宏观观点 - 日本央行行长释放12月可能加息信号，推动日债曲线上移、日元升值、日股调整 [2] - 日本真实利率转负已达4年，货币政策公信力大幅下降，长期国债利率易涨难跌 [2] - 11月美欧日服务业PMI维持高位，美欧制造业PMI有所回落，日本制造业低位回升 [3] - 美欧日通胀整体平稳，核心价格压力普遍温和，纽联储主席鸽派言论推升美联储降息预期 [3] - 美债收益率回落、美股三大股指涨跌不一、美元走弱，黄金、白银、铜价格延续上涨、油价下跌 [3] 固定收益分析 - 跨期价差取决于CTD券票面利率、CTD券全价和3个月回购利率，净基差差异受市场情绪和多空双方交割意愿影响 [4] - 当近月合约IRR较高时，正套力量较强，多头主导移仓，跨期价差走阔；IRR较低时空头主导移仓，价差收窄 [4] - 2603-2512合约移仓期间IRR整体高于3M同业存单利率，多头主导移仓带动跨期价差先上行后转为下行 [4] 科技与计算机行业 - 全球主流大模型集中于中美，美国头部厂商包括OpenAI、xAI、Anthropic与Google，国内领先厂商为DeepSeek、阿里、智谱、Kimi与MiniMax [5] - 国内高性能算力受限，海外模型偏向规模扩展，国内擅长架构优化 [5] - 投资建议把握算力、存储、电力、应用四个方向，算力是产业基座，多模态模型提升存储需求，电力是算力配套前提，AI应用是商业化落地关键 [5] 可选消费行业 - 2025年新旧消费延续分化表现，潮玩IP、美妆个护、现制饮品等新消费赛道涌现优秀龙头 [6] - 2026年促消费政策持续发力有望激发供需潜力，内需延续稳健复苏，行业景气分化 [6] - 投资主线聚焦国货崛起、AI赋能下的科技消费、情绪消费、低估值高股息白马龙头四大方向 [6] 航天军工行业 - 可重复使用运载火箭可解决运力产能瓶颈并降低航天成本，美国SpaceX公司猎鹰9号以高成功率和低成本占据全球发射市场较高份额 [7] - 我国朱雀三号、长征12号甲等可回收火箭积极准备首飞，后续成熟后将优化太空运力产能瓶颈和发射服务费用，提速卫星互联网等大型星座建设 [7] 重点公司分析 - 新奥能源私有化交易持续推进，已完成反垄断咨询、发改委备案等关键前置条件，将寄发计划文件最后期限延长至2026年1月30日 [8] - 公司前三季度天然气零售气量增速跑赢行业，泛能项目规模持续扩张，智家业务渗透率与客单价同步提升，基本面呈现边际改善态势 [8] - 基于2026年估值倍数上调目标价，维持买入评级，看好公司长期发展价值 [8] 评级变动 - 哈原工评级由买入调整为增持，目标价58.91元 [9] - 航天智造首次覆盖给予买入评级，目标价26.00元 [9] - BOSS直聘首次覆盖给予买入评级，目标价107.60元 [9] - Advantest首次覆盖给予买入评级，目标价23000.00日元 [9] - 亚玛芬体育首次覆盖给予买入评级，目标价47.50美元 [9]

市场回顾与短期展望 - 恒生指数短期支持位参考25,000点关口 港股年内至今累积升幅较大 年底获利诱因较大 恒指收报25,760点 下跌1.28% 大市全日成交1,644亿元 [2][7] - 美联储10月宣布减息0.25厘 联邦基金利率目标区间下调至3.75%至4.00% 但12月再次减息并非板上钉钉 官员意见分歧 进一步减息空间存不确定性 [2][5] - 中美紧张局势暂时缓和 美方取消10%芬太尼关税 暂停一年24%对等关税 但核心矛盾延后解决 [2] - 内地第三季经济进一步降温 十五五规划提出扩大内需及促进科技自立自强 但短期政策加码信号欠奉 港股企业盈利难有明显改善 [2] 宏观焦点 - 中国11月RatingDog服务业PMI降至52.1 创5个月低点 综合PMI续降至51.2 为4个月低点 新订单增速较上月收窄 但新出口订单表现明显改善 [3][10] - 国务院总理李强提出把城市更新、消除安全隐患及稳楼市等工作结合起来 新型城镇化是扩大内需和促进产业升级的重要载体 [3][10] - 富时中国50指数季检纳入中国宏桥、宁德时代及恒瑞医药 剔出中信建投证券H股、长城汽车H股及理想汽车 [3][10] - 美国11月ADP私企职位意外减少3.2万个 远逊于市场预期的增加1万个 [3][11] - 据报美国国会叫停对华销售芯片限制 相关提案未包含在年度国防政策法案中 [3][11] - 特朗普政府拟出台政策 推动AI机器人技术发展 作为在关键领域与中国展开竞争的最新政策部署 [3][11] - 内地11月新能源车零售135.4万辆 按年增长7% 零售渗透率达59.8% 首11个月累计零售1,150.4万辆 按年增长20% [10] - 国家数据局提出推动数据要素与人工智能深度融合 培育“为高质量数据付费”的市场意识 [10] - 欧盟达成协议 明确2027年前逐步停止进口俄罗斯天然气 液化天然气禁令2026年底生效 管道天然气禁令2027年秋季落地 [11] 企业消息 - 美团遭Prosus减持 截至11月底持股降至2.184亿股 较7月初大减3,910万股 套现约42亿港元 Prosus CEO称出售欠潜力投资 [4][12] - 瑞声科技为阿里夸克AI眼镜S1的创高精度拾音系统供应商 采用5麦克风阵列+骨传导方案 同时为字节跳动“豆包”AI手机的扬声器和马达核心供应商 [4][12] - 理想汽车旗下理想AI眼镜Livis正式发布 售价1,999元人民币起 [4][12] - 小米汽车App现车选购功能已对全部用户开放 2025年12月26日凌晨零时前锁单预计年底前可完成交付 [12] - 中国生物制药开发的“罗替高汀贴片”获中国国家药监局上市批准 