投资评级 - 首次覆盖给予“买入”投资评级 [2][10] 核心观点 - 公司正从环境修复业务向金属资源化战略转型，并通过收购矿业公司股权、筹划H股上市，延伸产业链并深化国际化布局，有望打开发展天花板并促进估值重塑 [4][7][17][18] - 公司资源化业务已实现前后端一体化全产业链深度布局，核心壁垒在于稀贵金属深度资源化，伴随主要子公司产能释放与技改，板块盈利能力持续提升，成为业绩增长主要引擎 [5][16][77] - 当前金属价格处于上行周期，公司前期储备的低价存货在产出阶段可实现更高价值结转，从而显著增厚资源化业务的盈利空间 [6][17] 业务与战略分析 - **业务转型与战略布局**：公司脱胎于中科院高能物理研究所，2016年进军危废领域，通过并购延伸至金属深加工、新能源材料及医用废塑料/玻璃资源化领域，2025年拟收购三家矿业公司各45.2%股权以获得四个金矿探矿权，进一步向上游延伸产业链 [4][18] - **双主业结构**：公司已形成金属资源化与垃圾焚烧发电双主业驱动，垃圾焚烧业务贡献稳定现金流，2024年环保运营板块收入17.29亿元，毛利率达49.92% [25][69] - **国际化与资本运作**：公司于2025年10月公告筹划发行H股并在香港联交所主板上市，旨在深化国际化战略布局，为海外业务拓展及大型矿权并购提供资金保障 [7][18] 资源化业务核心竞争力 - **全产业链布局**：公司已形成含铜、含铅、含镍工业废料三条相对独立又协同的金属回收产业链，实现了从初加工到深加工的全产业链闭环，是国内为数不多的同时具备前后端生产能力的企业 [51][77][82] - **产能与资质优势**：截至2025年上半年，公司金属资源化项目核准危废处理牌照合计96.035万吨/年，覆盖多种金属回收 [58] - **技术研发投入**：公司持续加大研发投入，2024年研发费用达5.09亿元，研发人员801人，构筑了较强的技术竞争力 [63][65] 增长驱动因素 - **子公司产能释放**： - **靖远高能**：是国内最大的精铋生产商，2024年精铋产量4469.22吨，2025年上半年净利润1.1亿元，同比增长37.6%，并积极拓展氧化铋产业链以提升附加值 [16][85][90][91] - **江西鑫科**：2024年营业收入56.63亿元，同比增长106%，2025年上半年重组经营团队，产能利用率有望继续攀升 [5][95][97] - **金昌高能**：2025年上半年实现扭亏为盈，净利润达1.04亿元，净利率15.2%，二期产能爬坡将贡献业绩增量 [5][16][98] - **金属价格上涨增厚利润**：2025年以来多种金属价格同比大幅上涨，其中黄金上涨43.1%、白银上涨34.8%、铜上涨8.1%、铋上涨62.5%、铂上涨37.9%、钯上涨16.8%、锑上涨41.2% [6][17] - 金属价格上涨周期中，公司前期储备的低价资源在产出时实现更高价值结转，打开盈利空间 [6][17] - 测算显示，当金属价格中枢上涨10%时，铜、金、银分别带动资源化板块收入上涨3.6%、1.1%、0.8% [6][17] - **存货价值重估**：截至2025年上半年，公司存货账面价值53.9亿元，其中在产品和原材料占比超90%，金属价格上涨有望带来存货价值重估 [104] 行业背景与公司地位 - **政策支持循环经济**：“十四五”规划提出到2025年资源循环利用产业产值达5万亿元，2030年大宗固体废弃物年利用量目标约45亿吨，为行业发展提供广阔空间 [34] - **再生金属减排属性突出**：生产1吨再生铜可比原生金属节约73%能耗、99%水耗，减排3.5吨CO2，高度匹配“碳中和”目标 [45] - **我国有色金属资源自给率低**：以铜为例，2024年我国铜矿自给率仅13.19%，资源对外依存度高，凸显再生金属的重要性 [40] - **公司行业地位**：在金属资源化头部公司中，高能环境在铅、镍和稀贵金属（金、银、钯、铂、铋、锑）领域产量具有优势，稀贵金属提炼技术壁垒更高，构筑了盈利护城河 [5][77] 财务预测 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为163.55亿元、203.36亿元、215.22亿元，同比增长12.8%、24.3%、5.8% [10][11] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为8.23亿元、11.09亿元、12.03亿元，同比增长70.8%、34.8%、8.5% [10][11] - **估值比较**：选取浙富控股、惠城环保、伟明环保作为可比公司，2025-2027年平均PE为70.73X、25.45X、18.76X [10]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”投资评级 [2][10] 核心观点 - 公司正从环境修复业务向固废危废资源化利用战略转型，通过收购矿业公司股权延伸至上游开采，并筹划H股上市以推进国际化布局，资源化龙头发展前景广阔 [4][7][18] - 金属资源化业务产能持续释放，叠加金属价格进入上行周期，公司盈利向上空间打开，业绩有望迎来快速增长 [5][6][10][16][17] 业务转型与战略布局 - 公司脱胎于中科院高能物理研究所，是国内最早专业从事固废污染防治的企业之一，2016年通过并购进军危废领域，2025年公告拟收购三家矿业公司各45.2%股权，获得四个金矿探矿权，进一步延伸产业链 [4][18] - 2025年10月，公司公告筹划发行H股并在香港联交所主板上市，旨在深化国际化战略布局，利用国际资本市场为海外业务拓展及大型矿权并购提供资金保障 [7][18] 财务与业绩预测 - 公司预计2025-2027年分别实现营业收入163.55亿元、203.36亿元、215.22亿元，同比增长12.8%、24.3%、5.8% [10] - 预计2025-2027年实现归母净利润8.23亿元、11.09亿元、12.03亿元，同比增长70.8%、34.8%、8.5% [10] - 2024年公司营业收入为145.00亿元，同比增长37.0%，归母净利润为4.82亿元 [11] - 2025年前三季度公司归母净利润逆势增长至6.46亿元，主要得益于资源化板块产能利用率提升及金属价格上涨 [23] 资源化业务分析 - 金属资源化业务是公司核心，利润来自金属购销价差产生的“加工费”，内生增长动力来自产能规模提升、技术进步降本和产品差异化 [5][76] - 公司已实现含铜、含铅、含镍工业废料的前后端一体化全产业链布局，是国内为数不多的同时具备前后端生产能力的企业 [5][16][51][82] - 与行业可比公司相比，公司在铅、镍和稀贵金属（金、银、钯、铂、铋、锑）领域产量具有优势，稀贵金属深度资源化是核心壁垒 [5][77] - 资源化板块毛利率已从2023年的8.3%上涨至2025年上半年的13.4%，体现出深度资源化带来的盈利能力提升 [16][77] 主要子公司产能与业绩 - **靖远高能**：国内最大的精铋生产商，2024年精铋产量4469.22吨，2025年上半年净利润1.10亿元，同比增长37.6% [16][85][91] - **江西鑫科**：形成含铜金属资源化全产业链闭环，2024年营业收入56.63亿元，同比增长106%，2025年上半年重组经营团队，产能利用率有望继续攀升 [5][16][94][95] - **金昌高能**：聚焦铂族金属等稀贵小金属，二期项目于2024年4月投产，2025年上半年实现扭亏为盈，净利润达1.04亿元，净利率15.2% [5][16][97][98] 金属价格影响 - 公司再生资源板块营收主要由铜（占36%）、黄金（占11%）、白银（占8%）支撑 [6][102] - 2025年以来多种金属价格涨势强劲，全年均价同比上行幅度分别为：黄金上涨43.1%、白银上涨34.8%、铜上涨8.1%、铋上涨62.5%、铂上涨37.9%、钯上涨16.8%、锑上涨41.2% [6][17] - 金属价格上涨周期中，前期储备的低价资源在产出阶段可实现更高价值结转，打开盈利空间 [6][17] - 测算显示，当金属价格中枢上涨10%时，铜、金、银分别带动板块收入上涨3.6%、1.1%、0.8% [6][17] 环保运营业务 - 环保运营服务板块以生活垃圾焚烧发电为主，是公司业绩的压舱石，2024年实现收入17.29亿元，同比增长6.25%，毛利率达49.92% [25][69] - 截至2024年，公司在手运营13个生活垃圾焚烧发电项目，合计日处理能力达11000吨/日 [67][70] - 2024年公司是所有垃圾焚烧发电企业中唯一实现所有项目100%达到8000小时满负荷运转的企业，运营效率领先 [73] - 2025年11月，公司中标泰国500吨/日垃圾焚烧发电项目，海外布局取得突破性进展 [75] 行业背景与政策 - 政策支持循环经济发展，《“十四五”循环经济发展规划》提出到2025年资源循环利用产业产值达到5万亿元 [34] - 我国是最大的精炼铜生产国和消费国，但铜矿资源自给率低，2024年测算自给率仅为13.19%，再生金属发展有助于保障资源供给和节能减排 [40][45] - 再生金属减排属性突出，生产1吨再生铜可比原生金属节约73%的能耗、99%的水耗，减排3.5吨CO2 [45] - 