报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债市场下跌，建议投资者跟踪市场供给、政策节奏与地缘冲突扰动，结合转债条款和正股情况综合判断，精细化择券 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 市场行情 - 本周（2026 年 3 月 2 日 - 3 月 6 日）中证转债指数涨跌幅为 -2.07%（上周 -0.23%），中证全指变动为 -2.28%（上周 +2.74%）；2026 年以来中证转债涨跌幅为 +4.56%，中证全指涨跌幅为 +5.63% [1] - 分评级看，高评级券、中高评级券、中评级券、中低评级券和低评级券本周涨跌幅分别为 -1.05%、-1.44%、-3.66%、-2.37%、-2.90%，中评级券跌幅最大 [1] - 分转债规模看，大规模、中大规模、中规模、中小规模、小规模转债本周涨跌幅分别为 -1.02%、-1.88%、-5.47%、-2.43%、-2.67%，中规模转债跌幅最大 [2] - 分平价看，超高平价券、高平价券、中高平价券、中平价券、中低平价券、低平价券、超低平价券本周涨跌幅分别为 -1.22%、-4.02%、+0.57%、-0.03%、-3.03%、-1.83%、-0.60%，除中高平价券外均下跌 [2] - 展示了近 20 日中证转债及中证全指涨跌幅对比、主要指数周度涨跌幅一览、2026 年以来主要指数涨跌幅对比、可转债分类周度涨跌幅一览等图表数据 [7][9][11][12] 目前转债估值水平 - 截至 2026 年 3 月 6 日，存量可转债 382 只（上周 384 只），余额 5325.06 亿元（上周 5374.19 亿元） [3] - 转债价格均值 139.31 元（上周 142.60 元），分位值 97.25%；转债平价均值 106.74 元（上周 111.01 元），分位值 95.68%；转债转股溢价率均值 31.15%（上周 31.83%），分位值 33.77% [3] - 展示了 2023 年至今转债价格、平价、转股溢价率的走势图表 [13][15][17] 转债涨幅情况 - 列出本周涨幅排名前 15 的转债，包括宏柏转债、首华转债等，涉及基础化工、公用事业等行业，还给出了最新收盘价、转债涨幅、正股涨幅等信息 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在信用债市场"资产荒"加剧背景下 报告梳理截至2026/3/1不同信用品种的票息资产分布情况 为投资人参考[3][6] 各信用品种情况总结 城投债 - 截至2026/3/1 全市场公募城投债余额87491亿元 高票息公募城投债余额20042亿元 占比22.9% 59%的公募城投债行权估价收益率集中于1.7 - 2.0%区间 [7] - 高票息公募城投债规模较大地区有江苏、山东等 规模均在1000亿元以上 不同省份主体贡献情况不同 如江苏、四川、重庆主要由区县级主体贡献 [7][8] - 成都、重庆等城市存量高票息公募城投债规模超500亿元 北京多为超长期债券 成都、重庆等地区3 - 5Y公募城投债存量超300亿元 可考虑择券 [9] - 天津城建、水发集团等主体存量高票息公募城投债规模超200亿元 3 - 5Y可重点关注天津城建、湖北联发等主体 [10][11] - 截至2026/3/1 私募城投债余额72630亿元 行权估价收益率≥2.3%的私募城投债余额19720亿元 占比27.2% 43%的私募城投债行权估价收益率集中于1.7 - 2.0%区间 山东、江苏等地区规模超1200亿元 [12] 产业债 - 截至2026/3/1 全市场产业债余额136550亿元 公募产业债余额127526亿元 占比93.4% 高票息公募产业债余额35143亿元 占比27.6% 51.7%的公募产业债行权估价收益率在1.9%及以下 [14] - 公用事业、综合等行业存量公募产业债规模超万亿元 公用事业、交通运输行业高票息公募产业债占比小 房地产行业高估值债项余额占比大 [14][15] - 非永续公募产业债中 房地产行业AA+及以上等级高估值债项规模大、久期不长 但受基本面负面影响不建议配置 综合类AA+及以上等级高估值债项存量大、剩余期限长 适合负债端久期长的机构 [16] - 晋能电力、云南能源等主体公募非永续高票息产业债规模较大 晋能电力、云南能源、晋能煤业3 - 5Y公募非永续高票息产业债均超100亿元 且主体评级以AAA为主 可增厚组合收益 [20] 金融债 银行二永债 - 截至2026/3/1 银行二级资本债余额43784亿元 