核心观点 - 报告核心观点为美国关键经济数据发布可能因政府停摆而持续中断，形成数据真空期，同时市场已充分定价美联储年内两次降息，导致黄金等资产出现显著回调 [1][7] - 美国9月通胀数据略低于预期，强化了降息预期，而中美经贸磋商取得进展则短期缓解了关税冲突的担忧 [1][7] 海外周观点：美国数据真空期或将持续 - 黄金本周出现较大回调，COMEX黄金下跌3.09%，回调原因包括地缘政治缓和迹象、降息预期已被充分定价以及显著的获利了结压力 [1][30] - 美国9月核心CPI同比上涨3.0%，低于市场预期的3.1%；环比上涨0.2%，低于市场预期的0.3%，数据公布后市场对年内两次降息的预期进一步升温 [1][7][8] - 美国白宫警告，受政府停摆影响，下个月可能不会公布通胀数据，这意味着经济数据真空期或将延续 [1][7] - 中美经贸磋商在马来西亚举行，双方就多项重要经贸问题达成基本共识，短期缓解了对华加征关税的冲击 [1][7] 资产价格：本周全球大类资产表现数据跟踪 - 本周全球大类资产涨跌互现，IPE布油以7.09%的涨幅领先，NYMEX轻质原油上涨6.59%，韩国综指上涨5.14%，深证成指上涨4.73% [1][30] - 跌幅方面，COMEX银下跌4.45%表现最差，COMEX黄金下跌3.09%，NYMEX铂下跌2.13%，日元兑人民币贬值2.06% [1][30] 权益市场 - 全球主要权益市场表现不一，韩国综指上涨5.14%涨幅最大，深证成指上涨4.73%，恒生指数上涨3.62% [2][34] - 法国CAC40指数下跌0.63%，德国DAX指数下跌1.72%，标普500指数下跌1.92% [2] - 分行业看，美股能源行业上涨2.90%表现最佳，港股能源行业上涨5.26%，A股信息技术行业上涨7.72%，日股能源行业上涨11.30% [41] 外汇市场 - 本周澳元兑人民币升值0.46%，新西兰元兑人民币升值0.22%；日元兑人民币贬值2.06%，韩元兑人民币贬值1.27% [31][42] - 美元指数本周上涨0.39% [31][42] 大宗商品市场 - 大宗商品期货涨跌互现，IPE布油上涨7.09%涨幅最大，COMEX银下跌4.45%跌幅最大，COMEX黄金下跌3.09%，NYMEX铂下跌2.13% [30][48] 流动性 - 全球长端国债收益率走势分化，法国10年期国债收益率上升7.30个基点至3.43%，德国上升6.00个基点至2.61% [31][51] - 英国10年期国债收益率下降11.42个基点至4.44%，美国10年期国债收益率维持在4.02%不变 [31][51] 本周全球重要经济数据更新 - 欧元区M3同比有所回落 [55] - 英国工业趋势订单指数出现上升 [64] 本周已公布和下周即将公布重要数据跟踪 - 本周已公布数据显示，美国9月未季调CPI年率为3.0%，低于预期；中国第三季度GDP年率为5.2%，高于前值 [70] - 下周重要数据包括美国9月耐用品订单月率、美国10月谘商会消费者信心指数、欧元区第三季度GDP年率初值及美国第三季度实际GDP年化季率初值等 [73]

核心观点 - 报告核心结论：食品饮料、家用电器、电力设备行业在历史上更容易取得趋势性的长期超额收益，消费行业整体取得长期超额的概率相较其他行业更大 [1] - 当前连续三年跑出超额的行业为电子、通信、传媒、非银金融和银行，其后续超额能否延续与市场beta及行业自身盈利周期有关 [1][2] - 非银金融与银行在连续三年获得趋势性超额后，第四年延续超额的概率较低，分别为4%和6% [1][3] 历史上易获长期趋势性超额的行业特征 - 食品饮料、家用电器、电力设备的"三年趋势性超额"样本数最多，表明这些行业在历史上更容易取得趋势性的长期超额 [1][2][8] - 消费行业整体取得长期超额的概率更大，其长期超额来自稳健"压舱石"的特征，食品饮料和家用电器的趋势性超额可分为定价景气和定价稳定两段，体现在ROE的快速增长与稳定超过全A [1][2][10] - 电力设备板块受益于景气度的持续，取得长期超额的历史概率大于其他周期性行业，2003-2010年受益于电源与电网建设高峰，2019-2023年受益于国内双碳系统及全球电网资本开支共振 [1][2][15] 当前连续超额行业的延续性分析 - 电子行业在2014年下半年至2015年上半年相对全A跑输幅度较大，但未侵蚀滚动三年的正向超额，市场企稳后因其基本面韧性占优，2016-2017年业绩高增 [3][20] - 传媒行业在三年连续超额形成后，第四年往往无法进一步跑出超额，根本原因在于基本面，其连续超额主要集中在移动互联网浪潮期间，受政策变化及估值消化影响 [3][20] - 通信板块在2012-2015年及2021-2024年均有连续超额形成，超额收益在2025年延续，一方面源于产业趋势及运营商"垄断红利"防御属性，另一方面受益于AI产业趋势超预期 [3][20] - 本轮科技产业趋势并未终止，TMT细分行业有望连续第四年跑出超额，AI产业发展加速，硬件端价值量提升，应用端API调用量持续高增 [3][21][23] 金融行业超额收益特征 - 非银与银行在连续获得三年趋势性超额的条件下，第四年仍能延续超额趋势的概率分别为4%与6%，在全部一级行业中排名较靠后 [1][3][32] - 金融板块的超额收益常出现在市场避险或政策预期升温时，作为市场避险或政策博弈工具，但市场焦点若转向高景气赛道，资金分流会导致超额收益区间缩短 [3][32] - 2013年后银行的超额收益仅出现在2015年第二季度至2018年经济下行后半段，银行基本面缓慢下降但颇具韧性，非银板块超额收益与市场牛熊更相关，牛市初期流动性宽松推动股市走牛时证券板块更容易有超额收益 [32]

核心观点 - 英特尔2025年第三季度业绩超预期，营收达137亿美元，高于指引上沿和分析师预期，实现连续第四个季度营收超指引 [1][2][9] - 调整后毛利率为40%，环比提升10.3个百分点，同比提升22个百分点，主要得益于营收增长、产品组合优化及库存准备金减少 [2][9] - 公司预计2025年第四季度营收范围为128-138亿美元，调整后毛利率约为36.5% [5][19] 业绩概览 - 2025年第三季度营收137亿美元，环比增长6%，同比增长3%，高于指引上沿136亿美元和分析师预期127亿美元 [2][9] - 调整后归母净利润10亿美元，调整后每股收益为0.23美元，高于此前"盈亏平衡"的指引 [2][9] - 运营现金流为25亿美元，总资本支出为30亿美元，调整后自由现金流为9亿美元 [9] - 公司通过多项交易筹集约200亿美元现金，截至季度末持有309亿美元现金及短期投资 [9] 营收划分 - 英特尔产品总收入127亿美元，同比增长3%，环比增长7.6%，运营利润37亿美元，占营收29% [3][11] - 客户计算事业部营收85亿美元，环比增长7.6%，同比增长5%，得益于季节性市场强劲、Windows 11更新需求及新处理器量产 [3][12] - 数据中心和人工智能事业部营收41亿美元，环比增长5%，同比下降1%，AI服务器CPU及存储计算需求保持强劲 [3][13] - 英特尔代工服务总收入42亿美元，环比下降4.5%，同比下降2%，运营亏损23亿美元，环比减少8.47亿美元 [3][14] - 其他业务总收入10亿美元，主要包括Mobileye、Altera和IMS，合计实现1亿美元营业利润 [3][18] 季度业务亮点 - 客户计算事业部深化与微软合作，支持酷睿™ Ultra 3处理器的关键里程碑达成 [4][12] - 数据中心和人工智能事业部推出的至强6处理器具备显著优势，总拥有成本最高可降低68%，功耗最高可减少80% [4][13] - 代工服务在10nm与7nm制程产量超预期，达成18nm制程关键里程碑，并发布强化的18A-P工艺设计套件 [4][14] 2025年第四季度业绩指引 - 预计营收范围128-138亿美元，按中值133亿美元计算，剔除Altera影响后环比基本持平 [5][19] - 预计调整后毛利率约为36.5%，Non-GAAP税率12%，每股收益0.08美元 [5][19] - 预计客户端计算事业部营收环比小幅下降，数据中心与人工智能事业部营收环比将实现强劲增长 [5][21] - 预计代工厂营收环比上升，得益于18nm制程营收增加；其他业务营收随Mobileye业绩指引下滑 [5][21] - 预计2025年资本支出约为180亿美元，第四季度非受控权益约为3.5-4亿美元，加权平均稀释后总股本约50亿股 [22] 电话会议关键信息 - 代工业务信心增强源于外部合作带来的真实需求及18A与14A工艺的良率提升 [23] - 2026年毛利率改善因素包括产品组合优化及代工业务规模效应，但Altera不再并表将带来约1个百分点的负面影响 [24] - 