负债率分别为8.1%、8.4%、9.8%、11.2%，流动比率分别为7.08、7.06、6.33、5.84 [14] - 营运能力方面，应收账款周转率分别为2.64、3.23、3.20、3.29，存货周转率分别为5.77、6.55、12.86、12.00，总资产周转率分别为0.29、0.41、0.52、0.61 [14] - 每股指标方面，每股收益分别为0.19、0.33、0.49、0.70元，每股净资产分别为12.32、12.65、13.14、13.84元 [14] - 现金流量表方面，经营活动现金流净额分别为29、12、25、27百万元，投资活动现金流净额分别为41、 - 6、 - 4、 - 2百万元，筹资活动现金流净额分别为 - 53、0、0、0百万元 [14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [1][57] 报告的核心观点 - 公司立足机器视觉技术，是机器视觉光源制造业单项冠军，积极布局人工智能视觉算法，未来有望显著受益于具身智能产业发展 [4] 公司概况 - 奥普特成立于2006年，是国内较早进入机器视觉领域的企业之一，拥有完整的机器视觉核心软硬件产品，自主产品线覆盖视觉算法库、智能视觉平台等，以核心光学技术为基础，加大在先进工业传感器领域研发投入，在运动产品领域布局，能为客户提供自动化核心零部件产品及解决方案 [9] - 公司主营业务为机器视觉核心软硬件产品的研发、生产、销售，以机器视觉软硬件产品为主，向传感器、运动产品线延伸，助力客户精益生产、降本增效 [8] 财务情况 - 2019 - 2024年公司收入从5.3亿元增长至9.1亿元，CAGR 11.68%，2025年一季度收入2.7亿元，同比增长18.09%；2019 - 2024年公司净利润从2.1亿元下滑至1.4亿元，CAGR -8.0%，2025年一季度净利润0.58亿元，同比增长0.97% [32] - 2019 - 2024年公司毛利率在64% - 74%区间，2021年以来企稳；净利率在15 - 39%范围内波动，整体呈下滑趋势，主要因拓展新技术和新产品，研发和销售费用率呈增长趋势 [36] - 公司研发投入整体呈上升趋势，研发费用率从2019年的11.09%增长至2024年的23.81%；ROE有所下滑但仍维持在合理水平，2025年一季度ROE 2.0%，较去年同期持平 [38] 业务发展 传统主业 - 发展重心包括拓展自动化核心零部件布局、推动工业AI应用场景和方案落地、拓展人形机器人等新兴行业需求；核心技术有工业AI算法等，产品线拓展完善，强化多项技术，拓展传感器技术和高端超精密运动部件驱动及驱控一体技术，加强自动化核心零部件领域产品竞争力 [2] AI技术 - 推出两款基于人工智能工业视觉软件DeepVision 3与Web版AI平台，突破底层算法等，构建高效视觉生态平台，降低AI项目实施门槛和成本、提高开发效率；AI产品与解决方案覆盖锂电、3C电子、半导体等领域，2024年实施规模以上项目数百项，检测产品数十亿件 [3] 新兴领域 - 发挥工业机器人领域经验和技术优势，拓展人形机器人等新兴热点领域对机器视觉的需求，着手研发面向人形机器人等新型终端的视觉模组和解决方案；在消费级机器人领域规划小型化的散斑结构光系列和TOF相机系统；计划加大精密运动和机器人关键部件研发投入，形成“视觉 + 传感 + 运动控制”综合能力 [4] 盈利预测 - 假设2025 - 2027年机器视觉核心部件收入分别为9.13/10.95/13.69亿元，毛利率均为65.08%；机器视觉配件收入分别为1.28/1.47/1.77亿元，毛利率均为53.73% [44] - 预计2025 - 2027年公司营收为10.42/12.44/15.47亿元，同比增长14.33%/19.35%/24.37%，毛利率63.63%/63.69%/63.75%，毛利6.63/7.92/9.86亿元；归母净利润分别为1.81/2.42/3.00亿元，同比增速33.16%/33.11%/24.41% [45][47] 估值与投资建议 绝对估值 - 假设无杠杆Beta为1.00，无风险利率2.65%，股票风险溢价6.50%，债务成本4.50%，永续增长率2.00%，测算得出加权平均资本成本WACC为9.15%，采用FCFF估值法得出公司合理估值为51.73 - 65.18元 [50] 相对估值 - 选取凌云光、奥比中光为可比公司，预计2025 - 2027年归属母公司净利润分别为1.81/2.42/3.00亿元，对应PE 57/43/35倍，一年期合理估值为103.91 - 118.75元（对应2025年PE 70 - 80x），以相对估值法为主对公司进行估值 [55] 投资建议 - 预计2025 - 2027年归属母公司净利润分别为1.81/2.42/3.00亿元，对应PE 57/43/35倍，一年期合理估值为103.91 - 118.75元（对应2025年PE 70 - 80x），首次覆盖给予“优于大市”评级 [57]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年公司聚焦研发布局、完善与升级产品线，持续推进产业链升级，成功推出多款芯片及低空经济领域产品，丰富产品线，巩固行业领先地位，提升市场份额；2024年实现营业收入5.23亿元，同比增长25.98%，射频前端芯片及模组产品累计销售超9亿片；2025年Q1实现营业收入1.35亿元，同比增长64.53% [4] - 2024年公司通过拓宽产品研发广度和投资结合的策略完善产业链布局，在多领域参投多家企业助力产品线多元化发展，未来将持续关注优质企业与创新项目 [5] - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入6.53/7.84/9.42亿元，归母净利润分别为0.01/0.40/0.70亿元 [6] 公司基本情况 - 最新收盘价11.63元，总股本4.24亿股，流通股本3.11亿股，总市值49亿元，流通市值36亿元，52周内最高/最低价为17.70/9.70元，资产负债率8.6%，市盈率-64.83，第一大股东为彭宇红 [3] 个股表现 - 2024年5月至2025年5月期间，公司个股表现从-11%逐步上升至59% [2] 盈利预测和财务指标 营业收入 - 2024A/2025E/2026E/2027E分别为523/653/784/942百万元，增长率分别为25.98%/24.93%/20.05%/20.16% [8] EBITDA - 2024A/2025E/2026E/2027E分别为-75.65/25.15/68.08/89.86百万元 [8] 归属母公司净利润 - 2024A/2025E/2026E/2027E分别为-76.13/1.03/40.22/70.22百万元，增长率分别为-867.30%/101.35%/3798.89%/74.60% [8] EPS - 2024A/2025E/2026E/2027E分别为-0.18/0.00/0.09/0.17元/股 [8] 市盈率（P/E） - 2024A/2025E/2026E/2027E分别为-64.85/4786.09/122.76/70.31 [8] 市净率（P/B） - 2024A/2025E/2026E/2027E分别为3.27/3.30/3.22/3.09 [8] EV/EBITDA - 2024A/2025E/2026E/2027E分别为-64.18/158.71/58.50/44.02 [8] 财务报表和主要财务比率 成长能力 - 营业收入增长率2024A/2025E/2026E/2027E分别为26.0%/24.9%/20.0%/20.2%；营业利润增长率分别为2152.7%/101.4%/3798.9%/74.6%；归属于母公司净利润增长率分别为-867.3%/101.4%/3798.9%/74.6% [10] 获利能力 - 毛利率2024A/2025E/2026E/2027E分别为21.8%/21.1%/24.0%/25.2%；净利率分别为-14.6%/0.2%/5.1%/7.5%；ROE分别为-5.0%/0.1%/2.6%/4.4%；ROIC分别为-6.4%/0.1%/2.6%/4.3% [10] 偿债能力 - 资产负债率2024A/2025E/2026E/2027E分别为8.6%/10.9%/11.8%/12.6%；流动比率分别为11.71/8.82/8.01/7.32 [10] 营运能力 - 应收账款周转率2024A/2025E/2026E/2027E分别为2.19/5.70/23.43/23.33；存货周转率分别为1.69/2.43/6.15/6.33；总资产周转率分别为0.31/0.39/0.46/0.53 [10] 每股指标 - 每股收益2024A/2025E/2026E/2027E分别为-0.18/0.00/0.09/0.17元；每股净资产分别为3.56/3.53/3.61/3.76元 [10] 估值比率 - PE2024A/2025E/2026E/2027E分别为-64.85/4786.09/122.76/70.31；PB分别为3.27/3.30/3.22/3.09 [10] 现金流量表 - 经营活动现金流净额2024A/2025E/2026E/2027E分别为-169/462/47/65百万元；投资活动现金流净额分别为-156/-37/-34/-30百万元；筹资活动现金流净额分别为-15/-15/-5/-8百万元；现金及现金等价物净增加额分别为-343/409/8/27百万元 [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年铁大科技营收2.80亿元同比增12.40%，归母净利润5699.13万元同比增46.50%；2025Q1营收0.62亿元同比增16.20%，归母净利润1569.51万元同比增33.43%。考虑募投项目推进和设立子公司切入新领域，维持2025 - 2026年并增加2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润0.63/0.72/0.82亿元，对应EPS为0.46/0.53/0.60元，当前股价对应PE为40.2/35.1/30.9X，维持“增持”评级 [5] - 2024年设备检测类产品营收1.75亿元同比增8.97%，毛利率45.88%；雷电防护类产品营收3820万元同比增36.60%，毛利率同比提升4.58pct至42.48%。