宏观经济与政策展望 - 中央经济工作会议确定2026年将采取温和刺激政策，财政政策将更加积极，货币政策保持适度宽松，重点工作包括扩大消费、推动投资止跌回稳、稳定房地产和防范系统性风险 [2] - 预计央行2026年将下调存款准备金率50个基点，下调贷款市场报价利率20个基点，广义财政赤字可能达到GDP的8.5%，与2025年的8.4%接近 [2] - 预计2026年第一季度和第三季度将进行两次降息，共20个基点 [5] - 预计2025年四季度和2026年一季度GDP增速将继续放缓，下半年可能出现小幅回升，全年增速将从2025年的5.0%降至2026年的4.8% [6] - 随着大宗商品价格上涨和部分行业供需再平衡，通缩压力将略有缓解，预计CPI增速将从2025年的-0.1%回升至2026年的0.7%，PPI增速将从2025年的-2.6%回升至2026年的-0.5% [6] 全球市场与流动性 - 美联储12月会议将政策利率下调25个基点至3.5%-3.75%，并计划从当月12日开始技术性扩表，每月购买约400亿美元的3年以内中短期国债 [6] - 预计美联储2026年降息幅度为25个基点，时间在6月，下半年通胀止跌回稳后将保持利率不变，收益率曲线将延续陡峭化 [7] - 美元指数可能从2025年末的98先降至2026年6月末的92，再升至年末的95 [7] - 美国上周失业救济申请人数大增4.4万人，创疫情爆发以来最大单周增幅，提振市场对美联储进一步降息预期 [5] - 预计2026年上半年美国通胀可能小幅下降，美联储将延续鸽派姿态，但下半年通胀可能止跌反弹，美元流动性收紧预期可能升温 [5] - 11月亚洲股市经历外资净流出222亿美元，其中科技板块占比较高的韩国股市外资净流出规模最大，大宗商品占比较高的印尼股市则逆势吸引外资净流入 [5] 行业展望：中国可选消费 - 对中国可选消费行业持“同步大市”评级，预期2026年整体零售销售增长约3.5%，较2025年的约4%略有放缓 [7] - 行业展望偏向谨慎，不利因素包括国补及外卖补贴退潮、出口动能放缓以及AI应用普及导致职位减少，正面因素包括春节时间延后、超长连假、房地产板块或出现复苏和股市保持畅旺 [7] - 预计2026年上半年行业股价承压，下半年反弹空间相对较大 [7] - 投资主线更倾向于三类方向：生存类消费（节俭主义、低单价与高性价比）、补偿类消费（小确幸与廉价娱乐）、具避险与防守属性的目标（如黄金、白银及高股息公司），对大额类消费如耐用品、房地产相关、奢侈品及高端旅游相对审慎 [8] - 行业估值约15倍市盈率，相较于过去8年约20倍的平均水平仍不算昂贵，但在行业增速可能放慢、地缘政治风险仍高的情况下，估值未必能快速上升 [8] - 2026年优先看好的消费子板块包括：茶饮和咖啡、潮玩行业、服装行业、纺织行业，对餐饮行业、体育用品行业、旅游-酒店板块和家电行业维持同步大市的看法 [8][9] - 茶饮和咖啡以及潮玩行业仍具结构性空间，但2026年增速可能较2025年放缓，推荐瑞幸咖啡 [9] - 服装行业受晚春、冷冬与库存健康、低估值与股息吸引支撑，基本面最扎实的为波司登 [9] - 纺织行业押注美欧减息带动外需企稳，但需留意关税与库存风险 [9] - 餐饮行业面对补贴退潮与竞争加剧，推荐锅圈和百胜中国 [9] - 体育用品行业中个别品牌可能有反转，但仍受消费降级、竞争和库存压力影响，推荐李宁和滔搏 [9] - 旅游-酒店板块因假期红利边际减弱与宏观压力而趋于保守，家电行业在国补透支与地产竣工下行下更倚赖出口表现，推荐JS环球 [9] 公司报告 - **Adobe (ADBE US)**：第四财季总营收同比增长10%至61.9亿美元，非GAAP净利润同比增长8%至22.9亿美元，均符合预期，新增AI赋能业务年度经常性收入占整体业务比重已超三分之一 [9] - Adobe管理层指引2026财年总营收同比增长9%-10%至259-261亿美元，期末总年度经常性收入同比增长10.2%，净新增年度经常性收入达到约26亿美元，为公司历史上最高的年初净新增年度经常性收入指引 [9] - **极兔速递 (1519 HK)**：在泰国市场已实现盈利，目前排名第一，其包裹量相当于排名第二至第四的竞争对手总和 [10] - 极兔速递在东南亚市场拥有竞争优势和市场份额增长潜力，2025年上半年市场份额达32.8%，在巴西和中东等新兴市场拥有良好发展潜力 [10] 市场表现数据 - 主要股市上日表现：恒生指数收报25,531点，单日跌0.04%，年内升27.27%；上证综指收报3,873点，单日跌0.70%，年内升15.56%；美国道琼斯指数收报48,704点，单日升1.34%，年内升14.48% [3] - 港股分类指数上日表现：恒生金融指数升0.56%，年内升33.97%；恒生工商业指数跌0.40%，年内升25.20%；恒生地产指数升0.17%，年内升19.47% [4] - 中国股市回调，港股原材料、可选消费与工业领跌，金融、公用事业与地产建筑跑赢，南向资金净买入7.91亿港元 [5] - 美股微涨，材料、金融与工业涨幅领先，通讯服务、信息技术与能源跌幅最大 [5] - 黄金上涨，白银大涨再创新高，原油下跌 [5] - 国际能源署预计2026年原油过剩规模可能比之前预测更小，因OPEC+可能延续暂停增产、俄罗斯等成员国产量下降和全球需求小幅增长 [5]

