核心观点 - 机构调研是资本市场信息传递和价值挖掘的重要环节，其信息具备披露及时、信息多维深入的优势，是对基本面信息的重要补充 [2][10][11] - 临近财报披露期，全A市场调研热度整体降温，但结构性机会凸显，美容护理、建筑材料、综合三个行业是近期唯一调研热度环比上升的行业 [3][14][21] - 报告通过跟踪机构调研动态，旨在梳理有效增量信息，为投资者提供行业及个股层面的市场关注点与最新动态 [2][12][28] 行业调研热度分析 - **周度视角（10月20日-10月26日）**：全A周度被调研总次数为229次，环比下跌，且低于2024年同期的348次，调研热度处于全年较低位置 [14] - **周度热门行业**：按被调研总次数排序，关注度最高的前五个一级行业为机械设备、医药生物、电力设备、电子和基础化工 [3][14] - **周度边际变化**：大部分一级行业调研次数下降，仅美容护理（增加3次至4次）、建筑材料（增加2次至4次）、综合（增加1次至1次）的调研总次数环比上升 [3][21] - **月度视角（9月）**：全A月度被调研总次数达4055次，环比大幅回暖，并高于2024年同期的3544次，整体处于全年较高水平 [22] - **月度热门行业**：最近一个月，关注度最高的前五个一级行业为机械设备、电子、电力设备、医药生物和汽车 [3][22] - **月度边际变化**：所有一级行业的关注度同比均下降或持平 [23] 个股调研关注度分析 - **周度热门个股**：上周被调研总次数较高的公司包括新强联、利元亨、延江股份、思源电气、博盈特焊、广电运通、利和兴、纽威数控等 [3][29][32] - **月度热门个股**：最近一个月受到较多市场关注的公司包括欧科亿、威力传动、西子节能、顺网科技、骄成超声、晶华新材、复洁环保、广电运通、立昂微、唯特偶、兴蓉环境、伟时电子、达实智能等 [3][33][35] 重点公司调研细节 - **延江股份**：公司近期被频繁调研，上周调研次数达2次，关注度快速提升 [4][31] - **公司业务**：主要产品为3D打孔无纺布和PE打孔膜，用作高端纸尿布等一次性卫生用品的面层材料 [31] - **行业背景**：2024年中国一次性卫生用品市场中，女性卫生用品市场规模达867.1亿元，较2023年增长23.27% [4][31] - **投资逻辑**：海外卫生巾纸尿裤材料正进行大升级，公司产品适用于高端纸尿布面层材料，且客户涵盖国际及国内主要卫生用品龙头企业，叠加海外产能释放，公司有望受益 [4][31]

宏观：二十届四中全会公报解读 - “十五五”时期被定位为基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力且具有承前启后作用的关键时期，我国发展环境面临深刻复杂变化但战略机遇期和长期向好的基本趋势未变[2] - “十五五”规划设定了7个主要目标，包括高质量发展取得显著成效、科技自立自强水平大幅提高等，更加关注发展质量和科技等中国式现代化指标，以当前GDP增速水平2035年实现人均国内生产总值达到中等发达国家水平的可能性较高[2] - 全会明确了12项重大部署，在经济领域重点关注五大方向：着力发展实体经济以构建现代化产业体系、利用新一轮科技革命发展新质生产力、坚持扩大内需以大力提振消费、投资于物和投资于人紧密结合、扩大高水平对外开放[3][5] - 公报提出宏观政策要持续发力、适时加力，为“十四五”收官和“十五五”开局创造有利条件，若经济数据超预期下行四季度政策还有发力空间[5] 策略：四中全会公报解读和十五五规划展望 - 四中全会公报全文超过5000字约32段，词频分析显示科技及消费的词频有所增加，其六大要点包括主要目标新增国防实力和国际影响力两大跃升、对外开放等板块排序上调、新增航天强国和农业强国两大核心战略等[6] - 10月24日发布会释放增量信息：十五五将更强调“具备主动运筹国际空间”、设置居民消费率目标、重点提及地下管网等建设（预计新增投资需求超过5万亿元）以及多个前沿科技产业[7] - 后续需关注两个时间节点：建议稿有望于会后一周左右（预计下周二）出台，正式稿约5-6万字将详细落实建议稿部署[7] - 策略建议持续关注以AI算力及应用、半导体自主可控、固态电池、商业航天、可控核聚变为代表的八大赛道，以及军工多个细分赛道，这些是全会及发布会重点支持领域[7][8] 固收：压缩利差交易分析 - 债市情绪指数为114.7较前值回升0.1，但债市情绪扩散指数为51.1%较前值回落4.5个百分点[9] - 机构久期方面，基金久期为1.91年持平，农商行久期为3.24年回落0.03年，保险久期为7.28年回落0.08年[9] - 