截至2024年末，设备监测（监控）系统产品技术平台开发及扩产项目投入进度56.48%，新产品研发及产业化项目投入进度33.47%。2024年6月拟设子公司切入自动驾驶等前沿领域 [5] - 2023年国铁集团规划到2025年完成铁路“十四五”目标，到2035年建成现代化铁路强国；2024年国务院推动大规模设备更新，交通运输是重点行业，国家铁路局有老旧机车淘汰和铁路电气化率等目标 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|249|280|316|359|397| |YOY(%)|7.0|12.4|13.0|13.5|10.6| |归母净利润(百万元)|39|57|63|72|82| |YOY(%)|16.6|46.5|10.5|14.4|13.7| |毛利率(%)|42.7|44.4|44.8|44.2|43.8| |净利率(%)|15.6|20.4|19.9|20.1|20.6| |ROE(%)|10.0|13.7|13.7|13.8|13.9| |EPS(摊薄/元)|0.28|0.42|0.46|0.53|0.60| |P/E(倍)|65.1|44.4|40.2|35.1|30.9| |P/B(倍)|6.5|6.1|5.5|4.9|4.3| [7] 财务预测摘要 资产负债表(百万元) |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|457|546|554|638|727| |现金|90|105|116|204|233| |应收票据及应收账款|195|221|191|191|231| |其他应收款|3|3|4|4|5| |预付账款|1|2|2|2|2| |存货|122|150|167|167|177| |其他流动资产|46|64|75|70|80| |非流动资产|100|101|114|113|110| |长期投资|0|0|0|0|0| |固定资产|13|11|18|21|23| |无形资产|19|19|17|16|15| |其他非流动资产|69|71|79|75|73| |资产总计|557|646|668|751|837| |流动负债|153|213|192|212|230| |短期借款|1|0|0|0|0| |应付票据及应付账款|77|86|94|112|119| |其他流动负债|76|127|97|100|110| |非流动负债|13|16|16|16|16| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|13|16|16|16|16| |负债合计|167|229|208|229|246| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |股本|137|137|137|137|137| |资本公积|65|65|65|65|65| |留存收益|190|217|266|319|373| |归属母公司股东权益|391|417|460|522|591| |负债和股东权益|557|646|668|751|837| [9] 利润表(百万元) |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|249|280|316|359|397| |营业成本|143|156|174|200|223| |营业税金及附加|3|4|3|4|4| |营业费用|19|19|21|23|24| |管理费用|20|20|23|25|27| |研发费用|24|26|28|30|32| |财务费用|-1|-1|0|1|0| |资产减值损失|-2|4|0|0|0| |其他收益|14|20|6|7|8| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0| |投资净收益|0|0|0|0|0| |资产处置收益|-0|-0|-0|-0|-0| |营业利润|42|64|72|83|94| |营业外收入|0|0|0|0|0| |营业外支出|0|0|0|0|0| |利润总额|42|64|72|83|94| |所得税|4|7|9|11|12| |净利润|39|57|63|72|82| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润|39|57|63|72|82| |EBITDA|50|72|73|83|94| |EPS(元)|0.28|0.42|0.46|0.53|0.60| [9] 