核心观点 - 报告认为中央经济工作会议提出的“坚持内需主导建设强大国内市场”与“加快构建新发展格局着力推动高质量发展”两大方向将为电子行业带来结构性增长机会[3][4][5] - 一方面AI端侧创新将通过创造新品类和升级现有产品来拉动消费电子内需[4] - 另一方面半导体产业链需强化自主创新突破硬科技瓶颈以提升供应链安全并参与全球竞争[5] 行业趋势与市场预测 - 全球端侧AI市场规模预计将从2025年的3219亿元跃升至2029年的12230亿元年复合增长率高达39.6%[4] - AI技术正加速赋能电子终端设备升级推动新型显示技术突破并在智能家居智能汽车人形机器人等领域催生AI手机智能眼镜等新型终端形态[4] 消费电子产业链机会 - AI端侧创新有望通过现有品类“升级+扩展”拉动电子产品市场消费活力为国产电子科技产业链提供结构性增长机会[4] - 报告提及立讯精密歌尔股份鹏鼎控股长盈精密达瑞电子等公司将受益[4] 半导体产业链发展路径 - 针对算力芯片需紧扣AI数据中心等需求强化自主创新突破高端GPUCPU等“硬科技”瓶颈构建安全可控的算力底座[5] - 存储芯片方面在提升DRAMNAND Flash国产化率与良率的同时需前瞻布局HBM等存储技术以匹配先进算力对高速数据交互的需求[5] - 核心在于打通从材料设备到设计制造的全产业链环节通过“练内功”提升技术韧性与供应链安全性[5] - 报告提及寒武纪摩尔线程北方华创中微公司华峰测控等公司有望深度参与国产替代进程[5]

核心观点 报告认为，尽管市场对大型科技股高估值存在担忧，且面临流动性紧张等短期波动，但人工智能（AI）基础设施的资本开支浪潮远未结束，主要科技巨头对未来需求的指引依然积极，行业增长具备强劲的基本面支撑 [10][17][29][33][40]。在此背景下，全球多元化资产配置是平滑风险、实现稳健增值的有效策略 [71][77][98]。 AI行业动态与公司业绩解析 - **英伟达 (NVIDIA) 订单与收入展望强劲**：根据GTC大会信息，Blackwell和Rubin芯片累计订单已达**5000亿美元**，预计到2026年前将出货**2000万块**Blackwell芯片（Hopper架构整个生命周期仅出货**400万块**）[17][19][20]。目前已交付**600万块**Blackwell芯片，预计接下来5个季度将交付**1400万块**，对应约**3500亿美元**收入，单季度数据中心业务收入有望达到**700亿美元**，较当前单季度**411亿美元**的增速预计达**70%** [21]。 - **AI资本开支进入新阶段**：自9月以来，出现多笔巨额融资，表明AI资本开支正进入债务融资和表外融资阶段，例如甲骨文发行**180亿美元**债券，Meta进行**300亿美元**债券发行并为数据中心筹集**270亿美元**私人债券，甲骨文与OpenAI的数据中心融资达**380亿美元**私人贷款 [26]。 - **科技巨头财报普遍超预期，AI资本开支指引积极**： - **Meta**：Q3营收**512亿美元**，同比增长**26%**，超预期。公司将2025年资本开支指引上调至**700-720亿美元**，并预计2026年资本支出增幅将显著超过2025年，总费用增速也将明显加快 [28][29][30]。 - **微软**：Q1（财年）营收**776.7亿美元**，同比增长**18%**，超预期。公司计划今年将AI总产能提升**80%**，未来两年数据中心规模将扩大一倍，并预计至少在2026年上半年之前都会面临产能受限 [31][33]。 - **谷歌**：Q3营收**1023.5亿美元**，同比增长**16%**，超预期。谷歌云积压订单环比增长**46%**，同比增长**82%**，达**1550亿美元**。公司将2025年资本开支指引从**850亿美元**上调至**910-930亿美元**，并预计2026年资本支出将大幅增加 [36][37][38]。 - **亚马逊**：Q3销售额**1802亿美元**，同比增长**13%**，超预期。AWS收入**330亿美元**，同比增长**20%**，增速创近三年新高。公司预计2025年现金资本支出约为**1250亿美元**（此前指引**1185亿**），2026年还会增加，且积压订单已达**2000亿美元** [39][40]。 - **AMD**：Q3营收**92.46亿美元**，同比增长**36%**，超预期。公司与OpenAI达成全面多年协议，部署**6GW的GPU**，首批MI450加速器计划于2026年下半年上线，该合作未来几年可能产生超过**1000亿美元**的收入 [43][45]。 - **西部数据**：作为HDD存储龙头，其Q3数据中心领域收入占比达**89%**。公司表示AI正在创造新的数据存储需求，其前七大客户已下了覆盖2026年上半年的采购订单，最大客户甚至签署了覆盖整个2027年的协议 [47][48]。 - **其他AI要闻**：特斯拉已完成AI5芯片的设计评审；OpenAI针对安卓设备在多地推出Sora应用；特斯拉第七大股东（持股**1.12%**）挪威政府全球养老基金反对马斯克的薪酬计划 [22][27]。 全球市场与组合表现复盘 - **10月全球主要市场表现**：日经225指数表现突出，月度涨幅达**16.64%**；纳指100上涨**4.77%**；印度Sensex30上涨**4.57%**；沪深300基本持平；恒生指数下跌**3.53%** [53]。 - **上周（10.28-11.3）市场表现**：纳指100微涨**0.59%**；日经225上涨**3.76%**；沪深300下跌**1.33%**；恒生指数下跌**1.04%**；黄金（上海金）下跌**1.41%** [55]。 - **实盘投顾组合业绩表现**： - **睿定投全球版组合**：自2023年1月1日至2025年11月3日，累计收益**46.42%**，在3570只同类基金中排名前**18%**；2023年、2024年、2025年至今收益率分别为**13.13%**、**7.87%**、**19.98%**；10月单月收益**2.66%**，上周收益**-0.33%** [57][60][61]。 - **懒人-均衡组合**：自2024年1月1日至2025年11月3日，累计收益**19.66%**；2024年、2025年至今收益率分别为**5.13%**、**13.83%**；10月单月收益**2.03%**，上周收益**-0.08%** [63][65]。 - **省心债组合**：自2023年1月1日至2025年11月3日，累计收益**8.70%**；10月单月收益**0.70%**，上周收益**0.35%** [67][68]。 当前市场环境与策略展望 - **美股市场面临短期压力**：美股在创历史新高后，因大型科技股高估值引发市场担忧，部分资金获利了结。同时，美联储储备金降至**2.85万亿美元**，创2021年以来新低，流动性紧张引发市场情绪波动 [77][122]。知名投资者Michael Burry近期买入英伟达看跌期权 [122]。 - **美联储政策与流动性**：美联储于11月降息**25个基点**至**3.75%-4.00%**，并宣布将于12月1日结束缩表。但内部意见分歧大，12月再次降息并非板上钉钉 [120]。美国政府停摆正抽干市场流动性，迫使财政部从银行抽取**7000亿**流动性 [122]。 - **纳指100估值与技术分析**：截至11月4日，纳指100市盈率（PE）为**37.7**，处于近5年**72%**的分位数水平，估值偏高 [126]。指数技术面上仍处于上行趋势，但需关注政府停摆结束时间、非农数据以及关税政策对美国经济的影响 [129]。 - **全球配置组合发车指令（11月6日）**： - **睿定投全球版组合**：发车倍数**1**（正常定投）。认为A股年底呈现震荡行情，港股估值合理有修复潜力，美股调整后估值将回归合理范围 [77]。 - **懒人-均衡组合**：发车倍数**1**（正常定投）。该组合采用股债均衡策略，当前权益仓位约**53%**，风险可控，有充足仓位应对市场调整 [77]。 - **小帮美股组合**：发车倍数**0.5**（减半定投）。因大型科技股高估值引发担忧，部分资金获利了结，流动性紧张，但调整后估值将再次回到合理范围 [77]。 - **其他市场**：印度市场（基金006105）发车倍数**1**；越南市场（基金008763）发车倍数**0**（暂停）；日本市场（基金020712）发车倍数**0.5**（减半）[77]。 产品功能与投资计划 - **新功能上线**：“全球配置组合”上线“日定投”功能，睿定投全球版单日限额**8130元**，懒人-均衡组合单日限额**4812元**，方便大资金量投资者 [69][95]。同时上线“组合超级转换”功能，支持组合间一键转换 [75]。 - **长期投资计划示例**：报告以“攒500万计划”为例，展示通过长期定投实现财富目标的路径。按年化收益**7%**测算，每周定投**2500元**（年投入**12.5万**），约**3.5年**可攒到**50万**，约**19.4年**可攒到**500万** [103]。同样原理适用于“攒100万计划”和“攒1000万计划” [104][105]。报告创始人已于2025年9月开启实盘“攒500万”跟车计划 [107]。

核心观点 - 2025年中央经济工作会议为“十五五”开局之年定调，政策表态积极，旨在改善市场信心与稳定预期，后续关键在于具体政策的落地节奏和力度 [1][12][13] - 会议对经济形势的判断相较于去年更为乐观，但仍指出“国内供强需弱矛盾突出”等老问题与新挑战，政策总基调继续为“稳中求进” [1][8] 宏观政策基调 - 货币政策定调为继续实施“适度宽松”，与去年一致，但将“促进经济稳定增长、物价合理回升”放在更重要的位置 [2][9] - 货币政策工具强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，在当前市场对降准降息预期较低的背景下，此表述有助于提升短期宽松预期 [2][9] - 财政政策要求实施“更加积极的财政政策”，但表述从去年的“提高赤字率……增加发行超长期特别国债”转变为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量” [3][10] - 基于最新表述，预计明年财政赤字率将与今年持平或小幅上升，特别国债和新增专项债增量相对于今年变化不大，政府债券净融资规模可能明显低于2025年1-10月合计**3万亿**左右的水平 [3][10] - 财政政策更注重结构优化，包括优化支出结构、解决地方财政困难以及优化地方政府专项债券用途管理 [3][10] 重点领域政策部署 - **房地产市场**：继续强调“着力稳定房地产市场”，但政策重心从去年的供给侧改造（如城中村改造）转向需求端，要求“控增量、去库存”，并鼓励收购存量商品房用于保障性住房 [3][10] - **地方债务风险**：强调“积极有序化解地方政府债务风险”，督促各地主动化债，并明确“不得违规新增隐性债务”，继续保持对隐性债务的高压管控态势 [4][11] - **扩大内需**：延续实施“提振消费专项行动”，但今年更侧重从收入端发力，要求“制定实施城乡居民增收计划”，同时在供给端要求“扩大优质商品和服务供给” [4][11] - **产业与竞争**：要求“制定全国统一大市场建设条例”，整治地方过度投资和重复投资形成的“内卷式”竞争，部分供给过剩行业可能面临产能降低，但目的主要是规范不合理竞争而非推动价格大幅飙升 [4][11] 对债市的启示 - 短期来看，货币宽松预期的提升有助于缓和债券市场调整压力，可能带来市场修复行情 [5][13] - 中长期利率走势关键取决于财政政策能否足够发力以带动社会融资规模增速回升，如果财政力度有限导致社融增速持续回落，利率下行的压力将更大 [5][13]

报告核心观点 - 报告认为，在“反内卷”政策引导下，钢铁行业正经历供需双降、结构优化和盈利边际改善的转型期，有望摆脱低水平同质化竞争，迈向高质量发展 [2] - 报告指出，引导钢价处于合理区间是实现PPI转正的重要条件之一，并预计钢铁行业PPI最迟将于2026年第二季度实现同比转正 [2] - 报告回顾历史发现，在PPI由负转正的关键转折期，钢铁板块往往出现显著上涨行情，当前PPI处于周期性底部，板块具备中长期战略性投资机遇，维持行业“看好”评级 [2][4] 行业基本面：供需结构与盈利改善 - **供给总量收缩，结构向高端制造倾斜**：2025年1-10月，全国粗钢产量达8.2亿吨，同比减少3.9% [2]。行业资本开支已连续四年放缓，2025年进一步陷入负增长区间 [2][21]。供给结构显著分化，冷轧薄板（+9.9%）、无缝钢管（+7.9%）、电工钢板带（+7.3%）等高端制造类钢材产量增速居前，而建筑用钢筋产量同比下滑约1.2% [2][30] - **内需持续收缩，出口成为核心支撑**：2025年1-10月国内粗钢需求量为7.1亿吨，同比下降6.4% [2][32]。传统用钢领域需求疲软，2025年10月房地产新开工面积、施工面积分别降至0.37亿平方米、0.44亿平方米 [2][35]。同期，钢材出口量达9774万吨，同比增长6.4%，预计全年出口量将再次突破1.1亿吨，有效对冲内需下滑 [2][48] - **行业盈利边际明显改善**：2025年钢价中枢整体下移，截至11月24日，普钢综合价格报3447元/吨，较年初高点回落约200元/吨 [2][10]。受益于原料端焦煤和铁矿石价格回落，2025年第三季度行业毛利率升至6.4%，处于2012年以来45%分位水平 [2][13]。2025年1-10月，黑色金属冶炼和压延加工业规模以上工业企业利润总额达1053亿元，较2024年同期大幅增长 [2][15] PPI转正预期与历史行情复盘 - **钢铁PPI转正预期强烈**：钢铁行业在PPI中约占5.9%的权重，其价格波动对PPI传导效应显著 [2][53]。2025年1-9月，钢铁行业PPI累计同比为-8.6%，处于各行业较低水平 [2][58]。考虑到2025年四季度钢价有望回升及“金三银四”的季节性支撑，报告预计钢铁PPI最迟将于2026年第二季度实现同比转正 [2][60] - **历次PPI转正行情中钢铁板块表现突出**：2010年以来两次典型的PPI转正周期（2016年9月及2021年1月）期间，钢铁板块均出现显著上涨 [2]。在2016-2018年行情中，冶钢原料、普钢、特钢板块EPS增幅显著，分别为599%、220%、272% [68]。在2020-2021年行情中，特钢板块涨幅达176%，高于普钢板块的128% [91] - **行情中个股表现规律**：在2016-2018年行情中，率先上涨的主要是中小估值的钢铁上市公司，以特钢及冶钢原料公司为主；涨幅最大的主要是兼具盈利成长性和估值性价比的中小市值公司，其中普钢公司占比明显抬升 [2][84]。在2020-2021年行情中，率先上涨的是以中小市值为主的普钢上市公司；涨幅最大的主要是业绩成长性较高的钢铁上市公司，普钢公司占比仍较高 [2][100] 投资建议与配置策略 - **“反内卷”是核心主题，政策加速落地**：2024年以来国家层面多次强调钢铁行业“反内卷”，目标在于压减低效供给、提升行业集中度 [105]。2025年10月发布的《钢铁行业产能置换实施办法（征求意见稿）》进一步收紧置换标准，如全国置换比例统一提高至不低于1.5:1，并设定了产能置换的最终时限，旨在加速行业优胜劣汰 [106][107] - **基于PPI转正预期的配置策略**：报告建议，若PPI转正行情来临，初期可重点关注特钢板块（历史上行情初期上涨速度较快），贯穿整轮行情则重点关注普钢板块（业绩修复空间大，历史涨幅较高） [111]。个股选择上，行情初期中小市值公司或率先上涨；行情中后期，兼具成长性与估值性价比的普钢公司或涨幅居前 [112] - **具体关注方向**：报告自上而下建议重点关注四类企业：1）设备先进、环保水平优的区域性龙头企业，如华菱钢铁、首钢股份等；2）布局整合重组、具备成长性的企业，如宝钢股份、南钢股份等；3）受益新一轮能源周期的优特钢企业，如中信特钢、久立特材等；4）具备突出竞争优势的高壁垒上游原料供应企业，如金岭矿业、大中矿业等 [4][112]