银行永续债余额26643亿元 二级资本债高票息债项余额占比28.4% 永续债高票息债项余额占比26.0% [24] - 3 - 5Y银行二级资本债收益率多集中于1.9 - 2.1%区间 2.1%以上收益率债项主要来自5Y以上债项 银行永续债2.1%以上收益率债项剩余行权期限主要集中在3 - 5Y [24] - 国有六大行高票息二级资本债集中在5Y以上 3 - 5Y高票息二级资本债可关注广发银行、民生银行等主体 [27] 其他金融债 - 截至2026/3/1 其他金融债（含商金债）余额112915亿元 高票息金融债余额9470亿元 占比8.4% 行权估价收益率1.9%及以下的债项规模占比81.8% 5Y以内金融债规模占比达97.7% 有收益挖掘空间 [30] - 平安人寿、信达资管等主体3 - 5Y高票息金融债规模均在150亿元及以上 可关注其存量债项 [32]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 2月资金面跨春节整体持稳，央行积极呵护资金平稳，超储水平季节性偏低；货币政策上买债节奏放缓、下调远期售汇风险准备金率；3月资金缺口压力不大，结汇对流动性影响基本对冲，同业自律监管或细化影响存单定价 [1][3][4]。 根据相关目录分别进行总结 2月资金面和流动性回顾：跨春节整体持稳 - 资金面回顾：2月隔夜资金波动区间收窄，7D资金波动区间小幅放大，未出现倒挂；月初逆回购到期央行超额续作，跨节央行投放短期资金，受多种因素影响资金价格短暂波动后月末平稳，资金分层压力和波动率处于季节性低位，质押式回购日均成交规模较上月下行，银行净融出规模震荡下行，货基净融出规模处于相对低位 [12][13] - 流动性回顾：2月基础货币增加但超储减少、超储率季节性偏低，狭义超储接近季节性水平；工具期限结构增加长端投放稳定资金预期；逆回购短期小幅回收，MLF投放6000亿到期3000亿，买断式逆回购净投放6000亿，国债净买入500亿，开展国库定存操作1500亿，PSL及其他结构性工具0亿、 -76亿 [32][33][43] 2月货币政策追踪：央行买债节奏放缓，远期售汇风险准备金下调 - 央行2月买债规模回落至500亿体现审慎态度，2025Q4货政例会延续适度宽松基调、增量有限，3月起外汇风险准备金率由20%调降至0缓解人民币升值预期 [3][49] - 央行总量降息克制、数量投放积极思路延续，定向宽信用支持或是重点；下调外汇风险准备金率后企业远期售汇规模或上行，人民币升值斜率或放缓 [54] 3月缺口预判：资金缺口压力有限 - 刚性缺口：3月存款增加消耗超储约4400亿，MLF到期4500亿，买断式逆回购到期1.6万亿（3M到期10000亿、6M到期6000亿），3M续作8000亿 [58] - 外生冲击：春节偏晚，3月货币发行或补充超储4407亿，非金融机构存款或补充超储1055亿 [63] - 财政因素：3月政府债发行小于2月，政府存款对流动性补充或为6415亿 [64] - 综合判断：3月资金缺口压力不大，主要来自季末缴准和工具到期，央行或延续积极投放状态，资金压力有限 [67] - 汇率升值影响：结汇使银行缴准冻结约744亿流动性，但央行外汇占款增加500亿大致对冲；下调外汇风险准备金率缓和人民币升值速率 [72][74] - 同业自律监管：后续或细化，高息同业存款压降时银行可能发行存单替代；若3月存单供给增强，定价或小幅上调但接近1.6%有买盘，调整幅度可控 [78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年1月债券托管余额同比增速为11.36%，新增托管规模8700亿元，延续低供给态势，政府债、信用债为供给主力，同业存单延续偏弱态势 [3][4] - 分机构来看，银行为配债主力，保险增持力度一般，资管户大幅减持，外资减持，券商自营增持 [3] - 展望方面，预计3月利率债供给仍较缓和，银行配债意愿或较强但受限于发行量，保险有望保持中高配置强度，资管户买入力量有望边际改善 [3] 根据相关目录分别进行总结 债券供给情况 - 2026年1月债券托管余额同比增速11.36%，新增托管规模8700亿元，同比少增2807亿元，延续低供给态势 [3][4] - 券种上，国债新增供给4257亿元，地方债新增供给5410亿元，均处季节性高位，公司信用债净供给4938亿元为2023年以来最大值，同业存单净偿还6562亿元 [3][12][19] 机构配债行为 - 银行：26年1月增持12221亿元（未加回买断逆），加回后为15221亿元，同比多增14536亿元，主要增配国债、地方政府债，对政府债配置力度强于过去12个月 [22][26] - 保险：1月增持696亿元，同比少增861亿元，主要增持国债和地方政府债，配债力度一般，或与权益投资分流有关 [31] - 资管户：1月减持6444亿元，同比多减370亿元，主要减持同业存单、政金债、国债，理财减持与规模收缩有关，1月理财存续规模环比降0.21万亿元 [34] - 外资：1月减持1099亿元，同比多减844亿元，主要减持同业存单 [36] - 券商：1月增持628亿元，同比多增536亿元，主要增持政金债、金融债，减持地方政府债 [36] 未来展望 - 债券供给：预计3月利率债供给仍较缓和，今年一季度发行节奏或整体偏慢 [3][42] - 银行：资金充裕，配债意愿较强，但实际配债规模受限于债券发行量 [3][50] - 保险：保费充裕有望支撑中高配置强度，但春季权益市场对险资配债有一定分流 [3][51] - 资管户：节后居民资金或回流，买入力量有望在低位边际改善 [3][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年国内供需矛盾突出，消费、投资增长动力不足，预期偏弱，经济增长目标低于去年；财政政策多数与上年持平，货币政策仍以降准降息为主且或更注重结构性工具；消费补贴支持力度下降，投资有所增加；债市供给压力好于预期，供求关系可能改善，长债调整或是机会，建议关注30Y国债老券、10Y国开及长久期下沉资本债机会 [2] 各部分内容总结 宏观经济形势 - 国内供需矛盾突出，新旧动能转换任务艰巨，供强需弱，市场预期偏弱，消费、投资增长动力不足；国际经贸环境变化，单边主义、保护主义升级，世界经济动能疲弱 [2][10] - 2026年预期经济增长4.5 - 5％，低于去年；预期城镇调查失业率5.5％左右，居民消费价格涨幅2％左右，与上年相同 [2][10] 财政政策 - 预期政府债券净融资规模13.89万亿元，较去年变化不大，预期赤字率在4%左右与上年持平 [2] - 今年新增政府债券合计规模预计为11.89万亿元，较去年多增300亿，其中赤字规模5.89万亿元，较上年+2300亿元；超长期特别国债1.3万亿元，与上年持平；特别国债0.3万亿元，较上年 - 0.2万亿元；地方政府专项债券4.4万亿元，与上年持平 [2] - 财政支出继续保持规模，优化支出结构，注重支持提振消费、投资于人、保障民生等，中央财政增加对地方财力性转移支付规模 [2][10] 货币政策 - 把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，灵活运用降准降息等工具，注重多种工具运用以降低综合融资成本 [2] - 优化创新结构性货币政策工具，畅通传导机制，引导金融机构支持重点领域，规范信贷市场，保持人民币汇率稳定 [10] 消费政策 - 2026年消费补贴支持力度下降，安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新，较上年减少500亿元 [2] - 新增设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，支持扩大内需，调整优化消费税征税范围、税率，并推进部分品目征收环节后移 [2] 投资政策 - 今年拟安排中央预算内投资7550亿元，较上年增加200亿元，安排8000亿元超长期特别国债资金用于“两重”建设，并发行新型政策性金融工具8000亿元 [2] - 聚焦新质生产力等重点领域，增强市场主导的有效投资增长动力，提高民生类政府投资比重 [15] 产业政策 - 优化提升传统产业，推进重点产业提质升级，支持大规模设备更新，发展智能制造和智能建造 [16] - 培育壮大新兴产业和未来产业，建立投入增长和风险分担机制，发展新兴支柱产业 [16] - 扩能提质服务业，深化先进制造业和现代服务业融合发展试点 [16] - 打造智能经济新形态，深化“人工智能＋”应用，加强新基建工程建设 [16] 科技创新与人才培养 - 推动科技创新和产业创新融合，建设国际科技创新中心，强化企业创新主体地位 [18] - 一体推进教育科技人才发展，完善人才培养与经济社会适配机制，加强人才引育和平台建设 [18] 重点领域改革 - 加强反垄断、反不正当竞争，深化要素市场化配置改革，推进公用事业和公共服务价格改革 [22] - 推进财税金融体制改革，加大财政统筹，健全地方税体系，规范金融机构竞争，深化资本市场改革 [22] 对外开放 - 扩大自主开放，以服务业为重点扩大市场准入和开放领域，参与世贸组织改革 [22] - 推动外贸稳规模优结构，扩大双向投资合作，加强对外资企业服务保障 [22] 房地产市场 - 