中国有色金属工业协会预计，到2030年，我国主要再生有色金属品种产量合计达2800万吨，较2025年增长38% [46]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 华泰证券拟发行100亿元零息可转换债券，用于支持境外业务发展及补充营运资金[8] - 发行可转债融资成本更低，对市场影响小于配股，转股后杠杆率将小幅下降[8] - 融资将主要用于支持境外业务发展，有望巩固其在中资券商海外子公司第一梯队的地位，开辟新增长曲线[8] - 在监管鼓励券商国际化的政策背景下，公司此举有望抓住国际业务机遇实现进一步突破[8] - 基于公司经营情况，报告上调了盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为171亿元、201亿元、210亿元[8] 公司财务与预测 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为352.34亿元、405.89亿元、423.40亿元，同比变化-15.03%、15.20%、4.31%[1] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为170.66亿元、201.30亿元、209.88亿元，同比增速分别为11.17%、17.95%、4.26%[1][8] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS（最新摊薄）分别为1.89元、2.23元、2.32元[1] - **估值水平**：基于当前股价，2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为11.66倍、9.88倍、9.48倍[1] - **市净率**：当前市净率（PB）为1.14倍，报告预测2025-2027年PB分别为1.13倍、1.04倍、0.97倍[6][8] - **杠杆率**：截至2025年第三季度末，公司杠杆率为3.86倍，较2024年末增长18%[8] - **国际业务收入**：2025年上半年国际业务收入为23亿元，占总收入的14%[8] 可转债发行细节与影响 - **发行规模与期限**：拟发行100亿元于2027年到期的零息可转换债券[8] - **转换价格**：初始转换价为每股H股19.7港元，较公告前一日溢价7%[8] - **股权稀释**：预计可转换为约5.08亿股H股，相当于现有已发行H股数目的约29.53%及总股本的约5.62%，对H股稀释影响较大，对A股影响较小[8] - **对杠杆率影响**：静态测算，可转债转股前公司杠杆率预计增至3.91倍，转股后将下滑至3.73倍，整体影响较小[8] 业务发展与行业背景 - **境外业务布局**：公司境外业务以香港市场为依托，布局美国、欧洲、亚洲等成熟及新兴市场[8] - **资金用途**：此次融资资金预计将主要用于境外业务的股衍、FICC、财富和资管等方向[8] - **政策环境**：监管明确鼓励券商提升跨境金融服务能力，稳步推进国际化布局[8] - **行业动向**：得益于政策引导，中资券商国际化步伐加速，例如招商证券、广发证券近期均有支持国际业务的融资举措[8]

投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 核心观点 - 公司作为全球领先的PCB供应商，正从消费电子向AI算力及高阶通信板领域拓展，AI驱动第二成长曲线，算力相关业务有望超预期 [1] - 公司AI PCB技术积累深厚，产能布局积极，产品矩阵全面，客户端AI-PCB业务有望加速放量 [5] 业务与战略布局 - 公司加速布局AI应用市场产品，下游终端市场包括服务器、AI端侧、低轨卫星等高潜力赛道，终端产品包括高阶HDI（含SLP）、HLC等高端产品 [2] - 公司泰国园区投资42.97亿元，以加强AI“云-管-端”全产业链产品矩阵，实现全球化布局 [2] - 全资子公司庆鼎精密竞得淮安工业用地，以承接PCB产业投资需求，为未来扩张打好坚实基础 [2] - 母公司臻鼎积极布局HDI、HLC等AI服务器用PCB产品，规划淮安与泰国工厂扩充HDI、HLC产能，同时秦皇岛厂扩产BT载板 [4] - 母公司臻鼎的ABF载板算力产品打样数量快速增加，AI产品矩阵逐渐形成，重点布局客户下一代先进服务器PCB产品，预计2026年相关收入将大幅提升 [4] 技术与研发 - 公司推出适配GPU和高速传输接口的高阶HDI [3] - 在光通讯领域，公司利用过去在消费电子领域积累的SLP技术，设计高阶mSAP导入800G/1.6T光通讯领域，下一代3.2T光通讯解决方案也在持续推进中 