核心观点与预测 - 2025年12月美联储会议降息25个基点（bp）是大概率事件[2] - 本次降息可能呈现“鹰派”特征，鲍威尔或释放暂缓降息的信号[2] - 若12月降息，自9月以来累计降息幅度将达到75个基点[2] - 点阵图中值预计指向2026年仍有1-2次降息[2] 政策路径与内部动态 - 美联储可能在2026年上半年进入降息“观望期”，进程放缓[2] - 本次会议反对票可能增加，内部意见分歧加剧[2] - 美联储可能在12月会议上释放2026年重启扩表（扩大资产负债表）的信号[3] 经济与市场影响 - 预计2026年经济与通胀预测将获上调，因大选年财政政策可能加码[2] - 若释放明确鹰派指引，短期内可能引发风险资产与贵金属价格大幅波动[2] - 银行体系准备金不足，货币市场利率维持高位，支持扩表必要性[3][16][18]

2025年11月通胀数据概览 - 11月CPI同比增速为0.7%，较前值0.2%上升0.5个百分点，符合市场预期[1][12] - 11月PPI同比增速为-2.2%，较前值-2.1%下降0.1个百分点，低于市场预期的-2.0%[1][12] CPI结构分析 - 食品CPI环比上涨0.5%，涨幅较前值扩大0.2个百分点，主要由鲜菜价格环比大幅上涨7.2%带动[3][14] - 核心CPI环比为-0.3%，连续两个月表现强于季节性规律，但已公布的8个实物分项中有7个低于季节性[3][16] - 服务CPI环比表现弱于季节性0.05个百分点，在已公布的8个分项中有6个低于季节性[3][16] PPI结构分析 - PPI环比为0.1%，是2025年10月以来第二次回归正值[4][25] - 煤炭开采与洗选业PPI环比大幅上涨4.1%，较前值1.6%显著回升，成为支撑PPI环比的最大动能[4][29] - 从同比拖累看，国内煤炭价格和一般消费品制造的拖累各减少0.3个百分点，而输入性因素、地产链和中高端制造的拖累分别增加0.5、0.7和0.5个百分点[4][29] 数据解读与短期关注点 - 由于统计误差，通过过去12个月环比累乘得出的11月PPI同比为-1.98%，与实际公布值-2.2%相差0.22个百分点，建议短期更关注PPI环比来判断边际价格走向[5][30] - 11月CPI与PPI同比剪刀差扩大至2.9%，较前值上升0.6个百分点[26] 后续通胀预测 - 预计12月CPI环比约为0.2%，同比增速约为1.0%，2025年全年平均同比或在0.1%左右[6][32] - 预计12月PPI环比将较前值回落，同比增速有所回升，2025年全年平均同比或在-2.6%左右[6][33]

核心数据概览 - 2025年11月CPI同比为0.7%，较前值0.2%上升0.5个百分点，环比为-0.1%[1][7] - 2025年11月PPI同比为-2.2%，较前值-2.1%下降0.1个百分点，环比为0.1%[1][7] CPI结构分析 - 食品CPI同比由负转正至0.2%，环比0.5%显著强于季节性均值-0.5%，主要受鲜菜（同比14.5%）和鲜果（同比0.7%）供给减少及低基数推动[2][8] - 猪肉价格受“反内卷”影响仍处低位，猪肉CPI同比为-15%[2][8] - 核心商品CPI同比稳定于1.6%，主要由金价高位支撑（金饰品价格同比58.4%），剔除金饰品后核心商品CPI同比回落0.1个百分点至0.4%[3][16] - 服务CPI同比回落0.1个百分点至0.7%，其中房租CPI同比降至-0.2%，核心服务CPI环比-0.5%弱于季节性，出行相关价格普遍回落[3][22] PPI结构分析 - PPI环比0.1%，“反内卷”推动煤价上涨（环比9.5%）是主要拉动项，贡献PPI环比约0.3个百分点[4][25] - 中下游产能利用率未改善，导致上游涨价传导不畅，测算拖累PPI环比约-0.2个百分点，并压制核心商品CPI[4][25] - 生活资料PPI同比回落0.1个百分点至-1.5%，生产资料PPI同比为-2.4%[36] 未来展望与风险 - 预计大宗商品（煤、铜）供给收缩将继续支撑PPI，但“反内卷”对中下游价格传导偏慢，2026年PPI将逐季修复但斜率可能慢于预期[4][29] - 预计CPI同比将温和回升，受低基数、金价高位及未来猪价可能回升支撑，但国补退坡、金价涨幅放缓等因素将约束反弹幅度[4][30] - 风险提示：食品供给或能源供给存在超预期偏紧的可能性[5][49]

