报告核心观点 - 特朗普关税 2.0 将加速美国“衰退”与美股趋势性调整，全球风险共振下 A 股、港股市场“波动率”趋于上升，中小盘成长风格将切换至大盘价值防御，科技成长仍具备部分结构性机会 [3] - 给出 4 月国金月度金股，涉及医药生物、金属材料、海外和传媒互联网/商贸零售等多个行业 [2] 策略：特朗普关税 2.0，将加速美国“衰退”与美股趋势性调整 全球风险共振，A股、港股市场“波动率”均趋于上升 - 3 月 A 股走势呈“倒 V”型，下旬经济数据走弱叠加外部不确定性上升，万得全 A 回落，大盘价值风格涨幅领先，成长类指数跌幅明显，TMT 板块回撤较大 [11] - 2025 年 1 - 2 月工业企业营收、利润总额累计同比向上修复，但利润总额当月增速偏弱，利润主要由“量”支撑，“价”和利润率拖累整体利润，期待二季度财政发力促进有效需求回暖 [12] - 国内基本面“退坡”叠加海外风险攀升，可能导致居民、企业资产负债表走弱，抑制信用释放，加大 M1 下行风险，企业“分子”“分母”端均面临调整压力；港股短期情绪透支，内外风险抬升将加大分母端估值波动率，市场“波动率”或上行，中小盘成长风格切换至大盘价值防御，持续至少 1 季度，科技成长有部分结构性机会 [13] - 4 月建议减持仅靠流动性、情绪驱动的 AI 端侧，增配有业绩贡献或潜在出业绩的结构性科技成长方向，超配“增长型红利”资产、黄金股和创新药 [14] 2018 年特朗普 1.0 关税影响：从经济、政策到权益市场 - 特朗普 1.0 关税对美国通胀影响“短暂且较弱”，原因包括遇美国加息周期缓和通胀压力、加征关税以“中间品”为主转嫁成本低，但核心商品受冲击影响大，被征收关税商品成本上升明显 [18] - 对美国经济冲击表现为企业资本开支收缩、居民消费意愿下滑，进口原料及商品价格上涨使企业毛利率下滑，抑制产出与扩张，消费能力下降和成本上升导致个人消费支出下滑 [28] - 关税倒逼美联储启动“降息周期”，联储官员将加征关税影响纳入经济预测，全球贸易活动和资本支出萎缩，美联储最终在 2019 年全年降息三次 [35] - 关税明显冲击美国权益市场，2018Q4 美股创下最大单季回撤，核心驱动力是对“经济衰退”的担忧，“先减税、后关税”的政策顺序或导致美股 2017 - 2018 年“先强后弱” [40] 特朗普 2.0 关税影响：加速美国经济“衰退”甚至“滞胀”，美股趋势性调整 - 本轮关税政策加征幅度更大、范围更广，美国调整进口贸易伙伴余地更小，贸易伙伴“报复性”关税可能更多，将加速美国“硬着陆”甚至“滞胀”，全球权益市场或共振调整 [45][46][47] - 美国通胀上行幅度远胜上一轮，经济“硬着陆”甚至“滞胀”风险开启，美股调整是趋势而非暂时，全球权益市场或共振调整，美股跌幅超一定阈值会拖累港股 [48][49] 核心观点 医药生物——袁维：科伦博泰生物 - B、诺诚健华、华东医药 - 科伦博泰生物 - B：中长期公司 ADC 技术平台全球领先，多项 ADC 资产进入临床或获批上市并与默沙东合作；短期 sac - TMT 开启商业化，多项适应症有望达关键里程碑 [57][58] - 诺诚健华：中长期是国内血液瘤领域领先药企，拓展自免新药和实体瘤 ADC 平台；短期奥布替尼新增适应症，自免新药 ICP - 332/488 处于关键Ⅲ期临床 [60] - 华东医药：中长期是仿创结合制药巨头，多途径创新有望兑现；短期集采政策边际缓和，研发管线对外授权有望落地 [61] 金属材料——王钦扬：湖南黄金 - 中长期是国内锑资源龙头，黄金业务有望成长，锑价长牛确定性大，业绩弹性大、估值低；短期锑价和金价上涨，金矿注入进度超预期 [62] 海外和传媒互联网/商贸零售——易永坚/许孟婕：腾讯控股 - 中长期 AI 重构生态，游戏龙头地位稳固，广告提升商业空间，科技增长潜力有待释放；短期新增爆款游戏、广告环境复苏、金融科技板块估值中枢上行 [63][64] 国防军工——杨晨：振华科技 - 中长期是上下游一体化、军工电子平台型龙头，发展重心转向军工半导体和电源模块系统，市场空间大，有望价值重估；短期订单持续加速 [65] 建筑建材——李阳：四川路桥 - 中长期受益于西部大开发战略，高持股高分红，经营有望重回增长；短期提高 25 - 27 年分红比例，期待业绩释放 [66] 机械设备——倪赵义：徐工机械 - 中长期工程机械内外共振，有望迎来戴维斯双击；短期挖机数据持续高增，一季度业绩高增 [67] 社会服务——叶思嘉/赵中平：行动教育 - 中长期课程内容注重实效，导师经验丰富，课程品质优、品牌力强、销售团队狼性，大客户战略推进有望持续获订单；短期多地报到率满，开启传统旺季，接入 DeepSeek 有望提升效率和优化体验 [68] 轻工——尹新悦/赵中平：中宠股份 - 中长期看好宠物板块高景气度，公司业务调整结束经营拐点初现，战略方向正确；短期 25 年预期推新可期，顽皮和领先品牌有成长趋势 [69]

报告核心观点 - 本周受美加大对委制裁、俄乌冲突前景不明影响油价上行，动力煤港口去库、日耗下滑致煤价下探，双焦进入历史底部区间，天然气枢纽受损修复时间长且价格有降，油服行业景气回升 [5] - 展望2025年，原油价格中枢或下降，动力煤底部强化、中枢平稳，双焦在政策支持下有望企稳，天然气需求持续提升 [34][84][105][111] 投资策略 原油 - 全球油气资本开支自2015年以来下滑明显，2021年较2014年高位减少近122%，未来预计持续缩减，短期产能释放减缓，OPEC+闲置产能低，未来两年供给增量有限 [9][31] - 疫情后经济复苏推动原油需求回升，俄乌冲突加剧供应担忧，欧盟制裁使部分原油供给由OPEC承担，但多数成员国闲置产能有限 [10][32] - 本周美对委制裁及俄乌冲突不明使油价上涨，Brent原油周度均价74.42美元/桶，环比+2.97%；WTI原油周度均价69.41美元/桶，环比+2.68%，建议关注中国海油、中国石油、中国石化 [11] 动力煤 - 本周秦皇岛港动力煤均价666.6元/吨，环比-1.27%，港口去库、日耗下滑，市场供大于求，电煤和非电需求均不佳 [12][13] - 国内电煤扩产保供政策使动力煤周期性弱化，国际能源环境动荡使欧盟动力煤需求增加，影响国内进口格局，建议关注中国神华、陕西煤业、广汇能源 [13] 双焦 - 本周焦炭和焦煤价格环比持平，下游铁水产量回升，钢厂高炉复工复产，蒙方下调运费加速出口 [14] - 我国主焦煤资源有限、对外依存度高，供给增速受限，价格受管制少，建议关注淮北矿业、平煤股份 [15] 天然气 - 俄罗斯“苏贾”天然气枢纽受损修复需长时间，本周欧洲、美国、亚洲及国内天然气价格均有下降 [16] - 欧盟天然气价格上限协议或加剧流动性紧张，最坏情况可能定量供应 [17] 油服 - 政策支持增储上产及高油价刺激，油服行业景气回升，2023年三大油资本开支复合增速为6%，2022年上游油气投资同比提升11% [18] - 2025年2月全球活跃钻机数量增加，截止3月29日当周美国活跃钻机数量环比-1台 [19] 主要能源价格变化情况 - 本周华创化工行业指数89.51，环比+0.94%，同比-10.54%；行业价格百分位为过去10年的28.06%，环比+0.41%；行业价差百分位为过去10年的0.91%，环比+0.12%；行业库存百分位为过去5年的93.01%，环比-1.14%；行业开工率为64.51%，环比-0.06% [20] - 本周涨幅较大的能源品种为布伦特原油（+3.0%）、WTI原油（+2.7%）；跌幅较大的为英国天然气（-3.7%）等 [29] 原油：供给有限叠加地缘冲突加剧，原油价格或将维持高位震荡 - 全球油气资本开支下滑，美国钻井数低位、库存下降，页岩油产量滞后，OPEC+闲置产能低，未来两年供给增量有限 [31] - 