现金流量表(百万元) |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|13|63|46|100|40| |净利润|39|57|63|72|82| |折旧摊销|9|9|1|1|1| |财务费用|-1|-1|0|1|0| |投资损失|0|0|0|0|0| |营运资金变动|-47|-10|-19|25|-43| |其他经营现金流|13|7|0|0|0| |投资活动现金流|-8|-27|-15|0|1| |资本支出|8|6|15|-0|-1| |长期投资|0|-21|0|0|0| |其他投资现金流|0|0|-0|-0|-0| |筹资活动现金流|59|-20|-20|-11|-13| |短期借款|-15|-1|0|-0|0| |长期借款|0|0|0|0|0| |普通股增加|30|0|0|0|0| |资本公积增加|55|0|0|0|0| |其他筹资现金流|-10|-20|-21|-11|-13| |现金净增加额|64|15|11|89|28| [9] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|7.0|12.4|13.0|13.5|10.6| |营业利润(%)|18.9|49.9|13.9|14.4|13.7| |归属于母公司净利润(%)|16.6|46.5|10.5|14.4|13.7| |获利能力| | | | | | |ROE(%)|10.0|13.7|13.7|13.8|13.9| |ROIC(%)|9.7|13.4|13.5|13.6|13.6| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|29.9|35.4|31.1|30.5|29.4| |净负债比率(%)|-22.6|-25.2|-25.1|-39.1|-39.3| |流动比率|3.0|2.6|2.9|3.0|3.2| |速动比率|2.2|1.7|1.9|2.1|2.3| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.5|0.5|0.5|0.5|0.5| |应收账款周转率|1.6|1.6|1.9|2.4|2.4| |应付账款周转率|2.0|1.9|1.9|1.9|1.9| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|0.28|0.42|0.46|0.53|0.60| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.09|0.46|0.33|0.73|0.30| |每股净资产(最新摊薄)|2.86|3.05|3.36|3.82|4.33| |估值比率| | | | | | |P/E|65.1|44.4|40.2|35.1|30.9| |P/B|6.5|6.1|5.5|4.9|4.3| |EV/EBITDA|48.5|33.7|33.2|28.1|24.5| [9]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 285 元 [1][6] 报告的核心观点 - 公司股东大会及交流会积极坦诚，认为白酒行业向质量效益型转变，消费、产能、份额向优质集中，公司底牌足会完成节奏规划 [6] - 公司谋求长期稳定健康发展，经营策略清晰灵活，拓展年轻化赛道，以四大产品线驱动增长，推进全国化 2.0，汾享礼遇渠道接受度提升，费投更灵活高效 [6] - 公司经营质量较高，分红率有望持续提升，若需求好转有望恢复弹性增长，维持 25 - 27 年 EPS 预测值 10.79/11.83/13.20 元 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 360.11 亿、391.46 亿、423.60 亿、459.17 亿，同比增速 12.8%、8.7%、8.2%、8.4% [2] - 归母净利润分别为 122.43 亿、131.69 亿、144.36 亿、161.01 亿，同比增速 17.3%、7.6%、9.6%、11.5% [2] - 每股盈利分别为 10.04 元、10.79 元、11.83 元、13.20 元，市盈率 19、17、16、14 倍，市净率 6.6、5.3、4.6、4.0 倍 [2] 公司基本数据 - 总股本 121996.42 万股，已上市流通股 121996.42 万股，总市值 2290.85 亿元，流通市值 2290.85 亿元 [3] - 资产负债率 30.75%，每股净资产 31.47 元，12 个月内最高/最低价 243.96/147.79 元 [3] 市场表现对比图 - 展示 2024 - 05 - 29 至 2025 - 05 - 29 山西汾酒与沪深 300 近 12 个月市场表现对比 [4][5] 相关研究报告 - 包括《山西汾酒（600809）2024 年报及 2025 年一季报点评：经营良性，分红提升》等多篇报告 [6] 整体观感 - 股东大会务实真诚，机构投资者参会量略减，个人投资者热情高，公司认为行业有三大集中趋势，会努力完成节奏规划 [6] 经营策略 - 谋求长期稳定健康发展，结合实际动态调整节奏，拓展白酒年轻化赛道，布局餐酒融合模式，推进 7 个维度，计划推年轻化产品 [6] - 以玻汾、老白汾、青花 