公司采取"先拿到客户承诺再上产能"的策略，通过可验证的工程指标换取长期合作 [25][26] - 10nm与7nm节点供给紧张，预计将持续至2026年初，公司将通过产能爬坡与产品组合调整应对 [27][28] - 公司首要目标是去杠杆，本季度已偿还43亿美元债务，并计划维持2026年约160亿美元的运营支出规模 [29] - 18A制程良率已能满足供货，但距离理想水平仍有差距，预计到2026年底可达到行业可接受区间 [31][33] - 2025年AI PC出货量预计约为1亿台，公司正与独立软件供应商合作丰富应用生态 [32] - 公司与NVIDIA的合作属于多代产品深度对接项目，将通过NVLink扩展可服务市场 [36] - 公司预计2026年非控股权益费用区间为12–14亿美元 [41]

核心观点 - 美国9月核心CPI环比增速放缓至0.2%，同比增速3%不及预期，增强了市场对美联储年内再次降息的预期，预计年末联邦基金利率目标降至3.75%-4% [2] - 中国股市表现强劲，特别是港股原材料、可选消费与信息科技板块，A股半导体、硬件设备等涨幅居前，截至10月24日已有1083家A股公司披露三季报，其中60%公司净利润同比正增长 [4] - 医药行业尽管近期有所回调，但创新药研发需求回暖，CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复，建议关注已授权创新药管线在海外的临床推进 [5][7] - 多家重点公司（如长城汽车、小米）三季度业绩呈现改善或强劲势头，并对未来展望积极 [9][14] 宏观经济与市场表现 - 美国9月CPI数据显示核心商品环比涨幅下行，但进口商品价格反弹，核心服务价格小幅回落，房租通胀降至2021年初以来新低 [2] - 全球主要股市年内普遍上涨，恒生科技指数年内涨幅达35.63%，深圳创业板指数年内涨幅达48.09% [2] - 港股分类指数中，恒生工商业指数年内表现最佳，上涨32.82%，恒生公用事业指数表现相对落后，仅上涨3.02% [3] - 南下资金净买入34.1亿港币，美团、中芯国际与中海油净买入规模居前 [4] - 美股上涨由信息技术、通讯服务与公用事业板块领涨，科技股和小盘股表现突出 [4] 行业点评：中国医药 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨58.6%，跑赢MSCI中国指数24.2%，但10月至今回调10%，报告认为这带来抄底机会 [5] - 创新药出海交易规模上涨，叠加美国降息预期，CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复 [5] - ESMO会议公布多项重磅临床数据：科伦博泰的SKB264在三期临床中针对EGFR-TKI耐药的NSCLC展现出OS统计学显著性；康方生物的Ivonescimab联合化疗在一线sqNSCLC的mPFS为11.1个月；三生制药的707在一线结直肠癌的uORR达到82.6% [6] - 建议投资者关注已授权管线在海外的临床推进，因其确定性较高，是股价上涨的催化剂，且最终价值实现主要依赖商业化成功 [7] - 报告推荐买入三生制药、固生堂、巨子生物、药明合联、中国生物制药、信达生物 [8] 公司点评 长城汽车 (2333 HK/601633 CH) - 长城汽车第三季度平均售价环比上涨3.6%，销量环比增长13%，但毛利率环比下滑0.4个百分点至18.4%，略逊预期 [9] - 第三季度净利润环比下降50%至23亿元，主要受俄罗斯报废税返还推迟影响，若剔除该因素及其他特殊项目，净利润环比增长约5亿元 [9] - 维持2025年135万台销量预测，但下调全年毛利率预测0.9个百分点至18%，同时下调2025年净利润预测12%至113亿元 [9] - 对2026年展望积极，预计魏牌和欧拉品牌合计销量有望同比翻倍至34万台，将2026年销量预测上调5%至157万台，预计净利润同比增长17%至132亿元 [10] - 维持买入评级，小幅下调港股目标价至20港元 [10] 滔搏 (6110 HK) - 滔搏26财年第二季度零售额同比下滑高个位数，库存天数保持健康为150天，但零售折扣同比仍在加深 [10] - 管理层重申26财年目标为净利润较25财年持平、净利润率提升，并有信心派息接近100%净利 [11] - 对净利润与盈利能力有信心，原因包括毛利率有望扩张、营运利润率改善以及26财年上半年单店销售已转正 [11] - 维持"买入"评级，小幅上调目标价至港币3.77元，基于27财年15倍预测市盈率 [12] - Nike出现积极信号，如新品售罄率改善，跑步品类2025年1–9月销售已转正，但改革仍处早期阶段 [13] - 26财年上半年营收同比下滑6%至人民币123亿元，净利润同比下滑10%至7.88亿元，但优于预期，主因毛利率达41%高于预期 [14] 小米 (1810 HK) - 预计小米第三季度调整后净利润将实现强劲增长，同比增长60%至人民币100.1亿元，主要增长动力为智能电动车业务 [14] - 预计第三季度毛利率将达22.9%，优于市场预期，得益于手机/物联网/互联网业务的毛利率保持韧性 [14] - 对第四季度看法乐观，因智能手机销售占比提升、电动汽车交付量强劲及互联网业务稳定增长 [14] - 微幅下调FY25-27E调整后净利润预测3-4%，重申"买入"评级，目标价调整为61.3港元 [14] 微博 (WB US) - 预计微博第三季度总营收同比下降5%至4.42亿美元，略低于预期，主因快消品、手机及游戏等行业广告需求不及预期 [15] - 预计第三季度非GAAP净利润同比下降20%至1.11亿美元，受收入下滑及AI投资增加影响 [16] - 将FY25-27总营收预测下调1%-2%，维持"买入"评级，目标价微调至14.0美元 [16]

核心观点 - 市场回调后短线外资抢筹意愿较强，尤其体现在港股市场 [1][3] - 全球资金流向呈现分化态势，北向资金转为小幅净流入，而外资在亚太及美欧市场各有侧重 [1][3] 北向资金流向 - 最近一周（2025/10/20-2025/10/24）北向资金估算净流入100亿元人民币，较前一周（2025/10/13-2025/10/17）的净流出113亿元实现转向 [3][6] - 同期灵活型外资估算净流入68亿元人民币，前一周为净流出50亿元 [3][6] - 陆股通前十大活跃个股中，中际旭创（双向成交总金额197亿元，占比10%）、宁德时代（159亿元，占比14%）、寒武纪-U（130亿元，占比7%）成交最为活跃 [3][6] 港股市场资金流向 - 最近一周（2025/10/15-2025/10/21）各类资金合计流入港股市场95亿港元，其中稳定型外资流出58亿港元，灵活型外资流入120亿港元，港股通流入114亿港元，中国香港或大陆本地资金流出71亿港元 [3][10] - 行业层面，外资主要流入软件服务（62亿港元）、纺织服装（23亿港元）、可选消费零售（23亿港元）；港股通主要流入银行（44亿港元）、电信服务（32亿港元）、非银金融（31亿港元） [3][12] 亚太市场资金流向 - 日本股市方面，截至10/13当周，海外投资者净流入日本股市1833亿日元，前一周流入10716亿日元，2023年以来累计净流入9.0万亿日元 [3][20] - 印度股市方面，9月海外机构投资者流出印度股市27亿美元，前一月流出40亿美元，2020年以来累计净流入135亿美元 [3][20] 美欧市场资金流向 - 美国股市方面，9月全球共同基金资金净流入美国权益市场255亿美元，前一月流入36亿美元，2020年以来累计净流入6785亿美元 [3][22] - 欧洲股市方面，9月全球共同基金资金净流入英国、德国、法国权益市场分别为-0.4亿美元、1.8亿美元、16.9亿美元，前一月分别为-5.9亿美元、11.3亿美元、16.0亿美元 [3][22]

核心观点 - 报告系统梳理了2025年10月17日至23日期间海内外重要政策动态，重点包括国内宏观政策加力提效、产业政策聚焦稳增长与科技创新、地方政策着力提振房地产与消费、以及海外主要经济体在贸易、能源与地缘政治方面的最新动向[1][2] 国内宏观政策 - 财政部提前下达2026年新增地方政府债务限额，并安排5000亿元地方政府债务结存限额下达地方，规模较上年增加1000亿元[4][16] - 国家开发银行新型政策性金融工具已投放1893.5亿元，预计可拉动项目总投资2.8万亿元，重点支持经济大省并加大对民间投资和新质生产力领域支持力度[4][16] - 二十届四中全会明确到2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，并部署高质量发展等七大任务[4][17] - 