宏观与资产表现 - 截至12月5日当周，商品表现优于权益，韩国综指领涨全球股市，涨幅为4.4%[4][5] - 中国债券市场呈“熊陡”格局，收益率曲线上移；美国债券市场呈“牛陡”格局，CME FedWatch显示美联储12月降息25个基点的概率升至87.2%[6] - 年初至报告期，COMEX白银价格累计上涨101.9%，美元指数累计贬值8.8%[7] 行业景气与动态 - AI产业维持高景气，高端存储器DRAM DDR4现货均价达46.5美元，周环比上涨9.4%[9][11] - 服务消费同比表现强劲，11月以来上海迪士尼乐园拥挤度指数同比+75.0%，电影票房同比+227.7%[9][10] - 电子布行业因AI需求与产能“挤出效应”供应紧张，12月初厚布7628价格环比+0.2元/平，薄布价格环比+0.3-0.5元/平[21] - 造纸业中，11月白卡纸市场均价为4194元/吨，环比上涨3.30%；瓦楞纸市场均价为3164元/吨，环比上涨6.35%[15][16] 金融市场与资金 - 2025年11月，全市场公募基金资产净值合计36万亿元，新发基金份额945.67亿份，环比增长30.81%[24] - 12月首周，国有大行资金融出规模环比增加2966亿元至46935亿元；全市场杠杆率环比增加1.2%至109.0%[65][66] - 截至2025年12月7日，全国地方政府新增专项债年内累计发行额达44958.2亿元，同比上升[28] 公司业绩与展望 - 交通银行2025年第三季度单季营收及归母净利润同比增速分别为3.9%、2.5%，不良率较Q2末下降2bp至1.26%[35][36] - 滴滴出行2025年第三季度国际业务EBITA亏损16.83亿元，同比增亏13.87亿元，主要因巴西市场竞争加剧[40][42] - 合盛硅业预测2026年EPS为2.1元，增速达1701.5%，公司工业硅与有机硅单体产能行业占比分别为19%和30%[45]

政策与行业趋势 - 国务院于2025年8月26日发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出到2030年智能经济成为重要增长极[9] - 通信行业2025年上半年营收达13,249.50亿元，同比增长3.0%，归母净利润1,376.05亿元，同比增长7.7%[15] - 光模块行业2025年上半年收入496.11亿元，同比增长63.4%，归母净利润111.56亿元，同比增长115.5%[21] - 存储行业景气上行，海外大厂涨价，如三星32GB DDR5模块11月合约价较9月上涨超60%至239美元[33] - 中国AI芯片市场规模预计从2023年的652亿元增长至2026年的1,611亿元[37] - 计算机行业2025年第三季度营收5,499.12亿元，同比增长21.07%，Q1-Q3归母净利润389.23亿元，同比增长61.52%[43] 指数特征与表现 - 中证科创创业人工智能指数覆盖科创板和创业板50只AI主题证券，自基日（2019/12/31）以来年化收益率19.02%[48][70] - 指数2025年以来涨幅达90.04%，在本轮AI行情中表现优于其他人工智能指数[75][76] - 指数市值分布以大中盘为核心，自由流通市值1000亿元以上股票权重占比59.19%[58] - 指数行业高度集中，通信设备权重40.64%，半导体权重29.92%[67] - 指数2025年第三季度日均成交额达884.55亿元，流动性充裕[85] - 指数万得一致预测2025年净利润同比增速高达193.25%，远超宽基指数[87] 产品与投资机会 - 工银中证科创创业人工智能ETF（认购代码588433）正在发行，跟踪上述指数，发行期为2025年11月28日至12月12日[106] - 指数将于2025年12月15日进行权重再平衡，预计将前三大成分股权重压缩至10%以下，改善集中度并降低估值[92][93][95] - 权重再平衡后，指数市净率（LF）预计从18.70倍降至14.96倍，市销率（TTM）从27.93倍降至25.64倍[95][97]