疫情后经济复苏使原油需求回升，俄乌冲突及欧盟制裁加剧供应担忧，多数OPEC成员国难以增产 [32] - 2025年2月欧洲炼厂开工率环比-3.23PCT，美国原油产量环比+0.01%，钻机数量环比-2部 [32] - 本周Brent原油周度均价环比+2.97%，WTI原油周度均价环比+2.68% [33] - 2025年OPEC减产效果削弱、有复产预期，地缘支撑弱，油价中枢或下降 [34] 供给变动赋予动力煤价格弹性，双焦在政策支持下有企稳预期 动力煤 - 动力煤企业受政策管控，周期性弱化，疆煤之外供给增速或放缓，进口增速也有望下降，看好资源禀赋好和长协煤占比高的企业 [57][59] - 本周晋陕蒙坑口煤均价环比-1.13%，秦皇岛港动力煤均价环比-1.27%，港口库存下降，下游采购冷清 [78][79] - 本周进口煤价格有降，电厂日耗下行，非电补库不及预期，三峡水流量增加，水泥价格指数环比-0.21% [82] - 2025年动力煤供给端新疆煤有压制但成本有支撑，海外供给超预期，需求端或保持稳定 [84] 双焦 - 我国焦煤总量充足但主焦煤结构性短缺，主要靠进口补充，看好焦煤景气度企稳及主焦煤生产企业 [89][90] - 本周焦炭价格持平，焦企开工维稳、出货改善，焦煤价格持平，部分煤种出货好转但无实际需求支撑反弹，钢企铁水产量回升 [104][105] - 2025年政策和印度钢铁产量是关键变量，供给端有望平稳，需求端政策刺激或支撑钢铁价格，焦煤有望获产业链收益 [105][107] 天然气：供需失衡短期难破局，海内外气价分化加剧 - 碳中和使天然气一次能源占比提升，2024年全球LNG供应增长2.5%，消费增长2.8%，亚洲是需求增长主要驱动力 [111] - 本周美国天然气库存增加、产量下降、消费下降、净出口增加，NYMEX天然气均价较上周-2.7% [112]

报告核心观点 报告展示了价值、成长、小盘风格的 Smart beta 组合在不同时间段的业绩表现，包括周收益率、月收益率、年收益率及超额收益等情况[3][7][8] 各风格 Smart beta 组合业绩表现 价值 Smart beta 组合 - 上周价值 50 组合、价值均衡 50 组合周收益率分别为 0.70%、1.02%，相对国证价值超额收益率分别为 0.64%、0.97% [3] - 2025 年 3 月以来价值 50 组合、价值均衡 50 组合绝对收益分别为 4.18%、6.40%，超额收益分别为 1.93%、4.15% [8] - 今年以来价值 50 组合、价值均衡 50 组合绝对收益分别为 1.10%、2.85%，超额收益分别为 1.86%、3.61%，最大相对回撤分别为 2.26%、3.99% [8] 成长 Smart beta 组合 - 上周成长 50 组合、成长均衡 50 组合周收益率分别为 0.77%、0.39%，相对国证成长超额收益率分别为 1.08%、0.70% [3] - 2025 年 3 月以来成长 50 组合、成长均衡 50 组合绝对收益分别为 -0.01%、0.54%，超额收益分别为 -0.67%、-0.13% [8] - 今年以来成长 50 组合、成长均衡 50 组合绝对收益分别为 3.29%、8.71%，超额收益分别为 1.66%、7.08%，最大相对回撤分别为 3.61%、3.03% [8] 小盘 Smart beta 组合 - 上周小盘 50 组合、小盘均衡 50 组合周收益率分别为 -5.63%、-2.30%，相对国证 2000 超额收益率分别为 -2.65%、0.69% [3] - 2025 年 3 月以来小盘 50 组合、小盘均衡 50 组合绝对收益分别为 0.58%、3.48%，超额收益分别为 0.59%、3.48% [8] - 今年以来小盘 50 组合、小盘均衡 50 组合绝对收益分别为 7.22%、11.92%，超额收益分别为 0.29%、4.99%，最大相对回撤分别为 6.23%、3.67% [8]