2025年前三季度中国GDP同比增长5.2%，其中三季度增长4.8%；9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，社会消费品零售总额增长3%[16] - 10月贷款市场报价利率（LPR）保持稳定，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%[16] 产业政策 - 国务院常务会议指出物流在畅通国内大循环和发展现代化产业体系中发挥重要基础支撑作用[5][19] - 工信部加快落实《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，并组织召开水泥行业稳增长工作座谈会[5][19] - 财政部等三部门对纳税人销售自产的海上风力生产电力产品实行增值税即征即退50%政策，实施期限至2027年12月31日[5][20] - 工信部公开征求对《算力标准体系建设指南（2025版）》意见，旨在加快构建全国一体化算力网[5][19] - 工信部与市场监管总局联合开展2025年度智能制造系统解决方案"揭榜挂帅"项目申报，聚焦原材料、高端装备等行业数字化转型[5][20] 地方政策 - 武汉市推出购房补贴、定向团购等六条举措支持房地产市场[6][22] - 全国首只AIC母基金在深圳发布，规模70亿元，主要投向数字经济、高端制造等前沿领域[6][22] - 广东省印发《人工智能赋能制造业高质量发展行动方案（2025—2027年）》，强调强化工业人工智能关键供给和规模化应用[6][22] - 广州市推出提振消费专项行动实施方案，提出八部分33条具体措施[6][22] - 南京市出台多子女家庭公积金支持政策，贷款额度上浮20%[6][22] 海外动态 - 美国总统特朗普签署行政令，对进口中型和重型卡车及零部件征收25%新关税，并计划对进口客车征收10%关税[7][23] - 标普将法国长期外币发行人违约评级从"AA-"下调至"A+"，为近一年半内第二次下调[7][23] - 南非政府计划投资2.2万亿兰特（约1267亿美元）推进能源转型[7][25] - 阿根廷央行与美国财政部签署200亿美元汇率稳定协议[7][25] - 欧盟正式通过对俄罗斯第19轮制裁，包括禁止进口俄罗斯液化天然气等措施[9][26] - 中美经贸磋商在马来西亚举行，中方由国务院副总理何立峰率团参与[9][26]

核心观点 - 报告对A股、港股和美股三地资本市场的上市制度进行了系统性比较，核心观点认为三地在财务标准、公司架构包容度和上市效率方面存在显著差异：美股最灵活包容、港股次之、A股最为审慎严格 [2][5] 财务标准比较 - 美股财务标准最为灵活，注重分层管理，为高增长企业留出空间，例如纽交所允许市值不低于2亿美元的企业上市，即使短期没有收入也可上市 [5][8] - 港股财务标准灵活性仅次于美股，允许未盈利企业上市，并对特定行业开放无收入企业上市通道，例如主板为市值不低于40亿港元且最近一年收益达5亿港元的企业开辟路径 [5][10] - A股上市标准最为严格，强调业绩标准，主板虽提供三种财务标准但均要求企业实现盈利，例如要求近三年净利润累计超过2亿元人民币 [5][12] - A股创业板和科创板虽允许未盈利企业上市，但设置了更高准入条件，如创业板要求市值不低于50亿元且最近一年营业收入不低于3亿元，科创板要求市值不低于40亿元且核心产品取得阶段性成果 [5][13] 公司架构政策比较 - 美股对公司架构最包容，以市场化为导向，普遍接纳WVR架构和VIE架构，但近年来美国SEC对VIE架构的监管审核有所加强，2000至2021年期间赴美上市中概股中接近七成为特殊架构企业 [5][16] - 港股对公司架构包容度次之，接纳WVR机制但对VIE架构有条件接受，WVR架构企业回港需满足市值至少400亿港元或100亿港元且最近一年收益至少10亿港元等条件 [5][17][19] - A股对公司架构最审慎，强调股权清晰和控制权稳定，明确不允许VIE架构企业上市，对WVR架构有限度接受且设置更严格条件，如科创板要求预计市值不低于100亿元或50亿元且最近一年营收不低于5亿元，目前A股仅有8家WVR架构上市企业 [5][19][20] 上市效率与途径比较 - 美股审核流程相对较短但中概股面临跨境挑战，自2024年1月至2025年10月期间中国企业赴美上市平均申请时长为404日，上市途径多元，除传统IPO外还包括直接挂牌、SPAC上市和反向并购等 [5][23][24] - 港股审核效率最高且可预期性强，采用双重存档制，同期中国企业赴港上市平均审核用时为307日，上市途径包括传统IPO、介绍上市、二次上市和SPAC机制等 [5][25][27] - A股审核流程最长，强调严把上市"入口关"，监管进行多轮深度问询，同期上市企业（不含北证）自IPO受理至上市平均用时为745日，上市途径几乎完全依赖传统IPO，介绍上市和SPAC等创新工具尚未引入 [5][28][29]

