报告公司投资评级 - 首次覆盖阜丰集团，给予“买入”评级 [3][9][127] 报告的核心观点 - 阜丰集团是全球味精行业龙头，2024 年味精行业龙头投产结束且需求增长，行业景气有望触底向上，公司弹性大；公司饲料氨基酸规模领先，受益于行业格局优化和需求上行，积极布局出海业务带来新成长，预计 2025 - 2027 年归属净利润为 25.1、26.9、29.6 亿元 [3][9][127] 公司介绍 - 阜丰集团是老牌大发酵公司，1999 年创立，产品有谷氨酸、味精等，应用于多行业，味精、赖氨酸等产能规模领先，国内有 5 个生产基地，2024 年规划两个海外生产基地位置 [15] - 公司实际控制人是李学纯董事长，董事会成员包括三位执行董事及三位独立非执行董事，多年保持分红回馈股东，2018 - 2021 年分红率 33% - 35%，2022 - 2024 年为 35% + 5%特别股息，2025 年 6 月 17 日股价测算股息率（TTM）约 5.7% [23][25] - 2010 - 2024 年公司营收及业绩快速增长，营业收入复合增速 11.0%，归母净利润复合增速 6.4%，2022 年业绩达历史高峰，2024 年因味精产能投放景气回落，食品添加剂、动物营养板块占收入及毛利贡献大头 [28][30] 味精行业 - 味精化学成分为谷氨酸钠，以淀粉质、糖质为原料经发酵等制成，中国是主要消费国，消费量约占全球 70%，2024 年中国表观消费量 224 万吨，出口量 96.2 万吨，2018 - 2024 年出口复合增速 10.3% [43][45] - 2024 年中国在全球味精产业中产能占比 80.3%，行业 CR3 为 85.0%，2024 年龙头扩产致景气下行，目前已触底，随着需求消化新增产能和行业集中度提升，未来有望向上 [50][55] 赖氨酸、苏氨酸行业 - 2024 年全球四大饲用氨基酸总供应量 698.6 万吨，同比增长 13.5%，中国饲用氨基酸供应量 489.0 万吨，同比增长 12.9%，占全球比重达 70%左右 [60] - 全球饲料产量稳定增长，亚非拉饲料产量和氨基酸添加比例有提升空间，中国出口到亚非拉的赖氨酸、苏氨酸增长快，2018 - 2024 年赖氨酸出口复合增速 18%，苏氨酸出口复合增速 7.4% [63][74] - 中国大豆进口依赖度高，持续开展豆粕减量行动，预计减少豆粕用量 680 万吨，催生赖氨酸、苏氨酸、缬氨酸增量需求约 9.2 万吨、3.0 万吨、2.9 万吨 [79][83][87] - 赖氨酸行业海外企业供应占比下滑，2024 年国际生产厂家调整，行业格局整合，国内企业出海布局 [89] - 2024 年预计出口赖氨酸 186.4 万吨，同比增加 22.1%，2018 - 2024 年赖氨酸盐和酯出口复合增速 18.2%，全球赖氨酸产能向国内集中，2024 年中国占全球总产能比重 76.5%，行业供应量 CR3 为 52%，CR5 为 65% [96][100] - 2024 年我国出口苏氨酸 72 万吨，出口量占整体产量比重 79.8%，2018 - 2024 年出口复合增速 7.4%，2024 年全球苏氨酸产能 137.5 万吨/年，中国占比 94.8%，行业 CR3 高达 83% [109][111] 黄原胶行业 - 黄原胶分为食品级和工业级，应用于食品、石油等行业，杂菌污染是生产难题 [123] - 2022 年受俄乌战争和玉米价格影响价格大涨，后回落，预计后续价格持稳，全球产能集中在美国斯比凯可公司、梅花生物、阜丰集团等 [124]

报告公司投资评级 - 首次覆盖深圳国际，给予“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 深圳国际是深圳市属直管企业中唯一整体境外上市公司和国有产业集团，以粤港澳大湾区等为战略区域，介入“水陆空铁”领域，业务涵盖收费公路、物流、港口、大环保等，各业务稳中提质 [5] - 公司探索出“投建管转”大闭环和“投建融管”小闭环商业模式，前者通过物流园转型升级获土地增值和开发收益，后者通过资产证券化回笼资金 [5][28] - 华南物流园转型升级预计贡献税后收益超156.58亿港元，公司维持稳定分红政策，高股息特征具吸引力 [5][37] - 预测2025 - 2027年归母净利润分别为30.81/34.30/39.25亿港元，对应股息率8.28%/9.22%/10.55%，PE估值低于可比公司均值，股息率高于可比公司，看好业绩增长稳定 [6] 根据相关目录分别进行总结 1. 