20、青花 26 + 30 四大产品线驱动增长，资源按 1：3：3：3 分配，推动三大品牌协同 [6] - 推进全国化 2.0，省外占比超 65.8%，环山西市场高增速推进，长江以南深挖潜力，省内夯实基本盘 [6] 费投情况 - 汾享礼遇稳价盘、保利润成效体现，渠道接受度提升，活跃终端超 88.9 万家，后续保障费用兑现效率 [6] - 今年强化营销费用分类管控，构建三级授权体系，动态调整费用结构，注重费效比 [6] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示 2024 - 2027 年预测数据，涉及资产、负债、收入、利润、现金流等多项指标 [10] - 主要财务比率涵盖成长、获利、偿债、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内通用减速机龙头，2024年生产约12万种产品型号，产品线覆盖全面，能满足不同客户需求，增强客户粘性 [2] - 公司核心壁垒在于直销+经销网络（87家A类经销商）+模块化技术，年产35万台减速机技术改造项目形成核心竞争力，可3分钟生产1台减速机 [3] - 增长逻辑为国产替代叠加高端并购，齿轮减速机核心指标接近国际一线水平且成本低，收购摩多利实现全品类覆盖 [4] - 政策催化方面，《推动大规模设备更新行动方案》刺激需求，2024年公司减速机实现5%增长，后续制造业复苏营收有望增加 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司α：技术+渠道+全球化构建护城河 - 2024年公司生产近12万种产品型号，通过多样化产品和定制化服务增强客户粘性，产品分齿轮和摆线针轮减速机，齿轮减速机又分模块化、大功率和精密减速器 [10] - 2024年齿轮减速机收入19.51亿元占比76.30%，摆线针轮减速机收入3.56亿元占比13.92%，GNORD减速机收入0.89亿元占比3.48%，摩多利减速机收入0.97亿元占比3.79%；市场竞争使齿轮和GNORD减速机毛利率降低，摆线针轮减速机毛利率增长 [14] - 公司经销与直销结合，2024年经销占比46%，直销占比54%，销售体系含三类经销商和两类直销渠道，A类经销商为主力 [18] - 控股子公司摩多利主营精密行星减速器，2024年发货量同比+10.91%，千台维修率下降6‰，产品覆盖多场景并加速全球化布局；捷诺传动主营锂电行业，调整战略开发新产品带动订单增长并拓展特种场景 [22] 行业β：政策+替代+新兴需求三击共振 - 政策方面，《国家发展改革委等部门关于统筹节能降碳和回收利用加快重点领域产品设备更新改造的指导意见》等政策推动设备更新，2024年“两新”政策带动设备工器具购置投资同比增长15.7%，撬动通用减速器市场扩容 [26][29] - 国产替代进程加速，国产中端品牌向高端市场进军，2019年高端外资品牌市场份额约25%，国产中端品牌占50%，环保政策使小企业出清，为国产替代创造空间 [32] - 新兴需求上，2025年全球谐波市场空间45亿，假设人形机器人增长，2028年需求近5倍增长，测算2028年人形机器人有望带来144.09亿元市场空间 [40] 财务分析 - 2020 - 2024年报告研究的具体公司营业始终第一，毛利率处于第一梯队 [47] - 2024年公司期间费用率为5.30%同比-0.07pct，销售/管理/财务/研发费用率为2.53%/2.83%/-0.06%/4.54%，同比-0.23pct/-0.11pct/+0.27pct/-0.24pct，财务费用率提升系利息收入减少，公司注重研发投入推出多种新产品 [50] - 与其他公司相比，公司经销占比大利于市场开拓与品牌建设，加速数字化转型缩短制造及运营周期，2020 - 2024年存货及应收账款周转天数低于其他公司 [54] 公司估值 - 减速器进度上，报告研究的具体公司为云深处机器狗供应商，营收小，谐波减速器处于送样阶段；预计2028E年全球100W台人形机器人，若占10%份额、净利率20%，贡献利润2.8亿元，30X估值下值84亿元；传统业务25年预测利润3.2亿元，25X估值下主营业务预估80亿元 [57] - 盈利预测显示，2025E - 2027E年营业收入同比分别为6.2%、11.1%、14.9%，归属母公司净利润同比分别为10.1%、17.3%、27.1% [58] 投资建议 - 报告研究的具体公司作为国内通用减速机龙头，凭借产品线、销售网络、技术等构筑核心壁垒，加速国产替代完善全品类布局，受益于政策推动，未来有望随制造业复苏增长 [61]

