报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 贝壳2025年第一季度业绩超预期，但前景指引引发担忧，维持“短期谨慎、长期乐观”观点，基于SOTP的目标价下调6.5%至24.6美元，以反映较低的盈利预测 [1] 各部分总结 财务数据 - 2025年第一季度营收同比增长42%至233亿人民币，主要受新房（同比增长64%）和新兴业务（同比增长46%）驱动；非GAAP净利润达14亿人民币，同比持平，超彭博/CMBI预期22%/30% [1] - 预计2025财年非GAAP净利润约73亿人民币，远低于市场预期的80亿人民币 [1] - 2025-2027年营收预计分别为1087.18亿、1205.52亿、1301.80亿人民币，同比增长16.3%、10.9%、8.0%；调整后净利润预计分别为72.965亿、91.79亿、104.506亿人民币，同比增长1.2%、25.8%、13.9% [2] 业务表现 - 2025年第一季度二手房/新房GTV同比增长28%/53%，远超市场的16%/0%；该板块收入分别增长20%/64%，新房业务贡献利润率提高，但二手房业务因非链家门店贡献率上升、费率降低而下降 [5] - 家装业务取得突破，2025年第一季度贡献利润率创历史新高，达到32.6%，4月实现月度盈亏平衡，预计2026年实现盈利 [5] 市场情况 - 年初至今新房销售同比下降2%，二手房销售同比增长29% [11][14] 估值情况 - 基于SOTP估值，2025年贝壳核心业务估值1997.33亿人民币，圣都80亿人民币，总估值2077.33亿人民币，对应每股ADS估值24.6美元 [10] 股东结构 - Propitious Global持股23.3%，腾讯移动持股10.0% [4] 股价表现 - 1个月绝对涨幅4.6%，相对涨幅-8.1%；3个月绝对涨幅-1.3%，相对涨幅3.2%；6个月绝对涨幅3.6%，相对涨幅1.1% [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][11] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收 140.80 亿元，yoy - 3.75%；营业利润 17.42 亿元，yoy - 4.21%；归母净利润 13.64 亿，yoy - 61.63%；扣非归母净利润 16.45 亿，yoy - 2.99%；全年净利率 9.7%，毛利率为 29.0%，净利润下滑受企业所得税优惠政策变动影响 [5] - 25Q1 公司营收 29.00 亿元，yoy - 12.76%；归母净利润 3.79 亿，yoy - 19.80%；扣非归母净利润 3.03 亿，yoy - 35.03%，一季度收入收缩因传统电视购物业务板块收入下降，且公司加大投入致净利润同比下降 [6] - 2024 年芒果 TV 上线综艺 160 档，创新综艺占比 40%，有效播放量居行业第一，全网和电视综艺有效播放 TOP10 榜单中芒果综艺分别占 5 席和 4 席；上线重点影视剧 27 部，3 部上榜豆瓣 2024 年评分最高的 10 部华语剧集榜单，影视剧储备超 100 部；上线微短剧 340 部，打造“长中短”内容生态优势 [7] - 芒果 TV 12 月 MAU 达 2.77 亿，位居四大长视频平台第三名，会员规模达 7331 万，会员收入达 51.48 亿元（yoy + 19.3%）创新高，得益于热门综艺和剧集带动，海外下载量达 2.61 亿，收入从 6200 万元增长至 1.41 亿元 [8] - 公司大模型实验室和“芒果大模型”通过备案，在多种内容创作中赋能，如对部分项目用虚拟现实技术拍摄降本增效，还储备多个重点项目 [9] - 预计 25 - 27 年公司实现收入 149.2/160.0/172.9 亿，25 - 26 年前值为 163.1/173.9 亿，实现归母净利润 18.2/21.3/24.1 亿，25 - 26 年前值为 23.6/25.0 亿 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14080|14916|15998|17291| |收入同比（%）|-3.7|5.9|7.3|8.1| |归属母公司净利润（百万元）|1364|1824|2125|2412| |净利润同比（%）|-61.6|33.7|16.5|13.5| |毛利率（%）|29.0|30.0|30.5|30.9| |ROE（%）|6.1|7.5|8.0|8.4| |每股收益（元）|0.73|0.98|1.14|1.29| |P/E|36.84|24.16|20.74|18.27| |P/B|2.24|1.81|1.67|1.53| |EV/EBITDA|6.47|6.19|5.62|5.02|[13] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|17872|19406|21403|23881| |现金|3901|5579|6570|8855| |应收账款|4540|3822|4989|4440| |存货|1332|1831|1523|2104| |非流动资产|14658|15386|16190|16887| |资产总计|32530|34792|37593|40768| |流动负债|9803|10269|10978|11779| |负债合计|10000|10467|11176|11977| |归属母公司股东权益|22489|24313|26438|28850| |负债和股东权益|32530|34792|37593|40768|[14] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|14080|14916|15998|17291| |营业成本|9992|10449|11114|11956| |营业利润|1742|2053|2423|2753| |利润总额|1763|2088|2461|2793| |所得税|420|292|369|419| |净利润|1343|1795|2092|2374| |归属母公司净利润|1364|1824|2125|2412| |EBITDA|7215|6258|6722|7069|[14] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-25|6563|6083|7271| |投资活动现金流|-7685|-4884|-5092|-4985| |筹资活动现金流|-288|0|0|0| |现金净增加额|-7997|1678|991|2285|[14] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|-3.7|5.9|7.3|8.1| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-4.2|17.8|18.1|13.6| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|-61.6|33.7|16.5|13.5| |获利能力 - 毛利率（%）|29.0|30.0|30.5|30.9| |获利能力 - 净利率（%）|9.7|12.2|13.3|14.0| |获利能力 - ROE（%）|6.1|7.5|8.0|8.4| |获利能力 - ROIC（%）|4.3|6.2|6.7|7.1| |偿债能力 - 资产负债率（%）|30.7|30.1|29.7|29.4| |偿债能力 - 净负债比率（%）|44.4|43.0|42.3|41.6| |偿债能力 - 流动比率|1.82|1.89|1.95|2.03| |偿债能力 - 速动比率|1.04|1.08|1.20|1.26| |营运能力 - 总资产周转率|0.44|0.44|0.44|0.44| |营运能力 - 应收账款周转率|3.50|3.54|3.57|3.61| |营运能力 - 应付账款周转率|1.82|1.82|1.82|1.82| |每股指标 - 每股收益（元）|0.73|0.98|1.14|1.29| |每股指标 - 每股经营现金流（摊薄）（元）|-0.01|3.51|3.25|3.89| |每股指标 - 每股净资产（元）|12.02|13.00|14.13|15.42| |估值比率 - P/E|36.84|24.16|20.74|18.27| |估值比率 - P/B|2.24|1.81|1.67|1.53| |估值比率 - EV/EBITDA|6.47|6.19|5.62|5.02|[14]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 中策橡胶是我国销售规模最大的轮胎制造企业之一，2025年5月15日招股将在主板上市 ；剔除、考虑流动性溢价因素后AHP得分分别为1.86分、1.38分，处于中游偏下、下游偏下水平 ；22 - 24年业绩规模大但复合增速低，毛利率中游偏上 ；募投项目达产后将新增产能，提升市场地位 [4][9] 根据相关目录分别进行总结 AHP分值及预期配售比例 - 中策橡胶2025年5月15日招股将在主板上市，剔除、考虑流动性溢价因素后AHP得分1.86分、1.38分，分别位于非科创体系AHP模型总分25.0%分位、30.5%分位，处于中游偏下、下游偏下水平 [4][9] - 假设以90%入围率计，中性预期情形下，网下A、B两类配售对象的配售比例分别是0.0175%、0.0119% [4][9] 新股基本面亮点及特色 我国销售规模最大的轮胎制造企业之一 - 中策橡胶从事全钢胎、半钢胎等轮胎产品研发、生产和销售，2022 - 2024年全钢胎、半钢胎是主要收入来源，2024年全钢胎单价808.94元 [10] - 全钢胎应用于载重货车等，攻克技术难题，产品性能优异，开展宽基载重轮胎研发 ；半钢胎用于乘用车，掌握超低滚动阻力生产技术 ；斜交胎覆盖农业等领域；车胎涵盖电动车等品类，推出自研新品 [11] - 公司主要生产基地在国内和泰国，计划在印尼及墨西哥投资建设新基地，中策墨西哥正在建设中 [11] - 2022 - 2024年产能利用率逐年攀升，2024年全钢胎、半钢胎产能利用率和产销率均处高位 ；募投项目达产后将新增全钢/半钢子午胎年产能500/3200万套，较现有产能增长22.38%/44.10% [12] - 公司位列“2024年度中国轮胎企业排行榜”榜首及《2024全球年度轮胎报告》前十强，但2021 - 2023年全球市占率不足3% [4][14] 上游波动对毛利率影响可控，下游持续布局海外 - 上游天然胶对轮胎成本影响大，公司设置国内外采购途径，有较强议价能力，以2024年数据测算，原材料采购价格整体每上涨1%，在传导50%/80%时，主营业务毛利率下降约0.36/0.21pct，营业利润下降约11,701.21/4,680.48万元 [4][16] - 下游以经销模式为主，通过直销向国内大型整车厂商供货，产品远销多个国家和地区，向多家知名整车厂商提供配套产品 [4][16] - 2022 - 2024年境外主营业务收入从149亿元增至189亿元，占比由46.91%提升至48.32%，北美洲市场是主要外销市场，各期销售金额占比约16% [4][17] 可比公司财务指标比较 业绩规模较大，但复合增速相对较低 - 选取9家A股上市公司作为可比公司，截至2025年5月14日收盘，可比公司平均市盈率（TTM）为16.85倍（剔除负值），中位值为13.31倍，区间为9.77 - 34.42倍，中策橡胶所属行业近一个月静态市盈率为22.86倍 [21] - 2022 - 2024年中策橡胶营收、归母净利规模高于可比公司平均水平，营收规模领先，但复合增速分别为10.95%、75.84%，低于可比均值 [4][21] 24年毛利率中游偏上，研发费用占比高于可比均值 - 2022 - 2024年中策橡胶综合毛利率分别为15.20%、19.35%、19.48%，自2023年起低于可比公司平均，但2024年仍处于可比中游偏上水平 [27] - 2022 - 2024年研发支出占营收比重分别为3.94%、3.97%、3.75%，高于可比公司平均 [27] 募投项目及发展愿景 - 公司计划公开发行不超过8,744.8560万股新股，募集资金用于多个项目，募投项目达产后将新增半钢子午胎、全钢子午胎、工程胎年产能共3200万套、500万套、185万套，有利于提升产能和市场地位 [29]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 阿里巴巴 FY2025Q4 电商收入及利润增长超预期，云业务收入加速增长，看好电商货币化率提升空间及 AI 与云业务长期发展潜力 [1] - 考虑到即时零售及外卖业务短期将加大投入，预计 FY2026 - 2028 年 Non - GAAP 归母净利润分别为 1848/2081/2276 亿元，给予 2026 财年淘天净利润 12 倍 PE、云业务 5 倍 PS，对应目标价 153 港元/股 [5] 各业务板块总结 淘天集团 - FY2025Q4 客户管理收入 711 亿元，同比 +12%，高于彭博一致预期的 7.6%，全站推广渗透率提升驱动货币化率同比继续大幅提升，未来有望保持上升趋势 [5] - 经调整 EBITA 为 417 亿元，同比 +8%，高于一致预期的 2.1%，公司加大淘宝闪购即时零售及外卖领域短期投入，单量增长及效率好于预期，未来几个季度 EBITA 或有波动，长期即时零售高频场景有望带动用户规模等改善 [5] 云智能集团 - FY2025Q4 实现收入 301 亿元，同比 +18%，略高于一致预期的 16.8%，AI 相关产品收入连续七个季度同比三位数增长 [5] - 经调整 EBITA 为 24 亿元，同比 +69%（一致预期 +97%），EBITA margin 8.0%；FY25Q4 公司资本开支 246 亿元，低于一致预期的 329 亿 [5] - 全球供应链有不确定性但客户增长确定性强，客群向传统行业延伸，阿里云将维持未来 3 年在云与 AI 基础设施建设投入 3800 亿资本开支目标，未来季度营收增速有望维持上升通道 [5] 国际数字商业集团 - FY2025Q4 实现收入 336 亿元，同比 +22%，经调整 EBITA 为 - 36 亿元，EBITAmargin 为 - 10.6%，未来将专注提升经营效率，维持 FY26 实现单季度整体盈利指引 [5] 财务数据总结 主营收入 - FY2024 - FY2028E 主营收入分别为 941168、996347、1096208、1205829、1326412 百万元，同比增长分别为 