深圳国企，高股息优质标的 1.1 扎根深圳辐射全国，城市配套开发运营国企力量 - 深圳国际前身1951年在香港成立，2000年更名，后注入物流等资产，聚焦物流园区城市更新和资产证券化 [18] - 实际控制人和大股东是深圳市国资委，截至2024年底持股约43.94%，旗下子公司业务广泛 [21] - 公司以“城市配套开发运营国企力量”为定位，构建四轮驱动产业格局，拓展业务至细分市场，致力于成为领先的城市基础设施开发商和运营服务商 [17] 1.2 四轮驱动产业布局，致力长期稳定分红派息政策 - 公司发展物流、港口、收费公路、大环保等核心业务，定位清晰，协同效应显著，业绩复苏，归母净利润连续两年增长 [24] - 物流及港口业务为主业，收费公路及大环保业务是收入基本盘，探索出“大小闭环”商业模式实现业绩增长 [28] - 收费公路及大环保业务2015 - 2024年营业收入复合增长8.5%，物流园转型升级及物流港资产证券化贡献主要利润弹性 [31] - 公司加强财务管理，降低汇率风险和融资成本，未来将继续优化债务结构 [36] - 公司自2017年以来派息比例维持在归母净利润50%左右，2015 - 2024年累计分红155.93亿港元，预计未来归母净利润继续增长，维持稳健分红政策 [37] 2. “大小闭环”商业模式协同发展 2.1 “大闭环”物流园转型升级带来业绩弹性 - 公司推动核心城市物流园转型，实现“投建管转”大闭环模式，获取投资收益支撑业务发展 [38] - 物流园转型升级分拆迁、土地整备、开发及运营三阶段，可获拆迁补偿、土地增值和地产开发运营收益 [42] 2.2.1 前海项目是物流园转型升级的成功实践 - 前海项目集产业数字经济小镇等为一体，助力前海发展，实现“投建管转”大闭环模式 [43] - 通过前海土地整备，获约83.73亿元土地使用权补偿，置换土地面积约12万平方米，总建筑面积约39万平方米 [43] - 前海项目数年来先后7次释放税前收益合共约144.48亿元，未来还将贡献增量收益和租金收入 [48] 2.2.1 华南物流园转型项目继续助力公司业绩增长 - 2023年10月公司就华南物流园一期土地开展整备项目，获约10.58亿元拆迁补偿费，可留用土地规划容积694160平方米 [50] - 2024年10月公布土地整备单元规划，12月第一期留用土地获批，公司确认土地整备税后收益约23.67亿港元 [51][52] - 华南物流园转型整体项目预计贡献税后收益超156.58亿港元，包括拆迁补偿、土地增值和开发及运营收益 [56] 2.2 “小闭环”物流港资产证券化加速资金回笼 - 公司实施“投建融管”小闭环商业模式，通过发行物流产业基金实现资产证券化，加速资金回笼，提升业务利润 [61] - 2021 - 2024年公司多个物流港项目置入基金或REIT，贡献收益，如南昌项目贡献股东应占盈利约1.75亿元，华夏深国际REIT录得税后收益约5.87亿元 [64][65] - 公司推动公募REITs发行，盘活存量资产，回笼资金，增强投资循环和知名度，截至2024年底持有华夏深国际REIT份额31.28%，获分红收益约1190万元 [65] 3. “水陆空铁”四轮驱动战略布局 3.1 物流业务作为公司主业推动业绩释放 - 公司以成为“全国领先的一流物流产业综合服务商”为愿景，提供物流园开发运营和综合物流服务 [69] - 截至2024年12月底，公司在全国42个城市布局，运营面积约579万平方米，成熟物流园区综合出租率约91%，大湾区布局14个项目 [70] - 物流服务集中在智冷业务和海运集装箱物流综合信息服务，2024年发布新产品“AI易集运” [71] - 2015 - 2024年物流园及物流服务收入波动增长，2021年起“小闭环”模式带来稳定收入和利润增量 [72] 3.2 港口业务积极布局贡献稳定收入 - 2024年公司港口联网布局成型，构建港口营运产业链，完成“2个枢纽港 + 3个配套港”布局，已投产港口泊位22个，控制岸线超3300米，港口吞吐量逾亿吨 [80] - 2021 - 2024年港口业务营收增长，2024年收入上新台阶，但归母净利润因竞争和成本因素同比下降 [81] - 长期来看，港口作为基础设施具垄断性和抗周期能力，国家政策支持内河航运，为港口板块带来机遇 [87] 3.3 收费公里及大环保业务是收入基本盘 - 公司收费公路及大环保业务由深高速统筹经营，深圳国际间接持有深高速47.3%股份，为间接控股股东 [90] - 深高速聚焦“收费公路 + 大环保”双主业，投资经营16个高速公路项目，控股权益里程约613公里，布局大环保产业 [91] - 深高速疫情前营业收入逐年增长，2015 - 2024年复合增速11.7%，近三年稳定，路费收入为主要营收 [95] - 深高速路产规模和盈利能力居前列，积极推进新建、改扩建项目，加强智慧交通研究运用 [99] - 深高速大环保业务包括固废资源化处理和清洁能源发电，2024年有机垃圾设计处理规模约6700吨/日，已并网风力发电项目累计装机容量约668MW [107][109] 4. 