用于治疗帕金森病 [13] - 万科企业债券部分持有人据报对展期计划表示反对 该笔债券及利息涉及20亿元人民币 [13] - 万达面临7亿美元到期债券偿付压力 正与顾问合作探寻潜在解决方案 [13] - 翰思艾泰生物医药科技、诺比侃人工智能科技、果下科技均通过港交所上市聆讯 [12] 短期看好板块与市场焦点 - 短期看好板块包括：AI眼镜/手机产业链股、生物医药股、内险股 [8] - 今日市场焦点为美国上周首次申请失业救济金人数 [8] 外围市场与商品表现 - 美股周三造好 三大指数升0.2%至0.9% 美国10年期国债收益率回落至4.06% 美元指数跌0.5% [7] - 纽约期油报58.95美元 年初至今下跌17.68% 黄金报4,203.08美元 年初至今上涨60.56% [6] - 美元兑离岸人民币报7.0577 年初至今上涨3.99% [6]

报告核心观点 - 硅光模块行业受益于AI算力需求持续增长，维持高景气，硅光方案凭借高集成度、低能耗、低成本等优点逐渐受到认可，并在EML方案原材料短缺下成为重点产能补充[1][5] - 投资建议聚焦于技术升级和供需关系，率先实现硅光模块大批量量产的公司有望享受高毛利和份额聚拢，头部厂商有望获得供应链优先保障，核心物料环节厂商有望加速国产替代[1][8] - 北交所市场短期震荡整固，受前期热门赛道回调拖累，但结构性机会仍存，中长期看，“十五五”规划对专精特新、未来产业的重点支持，叠加北交所资源配置优化，使新能源、新材料、高端装备等高研发投入赛道具备配置价值[2][12] 硅光模块行业深度分析 行业驱动与趋势 - 2025年以来，AI算力需求持续增长驱动光模块行业维持高景气[5] - 硅光光模块凭借高集成度、低能耗、低成本优点逐渐受终端客户认可[5] - 在EML方案原材料短缺背景下，硅光方案成为重点产能供给补充[5] - 硅光技术当前处于发集成与应用阶段，未来趋势是更高速率、更高集成度、先进封装及更广阔应用领域[5] 技术原理与结构拆解 - 激光器：主流方案为外置CW光源，未来异质键合技术将成为片上激光器主流方案[6] - 调制器：当前以硅基衬底为主，MZM为主流方案，薄膜铌酸锂调制器在3.2T时代有望大规模应用[6] - 探测器：主流方案为硅基锗探测器[6] - 其他无源器件：包括（解）复用器、谐振腔等[6] - 电芯片：包括DSP、TIA、Driver等[6] 产业链分环节分析 - **上游 - 核心物料**： - 硅光芯片：设计由北美厂商主导，第三方和光模块厂商亦有自研；晶圆代工环节工艺壁垒高，国内自主性较差，产能集中在Tower Semi、GF和台积电[7] - CW光源：主要材料为InP，主要供应商为住友电工和AXT，国内供应商主要为源杰科技、仕佳光子[7] - DSP：主要由博通、Marvell设计，台积电负责代工[7] - **中游 - 光模块封装**：代表企业如中际旭创、新易盛，偏制造业逻辑，优质企业在订单侧与客户合作紧密、份额占比高，在产能侧规模领先且能保持较好良率和稳定性能[7] - **下游**：系统集成商或终端客户[7] 投资建议与关注环节 - **硅光芯片设计**：关注光模块厂商对硅光芯片设计环节的布局，建议关注中际旭创、新易盛[8] - **衬底与外延**：关注异质集成和磷化铟材料供应商，建议关注住友电工、AXT[8] - **硅光晶圆代工**：关注产能规模与扩张、产能分配及国产替代可能性，建议关注Tower Semi、GlobalFoundries、台积电、中芯国际[8] - **CW光源**：关注行业供需错配下的投资机会、产能扩张及释放节奏，建议关注源杰科技、仕佳光子[8] - **硅光光模块**：关注率先规模化和技术领先的公司，建议关注中际旭创、新易盛、剑桥科技、天孚通信、光迅科技等[8] 北交所市场点评 市场行情回顾 - 2025年12月2日，北证A股成交金额达139.4亿元，较上一交易日减少16.6亿元[10] - 北证50指数收盘价为1398.13，下降0.76%，PE_TTM为66.23倍[10] - 北证专精特新指数收盘价为2343.26，下降0.84%[10] - 当日北交所286家公司中34家上涨，5家平盘，247家下跌[10] - 涨幅前五个股：昆工科技（7.1%）、龙竹科技（6.7%）、路桥信息（5.8%）、戈碧迦（4.6%）、海希通讯（4.4%）[10] - 跌幅前五个股：迪尔化工（-6.0%）、恒合股份（-5.2%）、则成电子（-4.5%）、泓禧科技（-4.1%）、惠丰钻石（-4.0%）[10] 市场动态与政策 - 多地出台债券融资奖补政策，一地发行科创债可获补贴40万元，支持方式拓展为“费用减免+利息贴息+担保增信+风险分担”多元模式[11] - 中国药品价格登记系统于12月2日上线，旨在解决创新药出海“无锚”痛点，有助于吸引跨国药企在华加速布局[11] - 北交所近期完成北证50指数季度调整，调入戈碧迦等高端制造、泛科技产业链高成长企业，优化指数对创新板块的代表性[12] - 政策导向聚焦提升市场流动性与融资效率，为资金向高成长性领域集聚提供指引[12] 投资观点与展望 - 短期市场调整主要受锂电产业链、CRO等前期热门赛道回调拖累，北交所成分股中电子、新能源相关个股承压，但结构性机会仍存[12] - 专精特新企业融资与上市进程持续推进构成重要支撑[12] - 近期可重点关注商业航天、AI手机等概念催化[12] - 短期市场或延续震荡整固，需关注北证50指数调整后成分股流动性改善效果及政策落地节奏[12] - 中长期来看，随着“十五五”规划对专精特新、未来产业的重点支持，叠加北交所对创新型中小企业的资源配置优化，新能源、新材料、高端装备等具备高研发投入与技术壁垒的赛道仍具配置价值[2][12] 国内外市场指数概览 国内市场主要指数（2025年12月04日） - 上证指数：收盘3,878.00，涨跌-0.51%[4] - 深证成指：收盘12,955.25，涨跌-0.78%[4] - 沪深300：收盘4,531.05，涨跌-0.51%[4] - 上证180：收盘9,833.61，涨跌-0.34%[4] - 中小板指：收盘7,883.99，涨跌-0.77%[4] - 创业板指：收盘3,036.79，涨跌-1.12%[4] 主要海外市场指数 - 道琼斯：收盘47,882.90，涨跌0.86%[4] - 标普500：收盘6,849.72，涨跌0.30%[4] - 纳斯达克：收盘23,454.09，涨跌0.17%[4]