核心数据表现 - 2025年11月货物贸易进出口总值5490.25亿美元，同比增长4.3%[10] - 出口额3303.51亿美元，同比增长5.9%[10] - 进口额2186.75亿美元，同比增长1.9%[10] - 贸易顺差1116.76亿美元，再次突破千亿规模[10][21] 出口市场与商品结构 - 对欧盟出口显著反弹，对日本出口由负转正，但对美国出口跌幅小幅扩大[11][14] - 汽车出口表现突出，同比增速大幅升至50%以上[11][15] - 主要出口商品增速普遍回升或改善，纺织制品、通用设备和医疗器械增速回正[11][15] 进口表现与驱动因素 - 进口增速明显反弹，主要由机电产品进口增速加快带动[11][20] - 主要进口商品数量增速除钢材、铁矿砂外均有所回落[11][20] 趋势判断与风险提示 - 中美谈判推进及关税暂停有助于外部环境改善和对美出口恢复[5][26] - 中国制造业的全球优势地位是外贸展现韧性的关键[5][26] - 风险包括地缘政治恶化、国际金融形势变化及中美政策超预期变化[6][27]

核心通胀指标 (CPI & PPI) 表现 - 2025年11月CPI同比上涨0.7%，环比下降0.1%[3] - 2025年11月核心CPI（扣除食品和能源）同比录得1.2%，与上月持平[3] - 2025年11月PPI同比下降2.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点；环比上涨0.1%[3] 消费者价格指数 (CPI) 结构分析 - 食品项对CPI同比影响由上月-0.54%转为+0.04%，其中鲜菜价格同比由-7.3%转为+14.5%，鲜果价格同比由-2.0%转为+0.7%[3] - 猪肉价格同比下跌15.0%，能源价格同比下降3.4%（降幅扩大1.0个百分点）[3] - 服务价格上涨0.7%，家用器具价格上涨4.9%[3] 生产者价格指数 (PPI) 行业分化 - 油气开采、油气燃料加工业PPI同比分别下跌10.3%和7.2%，跌幅较上月扩大1.9和1.4个百分点[3] - 有色金属采选、加工业价格同比分别上涨20.2%和7.8%[3] - 代表新兴经济的多晶硅、碳酸锂价格同比改善幅度更大[3] 未来通胀趋势预测 - 预计2025年12月CPI同比将回升至1.2%附近，环比约0.5%[3] - 预计2025年12月PPI同比约为-2.0%，环比大概率维持在0.1%左右[3] - 预计2025年第四季度通胀中枢处于年内最高点位[3]

2025年市场回顾 - 2025年债市极具挑战，10年期国债收益率从年初1.61%的低点升至年末1.80%，期间在3月和9月两次触及1.90%的高点[12] - 市场格局从“牛长熊短”切换至“牛短熊长”，收益获取难度指数级上升，传统定价框架遭遇挑战[1][47] - 全年行情由“宽财政、稳货币、强风偏、严监管、弱现实”等关键词主导，风险资产成为影响利率定价的关键变量[1][47] 2026年财政与货币主线 - 2026年“宽财政”主线大概率延续，但实质或以稳为主，广义赤字规模预计落在15.1-15.9万亿元区间，同比增幅（0.8-1.6万亿元）较2025年（2.9万亿元）明显收敛[2][59] - 货币政策可能成为超预期来源，若风险事件（如地产领域问题）发酵引发“宽货币”加力，降息幅度可能超过2025年的10个基点[3][83] - 央行公开市场操作结构可能转变，例如从MLF和买断式回购转向更多买卖国债，以维护银行净息差[4][83] 2026年机构行为与监管 - 理财全面净值化下，为稳定净值可能更多配置存款，债券配置占比或维持低位（2025年9月末已降至40.4%），其对信用市场的影响力可能减弱[5][91] - 公募基金面临“严监管”趋势延续（如赎回费率新规、分红免税调整），缺乏增量资金的状态或延续，债基难重演债牛旗手角色，其青睐品种的利差中枢可能抬升[5][100][105] - 保险机构保费增长或后继乏力，配置债券的绝对规模可能持平或下降，抑制超长端增量资金，使得超长端利差难以显著压缩[5] 2026年基本面与市场展望 - 2026年宏观经济变量（如偏弱的居民预期、地产板块拖累）对资产定价的影响可能加大，并可能引发货币政策变化[6] - 通胀预期可能从底部爬升，对资产定价的影响变得显著[6] - 2026年债市或比预期好一点，关键在等待货币政策的实质性变化，行情节奏可能“前慢后快”，二、三季度或形成全年低点[7]