市场杠杆率为103.7%较前值回落0.2个百分点，质押式回购余额为11.7万亿元回落0.3万亿元，大行净融出余额为4.8万亿元回落0.2万亿元[9] - 二级市场成交显示，10Y国债换手率为1.5%回升0.3个百分点，10Y国开债换手率为22.7%回落1.2个百分点，超长期信用债换手率为0.32%回升0.03个百分点[9] - 6M票据转贴现利率-6M存单利差回落7.5bp至-101.0bp反映贷款需求有所回落，配置力量方面农商行配债指数为-72.2%回升8.3个百分点，保险配债指数为67.2%回升2.5个百分点[10] - 一级市场认购中地方债全场倍数回升4.3倍至20.4倍，国开债全场倍数回升0.3倍至4.0倍，国债全场倍数持平于2.6倍[10] - 相对估值方面，10年国开和国债利差收窄1.9bp至15.9bp，30年期和10年期国债利差收窄5.4bp至35.8bp[10] 地产：房地产及产业链数据解读 - 9月单月销售面积基期调整同比增速为-10.5%（较上月增加0.01pct），降幅在连续数月扩大后小幅收窄，可能与新增推盘供应同比+6%有关，但10月1-16日销量同比回落25pct至-28%[11] - 9月单月竣工面积基期调整同比增速为+1.5%（较上月增加22.9pct）并转正，呈现季末脉冲特征，但竣工同比趋势在26年下半年之前或持续处于偏低位置[11] - 9月单月新开工面积基期调整同比增速为-14.4%（较上月增加5.9pct）负增速小幅收窄，预计下半年新开工同比整体呈先升后降趋势，中期或呈现“W底”震荡过程[12] - 9月单月开发投资金额基期调整同比增速为-21.3%（较上月减少1.8pct），投资同比较施工面积同比下滑更快反映房企施工强度较弱，判断建安投资仍持续承压[12] - 9月70城新房房价环比-0.41%（环比负增速幅度较上月扩大0.11pct），二手房房价环比-0.64%（环比负增速幅度较上月扩大0.05pct），结构上一线城市环比跌幅较大[12] 银行：H股银行纳入港股通路径 - H股公司纳入港股通主要有两种路径：A+H股上市公司其H股可自动纳入，纯H股上市公司需先满足恒生综指纳入要求再满足沪深交易所规则[13] - 恒生综指纳入具体要求包括市值和流动性：市值要求为过去12个月平均市值排名前94%，流动性要求为换手率最低0.05%且过去12个月中最少有10个月达标[14] - 以东亚银行和徽商银行为例，其前12个月平均市值约为294.5亿港元和101.5亿港元，市值覆盖率分别为83.7%和92.6%，若维持条件在明年3月纳入港股通概率较大[14] - 历史数据显示公司在纳入港股通前后绝对和相对收益均为正，纳入前表现好于纳入后，低估值个股在纳入后收益更稳定，中小市值个股更易取得正收益，银行股建议提前买入并长期持有[14][15] 资产配置：A股风格配置及交易信号 - 当前市场维持震荡市判断，全A交易量能指标回落至过去5年的11.08%分位数，周度日均成交额回落至1.79万亿为过去3个月新低，估值方面大部分核心宽基指数已达过去5年高位[16] - 风格配置推荐大盘成长，因小盘风格量价趋势未见好转（中证1000指数MACD、量能指标偏空），且企业盈利边际改善、信贷脉冲上行、利率水平偏低支撑成长风格[17] - 成长风格估值仍有修复空间，国证成长较国证价值的PE估值差处于过去5年38.81%的分位数水平，尽管短期需求侧数据不及预期但重要会议后政策预期及美联储降息预期有望消减利空[17] - 中长期配置性价比已回落，万得全A的PE和PB估值中位数的滚动3年分位数分别为97.24%和96.69%，滚动5年分位数分别为98.35%和96.36%[18] ESG：公募基金绿色投资五年演进 - 国内绿色金融政策体系经历三个阶段逐步完善，2023年中央金融工作会议首次明确“金融五篇大文章”，绿色金融可与科技金融、普惠金融、养老金融、数字金融深度融合[19] - 过去五年绿色主题基金纯度持续提升，配置重心长期集中在“能源绿色低碳转型”和“节能降碳”两大板块，深绿基金的行业集中度更高尤其偏向电力设备等制造与上游环节[20] - 公募基金配置与宏观绿色经济结构存在错位：A股上市公司绿色收入广泛来源于能源转型与基础设施绿色升级，而基金资产明显向前者倾斜，反映了资本追逐高景气、高弹性成长赛道的偏好[20] - 中国新一轮国家自主贡献目标为绿色投资提供政策锚，推动投资视野向两大维度扩容：转型金融支持存量产业低碳改造及绿色基建，“绿色+”交叉领域（如绿色+科技、绿色+普惠等）成为多元化长周期稳健回报的关键着力点[21][22] - 引导公募基金增配长周期绿色领域需政策与金融工具协同发力，政策层面需完善碳定价等市场机制，金融工具层面需发展绿色ABS、绿色公募REITs等以提升收益确定性和流动性[22][23]