核心观点 - 报告对2026年美股持乐观态度，认为美国经济将从高度不确定性中走出，在财政与货币双宽政策支持下逐步走向扩张，美股上涨将主要依靠企业盈利驱动，预计标普500指数EPS有12%以上的上涨空间 [5] - 报告预计2026年美联储将继续降息，但已进入降息周期后半程，全年可能降息1-2次共50个基点，政策利率降至3%-3.25%，降息将集中在上半年，下半年可能停滞 [5] - 报告建议的行业配置主线为“成长+顺周期”，上半年科技股占优，下半年交易主线或切换至顺周期板块，同时全年看好小盘股弹性及医疗保健行业 [5] 2025年回顾 - 2025年美股全年走势“波折”，主要围绕“AI”与“关税”两大主线展开 [5][10] - 经济预期经历了从“衰退”到“软着陆”再到“不着陆”的转变 [5][11] - 贸易政策上，特朗普政府4月2日宣布加征“对等关税”引发市场深度调整，标普500指数最大回撤近12%，纳斯达克指数最大回撤近13%，随后政策不断调整缓释，市场逐渐修复并创新高 [5][12] - 产业方面，“AI热潮”与“AI泡沫”担忧交替出现，年初DeepSeek火爆出圈引发对科技巨头资本支出的质疑，随后Mag7强劲业绩又重振市场信心 [5][12] - 货币政策方面，市场降息预期从年初的近8次调整至全年实际降息3次，主要集中在下半年 [11] 2026年美国经济展望 - 经济增速可能高于2025年，全年走势预计前低后高，2026年一季度或因10月政府关门拖累成为相对低点，随后在财政与货币双宽支持下稳态复苏 [5][15] - 经济走向扩张有四个乐观理由： 1. 消费增速将稳步回升：家庭净资产增长支撑消费，红皮书商业零售销售周同比录得7.6%，同时“大美丽法案”（OBBBA）税收减免将增加居民可支配收入 [5][16] 2. 地产开始解冻：随着抵押贷款利率因降息而下调，新房销售已现回暖迹象，购房可负担性有望改善 [5][20] 3. 就业小幅回暖：尽管移民管控导致部分行业劳动力供应缩减，但就业市场处于“紧平衡”，若经济扩张顺利，招聘将温和回升 [5][24] 4. 财政政策转向积极：“大美丽法案”大部分条款于2026年生效，据CBO测算将对2026年经济形成0.4%的支撑，财政刺激或在第四季度贡献最为显著 [5][27][31] 2026年美联储货币政策展望 - 报告更倾向于美联储保持政策独立性的情形，依据经济数据相机抉择，预计2026年仅需1-2次降息共50个基点 [5][38] - 降息节奏预计集中在上半年，以应对政府关门对经济的拖累；下半年随着财政政策显著发力、经济可能进一步复苏，美联储或停滞降息以观察经济状态 [5][39] - 根据IMF预测，2026年美国政策利率预计为3.26% [16] 2026年美国市场展望 - 美股上涨将主要依靠盈利驱动，而非估值扩张 [5][43] - 科技企业盈利仍能贡献整体上涨，当前Mag7的上涨一半以上由盈利贡献 [5][47] - 随着经济复苏范围扩大，除AI叙事外，美股其他企业盈利也会有进一步改善 [5] - 报告预计美股2026年整体EPS有12%以上的上涨空间 [5][43] 2026年行业配置建议 - **小盘股弹性可能更大**：在财政与货币“双宽”及经济复苏早期环境下，小盘企业借贷成本下降、需求释放，市场已对其远期EPS大幅上修，历史显示降息周期下小盘股通常有不错表现 [5][49] - **科技主线得以延续**：上半年在健康盈利及降息环境下科技股继续占优；下半年存在风险，因降息可能停滞，且以资本支出为锚，市场预计Mag7的资本开支占运营现金流比例可能在明年二季度达到57.7%的阶段性高点后出现拐点 [5][50][52] - **看好顺周期板块**：基于经济复苏节奏，建议关注工业、地产、可选消费和金融，其中地产受益于降息，新屋销售回暖指示未来开工增加，且当前估值处于历史分位绝对低位 [5][55][57][60] - **同时看好医疗保健行业**：历史数据显示，在美国降息前后，信息技术、医疗保健、金融等行业都有不错表现 [63] 美国股市存在的三大风险 - **IEEPA关税被判违法**：若美国最高法院裁定特朗普依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）加征关税违法，将削弱联邦政府未来税收，使财政前景承压；但特朗普有多个备用方案（如贸易法301条款等）可从行业层面加征关税，对具体行业影响可能更大 [5][64] - **美联储独立性被推翻**：若鸽派主席上任后无视通胀配合特朗普超需降息，可能引发经济过热、通胀再起，导致市场调整政策路径，甚至引发加息预期再起，并动摇美元信用 [5][66][68] - **美股AI泡沫破裂**：报告认为当前美股科技处于非理性繁荣初期，对应科网泡沫进程已过2/3；2026年科技泡沫最大风险来自宏观和政治周期，一旦货币政策由宽松转向紧缩，刺破泡沫的“针”可能在2026年晚些时候出现 [5][68]