因城施策控增量、去库存、优供给，探索盘活存量商品房，深化住房公积金制度改革 [22] - 发挥“保交房”白名单制度作用，防范债务违约风险，推进房地产发展新模式建设 [22] 重点领域风险化解 - 积极有序化解地方政府债务风险，支持各地化债，优化债务重组和置换办法 [23] - 积极稳妥化解金融领域风险，充实处置资源，推进高风险机构处置，加强监管协同 [23] 乡村振兴 - 巩固提升大豆油料产能，推动棉糖胶等稳产提质，严守耕地红线，推进高标准农田建设 [26] - 巩固拓展脱贫攻坚成果，实施常态化精准帮扶，推进农村改革发展 [27] 城镇化 - 推进农业转移人口市民化，完善“人地钱”挂钩政策，优化县域基础设施和公共资源配置 [27] - 坚持城市内涵式发展，推进城市更新和老旧小区、城中村改造 [27] 区域协调发展 - 支持京津冀、长三角、粤港澳大湾区等打造世界级城市群，推进雄安新区等建设 [27] - 加强重点城市群协调联动，加大差异化政策支持，促进革命老区等振兴发展 [27] 绿色增长 - 设立国家低碳转型基金，培育新增长点，管控高耗能高排放项目，推进碳达峰碳中和 [28] - 完善资源管理和节约制度，加强再生资源循环利用，构建新型电力系统 [28] 民生 - 围绕新兴产业培育新岗位，制定青年就业支持政策，加强困难人员就业援助 [29] - 提高居民医保人均财政补助标准，健全医疗保障体系，加强社会保障和服务 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债券收益率“先抑后扬”整体略有下行 长端下行幅度大带动期限利差走阔 主因是两会政策定调、央行货币政策、资金价格、地缘政治冲突和宏观经济修复进度等因素；当前货币政策延续宽松取向 经济修复动能偏弱 债券市场供给压力短期阶段性加大 资金价格维持低位 流动性整体充裕 债市处于宽松环境支撑、供给扰动有限的运行格局 需关注地缘政治变化、两会政策落地、政府债发行节奏等对债市的阶段性影响 [3][8] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 本周债券收益率“先抑后扬”整体略有下行 10 年期国债收益率较前一周下降约 5BP 1 年期国债收益率中枢较前一周下降约 2BP 期限利差走阔 3BP 至 48.6BP [3] - 债券收益率下行主因包括两会政策定调、央行货币政策、资金价格、地缘政治冲突和宏观经济修复进度 [3] 政策面 - 货币政策延续宽松取向 政策基调明确宽松 兼顾稳增长和物价回升 灵活运用降准降息等工具 加大结构性工具倾斜支持力度 降低实体经济融资中间成本 保持人民币汇率稳定 [4] - 公开市场大额净回笼 本周逆回购到期规模约 1.5 万亿元 央行逆回购投放规模仅 1616 亿元 资金净回笼达 1.36 万亿元 下周 OMO 市场资金到期压力将有所缓释 [4] - 买断式逆回购对冲到期 流动性仍宽裕 周五央行通过买断式逆回购投放 8000 亿元 对冲 10000 亿元的到期资金 银行体系流动性整体仍保持宽裕 [4] 基本面 - 经济发展目标略微调低 2026 年 GDP 增速目标为 4.5%-5% 与经济增长潜力基本匹配 为调结构、防风险、促改革留足空间 [5] - 制造业景气度仍偏弱 2 月制造业 PMI 连续处于收缩区间 产需两端同步走弱 表明制造业修复动能延续放缓 [5] - 高频数据验证经济修复缓慢 节后生产端复苏节奏偏缓 钢厂产能利用率边际下行 山东地炼开工率与沥青开工率处于近年同期低位 下游需求恢复有限 价格持续偏弱 猪肉批发价和生产资料价格指数均处于近五年低位 [5][6] 供给面 - 债券发行量显著高于到期量 本周债券市场整体发行规模达 1.68 万亿元 到期 1.31 万亿元 净供给明显增加 [6] - 利率债与信用债供给均增加 信用债净增规模更突出 本周利率债净融资额达 1183 亿元 信用债发行放量 突破 1 万亿元 净融资额达 2479 亿元 [6] - 政府债融资分项看 地方政府债成为主要增量贡献 国债基本持平 本周地方政府债发行达 2725 亿元 净融资额达 2562 亿元 国债发行与到期规模相当 均为 1500 亿元左右 2026 年政府工作报告明确财政赤字率维持 4% 超长期债券供给 1.3 万亿元 低于市场预期 短期将缓解长端供给担忧 [6] 资金面 - 流动性保持充裕 资金价格中枢下移 银行间与金融机构间资金利率整体回落 周四 DR001 与 DR007 分别降至 1.27%与 1.42% 较前一周分别下降 5BP 和 8BP R001 与 R007 亦呈现下降趋势 [7] - 尽管本周央行在 OMO 