AIC投资偏好分析 - AIC重点投资领域包括电力、热力生产和供应业、土木工程建筑业、科技推广和应用服务业等传统行业，以及新能源产业、新一代信息技术产业、高端装备制造产业等战略性新兴产业[1][11] - AIC持股比例主要集中在50%以内，其中小于5%的比例为37.34%，持股比例在[5%，10%)、[10%，20%)、[20%，30%)之间的比例分别为13.31%、13.15%和12.18%，持股比例在60%以上的仅有8家企业[2][17] - 接近一半的被投资企业有2家及以上AIC参与投资，2-5家AIC联合投资企业的数量比重分别为22.42%、10.53%、6.34%和9.06%，其中14家企业被4家AIC联合投资，16家企业被5家AIC联合投资[2][20] AIC相关债券投资机会 - 从AIC持股比例20%以上的企业主体中筛选出13只债券，剔除永续债和估值收益率1.80%以下的个券，例如25西科控股PPN001(科创债)收益率2.48%、24川电01收益率2.42%、25川电01收益率2.34%、25建工路桥MTN001收益率2.31%等[3][24] - 推荐债券涉及央企和国企发行人，包括西安中科光机投资控股有限公司、四川省水电投资经营集团有限公司、安徽建工公路桥梁建设集团有限公司等，债券类型涵盖PPN、公司债和中票[25] 四中全会政策导向 - 四中全会提出"十五五"时期主要目标包括高质量发展取得显著成效、科技自立自强水平大幅提高，到2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平[26][27] - 坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系，提升国家创新体系整体效能[28][32] - 传统产业是当前产业体系的"基本盘"，增加值在制造业中占比80%左右，未来5年预计新增10万亿元左右市场空间，新兴产业中"三新"经济增加值占GDP比重已超过18%[32][33] 区域经济发展策略 - 各省市地方政府将结合国家"十五五规划"战略与区域实际情况，秉持"因地制宜"、"错位发展"、"联动发展"原则制定发展规划[4][39] - 重点区域包括湖南省湘江新区、湖北省长江流域沿线城市、河南省郑州都市圈、四川省成都平原经济区等，这些区域将获得省级战略重点支持[45][48] - 各地将通过一批标志性、高质量的重点项目着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，稳定本省经济基本盘[4][39] 城投债投资策略 - 重点关注发展动能与债务管控较好的"经济大省"，如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海与北京等，可适当拉长久期至5年[42] - 关注化解债务出现重大利好政策或资金实质落地的区域，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁等省市，久期考虑3-5年[43] - 选择具有较强产业基础与金融支持的地级市，期限2-3年，重点关注重要产业链地位与产业集群区域[44]

报告核心观点 - 2026年房地产行业投资策略核心是"避险为基，寻优为策"，聚焦"轻资产+好企业" [3][4][5] - 行业将持续筑底，投资机会源于商业模式重塑和估值体系改变，而非传统周期反弹 [4][60] - 投资主线为"向轻、向好"，优先选择商业模式优、现金流确定的轻资产运营商与财务稳健的头部房企 [69][76] 2025年基本面与行情复盘 2025年各子行业业绩表现 - A股109家地产股中，物业板块盈利表现最佳，6家公司归母净利润全部为正，占比100%；开发商板块52家公司中仅30家盈利，占比58% [12][13] - H股100家地产股中，物业板块19家公司全部盈利，占比100%；开发商板块61家公司中仅17家盈利，占比28% [12][13] - A股商管板块毛利率达47.08%，净利率9.17%，盈利能力突出；物业板块归母净利润增速达28% [16][17] - H股商管板块平均归母净利润5.93亿元，毛利率48.78%；物业板块净利润增速29% [20][19] - 产业园企业因集中交付和投资收益增长，A股归母净利润增速达23% [16][17] 2025年各子行业股价表现 - A股物业板块年内累计涨幅33%，产业园板块涨幅29%，完全转型类股票涨幅27% [22][23] - H股商管板块年内累计涨幅14%，表现稳健；开发商板块下跌3% [22][23] - 物业和商管板块股价方差较小（A股物业0.27，H股商管0.21），显示收益稳健；转型类板块方差最大（A股完全转型0.51），风险较高 [22][23] - 股价驱动因素包括科技投资、估值低位、好房子概念、高股息率和高利润率等 [25][27] 2025年策略回顾 - 2025年投资策略聚焦"地产+消费"、好房子企业、中介三类标的，年内加推物业和商管板块 [31][32][33] - 实际推荐标的表现分化，部分头部房企和轻资产运营商表现符合预期 [31][32][33] 2026年度行业机会挖掘 政策及宏观视角 - 2025年商品房销售面积预计不足9亿平，新开工面积已低于销售面积，待售库存占主导 [41][44] - 长期房地产销售中枢可能维持在6亿平，对应总需求体量约6万亿元 [48][49] - 70大中城市新房价格同比下跌13%，二手房价格同比下跌25%，价格下行压力显著 [43][44] - 政策方向聚焦需求侧调整（如限购限贷放松）、降低购房成本（首付比例降至15%，房贷利率降至3%左右）及财政发力（土地盘活、收储、城中村改造） [38][39] 经营基本面视角 - 2026年行业仍处周期底部，开发商和中介属顺周期板块，处于底部区间；商管和物业属防御型板块，有望穿越周期 [51] - 城镇化率从2025年的67.8%稳步提升至2030年的71.8%，但人口总量呈下降趋势，新增住房需求占比从55%降至45% [47][49] - 供给侧出清、好房子产品迭代及库存去化难度加大，对高土地储备房企构成资金压力 [48][49] 投资视角 - 开发商投资逻辑从"博弈政策放松"转向"投资永续经营能力"，重点关注信用极佳、产品力突出、布局精准及向"开发+运营"转型的企业 [52][53] - 商管公司估值核心将从"持有资产价值"转向"管理输出能力"，拥有强大品牌和标准化运营体系的轻资产管理商更具优势 [57][60] - 物业行业将经历"价值回归"，投资者更青睐关联方风险小、具备市场化外拓能力、现金流健康的企业 [57][61] - 产业园成功的关键在于成为"产业投资人"，通过产业投资和孵化分享租户成长红利 [57][62] - 转型股需一事一议，重点验证新业务是否建立独立、可持续的竞争优势 [57][62] 选股思路和推荐组合 选股思路 - 2026年投资进入深度挖掘"α个股"阶段，策略排序为：商管>物业>产业园>中介=开发商龙头>转型标的 [66][68] - 主线一（防守与价值）：配置现金流安全、具备"开发+运营"能力的龙头房企 [67][70] - 主线二（成长与重估）：聚焦轻资产赛道，关注商管与物管的品牌护城河和REITs价值重估 [67][70] - 主线三（反转与机遇）：审慎参与转型，优选路径清晰、资源匹配的公司 [67][68] 推荐组合 - 商管和物业板块：华润万象生活（市值952亿港元，年内涨幅44%，[77]）、恒隆地产（市值447亿港元，涨幅42%）、太古地产（市值1246亿港元，涨幅37%） [77] - 优质头部房企：华润置地（市值2094亿港元，涨幅30%）、建发国际集团（市值381亿港元，涨幅30%）、滨江集团（市值349亿元，涨幅30%）、招商蛇口（市值861亿元）、建发股份（市值302亿元） [77] - 商管板块边际景气度评分4.5（最高5分），预期差4.5分，为最具吸引力赛道；物业景气度3.0分，预期差3.5分，属稳健选择 [73][74]

核心观点 - 全球股市普遍上行，主要受中美局势缓和信号及美联储降息预期抬升推动 [4] - 日本市场关注新首相高市早苗政策落地及日股估值偏高风险，韩国市场受益于出口复苏及降息周期，澳大利亚市场聚焦劳动力市场疲软支持降息及资源股机会 [3] 上周环球市场表现 - 全球主要股指普遍上涨，MSCI ACWI全球指数一周上涨1.8%，MSCI新兴市场指数一周上涨2.0% [4] - 美股表现强劲，纳斯达克指数一周上涨2.3%，标普500指数上涨1.9% [4] - 亚太市场表现突出，韩国KOSPI指数一周大幅上涨5.1%，恒生指数上涨3.6%，沪深300指数上涨3.2% [4] - 商品市场波动剧烈，WTI原油期货一周上涨6.9%，COMEX期金下跌1.7% [8] 日本市场焦点 - 高市早苗当选新任首相，其政策侧重于缓解通胀压力，包括取消临时汽油税、探讨对食品饮料免征消费税等 [13] - 日本央行四季度仍有加息可能，但10月概率相对有限，日元可能具备升值潜力 [16] - 日股短期估值偏高，东证指数动态市盈率达约16倍，接近2013年来均值以上一倍标准差 [19] - 关注东京电子，其为AI、半导体趋势受益者，目标价32,500日元 [22] - 关注鹿岛建设，受益于政府财政支出预期，目标价5,300日元 [22] 韩国市场焦点 - 预期三季度经济增长不错，全年增长预计略微超过1% [37] - 韩国央行维持基准利率2.50%不变，预计将继续降息 [37] - 对韩国股票持乐观态度，KOSPI市净率有望重新调整至至少1.2倍（约3,900点） [45] - 关注三星电子，三季度运营利润超预期，目标价125,000韩元 [46] - 关注SK海力士，为人工智能浪潮主要受益者，目标价525,000韩元 [46] 澳大利亚市场焦点 - 劳动力市场疲软，9月失业率飙升至4.5%，支持11月降息预期 [58] - 关键矿产战略价值凸显，澳大利亚小金属中以锆和锂产量占全球10%及以上，将受惠于资源民族主义趋势 [60] - 矿业公司将受惠于资源价格上涨，看好黄金、铜、铝等商品 [63] - 关注Northern Star，2025财年业绩强劲，目标价35.3澳元 [66] - 关注力拓，三季度运营结果稳健，目标价140澳元 [66] 投资产品建议 - 日本市场ETF关注iShares JPX-日经400指数ETF，其成分股筛选强调企业管理质量和财务稳定性 [23] - 韩国市场ETF关注iShares MSCI韩国ETF，追踪MSCI Korea 25/50指数表现 [48] - 澳大利亚市场ETF关注iShares安硕MSCI澳大利亚ETF，主要持有澳大利亚公司的大盘股股票 [67]

核心观点 - 报告核心观点为美国关键经济数据发布可能因政府停摆而持续中断，形成数据真空期，同时市场已充分定价美联储年内两次降息，导致黄金等资产出现显著回调 [1][7] - 美国9月通胀数据略低于预期，强化了降息预期，而中美经贸磋商取得进展则短期缓解了关税冲突的担忧 [1][7] 海外周观点：美国数据真空期或将持续 - 黄金本周出现较大回调，COMEX黄金下跌3.09%，回调原因包括地缘政治缓和迹象、降息预期已被充分定价以及显著的获利了结压力 [1][30] - 美国9月核心CPI同比上涨3.0%，低于市场预期的3.1%；环比上涨0.2%，低于市场预期的0.3%，数据公布后市场对年内两次降息的预期进一步升温 [1][7][8] - 美国白宫警告，受政府停摆影响，下个月可能不会公布通胀数据，这意味着经济数据真空期或将延续 [1][7] - 中美经贸磋商在马来西亚举行，双方就多项重要经贸问题达成基本共识，短期缓解了对华加征关税的冲击 [1][7] 资产价格：本周全球大类资产表现数据跟踪 - 本周全球大类资产涨跌互现，IPE布油以7.09%的涨幅领先，NYMEX轻质原油上涨6.59%，韩国综指上涨5.14%，深证成指上涨4.73% [1][30] - 跌幅方面，COMEX银下跌4.45%表现最差，COMEX黄金下跌3.09%，NYMEX铂下跌2.13%，日元兑人民币贬值2.06% [1][30] 权益市场 - 全球主要权益市场表现不一，韩国综指上涨5.14%涨幅最大，深证成指上涨4.73%，恒生指数上涨3.62% [2][34] - 法国CAC40指数下跌0.63%，德国DAX指数下跌1.72%，标普500指数下跌1.92% [2] - 分行业看，美股能源行业上涨2.90%表现最佳，港股能源行业上涨5.26%，A股信息技术行业上涨7.72%，日股能源行业上涨11.30% [41] 外汇市场 - 本周澳元兑人民币升值0.46%，新西兰元兑人民币升值0.22%；日元兑人民币贬值2.06%，韩元兑人民币贬值1.27% [31][42] - 美元指数本周上涨0.39% [31][42] 大宗商品市场 - 大宗商品期货涨跌互现，IPE布油上涨7.09%涨幅最大，COMEX银下跌4.45%跌幅最大，COMEX黄金下跌3.09%，NYMEX铂下跌2.13% [30][48] 流动性 - 全球长端国债收益率走势分化，法国10年期国债收益率上升7.30个基点至3.43%，德国上升6.00个基点至2.61% [31][51] - 英国10年期国债收益率下降11.42个基点至4.44%，美国10年期国债收益率维持在4.02%不变 [31][51] 本周全球重要经济数据更新 - 欧元区M3同比有所回落 [55] - 英国工业趋势订单指数出现上升 [64] 本周已公布和下周即将公布重要数据跟踪 - 本周已公布数据显示，美国9月未季调CPI年率为3.0%，低于预期；中国第三季度GDP年率为5.2%，高于前值 [70] - 下周重要数据包括美国9月耐用品订单月率、美国10月谘商会消费者信心指数、欧元区第三季度GDP年率初值及美国第三季度实际GDP年化季率初值等 [73]

