报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债券市场震荡，横盘环境下个券利差变化更值得关注，30Y国债中附息02流动性本周明显提升一度超特别02，聚焦探讨附息02流动性提升原因、后续活跃券及当下操作建议三个问题 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 - 附息02流动性改善原因一是博弈下一次发行规模超预期，12月5日普通国债续发规模约1周前知晓，附息02此前发行规模270亿元，市场抢跑其年内最后一期发行规模或超预期，历史上230023最后一期发行规模为此前2倍左右；二是市场博弈年末发行计划有附息02，特别国债无跨年发行，普通国债有跨年发行，年底只要预期在价格就可能反复波动 [5][11] - 后续活跃券推演：即将到来的第二次续发，若附息02发行规模超预期，其活跃券地位稳固，按540亿元推算余额逼近2000亿元与特别06接近，应持有附息02；若发行规模小或不及预期，特别06继续为活跃券，年底附息02可能再有“活跃券预期”。年底发行计划，次年发特别国债概率小，若续发附息02，年底前附息02是活跃券则继续走强，不是活跃券则有流动性改善预期可能走强；若首发新代码，年底后活跃券、次活跃券格局可能变化不大，需等新代码规模落地再观察 [5][12] - 操作建议：波段交易可暂避30年品种；配置30年品种可持有附息02与特别06对冲利差波动；短期加仓单个债券需关注附息02续发规模扰动及时交易，不排除年底30年活跃券利差再次“突变” [6][13][14] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至11月21日与11月17日相比，1Y国债到期收益率降0.56bp至1.40%，10Y国债到期收益率升0.57bp至1.82%，30Y国债到期收益率升1.85bp至2.16% [15] - 30Y国债 - 10Y国债利差升1.28bp至34.10bp，10Y国开 - 10Y国债利差升0.28bp至12.49bp [15] 国债期限利差变化 - 截至11月21日与11月17日相比，3Y - 1Y国债利差升0.23bp至3.40bp，5Y - 3Y国债利差升0.94bp至15.59bp，7Y - 5Y国债利差降0.85bp至11.46bp，10Y - 7Y国债利差升0.81bp至11.13bp，20Y - 10Y国债利差升2.09bp至34.09bp，30Y - 20Y国债利差降0.81bp至0.01bp [16] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至2025年11月21日与11月17日相比，银行间质押式回购余额升0.44万亿元至11.50万亿元 [19] 银行间债市杠杆率变化 - 截至2025年11月21日与11月17日相比，银行间债市杠杆率升0.27pct至106.89% [22] 质押式回购成交额 - 11月17日至11月21日，质押式回购成交额均值为7.29万亿元，隔夜成交均值约6.48万亿元，隔夜成交占比均值为88.86% [23][24] 银行间资金面运行情况 - 11月17日至11月21日，银行资金融出持续上升，截至11月21日，大行与政策行资金净融出4.09万亿元，股份行与城农商行资金净融入0.22万亿元，银行系净融出3.88万亿元 [27] - 银行单日出钱量先降后升，截至11月21日，大行与政策行单日出钱量3.66万亿元，中小行单日出钱量0.32万亿元 [27] - 资金利率方面，截至11月21日，DR001为1.3209%，DR007为1.4408%，R001为1.3877%，R007为1.4952% [27] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至11月21日，中长期债券型基金久期中位数测算值（去杠杆）为2.76年，较11月17日升0.02年；久期中位数（含杠杆）为3.00年，较11月17日升0.06年 [36] 利率债基久期中位数 - 截至11月21日，利率债基久期中位数（含杠杆）为3.89年，较11月17日升0.01年，信用债基久期中位数（含杠杆）为2.76年，较11月17日升0.06年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.36年，较11月17日无变化，信用债基久期中位数（含杠杆）为2.57年，较11月17日升0.03年 [41] 