全球主要市场指数表现 - 恒生指数收报25,760点，单日下跌1.28%，但年初至今累计上涨28.42% [1] - 恒生科技指数收报5,534点，单日下跌1.58%，年初至今累计上涨23.88% [1] - 美股三大指数收涨，道琼斯指数收报47,882点，单日上涨0.86%，年初至今累计上涨12.55% [1] - 标普500指数收报6,849点，单日上涨0.30%，年初至今累计上涨16.46% [1] - 纳斯达克指数收报23,454点，单日上涨0.17%，年初至今累计上涨21.46% [1] - 欧洲三大股指涨跌互现，德国DAX指数收报23,693点，微跌0.07% [1] 主要货币与商品市场动态 - 人民币指数报97.920，过去一个月上涨0.38%，过去六个月上涨1.79% [2] - 美元指数报99.119，过去一个月下跌0.75% [2] - 布伦特原油价格报每桶63.230美元，过去一个月下跌1.88% [2] - 黄金价格报每盎司4,199.72美元，过去一个月上涨4.96%，过去六个月大幅上涨25.24% [2] - 白银价格报每盎司58.137美元，过去一个月飙升20.93%，过去六个月暴涨68.43% [2] 港股市场回顾与表现 - 港股市场回调，恒生指数跌334点收报25,760点，创逾一周新低，主板成交额缩减至约1,644亿港元 [5] - 科技股普遍下跌，阿里巴巴股价下跌逾2% [5] - 地产与金融股沽压较大，华润置地及中国人寿股价均跌逾3%，为表现最差蓝筹股 [5] - 有色金属及贵金属板块造好，紫金黄金国际股价升逾3% [5] - 新股乐摩科技首日上市，收市升幅从盘中近97%收窄至36% [5] - 恒生指数成份股中，创科实业以3.15%的涨幅领涨，中国人寿以3.59%的跌幅领跌 [20] - 港股主板中，怡俊集团控股单日暴涨67.01%，资本界金控则暴跌71.15% [20] - 盈富基金成交额最高，达103.66亿港元 [20] A股市场回顾 - 内地股市下跌，上证指数收报3,878点，跌0.51%；深证成指收报12,955点，跌0.78% [6] - 煤炭开采加工、机场航运、工业金属等板块上涨，文化传媒、短剧游戏等AI应用板块下跌 [6] 美股市场回顾 - 美股先低后高，ADP就业报告显示11月美国私人市场就业人数意外减少逾3万人，增强市场对美联储本月降息预期，利率期货显示降息25个基点的概率达89% [7] - 微软股价下跌2.5%，特斯拉因机器人产业相关消息上涨4%，联合健康升近半成，为升幅最大的道指成份股 [7] 港股板块与沽空情况 - 上个交易日，金属与矿业板块表现最佳，上涨0.75%，软件板块表现最差，下跌2.50% [23] - 港股整体沽空比率为19.13%，沽空金额达130.44亿港元 [22] - 个股中，新东方-S沽空比率最高，达50.29%，百度集团-SW的沽空金额最高，达4.54亿港元 [22] 港股通与IPO市场信息 - 近期有两只新股上市：乐摩科技和金岩高岭新材，上市首日分别上涨36.25%和2.19% [27] - 即将上市的新股包括遇见小面、天域半导体、纳芯微、卓越睿新、宝济药业-B、图达通和京东工业 [27] - 拟上市的公司涵盖数字资产、自动驾驶、半导体、生物制药、智能汽车等多个前沿行业 [28] 重点公司动态 - 腾讯控股于12月3日回购104万股，涉资近6.36亿港元，自5月14日以来累计回购股份占已发行股份0.90388% [17] - 据报至少三名万科债券投资者拒绝其债务延期计划，公司称需要保留现金以完成房屋交付 [12] - 中金公司公告，正筹划换股吸收合并东兴证券和信达证券，因事项复杂，公司A股股票将继续停牌 [13] - 大山教育被证监会暂停股份买卖，因涉嫌在财务报表中严重夸大银行结余，其中截至2023年12月31日的银行结余被夸大7,630万元人民币，相当于其已公布资产净值的55% [14][15] - 内地网信部门依法处置多个宣扬炫富拜金、煽动对立的网络名人账号 [11] 宏观经济数据与前瞻 - 美国11月标普全球综合PMI产出指数为54.2，略低于10月的54.6，服务业PMI为54.1，为6月以来最低 [18] - 欧元区10月工业生产者价格指数(PPI)环比转升0.1%，符合预期 [10] - 未来一周将公布多项重要经济数据，包括美国11月非农就业、失业率、中国11月CPI/PPI、贸易数据及美联储12月利率决议 [29]