核心观点 - 报告核心结论：食品饮料、家用电器、电力设备行业在历史上更容易取得趋势性的长期超额收益，消费行业整体取得长期超额的概率相较其他行业更大 [1] - 当前连续三年跑出超额的行业为电子、通信、传媒、非银金融和银行，其后续超额能否延续与市场beta及行业自身盈利周期有关 [1][2] - 非银金融与银行在连续三年获得趋势性超额后，第四年延续超额的概率较低，分别为4%和6% [1][3] 历史上易获长期趋势性超额的行业特征 - 食品饮料、家用电器、电力设备的"三年趋势性超额"样本数最多，表明这些行业在历史上更容易取得趋势性的长期超额 [1][2][8] - 消费行业整体取得长期超额的概率更大，其长期超额来自稳健"压舱石"的特征，食品饮料和家用电器的趋势性超额可分为定价景气和定价稳定两段，体现在ROE的快速增长与稳定超过全A [1][2][10] - 电力设备板块受益于景气度的持续，取得长期超额的历史概率大于其他周期性行业，2003-2010年受益于电源与电网建设高峰，2019-2023年受益于国内双碳系统及全球电网资本开支共振 [1][2][15] 当前连续超额行业的延续性分析 - 电子行业在2014年下半年至2015年上半年相对全A跑输幅度较大，但未侵蚀滚动三年的正向超额，市场企稳后因其基本面韧性占优，2016-2017年业绩高增 [3][20] - 传媒行业在三年连续超额形成后，第四年往往无法进一步跑出超额，根本原因在于基本面，其连续超额主要集中在移动互联网浪潮期间，受政策变化及估值消化影响 [3][20] - 通信板块在2012-2015年及2021-2024年均有连续超额形成，超额收益在2025年延续，一方面源于产业趋势及运营商"垄断红利"防御属性，另一方面受益于AI产业趋势超预期 [3][20] - 本轮科技产业趋势并未终止，TMT细分行业有望连续第四年跑出超额，AI产业发展加速，硬件端价值量提升，应用端API调用量持续高增 [3][21][23] 金融行业超额收益特征 - 非银与银行在连续获得三年趋势性超额的条件下，第四年仍能延续超额趋势的概率分别为4%与6%，在全部一级行业中排名较靠后 [1][3][32] - 金融板块的超额收益常出现在市场避险或政策预期升温时，作为市场避险或政策博弈工具，但市场焦点若转向高景气赛道，资金分流会导致超额收益区间缩短 [3][32] - 2013年后银行的超额收益仅出现在2015年第二季度至2018年经济下行后半段，银行基本面缓慢下降但颇具韧性，非银板块超额收益与市场牛熊更相关，牛市初期流动性宽松推动股市走牛时证券板块更容易有超额收益 [32]

核心观点 - 英特尔2025年第三季度业绩超预期，营收达137亿美元，高于指引上沿和分析师预期，实现连续第四个季度营收超指引 [1][2][9] - 调整后毛利率为40%，环比提升10.3个百分点，同比提升22个百分点，主要得益于营收增长、产品组合优化及库存准备金减少 [2][9] - 公司预计2025年第四季度营收范围为128-138亿美元，调整后毛利率约为36.5% [5][19] 业绩概览 - 2025年第三季度营收137亿美元，环比增长6%，同比增长3%，高于指引上沿136亿美元和分析师预期127亿美元 [2][9] - 调整后归母净利润10亿美元，调整后每股收益为0.23美元，高于此前"盈亏平衡"的指引 [2][9] - 运营现金流为25亿美元，总资本支出为30亿美元，调整后自由现金流为9亿美元 [9] - 公司通过多项交易筹集约200亿美元现金，截至季度末持有309亿美元现金及短期投资 [9] 营收划分 - 英特尔产品总收入127亿美元，同比增长3%，环比增长7.6%，运营利润37亿美元，占营收29% [3][11] - 客户计算事业部营收85亿美元，环比增长7.6%，同比增长5%，得益于季节性市场强劲、Windows 11更新需求及新处理器量产 [3][12] - 数据中心和人工智能事业部营收41亿美元，环比增长5%，同比下降1%，AI服务器CPU及存储计算需求保持强劲 [3][13] - 英特尔代工服务总收入42亿美元，环比下降4.5%，同比下降2%，运营亏损23亿美元，环比减少8.47亿美元 [3][14] - 其他业务总收入10亿美元，主要包括Mobileye、Altera和IMS，合计实现1亿美元营业利润 [3][18] 季度业务亮点 - 客户计算事业部深化与微软合作，支持酷睿™ Ultra 3处理器的关键里程碑达成 [4][12] - 数据中心和人工智能事业部推出的至强6处理器具备显著优势，总拥有成本最高可降低68%，功耗最高可减少80% [4][13] - 代工服务在10nm与7nm制程产量超预期，达成18nm制程关键里程碑，并发布强化的18A-P工艺设计套件 [4][14] 2025年第四季度业绩指引 - 预计营收范围128-138亿美元，按中值133亿美元计算，剔除Altera影响后环比基本持平 [5][19] - 预计调整后毛利率约为36.5%，Non-GAAP税率12%，每股收益0.08美元 [5][19] - 预计客户端计算事业部营收环比小幅下降，数据中心与人工智能事业部营收环比将实现强劲增长 [5][21] - 预计代工厂营收环比上升，得益于18nm制程营收增加；其他业务营收随Mobileye业绩指引下滑 [5][21] - 预计2025年资本支出约为180亿美元，第四季度非受控权益约为3.5-4亿美元，加权平均稀释后总股本约50亿股 [22] 电话会议关键信息 - 代工业务信心增强源于外部合作带来的真实需求及18A与14A工艺的良率提升 [23] - 2026年毛利率改善因素包括产品组合优化及代工业务规模效应，但Altera不再并表将带来约1个百分点的负面影响 [24] - 公司采取"先拿到客户承诺再上产能"的策略，通过可验证的工程指标换取长期合作 [25][26] - 10nm与7nm节点供给紧张，预计将持续至2026年初，公司将通过产能爬坡与产品组合调整应对 [27][28] - 公司首要目标是去杠杆，本季度已偿还43亿美元债务，并计划维持2026年约160亿美元的运营支出规模 [29] - 18A制程良率已能满足供货，但距离理想水平仍有差距，预计到2026年底可达到行业可接受区间 [31][33] - 2025年AI PC出货量预计约为1亿台，公司正与独立软件供应商合作丰富应用生态 [32] - 公司与NVIDIA的合作属于多代产品深度对接项目，将通过NVLink扩展可服务市场 [36] - 公司预计2026年非控股权益费用区间为12–14亿美元 [41]

核心观点 - 美国9月核心CPI环比增速放缓至0.2%，同比增速3%不及预期，增强了市场对美联储年内再次降息的预期，预计年末联邦基金利率目标降至3.75%-4% [2] - 中国股市表现强劲，特别是港股原材料、可选消费与信息科技板块，A股半导体、硬件设备等涨幅居前，截至10月24日已有1083家A股公司披露三季报，其中60%公司净利润同比正增长 [4] - 医药行业尽管近期有所回调，但创新药研发需求回暖，CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复，建议关注已授权创新药管线在海外的临床推进 [5][7] - 多家重点公司（如长城汽车、小米）三季度业绩呈现改善或强劲势头，并对未来展望积极 [9][14] 宏观经济与市场表现 - 美国9月CPI数据显示核心商品环比涨幅下行，但进口商品价格反弹，核心服务价格小幅回落，房租通胀降至2021年初以来新低 [2] - 全球主要股市年内普遍上涨，恒生科技指数年内涨幅达35.63%，深圳创业板指数年内涨幅达48.09% [2] - 港股分类指数中，恒生工商业指数年内表现最佳，上涨32.82%，恒生公用事业指数表现相对落后，仅上涨3.02% [3] - 南下资金净买入34.1亿港币，美团、中芯国际与中海油净买入规模居前 [4] - 美股上涨由信息技术、通讯服务与公用事业板块领涨，科技股和小盘股表现突出 [4] 行业点评：中国医药 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨58.6%，跑赢MSCI中国指数24.2%，但10月至今回调10%，报告认为这带来抄底机会 [5] - 创新药出海交易规模上涨，叠加美国降息预期，CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复 [5] - ESMO会议公布多项重磅临床数据：科伦博泰的SKB264在三期临床中针对EGFR-TKI耐药的NSCLC展现出OS统计学显著性；康方生物的Ivonescimab联合化疗在一线sqNSCLC的mPFS为11.1个月；三生制药的707在一线结直肠癌的uORR达到82.6% [6] - 建议投资者关注已授权管线在海外的临床推进，因其确定性较高，是股价上涨的催化剂，且最终价值实现主要依赖商业化成功 [7] - 报告推荐买入三生制药、固生堂、巨子生物、药明合联、中国生物制药、信达生物 [8] 公司点评 