债券借贷余额变化 - 截至11月20日与11月17日相比，10Y国开债债券借入量表现震荡 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周资金价格小幅下降，债市收益率窄幅震荡，存单收益率平稳但大幅净偿还，下周政府债券净缴款下降，银行间杠杆率小幅降低 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 资金整体平稳价格小幅波动，本周 R001 收于 1.39%（前值 1.43%），DR001 收于 1.32%（前值 1.37%），R007 收于 1.50%（前值 1.49%），DR007 收于 1.44%（前值 1.47%），DR007 与 7 天 OMO 利差收于 4.08bp，6M 国股银票转贴利率收于 0.77%（前值 0.63%） [1] - OMO 净投放平稳，本周央行逆回购投放 16760 亿元，逆回购到期 11220 亿元，逆回购净投放 5540 亿元，与上周净投放量（6262 亿元）相近，11 月 24 日将开展 1200 亿元 1M 与 800 亿 21D 国库现金定存，加量续作 800 亿元 [1] 同业存单 - 存单收益率平稳，本周 3M 收益率下行 0.15bp 收于 1.57%，6M 收益率收平于 1.61%，1Y 收益率收平于 1.64%，1 年存单与 R007 利差缩窄 0.07bp 至 13.98bp [2] - 存单大幅净偿还，本周存单净融资 -3732 亿元，前值 -416 亿元，国有行、股份行、城商行、农商行 1 年存单发行利率分别收于 1.65%、1.64%、1.76%、1.81% [2] - 发行结构上加权平均发行期限小幅提升，本周加权平均发行期限 8.2M（前值 7.7M），3M 存单发行 170.5 亿元，6M 期限发行 1768.3 亿元，1Y 期限发行 2077.7 亿元 [2] 机构行为 - 下周政府债券净缴款下降，本周国债净发行 1016 亿元，地方债净发行 1263 亿元，政府债合计净发行 2280 亿元，净缴款合计 4007 亿元，下周预计国债净发行 -561 亿元，地方债净发行 3263 亿元，政府债净融资 2702 亿元，净缴款合计 2440 亿元 [3] - 本周银行间杠杆率小幅降低，本周质押式回购交易量日均 7.29 万亿元（前值 7.44 万亿元），银行间市场杠杆率日均 106.56%（前值 107.32%） [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比大幅下降，下期预计环比大幅上升，加权发行期限拉长 [2] - 本期新增债发行降速，下期预计大幅提速，当前累计发行进度低于23年和24年同期 [2] - 2025年11 - 12月计划发行地方债规模合计7133亿元，其中新增专项债3475亿元 [2] - 本期特殊新增专项债发行49亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行0亿元和400亿元 [2] - 本期地方债减国债利差10Y和30Y收窄，周度换手率环比上升，15/20/30Y尤其是15Y地方债减国债利差仍具备一定性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量上升，加权发行期限拉长 - 本期（2025.11.17 - 2025.11.23）地方债合计发行1846.59亿元、净融资1263.43亿元，上期分别为2850.66亿元、2427.92亿元；下期（2025.11.24 - 2025.11.30）预计发行3514.61亿元、净融资3263.13亿元 [2][9] - 本期地方债加权发行期限为14.30年，较上期的13.90年有所拉长 [2][10] - 截至2025年11月21日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为90.3%和95.6%，考虑下期预计发行为91.4%和100.7%，超100%部分或来自5000亿元结存限额；2024年累计发行进度分别为90.9%/98.0%和91.1%/99.2%，2023年累计发行进度分别为94.3%/95.9%和94.5%/96.2% [2][13][16] - 2025年11 - 12月，已有29个地区披露计划发行地方债规模合计7133亿元（11月和12月分别为7016亿元和117亿元），其中新增专项债为3475亿元（11月和12月分别为3439亿元和36亿元），去年同地区同期发行分别为18976亿元和718亿元，去年全国同期发行分别为24054亿元和1068亿元 [2][7] - 截至2025年11月21日，特殊新增专项债累计发行12967亿元（本期发行49亿元）；置换隐债特殊再融资债累计已发行19962亿元（本期发行0亿元），发行进度达99.8%，其中32个地区已全部发完（仅剩河南38亿元额度待发）；2025年10月以来偿还存量债务的特殊再融资债累计发行1416亿元（本期发行400亿元） [2] 本期地方债减国债利差10Y和30Y收窄，周度换手率环比上升 - 截至2025年11月21日，10年和30年地方债减国债利差分别为14.34BP和18.24BP，较2025年11月14日分别收窄1.26BP和3.95BP，分别处于2023年以来历史分位数的18.00%和69.70% [2][30][34] - 本期地方债周度换手率为0.80%，较上期的0.71%环比上升，厦门、北京、江西等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [2] - 以10年期地方债为观察锚，2018年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮20 - 25BP左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP上下，底部或在5 - 10BP上下，15/20/30Y尤其是15Y地方债减国债利差仍具备一定性价比 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计 2026 年财政政策积极，政府债净融资 14.6 万亿，政府部门杠杆率升至 74.6%，利率债净融资 17.1 万亿，供给节奏符合财政靠前发力基调，四季度供给量或偏小，若考虑结存限额政府债供给仍有上行空间 [1][2][3] - 当前 10y 国债围绕 1.8%窄幅波动，11 月中下旬或现“最后一跌”，利空出尽后可布局年末行情，债市策略灵活切换α和β策略，利率债可多维度挖掘α空间品种 [4][5] - 11 月第三周债市缺乏交易主线，收益率窄幅震荡，资金面均衡偏紧，政金债净融资增加，国债、地方债、同业存单净融资减少，国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄 [9][10][50] 根据相关目录分别进行总结 2026 年债券供给怎么看 - 2026 年财政政策积极，赤字率 4%（赤字规模 5.88 万亿），有 2 万亿特别国债、4.7 万亿专项债、2 万亿置换债，对应政府债净融资 14.6 万亿 [1][13] - 预计 2026 年政府部门杠杆率升至 74.6%，上行斜率放缓，中央政府杠杆率升至 32.1%，地方政府杠杆率升至 42.5% [1][15] - 2026 年利率债净融资 17.1 万亿，其中国债 7.1 万亿，地方债 7.5 万亿，政金债 2.5 万亿，供给节奏较快，四季度供给量或偏小 [2][16][19] - 若考虑结存限额，2026 年国债结存限额 6600 亿，地方债结存限额 1.37 万亿，使用 3000 亿发行特殊再融资债后仍有 1.07 万亿空间 [3][20][21] - 关注政府债净融资单月超 1 万亿时缴款扰动，如 2 - 3 月、5 - 6 月、8 月、11 月 [26] 债市策略：“最后一跌”后，布局年末抢跑行情 - 当前 10y 国债围绕 1.8%窄幅波动，处于央行关注区间中性位置，因降息预期有限和基金费率新规未落地，债市有观望情绪，1.8%成短期中性心理点位 [4][28] - 11 月中下旬债市或现“最后一跌”，待利空出尽可布局年末行情，调整后债券配置价值凸显，机构建仓和抢跑驱动收益率下行 [4][30] - 债市策略灵活切换α和β策略，中端α挖掘接近尾声，可切换回β策略，超长端 12 月α和β或均有机会 [4][33][34] - 利率债具备α空间品种可多维度判断，本周挖掘 3 - 2y 期限利差、各期限地方债品种利差、5 - 6y 政金债，后续可采取哑铃策略参与短端和超长端 [5][35] 利率债市场复盘：债市缺乏交易主线，收益率维持窄幅震荡 资金面 - 央行 OMO 大幅净投放，资金面均衡偏紧，税期走款及北交所打新影响下资金面先紧后松，1y 国股行存单发行价格上行，DR007 加权价格下行 [10][52] 一级发行 - 政金债净融资增加，国债、地方债、同业存单净融资减少 [52] 基准变动 - 国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄，国债短端表现好于长端，国开债长端表现好于短端，国债 10Y - 1Y 利差走扩至 41.58BP，国开债 10Y - 1Y 利差收窄至 32.24BP [50][63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周权益延续风格切换，科技类品种受年底止盈压力和海外调整传导持续调整，近期“闪电”冲击放大市场波动，出现“股债双杀”，12月股债共振双涨可能性不大 [1][2][6] 报告内容总结 权益市场调整因素 - 年底止盈压力，临近年底浮盈较多的绝对收益年金、保险资金进行获利了结和风格再平衡 [1][9] - 海外调整传导，10月底以来美股对AI叙事疲劳，英伟达财报公布前AI板块估值过高担忧增加，海外科技板块连续调整，英伟达业绩超预期但市场不买账 [1][9] 市场波动放大因素 - 美联储突然放鹰，政府开门后就业数据好于预期，市场对美联储12月降息预期悲观，美股压力映射到A股形成利空 [2][11] - 高波环境下遭遇股指期货“末日期权日”，在敏感时期担忧易兑现，8、9、10月“末日期权日”担忧均兑现 [3][13] 债市偏弱原因 - 央行买债交易结束后债市持续偏弱震荡、成交缩量，长债和超长债成交笔数从9、10月日均5500笔以上降至11月4400多笔，11月央行买入短端斜率比10月弱 [4][17] - 保险是长债主要买入方，券商是主要卖出方，临近年底保险预热开门红，券商年底考核前做大敞口单边交易风险收益比不大，险资分红险增加削弱长久期资产投资力量，银行投资行为谨慎 [4][19] 债市久期情况 - 上周久期微涨后微跌，本周基金久期再回落，基本抹平10月末至11月上旬增幅，利率债基贡献主要降幅，短端和信用债基偏稳，截至周五中长债基久期降至3.41年，为年内28%分位数水平 [5][21] 债市其他情况 - 债市多空窄幅波动，无明显赚钱效应，市场对交易性券种耐心降低 [5][23] - 商品市场走弱反映基本面压力，玻璃等中国商品连续下挫，但债市缺乏权益风险偏好变化带来的增量资金 [5][23] - 6月以来“固收+”产品和策略放量，权益和债券对冲有效性降低，但不必过度担忧 [5][24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周央行逆回购与买断式逆回购净投放规模较大，但受税期和政府债缴款影响，上半周资金面收敛，下半周转松；买断式回购中标利率受关注，投放规模反映央行维护流动性充裕态度，但存单到期规模大或影响利率，大幅下降需等政策利率调降；央行当前政策态度与2023Q4有类似之处，年末关注货币政策转变；预计11、12月政府债发行与净融资规模上升；下周资金面或受逆回购到期、政府债缴款和机构跨月需求扰动，但MLF超额续作和财政支出或对冲；存单、票据市场和债券交易情绪有相应表现[3][4]。 根据相关目录分别进行总结 一、货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 央行7天逆回购净投放5540亿，周一开展8000亿6M买断式逆回购操作，全月净投放较10月升1000亿至5000亿；受税期和政府债缴款影响，上半周资金面收敛，DR001一度升至1.53%，周三后转松，周五降至1.32%[7]。 - 质押式回购成交量先降后升，日均成交量较上周降0.15万亿至7.29万亿；各机构净融出有不同变化，新口径资金缺口指数周二升至-398，周五降至-4117，低于上周五[14]。 - 全市场跨月进度9.6%，低于20 - 24年同期均值4.4pct，且差距较周四略扩大[18]。 - 市场对买断式回购中标利率关注度提升，11月6M买断式回购投放8000亿、净投放5000亿，反映央行维护流动性充裕态度，但存单到期规模大或影响利率，央行或无意抬高利率，大幅下降需等政策利率调降[20][21]。 - 央行当前政策态度与2023Q4类似，短期推动M2与社融增速回升诉求下降，当前是政府债净融资下降带来自发性回落压力，关注年末货币政策转变[24]。 - 本周资金利率中枢高于预期，11月前三周DR001均值达1.39%，处于6月以来波动区间上沿，若央行政策框架未变，11月末资金价格或边际转松[28]。 1.2 下周资金展望 - 下周国债缴款规模预计2320亿，18个地区地方债发行规模3515亿，实际缴款3253亿，政府债净缴款规模从本周3629亿降至3088亿[31]。 - 预计11月国债发行10242亿、净融资5906亿，地方债发行9128亿、净融资6553亿，政府债发行1.94万亿、净融资1.25万亿，净缴款10931亿[38]。 - 预计12月国债发行约1.93万亿、净融资约4400亿，地方债发行约3500亿、净融资约2300亿，政府债发行约2.28万亿、净融资约6700亿[39][40]。 - 下周7天逆回购到期规模升至16760亿，周二9000亿MLF到期；逆回购到期、政府债缴款和机构跨月需求或扰动资金面，但MLF有望超额续作和财政支出或对冲，若央行政策框架未变，下周资金利率或走低[49]。 二、同业存单 - 本周1Y期Shibor利率和1年期AAA级同业存单二级利率持平上周，部分期限利率有小幅变动[50]。 - 本周同业存单发行规模降、到期规模升，净偿还规模升3697亿至3871亿，各银行净融资为负，1Y期存单发行占比升至39%，下周到期规模约7752亿，较本周降1458亿[52]。 - 本周农商行、股份行和城商行存单发行成功率下降，国有行上升，城商行 - 股份行1Y存单发行利差收窄[53]。 - 受资金波动影响，本周基金公司减持存单，货基增持意愿下滑，理财和其他产品需求平稳，股份行增持，存单供需相对强弱指数降至37.7%，6M供需指数上升，其余期限下降[65]。 三、票据市场 本周票据利率周二后回升，3M、6M期国股票据利率分别较11月14日上行18BP、14BP至0.58%、0.77%[70]。 四、债券交易情绪跟踪 - 本周债市窄幅震荡，信用和二永利差平稳[73]。 - 大行增持债券意愿下降，交易型机构增持意愿小幅上升，配置型机构增持意愿下降，不同机构对不同类型债券有不同的增持或减持倾向[73][74]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 大行净融出是银行间流动性的同步略先行指标，税期影响下大行净融出金额最低触及3万亿的“松紧分水岭”，当前季节性扰动因素在核心超储偏低下被放大，而狭义流动性的真正考验或在2026年一季度[1] 各部分总结 大行净融出金额“险守”3万亿 - 大行净融出是银行间流动性同步略先行指标，从定性看银行间市场存在资金传导链条，大行是上游；从定量看11月21日大行净融出余额约4.1万亿，占银行间市场待购回债券余额约35.6%，是主要融出核心，资金面收紧时大行净融出会超季节性大幅下降[2][10] - 过去一周（11月17 - 21日）大行净融出金额先下后上“险守”3万亿，资金面先紧后松，回购利率先上后下，11月17 - 19日税期大行净融出最低接近3万亿，结束后回升至11月21日3.66万亿，DR001最高上行至1.53% [3][11] - 当前季节性扰动因素在核心超储偏低下被放大，但市场对流动性预期仍偏稳定，狭义流动性真正考验或在2026年一季度，同业存单收益率曲线平坦化，2026年一季度预期属性或转紧，天量信贷对狭义资金面有趋势性利空[3][11] 狭义流动性 央行操作：税期加大逆回购净投放 - 短期流动性：过去一周（11/17 - 11/21）央行质押式逆回购净投放5540亿元，周一和周五净投放量大，截至11月21日逆回购余额16760亿，处于较高位置[12] - 中期流动性：11月买断式逆回购到期10000亿元，MLF到期9000亿元；11月5日续作3M期买断式逆回购7000亿元，11月17日续作6M期买断式逆回购8000亿元，实现买断式逆回购净投放5000亿元[13] 机构融入融出情况：大行净融出先下后上 - 资金供给：11月21日大行净融出资金（流量概念）3.7万亿元，较11月14日增加约2955亿元，净融出余额4.1万亿元，较11月14日增加约3112亿元，均处往年同期较高水平；货币基金净融出余额1.5万亿元，较11月14日下降约1912亿元，处往年同期中性水平；股份制银行净融入295亿元，较11月14日下降约1650亿元，处往年同期较低水平[16] - 资金需求：11月21日全市场银行间质押式待购回债券余额约11.5万亿，较11月14日增加2090亿元，公募基金（不含货币基金）、证券公司、银行理财、保险公司分别环比变化 +23、 -51、 +43、 +59亿元；全市场杠杆率107%，较11月14日上升0.11pct，2020年以来处于9%分位数；非法人产品杠杆率112%，较11月14日上升0.42pct，2020年来处于15%分位数[23] 回购市场成交情况：量价皆稳 - 资金量价：过去一周银行间质押式回购市场量价皆稳，日成交量中位数约7.3万亿，较11月10 - 14日下降244亿元；R001中位数为1.49%，较上周上行2bp；R001与DR001价差中位数6.3bp，较上周上行1.6bp；GC001与R001价差中位数为4.6bp，较上周上行19.9bp，流动性摩擦小幅升高[28] - 资金情绪指数：资金面先紧后松，税期期间情绪指数普遍在50以上，11月20日及以后开始回落[29] 利率互换：基本持平 FR007IRS 1年期利率和SHIBOR3月IRS1年期利率较上周基本持平，本周FR007IRS 1年期中位数1.54%，处于2020年以来后11%分位数；SHIBOR 3月IRS1年期中位数1.59%，处于2020年以来后22%分位数[33] 政府债：未来一周政府债净缴款压力下降 下周政府债净缴款 过去一周政府债净缴款3629亿元，其中国债、地方债分别净缴款2476、1152亿元；未来一周预计净缴款2337亿元，其中国债净偿还561亿元，地方债净缴款2898亿元，净缴款压力分布较均衡，下周二为净偿还[34] 当前政府债发行进度 截至11/14，国债净融资进度93.0%，过去一周进度上升1.5%，2025年剩余净融资空间约4643亿；新增地方债发行进度95.3%，2025年剩余发行空间2456亿（不含拟结转使用的5000亿地方债限额余额）；再融资专项债发行完成全年任务[35] 同业存单：收益率窄幅震荡 绝对收益率 11月21日，SHIBOR隔夜、7天期限较11月14日分别下行4bp、5bp，其余期限报价无变动；中债商业银行AAA评级1M期限较11月14日下行1bp，其余期限到期收益率无变动[40] 发行和存量情况 - 发行情况：过去一周（11月17 - 21日）同业存单一级发行量合计5338亿元，较11月10 - 14日减少1764亿元；发行期限上，1M、1Y占比分别增加4.96pcts、15.31pcts，3M、6M、9M分别减少5.57pcts、5.98pcts、8.72pcts [42] - 存量情况：截至11月21日，国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行等不同类型银行同业存单存量余额及各期限占比情况[46] 相对估值 11月21日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为14bp，2020年以来处于33%分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为18bp，2020年以来处于41%分位数[47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债市场和权益市场均下跌，2025 年年初以来均上涨；当前存量转债剩余期限缩短，优质个券减少，高价、高估值转债或面临调整压力，交易难度大，建议结合转债条款和正股情况综合判断，精细化择券，并关注景气度较高行业新券机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场行情 - 本周（2025 年 11 月 17 日至 21 日）中证转债指数涨跌幅为 -1.78%（上周 +0.52%），中证全指变动为 -5.05%（上周 -0.53%）；2025 年以来中证转债涨跌幅为 +16.50%，中证全指涨跌幅为 +17.36% [1] - 分评级看，高评级券、中高评级券、中评级券、中低评级券和低评级券本周涨跌幅分别为 -0.82%、-1.41%、-2.31%、-2.07%和 -1.92%，中评级券跌幅最大 [1] - 分转债规模看，大规模、中大规模、中规模、中小规模、小规模转债本周涨跌幅分别为 -1.33%、-2.21%、-3.95%、-1.08%和 -2.56%，中规模转债跌幅最大 [2] - 分平价看，超高平价券、高平价券、中高平价券、中平价券、中低平价券、低平价券、超低平价券本周涨跌幅分别为 +7.29%、+0.79%、+0.14%、+0.38%、+2.68%、+0.74%和 -0.94%，超高平价券涨幅最高 [2] 转债价格、平价和转股溢价率 - 截至 2025 年 11 月 21 日，存量可转债 411 只（上周 412 只），余额为 5637.19 亿元（上周 5668.50 亿元） [3] - 转债价格均值为 131.61 元（上周 133.30 元），分位值为 96.56%；转债平价均值为 101.20 元（上周 105.52 元），分位值为 88.67%；转债转股溢价率均值为 31.88%（上周 