市场回顾与重要新闻 - 2025年12月3日周三A股三大股指全线收跌，上证指数下跌0.51%报3878.00点，深证成指下跌0.78%报12955.25点，创业板指下跌1.12%报3036.79点 [2][8] - A股两市全天成交额1.67万亿元人民币，南向资金净买入22.79亿港元，两市超3600只个股下跌 [2][8] - 申万行业中交通运输、有色金属及煤炭行业涨幅居前，传媒及计算机行业领跌 [2][8] - 概念板块中培育钻石及高压氧舱概念指数涨幅居前，快手概念及MLOps概念指数跌幅居前 [2][8] - 恒生指数下跌1.28%，恒生科技指数下跌1.58% [2][8] - 美国三大股指集体收涨，道指上涨0.86%报47882.90点，标普500指数上涨0.30%报6849.72点，纳指上涨0.17%报23454.09点 [2][8] - 我国自主研制的可重复使用运载火箭朱雀三号首飞成功，标志着中国商业航天取得新的里程碑进展 [3][8] - 2025中国商业航天论坛预测，到2030年我国商业航天产业规模可达到7-10万亿元 [3][8] - 国务院国资委召开中央企业“十五五”规划编制专题座谈会，航天科工、中国石油等10家中央企业主要负责同志发言 [3][9] IP与集换式卡牌行业核心观点 - 集换式卡牌是一种融合特定主题、收藏、交换及对战功能的卡牌游戏，通常基于影视动漫IP、知名游戏IP或原创设计 [10] - 集换式卡牌是依托IP生态发展的复合型文化消费产品，以“收集-交换-价值沉淀”为核心逻辑，兼具娱乐属性与资产属性 [10] - 其核心价值源于IP与消费者的深度情感绑定，并通过收集、即时体验、社交及投资四大维度实现多场景价值输出 [10] 集换式卡牌产业链分析 - 上游IP是行业的核心引擎与价值基石，是驱动用户认知、购买转化与长期留存的根本动力 [11] - 卡游作为国内行业领军者，其收入组成凸显头部IP资源授权的“压舱石”作用，IP资源的储备与运营能力已成为核心竞争壁垒 [11][12] - 中游设计是实现产品差异化、精准触达细分客群的关键竞争力，通过差异化设计构建产品竞争壁垒 [12] - 下游渠道布局呈现“线下筑基、线上扩容”的双轮驱动格局 [13] - 线下渠道以高触达性和体验感立足，覆盖校边文具店、社区超市、潮玩集合店等终端，并延伸至官方授权店、主题道馆、展会等场景 [13] - 线上渠道涵盖综合电商平台、品牌自营店、社群电商、小程序等多元形态，构成“线下引流、线上沉淀”的渠道生态 [13] 行业发展趋势与案例 - 宝可梦构建了“线上数字赋能-线下场景深耕-全球竞技破圈”的多生态融合体系 [14] - 宝可梦以数字平台为枢纽打通虚实集换链路，以道馆场景与周边消费形成线下体验闭环，以层级化赛事体系锚定收藏与竞技价值 [14] - 华立科技作为国内最大的商用游乐设备发行与运营综合服务商之一，探索“游戏设备+卡牌”新赛道，实现多生态融合 [14] 投资建议 - 伴随Z世代消费崛起及情绪价值需求凸显，IP经济在传媒行业中持续高速发展，集换式卡牌作为其衍生品重要组成部分市场空间广阔 [15] - 建议关注上游IP资源储备丰富及具备原创IP开发能力的公司 [15] - 建议关注中游卡牌设计及制造的龙头公司 [15] - 建议关注下游销售渠道优势显著的公司 [15]

报告核心观点 - 非银金融行业监管持续完善，商业不动产REITs试点启动，有望推动资本市场高质量发展和券商板块业绩增长 [4][6] - 四方光电2025年前三季度业绩高速增长，冷媒传感器业务放量，半导体气体仪器业务潜力巨大，公司正迈向全球气体传感器平台 [5][7][8] - 光伏产业链中游价格普遍下降，硅片、光伏玻璃价格下跌，组件价格持稳但预计稳中有降，行业面临需求低迷和减产压力 [10][11][12][14] 非银金融行业周报总结 - 监管持续完善：中国证监会研究起草《证券期货市场监督管理措施实施办法（征求意见稿）》，共25条，旨在规范监管措施实施程序，为资本市场发展提供法律保障 [6] - 商业不动产REITs试点启动：证监会发布征求意见稿，启动商业不动产REITs试点，旨在支持构建房地产发展新模式，与基础设施REITs形成互补，未来REITs市场高质量扩容可期 [6] - 市场表现与数据：11月24日至11月28日期间，上证综指上涨1.40%，沪深300上涨1.64%，创业板指数上涨4.54%，A股日均成交额1.74万亿元，环比下降6.87%，截至11月28日两融余额2.47万亿元 [6] 四方光电公司季报点评总结 - 2025年前三季度业绩：实现营收7.22亿元，同比增长33.56%，归母净利润1.07亿元，同比增长74.20%，扣非净利润0.99亿元，同比增长69.87% [5][7] - 2025年第三季度业绩：实现营收2.14亿元，同比增长6.75%，归母净利润0.23亿元，同比增长14.39%，扣非净利润0.23亿元，同比增长27.81%，毛利率42.30%，净利率11.02% [7] - 冷媒传感器业务放量：公司开发出多种冷媒泄漏监测传感器，并通过国际认证，自2024年下半年以来受益于北美冷媒切换，累计贡献增量收入超2亿元，该业务有望成为未来几年持续的业绩增量 [7] - 半导体气体仪器潜力：公司产品已覆盖半导体制造关键环节，红外气体传感器已实现批量供货并获得国内主要设备厂商订单，产品关键指标达到进口水平，合同负债环比新增922万元至2294万元，反映增长潜力 [7] - 全球化布局：2025年上半年设立美国和韩国子公司，海外收入达1.51亿元，同比增长61.15%，收入占比近30% [7] - 未来业绩预测：预计2025-2027年营收分别为10.98亿元、14.28亿元、18.80亿元，归母净利润分别为1.57亿元、2.21亿元、3.25亿元，对应市盈率分别为31倍、22倍、15倍 [8] 光伏产业链价格跟踪总结 - 多晶硅价格持平：致密料均价52.0元/kg，颗粒硅均价50.0元/kg，11月国内多晶硅产量约11.49万吨，12月预计产量维持在12万吨以内 [11] - 