市场与买断式逆回购市场资金回笼量均高于投放量 但资金价格仍处于低位 印证当前银行体系流动性整体充裕 [7] 海外市场 - 美伊冲突突发 2 月 28 日美以与伊朗突发冲突 霍尔木兹海峡油气运输受阻 原油价格大涨 美伊冲突推高黄金等避险资产价格 但对国债收益率影响较小 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政策性金融工具具"准财政"属性 能发挥市场化运作优势 撬动更多民间资本参与 提高投资效率 2026年新型政策性金融工具规模或保持高位 延续"精准支持、高效投放、结构优化"导向 [4][7] - 随着项目最低资本金比例结构性调降 理论上政策性金融工具撬动倍数上升 但实际操作中因基础设施项目资本金比例高于法定最低比例 撬动倍数更低 且实践中可能存在高估 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 政策性金融工具的定义 - 政策性金融工具由三大政策性、开发性金融机构设立 资金源于央行PSL和政策行发行金融债券 由中央财政贴息 用于补充重大项目资本金 具"准财政"属性 能填补重点领域资金缺口 满足重大项目融资需求 撬动民间资本 提高投资效率 [18] 项目资本金制度 - 1996年起经营性投资项目实行资本金制度 项目需先落实资本金才能建设 资本金是非债务性资金 投资者可享权益 不得抽回 按建设进度逐年到位 [20] - 投资项目资本金占比依行业和项目效益确定 调整资本金比例是调节投资增速、优化行业结构手段 2004 - 2019年多次调整部分行业项目投资资本金比例 部分基础设施项目在特定条件下可适当降低最低资本金比例 政府专项债券可作符合条件重大项目资本金 [21][23] 历史上三次启动政策性金融工具 - 1994年以来三次大规模启动 分别为2015年专项建设基金、2022年政策性开发性金融工具和2025年新型政策性金融工具 [24] - 专项建设基金：2015年前三季度投资增速降 8月31日国家开发银行和农业发展银行成立基金投放资金 用于补重点项目资本金缺口 投资期限10 - 20年 中央贴息90% 主要投向五类项目 2015 - 2017年合计投放约2万亿 2016年基建投资成拉动固定资产投资重要力量 2017年民间投资回升 基金发行节奏放缓 资金投放形成实物工作量有6至7个月时滞 [25][26] - 政策性开发性金融工具：2022年稳投资压力大 6月29日启动支持重大项目建设 用于补充项目资本金或为专项债项目资本金搭桥 中央财政贴息 人民银行PSL支持 重点投向三类项目 2022年两批共7399亿元资金投放完成 坚持市场化运作 项目落地开工时滞缩减 有效接续专项债 支撑实物工作量形成 [29][32] - 新型政策性金融工具：2025年4月设立 9月末三家政策行成立基金 投放5000亿元补充项目资本金 加大对民间投资项目支持 投向科技创新、消费等领域 10月末投放完成 2026年或延续政策导向 资金规模预计保持高位 [34][36] 政策性金融工具的投放模式 - 项目申报由地方项目单位主动对接 国家发展改革委牵头确定备选项目清单 政策行建立基金公司按市场化原则投资 自负盈亏 不参与项目实际建设运营 按市场化确定退出方式 投放模式分股权投资、股东借款和为专项债项目资本金搭桥 [39] - 股权投资：政策行基金公司入股项目公司 不介入日常经营 后续转让股权退出 新型政策性金融工具股权投资对象多为国央企、城投子公司 [40] - 股东借款：投放主体委托银行向项目股东借款 用于项目资本金投入 投放主体对项目有债权 风险小 需引入项目股东申请资金增资项目实施主体 如某科技公司A获1亿余元股东借款补充子公司项目资本金 [44] - 专项债项目资本金搭桥：专项债资金未到位时 政策性金融资金垫付 到位后置换 避免基建资金断档 融资以项目投资方名义借贷 由投资方偿还 2025年国开、农发、进银新型政策性金融工具公司以直接股权投资的项目占比低 [45] 政策性金融工具的投放趋势 - 投放节奏：政策行对应基金公司设立到完成第一批投放基本在1个月以内 [48] - 投放领域：重点投向从传统基础设施建设转向科技创新与消费领域 [49] - 投向区域：偏向经济大省 经济大省重大项目储备多 资本金需求大 [59] - 对贷款需求和民间投资影响：三轮投放均带动总体贷款需求回升 新型政策性金融工具对民间投资撬动更明显 2025年整体贷款需求由小型企业贷款需求拉动 企业债券融资占比回升 中小科技企业获贷率大幅提升 [56] 政策性金融工具投放各省的额度 - 经济大省获政策性开发性金融工具和新型政策性金融工具额度普遍更高 