报告核心观点 - 本周多数高频因子反弹，AI增强组合继续强势表现，多颗粒度模型多空收益较为显著且取得一定多头超额收益 [4][9] 各目录总结 高频选股因子多空收益、多头超额收益及月度胜率 - 日内高频偏度因子本周、3月及2025年多空收益率分别为0.53%、1.24%、3.79%，多头超额收益率分别为 -0.47%、 -0.23%、2.59%，2025年月度胜率2/3 [10] - 日内下行波动占比因子本周、3月及2025年多空收益率分别为0.48%、1.64%、4.12%，多头超额收益率分别为 -0.15%、0.30%、1.29%，2025年月度胜率3/3 [10] - 开盘后买入意愿占比因子本周、3月及2025年多空收益率分别为0.02%、 -0.05%、0.65%，多头超额收益率分别为0.22%、0.30%、0.06%，2025年月度胜率1/3 [10] - 开盘后买入意愿强度因子本周、3月及2025年多空收益率分别为 -0.09%、 -0.03%、0.21%，多头超额收益率分别为0.03%、 -0.89%、 -1.08%，2025年月度胜率1/3 [10] - 开盘后大单净买入占比因子本周、3月及2025年多空收益率分别为0.41%、0.86%、1.88%，多头超额收益率分别为0.61%、0.86%、1.80%，2025年月度胜率3/3 [10] - 开盘后大单净买入强度因子本周、3月及2025年多空收益率分别为0.73%、0.48%、1.37%，多头超额收益率分别为0.76%、0.64%、1.48%，2025年月度胜率3/3 [10] - 改进反转因子本周、3月及2025年多空收益率分别为0.07%、0.18%、 -0.06%，多头超额收益率分别为 -0.81%、 -1.18%、 -0.08%，2025年月度胜率2/3 [10] - 尾盘成交占比因子本周、3月及2025年多空收益率分别为0.16%、 -0.13%、1.50%，多头超额收益率分别为 -0.44%、 -1.22%、1.19%，2025年月度胜率2/3 [10] - 平均单笔流出金额占比因子本周、3月及2025年多空收益率分别为0.57%、0.78%、1.59%，多头超额收益率分别为0.42%、0.24%、0.99%，2025年月度胜率3/3 [10] - 大单推动涨幅因子本周、3月及2025年多空收益率分别为0.14%、0.63%、1.81%，多头超额收益率分别为 -1.05%、 -1.29%、1.38%，2025年月度胜率3/3 [10] - 改进GRU(50,2)+NN(10)因子本周、3月及2025年多空收益率分别为0.20%、0.47%、1.12%，多头超额收益率分别为 -0.23%、 -0.56%、 -0.74%，2025年月度胜率1/3 [10] - 残差注意力LSTM(48,2)+NN(10)因子本周、3月及2025年多空收益率分别为0.08%、0.34%、1.38%，多头超额收益率分别为 -0.28%、 -0.81%、 -0.78%，2025年月度胜率1/3 [10] - 多颗粒度模型 - 5日标签因子本周、3月及2025年多空收益率分别为0.41%、1.34%、2.77%，多头超额收益率分别为 -0.04%、0.86%、2.42%，2025年月度胜率3/3 [10] - 多颗粒度模型 - 10日标签因子本周、3月及2025年多空收益率分别为0.46%、1.52%、2.67%，多头超额收益率分别为0.02%、1.24%、2.46%，2025年月度胜率2/3 [10] 周度调仓的AI增强组合超额收益及周度胜率 - 中证500 AI增强组合本周、3月及2025年超额收益率分别为1.06%、2.61%、0.69%，2025年周度胜率5/13 [11] - 中证1000 AI增强组合本周、3月及2025年超额收益率分别为1.61%、4.75%、4.00%，2025年周度胜率5/13 [11] 各因子多空相对强弱及收益情况 - 高频偏度因子展示了月度换仓全市场前后10%多空组合相对强弱净值及本周、3月、2025年多空收益 [11][13] - 下行波动占比因子展示了月度换仓全市场前后10%多空组合相对强弱净值及本周、3月、2025年多空收益 [14][17] - 开盘后买入意愿占比因子展示了月度换仓全市场前后10%多空组合相对强弱净值及本周、3月、2025年多空收益 [19][20] - 开盘后买入意愿强度因子展示了月度换仓全市场前后10%多空组合相对强弱净值及本周、3月、2025年多空收益 [22][23] - 开盘后大单净买入占比因子展示了月度换仓全市场前后10%多空组合相对强弱净值及本周、3月、2025年多空收益 [28][30] - 开盘后大单净买入强度因子展示了月度换仓全市场前后10%多空组合相对强弱净值及本周、3月、2025年多空收益 [32][33] - 改进反转因子展示了月度换仓全市场前后10%多空组合相对强弱净值及本周、3月、2025年多空收益 [35][36] - 尾盘成交占比因子展示了月度换仓全市场前后10%多空组合相对强弱净值及本周、3月、2025年多空收益 [39][40] - 平均单笔流出金额占比因子展示了月度换仓全市场前后10%多空组合相对强弱净值及本周、3月、2025年多空收益 [44][46] - 大单推动涨幅因子展示了月度换仓全市场前后10%多空组合相对强弱净值及本周、3月、2025年多空收益 [48][50] - 深度学习高频因子（改进GRU(50,2)+NN(10)）展示了周度换仓全市场前后10%多空组合相对强弱净值及本周、3月、2025年多空收益 [51][53] - 深度学习高频因子（残差注意力LSTM(48,2)+NN(10)）展示了周度换仓全市场前后10%多空组合相对强弱净值及本周、3月、2025年多空收益 [56][57] - 深度学习因子（多颗粒度模型 - 5日标签）展示了周度换仓全市场前后10%多空组合相对强弱净值及本周、3月、2025年多空收益 [58][59] - 深度学习因子（多颗粒度模型 - 10日标签）展示了周度换仓全市场前后10%多空组合相对强弱净值及本周、3月、2025年多空收益 [61][64] 周度调仓的AI指数增强组合 - 基于深度学习因子（多颗粒度模型 - 10日标签）构建中证500 AI增强组合和中证1000 AI增强组合，风险控制模块有个股偏离、因子暴露、行业偏离、换手率限制等约束，优化目标为最大化预期收益 [66][67][70] - 展示了中证500 AI增强组合2017年以来相对中证500指数累计超额收益及本周、3月、2025年超额收益 [69][71] - 展示了中证1000 AI增强组合2017年以来相对中证1000指数累计超额收益及本周、3月、2025年超额收益 [72][73]

核心观点 - 上周日本市场受美国关税政策担忧影响下跌，特朗普宣布对非美国制造汽车征25%关税后市场大幅调整，除息日也压低日经指数，不同板块表现分化，美国经济和消费情况及日本国内通胀问题影响市场 [1][3] 市场观察 - 上周日本市场受美国关税政策担忧左右，日经225指数按周跌1.48%收于37120，TOPIX指数按周跌1.67%收于2757 [1][3] - 周四前日本股市走势平缓，投资者期望美国政府不出台激进关税政策，市场情绪向好，特朗普宣布征25%汽车关税后市场担忧加剧，股市大幅调整 [1][3] - 上周五是日本3月年度结算上市公司除息日，压低日经指数约300点 [1][3] - 板块方面，国内消费类和地产股坚挺，银行股获利回吐明显，半导体、汽车、机械等海外需求相关度高的股票跌幅较大 [1][3] - 美国征收额外关税虽非新消息，但特朗普宣布征25%进口汽车关税后，市场担心利润下降和需求萎缩，汽车股遭抛售 [3] - 