核心观点 - 欧美强化对俄制裁推动本周油价上涨，地缘风险进入释放期，预计未来油价保持震荡趋势 [5][10] - 气温下降导致供暖需求增加，动力煤供应趋紧，煤价宽幅上涨 [5][11] - 欧盟拟于2027年起全面禁止俄罗斯天然气，本周天然气价格上行 [5][15] - 国内油气增储上产政策持续，油服行业景气度有望维持 [17] 投资策略 原油 - 全球油气资本开支自2014年高位减少近22%，2021年为3510亿美元，供给增速减缓 [9] - OPEC+未来一年暂无进一步增产计划，美国原油产量增速有望减缓，未来一年原油整体供给增量有限 [9] - 本周Brent原油现货价63.48美元/桶，环比+1.25%；WTI原油现货价59.31美元/桶，环比+1.75% [5][10] - 建议关注中国海油、中国石油、中国石化等受益于原油价格中高位震荡的公司 [10] 动力煤 - 本周秦皇岛港动力煤（Q5500）市场均价757.9元/吨，环比+4.84% [5][11] - 国内重点电厂煤炭日耗量484万吨，环比+12.56%；库存11778万吨，环比-0.32% [5][11] - 主产地部分煤矿因安全检查减产停产，动力煤供应趋紧，环渤海九港库存2397万吨，环比+0.71% [5][11] - 建议关注中国神华、陕西煤业、广汇能源等动力煤生产企业 [12][13] 双焦 - 京唐港山西主焦煤报价1760元/吨，环比+2.92%；日照准一焦炭报价1480元/吨，环比持平 [5][14] - 全国247家钢厂日均铁水产量239.85万吨，环比-0.43%，下游焦钢企业对焦煤刚需仍存 [5][14] - 我国低硫优质主焦煤资源有限，结构性稀缺明显，建议关注淮北矿业、平煤股份等焦煤生产企业 [14] 天然气 - 欧盟成员国就在2027年底前禁止俄罗斯天然气达成立场共识，将于2028年1月1日实施全面禁令 [5][15] - 本周NYMEX天然气均价3.41美元/百万英热，较上周+13.0%；英国IPE天然气均价10.76美元/百万英热，较上周-0.9% [5][15] - 欧盟将天然气价格上限设定为每兆瓦时180欧元，可能加剧市场流动性紧张局面 [16] 油服 - 2023年三大油资本开支合计5833亿元，相比2018年复合增速为4.9%，中海油资本开支复合增速高达13.1% [17] - 2025年9月全球活跃钻机数量1812台，环比+19台；中东地区活跃钻机数量511台，环比+10台 [5][17] - 国内增储上产政策将继续推动，资本开支保持高位有望维持油服行业景气度 [17] 主要能源价格变化情况 - 本周华创化工行业指数68.29，环比-0.66%，同比-21.66% [19] - 行业价差百分位为过去10年的0.00%，环比-0.54%；行业价格百分位为16.34%，环比-0.23% [19] - 行业库存百分位为过去5年的84.08%，环比-0.72%；行业开工率68.57%，环比+0.47% [19] 原油市场分析 - 2025年9月OPEC组织原油产量28.44百万桶/天，环比+1.88% [28] - 美国当周原油产量13.63百万桶/天，环比-0.05%；美国原油钻机数量420部，环比+2部 [32] - 美国炼油厂周度开工率88.60%，环比+2.90 PCT；美国原油库存831.4百万桶，环比-14.2万桶 [32] 煤炭市场分析 - 本周晋陕蒙坑口煤均价环比+5.09%，陕西动力块煤Q6000报705元/吨，环比上升6.82% [74] - 伊金霍勒坑口Q5500电煤报591元/吨，环比上升7.45%；翼城坑口Q6000贫煤报665元/吨，环比上升1.37% [74] - 防城港印尼煤Q3800报价490元/吨，环比+2.08%；国际煤炭纽卡斯尔Q6000FOB均价环比-0.48% [76] 天然气市场分析 - 2024年全球液化天然气供应量4190bcm，增长2.5%；美国LNG出口预计2025年增长14% [103] - 美国天然气库存3808Bcf，较上周+87Bcf；欧洲天然气库存3417Bcf，较上周-4Bcf [104][105] - 欧洲天然气进口量214.18Bcf，较上周+7.17Bcf；自俄罗斯进口天然气13.63Bcf，依赖度为6% [105]

