投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司旗下品牌矩阵定位鲜明，特步品牌作为大众跑步领域龙头其专业性及高性价比持续受到消费者青睐，160X系列为代表的明星跑鞋以及丰富的跑步相关赛事、运动员资源持续带动品牌出圈，Saucony及Merrell作为高端及越野跑步品牌代表持续拓展客群，继续看好中长期稳健增长趋势 [5] 运营表现总结 - **特步主品牌2025Q4流水同比持平**，全年流水实现低单位数增长，受跑步品类和电商渠道均双位数增长拉动，整体维持稳健增长态势 [1][2] - **索康尼2025Q4及全年流水均同比增长30%以上**，顺利完成全年目标，Q4增长环比加速，彰显电商战略性调整顺利 [1][3] - **特步主品牌跑步势能持续向上**，2025年11月上海马拉松赛事中公司旗舰碳板跑鞋160X 7.0 PRO助力运动员丰配友斩获男子组冠军，特步品牌全局选手穿着率继续稳居第一达到21.5% [2] - **主品牌库存与折扣健康可控**，2025Q4折扣为70-75折，同比持平，2025年末库销比约4.5个月 [2] - **索康尼线下增长靓丽，店效快速提升**，积极于一二线城市重点商圈开店，2025年新开门店数量符合预期，平均月店效达45万元 [3] - **索康尼电商调整顺利**，减少低价产品、收紧电商折扣，呈现复苏态势，有利于品牌长期成长 [3] 渠道与拓展 - **主品牌新店型破圈**，2025年12月于上海开出首家金标领跑店，流水符合预期，预计2026年于高线城市优质商圈新开20-30家 [4] - **主品牌奥莱店表现优异**，2025年已新开约30家精选奥莱店，平均面积600-800平方米，月店效超100万元，预计2026年新开40-70家 [4] - **主品牌出海积极推进**，2025年实现迅速增长，新加坡开设跑步俱乐部，马来西亚和印尼旗舰店落地，跨境电商增长超200% [4] 财务预测 - **预计2025/2026/2027年归母净利润同比+10.8%/+10.1%/+10.4%**，分别达到13.7亿元、15.1亿元、16.7亿元 [5] - **预计2025/2026/2027年营业收入同比+6.02%/+7.23%/+6.67%**，分别达到143.95亿元、154.36亿元、164.65亿元 [6] - **预计2025/2026/2027年每股收益为0.49元、0.54元、0.60元** [6] - **当前股价对应2025/2026/2027年预测市盈率(PE)为9.2倍、8.3倍、7.5倍** [5] - **预计2025年分红率为50%** [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 周大福FY2026Q3业绩强劲复苏，同店销售超预期，渠道优化成效显著 [1] - 公司持续获得增长动能，看好产品结构调整和海外版图扩充对盈利质量的提升 [3] 经营业绩与财务预测 - **FY2026Q3业绩表现**：集团零售值同比增长17.8%，中国内地同比增长16.9%，港澳及海外市场同比增长22.9% [1] - **同店销售增长**：中国内地直营/加盟同店销售分别大幅提升21.4%和26.3%，港澳及海外市场同店增幅14.3%，其中中国香港增长10.1%，中国澳门增长31.3% [1] - **营收与利润预测**：预计FY2026/2027/2028营收分别为919.3亿元、965.8亿元、1016.7亿元，归母净利润分别为85.3亿元、95.3亿元、106.4亿元 [3] - **盈利增长**：预计FY2026归母净利润同比增长44.2%，FY2027和FY2028分别同比增长11.7%和11.7% [4] - **估值水平**：预计FY2026/2027/2028市盈率分别为15.0倍、13.4倍、12.0倍 [3] 产品结构优化 - **高毛利产品驱动**：Q3内地定价珠宝类同店零售值增长13.7%，贡献率提升至40%，较去年同期提升10.7个百分点，计价黄金占比降至56.8% [2] - **产品系列表现**：IP文化系列（如传福、传喜、古法）延续强劲表现，钻石、翡翠业务已恢复正增长，未来计划推出香港迪士尼联名盲盒 [2] - **平均售价提升**：在金价上涨背景下，计价黄金内地均价升至11,000港元（同比+50.7%），定价黄金内地均价升至9,500港元（同比+82.6%） [2] 