体现支持经济大省挑大梁导向 [59] 撬动倍数测算 - 政策性金融工具投放补充项目资本金 提升融资能力 加快项目落地 社会资本与银行信贷等参与属被"撬动"部分 可通过工具资金占总投资比例或撬动的配套信贷规模除以工具投放金额计算撬动倍数 随着项目最低资本金比例调降 整体撬动倍数上升 但实际操作中因基础设施项目资本金比例高于法定最低比例 撬动倍数更低 [65] - 各轮撬动倍数：2015年专项建设基金理论撬动倍数为4 国开行实际撬动倍数约3.4；2022年政策性开发性金融工具理论撬动倍数为10 农发行、进出口行实际撬动倍数分别约12.2、14.6 信贷撬动倍数约4.7；2025年新型政策金融工具撬动倍数约14 分政策行分批次看 撬动倍数普遍更高 [68][69][70] - 分省和项目撬动倍数：2022年各省份撬动倍数约在7 - 14倍之间；2025年各省份撬动系数在6 - 27倍之间 集中在10倍附近；项目层面撬动倍数在7 - 22倍之间 大部分集中在10倍附近 [72][76] - 实践中撬动倍数高估原因：参与同一项目不同主体均申请政策性金融工具补充资本金 按单笔投放估算撬动倍数偏高；项目披露总投资可能指全生命周期总投资 而申请补充的是某一期资本金 估算撬动倍数偏高；项目申请补充资本金时已有建设进度 未来待投金额低 用总投资估算撬动倍数偏高 [81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 基于沃什政策理念推演“缩表 + 降息”均衡对美国货币经济均衡和金融市场的影响及面临的困境 若该均衡实现对美债利好、对金价利空 但实现面临多方面困境 [4][11] 根据相关目录分别总结 沃什的“缩表 + 降息”货币经济均衡要点 - 货币主义倾向明显 将控制货币供给作为货币政策理念核心 [11][12] - 财政政策观点具鹰派倾向 认为联储超发美元助长政府和国会财政超支 控制货币供给可“倒逼”其控制开支 [12][13] - 有降息“愿景” 认为联储缩表、财政政策更负责 通胀和利率将会下降 [13] - “缩表 + 降息”均衡特征为货币化率、赤字率、非农就业增速、通胀率、利率更低 失业率和薪酬增长率稳定 [4] “缩表 + 降息”均衡下的财政金融 - 沃什倾向货币主义和财政鹰派 控制货币供给为核心 缩表不能一蹴而就 [18] - 美国基础货币、广义货币与名义 GDP 比例及赤字率高于常态 货币化率和赤字率下降将减少政府债务供需 [18] - 美国流通中货币与居民消费比例回到疫情前 收紧货币阀门通胀下降概率高 [19] “缩表 + 降息”均衡下的就业市场 - 财政赤字率降低需私人投资支持经济增长 但 AI 投资替代就业人员 就业增长慢 [23] - 美国私营部门非农就业生产和服务方向差异明显 服务型就业是滞后变量 生产型就业是领先变量 [24] - 截至今年 1 月美国官方非农就业人数同比仅增长 0.23% 私营非农就业实际情况或更弱 就业市场不及疫情前且有弱化趋势 [27][29] - 沃什认为新技术推动经济增长 美联储应减少干预 促进财政负责和内生经济增长 [30][31] - AI 技术进步可节约非农就业薪酬 缓解通胀压力 自 ChatGPT 发布后美国非农就业薪酬增长斜率放缓 [32] “缩表 + 降息”均衡下的通货膨胀 - 美国非农私营企业时薪增长快于疫情前 但就业增长放慢时薪增速稳定 就业市场平衡 通胀压力未增加 [38] - 后续就业增长放缓 整体通胀压力可能减轻 有助于利率回落实现“缩表 + 降息”均衡 [40] - 美联储可能渐进式缩表 推动基础货币与 GDP 比例回到疫情前 收紧货币阀门且无“黑天鹅”事件 通胀下降概率高 [41] “缩表 + 降息”均衡的主要困境 - 沃什能否顺利就任并获联储内部支持存疑 鲍威尔刑事调查影响沃什提名 [44] - 美国财政、关税政策能否配合沃什双紧思路不确定 2026 年中期选举后财政政策或陷入僵局 [45] - 美国移民政策面临争议 国会民主党人对移民执法行动施加约束使国土安全部拨款拉锯 [45] “缩表 + 降息”均衡的潜在影响 - 对美债整体利好 若实现预计美联储本轮可能降息至 3%以下 带动美债收益率下行 但有波折取决于财政政策配合程度 [4][52] - 对金价影响复杂 若实现美元流动性超发假设受挑战 对金价偏利空 现阶段 5000 美元/盎司以上金价可能偏高 [53][57][59] 主要结论 - 沃什政策理念要点为货币主义、财政鹰派、有降息“愿景” [63] - “缩表 + 降息”均衡特征为货币化率、赤字率、非农就业增速、通胀率、利率更低 失业率和薪酬增长率稳定 [63] - 