27.12%），分位值为 38.31% [3] 可转债表现和配置方向 当前存量转债剩余期限缩短，优质个券减少，高价、高估值转债或面临调整压力，交易难度大，建议结合转债条款和正股情况综合判断，精细化择券，并关注景气度较高行业新券机会 [4] 转债涨幅情况 - 本周涨幅排名前 15 的转债中，东时转债涨幅最高，为 27.59%，正股 ST 东时涨幅为 -4.40%；路维转债涨幅 7.15%，正股路维光电涨幅 6.86%等 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债市场逼近8月底高点后回撤，形成“双顶”格局，微盘股回撤大，但本轮抗跌性强于8月底，百元溢价率估值逼近40%超8月底高点，或因高价转债估值逆向支撑和资金逆向净流入 [2][3] - 短期转债估值达年内高点，保护弱依赖正股表现，考虑权益下跌空间有限和转债仓位欠配，仍有交易性机会 [2][3] 各部分总结 转债估值 - 转债抗跌性强、估值上行幅度大，百元溢价率估值（39.6%）超8月22日高点，单周上行3.5%，分位数处2017年以来97.6%百分位 [2][4] - 正股下跌但转债抗跌，130元以上平价区间转股溢价率上升幅度大，偏债区估值略有回落 [2][7] - 转债价格中位数和到期收益率分别报收131.39元、 - 6.41%，较上周分别变化 - 2.61元、 + 0.63%，分位数处2017年以来98.10、1.50百分位 [14] 条款统计 赎回 - 本周立中等5只转债公告赎回，汇成等3只公告不赎回，强赎率63% [2][17] - 已发强赎或到期赎回公告未退市的转债16只，潜在转股或到期余额93亿元 [17] - 最新处于赎回进度的转债40只，下周有望满足赎回条件9只，预计发布触发赎回公告14只 [19] 下修 - 本周无转债提议下修，艾迪、晶能转债下修到底 [21] - 106只转债处于暂不下修区间，20只因净资产约束无法下修，2只已触发未公告，34只正在累计下修日子，无已发预案未上股东大会情况 [21] 回售 - 本周鸿路、百润转债发布有条件回售公告 [24] - 7只转债正在累计回售触发日子，1只同时累计下修日子，6只处于暂不下修区间 [24] 一级发行 - 本周茂莱转债发行，茂莱、瑞可转债已发行待上市，卓镁转债下周上市 [27] - 处于同意注册进度的转债8只，待发规模67亿元；处于上市委通过进度的转债6只，待发规模78亿元 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在转债市场逼近8月底高点后本周明显回撤，形成“双顶”格局，微盘股回撤大 本轮抗跌性强于8月底，百元溢价率估值逼近40%超8月底 原因一是高价转债估值逆向支撑，二是资金逆向净流入 短期估值达年内高点，依赖正股表现 考虑权益市场下跌空间有限和转债仓位欠配，仍有交易性机会 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 转债估值 - 转债抗跌性强、估值上行幅度大，百元溢价率估值（39.6%）超8月22日（37.6%）高点，单周上行3.5%，处于2017年以来97.6%百分位 [2][4] - 正股下跌幅度大，但转债抗跌性突出，130元以上平价区间转股溢价率上升幅度大，偏债区估值略有回落 [2][8] - 转债价格中位数和到期收益率分别报收131.39元、-6.41%，较上周分别变化-2.61元、+0.63%，分位数处于2017年以来的98.10、1.50百分位 [14] 条款跟踪 赎回 - 本周立中转债等5只公告赎回，汇成等3只公告不赎回，强赎率63% 已发强赎或到期赎回公告且未退市的转债16只，潜在转股或到期余额93亿元 [17] - 最新处于赎回进度的转债40只，下周有望满足赎回条件的9只，预计发布触发赎回公告的14只 [19] 下修 - 本周无转债提议下修，艾迪、晶能转债下修到底 共106只转债处于暂不下修区间，20只因净资产约束无法下修，2只已触发且股价低于下修触发价未出公告，34只正在累计下修日子，无已发下修董事会预案但未上股东大会的转债 [22] 回售 - 本周鸿路、百润转债发布有条件回售公告 7只转债正在累计回售触发日子，其中1只正在累计下修日子，6只处于暂不下修区间 [25] 一级发行 - 本周茂莱转债发行，茂莱转债、瑞可转债已发行待上市，卓镁转债将于下周（2025/11/24）上市 [28] - 处于同意注册进度的转债8只，待发规模67亿元；处于上市委通过进度的转债6只，待发规模78亿元 [28]