8%、6%、10%、10%、10% [2] 经调整 EBITA - FY2024 - FY2028E 经调整 EBITA 分别为 165028、173065、202479、228078、249410 百万元，同比增长分别为 12%、5%、17%、13%、9% [2] NON - GAAP 归母净利润 - FY2024 - FY2028E NON - GAAP 归母净利润分别为 158359、157940、184784、208146、227612 百万元，同比增长分别为 10%、0%、17%、13%、9% [2] 每股收益 - FY2024 - FY2028E 每股收益分别为 8.13、8.31、9.72、10.95、11.97 元 [2] PE（Non - GAAP） - FY2024 - FY2028E PE（Non - GAAP）分别为 14.4、14.4、12.3、11.0、10.0 [2] 基础数据总结 - 总股本 1908621 万股，香港股 1908621 万股，总市值 24602 亿港元，香港股市值 24602 亿港元，每股净资产 58.00 港元，ROE（TTM）7.34，资产负债率 41.0%，主要股东 SoftBank Group Corp.，持股比例 12.0% [3] 股价表现总结 |时间|绝对表现（%）|相对表现（%）| | ---- | ---- | ---- | |1m|17.3|8.0| |6m|46.6|25.9| |12m|59.3|36.4| [4]

报告公司投资评级 - 维持对网易（NTES US）的买入评级，目标价从120美元上调至130美元，较当前股价有21.4%的上涨空间 [1][2][6] 报告的核心观点 - 网易新游戏发布成果显著，盈利超预期，递延收入增长强劲，为2025年游戏业务加速增长奠定基础 [2] - 看好网易在新游戏类型和海外市场的成功拓展，维持买入评级 [2][100] - 预计2025年每股收益同比增长18%，得益于游戏前景向好和销售及营销成本节约 [2] 各部分总结 游戏表现 - 手游收入同比仅下降4%，好于市场预期，得益于《第五人格》《遇见逆水寒》等游戏的出色表现 [3] - PC游戏收入同比增长85%，远超市场预期，主要贡献来自《遇见逆水寒》PC版、《漫威对决》和暴雪游戏 [3] - 《零号任务》4月上线，首周新增用户600万，带动PC版充值和在线人数增长 [3] - 《守望先锋》回归中国市场取得成功，创下峰值在线人数新纪录，暴雪游戏整体变现能力提升 [3] 利润率讨论 - 游戏及相关增值服务毛利率环比上升，网易减少对非游戏业务的关注，优先考虑这些业务的盈利能力，业务结构调整将推动盈利增长加速 [4] 财务数据 | 年份 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元人民币） | 105,295 | 116,721 | 123,836 | 128,733 | | EBITDA（百万元人民币） | 32,002 | 37,674 | 41,101 | 43,128 | | 净利润（百万元人民币） | 29,698 | 34,418 | 37,324 | 40,003 | | HSBC EPS（人民币） | 51.86 | 61.07 | 65.86 | 71.03 | | PE（倍） | 14.9 | 12.6 | 11.7 | 10.9 | | 股息收益率（%） | 2.4 | 2.1 | 2.3 | 2.5 | | EV/EBITDA（倍） | 14.2 | 11.7 | 10.3 | 9.4 | | ROE（%） | 25.5 | 26.6 | 25.2 | 23.6 | [7][12][13][14] 重点游戏表现 - 《漫威对决》：Steam用户基数稳定在每日14万，全球Steam收入排名近期反弹，在PlayStation和Xbox上的人气排名稳定 [19][21][23] - 《第五人格》：用户趋势和变现能力良好，日活跃用户数、iOS收入、用户留存率和每日使用时长等指标表现健康 [28][31][35] - 《遇见逆水寒》：用户增长良好，留存率同比提高，时间花费同比增加，移动端变现能力提升，但用户活动有所回落，PC版活动保持稳定 [32][35][39] - 《永劫无间》：移动端收入下降，但用户参与度和留存指标稳定，PC版在网吧的受欢迎程度在4月稳定 [73][75][77] - 《炉石传说》：移动端收入3月反弹，4月回落，PC版在网吧的人气排名4月稳定，达到传说等级的玩家数量稳定 [80][81][83] - 《魔兽世界》：PC版在网吧的排名4月稳定 [86][87] - 《守望先锋》：PC版在网吧的受欢迎程度较2023年有所提高 [88][89] 未来展望 - 关键待关注游戏包括《漫威神秘大乱斗》《命运崛起》《遇见逆水寒》海外版（均在2025年）和《安塔》（可能在2026年） [2] - 《暗黑破坏神3》计划于2025年4月16日在中国启动技术测试，有望回归中国市场 [94] 估值方法 采用分部加总法进行估值，网易（不包括音乐和有道）采用DCF估值，云音乐和有道采用市场价格估值，其他投资采用公允价值估值 [99]