汽车工业占日本对美出口额约三分之一，美国加征关税对日本经济带来巨大压力，日本政府争取豁免或减轻关税 [4] - 美国2月核心PCE价格指数上升0.4%，3月消费者信心指数环比降12%，预期指数大跌18%，拖累日本市场出口相关股票表现 [4] - 日本3月东京都地区除新鲜食品外核心消费价格指数同比涨2.4%，综合指数升至2.9%，食品通胀抑制居民消费支出，生鲜和非新鲜食品价格上涨推动CPI增长，若食品价格继续上涨可能影响消费复苏、经济增长和BOJ加息进程 [5] 市场表现 日本股指和主要相关指标 | 指标 | 价格 | 周变化% | 月变化% | 年变化% | | --- | --- | --- | --- | --- | | NIKKEI 225 | 37120.33 | -1.48 | -0.09 | -6.95 | | TOPIX INDEX (TOKYO) | 2757.25 | -1.67 | 2.80 | -0.99 | | TSE Growth Market 250 | 668.89 | 0.27 | 2.31 | 3.84 | | TOPIX Growth | 3265.94 | -1.26 | 1.76 | -3.88 | | TOPIX Value | 3297.25 | -2.04 | 3.76 | 1.76 | | TSE Dividend Focus 100 | 3122.45 | -1.06 | 4.26 | 3.46 | | TSE REIT INDEX | 1723.54 | 1.20 | 1.36 | 4.27 | | S&P 500 INDEX | 5693.31 | 0.45 | -4.39 | -3.20 | | DOW JONES INDUS. AVG | 42299.70 | 0.75 | -3.52 | -0.57 | | NASDAQ COMPOSITE | 17804.03 | 0.11 | -5.54 | -7.80 | | US Generic Govt 10 Yr | 4.33 | 1.98 | 2.90 | -5.22 | | Japan Govt 10 Yr | 1.55 | 1.71 | 12.48 | 40.78 | | Japanese Yen Spot | 150.57 | -0.83 | 0.04 | 4.40 | | Gold Spot $/Oz | 3084.48 | 2.06 | 7.93 | 17.53 | | Generic 1st 'CO' Future | 73.76 | 2.22 | 0.79 | -1.18 | [12] 日本股主要行业表现 | 行业 | TOPIX权重% | 周变化% | 月变化% | 年变化% | 远期PE | PE | PB | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | Industrials | 25.1 | -2.2 | 4.3 | -1.4 | 16.2 | 18.0 | 2.2 | | Consumer Discretionary | 17.7 | -1.8 | 1.7 | -0.8 | 16.4 | 17.1 | 2.4 | | Financials | 16.0 | -2.7 | 7.0 | 8.4 | 11.8 | 12.8 | 1.3 | | Information Technology | 12.2 | -1.6 | -0.4 | -3.7 | 21.0 | 25.7 | 3.9 | | Communication Services | 7.3 | -0.2 | -0.2 | 4.3 | 23.9 | 25.1 | 2.8 | | Health Care | 6.5 | -0.1 | 2.9 | -4.5 | 19.7 | 23.9 | 3.0 | | Consumer Staples | 5.8 | 0.8 | 