渠道优化与拓展 - **门店结构调整**：2025年末“周大福珠宝”品牌全口径门店总数达5585家，内地净关闭230家，结构性收缩已接近尾声，直营占比提升有助于盈利能力改善 [2] - **电商业务增长**：中国内地电商业务在FY2026Q3增长25%，占内地零售值7.4% [2] - **旅游零售贡献**：海南封关免税黄金因具有较高性价比而吸引了大量消费者，核心城市综合客流及消费升级带动渠道整体质效提升 [2] 海外市场拓展 - **东南亚市场贡献**：东南亚市场已运营6年，对集团零售值贡献15.2%，增速显著，新加坡、马来西亚等东南亚门店同店销售提升 [3] - **新店运营与扩张**：新加坡樟宜机场高端门店、泰国曼谷旗舰店等已投入运营，未来将在温哥华、悉尼持续扩张，推进“现有市场升级+新兴市场推进”双轨发展 [3]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [1][4] - 核心观点：2025年第四季度以来，公司在产品、管理、渠道等核心领域启动系统性调整，叠加回购计划释放经营信心，基本面逻辑得到强化 [4] - 核心观点：考虑行业竞争加剧，报告下调了2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.33亿美元、0.48亿美元、0.61亿美元，同比分别增长0.3%、43.0%、27.9% [4] - 核心观点：当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为18.7倍、13.1倍、10.2倍 [4] 业务与品牌表现 - 主品牌If椰子水凭借纯天然品质与先发品牌优势，在2025年行业竞争加剧背景下销售表现好于行业及竞品，持续巩固头部地位，2026年有望继续领跑赛道 [5] - 副品牌Inno coco在2025年全年销售承压，但年底已完成大商整改与合作伙伴扩容，叠加高性价比电解质饮料新品落地，2026年有望重回高增长通道，打造公司第二增长曲线 [5] 渠道与战略合作 - 2025年9月，公司与中粮集团旗下中粮名庄荟正式签署战略合作协议，标志着公司国内市场战略布局再度提速 [6] - 合作将依托中粮名庄荟覆盖全国的超百万终端网络与多元渠道资源，助力公司快速突破区域壁垒，实现产品全域覆盖，为业绩高增与区域拓展奠定坚实基础 [6] - 合作借力央企品牌背书，有助于强化品牌形象，提升产品全国曝光与消费者认知度 [6] 管理与运营优化 - 2025年11月，公司与上海西虹桥科创发展有限公司签署合作协议，正式落户虹桥国际中央商务区并设立If品牌中国区总部 [7] - 后续公司将完成上海办公室核心团队搭建，配备销售、市场、营销等关键职能人员，增设专职渠道管理岗位，针对性解决终端窜货、价格紊乱等行业痛点，全面规范渠道运营秩序，提升本地化管理与响应效率 [7] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年营业收入分别为1.86亿美元、2.49亿美元、3.11亿美元，同比分别增长17.8%、34.1%、24.6% [9] - 预计2025-2027年净利润分别为0.33亿美元、0.48亿美元、0.61亿美元 [9] - 预计2025-2027年毛利率分别为32.0%、31.7%、31.4% [9] - 预计2025-2027年净利率分别为18.0%、19.2%、19.7% [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9][10] 核心观点 - 2025年下半年公司售电量增速环比明显改善，预计下半年营业收入能够实现稳健增长，但受电价下行压力影响，营收增速预计仍低于电量增速 [2][10] - 2025年下半年燃料成本仍保持一定同比降幅，公司下半年业绩展望稳健，但受上半年煤炭生产业务偏弱以及2024年同期高基数影响，全年业绩预计仍面临压力，但降幅有望收窄 [2][10] - 公司新能源装机有序扩张保障成长空间，并延续稳健的分红政策 [10] 经营数据与业绩分析 - **售电量表现**：2025年公司附属电厂累计售电量达到2267.90亿千瓦时，同比增加7.00% [2][6][10] - 2025年下半年完成售电量1248.10亿千瓦时，同比增长9.77%，增速环比改善 [2][10] - 分电源看，2025年全年：火电售电量1577.93亿千瓦时，同比增加1.3%；风电售电量537.02亿千瓦时，同比增加16.4%；光伏售电量132.02亿千瓦时，同比增加55.5%；水电售电量20.93亿千瓦时，同比增加35.9% [6][10] - 2025年下半年分电源增速：火电同比+3.62%、风电同比+17.19%、光伏同比+69.66%、水电同比+27.42% [10] - **电价表现**：2025年各省火电及新能源上网电价均面临较大下行压力，2025年上半年公司火电/风电/光伏电价分别同比下降6.1%、11.0%、6.1%，预计全年电价水平基本延续上半年的下行趋势 [10] - **成本与盈利**： - 燃料成本优化：2025年下半年秦皇岛港动力煤平仓价中枢为716.77元/吨，同比降低118.97元/吨，为火电经营提供支撑 [10] - 但下半年煤价降幅较上半年收窄80.24元/吨，公司火电业务经营改善趋势预计将有所放缓 [10] - 业绩预测：预计2025-2027年业绩分别为132.53亿、111.94亿和119.80亿港币，对应EPS分别为2.56、2.16和2.31港元，对应PE分别为7.04倍、8.33倍和7.78倍 [10] 公司发展与资本政策 - **装机扩张**：2025年上半年，公司风电及光伏新增并网装机合计483.9万千瓦；截至2025年6月底，公司在建管理风电及光伏装机分别为867.9万千瓦、651.5万千瓦 [10] - **分红政策**：公司延续稳健分红政策，2025年中期派息0.356港元 [10]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][48] 核心观点 - 报告认为紫金黄金国际作为紫金矿业集团黄金板块增长的主要承担者，有望在集团管理层换届及“十五五”开年之际上调未来产量指引 [9][12] - 公司的成长路径将复制控股股东，通过“内外兼修”实现持续增长：外延性并购与内生性增长（动态开采计划）并举 [23][38] - 考虑新并表的哈萨克斯坦RG金矿、金价持续抬升以及未来几年黄金产量的稳步增长，报告上调了公司的盈利预测 [48] 集团管理层换届与战略新篇章 - 控股股东紫金矿业集团创始人陈景河董事长正式退休，获任终生荣誉董事长，标志着公司从“创始人驱动”迈向“制度驱动”的新时代 [12] - 新任管理层（如董事长邹来昌、总裁林泓富等）多为内部培养的高级人才，且多数持有公司股份，实现了平稳过渡 [12][13] - 历史经验显示，紫金矿业在换届完成或新五年计划开始之际均可能更新产量指引，2026年作为“十五五”开年兼换届完成之年，集团及子公司更新指引的概率较大 [9][12] - 根据指引，紫金矿业2026年矿产金产量预计达到105吨，已提前完成原定2028年100-110吨的目标，为上调未来指引提供了理由 [9][14][16] 公司资源与产量状况 - **资源量**：考虑2025年新并表的加纳阿基姆金矿和哈萨克斯坦RG金矿，公司合并黄金资源量达**6407万盎司（1994吨）**，平均品位**1.4克/吨**；权益资源量为**5490万盎司（1708吨）** [9][17][18] - **储量**：考虑新并表矿产后，公司证实和可信黄金储量为**3033万盎司（942.7吨）**，平均品位**1.3克/吨**；权益储量为**2628万盎司（816.7吨）** [9][19][20] - **产量**：2025年公司合计黄金产量为**46.5吨**，权益产量**40.1吨**；预计2026年产量同比增长**22.6%**至**57吨**，权益产量同比增长**26.3%**至**50.7吨**，增量主要来自新并表的阿基姆金矿和RG金矿 [9][21][22] 外延性增长：并购能力 - 报告认为，优秀的并购能力不仅体现在周期底部布局，在价格上涨过程中进行收购更能体现公司的综合能力 [9][24][27] - 公司具备收购并改造“问题资产”的能力，旗下矿山有一半在收购时处于亏损状态，但通过技术和管理赋能后多能扭亏为盈 [31][33] - 公司的勘探能力强，单位黄金勘探成本为**12.2美元/盎司**，显著低于行业平均的**31.5美元/盎司** [29][32] - 因此，公司的并购活动不会因金价上涨而停止，其综合能力有助于在市场竞争中持续获取优质资源 [37] 