硅片价格下降：182-183.75mm N型硅片均价1.18元/片，较上周下降1.7%，210mm N型硅片均价1.23元/片，较上周下降1.6%，库存持续累积，价格或继续下行 [11] - 电池片价格持平：182-183.75mm N型电池片均价0.285元/W，210mm N型电池片价格0.285元/W，12月全球排产约48.7GW，环比下降12.5% [11] - 组件价格持平但预期下降：182*182-210mm TOPCon双玻组件价格0.693元/W，210mm N型HJT组件价格0.780元/W，182*182-210mm集中式BC组件价格0.76元/W，较TOPCon溢价10.9%，组件企业计划12月大幅减产，预计较11月下调15%，价格预计稳中有降 [10][12] - 光伏玻璃价格下降：3.2mm镀膜光伏玻璃价格19.5元/㎡，较上周下降2.5%，2.0mm镀膜光伏玻璃价格12.0元/㎡，较上周下降2.44% [14] - 重点推荐方向：报告列出了BC新技术、供给侧、光储、电力市场化、国产替代、海外布局等多个方向的推荐公司 [14]

宏观与策略观点 - 当前宏观格局延续“宽货币+信用宽松”组合，10月新增社融8161亿元，新增人民币贷款2200亿元，均低于市场预期，但信用扩张内生动力未改，整体金融条件对资产表现形成托底 [13] - 对A股展望：估值压力释放叠加内外部不确定性减弱，A股有望在年末稳步休整，预计在重要会议前后逐步企稳，明年一季度有望迎来向上合力 [14] - 对债市展望：基本面偏弱与利率下行支撑债市韧性，但出现遇好不涨的弱势信号，建议以波段操作为主 [14][15] - 对人民币展望：美元走弱势头基本兑现，人民币在外部流动性改善与季节性因素支撑下偏强，但在政策调节下将呈现双向波动态势 [15] - 对商品展望：商品价格走势分化，布伦特原油明显下跌，石油市场出现2020年以来最严重的供应过剩局面，黄金短期缺乏上行驱动，或维持震荡格局 [16] - 国内定量配置模型建议：在积极配置假设下，股票、债券、原油、黄金配置比例分别为30%、35%、23.3%、11.7%；在稳健配置假设下，比例分别为15%、85%、0%、0% [16] - 全球资产配置建议：增配全球权益资产，具体配置比例为美国(14.65%)、德国(0.81%)、法国(14.65%)、英国(13.02%)、日本(0.81%)、印度(13.02%)、中国香港(13.02%)，余下30%配置无风险收益产品 [16] 固定收益专题：公募REITs - 政策持续推动公募REITs市场扩围扩容，发行范围已涵盖12大行业的52个资产类型，其中10个行业领域的18个资产类型已实现首单上市，当前市值中交通、消费、产业园三大板块合计占比达62% [7] - 预计REITs市场规模可达2.3-3.8万亿元，与当前相比还有10-16倍扩容空间 [7] - 公募REITs是高分红的类固收权益型资产，近四年年平均分红率为5.73%，高于中证红利指数的5.52%，且近三年派息率与十年期国债收益率息差在300-400BP之间，具备配置优势 [8] - 公募REITs收益兼具债券与权益属性，全市场REITs近一年、近三年及成立以来年化回报率分别为23.66%、3.24%、7.64% [9] - 从美国经验看，投资时间越长分红收益占比越高，投资周期三年时分红收益占比约1/3，拉长至15年提升至2/3，35-40年则超过70% [9] - REITs与主流资产相关性弱，2025年以来中证REITs指数与沪深300、10年国债、黄金、中证红利的相关系数分别为-0.07、0.14、0.21、0.17，能有效对冲单一资产波动风险，填补股债之间的中风险稳收益资产空白 [10] AI赋能资产配置观点 - AI、分析师与交易员在信息处理、逻辑推演与决策执行上存在根本分野，形成互补而非替代关系 [11] - 在信息层面，AI以毫秒级速度抓取关键词并匹配历史模式，分析师从监管条款与产业链调研切入理解意图，交易员则关注盘口与流动性 [11] - 在推演层面，AI依赖相关性用旧样本预测未来，分析师构建因果链条寻找新价值锚，交易员关注预期差寻找反转契机 [11] - 在执行层面，AI遵守纪律自动触发风控，分析师在基本面不变时敢于左侧逆势加仓，交易员用快速止损与反手实现波动收割 [12] - AI难以识别结构性断裂、缺乏二阶思维与博弈直觉、难以理解政策语境，其擅长在既定范式下做最优解，而人类负责判断范式是否改变 [12] - 未来最有竞争力的是AI、分析师与交易员的合作体系：AI提升信息密度，分析师提供结构洞察，交易员给出实盘反馈 [12] 免税行业专题 - 海南离岛免税销售额在政策红利下2011-2019年CAGR达39%，2020-2021年因自贸港政策销售翻倍，峰值达495亿元，但2022-2024年进入调整期，2024年销售额较高点下滑37% [17] - 2025年9月起海南免税销售同比转正，9-11月同比增速分别为+3%、+13%、+27%，10-11月客单价分别增长+30%、+41%，龙头股价自6月低点反弹约40% [18] - 政策端持续优化：离岛免税放宽购物约束，岛内居民可不限次即购即提，国货6品类获准入场；市内免税允许网上预订及口岸提货，并扩充手机等品类 [18] - 需求端出现改善信号：2025年三季度以来，LVMH、爱马仕等品牌在中国境内市场恢复正增长，开云集团跌幅收窄，并观察到精品从日本回流至大中华区的趋势 [19][20] - 供给端龙头内功夯实：中国中免2025Q3收入与毛利率双企稳，全渠道会员超4500万；王府井收入降幅边际收窄；珠免集团加速剥离亏损地产业务聚焦核心资产 [20] - 