该均衡面临沃什就任及获支持、财政政策配合、移民政策争议三方面困境 [64] - 若实现对美债利好、对金价利空 但应仅将实现情景概率纳入考虑 无“黑天鹅”事件应对 5000 美元/盎司以上金价保持谨慎 [64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对固定收益市场进行了每日更新，涵盖金融、地产、博彩等多个行业债券表现，还分析了SJM公司业绩及信用状况，解读中国政策信号及对经济的预期，同时介绍了离岸亚洲新发行债券情况和相关公司新闻[2][9][16] 根据相关目录分别进行的总结 交易台市场观点 - 近期金融新发行NORBK/OCBCSP/DAESEC/SUMIBK利差收紧4 - 10bps，TW寿险和HK信用LINREI/HKE利差收紧4 - 6bps，中国TMT企业BABA/TENCNT/LENOVO利差收紧2 - 3bps，MEITUAs不变，ZHOSHK/FRESHK利差扩大5 - 10bps [2] - 大中华高收益领域，NWDEVL/VDNWDL整体上涨0.1 - 0.9pt，SJMHOL 28 - 31上涨0.1 - 0.2pt，澳门博彩其余部分不变至上涨0.1pt，SJM FY25市场份额和EBITDA下降，WESCHI 28 - 29下跌0.6 - 0.9pt [2] - 中国地产方面，VNKRLE 27'和29'领涨，上涨1.9 - 2.1pts，FUTLAN 28/FTLNHD 26 - 29不变至上涨0.1pt，LNGFOR 27 - 32下跌0.1 - 0.4pt [2] - KR市场中，POHANG/LGENSO利差收紧1 - 3bps，长端HYNMTR利差扩大2 - 4bps；JP市场，SOFTBKs回升0.1 - 1.0pt，日本和Yankee AT1s上涨，最终收涨0.3pt，SOCGEN 7.125 Perp下跌0.7pt，保险次级债上涨0.1 - 0.2pt [2] - 东南亚市场，GARUDA 31上涨0.9pt，MEDCIJ 26 - 30/VEDLN 28 - 33不变至上涨0.4pt，PCORPM Perps不变至上涨0.1pt，PTTGC/TOPTB Perps下跌0.3 - 0.7pt；中东市场，债券早盘上涨后涨幅减半，LGFVs保持稳定 [2] 宏观新闻回顾 - 周四S&P、Dow和Nasdaq指数下跌，分别为-0.56%、-1.61%和-0.26%，美国首次申领失业救济人数为+213k，低于市场预期的+215k，美国国债收益率上升，2/5/10/30年期收益率分别为3.57%/3.72%/4.13%/4.74% [6] 分析员市场观点 - 尽管SJMHOL FY25和4Q25业绩较弱，仍首次建议买入SJMHOL 6 ½ 01/15/31，该债券收益率为6.8%，同时维持持有SJMHOL 4.85 01/27/28，对于类似期限，更偏好STCITY 6 ½ 01/15/28和STCITY 5 01/15/29 [7][9] - SJM FY25和4Q25业绩不佳，市场份额、调整后EBITDA和利润率下降，因卫星赌场整合、竞争加剧和胜率降低。自2025年7月开始关闭8家卫星赌场，7家在4Q25关闭，FY25调整后EBITDA降至32亿港元，下降15%，调整一次性费用后下降约3% [10] - SJM称完成收购L'Arch、重新分配赌桌、加强营销和开设新VIP区域后，市场份额将恢复，4Q25每日运营成本已充分反映人员成本吸收和酒店餐饮业务扩张影响 [11] - FY25 SJM信用状况略有改善，再融资压力缓解，发行5.4亿美元SJMHOL 6 ½ 01/15/31并进行要约收购，剩余4.82亿美元未偿金额可被覆盖，下一个主要到期债券为2026年5月到期的12.5亿港元债券，其现金和贷款可保障流动性 [12] 中国政策解读 - 2026年政府工作报告显示增长目标下调，财政扩张力度略有缩小，GDP增长目标降至4.5 - 5%，广义财政赤字降至GDP的7.9%，需求支持低于市场预期，地方专项债券有“置换隐性债务”任务，特别国债减少 [16][18] - 政策更强调投资，超长期特别债券和中央预算投资增加，央行设立政策金融工具吸引私人资本进入新兴行业，投资者结构将多元化 [16][19] - 消费和房地产支持措施基本符合预期，贸易补贴减少，社会保障支持无惊喜，设立100亿专项基金，住房政策框架不变，预计房地产市场将进一步宽松 [20] - 重新强调通胀目标并明确化，CPI目标2%不变，财政预算暗示名义GDP增长约5%，预计CPI、PPI和GDP平减指数在2026年反弹 [21] - 对“新质生产力”和科技行业的政策支持基本符合预期，首次指定四个新兴支柱产业，引入未来产业，升级AI相关表述 [22] 离岸亚洲新发行债券 - 已定价发行包括HSBC多笔不同期限和利率的债券，以及Industrial Bank Co., Ltd. HK Branch 8亿美元3年期债券 [24] - 发行管道中有Jiangsu Fuxuan Industrial计划发行3年期美元债券，利率4.2%，评级未提供 [25] 新闻和市场动态 - 昨日境内一级市场发行120只信用债券，金额930亿元，本月累计发行339只，金额2790亿元，同比增长20.1% [26] - 中国设定2026年GDP增长目标4.5 - 5%，将稳定房地产市场，超82%的中国LGFVs逐步退出 [26] 公司新闻 - ACEN计划在菲律宾建设2.66亿美元电池储能系统 [33] - HD Hyundai Heavy赢得10亿美元建造四艘LNG运输船合同 [33] - 2025年JD.com EBITDA同比下降65%至183.4亿元（约26.6亿美元） [33] - NIO计划调整欧洲业务模式为经销商主导 [33] - Nissan可能因欧盟补贴争端关闭英国工厂 [33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年GDP目标下调至4.5 - 5%，类似2016年，采取“减少供给 + 提高物价”策略 [3] - “反内卷”与“双碳引领”构成“供给侧结构性改革2.0”，预计2026年物价加速上行，2026 - 2027年企业盈利改善、消费升级再现 [6] - 2026年权益市场科技部分建议关注有业绩的科技股，非科技部分中有色、化工看涨，大金融、大消费“老登资产”或反转，相关转债有望超额收益 [7] - 2026年债市有望走出低利率时代，10年国债收益率或回到2 - 3%区间，中枢为2.5% [8] 根据相关目录分别进行总结 本次政府工作报告中与“减少供给”相关的内容 - 存在问题部分指出国内经济转型，消费、投资增长动力不足，2025年12月以来官方指出“供强”问题 [4][14] - 工作部署部分在“扩大内需”基础上补充“优化供给”，即“去产能” [4][14] - 通胀目标部分提出改善总供求关系推动价格转正、消费价格回升，含供给端措施 [4][14] - 反内卷部分强调综合运用多种手段整治“内卷式”竞争，产能调控排首位 [4][15] - 双碳部分提出实施重点行业提质降本降碳行动、加快淘汰落后产能 [4][16] - “反内卷”与“双碳引领”构成“供给侧结构性改革2.0”，目的是减少供给、提高物价 [4][17] “优化供给”，需要与“GDP目标下调”配合 - 因GDP用生产法统计，优化供给会减少生产致GDP增速下降 [5][18] - 2016 - 2017年供给侧改革、去产能时GDP目标下调，此次2026年类似 [5][18] 供给侧结构性改革的逻辑 - 2016年中央经济工作会议提出从供给侧改革实现供求新均衡，主攻提高供给质量，根本途径是深化改革 [6][19] - 供给侧改革最终目标是以提高发展质量和效益为中心，2026年政策取向“稳中求进、提质增效”与之类似 [6][19] 2016 - 2017年，供给侧结构性改革的效果 - 2016 - 2017年供给侧改革效果为物价提升→企业盈利提升→居民收入提升→消费升级 [21] - 用PPI定基指数评价物价可排除基数效应，物价与企业盈利方向强相关 [21][22] - 2025年7月以来物价向上，预计2026年物价加速上行，2026 - 2027年企业盈利改善、消费升级再现 [26] 转债市场：物价、企业盈利的方向，决定转债市场风格 - 2024年9月以来权益市场牛市与2013 - 2015年牛市有相似表象，但物价和企业盈利方向更重要 [7][27] - 2013 - 2015年、2024 - 2025年上半年物价和企业盈利下行，市场“炒小、炒新”；2016年物价和企业盈利上行，股市风格切换 [7][27] - 2026年权益市场科技部分关注有业绩科技股，非科技部分中有色、化工看涨，大金融、大消费“老登资产”或反转，相关转债有望超额收益 [7][27] 债市观点：债市有望走出低利率时代 - 债券收益率由物价（或预期）和资金利率（央行态度）决定，其他因素通过两条路径传导至债市 [8][28] - 物价与资金利率方向多数趋同，少数背离时债市跟随资金利率 [28] - 2026年上半年资金利率平稳，短端收益率低位，物价上行，长债收益率或趋势上行 [28] - 若12个月PPI环比均值保持0.2%左右，PPI当月同比将回升至2%以上，10年国债收益率或回到2 - 3%区间，中枢2.5% [29][30]