内生性增长：动态开采计划 - 除了新并表的RG金矿，公司旗下其他8座矿山的储量相比收购时增长了**57.1%**，资源量增长了**26.6%**，主要增量来自阿基姆、罗斯贝尔和诺顿金田等矿山 [38] - 内生增长的核心源于“矿石流五环归一”的矿业系统工程模式，该模式允许公司根据金价和技术进步动态调整矿山边界品位和开采计划，形成“资源扩大->规模效应降本->进一步降低边界品位”的正向循环 [38][43][46] - 以阿基姆金矿为例，收购后公司进行了增储扩产，预计其黄金产量将从2025年的**3.7吨**增长至2031年的峰值**18.9吨**，2025-2031年产量年化复合增长率达**32.4%**，同时成本将降至**1255美元/盎司** [38][42] 盈利预测与估值 - 报告上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为**15.61亿美元**、**33.82亿美元**、**39.28亿美元**，对应同比增长**224.3%**、**116.6%**、**16.2%** [2][48] - 预计2025-2027年营业收入分别为**52.85亿美元**、**82.55亿美元**、**93.59亿美元**，同比增长**76.8%**、**56.2%**、**13.4%** [2] - 以2026年1月26日股价计，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为**46倍**、**21倍**、**18倍**；市净率（P/B）分别为**10.1倍**、**6.8倍**、**5.0倍** [2][48]

投资评级与核心观点 - 报告维持对哈尔滨电气的“买入”评级，并上调目标价至27.05港币 [1][4][6] - 报告核心观点：公司2025年业绩盈喜，归母净利润预计为26.5亿元，同比大增57%，超出预期10.5% [1] - 利润增长主要源于新增设备订单兑现带来的营收增长，以及内部管理提效和高毛利订单兑现提振了盈利能力 [1] - 公司作为国内传统电源设备龙头“三大电气”之一，有望受益于国内电力需求增长、传统电源保供价值凸显，以及海外缺电带来的出口机遇 [1] 业绩与盈利预测 - 公司预计2025年实现归母净利润26.5亿元，较2024年的16.86亿元同比增长57% [1] - 报告上调2025-2027年归母净利润预测至26.5亿元、34.8亿元、40.8亿元，同比增速分别为+57%、+31%、+17% [4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.19元、1.55元、1.82元 [4][10] - 2024年公司营业收入为387.21亿元，同比增长32.38%；预计2025-2027年营收分别为468.40亿元、535.99亿元、594.42亿元 [10] 国内业务驱动因素 - 传统基荷电源需求带动设备订单高增：2024年及2025年上半年，公司新增订单分别为568.7亿元和355.6亿元，同比分别增长30.5%和36.6% [11] - 2025年上半年，公司煤电、水电、核电营收已实现同比+61.9%、+23.6%、+68.7%的增长 [11] - 预计全国用电量在2025-2030年将维持6%的年复合增长率，最高负荷同步上行，电力系统安全充裕有赖于煤、水、核等可控装机保障 [2] - “十五五”期间，国家电网固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40%，规划强调多能并举，有望带动传统电源设备新一轮景气周期 [2] 海外业务机遇 - 数据中心与再工业化推动下，海外缺电主线逻辑强化，海外燃机产能约50GW，难以匹配约85GW的需求（未来可能上升至100GW） [3] - 电力紧供需推升电价，政策压力可能促使数据中心更多转向自供电模式 [3] - 公司已掌握重型燃机系统集成能力和大部分部件自主供给，其自主研制的16兆瓦轻型燃机已完成总装并实现燃气发生器点火成功，有望受益于全球电力紧缺带来的出口需求 [3] - 在东南亚等电网结构脆弱地区，煤电仍具备阶段性现实需求，公司煤电相关设备出口可能再次获得机会 [3] 核电业务增长潜力 - 公司布局四代核电，产品包括蒸汽发生器、稳压器及常规岛设备等，覆盖华龙一号、国和一号等机型 [11] - 