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为415.92亿元、490.54亿元、580.14亿元，同比增速分别为18.4%、17.9%、18.3% [5][12] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.98亿元、55.76亿元、72.44亿元，同比增速分别为27.0%、21.3%、29.9% [5][12] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.98元、2.40元、3.12元 [5][12] - 报告发布日，公司股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为31.13倍、25.67倍、19.76倍 [5][12] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为22.40%、22.97%、24.15%，净利率分别为11.05%、11.36%、12.48% [13] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为13.23%、13.95%、15.62% [13]

投资评级 - 报告给予新乳业“买入”评级，且为上调评级 [1][4][5] 核心观点 - 报告认为新乳业作为低温奶龙头，其净利率提升的幅度和时间跨度有望超预期，从而打开中期利润空间 [1] - 市场普遍认为公司净利率弹性主要源于原奶成本红利，但报告认为未来三年公司净利率弹性可期，驱动因素在于产品结构优化和D2C渠道占比提升，而非单纯依赖原奶成本 [2] - 预计2025-2027年公司归母净利润将实现高速增长，分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] 超预期点及驱动因素 - **产品结构优化**：公司产品力突出，新品收入贡献持续超过双位数，推动结构优化 [2] - 活润品牌预计2025年实现高速增长，有望成为现象级十亿级大单品 [2] - 朝日唯品在山姆渠道持续推出爆款单品，如芭乐风味发酵乳、焦糖布丁等 [2] - 前期并购的区域子公司仍有大量低端产品具备结构优化空间 [2] - **D2C渠道占比提升**：公司围绕产品力核心竞争力，重点布局D2C渠道（如高线城市电商、低线城市送奶上户和社区奶站），该渠道具有费用率低、利润率高、收入增速快的特点 [2] - **原奶成本因素影响趋平**：2024年原奶价格大幅下降对净利率贡献显著，但2025年原奶降幅已显著收窄，预计其影响与降价促销等因素相互抵消，2025年三季报净利率提升主要靠产品结构和D2C渠道拉动，预计后续原奶成本对净利率影响趋平 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为112.7亿元、121.9亿元、131.4亿元，同比增长5.7%、8.1%、7.8% [4] - 预计2026年乳制品常温大盘降幅企稳收窄，公司常温业务收入有望转正 [4] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] - **盈利能力提升**：伴随产品结构优化和D2C渠道占比提升，净利率有望持续提升，预计从2024年的5.15%提升至2027年的7.98% [4][9] - **估值**：给予2027年20倍市盈率（PE）估值 [4] 财务数据摘要 - **历史与预测业绩**： - 2024年营业收入106.65亿元，同比下降2.93%；归母净利润5.38亿元，同比增长24.80% [4] - 2025年预测营业收入112.74亿元，归母净利润7.10亿元 [4] - 2026年预测营业收入121.87亿元，归母净利润8.63亿元 [4] - 2027年预测营业收入131.37亿元，归母净利润10.26亿元 [4] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.82元、1.00元、1.19元 [4] - **市盈率**：对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为21.58倍、17.76倍、14.93倍 [4] - **毛利率**：预计从2024年的28.36%提升至2027年的30.38% [9] - **净资产收益率**：预计2025-2027年ROE分别为18.92%、19.08%、18.73% [9] 催化剂 - 新品市场表现超预期 [3] - D2C渠道销售占比提升 [3] - 公司净利率持续提升 [3]