核心观点 - 报告认为2026年资产配置面临“一长一短”两大挑战，并提出以“被动为盾、主动为矛”的应对策略 [5] - 中长期挑战是低利率环境下股债对冲效果减弱，需要通过拓宽资产类型（海外及另类资产）来增收，并精细化风险管理以降波 [5][10][16] - 短期挑战是市场风险偏好正从两端向中间回归，配置策略需相应调整：低波组合应增加弹性，高波组合需控制风险 [5][15][16] - 2026年整体配置建议关注A股、黄金等商品机会，海外权益适当分散，境内固收挖掘交易机会 [5][70] 2026年资产配置面临的挑战 - **中长期挑战：低利率时期股债对冲效果不及过往** [10] - 利率持续下行，现金类理财产品7日年化收益从2023年底的2.34%降至2025年7月底的1.39%，固收类理财产品业绩比较基准从3.29%降至2.39% [10] - 历史上股债负相关性随持有期增加而强化，持有1年以上负相关性占比达60%，持有2年以上接近70% [11][14] - 但此效果依赖债券资本利得空间，2010年至2025年11月底利率下行近200个基点，当前利率低于2%，已无法为权益提供足够对冲 [14] - **短期挑战：市场风险偏好从两端回归** [15] - 过去几年新旧动能转换导致投资者风险偏好两端化，但当前海内外对中国国家治理能力信心增强，对科技产业认知更客观，风险偏好开始向中间回归 [15] - 体现在股市，部分防御型资产（如红利）投资者转向风险较高标的，而部分科技成长投资者开始收敛风险敞口 [15] - 风险偏好回归意味着低风偏客户希望在风险可控下做出弹性，高风偏客户希望在满足收益目标下降低风险 [15] 低利率环境下的配置重点：增收与降波 - **增收途径：拓宽两类资产** [5][17] - 借鉴耶鲁捐赠基金和桥水基金经验，低利率时期需拓展海外资产和另类资产 [5][18] - **海外资产**：已有丰富跨境权益ETF，截至2025年9月底，港股ETF规模合计7192亿元，美股ETF规模1571亿元，其次为日本、德国、沙特等 [22] - **另类资产**：包括商品、衍生品、私募股权、对冲基金、REITs，其中黄金投资占比逐年上行，2022年以来央行购金及2025年以来民间投资（如ETF）迅速增长 [23][25][26] - 实证表明，在组合中加入商品和海外资产（如黄金、美股纳斯达克）可提升业绩，动态全天候策略年化收益达6.8%，高于二级债基指数的3.7% [26][28][29] - **降波工具：三项精细化风险管理手段** [5][29] - **风险对冲**：利用资产间负相关性，例如过去1年A股与境内债券负相关性为-34%，与黄金正相关性为17% [30][31] - **风险转嫁**：通过衍生品（如期权）将风险转移 [34] - **风险规避**：通过对资产和策略进行择时来规避风险 [36] 风险偏好回归下的配置策略 - **风险偏好变化观察** [37][41][42] - 采用滚动持有期收益波动衡量不确定性，发现2025年10月和11月以来，代表高风偏的计算机、电力设备、通信等板块不确定性上行，代表低风偏的银行板块不确定性亦上行，而代表中等风偏的食品饮料、化工等板块不确定性下行 [41][42] - 这表明风险偏好正从两端向中间回归 [42] - **低波策略：增加弹性** [5][44] - 固收类资产关注境内债券交易机会，境外债券虽有高票息但人民币负债产品需警惕汇率风险 [44] - 权益资产从红利资产部分转向中盘蓝筹 [44] - 其他资产关注黄金等商品机会，继续看好A股、黄金市场表现 [44] - **高波策略：控制风险** [5][45] - 海外资产从美股适当分散至港股、欧股、日股等其他市场 [45] - A股科技板块需警惕风险，考虑部分转向中盘蓝筹 [45] - 关注商品及衍生品的对冲效果，需更精细化组合管理 [45] 2026年资产配置展望：被动为盾，主动为矛 - **被动为盾：通过被动型配置拓宽资产类型以实现风险分散** [5][46][47] - **关注黄金、有色等商品机会**：黄金长期受益全球货币体系重构，短期受风险偏好和美联储降息预期影响，铜、铝等有色金属因供需紧张存在板块机会 [47][51] - **关注境外资产的分散化效果**：中外宏观周期不同步，A股与海外权益资产相关性不高，美股的偏度和峰度提升预示尾部风险，可更多关注其他海外国家权益资产 [52][53] - **关注REITs等另类资产机会**：作为低息资产的替代，中国REITs规模从2021年至2025年（前三季度）逐年抬升 [54][55] - **美债适合美元负债产品，人民币负债需谨慎**：美债不确定性下降，但人民币汇率有升值压力，需警惕汇率风险 [56][57][58] - **主动为矛：通过主动管理实现低波策略加弹性、高波策略降风险** [5][46][59] - **权益关注风格切换**：中国权益资产波动中枢下行，在风偏回归背景下，未来一段时间重点关注中盘蓝筹 [59][60] - **债券寻找主动交易型机会**：境内固收挖掘主动机会，境外固收考虑汇率风险后性价比需评估，可利用债券衍生品（如套利）增强收益 [65] - **多策略增强兼顾趋势和均值回复**：例如商品趋势策略可部分由商品套利策略替代，如利用甲醇价格波动进行套利 [66][67] - **组合层面用好风险缓释手段**：通过优化组合管理模型或使用衍生品进行风险转嫁和规避 [68]