投资分析意见 4.1 关键假设 - 预计公司物流园及物流服务业务2025 - 2027年营业收入为19.29/20.25/21.27亿港元，同比增速均为5% [7] - 预计港口业务2025 - 2027年营业收入为38.85/40.97/44.85亿港元，同比增速为8%/5%/9% [7] - 预计收费公路及大环保业务2025 - 2027年整体营业收入为100.58/102.12/103.70亿港元，同比增速0.3%/2%/2% [7] - 预计物流园转型升级业务2025 - 2027年营业收入分别为1.35/1.54/1.77亿港元，2028年房地产开盘销售产生现金流收入 [8] 4.2 盈利预测及估值 - 预测深圳国际2025 - 2027年归母净利润分别为30.81/34.30/39.25亿港元，对应股息率8.28%/9.22%/10.55% [6] - 以2025年盈利预测为估值基础，深圳国际PE估值为5.9x低于可比公司均值，股息率为8.28%高于可比公司，低估值高股息特征具吸引力 [6]

报告公司投资评级 - 未有 [7] 报告的核心观点 - 中国香港《稳定币条例》8月1日生效，稳定币或最先在跨境支付场景落地，连连数字在数字支付领域布局深厚，已获香港VATP牌照，预计4季度启动申请稳定币发行业务，建议投资人保持关注 [1] 各部分总结 公司业务概况 - 公司是2B数字支付服务商，主业为数字支付解决方案，服务中小商户，尤其跨境电商领域的中国出海商家，截至2024年12月累计服务商户数590万，持有65项支付牌照及相关资质，在超100个国家/地区提供服务，支持超130种货币交易 [2] - 2024年数字支付服务收入占总收入比88%，过去五年维持在85%-91%区间，全球支付贡献数字支付收入的70%，占总收入比为61% [2] - 2024年公司整体TPV为3.3万亿元，同比增65%，2020 - 2024 CAGR为40%，其中全球支付TPV为2820亿元，同比增63%，TPV占比为9%；境内支付TPV为3.0万亿元，同比增65%，全球支付费率水平远高于境内支付 [2] 财务情况 - 2024年公司总收入为13.1亿元，同比增28%，数字支付服务收入为11.5亿元（+32%），毛利6.8亿元，同比增18%，毛利率为52%，经调整净利润为7900万，对应净利润率为6%，对比2023年为亏损4.0亿元 [3] 牌照与业务规划 - 2024年12月，全资子公司DFX Labs获香港SFC颁布的虚拟资产交易平台（VATP）牌照，可进行第1类（证券交易）及第7类（提供自动化交易服务）受规管活动，对比其他获牌公司，优势在于已有成熟且规模化的跨境支付生态 [3] - 公司拟在今年4季度开始申请稳定币发行，获批后将发行稳定币，预计首先在跨境贸易的小币种支付和结算场景落地，长期可拓展至其他第三方贸易生态，稳定币交易平台可承接第三方稳定币交易需求，虚拟资产交易业务未来或寻求独立融资 [4] - 2017年与美国运通合资成立连通公司，2020年6月获银行卡清算业务许可证，2024年12月拟出售14.56%连通股权给美运，交易对价为16亿现金，交易完成后对连通的持股比例降至17.63% [4] 估值情况 - 公司现价对应2025E/2026E市销率为6.2x/5.1x，对比海外数字支付公司市销率均值为7.5x/6.1x，清算公司市销率均值16.2x/14.6x，稳定币相关公司市销率均值13.9x/6.5x [5] 股价表现 - 截至2025年6月19日，股价9.95港元，总市值10737百万港元，流通市值4897百万港元，总股本1079百万股，流通股本191百万股，12个月低/高为5.5/18港元，平均成交71.9百万港元 [7] - 一个月、三个月、十二个月相对收益分别为56.61、 - 12.75、 - 25.41，绝对收益分别为56.20、 - 16.81、4.30 [8] 股东结构 - 章征宇持股26.84%，吕钟霖持股8.56%，其他持股64.60% [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，给予25年目标PE50x，对应目标市值466亿港元，较2025年6月19日收盘有33%上涨空间 [2][7][123] 报告的核心观点 - 