2024年公司核电业务毛利率为30.7%，高于行业平均水平（上海电气15-18%，东方电气24.0%） [11] - 公司布局四代蒸汽发生器、超临界二氧化碳循环发电技术等，未来在厂址限制、资源约束驱动下，高温气冷堆、钠冷快堆、钍基熔盐堆等四代核电技术或在“十五五”迎来关键机遇期 [11] 估值方法 - 报告采用分部估值法：对四代核电业务给予2026年预测20.86倍市盈率（PE），主要对标哈电集团子公司佳电股份；对电力设备业务给予2026年预测14.17倍市盈率，相比可比公司平均20.24倍有30%折价 [4] - 基于分部估值法，得出目标价27.05港币（假设港币兑人民币汇率为0.9） [4][14] - 截至2026年1月26日，公司收盘价为19.00港币，市值为424.89亿港币 [7]

投资评级 - 报告对特步国际（01368.HK）维持“优于大市”评级 [1][3][9] - 合理估值区间为6.1-6.6港元，对应2026年11-12倍市盈率 [3][9] 核心观点 - 报告看好特步主品牌发挥跑步品类优势实现稳健增长，同时专业运动品牌（索康尼、迈乐）快速增长并提升盈利能力 [3][9] - 尽管2025年第四季度受气温回暖及春节延迟影响，特步主品牌全渠道零售流水同比持平，但跑鞋核心系列表现亮眼，且专业运动品牌索康尼增长强劲 [3][4][9] - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为14.0亿元、14.9亿元、16.0亿元，同比增长13.2%、5.9%、7.7% [3][9][10] 2025年第四季度及全年运营表现总结 - **特步主品牌流水**：2025年第四季度全渠道零售流水同比持平，2025年全年同比增长低单位数 [2][3][4] - **特步主品牌折扣与库存**：第四季度零售折扣稳定在7.0-7.5折，年末渠道库销比约为4.5个月，处于健康水平但同环比小幅上升 [2][3][6] - **索康尼品牌流水**：第四季度全渠道零售流水同比增长超过30%，2025年全年同样增长超过30%，达成管理层指引 [2][3][4][7] - **迈乐品牌流水**：第四季度及2025年全年流水均实现双位数增长 [3][7] 特步主品牌业务亮点 - **品类表现**：跑步品类持续快速增长，2025年全年实现双位数增长；其中“两千公里”系列全年销量翻倍，160X 7代碳板跑鞋销售亮眼；特步少儿（儿童）业务增长快于成人业务 [4] - **渠道优化**：超过70%门店已升级为九代以上新形象店；2025年开设约30家精选奥莱店，月店效超过100万元，计划2025-2026两年内共开设70-100家；计划2026年在高线城市优质商圈新增20-30家金标领跑店；2025-2026年计划共计回收300-400家门店进行DTC转型 [4] - **出海进展**：2025年海外流水增长超过200%，重点布局东南亚市场；跨境电商在Shopee、TikTok等平台表现优异 [4] - **月度与渠道分化**：第四季度中，10-11月流水增速好于12月；线上渠道维持双位数增长，增速优于线下 [5] 专业运动品牌表现 - **索康尼**：第四季度流水恢复超过30%增长，线下势头强劲，电商经整改后已恢复；内啡肽系列及胜利系列在马拉松赛事穿着率显著提升，部分赛事达国际品牌第二、三名；服装品类实现双位数增长 [4][7] - **迈乐**：产品聚焦越野跑、溯溪、徒步三大户外场景，目前以电商销售为主 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为143.11亿元、151.45亿元、160.68亿元，同比增长5.4%、5.8%、6.1%；预计同期净利润分别为14.02亿元、14.85亿元、16.00亿元 [9][10] - **盈利能力**：预计净利率将从2024年的9.1%提升至2027年的10.0%；净资产收益率（ROE）预计维持在14.6%-14.9%的水平 [10] - **估值比较**：报告给出特步国际2025年预测市盈率为9.5倍，低于可比公司安踏体育（15.2倍）和李宁（19.6倍），与361度（8.9倍）相近 [11]