Global Research ab 16 May 2025 First Read According to CBRE, Prime yields in the Swiss office market have widened again to a relatively attractive 200bps, with volumes in the transaction market still in the early innings of a return to normal. Availability of office space in prime locations remains low, and is rising in suburban areas. A large amount of capital has been raised over 2024/25, and is yet to be deployed, and only recently started moving toward commercial vs the previous focus mostly on resident ...

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价从5.23美元上调至6.00美元 [5][78] 报告的核心观点 - 香港置地处于估值重估早期阶段，新战略有望使其缩小估值差距 - 资产回收预期上升、10年业务转型刚开始、股息增长、不再单纯依赖中环写字楼业务等因素，使公司股票具有投资价值 - 资本回收和股票回购举措将支撑股价，回购活动有望增加 - 不同情景下，公司股价有不同的涨跌空间 [23][3][58] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 自2024年5月以来，香港置地股价上涨50%，跑赢恒生指数27个百分点 [2] - 2024年，公司每股股息同比增长6%至0.23美元 [43] 公司战略与业务转型 - 2024年10月宣布新战略，聚焦亚洲门户城市高端综合商业地产开发，目标是长期经常性收入增长 - 2025年是10年转型计划第一年，预计未来有更多进展 - 出售交易有望改变投资者预期，市场将考虑未来资产回收可能性，支撑公司估值 [2][23][29] 公司财务状况 - 调整2025 - 2027年盈利预测，幅度在 - 0.8%至 + 1.6%之间 - 每股净资产从9.18美元上调8.9%至10.00美元 - 目标价基于修订后的每股净资产10.00美元，给予40%的折扣（之前为43%） [5][76][77] 股息增长 - 公司目标是到2035年实现多项战略目标，包括股息翻倍 - 预计盈利增长来自多项项目的租金收入增加 - 管理层计划实现每股股息中个位数年增长，派息率为60 - 80% [45][44][43] 股票回购 - 2025年4月启动2亿美元股票回购计划，已花费2420万美元，完成率12% - 若2027年底前成功剥离40亿美元资产，回购规模可能从2亿美元增至6.67亿美元 - 回购活动持续，有望支撑股价 [58][59][60] 情景分析 - 基本情景：成功实施新战略，股价有19%的上涨空间 - 乐观情景：新战略成功且香港写字楼市场强劲复苏，股价有51%的上涨空间 - 悲观情景：无法通过房地产投资信托基金和私人基金建立经常性收费收入，股价有12%的下跌空间 [69][71][75]

ab 16 May 2025 Global Research First Read Manawa Energy UBS SnapShot: FY25 Result VALUATION Our rating and PT for MNW are restricted. GUIDANCE No FY26 EBITDAF guidance provided. ONE LINER Tough operating environment through FY25, with no FY26 EBITDAF or DPS guidance provided, and all eyes now on acquisition by CEN. KEY NUMBERS Normalised EBITDAF (continuing operations) $91m (-42% YoY) vs cons $89m vs guidance $80m-$95m. Normalised NPAT $32m (-52% YoY) vs. cons $24m. Final DPS 0 cps vs. cons 5cps. RESULT HIG ...