长城汽车 (2333 HK/601633 CH) - 长城汽车第三季度平均售价环比上涨3.6%，销量环比增长13%，但毛利率环比下滑0.4个百分点至18.4%，略逊预期 [9] - 第三季度净利润环比下降50%至23亿元，主要受俄罗斯报废税返还推迟影响，若剔除该因素及其他特殊项目，净利润环比增长约5亿元 [9] - 维持2025年135万台销量预测，但下调全年毛利率预测0.9个百分点至18%，同时下调2025年净利润预测12%至113亿元 [9] - 对2026年展望积极，预计魏牌和欧拉品牌合计销量有望同比翻倍至34万台，将2026年销量预测上调5%至157万台，预计净利润同比增长17%至132亿元 [10] - 维持买入评级，小幅下调港股目标价至20港元 [10] 滔搏 (6110 HK) - 滔搏26财年第二季度零售额同比下滑高个位数，库存天数保持健康为150天，但零售折扣同比仍在加深 [10] - 管理层重申26财年目标为净利润较25财年持平、净利润率提升，并有信心派息接近100%净利 [11] - 对净利润与盈利能力有信心，原因包括毛利率有望扩张、营运利润率改善以及26财年上半年单店销售已转正 [11] - 维持"买入"评级，小幅上调目标价至港币3.77元，基于27财年15倍预测市盈率 [12] - Nike出现积极信号，如新品售罄率改善，跑步品类2025年1–9月销售已转正，但改革仍处早期阶段 [13] - 26财年上半年营收同比下滑6%至人民币123亿元，净利润同比下滑10%至7.88亿元，但优于预期，主因毛利率达41%高于预期 [14] 小米 (1810 HK) - 预计小米第三季度调整后净利润将实现强劲增长，同比增长60%至人民币100.1亿元，主要增长动力为智能电动车业务 [14] - 预计第三季度毛利率将达22.9%，优于市场预期，得益于手机/物联网/互联网业务的毛利率保持韧性 [14] - 对第四季度看法乐观，因智能手机销售占比提升、电动汽车交付量强劲及互联网业务稳定增长 [14] - 微幅下调FY25-27E调整后净利润预测3-4%，重申"买入"评级，目标价调整为61.3港元 [14] 微博 (WB US) - 预计微博第三季度总营收同比下降5%至4.42亿美元，略低于预期，主因快消品、手机及游戏等行业广告需求不及预期 [15] - 预计第三季度非GAAP净利润同比下降20%至1.11亿美元，受收入下滑及AI投资增加影响 [16] - 将FY25-27总营收预测下调1%-2%，维持"买入"评级，目标价微调至14.0美元 [16]

核心观点 - 市场回调后短线外资抢筹意愿较强，尤其体现在港股市场 [1][3] - 全球资金流向呈现分化态势，北向资金转为小幅净流入，而外资在亚太及美欧市场各有侧重 [1][3] 北向资金流向 - 最近一周（2025/10/20-2025/10/24）北向资金估算净流入100亿元人民币，较前一周（2025/10/13-2025/10/17）的净流出113亿元实现转向 [3][6] - 同期灵活型外资估算净流入68亿元人民币，前一周为净流出50亿元 [3][6] - 陆股通前十大活跃个股中，中际旭创（双向成交总金额197亿元，占比10%）、宁德时代（159亿元，占比14%）、寒武纪-U（130亿元，占比7%）成交最为活跃 [3][6] 港股市场资金流向 - 最近一周（2025/10/15-2025/10/21）各类资金合计流入港股市场95亿港元，其中稳定型外资流出58亿港元，灵活型外资流入120亿港元，港股通流入114亿港元，中国香港或大陆本地资金流出71亿港元 [3][10] - 行业层面，外资主要流入软件服务（62亿港元）、纺织服装（23亿港元）、可选消费零售（23亿港元）；港股通主要流入银行（44亿港元）、电信服务（32亿港元）、非银金融（31亿港元） [3][12] 亚太市场资金流向 - 日本股市方面，截至10/13当周，海外投资者净流入日本股市1833亿日元，前一周流入10716亿日元，2023年以来累计净流入9.0万亿日元 [3][20] - 印度股市方面，9月海外机构投资者流出印度股市27亿美元，前一月流出40亿美元，2020年以来累计净流入135亿美元 [3][20] 美欧市场资金流向 - 美国股市方面，9月全球共同基金资金净流入美国权益市场255亿美元，前一月流入36亿美元，2020年以来累计净流入6785亿美元 [3][22] - 欧洲股市方面，9月全球共同基金资金净流入英国、德国、法国权益市场分别为-0.4亿美元、1.8亿美元、16.9亿美元，前一月分别为-5.9亿美元、11.3亿美元、16.0亿美元 [3][22]