渠道端核心机场重签是关键变量：中免2024年以78%市场份额全渠道领先，上海、首都机场免税合约即将重签，新招标规则限制兼中 [20] - 海南政府目标2027年销售额超600亿元（含有税），中国中免在营面积约超30万平方米，后续三期有望巩固地位 [20] - 投资建议看好中国中免（全渠道龙头）、王府井（市内免税拓张+机场招标弹性），建议关注海南机场 [21] 传媒互联网行业 - 本周（11.24-11.30）传媒行业上涨3.64%，跑赢沪深300指数(-0.84%)和创业板指(0.34%)，在所有板块中涨跌幅排名第2位 [21] - AI领域进展迅速：DeepSeek发布DeepSeek-Math-V2并在2025年IMO获得金牌；阿里通义发布生图模型Z-Image，首日下载量突破50万；夸克发布AI眼镜并搭载千问AI助手 [22] - 11月共178款国产游戏、6款进口游戏获批，版号发放数量创年内新高 [22] - 电影《疯狂动物城2》于11月26日上映，截至11月30日16时累计票房达18.24亿元，本周电影票房19.12亿元中该片票房占比达90.6% [22][23] - 2025年10月中国手游收入前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》、点点互动《Kingshot》和柠檬微趣《Gossip Harbor：Merge&Story》 [23] - 投资建议把握游戏板块超跌布局机会，推荐巨人网络、恺英网络、吉比特等；IP潮玩推荐泡泡玛特；关注AI应用及影视院线机会，影视内容推荐芒果超媒、哔哩哔哩、光线传媒等 [23] 汽车智能化行业 - 智能驾驶是各国国家级战略，发展趋势必然，各地方政府正积极探索应用场景并完善安全条例 [24] - 特斯拉FSD V12与华为ADS3.0均实现“端到端”算法，引领技术突破L4，华为城市NOA覆盖率已达99.56%，大幅领先国内其他厂商 [24] - 2025年智能驾驶渗透率迎来新拐点，高速NOA渗透率有望从2024年的11.3%成长至2025年的26.3%，城市NOA渗透率有望从6.1%成长至10.9% [25] - 伴随硬件成本下降和国产芯片崛起，智驾市场不断下沉，比亚迪“天眼计划”引领打造10万元智驾车型，Deepseek接入进一步引导端侧算力下降 [25] - Robotaxi全球市场规模近10万亿元，商业化进程加速，Waymo与Apollo是领航者，PONY AI有望在2025年底实现超1000辆车队目标，WeRide目标2030年部署十万辆robotaxi [25] 非银金融：年金体系 - 以企业年金与职业年金为主的养老第二支柱稳步发展，预计年金增速有望保持8%的年化复合增速，高于未来名义GDP增长 [26] - 职业年金投资运营规模从2020年的1.29万亿元持续增长至2024年的3.11万亿元，接近企业年金3.64万亿元的规模，同比增速在2022年后基本稳定在20%左右 [27] - 年金资金是典型的长期“耐心资本”，未来为应对“资产荒”和利率下行，将提升权益资产战略配置权重 [27][28] - 未来年金投资倾向于构建“哑铃型”组合：一端聚焦高股息、低波动的价值型资产，另一端布局科技制造等成长领域 [28] - 以企业年金为例，权益配置比例有望由当下的10%-15%提升至20%-25%，带来约5000亿元权益增量空间，综合考虑负债增长和结构调整，预计每年带来1000至1500亿元权益增量资金 [28] 金融工程数据监控 - 截至2025年12月3日，主要股指成分股分红进度缓慢，沪深300指数中仅有1家公司处于预案阶段，20家公司不分红 [29] - 行业股息率比较显示，煤炭、银行和钢铁行业的股息率排名前三 [29] - 截至2025年12月3日，主要指数已实现股息率分别为：上证50指数2.52%，沪深300指数2.04%，中证500指数1.24%，中证1000指数0.95% [29] - 股指期货贴水幅度加深，截至2025年12月3日，IH、IF、IC、IM主力合约年化贴水率分别为2.84%、5.97%、14.65%、16.38% [30] - 2025年12月3日市场表现：沪深300指数相对抗跌，交通运输、有色金属、煤炭等行业表现较好，传媒、计算机、房地产等行业表现较差，AI应用、锂电池题材领跌 [30][31] - 市场情绪方面，2025年12月3日收盘时有53只股票涨停，16只股票跌停，封板率61%，连板率24% [31] - 截至2025年12月2日，两融余额为24865亿元，占流通市值比重2.6%，两融交易占市场成交额比重9.7% [31] - 近一年以来上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约年化贴水率中位数分别为0.63%、3.53%、11.15%、13.58% [32]