美图公司是国内影像工具领军，2023年后基本面发生实质性变化，GenAI提升产品力，toC生活场景悦己消费属性被低估，toB生产力场景国内竞争极大缓解，出海加大投入后已有成效，预计2025 - 2027年调整后归母净利润为8.51/11.63/15.09亿元，同比增长45%/37%/30% [6] 根据相关目录分别进行总结 国内影像工具领军，穿越周期，GenAI焕新 - 美图公司2008年成立，以“美图秀秀”为起点构建多元生态，创意工具市场扩容，其产品初衷是让变美简单化，拍摄美化赛道有门槛，美图积累深厚 [18][23][25] - 付费转型成功，影像软件24年收入占比达62%，带动公司22 - 24年调整后归母净利润增速高于收入增速 [28] - 2023年后基本面变化，管理层更换业务聚焦，出售加密货币专注核心业务；GenAI拓展产品边界，toC增加功能和导流，toB扩展收入空间 [32][43][46] toC生活场景悦己消费属性被低估 - 拍摄美化满足悦己、社交需求，年轻用户需求旺盛，女性是主要用户，男性接受度较高，90后、00后是主要用户，代际迁移推动付费率提升 [49][51] - 拍摄美化粘性高，出游是重要场景，美图公司稳居国内拍摄美化赛道领军，已形成强用户心智 [57][58][65] - 付费空间方面，MAU预计稳定，付费率中性预计天花板为10%，ARPPU提价空间小，可通过收减折扣提升 [76] toB生产力场景国内竞争极大缓解 - 美图核心toB产品为美图设计室和开拍，有效降本，需求成立，客单价更高，美图设计室产品持续迭代，收入起量 [80][85][87] - 美图在淘天及抖店AI商拍比赛领先，验证产品力，与阿里战略合作，竞争问题极大缓解，生产力工具有望加速渗透 [88][89] 出海加大投入后已有成效 - 美图24H2加大出海投入，海外MAU重回增长通道，C端海外产品在欧美、东南亚有影响力，AI换装功能成爆款 [91][92] - 欧美市场用户美颜需求不高但付费习惯好，东南亚市场文化相似但付费习惯待培养，AI换装成功是技术、文化、本地化运营的结果 [97][98] - B端海外轻量级设计市场扩容，美图主打电商场景，预计2025年开始贡献业绩 [110][116] 盈利预测和估值 - 收入端预计影像与设计产品2025 - 2027年收入增速为42%/29%/21%，广告增速为4%/4%/4%，美业解决方案等非核心业务收缩，2025 - 2027年整体收入为42.24/51.06/59.27亿元，同比增长26%/21%/16% [119] - 利润端预计2025 - 2027年毛利率为70%/71%/72%，调整后净利润为8.51/11.63/15.09亿元，同比增长45%/37%/30% [120]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024H2以来现制茶饮行业价格战趋缓，市场延续头部集中趋势，2025年品牌端推新价格缓步上涨；4月外卖平台补贴竞争使茶饮行业受益，后续长尾效应明显 [5] - 公司供应链布局壁垒深，已实现全国31个省全覆盖，配套仓储中心和配送车，后续门店加密边际成本更低；截至2024年底加盟门店8382家，坚持“与加盟商共生”，稳定毛利结构并增厚门店盈利能力 [6] - 公司产品矩阵丰富，能做到月月有爆品、周周上新；2023年启动海外市场拓展，目前已进入8个国家地区，海外门店基本盈利且回报期快于国内，未来三年加快海外开店速度 [7] - 2024年公司受舆情等因素影响经营承压，目前舆情影响消退，2025年门店数量与单店表现稳步修复；预计2025 - 2027年EPS分别为0.68/0.86/1.12元，当前股价对应PE分别为13/10/8倍 [8] 公司盈利预测 利润表相关 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为6096.90/7574.14/9642.73百万元，YoY分别为23.97%/24.23%/27.31%；净利润分别为1006.04/1272.51/1650.19百万元，YoY分别为113.06%/26.49%/29.68% [11] 资产负债表相关 - 预计2025 - 2027年现金及现金等价物分别为4198/5066/6224百万元，应收款分别为247/307/391百万元等 [12] 现金流量表相关 - 预计2025 - 2027年经营活动现金流分别为1234/1645/2144百万元，投资活动现金流分别为 - 395/ - 522/ - 656百万元，融资活动现金流分别为 - 201/ - 255/ - 330百万元 [12] 关键财务与估值指标相关 - 预计2025 - 