Global Research ab 16 May 2025 First Read Alibaba Group 4QFY25 slight miss; thesis unchanged despite short-term margin fluctuation 4QFY25 slight missed Revenue +7% YoY, and adj. EBITA +36% YoY. Both missed by 1-2% (quick take). Key focuses This report has been prepared by UBS Securities Asia Limited. ANALYST CERTIFICATION AND REQUIRED DISCLOSURES, including information on the Quantitative Research Review published by UBS, begin on page 6. UBS does and seeks to do business with companies covered in its resea ...

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为26.30美元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 业绩中性，长期指引积极，公司将通过优化服务和节省成本实现利润率稳定恢复，短期市场担忧不改变长期积极看法 [2] - 对佣金率不太担忧，预计一二手交易佣金率稳定，潜在下行风险或来自市场竞争，非链家经纪人贡献增加致综合费率下降将被更高GTV抵消 [3] - 新业务出现转折点，房屋租赁和装修业务在部分城市实现盈亏平衡，装修业务贡献利润率显著提升且仍有上升空间 [4] 各部分总结 财务与估值 - 预计2024 - 2027年现有房屋交易服务、新房屋交易服务、新兴及其他服务、房屋装修和家居业务净收入均呈增长趋势，净利润和现金流也将增加 [13] - 2024 - 2027年收入同比变化分别为20.2%、8.5%、7.3%、7.2%，PBT同比变化分别为 - 12.9%、15.7%、20.0%、14.8%，多项指标呈增长态势 [14] - 2024 - 2027年EV/Sales分别为1.9、1.7、1.6、1.5，EV/EBITDA分别为18.3、16.5、14.1、12.5，估值指标有变化 [15] 市场数据 - 截至2025年5月14日，市值233.24亿美元，自由流通股占比27%，3个月平均每日交易量2.18亿美元 [7] 交易数据 - 2025年1 - 10日与2024年同期相比，部分城市房屋交易数量有增减变化，1 - 10日环比平均下降16%，同比平均增长6% [20] - 2025年2季度中国二手房交易量上升，一线城市新房销售领先，1 - 10日一线城市新房销售环比增长3%，同比增长35% [21] 季度业绩回顾 - 2025年1季度总净收入233.28亿元，同比增长42%，GTV为8437亿元，同比增长34%，门店和经纪人数量增加 [22] 估值方法与假设 - 目标价基于23倍目标PE倍数和2025 - 2026年非GAAP每股收益8.44元估算，假设2025年末美元兑人民币汇率为7.4 [23] 二次上市 - 本地股票（2423 HK）目标价为68.38港元，基于2025年末美元兑港元预测汇率7.80和ADS与港股转换比例1:3 [24] 评级与目标价历史 - 评级有从持有到买入的变化，目标价在不同时间有不同数值调整 [37][38]