投资评级 - 首次覆盖，给予TCL电子“优于大市”评级 [2][3] 核心观点 - TCL电子与索尼达成战略合作，拟成立合资公司（TCL持股51%，索尼持股49%），承接索尼电视、家庭音响等家庭娱乐产品的开发、制造、销售及客户服务全流程，有望实现优势互补，加速双方电视业务在海外市场的发展 [4][5][10] - 合资公司有望结合索尼在音视频技术、品牌价值方面的优势，与TCL电子在先进显示技术、全球化规模、产业链布局及高效制造方面的积累，优化索尼电视的生产制造成本，提升其全球运营质量 [5][10] - Sony及BRAVIA品牌定位中高端，与TCL品牌互补性强，结合双方渠道优势，有望共同推动电视业务发展 [5][10] - 索尼家庭娱乐业务（电视及家庭音响）规模预计超过300亿元人民币，且所属的ET&S分部营业利润率稳定（2022-2024年分别为7.4%/7.8%/8.1%），盈利能力良好 [11] - 复盘海信视像收购东芝黑电业务后通过供应链、技术及渠道协同成功扭亏为盈的案例，预计TCL与索尼的合作有望通过类似协同加速双方在全球市场的发展 [17][18] 公司基本面与业务分析 - TCL电子是中国电视行业龙头，业务涵盖显示业务、互联网业务和创新业务（光伏、全品类营销、AI眼镜、智能家居等）[5][9] - 2024年公司全球电视出货量达2900万台，市占率13.9%，位居全球第二；其中Mini LED电视出货量突破170万台，同比增长194.5%，市占率28.8%，位列全球第一 [9][69] - 2024年公司营收993.2亿港元，2016-2024年复合增长14.5%；归母净利润17.6亿港元，2016-2024年复合增长32.7% [5][17] - 收入结构：2024年电视收入占比60.5%，海外收入合计占比58.2%（新兴市场27.6%、北美17.4%、欧洲13.2%）[5][17] - 盈利能力：2024年净利率提升0.8个百分点至1.8%，2025年业绩盈喜预告预计经调整归母净利润23.3-25.7亿港元，同比增长45%-60% [21] - 技术领先：公司深耕Mini LED技术，2025年发布SQD-Mini LED技术，实现100% BT.2020全局高色域和高亮度、高对比度 [7][69] - 供应链垂直整合：已布局从LED芯片到面板到整机的全链条，TCL华星是全球第二大电视面板企业，近期收购兆元光电进一步切入LED芯片环节 [7][73] - 品牌与渠道：坚持体育营销（已成为奥林匹克全球合作伙伴）和“TCL+雷鸟”双品牌战略，在全球近20个国家电视行业排名稳居前三 [7][77][81] - 第二增长曲线：创新业务快速增长，2024年光伏业务收入128.7亿港元，同比增长104.4%；全品类营销业务收入124.5亿港元，同比增长19.6%；雷鸟创新在消费级AR眼镜市场市占率35.6%，位列中国第一 [86][87] 行业趋势与竞争格局 - 全球电视销量进入稳定期，2025年前三季度全球出货量同比微降0.7%至1.5亿台，但产品结构升级持续 [30][37] - 电视大屏化、Mini LED渗透率快速提升：2025年中国电视出货平均尺寸接近65吋；全球Mini LED电视出货量1239万台，同比增长57.8%，中国Mini LED电视出货量802万台，同比增长92.8% [37] - 电视均价在结构升级拉动下有望稳中有升，好于面板价格降幅（2017-2025年部分尺寸面板价格下降38.0%-54.0%）[38][40] - 面板产能向中国集中，价格波动收敛：2025年前三季度中国企业占全球液晶电视面板出货量的95.2%，京东方和华星光电CR2达52.4%，为下游电视企业提供了稳定的外部环境 [44] - 行业集中度提升：全球电视出货量CR4从2018年的44.5%提升至2024年的56.2% [6][45] - 中国品牌全球份额持续提升：2018-2024年，海信、TCL、小米出货量份额分别增加7.3、6.0、1.1个百分点；2024年TCL与海信在除中国外的海外市场零售量份额合计已接近20% [45][48][50] - 区域市场表现：在北美市场，2024年TCL零售量份额达18.2%，2014-2024年份额提升15.0个百分点；在西欧、澳洲、中东非等市场，TCL与海信份额也呈现快速提升趋势 [52][56][58][60][64] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年营收分别为1125.1亿港元、1265.4亿港元、1381.4亿港元，同比增长13.3%、12.5%、9.2%；归母净利润分别为24.1亿港元、28.2亿港元、32.5亿港元，同比增长37.2%、16.8%、15.3%；对应EPS为0.96港元、1.12港元、1.29港元 [8][106][115] - 估值结论：综合绝对估值（FCFF法）和相对估值法，得出公司股票合理估值区间为15.29-17.64港元/股，对应2026年PE为13.7-15.8倍 [8][112][113][115] - 当前估值：报告发布时对应2025-2027年预测PE分别为12.8倍、11.0倍、9.6倍，低于可比公司平均水平（2026年可比公司平均PE为17.1倍）[8][113][114]

投资评级与核心观点 - 报告对泡泡玛特（09992.HK）维持“强推”评级，目标价为319.85港元 [2] - 报告核心观点认为，公司连续回购传递信心，长期成长逻辑未变，市场分歧阶段更应关注其IP平台化运营能力 [2][7] 重大事项与财务预测 - 公司于2026年1月19日和21日分别耗资2.51亿港元和0.96亿港元回购140万股和50万股，回购均价分别为179.60港元和192.98港元 [2] - 报告上调了公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为122.35亿元、174.75亿元、217.34亿元（前值分别为123.2亿元、169.3亿元、210.9亿元） [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为371.95亿元、525.33亿元、648.23亿元，同比增速分别为185.3%、41.2%、23.4% [2] - 预计2025-2027年每股盈利（EPS）分别为9.12元、13.03元、16.20元 [2] - 基于2026年22倍市盈率（PE）给予目标价，对应2025-2027年预测PE分别为21倍、15倍、12倍 [7] 业务运营与成长动力 - **海外市场与IP多元化**：面对LABUBU全球爆火后的运营挑战，公司加速推进国际产能落地（如墨西哥基地）以响应需求 [7] - 非LABUBU IP表现亮眼，SKULLPANDA与美剧《星期三》联名市场反馈积极，叛桃在北美TikTok播放超百万，成为青年文化符号，预计非LABUBU IP将快速起量承接需求 [7] - **平台化与生态化运营**：公司在LABUBU抬升品牌势能后，成功孵化了多元IP矩阵，SKULLPANDA、DIMOO、Crybaby等IP产品营收已跻身十亿元量级 [7] - 星星人IP在2025年上半年营收已达3.89亿元，矩阵性平台特征清晰 [7] - 公司启动IP长周期运营，包括影视、主题乐园等多元场景延展，形成“平台化+生态化”模式，具备持续造血和跨品类创新能力 [7] - **国内基本盘与新业态**：2026年1月，公司连续三周上新，推出的马力全开系列、PUCKY敲敲系列、星星人情人节限定系列均迅速售罄，隐藏款在二手市场出现溢价 [7] - 国内品牌心智成熟，IP梯队趋于均衡，大店调改推动店效攀升，珠宝、乐园等新业态进一步叠加增量 [7] 财务数据与估值 - 公司总股本为134,154.32万股，总市值约为2,919.20亿港元 [4] - 2024年营业收入为130.38亿元，同比增长106.9%；归母净利润为31.25亿元，同比增长188.8% [2] - 预计毛利率将从2024年的66.8%提升至2027年的72.4%，净利率将从24.0%提升至33.5% [8] - 预计净资产收益率（ROE）2025-2027年分别为83.5%、71.9%、58.7% [8] - 市净率（P/B）从2024年的24.5倍预计下降至2027年的5.9倍 [2]