核心观点 - 全球养老金体系正经历深刻变革，核心趋势包括通过创新计划设计（如CDC）提升退休收入、大型养老基金加强另类投资与影响力投资以追求长期回报与社会价值、以及引导养老金资本支持实体经济和区域发展[1][6][10] - 国内个人养老金市场在政策推动下持续扩容，产品业绩显著改善，但养老保障体系结构性失衡问题突出，需推动多支柱协同发展[23][24] 海外养老金融政策与创新 - 英国政府批准集体固定缴款（CDC）养老金计划，该计划将养老金集中至共同基金，通过投资与长寿风险集体化，预计可使劳动者退休收入相比个人养老金增加60%[1][6] - CDC计划为固定收益（DB）和固定缴款（DC）计划提供替代方案，能更好吸收市场冲击，研究表明近四分之三的DC计划参与者希望获得有保障的养老金收入[6][7] - 英国成立由全国20家最大养老金机构与保险公司组成的投资联盟“Sterling 20”，旨在引导养老金储蓄投资关键基础设施和高增长产业，其中保诚集团承诺到2030年投资20亿英镑建设可负担住房[2][10] 全球主要养老基金投资动向 - 日本政府养老金投资基金（GPIF）任命BNY作为另类投资数据提供方，以提升投资组合透明度，截至6月底其资产管理规模达1.7万亿美元，2024财年影响力投资规模同比增长50%至173亿日元[1][7][8] - 俄勒冈州公共养老金系统规模超1000亿美元，其私募股权配置比例达27.1%，远高于全美公共养老金10.4%的平均水平，近十年年化回报率达12.7%，但正面临高费率、利率上升压缩利润等挑战[12][13] - 荷兰养老资产管理公司APG联合新加坡GIC与挪威央行斥资95亿欧元投资德国电网运营商TenneT子公司，将持有其46%股份，此项投资支持APG客户ABP设定的2030年前投入300亿欧元于影响力项目的目标[20][21] 养老基金业绩与市场环境 - 美国企业养老金融资比率持续改善，2025年9月前100大企业固定收益养老金计划平均融资比率达106.5%，创2007年10月以来新高，第三季度计划整体回报率为4.14%[17][18][20] - 部分教育机构养老基金上财年收益率表现优异，如迈阿密大学基金会收益率达14.1%，德克萨斯理工大学系统收益率为9.9%[22] 保险行业与老龄化趋势 - 瑞士再保险报告指出，全球人口老龄化将重塑人寿保险行业，到2050年发达经济体约2亿人口将步入65岁及以上，保险需求从家庭保障转向退休收入维持和医疗支付，美国55岁及以上人群资产总额超100万亿美元[15][16] 国内养老金融发展动态 - 个人养老金基金业绩亮眼，年内几乎全部实现正收益，平均回报率达15.14%，较上半年末的3.08%显著提升，多只跟踪科创创业50指数的基金年内回报超50%[23] - 国内养老保障体系结构失衡，养老保险保障指数仅为0.4706，高度依赖第一支柱，第二、三支柱发展不足，超过四分之三受访者处于较低养老保障水平[24] 养老产业创新与投资 - 养老产业融资活跃，肿瘤营养治疗服务商美亚特医完成数千万元战略融资，杭州骅羲智能科技完成天使轮融资以加速养老机器人量产[26][27] - 产业合作深化，汉王与京东健康合作提供血压计上门指导服务，中日韩启动养老科技案例库以推动人工智能等技术在养老场景的应用[27]

核心观点 - 报告的核心论点是，无论人工智能是否构成真正的科技革命，在当前美国资本主义框架下，其发展都将加剧经济的内在矛盾，可能导致金融泡沫破裂的短期危机，或引发通缩与社会矛盾激化的长期困境 [3] - 人工智能科技革命的最终影响可能是推动全球政治经济向社会主义模式靠拢，因为社会主义模式在理论上为解决技术革命带来的分配悖论提供了更彻底的框架 [3] 理论框架：科技革命的资本论视角 - 从《资本论》的视角看，科技革命本质上是一个通缩过程，资本为逐利而创新，但创新扩散的宏观结果却是社会平均利润率下行，这构成了微观理性与宏观结果的悖论 [3][9] - 企业通过技术创新提高生产率以获取超额利润，但竞争会导致技术扩散，使得商品价格下降，超额利润消失，最终利润率趋同于低位 [9][11][12] - 