2027年每股收益分别为0.68/0.86/1.12元，每股红利分别为0.14/0.17/0.22元，ROE分别为21%/22%/23%等 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [2][7] 报告的核心观点 - 报告公司 SN 亚太分部延续快速增长，九阳分部阶段性承压，下调 2025 年盈利预测，新增 2026/2027 年盈利预测，因亚太业务前景广阔、九阳分部部分品类回暖，且对比同行业领先企业仍有上升空间，维持“买入”评级 [7] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027 年，报告公司营业收入分别为 14.29 亿、15.94 亿、17.16 亿、20.38 亿、23.64 亿美元，同比增长率分别为 -72%、12%、8%、19%、16% [6] - 归母净利润分别为 1.32 亿、0.06 亿、0.63 亿、0.97 亿、1.23 亿美元，同比增长率分别为 -60%、-95%、912%、54%、27% [6] - 每股收益分别为 0.04、0.00、0.02、0.03、0.04 元/股，净资产收益率分别为 24.60%、1.16%、10.53%、13.94%、15.01% [6] - 市盈率分别为 6.6、140.6、13.6、8.8、7.0，市净率分别为 1.6、1.6、1.4、1.2、1.1 [6] 公司业务情况 - 2025Q1，SharkNinja APAC 携手泰国零售商进入泰国市场并举办产品发布会，公司在亚太布局多地后收入高速增长，拓展东南亚市场成新增长点 [7] - 2024 年公司实现营业收入 15.9 亿美元，同比 +12%；净利润 0.09 亿美元，同比 -94%，留存集团含 SharkNinja 亚太部分业务和九阳股份 [7] - 2024 年 SharkNinja 亚太合计收入 3.4 亿美元，九阳分部收入 10.2 亿美元，亚太核心市场表现强势，新品表现亮眼，东南亚部分地区将发货 [7] - 中国市场靠九阳分部拓展，2024 年推出新产品升级技术，内销超行业增长，把握渠道机遇提升动销能力 [7] 合并利润表 - 2023 - 2027 年，营业总收入分别为 15.23 亿、16.98 亿、17.16 亿、20.38 亿、23.64 亿美元 [8] - 营业总成本分别为 14.37 亿、16.88 亿、16.45 亿、19.32 亿、22.31 亿美元 [8] - 净利润分别为 1.50 亿、0.09 亿、0.68 亿、1.02 亿、1.28 亿美元，归母净利润分别为 1.32 亿、0.06 亿、0.63 亿、0.97 亿、1.23 亿美元 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予山高控股“增持 - B”评级 [1][6][105] 报告的核心观点 - 山高控股自2021年转型聚焦“新能源 + 新基建”赛道，“能源 + 算力”产业布局成熟，管理提升构筑发展动力，战略转型成效显著，营收与利润双增长 [4][16][18][22][23] - 新能源全面入市，绿电市场将爆发式增长，AI驱动IDC建设加速，算力用能激增，算力电力协同是算力产业低碳转型迫切需求 [3][31][41][56] - 公司投资山高新能源与世纪互联，牵头体系内企业协同，形成电算产业生态圈，协同发展增量空间大 [4][5][65][80][94] - 预计山高控股2025 - 2027年营收与归母净利润增长，首次覆盖给予“增持 - B”评级 [6][105] 根据相关目录分别总结 高效协同释放乘数效应，成功完成战略转型 - 山高控股是山东高速集团唯一境外产业平台，2021年起从类金融投资向产业投资控股转型，控股山高新能源、拥有世纪互联股份，构建“绿电 + 算力”产业生态体系 [16][18] - 2024年公司推进管理及防控体系优化，基础管理和控股企业投后管理水平提升，被纳入恒生综合指数成分股 [22] - 2024年公司业务布局与资产配置优化，产业投资主导，资产规模约661.7亿元，新兴产业投资资产占78.6%，营收55.8亿元，归母净利润5391万元 [23] - 公司多方面降本增效，2024年毛利润约26.36亿元，毛利率约47%，管理费用率11.67%，财务费用率32.12% [25][26] “绿电 + 算力”的融合正重绘数字经济的能源底色 - 2024年中国可再生能源新增装机3.73亿千瓦，发电量3.46万亿千瓦时，2025年一季度新增装机7675万千瓦，发电量8160亿千瓦时，新能源参与市场机制完善，绿电交易成交电价高于当地中长期市场均价，预计新能源参与市场比例扩大 [31][33][34][35][37] - 2023年全球计算设备算力总规模增速达54%，我国算力中心机架总规模同比增加24.2%，AI驱动IDC建设加速，中国IDC市场回暖，预计未来五年复合增长率14.9%，算力中心用电增速高于全社会用电量增速，应用绿电是算力企业低碳转型关键 [41][46][51][55] - 算力电力协同是以新型电力系统为支撑，包含算力与电力体系关键要素，是绿色算力发展必然选择和进阶路径，正以前所未有的态势发展 [56][60][63] 逐步形成电算产业生态圈，协同发展增量空间可期 - 山高控股2022年认购山高新能源股份成控股股东，2024年增持至56.97%，山高新能源2024年获取新能源开发指标超4GW，光伏发电、风力发电规模有变化，清洁供暖服务增长良好，净利润同比增加31.8% [65][69][77] - 山高控股2023年认购世纪互联股份成第一大股东，世纪互联是科创型数字新基建龙头，2024年营收82.6亿元，同比增加11%，预计2025 - 2027年营收增长，交付总容量增加 [80][85][91] - 山高新能源与世纪互联合作打造乌兰察布项目，公司围绕电算科技产业统筹资产配置，挖掘投资机会，强化产业协同，形成山高控股生态圈 [94][98] 盈利预测与投资建议 - 预计山高新能源2025 - 2027年营收分别为48.56、54.23、61.36亿元，同比增速分别为9.8%、11.7%、13.2% [101][102] - 预计世纪互联2025 - 2027年营收分别为93.57、106.51、120.94亿元，同比增速分别为13.3%、13.8%、13.5%，净利润分别为2.90、3.51、4.23亿元，同比增速分别为16.8%、21.2%、20.4% [103][105] - 预计山高控股2025 - 2027年分别实现营收61.30、68.23、76.77亿元，同比增速分别为9.83%、11.32%、12.51%，归母净利润1.18、2.61、4.92亿元，同比增速分别为118.5%、121.9%、88.2%，对应EPS为0.02、0.04、0.08元，对应2025年6月17日收盘价PB为11.85、11.51、10.93倍，首次覆盖给予“增持 - B”评级 [105]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 分析报告公司在高端市场中的品牌护城河形成及竞争格局，结合纯电产品和智能化能力，看好其通过品牌壁垒维持高端市场份额，实现销量利润再次增长 [1] - 公司三重护城河逐步形成，在中高端市场凭借品牌力占据稳固份额，维持高盈利能力，加大纯电基础建设及智能化能力投入，驱动销量稳步提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 汽车智能电动变革中，自主车企有望提升市占率和品牌，核心观测指标是营收、利润扩张，整车估值短期取决于营收、利润成长性，长期取决于智能化水平 [10] - 品牌力建设、纯电产品理念和智能化布局是公司走向成功的核心要素，看好其在高端市场和纯电市场的发展 [12] 营收盈利稳健向上 费用率改善盈利向好 产品销量稳定 营收持续增长 - 自理想 ONE 上市后，公司营收增速较快，2024 年因纯电产品上市推迟增速放缓，但仍实现增长；利润端 2021Q4 实现盈利，之后持续增长 [15] 费用率改善 毛利率稳定 - 盈利端，公司毛利率维持稳定，高于多数传统主机厂，调整后经营性利润率表现良好；费用端，销售、一般及管理费用率整体呈下降趋势，长期有优化空间，研发投入逐季提升，费用率持续降低 [17][20] 高端市场地位稳固 品牌建设加深护城河 品牌力保障竞争力 竞品车企难以赶超 - 品牌力是公司长期竞争的关键，竞品难以模仿威胁其市场地位；品牌力分两层，第一层源于产品品质预期的稳定性和一致性，第二层源于社会属性 [22] 品牌力壁垒逐步强化 产品势能持续强势 - 公司通过累计销量建立第一层品牌力，公布周销量榜单强化消费者认可；以精准产品定位满足家庭用户需求，在高端市场表现强劲，逐步建立第二层品牌力 [26][30] 高端燃油性能优势不在 以价换量品牌力持续削弱 - 电动技术解构燃油车品牌价值，BBA 以价换量不可持久，份额下滑趋势不可避免；公司在高端市场份额领先中系，有望承接 BBA 让出的份额，远期销量有望达 100 万辆 [32][36] 小结 - 公司第一层护城河基于品牌，已建立两层品牌力，保障核心竞争力和市场地位；豪华燃油车品牌力削弱，公司有望承接份额 [39] 纯电思路正确 超充+5C 成未来产品趋势 超充解决补能焦虑 低风阻外形改善能耗 - MEGA 采用前卫外观设计与 L 系列区隔，避免内部竞争；其“高铁车头”式设计降低风阻，配合高压纯电平台和整车集成效率，延长续航里程，解决纯电车续航痛点 [40][41] 电池基建双向发力 精准聚焦纯电痛点 - MEGA 搭载 5C 电池，降低电芯单体失效率，实现 12 分钟 500km 的补能速度，媲美燃油车；公司加大超充站建设，提前布局 800V 超充站，有望占据优势，且强盈利保障基建投资 [43][54] MEGA 产品准备不足 新品上市再出发 - MEGA 上市初期销量不及预期，原因是产品准备不充分、配套基建不成熟和定位偏高；伴随基建完善和新车型推出，MEGA 系列销量逐步提升，预计 i8 和 i6 上市后纯电产品月销达 1.5 万以上 [55][58] 小结 - 公司第二层护城河是基建能力和纯电产品思路，通过产品和基建解决纯电痛点，i8 和 i6 上市有望打开第二增长曲线 [59] 聚焦 AI 领航智能驾驶 VLA 开启物理智能体变革 端到端+VLM 重构智驾 公司智能驾驶技术快速提升 - 公司推出端到端+VLM 智驾方案，实现视觉与语言信息融合；正在研发的 VLA 模型将智能驾驶推向新高度，实现全流程闭环优化，提升鲁棒性和安全性 [61][62] VLA 技术重构 智驾体验革命 - VLA 推动智驾从“功能优化”迈向“体验革命”，将端到端和 VLM 功能整合，提升系统运行效率；具有泛化能力，能处理长尾问题，让智能驾驶更“聪明”“听话” [68][69] 总结 - 公司第三层护城河基于技术能力，VLA 融合座舱和智驾功能，提升用户体验，强化用户对车辆的掌控和 AI 与乘客的交互 [82] 盈利预测与投资建议 盈利预测假设与业务拆分 - 公司核心业务收入由车型销售收入组成，预计 2025 - 2027 年汽车业务收入和服务及其他收入均实现增长，毛利率有望维持 20%左右 [83] 估值分析 - 公司以 PE 方式估值，预计 2025 年净利润约 101.2 亿元，对应 20 倍 PE，考虑其领先优势和盈利高增速，当前估值有上升空间 [85] 投资建议 - 公司在高端市场品牌护城河加深，有望强化市场地位，保持利润和销量增长；纯电产品解决痛点，基础建设配套发力，后续发展可期；VLA 技术重构智驾系统，具有显著优势 [87][88]

报告公司投资评级 - 中国燃气评级为中性 [4][17] 报告的核心观点 - 2025财年受暖冬影响盈利同比下降，关注明年盈利改善确定性 [2] - 下半财年受暖冬影响时间较长，拖累期内盈利水平，2026财年预期营运端平稳，期待分拆增值业务上市有所突破 [7] - 微调2025财年预测，关注公司基本面改善的确定性，公司目前超6%的股息率有一定防守性，未来盈利构成、自由现金流稳定性及分红政策有更明确方向是上调评级的关键依据 [7] 财务数据 收入 - 2023 - 2027E年收入分别为919.88亿、814.10亿、751.83亿、769.37亿、787.71亿港元，同比增长4.3%、 - 11.5%、 - 7.6%、2.3%、2.4% [3][18] 净利润 - 2023 - 2027E年净利润分别为42.93亿、31.85亿、37.12亿、40.44亿、42.68亿港元，同比增长 - 45.0%、 - 4.2%、 - 6.4%、8.9%、5.5% [3] 每股盈利 - 2023 - 2027E年每股盈利分别为0.76、0.73、0.68、0.74、0.79港元，同比增长 - 45.0%、 - 4.2%、 - 6.4%、8.9%、5.5%，2025E前EPS预测值0.70港元，调整幅度 - 1.9% [3] 其他指标 - 2023 - 2027E年市盈率分别为9.9、10.4、11.1、10.2、9.6倍，每股账面净值分别为10.64、9.92、10.10、10.35、10.63港元，市账率分别为0.71、0.76、0.75、0.73、0.71倍，股息率均为6.6% [3] 运营情况 零售气量 - 2023 - 2027E年零售气量分别为230.04、235.13、237.11、241.79、246.62亿立方米，同比增长5.0%、2.2%、0.8%、2.0%、2.0% [9] 售气毛差 - 2023 - 2027E年售气毛差分别为0.42、0.50、0.53、0.54、0.54元人民币/立方米 [9] 新增接驳居民用户 - 2023 - 2027E年新增接驳居民用户分别为230、166、125、123、119万户 [9] 管理层2025财年指引 - 售气毛差（城镇项目合计）维持0.53元/立方米，城镇燃气项目销气量增长>2%（前值为>5%），新增接驳居民用户120 - 