核心观点 - 2026年中央经济工作会议为“十五五”规划开局之年奠定“稳中求进、以进促稳”的总基调，宏观政策将保持连续性与协同性，确保经济平稳开局[7] - “因地制宜发展新质生产力”被置于前所未有的战略高度，将成为驱动经济结构优化与产业升级的核心引擎[7] - 投资策略建议沿“政策支持确定性”与“新质成长空间”两大主线布局，重点关注内需修复、科技创新及绿色转型领域的结构性机会[1][7] 宏观政策解读 - 宏观政策定调积极明确，强调“加大逆周期和跨周期调节力度”，并特别注重“提升宏观经济治理效能”与“增强宏观政策取向一致性”，旨在系统性提振社会信心与市场预期[8] - 财政政策将“继续实施更加积极的财政政策”，具体提出“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，并“适当增加中央预算内投资规模”以推动投资止跌回稳[9] - 财政政策同时强调“优化支出结构”、“规范税收优惠与补贴”，并重视解决地方财政困难与积极有序化解地方政府债务风险[9] - 货币政策定调为“适度宽松”，首要考量是“促进经济稳定增长、物价合理回升”，并将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”[10] - 货币政策强调“畅通货币政策传导机制”，引导资金精准流向扩大内需、科技创新、中小微企业三大重点领域[10] 八大任务与投资主线 - 会议部署的八大重点任务中，“内需主导”与“创新驱动”位居前两位，指明了短期稳增长与中长期动能转换的路径[13] - **主线一：内需修复与国内大市场建设**：政策从收入和场景两端发力，收入端首次提出“制定实施城乡居民增收计划”，场景端通过“深入实施提振消费专项行动”、“释放服务消费潜力”、“高质量推进城市更新”等创造新需求[13] - **主线一**：投资上，“推动投资止跌回稳”是明确指令，中央预算内投资、专项债、新型政策性金融工具将协同引导资金投向“两重”项目（重大战略、重大安全）和激发民间投资[13] - **主线二：科技创新与新质生产力培育**：会议提出制定“教育科技人才”一体发展方案，建设京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大国际科技创新中心，并实施新一轮重点产业链高质量发展行动，深化拓展“人工智能+”[14] - **主线二**：投资上，人工智能、算力基础设施、商业航天/低空经济、生物制造等前沿科技领域，以及半导体、工业母机等关键产业链的战略地位将空前提升[14] - **主线三：深化改革与安全底线守护**：改革聚焦于制定全国统一大市场条例整治“内卷式”竞争、深化国资国企改革、完善民营经济促进法配套等[14] - **主线三**：风险化解聚焦房地产与地方政府债务两大攻坚战，房地产领域提出“因城施策控增量、去库存、优供给”并“鼓励收购存量商品房用于保障房”[16] - **主线三**：地方政府债务领域措辞严厉，要求“不得违规新增隐性债务”并“优化债务重组和置换办法”[16] - 其他重要任务包括：“对外开放”强调“制度型开放”与“一带一路”高质量发展；“双碳”引领推动新型能源体系建设；“民生为大”部署将催生银发经济、职业教育等长期赛道[16] 投资建议 - **核心配置（进攻性仓位）：拥抱新质生产力核心赛道**[17] - 科技自立：重点关注人工智能（算力、算法、应用）、半导体设备与材料、工业软件、高端装备制造[17] - 绿色转型：聚焦新型电力系统（智能电网、储能）、新能源技术迭代（氢能、新材料）及碳交易市场建设受益领域[17] - 生物经济：关注合成生物学、创新药产业链、高端医疗器械[18] - **基础配置（防御性仓位）：把握内需复苏与价值重估**[18] - 大消费：择优布局受益于收入预期改善和场景修复的服务消费（文旅、医疗健康）、以及具备品牌力和渠道优势的必需消费品[18] - 稳增长：关注受益于中央加杠杆和城市更新的核心区域基建龙头、以及安全边际较高、分红稳定的公用事业板块[18] - **困境反转（选择性参与）**：在房地产领域，关注重点城市存量资产盘活与“好房子”建设相关的优质房企和建材企业；在金融领域，关注资产质量稳健、受益于风险化解的头部机构[18]

2025 年 12 月 12 日 双融日报 市场情绪：37 分（较冷） 最近一年大盘走势 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 (%) 沪深300 相关研究 1、《双融日报》2025-12-11 2、《双融日报》2025-12-10 3、《双融日报》2025-12-09 ▌ 华鑫市场情绪温度指标：（较冷） 华鑫市场情绪温度指标显示，昨日市场情绪综合评分为 37 分，市场情绪处于"较冷"。历史市场情绪趋势变化可参 考图表 1 ▌ 热点主题追踪 今日热点主题：有色金属、银行、券商 1、有色金属主题：美元降息提振需求预期，AI 数据中心拉 动边际增量。铜：金融属性叠加矿端紧张、冶炼厂减产，传 统需求韧性+AI 拉动，价格中枢上移。铝：国内产能见顶、 海外增量有限，十五五开局紧平衡强化。相关标的：紫金矿 业（601899）、中国铝业（601600） 2、银行主题：银行股具有高股息特性，如中证银行指数的股 息率高达 6.02%，显著高于 10 年期国债收益率。在经济增 速放缓和市场波动加大时，银行股凭借稳定的分红能力，成 为险资、社保等长期资金的重要配置标的。相关标的：农业 银行（601288）、宁波银 ...