核心观点 - 近期债市整体表现偏弱，超长债出现明显阴跌，主要受央行国债买卖规模有限、银行兑现浮盈、交易盘情绪降温等多重因素影响 [4][5][6][7][8] - 展望2026年，利率债市场预计维持低利率、低波动格局，10年国债定价中枢有10BP下行空间，震荡区间在20BP以内，建议以交易思维把握波段机会 [9][12][14] - 利率上行有顶，主要受地产数据疲软、城投化债推进及银行息差压力三重因素支撑，政策层面预计以温和托底为主，货币与财政政策有望靠前发力 [10][11][12] 近期超长债市场表现分析 - 超长债供给占比显著提升，年初至12月2日国债净融资4.97万亿元，其中10年以上期限规模达1.48万亿元，占比30%，高于2024年的28%和2023年的7% [7] - 银行面临久期考核与利润压力，农商行对10Y国债+10Y国开+30Y国债净买入量达往年2倍左右，大行二级市场超长债卖出规模与去年持平 [7] - 交易盘情绪退坡，10Y国债活跃券日度成交量从600亿元降至300亿元，基金和券商成为卖出主力，券商对30Y国债净借入量未明显下滑 [8] - 央行11月国债买卖规模仅500亿元，消息公布后30年国债活跃券出现约0.5BP修复，显示市场悲观预期部分落地 [6] 2026年利率债投资策略展望 - 地产领域低利率环境可降低政策成本，核心城市房价压力与房产税预期可能推动维稳政策出台 [10] - 城投化债进入收官年，低利率有助于降低存量债务融资成本，特殊再融资债发行持续推进 [10] - 银行面临资产端高息资产缺失与负债成本压力，低利率环境需平衡流动性宽松与长端利率下行速度 [11] - 2026年经济目标预计为4.5%-5%，赤字率维持在4%附近，政策工具可能包括财政贴息、政策性金融工具扩容等 [12] - 配置盘力度弱化，保险机构增配地方政府债和权益资产，银行缺负债压力凸显，"资产荒"逻辑难延续 [13] - 产品户方面，公募基金赎回费新规可能削弱债基流动性管理功能，资金或转向短端及10Y利率品种 [13] - 交易盘需关注券商双边交易能力，债券借贷工具对市场影响深化，市场叙事需结合高频数据动态研判 [13]

核心观点 - 量化模型显示2025年第四季度风格配置偏向小盘和成长股，行业轮动策略在12月共同看好电力设备及新能源板块[2][3] - 医药行业持续推荐创新药械及产业链，医药商业板块龙头公司显现复苏迹象[2][6][16] - 消费电子领域因豆包AI助手推出，端侧硬件生态有望迎来爆发[20][21][22] - 服务消费景气度显著提升，科技硬件延续涨价趋势，上游工业金属价格受降息预期推动上涨[11][12][13] 量化策略与市场风格 - 2025年第四季度双驱轮动策略综合分数为-1和-3，发出小盘和成长配置信号[3] - 行业轮动模型11月表现：复合因子策略超额收益-0.58%，单因子多策略超额收益-0.83%[4] - 12月单因子多策略推荐多头行业为银行、建筑、有色金属、非银行金融、电力设备及新能源；复合因子策略推荐通信、综合金融、计算机、电力设备及新能源、电力及公用事业[4] - 债券市场策略建议聚焦5-7年期中久期高评级品种，优选美国投资级企业债和新兴市场主权债[29][31][32] 医药行业 - 2025年11月医药板块表现弱于大盘，SW医药生物下跌3.6%，上证综指下跌1.7%[7] - 医药商业2024年实体药店零售规模6119亿元，同比下降1.8%；2025年前三季度规模4490亿元，同比下降1.9%，但9月单月同比增长0.8%，环比增长6.7%[16] - 药品类销售占比提升至81.4%，保健品占比下降至3.8%，显示消费变量影响减弱[17] - 行业供给侧出清，2024年Q4和2025年Q1门店数量净减少4000家和3000家，头部连锁药店关店率仅2.3%，远低于小连锁的4.5%[18] - 推荐A股标的包括恒瑞医药、药明康德等，H股标的包括翰森制药、百济神州等[6] 科技与消费电子 - 豆包AI手机助手预览版发布，实现系统级Agent功能，可执行跨应用复杂任务[21] - AI手机时代来临，豆包与手机厂商合作形成"模型公司提供AI大脑+手机厂商提供硬件载体"商业模式[22] - 端侧硬件生态加速崛起，AI眼镜、TWS耳机等设备可通过豆包助手实现任务执行[22] - 科技硬件景气度偏强，高性能DRAM存储器DDR4/DDR5现货均价环比上涨13.3%/8.2%[13] 消费与服务业 - 服务消费景气度显著提升：冰雪游机票均价较11月提升约56%，电影票房同比+326.7%，环比+355.7%[12] - 地产销售持续磨底：30大中城市商品房成交面积同比-34.3%，10大重点城市二手房成交面积同比-24.3%[12] - 耐用品消费承压：12月空调内销排产同比-29.9%，外销排产同比-11.4%[12] 资源与制造业 - 上游资源品分化：煤炭价格环比-2.2%，工业金属价格因降息预期上涨[13] - 制造业开工率下滑：汽车半钢胎、化工等开工率环比下降[13] - 建工需求偏弱：钢铁价格小幅回升，玻璃、水泥价格持续磨底[13] 区块链与跨境数据 - 深圳—新加坡跨境数据验证平台上线，采用FISCO BCOS区块链技术[37] - 平台采用"用户自主传输、平台哈希验证"模式，实现数据安全跨境验证[37] - 首阶段开展企业主个人信用报告双向跨境验证，未来将拓展更多应用场景[38] 新股市场 - 2025年11月A股上市新股11只，募资总额101.88亿元[41] - 1-11月累计上市新股98家，募资总额1003.59亿元，较2024年同期分别提升10%和73%[41] - 11月新股首日平均涨幅209%，无一破发，大明电子首日涨超400%[42] 公司动态 - 易鑫集团2025年第三季度汽车融资交易23.5万笔，同比+22.6%；SaaS业务促成融资额114亿元，同比+102%[25] - 万润股份控股股东拟增持3.65-7.3亿元，2025年前三季度营业收入28.26亿元，同比增长2.31%[27][28]