投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 核心观点 - 公司作为全球领先的PCB供应商，正从消费电子向AI算力及高阶通信板领域拓展，AI驱动第二成长曲线，算力相关业务有望超预期 [1] - 公司AI PCB技术积累深厚，产能布局积极，产品矩阵全面，客户端AI-PCB业务有望加速放量 [5] 业务与战略布局 - 公司加速布局AI应用市场产品，下游终端市场包括服务器、AI端侧、低轨卫星等高潜力赛道，终端产品包括高阶HDI（含SLP）、HLC等高端产品 [2] - 公司泰国园区投资42.97亿元，以加强AI“云-管-端”全产业链产品矩阵，实现全球化布局 [2] - 全资子公司庆鼎精密竞得淮安工业用地，以承接PCB产业投资需求，为未来扩张打好坚实基础 [2] - 母公司臻鼎积极布局HDI、HLC等AI服务器用PCB产品，规划淮安与泰国工厂扩充HDI、HLC产能，同时秦皇岛厂扩产BT载板 [4] - 母公司臻鼎的ABF载板算力产品打样数量快速增加，AI产品矩阵逐渐形成，重点布局客户下一代先进服务器PCB产品，预计2026年相关收入将大幅提升 [4] 技术与研发优势 - 公司推出适配GPU和高速传输接口的高阶HDI [3] - 在光通讯领域，公司利用过去在消费电子领域积累的SLP技术，设计高阶mSAP导入800G/1.6T光通讯领域，下一代3.2T光通讯解决方案也在持续推进中 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为415.92亿元、490.54亿元、580.14亿元，同比增速分别为18.4%、17.9%、18.3% [5][12] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.98亿元、55.76亿元、72.44亿元，同比增速分别为27.0%、21.3%、29.9% [5][12] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.98元、2.40元、3.12元 [5][12] - 报告发布日，公司股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为31.13倍、25.67倍、19.76倍 [5][12] - 财务模型预测公司毛利率将从2024年的20.76%提升至2027年的24.15%，净利率将从10.30%提升至12.48% [13] - 财务模型预测公司净资产收益率（ROE）将从2024年的11.68%提升至2027年的15.62% [13]

投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖，予以“增持-A”评级 [4][6][11] - 6个月目标价：40.1元，当前股价（2026年2月3日）为39.60元 [4][6] - 核心观点：基于公司一体化运营的龙头地位以及持续稳定的高分红属性，给予2026年15倍市盈率估值，对应目标价40.1元 [6][11] 2025年业绩预告与运营情况 - 2025年业绩预告：预计实现归母净利润495-545亿元（中枢520亿元），较上年重述后数据同比下降11.3%-2.3%；扣非归母净利润472-502亿元（中枢487亿元），同比下降21.5%-16.5% [1] - 第四季度业绩：按全年利润中枢计算，Q4单季归母净利润/扣非归母净利润约129/100亿元，同比分别+2.8%/-29.1% [1] - 2025年运营数据： - 煤炭：商品煤产量/销量332/431百万吨，同比-1.7%/-6.4% [1] - 电力：总发电量/售电量220/207十亿千瓦时，同比-3.8%/-3.9% [1] - 运输：自有铁路运输周转量313十亿吨公里，同比+0.3% [1] - 煤化工：聚乙烯/聚丙烯销售量374/350千吨，同比+12.6%/11.5% [1] 重大资产注入与内生增长 - 资产注入进展：收购集团12项资产的重组方案已于1月23日获股东大会高票通过并进入监管审核程序 [1] - 注入后资源与产能提升： - 煤炭保有资源量/可采储量增至685/345亿吨，增长65%/98% [1] - 年产能预计提升至5.12亿吨，增长57% [1] - 发电装机量提升至6088万千瓦，增长28% [1] - 聚烯烃产量提升至188万吨，增长213% [1] - 业绩增厚：备考合并口径下，预计公司2024/2025.1-7扣非每股收益提升至3.15/1.54元/股，较交易前增厚6.1%/4.4% [1] - 内生扩产项目： - 煤炭：新街一井/二井（1600万吨）预计2029年陆续投产；塔然高勒煤矿（1000万吨）预计2028年9月达到试生产条件 [1] - 煤化工：包头煤制烯烃由60万吨/年升级至135万吨/年，年转化煤炭780万吨 [1] - 