投资评级 - 首次覆盖，给予TCL电子“优于大市”评级 [2][3] 核心观点 - TCL电子与索尼达成战略合作，拟成立由TCL持股51%、索尼持股49%的合资公司，承接索尼电视、家庭音响等家庭娱乐产品的全流程业务，有望实现优势互补，加速双方电视业务在海外市场的发展 [4][5][10] - 报告认为，合资公司将结合索尼在音视频技术、品牌价值方面的优势，以及TCL电子在先进显示技术、全球化规模、产业链布局和高效制造方面的积累，优化索尼电视的生产制造成本，提升其全球运营质量 [5][10] - 索尼及旗下BRAVIA品牌定位中高端，海外影响力大，与TCL品牌互补性强，结合双方渠道优势，有望共同推动电视业务发展 [5][10] - 报告预计，此次合作有望复制海信视像收购东芝黑电业务后，通过供应链、技术及渠道协同实现扭亏为盈的成功经验 [17][18] 公司基本面与业务分析 - **行业地位与财务表现**：TCL电子是中国电视行业龙头，2024年全球电视出货量达2900万台，市占率13.9%，位居全球第二；Mini LED电视出货量突破170万台，市占率28.8%，位列全球第一 [5][9] 公司2016-2024年营收复合增长14.5%至993.2亿港元，归母净利润复合增长32.7%至17.6亿港元 [5][17] 2025年业绩盈喜预告显示，预计经调整归母净利润为23.3-25.7亿港元，同比增长45%-60% [21] - **收入结构**：公司营收以电视为主，2024年占比60.5%；创新业务（光伏、全品类营销）收入占比快速提升，2024年各占约13% [5][17] 区域方面，海外收入占比58.2%，其中新兴市场、北美、欧洲分别占比27.6%、17.4%、13.2% [5][17] - **技术领先优势**：公司深耕Mini LED技术，2025年发布SQD-Mini LED技术，实现100% BT.2020全局高色域和高亮度、高对比度 [7][69] 2024年Mini LED电视出货量同比增长194.5%，2025年上半年出货量同比增长176.1%至137万台，蝉联全球第一 [69] - **供应链垂直整合**：公司已布局从LED芯片、面板到整机的全链条垂直产业链，与TCL华星协同效应强，并收购兆元光电切入LED芯片环节，有望加速高端显示技术的产业化应用 [7][73] - **品牌与渠道建设**：公司坚持体育营销战略，2025年成为奥林匹克全球合作伙伴，并推行“TCL+雷鸟”双品牌战略 [77] 公司在全球近20个国家电视行业排名稳居前三，在北美、欧洲及多个新兴市场渠道深化 [7][81] - **第二增长曲线**：公司积极拓展光伏、全品类营销、AR眼镜及智能家居等创新业务 [7][86][87] 其中，2024年全品类营销业务收入同比增长19.6%至124.5亿港元；光伏业务累计签约农户近28万户；雷鸟创新在2024年中国消费级AR眼镜市场市占率达35.6%，位列第一 [86][87] 行业趋势与竞争格局 - **行业进入稳定迭代期**：全球电视销量规模进入稳定期，2024年销量约2亿台，2025年前三季度同比微降0.7% [30] 但产品结构持续升级，大屏化、Mini LED渗透率提升驱动均价稳中有升 [6][37][40] 2025年，全球Mini LED电视出货量达1239万台，同比增长57.8%；中国Mini LED电视出货量达802万台，同比增长92.8% [37] - **面板价格趋稳利好整机厂商**：电视面板产能逐步向中国集中，2025年前三季度中国企业占全球液晶电视面板出货量的95.2% [44] 面板价格波动收敛，为下游电视企业定价和盈利稳定性提供了良好条件 [44] - **行业集中度提升，中国品牌崛起**：全球电视出货量CR4从2018年的44.5%提升至2024年的56.2% [6][45] 中国品牌海信与TCL市场份额从2018年不足8%提升至2024年接近14%，2025年前三季度份额双双突破14%，位居全球二、三位 [45][48] 在北美、西欧、澳洲及中东非等主要海外市场，TCL与海信的零售量份额均呈现快速提升趋势 [50][52][56][58][60][64] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计TCL电子2025-2027年营收分别为1125.1亿港元、1265.4亿港元、1381.4亿港元，同比分别增长13.3%、12.5%、9.2% [8][106] 预计同期归母净利润分别为24.1亿港元、28.2亿港元、32.5亿港元，同比增长37.2%、16.8%、15.3% [8][106] 对应EPS分别为0.96港元、1.12港元、1.29港元 [8] - **估值结论**：综合绝对估值（FCFF）和相对估值（PE）方法，报告认为公司股票合理估值区间为15.29-17.64港元/股，对应2026年PE为13.7-15.8倍 [8][113][115] 当前股价对应2025-2027年PE分别为12.8倍、11.0倍、9.6倍 [8]