报告公司投资评级 - 买入（首次） [6] 报告的核心观点 - 短期公司受益于阿维菌素、甲维盐、百菌清、代森锰锌等主要产品价格上涨，盈利能力有望持续修复；长期公司AI+合成生物技术有望引领行业发展，推动公司从“传统农药制造商”向“智慧农业解决方案提供商”跨越 [4][12][18] 各部分总结 杀菌剂龙头企业布局AI+合成生物技术 - 公司是国内杀菌剂龙头，上市后构建起农药原药/制剂、兽药、新能源材料全产业链体系，核心产品产能位居国内前列，推进“AI+农药”与合成生物学双轮驱动战略，有望强化绿色农药创制先发优势 [26] - 公司前身为利民化工厂，历经改制、上市、并购等发展，业务布局形成三大农药核心品类与兽药协同发展产品矩阵，技术研发实现工业化升级和数字化转型 [27] - 公司股权比例集中，控股股东为李明、李新生父子，持股比例合计32%，拥有多个子公司和参股公司 [33] - 公司构建了多元化产品矩阵，在各领域有领先产品和产能，2024年多个项目取得进展，形成“化学合成+生物制造”双轮驱动产能布局体系 [36][37] - 2023年公司受行业影响业绩下滑，2024年通过成本管控和产能利用率提升经营改善，2025Q1业绩亮眼；毛利以农用杀菌剂、杀虫剂为主，2024年盈利能力增强；公司注重研发投入，构建AI赋能数字化研发体系 [45][46][55] 杀虫剂：景气上行，公司充分受益产品涨价 - 阿维菌素对螨类和昆虫有胃毒和触杀作用，通过微生物发酵生产；甲维盐是以阿维菌素B1a为原料半合成的杀虫剂，药效高、毒性低、残留少 [58][60] - 近年来我国阿维菌素、甲维盐供应量平稳，需求因环保要求和抗性问题增长，复配需求增加，价格进入上行通道 [62][65][69] - 公司是阿维菌素和甲维盐工业化生产企业，产能位居国内前列，产品涨价将带来利润弹性 [71] 杀菌剂：代森锰锌、百菌清龙头地位稳固 - 代森锰锌是优良保护性杀菌剂，络合态代森锰锌是发展方向；国内行业格局集中，公司市占率高，价格因需求增加和成本下降上涨，公司生产技术领先 [74][77][81] - 百菌清是广谱保护性杀菌剂，需求集中在南美洲；2024年以来价格上涨，公司产能占国内约38%，产品出口并通过认证构建登记壁垒 [84][85][88] 除草剂：草铵膦价格或已筑底，静待景气回升 - 草铵膦是天然、广谱、非选择性除草剂，国内产能富裕，价格处于磨底阶段，公司产能位居行业第五，成本优势明显 [90][91][92] - 精草铵膦是草铵膦行业发展方向，公司掌握“化学+生物”合成关键技术，完成工业化装置验证并在建万吨级项目 [94][95] 盈利预测、估值与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年农用杀菌剂、杀虫剂、除草剂等业务收入和毛利率变化，整体营业收入分别为51.1/55.5/59.9亿元，归母净利润分别为4.5/5.2/6.0亿元，EPS分别为1.06/1.23/1.42元/股 [98][99][100]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价300元 [1][5] 报告的核心观点 - 行业承压下古井贡酒一季度营收和利润双位数增长，经营韧性凸显；公司务实理性认知行业压力，多措并举拓展消费场景及渠道，创新费投方式提升费效，持续抢占市场份额；维持25 - 27年EPS预测为11.62/12.98/14.53元，当前对应25年EPS预测估值仅13倍，估值具备性价比 [5] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为235.78亿、260.86亿、288.13亿、317.58亿元，同比增速分别为16.4%、10.6%、10.5%、10.2%；归母净利润分别为55.18亿、61.43亿、68.62亿、76.78亿元，同比增速分别为20.2%、11.3%、11.7%、11.9%；每股盈利分别为10.44、11.62、12.98、14.53元；市盈率分别为15、13、12、11倍；市净率分别为3.3、2.8、2.4、2.0倍 [1] 公司基本数据 - 总股本52860万股，已上市流通股52860万股，总市值814.63亿元，流通市值814.63亿元，资产负债率35.87%，每股净资产50.06元，12个月内最高/最低价为256.90/140.60元 [2] 股东大会点评 - 整体观感：坦诚相待，注重实效；参会人数150人左右较去年减少，会议氛围沉稳有序，设置购酒展台和手册；公司经营务实，管理层直面行业压力，聚焦长远高质量发展，短期抢占市场份额传递信心 [5] - 理性认知周期，务实提质增效：认为白酒是社交刚需可穿越周期，本轮调整是经济转向高质量增长结果；回顾2012年调整提炼二十四字方针稳健增长；本轮以务实经营为底，份额优先，提质增效穿越周期 [5] - 市场精耕细作，挖掘内生潜力：以内生增长铸就竞争力；对内强化运营管理，优化营销体系，培训员工共建良性生态；对外开拓市场，全国化布局，省内精耕，省外复制经验打造环安徽核心市场，非核心社区点状布局 [5] - 定调务实理性，持续抢占份额：主动降速稳健增长，聚焦良性经营；回款稳步推进，创新费投方式为渠道纾压；下半年激发团队潜力，产品端年份原浆系列古5、古8容量提升，强化百元系列布局 [5] 财务预测表 - 资产负债表：2024 - 2027年资产合计分别为405.22亿、462亿、527.33亿、598.96亿元，负债合计分别为148.28亿、157.38亿、169.39亿、181.32亿元，归属母公司所有者权益分别为246.57亿、292.14亿、343.11亿、400.17亿元 [10] - 利润表：2024 - 2027年营业总收入分别为235.78亿、260.86亿、288.13亿、317.58亿元，归属母公司净利润分别为55.18亿、61.43亿、68.62亿、76.78亿元 [10] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流分别为47.28亿、82.38亿、77.37亿、88.67亿元，投资活动现金流分别为 - 17.33亿、 - 26.6亿、 - 26.1亿、 - 18.6亿元，融资活动现金流分别为 - 24.78亿、 - 13.25亿、 - 15.11亿、 - 17.27亿元 [10] - 主要财务比率：成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为16.4%、10.6%、10.5%、10.2%，归母净利润增长率分别为20.2%、11.3%、11.7%、11.9%；获利能力方面，毛利率分别为79.9%、79.9%、80.2%、80.8%；偿债能力方面，资产负债率分别为36.6%、34.1%、32.1%、30.3%；营运能力方面，总资产周转率分别为0.6、0.6、0.5、0.5 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][10][110] 报告的核心观点 - 围绕《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》，分析新方式下消费品进口效率提升及市场采购贸易方式对义乌出口贸易的助推作用，改革试点或推动义乌进口业务加速增长，打开小商品城业务增长空间，为我国转变贸易发展方式、建设贸易强国探索经验，畅通国内国际双循环 [3] - 公司从“传统商业物业经营企业”转型为“外贸综合服务企业”，2024 年新老业务共振驱动主业增长，分红率提升，2025 年多个项目有进展，国贸改革政策试点有望赋能进口业务，中长期新业务有望打开成长空间，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.75、0.95、1.14 元 [8][110] 根据相关目录分别进行总结 启航：新一轮国贸改革试点落地义乌 - 义乌人口持续净流入，2016 - 2023 年常住人口复合增速为 6%，2024 年城镇人均可支配收入 9.7 万元超北京和上海，城市活力旺盛 [17] - 2024 年 12 月国务院批准《方案》，提出“七个先行”，2025 年 2 月浙江省委、省政府举行动员部署会，推动落实总体目标 [20] 进口：持续扩大高质量的对外开放 - 中国外贸政策 2018 年后转向积极扩大进口，2010 - 2024 年进口复合增速 4.5%慢于出口的 6.0%，进口占比从 47%回落到 42%，低于美欧日 [30] - 中国进口以中间品为主，2023 年中间品、资本品、消费品占比分别为 83%、10%、8%，消费品进口占比 2011 - 2023 年提升 3.4pct，发达国家消费品进口占比显著高于发展中国家，中国有提升空间 [32][37] - 一般贸易和加工贸易是主要进口方式，保税物流方式占比 2023 年提升至 21%，消费品进口主要通过一般贸易、跨境电商和灰色通道，但均有不足，进口方式需改善 [39][43] - 跨境电商降低跨境购物门槛，形成头部集中格局，2023 年天猫国际、京东国际、抖音全球购市场份额分别为 38%、19%、12%，品类丰富度提升，但 2020 年后进入增长瓶颈期，2023 年进口额 5335 亿元与 2020 年基本持平，用户渗透率有提升空间 [50][53][60] - 义乌深化改革试点聚焦进口等核心命题，以商城集团为试点企业，实施进口正面清单，2025 年完成 19 类商品试点并建制度，三年内纳入化妆品等，构建监管体系实现全链条管理 [66] 出口：政策红利造就出口贸易辉煌 - 2011 年义乌获批国贸综合改革试点，实行市场采购贸易方式（1039 模式），在通关、收汇、增值税方面有优势，汇聚碎片化需求提升出海效率 [7][79][83] - 1039 模式带动义乌出口快速扩大，2024 年出口额 5890 亿元，2017 - 2024 年复合增速 14%，占浙江 15.1%、全国 2.3%，全国试点地区扩至 39 个，2024 年《方案》提出完善该方式 [93] - 虽国际贸易局势不确定，但义乌出口国家分散、中国基础制造业有优势、日用消费品刚需、商户定价策略有空间，能缓和成本波动影响，维持外贸稳健增长 [102] 投资建议：看好双轮驱动下的业绩增长确定性 - 公司从“传统商业物业经营企业”转型为“外贸综合服务企业”，2024 年新老业务共振驱动主业增长，分红率提升 [8][110] - 2025 年全球数贸中心市场部分 10 月开业、写字楼 2024 年 11 月售罄、数字大脑 2026 年 4 月投用、国贸改革试点赋能进口业务，中长期新业务打开成长空间，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.75、0.95、1.14 