核心数据概览 - 2025年11月CPI同比0.7%，较前值0.2%上升0.5个百分点，环比-0.1%[1][7] - 2025年11月PPI同比-2.2%，较前值-2.1%下降0.1个百分点，环比0.1%[1][7] CPI结构分析 - 食品CPI同比由负转正至0.2%，环比0.5%明显强于季节性（-0.5%），主要受鲜菜（同比14.5%）和鲜果（同比0.7%）供给减少及低基数推动[2][8] - 核心商品CPI同比稳定在1.6%，主要由金价高位支撑（金饰品价格同比58.4%），剔除金饰品后核心商品CPI同比回落0.1个百分点至0.4%[3][16] - 服务CPI同比回落0.1个百分点至0.7%，其中房租CPI同比降至-0.2%，核心服务CPI环比-0.5%弱于季节性，主因节后出行需求走弱[3][22] PPI结构分析 - PPI环比0.1%，主要受“反内卷”政策下煤价上涨（环比9.5%）拉动PPI环比0.3%，以及铜价上涨拉动PPI环比0.2%[4][25] - 中下游产能利用率未改善，拖累PPI环比-0.2%，并压制核心商品CPI，医药、汽车等行业PPI环比为负[4][25] 未来展望 - 预计大宗商品（煤、铜）价格上行将继续支撑PPI，但“反内卷”对中下游价格传导偏慢，2026年PPI或逐季修复但慢于预期[4][26] - CPI方面，低基数、金价高位及“反内卷”政策对猪价和PPI的推动将形成支撑，但国补退坡等因素将约束反弹幅度，CPI同比或仅温和回升[4][29]

股权财政发展现状与规模 - 2024年中国一般公共预算收入、政府性基金预算收入和国有资本经营预算收入分别为21.97万亿元、6.21万亿元和0.68万亿元，增速分别为1.3%、-12.2%和0.6%[5] - 截至2024年底，全国累计设立政府引导基金2178只，总目标规模达12.84万亿元，已认缴规模7.70万亿元，较2021年增长约25%[9] - 2024年广义股权财政规模达2.14万亿元，占全国财政“三本账”总收入的7.42%[9] - 股权投资相关支出占财政总支出的比重从2021年的约0.99%提升至2024年的1.46%[9] 区域分布与城市实践模式 - 长三角、京津冀、珠三角三大经济圈的引导基金累计规模占全国比重超70%[10] - 合肥市构建总规模超1560亿元的母基金矩阵，典型投资案例包括向京东方投入超200亿元并实现超140亿元账面收益，以及对蔚来汽车的投资推动其市值从30亿美元升至750亿美元[16] - 佛山市构建“市级200亿新动能基金+区级专项基金”体系，规划未来五年打造总规模不低于1200亿元的产业基金矩阵，2024年其先进制造业投资增长18%[17] - 榆林市构建规模近百亿的产业基金集群，其基金域外投资项目落地率达75%，返投倍数超8倍，带动固定资产投资超50亿元[19] 面临的挑战与优化方向 - 股权财政实践面临产业优势识别模糊、市场化运营不足、风险与收益失衡等挑战[20] - 优化举措包括建立科学的产业优势评估体系、强化市场化运作机制、完善风险—收益平衡机制[21]