技术变革对劳动力需求的影响通过三种效应博弈：替代效应（资本替代劳动力）、恢复效应（创造新任务）以及仅提升要素效率，其净结果决定了劳动力份额的最终走向 [13] - 当技术创新无法维持利润率时，金融化会延迟矛盾，即通过金融投机补足利润，用债务扩张刺激虚假需求，但金融泡沫最终爆破时，宏观利润率将以更剧烈形式回归下行趋势 [12] 历史验证：美国科技革命的独特路径 - 美国1947-1987年处于“平衡期”，自动化取代人力与创造新任务相互抵消，劳动份额保持稳定，工资随生产率同步增长 [20][23] - 1987-2017年进入“失衡期”，自动化加速而新任务创造减速，任务内容向资本倾斜，导致劳动份额下降，工资增长与生产率脱钩 [23][24][30] - 1987年后美国劳动力薪资增长部分依赖政府转移支付的支持，美国个人收入中转移支付的比例持续上升，截至2024年占比达到18.29% [31][32][33] - 美国通过“债务-消费循环”机制维持经济运行，即美债扩张驱动财政扩张和居民转移支付，进而刺激消费和贸易逆差，但当前美国国债规模已突破36万亿美元，此循环濒临崩溃 [36][37] - 2008年后金融资本膨胀与产业空心化加剧，美联储总资产在2021年一度达到8.7万亿美元，但制造业投资占比从2008年的12%降至2021年的10%，资本大量流向股市回购 [38][39][40] - 美国破解科技革命内在矛盾的独特路径依赖于摩尔定律指引的持续技术迭代、金融资本创造的垄断商业模式，以及全球化将供给竞争转移至其他国家和地区 [45][46][47] 当下应用：AI作为科技革命的评估 - 与互联网革命曾提振劳动份额不同，本轮人工智能革命的特征是替代效应更强而恢复效应滞后，可能从一开始就直接压制高收入服务业的需求 [3][71][72] - 从全要素生产率看，美国在1985年后的技术进步更偏向“商业模式”革新，科技革命特征不显著，全要素生产率增长陷入停滞 [61][62][63] - 美国本轮人工智能投资增速已接近互联网革命时期峰值，2025年第二季度美国GDP在剔除信息技术投资后同比增速出现走弱，显示其影响不可忽视 [75][76] - 互联网革命期间（约1995-2005年），美国政府杠杆率上升，通过公共支持弥补被抑制的恢复效应，而当前美国政府杠杆率亦创下历史新高 [64][65][66] 美国发展AI的路径依赖与必要条件 - 美国发展人工智能面临系统性的“不可能三角”困境，其前提需要降息、更大规模的财政刺激以及美元信用体系的稳固三者协同，但目前难以实现 [3] - 人工智能后续资本开支的渗透依赖于利率下行，因为除头部科技巨头外，美国政府部门和企业部门对融资成本敏感，而当前美国政策利率和10年期国债收益率均处于高位 [77][78] - 政府持续的公共支持有赖于美国债务扩张和全球化模式的持续运行，即企业全球收割利润→利润回流支撑美元信用→美债扩张驱动经济→资本反哺垄断企业的循环 [81] - 若美国为发展人工智能而选择降息，可能导致美债利率下行，资本回报预期减弱，引发国际资本大幅流出，进而冲击美股特别是人工智能行业 [83][84] 未来推演：AI情境下的两种未来 - **情境一：若AI非科技革命** – 人工智能叙事破灭可能导致高利率环境刺破由资本开支和预期支撑的泡沫，引发资产价格坍塌、全球资本回流逆转的连锁反应，美股泡沫破裂并使美国经济面临衰退风险 [3][87][88] - **情境二：若AI是科技革命** – 即使人工智能是真正的革命，其长期趋势仍将是通过提升资本有机构成挤压活劳动，导致利润率下行规律回归，可能引发资本过剩而消费不足的典型矛盾 [3][89][90] - 在情境二下，人工智能的替代效应强，范围突破常规任务，延伸至认知型非例行任务，而恢复效应具有滞后性强、劳动力需求密度低的特点，可能导致劳动力需求持续承压 [90] - 从《资本论》角度看，人工智能革命将导致不变资本（c）因AI设备投入而大幅增加，可变资本（v）因劳动力被替代而减少，剩余价值（m）随之减少，最终使得利润率 m/(c+v) 下行，当前观察到的AI企业利润飙升源于超额剩余价值、全球剥削和不变资本贬值等短期抵消因素 [92][93] - 报告提出，社会主义模式在理论上具有解决人工智能革命分配悖论的优势，因其根本目标是满足人民需求，可将人工智能带来的生产力飞跃直接转化为社会福祉，而不受资本增值约束，但实践中面临效率与创新、算力与模型等挑战 [94][95][96]