核心观点 - 报告对保险行业2026年展望持积极态度，认为行业将“攻守兼备，乘势而上”，维持“强于大市”评级 [1][4] - 预计2026年保险板块资产端和负债端业绩均将保持稳健，保险股具备明显的β属性和弹性，看好其长期配置价值 [4] 行情复盘 - 2025年保险板块呈现震荡上涨，但受市场风格切换影响跑输大盘：2025年以来，负债端高景气叠加权益市场向好带动资产端弹性，保险Ⅱ(申万)指数上涨10.32%，但由于7月后市场风险偏好回暖、科技行情加速，板块跑输沪深300指数4.71个百分点 [4][8] - 个股表现分化，新华保险领涨：截至2025年11月28日，新华保险年内涨幅达36.21%，显著领先同业，主要得益于其前三季度总新单同比+55.2%、NBV同比+50.8%（非可比口径）、总投资收益率8.6%的优异业绩，以及其流通A股实际可交易规模较小带来的股价弹性 [4][10] - 主动权益基金对保险板块仍显著低配：截至2025年三季度末，主动权益基金对保险Ⅱ行业的重仓持股比例为1.02%，较沪深300指数权重低配2.44个百分点，其中对中国平安低配2.02个百分点，显示机构配置仍有提升空间 [4][15][18] 资产端分析 - 政策持续支持险资入市，权益投资比例上限提升：监管通过提高权益投资比例上限至最高50%、落实长周期考核、设立长期股票投资试点（累计规模达2220亿元）、调降部分股票风险因子（如持仓超三年的沪深300成分股风险因子从0.3下调至0.27）等措施，为险资入市打开空间 [4][19][20][21][22] - 保险行业权益投资比例显著提升，已近阶段性高点：截至2025年三季度末，保险行业资金运用余额36.12万亿元，其中股票和基金投资规模5.59万亿元，占比达15.5%，为2022年二季度末以来最高点 [4][23] - 上市险企灵活调整配置，加大权益资产尤其是OCI股票的配置力度：2025年上半年，五家上市险企股票投资平均占比达9.2%，高于行业水平，其中新华保险(11.6%)、中国平安(10.5%)占比较高 [4][32][34] 同期，上市险企持续增配计入FVOCI科目的股票，其增配力度（规模增幅约140%-850%）远超总体股票投资（增幅约44%-122%），旨在稳定投资收益和利润波动 [4][38][41] - 险资股票持仓以银行为基石，并呈现多元化特征：截至2025年三季度末，保险机构持股市值中银行板块占比高达46.1%（3165.2亿元），但2025年以来增持方向呈现“高股息与新质生产力并重”的特征，除银行外，对电子、通信、有色金属、交通运输等行业增持明显 [4][43][45][46] - 2025年投资业绩改善，净利润高增：权益市场向好带动总投资收益率提升，例如新华保险前三季度总投资收益率达8.6%，同比提升1.8个百分点，五家上市险企前三季度归母净利润均实现两位数增长，其中国寿(+60.5%)、新华(+58.9%)增速领先 [4][51][52] - 2026年展望：权益配置重在结构优化，固收需深挖策略：报告认为上市险企权益资产及股票投资比例已近高点，2026年进一步提升空间有限，重点在于配置结构优化和多元化布局 [4][59] 长端利率预计在低位区间震荡，险资固收配置面临长期挑战，需通过强化配置交易、优选品种、拓宽投资边界来应对 [4][61] 人身险业务分析 - 2025年前三季度负债端业绩高增，银保渠道重要性凸显：主要上市险企新单普遍增长，NBV高速增长，其中银保渠道贡献显著，例如2025年上半年，太保、新华的银保总新单在寿险总新单中占比分别达46.1%、58.8% [4][62][78] - 预定利率下调与业务结构优化推动价值率提升：2025年7月人身险产品预定利率再次下调，普通型产品上限降至2.0%，这使得以分红险为主的浮动收益型产品更具比较优势 [4][86] 主要险企积极推动业务结构转型，浮动收益型产品占比提升，叠加定价利率下调，有效压降了新业务负债成本，推动新业务价值率(NBVM)提升，例如2025年前三季度平安NBVM达25.2%，同比提升7.6个百分点 [4][64] - 个险渠道坚持高质量转型，代理人量稳质升：主要上市险企持续推动个险渠道转型，代理人数量趋于稳定，质量持续改善，例如2025年上半年平安代理人活动率达49.9%，有利于复杂型浮动收益产品的销售 [4][82] - 2026年展望：预计行业将保持供需两旺，新业务价值(NBV)在高基数下有望实现稳健增长，业务结构优化将继续助力价值率提升 [4] 财产险业务分析 - 2025年前三季度保费稳健增长，综合成本率(COR)持续改善：“老三家”（人保、平安、太保）产险保费同比稳增，COR同比均有所优化，例如人保财险COR为96.1%，同比改善2.1个百分点 [4][88] - 车险保费稳增，非车险业务结构优化：车险保费保持稳定增长，“老三家”增速在2.9%-3.5%之间，非车险业务则呈现差异化增长，头部险企持续优化业务结构并推动降本增效 [4][88] - 2026年展望：预计财产险保费将保持稳健增长，COR改善态势有望延续 [4] 投资建议 - 板块配置价值：看好保险行业长期配置价值，其β属性明显，具备弹性 [4] - 个股选择：若权益市场持续震荡，建议关注中国太保；若权益市场持续向好，则建议关注中国人寿、新华保险 [4]