运输：稳步推进东月铁路、黄骅港五期、珠海港务散货码头等工程建设 [1] 业务转型与新能源布局 - 发电业务转型：加强火电项目投资管控，深化煤电机组“三改联动”，2024年新增供热能力962万千瓦、调峰能力74万千瓦，火电供电标准煤耗同比下降2克/千瓦时 [2] - 新能源布局：2025年上半年新增可再生能源发电项目215兆瓦；设立的新能源投资基金已累计投资可再生能源装机规模6887兆瓦 [2] 盈利预测与财务数据 - 营业收入预测（不考虑资产注入）：预计2025-2027年分别为2957.1/3177.4/3504.3亿元，增速为-12.6%/7.4%/10.3% [6][10] - 归母净利润预测（不考虑资产注入）：预计2025-2027年分别为515.0/530.9/561.2亿元，增速为-12.2%/3.1%/5.7% [6][10] - 每股收益预测：预计2025-2027年分别为2.59/2.67/2.82元 [7][13] - 分红承诺：公司承诺2025-2027年分红比例不低于65% [1] - 历史及预测分红比率：2023-2027年分别为75.2%/76.5%/74.8%/75.5%/75.6% [13] 业务板块拆分与假设 - 煤炭板块： - 销量假设：2025-2027年整体商品煤销量为43100/43000/47000万吨 [8] - 售价假设：基于秦港5500大卡市场价分别为697/750/780元/吨，公司煤炭平均售价为497/519/533元/吨 [8] - 成本假设：2025-2027年自产煤平均销售成本分别为349/352/361元/吨 [8] - 电力板块： - 发电量/售电量假设：2025-2027年发电量2202/2591/2685亿千瓦时，售电量2070/2435/2524亿千瓦时 [9] - 售电价假设：2025-2027年为0.386/0.376/0.376元/千瓦时 [9] - 售电成本假设：2025-2027年平均售电成本分别为0.342/0.346/0.349元/千瓦时 [9] 估值与可比公司 - 估值方法：基于2026年15倍市盈率给予目标价 [6][11] - 可比公司：选取陕西煤业、中煤能源、电投能源作为可比公司，均以煤炭为主业并实现一体化经营 [10] - 可比公司估值（截至2026年2月3日）： - 陕西煤业：2026年预测市盈率10.58倍 [12] - 中煤能源：2026年预测市盈率9.46倍 [12] - 电投能源：2026年预测市盈率10.44倍 [12] - 三家公司2026年预测市盈率平均值为10.16倍 [12] - 中国神华估值：基于预测，公司2026年市盈率为14.8倍，高于可比公司平均值 [12]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价21.53元，当前股价18.09元，存在约19%的潜在上涨空间 [5][11] - 核心观点：公司是稀缺的碳纤维原丝龙头，在行业底部运行期间，其原丝业务的盈利稳定性优于下游碳丝环节；伴随2025年风电需求回暖，公司产销和盈利将同步回升 [2][11] 财务预测与业绩表现 - **收入与利润预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为24.98亿元、28.58亿元、32.50亿元，同比增长55.8%、14.4%、13.7%；归母净利润分别为1.98亿元、2.89亿元、3.65亿元，同比增长110.6%、45.9%、26.6% [4] - **每股收益与估值**：预计2025-2027年EPS分别为0.34元、0.49元、0.62元；对应市盈率（PE）分别为53.78倍、36.85倍、29.10倍 [4] - **近期业绩**：根据2025年度业绩预告，预计全年归母净利润为1.80-2.20亿元，同比增长92.81%-135.66%；倒算2025年第四季度净利润中枢为0.70亿元，环比持续提升，好于市场预期 [11] 行业与公司经营分析 - **行业底部韧性**：2024-2025年国内碳纤维行业处于价格和盈利筑底过程，国产T300级别24/25K碳纤维市场价在70-80元/kg，25年末利润约-5.83元/kg；作为大丝束原丝龙头，公司在行业底部区间仍能保持账面盈利，韧性好于下游碳化环节 [11] - **风电需求驱动**：2025年碳纤维民用市场呈现“增量不增价”，头部企业产能利用率快速提升，盈利回暖得益于产能利用率提升带来的成本摊薄及上游丙烯腈价格回落；2026年全球海风新增装机预计达23.4GW，同比增长44%，中国“十五五”期间海风装机规划不低于15GW，将继续拉动碳纤维需求修复 [11] - **公司产销与成本**：预计2025-2027年碳纤维原丝销量分别为10.0万吨、11.5万吨、13.0万吨，同比增长67%、15%、13%；2025年第四季度公司原丝保持满产满销，盈利环比提升主要受风电需求驱动及丙烯腈成本中枢下移影响 [11][13] 关键业务假设与估值 - **销量与价格假设**：预计2025-2027年碳纤维原丝销量分别为10.0万吨、11.5万吨、13.0万吨；均价分别为2.21万元/吨、2.21万元/吨、2.23万元/吨 [13] - **成本与毛利假设**：预计2025-2027年单吨成本分别为1.81万元、1.79万元、1.79万元；单吨毛利分别为3970元、4151元、4373元 [13] - **估值方法**：采用PE/PB估值法，审慎取两者较低值；可比公司2026年平均PE为55.32倍（对应合理估值27.11元），平均PB为5.02倍（对应合理估值21.53元），最终采用PB估值确定目标价21.53元 [14][15]

投资评级 * 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有、卖出）[1][2][3][4][6][7][8][9][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][25][26][27][29][30][32][33][34][36][37][38][39][40][41][42] 核心观点 * 睿创微纳通过持续的技术迭代（如将红外探测器像元尺寸缩小至8微米）在竞争激烈的红外热成像市场中建立了技术代差，从而维持了高毛利率和定价权，这是其业绩高速增长的核心驱动力[6][7][8][9] * 公司的成长逻辑已从单一的红外业务，扩展至“红外+微波+激光”的“多维感知”平台，并在车载、商业航天、低空经济等新兴领域进行了前瞻性布局，为未来增长打开了广阔空间[11][12][15][18][19][20][41] * 2025年公司业绩实现跨越式增长，预计全年营业收入突破60亿元，归母净利润约11.0亿元，同比大幅增长93%，同时自由现金流显著改善至4.2亿元，造血能力增强[2][3][26][40] 基本盘业务分析 * **红外热成像业务是公司的营收基石与利润支柱**：2024年该业务贡献了91%的营收，毛利率维持在53.6%的高位；2025年上半年，红外业务收入达24.0亿元，毛利率依然稳守在50%以上[6][7][9] * **技术迭代是维持高盈利的关键**：公司已完成8μm系列产品的量产，1920×1080等大面阵产品进入批量供应阶段，通过缩小像元尺寸提升晶圆切割效率并降低单颗芯片成本，以此对抗行业价格战[7][8] 新兴业务与战略布局 * **战略方向明确为“多维感知”**：公司布局“红外+微波+激光”技术，致力于打造综合感知解决方案平台[11][12] * **车载领域取得实质性突破**：公司已获得比亚迪、吉利、极氪、长城、广汽等头部车企的定点[16]；8μm热成像芯片和ISP专用芯片已通过AEC-Q100Grade2车规级认证；第一代车载4D毫米波成像雷达RA223F已获小批量订单并交付，第二代产品RA225F已启动研发[18] * **商业航天领域提前拿到“入场券”**：基于自研核心芯片，公司已开展Ku及Ka频段低轨卫通相控阵终端产品研制，并在整机测试中成功实现卫星连通，手机端可流畅刷短视频、打高清视频电话[19] * **全面切入低空经济领域**：业务覆盖无人机、飞行汽车等载具的红外热成像模组、激光测距模块、微波射频芯片，并扩展至无人机反制、低空安全监测等场景[20] * **新业务营收已有体现但占比尚小**：2024年微波射频业务营收为2.9亿元；2025年上半年，微波射频业务营收不到0.8亿元[12][14] 研发与财务状况 * **研发投入强度极高**：2025年前三季度，公司研发投入高达8.1亿元，研发投入占营业收入的比例接近20%[22][23] * **自由现金流大幅改善**：2025年前三季度，公司自由现金流高达4.2亿元，表明自身造血机能大幅提升[26] * **应收账款与存货规模较高**：截至2025年三季度末，公司应收票据及应收账款账面金额为16.3亿元，存货为21.2亿元[30] * **现金分红比例相对较低**：2024年公司现金分红总额为6016万元，股利支付率仅为10.6%[34]；基于公司当前的扩张态势，2025年大比例分红的可能性不大[36] 成长前景与行业展望 * **公司正处于高速成长阶段**：从年营收刚过10亿元的公司，到2025年预计营收突破60亿元，实现了跨越式发展[3][4][40] * **行业市场空间广阔**：防务市场需求旺盛，民用市场中车载、低空、卫星通信等领域均为千亿级市场，在“万物皆可感知”的AI时代，掌握核心传感器技术的公司站在了风口之上[41] * **未来增长依赖于新业务的成功接棒**：车载、卫星、低空经济等新业务前景广阔，但其在营收中占比仍较小，且微波射频业务营收在2025年上半年出现波动，这些业务能否在未来两三年内成为新的支柱尚需时间检验[38]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][11] 