140万户（维持），增值业务毛利或税前利润增长10%+（维持） [10] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2688 HK|新奥能源|买入|63.40|74.60|17.7%|2025年04月29日|分销商| |135 HK|昆仑能源|买入|7.76|9.02|16.2%|2025年03月27日|分销商| |384 HK|中国燃气|中性|7.56|6.70|-11.4%|2025年06月20日|分销商| |1193 HK|华润燃气|中性|20.85|20.80|-0.2%|2025年03月31日|分销商| |3899 HK|中集安瑞科|买入|6.22|8.12|30.5%|2025年03月27日|能源设备| [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 随着奥雷巴替尼销售放量和武田选择权付款，预计公司收入将快速增长，未来收入增长较快、确定性高且海外市场潜力较大 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年6月16日，亚盛医药核心产品奥雷巴替尼关于费城染色体阳性（Ph+）急性淋巴细胞白血病（ALL）的临床数据在EHA年会上公布，其与多种药物的联合治疗方案数据显示出奥雷巴替尼有望为Ph+ ALL进一步改善患者长期预后 [7] - 2025年5月30日，亚盛医药连续第八年亮相两项ASCO年会，并带来了APG - 2575联合疗法在初治或既往接受过维奈克拉治疗的髓系恶性肿瘤患者中的最新进展，优秀的数据为APG - 2575的未来出海前景增加确定性 [7] 奥雷巴替尼多项Ph+ ALL适应症临床亮相EHA年会 - 奥雷巴替尼联合贝林妥欧单抗一线治Ph+或Ph样ALL的单臂临床试验结果显示，中位随访17个月，所有患者在接受一个治疗周期后均达到CR，18个月时OS率为100%，无事件生存（EFS）率为91.6%，该方案耐受性良好，未观察到心血管不良事件，且在整个治疗过程中未发生停药或剂量减少 [7] - 奥雷巴替尼联合VP方案一线治疗成人Ph+ ALL的临床试验中，研究结果显示，OVP诱导治疗的总缓解率（ORR）为100%，其中CR率为97.3%，89.2%（33/37）的患者在3个周期内达到CMR，2年总生存（OS）率和无进展生存（PFS）率分别为96.3%和96%，多项临床体现了奥雷巴替尼未来扩展适应症范围的潜力 [7] APG - 2575治疗髓系恶性肿瘤数据亮相ASCO年会 - 评估APG - 2575联合阿扎胞苷治疗初治或既往接受过维奈克拉治疗的髓系恶性肿瘤患者的Ib/II期临床研究显示，在28例既往维奈克拉耐药的复发/难治AML/混合表型急性白血病患者中，ORR为31.8%，4.6%的患者达到PR，4.6%的患者获形态学无白血病状态（MLFS），获得治疗反应的患者既往均接受过包括维奈克拉在内的多线治疗，且大部分（71%，5/7）患者基线存在TP53突变并伴随复杂染色体核型 [7] - 公布的数据让APG - 2575在与直接竞争对手维奈克拉的比拼中占据上风，差异化的适应症布局有望促使APG - 2575在商业化上获得与维奈克拉相同的成功，公司还在积极布局MDS和MM两个维奈克拉失败的适应症，同时该产品也存在海外权益对外授权的潜在预期 [7] 盈利预测 - 维持2025 - 2026年5.19亿元与32.15亿元的收入预测，新增2027年收入预测20.95亿元 [7] 财务数据 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|980.65|519.00|3,215.00|2,095.00|[1][8] |同比(%)|335.68|(47.08)|519.46|(34.84)|[1][8] |归母净利润（百万元）|(405.43)|(1,035.92)|1,092.41|(842.34)|[1][8] |同比(%)|56.20|(155.51)|205.45|(177.11)|[1][8] |EPS - 最新摊薄（元/股）|(1.16)|(2.97)|3.13|(2.42)|[1][8] |P/E（现价&最新摊薄）|(55.30)|(21.64)|20.53|(26.62)|[1][8] |每股净资产(元)|0.84|(2.18)|1.00|(1.38)|[6][8] |资产负债率(%)|89.53|146.84|86.91|116.99|[6][8] |总股本(百万股)|348.48|348.48|348.48|348.48|[6][8] |流通股本(百万股)|341.15|/|/|/|[6]