元 [8][110]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[5] 报告的核心观点 - 25Q1业绩OPAT和NBV表现较强，净利润略不及市场预期，但OPAT和NBV增速强劲优于预期 [5][6] - 25年寿险产能或有压力，靠爆品打高点，银代市占率有望快速提升 [7] - 风险出清的高点大概率已经过去，科技分部资本处理或进入尾声 [9] - 平安股息政策积极，意愿和能力兼备，预计2025 - 2027年归母净利润同比有增长，首次覆盖给予“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年5月29日收盘价53.52元，总市值974,611.76百万元，流通市值974,611.76百万元，总股本18,210.23百万股，资产负债率89.84%，每股净资产51.61元/股 [3] 投资要点 25Q1业绩情况 - 集团营收和归母净利润同比分别下降5.2%和26.4%至2328亿元和270亿元，利润下降受好医生联营转并表一次性财务损失和TPL账户中债券价值波动影响 [6] - 集团OPAT同比增长2.4%至379亿元，核心寿险业务OPAT增速5%，财险综合成本率同比下降3pct至96.6%，集团保险资金非年化综合投资收益率同比提升0.2pct至1.3%，带动集团归母净资产较年初增加1.2%至9397亿元 [6] 25年寿险业务情况 - 寿险业务是核心支柱业务，25Q1归母净利润和归母OPAT分别占集团71.7%和70.9% [7] - 个险方面，23 - 24年预定利率下调带来新单保费高基数压力，传统险转分红险有挑战，25Q2推出金越分红增额终寿司庆版受青睐，有利于队伍留存和发展 [7] - 银代有望延续高增，平安重启平安银行外部银保业务和行业放开“1 + 3”限制时间不长，网点数或快速增长，且平安与银行合作关系良好 [7] - 25年margin有较大提升空间，25Q1按首年保费口径NBVmargin同比提升11.4pct至28.3%，全年NBV由margin驱动，分红险风险贴现率低，下半年寿险可能调低预定利率，个险报行合一准备或提升margin [7] - 寿险面临基础管理弱化后高绩优人力下降以及2024年NBV绝对额低致使CSM余额增速未转正的挑战 [7][8] 风险处置情况 - 地产风险方面，21 - 24年平安集团其他子板块信用和资产减值损失主要集中在寿险和资管，寿险地产持仓占比压缩，资管不动产风险与全国地产周期相关，25 - 27年仍有减值处理但高峰大概率已过 [9] - 科技子公司处理风险方面，平安战略变化，科技板块更强调与金融主业协同，预计25年处置完汽车之家出售和金融壹账通私有化后，报表不再有这类业务一次性财务冲击 [9] 股息政策情况 - 意愿上，股息政策挂钩OPAT同时保持每股现金分红额绝对值增长，如23年OPAT下降仍增加每股现金股息 [10] - 能力上，24年海外发行可转债后集团可动用资金升至745亿平台，够支撑近2年现金分红，监管对寿险偿付能力逆周期调节，集团可发行债券融资工具补充资本 [10] - 以5月29日收盘价和24年股息计算，当前平安A股和H股股息率为4.76%和6.00% [10] 盈利预测与评级情况 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为1351/1543/1678亿元，同比增速分别为6.7%/14.2%/8.8%，25 - 27年每股内含价值为83.4/88.5/94.2元，当前股价对应PEV估值为0.64/0.60/0.57倍，首次覆盖给予“买入”评级 [10] 图表数据 平安集团各部分归母营运利润情况 - 24年和25Q1寿险、财险、银行、资产管理业务、金融赋能、其他及抵消的归母营运利润、占比及25Q1同比增长情况 [12] 平安个险和银代业务情况 - 平安个险人均产能处于较高位置，银代趸交期缴共同增长 [13] 平安寿险CSM情况 - 平安寿险CSM的内生增长慢于摊销速度 [18] 中国平安资产和信用减值情况 - 20 - 24年寿险、财险、资管、金融赋能（科技）、内部抵消及合计的资产和信用减值情况 [20] 主要科技子公司近年变动情况 - 陆金所、平安健康、金融壹账通、汽车之家的上市时间、近年事件及对平安集团报表影响 [20] 平安分红情况 - 21 - 24年每股现金分红、dps增速、现金分红金额、OPAT及现金分红/OPAT情况 [21] 平安可动用资金情况 - 20 - 24年期初可动用资金、子公司分红、集团对外分红、股份回购、对子公司增资、发行可转换债净额、其他及期末可动用资金情况 [21] 附录：财务预测摘要 利润表预测 - 2023A - 2027E营业收入、保险服务收入、银行业务利息净收入等各项收入及营业支出、保险服务费用等各项支出情况 [22][23] 资产负债表预测 - 2023A - 2027E货币资金、金融投资、长期股权投资等各项资产及保险合同负债、吸收存款等各项负债和股东权益情况 [22][23]