核心观点 - 公司以农药CDMO为基础，布局医药小分子、小核酸CDMO方向，成果累累，功能化学品领域布局六氟磷酸锂与双氟磺酰亚胺锂，行业周期反转，潜力巨大 [3][9] 公司概况与业务 - 公司创立于1985年，是行业领先的化学技术解决方案提供商，业务涵盖植保（农药）、医药及功能化学品领域的定制生产服务 [5][19] - 植保产品包括杀虫剂、除草剂和杀菌剂原药及其中间体等；医药产品涉及自身免疫、抗癌、抗肿瘤等多种药物的中间体及API；功能化学品包括个人护理品、电池产业相关化学品等 [5][24] - 公司从2021年介入新能源行业，目前以销售LiFSI、正极材料和电解液产品为主 [5][24] - 公司在全球拥有10个化工生产基地、3个机械设备生产基地以及3个研发中心 [19] 财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入47.2亿元，同比增长8.2%；实现归母净利润3.2亿元，同比增长871.6% [36] - 2025年前三季度毛利率为26.0%，同比提升3.3个百分点；净利率为7.9%，同比提升6.1个百分点 [40] - 农药中间体（植保）为公司第一大业务，历年营收占比超过60%；医药中间体为公司第二大业务，2025年上半年营收占比提升至32.3%，毛利占比达51.7% [42] - 2025年上半年，公司农药中间体、医药中间体、功能化学品、设备与工程服务的毛利率分别为25.0%、42.8%、-19.1%、18.5% [46] - 公司持续进行研发投入，2025年前三季度研发支出为2.4亿元，同比增长11.1%，研发支出占比维持在5%左右 [48][50] 农药业务分析 - 全球农药行业已迈入成熟阶段，2024年全球农药销售额为772.0亿美元，同比下滑6.8% [6][53] - 行业竞争格局呈寡头垄断，2024年全球前5大农药企业市占率达到57.4% [6][53] - 国内农药行业集中度持续提升，原药环节格局改善有利于头部企业议价能力和盈利能力增强 [6][63] - 公司深耕植保行业20余年，以CDMO模式为全球五大原研植保公司提供一站式解决方案，是战略合作伙伴 [6][67] 医药CDMO业务分析 - 公司医药板块2025年上半年收入为10.18亿元，同比增长42.80% [7][70] - 2024年公司拥有商业化阶段产品18个，临床Ⅲ期阶段产品30个，其他临床阶段产品共计65个，商业化阶段产品收入占比接近80% [7][78] - 公司医药CDMO实行GMP管理体系，多个生产基地通过美国FDA、欧盟EMA等国际权威认证 [69] - 公司坚持大客户战略，客户包括罗氏、默沙东、诺华、辉瑞等跨国药企，并深度绑定诺华制药 [74][75] - 2024年公司医药板块设计年产能为2266吨，产能利用率为31.12% [25][80] 小核酸药物CDMO机遇 - 小核酸药物展现出靶点选择范围广、药效强且持久、研发周期短成功率高三大颠覆性优势 [7][86][87] - 小核酸药物商业价值得到验证，2025年交易数量为32个，交易总金额达290.22亿美元，其中首付款为23.54亿美元 [7][100] - 截至2026年1月18日，全球在研小核酸药物管线共有1943款，市场空间广阔 [100][105] - 公司凭借小分子CDMO的技术、质量体系和客户基础，快速向小核酸领域拓展，已在修饰性核苷、核苷酸及GalNAc递送载体生产工艺上实现突破 [7][107][111] - 核心客户诺华制药拥有39条小核酸管线，其中3款已获批上市，公司有望受益获得更多订单 [111][113] 功能化学品与新能源材料 - 公司功能化学品下游用于个人护理、化妆品、电池化学品等领域，中国化妆品零售总额从2014年的1825亿元增长至2024年的4357亿元 [118] - 新能源行业快速发展，2025年中国新能源车产量达1652.4万辆，同比增长25.1%；储能市场目标推动锂电产业高速增长 [119] - 2025年中国锂离子电池电解液出货量达223.5万吨，同比增长46.4%，近十年年复合增长率为41.7% [8][127] - 六氟磷酸锂是目前主流锂电池溶质，景气触底反弹；双氟磺酰亚胺锂是性能更优的新型溶质，替代需求广阔 [8][124] - 公司新能源业务以正极材料和电解液为主，布局六氟磷酸锂以及LiFSI两款电解液产品 [8][24]