宏观及策略研究：2026年宏观经济展望 - 2026年美国经济增长驱动局限在AI相关投资和高收入群体消费，失业率在供需受限下维持平衡但周期性放缓未停，通胀向目标回落进程因核心分项牵制而放缓，美联储决策复杂，短期出于对劳动力市场担忧将继续降息但空间有限，目标点位略低于名义中性利率[3] - 欧洲2026年经济面临外部风险偏向下行，挑战更多来源于经济内生动能修复，财政支持下的国防开支将使欧元区投资重获动能，在通胀回归基本无虞情况下，欧央行政策预计全年仅有一次降息[3] - 国内“十五五”规划建议在延续“十四五”总体框架基础上适度调整政策重心，财政预计2026年保持“更加积极”基调，提前部署、尽快下达、“投资于人”是主要方向，货币政策整体延续宽松但更注重信贷质量，流动性管理更精细[4] - 2026年中国经济增速或需维持在5%左右，年内节奏前高后低，投资率先企稳，消费还需政策系统性支持，良好外需确保工业增加值稳定增长，产业升级提升产品竞争力支撑出口，通胀已具备回升基础，PPI增速能否显著回升是主要看点[5] 基金研究：公募基金12月月报 - 11月沪深市场主要指数震荡下跌，科创50跌幅最大达6.24%，上证50相对抗跌跌幅1.39%，31个申万一级行业中13个上涨，涨幅前5为综合、银行、纺织服装、石油石化和轻工制造，跌幅前5为计算机、汽车、电子、非银金融和医药生物[8] - 2025年10月市场新增个人投资者开户总数230.26万户，机构投资者0.78万户，两者数量在连续多月上涨后首次经历较大幅度下跌，私募证券投资基金10月新备案规模环比回升至429.20亿元，存续规模显著扩张达22.05万亿元，刷新近三年历史新高[8] - 11月新发行基金65只，发行规模530.52亿元，主动权益型与被动权益型基金发行份额分别为132.67亿份和132.8亿份，环比双双回落，权益类基金发行市场继续呈现小幅降温态势[8] - 11月除商品型基金外全类型基金均有不同幅度下跌，偏股型基金平均下跌幅度最大达2.43%，价值风格跑赢成长风格，大盘风格跑赢小盘风格，大盘价值风格相对抗跌仅下跌0.45%，小盘成长和小盘平衡风格跌幅最大约3.38%[9] - 11月主动权益基金加仓幅度靠前行业为家用电器、有色金属和食品饮料，减仓幅度靠前行业为国防军工、计算机和电子，主动权益基金整体仓位2025/11/28为81.96%，较上月上升2.12个百分点[9] - 11月ETF资金净流入1205.26亿元，较上月有所放缓，沪深300等多只宽基指数遭遇资金流出，黄金、港股科技、非银以及创新药等ETF资金净流入居前[9] 金融工程研究：融资融券12月月报 - 11月A股市场主要指数全部震荡调整，科创50跌幅最大达6.24%，上证50跌幅最小为1.39%，上证综指下跌1.67%，深证成指下跌2.95%，创业板指下跌4.23%，沪深300下跌2.46%，中证500下跌4.08%[12] - 截至11月28日沪深两市两融余额24,660.50亿元，较上月减少124.20亿元，融资余额24,489.73亿元较上月减少120.16亿元，融券余额170.77亿元较上月减少4.04亿元[13] - 本月电力设备、基础化工和国防军工行业融资净买入额较多，非银金融、电子和计算机行业融资净买入额较少，融资买入额占成交额比例较高行业为非银金融、通信和电子，较低行业为综合、纺织服饰和轻工制造[13] - 本月个股融资净买入额前五名为宁德时代、中际旭创、东山精密、新易盛、寒武纪，融券净卖出额前五名为宁德时代、迈瑞医疗、分众传媒、巨人网络、北方华创[13] 金属行业12月投资策略展望 - 钢铁行业12月在天气因素影响下需求或继续走弱，钢厂生产随之收缩，钢价或呈现震荡态势，稳增长政策发布实施后行业竞争格局改善下盈利水平或提升，船舶用钢和建筑用钢等领域需求有望提振[15][17] - 铜矿供应紧缺持续，12月美联储降息预期再次升温，国内库存处于低位，多因素或支撑铜价延续高位震荡，全球2026年铜矿供应预期进一步收紧为铜价提供底部支撑，需求端在降息周期背景下有望提振[15][18] - 电解铝在氧化铝价格持续低位背景下企业利润表现较好，国内电解铝产能限制严格供给端刚性较强，需求端受新能源汽车和高压电网等领域带动，氧化铝行业“反内卷”政策有望改善供给格局[15][18] - 黄金短期受美联储12月降息预期升温影响或高位震荡运行，长期看央行购金、美元全球货币地位弱化、世界经济和政治“逆全球化”趋势将持续提升黄金吸引力[15][18] - 锂价短期或延续高位震荡，储能领域需求预计延续高景气，“反内卷”有望主导行业供给端政策优化未来供给格局对锂价中枢形成支撑[15][17] - 维持对钢铁行业和有色金属行业“看好”评级，维持对洛阳钼业、中金黄金、华友钴业、紫金矿业、中国铝业“增持”评级[19] 医药生物行业12月投资策略展望 - 11月国家医保局组织开展2025年国家基本医保药品目录谈判竞价和商保创新药目录价格协商工作，全国第四批中成药集采启动，北京市出台医疗器械相关政策，国常会部署推进基本医疗保险省级统筹[20] - 10月医疗保健CPI为101.4同比增长1.4%环比增长0.3%，10月医药制造PPI为96.6同比下降3.4%环比下降0.2%，1-10月医药制造业累计营业收入19,954.9亿元同比下降2.9%，累计利润总额2,698.4亿元同比下降3.5%[21] - 11月SW医药生物下跌3.62%，大部分子板块下跌（医药商业1.27%＞中药Ⅱ -0.60%＞化学制药-2.74%＞医疗器械-3.65%＞生物制品-5.40%＞医疗服务-7.77%），SW医药生物行业市盈率为51.89倍，相对沪深300估值溢价率272%[21] - 12月初新版基本医保药品目录及首版商保创新药目录发布关注相关制药企业投资机遇，冬季流感持续高发关注体外诊断、疫苗、药店及相关制药企业阶段性投资机遇，美国血液年会（ASH）召开关注中国创新药企相关数据读出[22] - 维持行业“看好”评级，维持对恒瑞医药“买入”评级，恒瑞医药药物拟纳入优先审评程序、药品上市许可申请获受理、获得药品注册批准、获得药物临床试验批准通知书[21][22]