4.9 | -0.3 | 23.4 | 27.4 | 2.0 | | Materials | 5.1 | -2.3 | 1.4 | -2.1 | 11.5 | 13.9 | 1.2 | | Real Estate | 2.0 | 2.8 | 7.0 | 8.1 | 12.5 | 13.7 | 1.4 | | Utilities | 1.3 | -3.6 | 3.6 | 0.9 | 9.2 | 10.3 | 0.8 | | Energy | 0.9 | -2.5 | 5.6 | 2.0 | 8.1 | 10.2 | 0.7 | [13]

报告核心观点 - 2024年上市保险公司继续增配红利特征明显的FVOCI股票，平均配置比例提升至2.7%，现金收益率下行促使险资配置红利股，资本利得收益虽在2024年表现出色但波动性大，险资仍需重视红利股投资；同时险资持续增配债券，拉长资产久期，加强资产负债匹配，股票和基金配置比例相对稳定，非标资产和存款占比持续下降 [1][2][3] 24年FVOCI权益比例持续上升 - 2024年上市保险公司在利率下行和新会计准则切换下增配高息股，年末FVOCI股票平均投资比例达2.7%，同比提升1.0pct，增配额2603亿元 [13] - 2024年至2025年1月险资频繁举牌，被举牌公司多具高息股特征，2023年股息率平均约4.6%，行业以公用事业、银行和交通运输等为主 [17] 24年FVOCI权益比例2.7% - 为降低利润波动、增厚现金收益，2024年7家上市保险公司FVOCI股票合计投资比例从2023年末的1.7%升至2024年末的2.7%，存量同比增加2603亿 [14] 各公司权益投资差异显著 - FVOCI股票占比较高的公司有中国平安、阳光保险和中国财险，中国太保高息股持仓或也较高 [18] - 中国平安重视红利股配置，2024末FVOCI股票规模达2632亿元，占总投资4.6%，2024年增配881亿元，配置比例提升0.9pcts，且频繁举牌银行 [18] - 中国太保2024年举牌高息股带动FVOCI股票配置比例升至2.8%，虽配置比例处行业中游，但高息股配置比例可能处中上游 [18] - 中国财险FVOCI股票比例高源于对兴业银行的特殊对待，2024年末兴业银行占FVOCI股票的46% [24] - 阳光保险反应迅速，1H24投资比例为9.3%，在中资上市保险公司中最高 [24] - 新华保险、中国太保、中国人寿、中国太平对交易股票获利兴趣高，FVTPL股票配置比例较高；新华保险、中国人保、中国财险青睐基金投资；阳光保险、中国财险和中国平安重视FVOCI股票，其他公司重视程度在2024年也有所提升 [25] 红利股投资的必要性 - 险资配置红利股可稳定现金收益率，红利股有助于增厚股息贡献，稳定净投资收益率；还可降低利润波动，红利股波动性相对较低，有利于降低投资业绩和利润波动 [28] 继续加大债券配置 - 2020年以来险资持续增配债券，2024年末7家上市保险公司平均债券投资比例升至60%，政府债配置比例达35%，股票和基金配置比例维持在12%左右，非标资产配置比例收缩，现金和存款投资比例被压缩 [31] - 各保险公司从2016年前后开始增加长期债券配置，2024年政府债券在险资持仓中比例平均为35%，国寿持仓比例最高达44%，中国财险最低为18% [32] - 上市保险公司资产配置以债券为主，但各公司债券配置比例有差异，中国财险投资风格积极主动，债券投资比例最低，中国太平最高为72%；新华保险股票和基金配置比例最高为18%，阳光保险大部分为FVOCI股票；非标近年供给收缩，各公司配置比例分化 [37] 现金收益持续下滑 - 近年利率下行使现金收益承压，2024年上市公司平均净投资收益率降至3.4%，利息贡献达2.5%，险资加仓红利股但股息收益率同比持平，无法完全抵消利息下降压力，净投资收益率接近刚性成本线，险资面临投资收益压力 [41] 现金收益率滑至新低 - 净投资收益率近年持续下行，2024年低至3.4%，主要因利息贡献快速下行，2024年利息收益率为2.5%，是过去十多年最低水平，股息贡献大致稳定在0.9 - 1.0pcts，预计利息贡献未来可能持续下降，保险公司需加大股息贡献 [42] 公司间净投资收益结构差异显著 - 上市公司利息贡献相对差异较小，股息贡献差异较大，2024年阳光保险和中国平安股息贡献较高，分别达1.3/1.2pcts，中国人保仅0.4pcts，中国平安在股息支撑下维持较高净投资收益率 [47] 资本利得表现强劲 - 2024年9月末股市大涨带动保险公司总/综合投资收益率高增，TIY/CIY分别由2023年的2.6%/2.8%增长至2024年的5.1%/5.7%，计入利润表的资本利得收益率达1.7%，计入OCI的资本利得收益率达0.6% [53] - 上市公司投资收益结构差异较大，2024年各公司净投资收益率差别较小，处于3.0% - 3.8%范围内；总投资收益率中计入利润表的资本利得收益率普遍高位且分化明显；综合投资收益中计入OCI的权益资产资本利得表现也有分化，人保财险综合投资收益率最高为7.3% [54] 附件：投资收益率定义——基于可比原则的调整 - 对投资收益率计算做统一调整，净投资收益=利息 + 股息 + 租金 - 卖出回购利息，不包含长期股权投资收益 [59] - 总投资收益 = 净投资收益 + 长期股权投资收益 + 已变现资本收益 + FVTPL资产的公允价值变动 - 预期信用损失（或减值损失） [63] - 综合投资收益 = 总投资收益 + FVOCI权益资产公允价值变动，不包括FVOCI债务资产的公允价值变动 [63] - 计算投资收益率时，总投资扣除当期FVOCI债务资产的公允价值变动和卖出回购金额 [63]

报告核心观点 中美科技博弈升级与国内利好政策共振下，港股市场有望成科技创新产业融资枢纽与投资价值高地；当前港股处于较好战略配置区间，科技资产具中长期投资价值，AI、消费电子等细分领域及内需消费领域优质资产有投资机会；中长期看，赴港融资若使港股业绩预期兑现，有望支撑市场上行 [2] 现状：境内外多重政策助力推动新一轮赴港上市热潮 - A股IPO自2023年起放缓，2024年加剧，IPO数量、规模大幅下降，受理周期拉长，主动撤回公司数增加 [6] - 2024年港股IPO回暖，重回全球第四大募资池，新经济行业IPO好转，上市公司行业范围扩展 [12] - A股IPO监管趋严，2023年“827新政”阶段性收紧节奏，2024年“新国九条”提高准入门槛，加强发行流程监管 [14] - 美国加强中概股审查，特朗普政府相关政策加大中国企业赴美上市难度和风险，拟赴美上市公司占比减少 [17][18] - 港交所持续优化上市制度，2018年起多项改革措施提升对企业吸引力；国内政策拓宽企业境外上市渠道，赴港上市中资企业占比大幅提升 [27][28] 制度：港股主板上市门槛低，增设科技企业专属通道 港股主板上市制度 - 港股主板上市条件较A股更灵活宽松，盈利、市值、营业收入等指标要求更低，未盈利公司有机会在港股主板上市 [34] 港股主板18A、18C章上市制度 - 行业要求上，港股主板18C章未设行业负面清单，18A加18C章允许上市行业范围较科创板宽泛 [38] - 财务条件上，港股对预期市值要求更高，对其余财务指标要求少；科创板和创业板对市值要求低，但对财务/研发条件要求高 [40] - 科创属性上，科创板定量要求多、标准高，创业板对研发投入和营业收入增长率有要求，港股18A章定性要求多，18C章对研发投资金额占比有要求 [41] 趋势：赴港上市呈三大趋势，“A+H”企业在港股占优 赴港上市三大趋势 - 赴港上市中资企业市值水平提升，“A+H”行业龙头企业数量增加，有助于提升港股优质标的数量 [46] - 赴港上市中资企业中科技产业公司数量增加，“含科量”提升有助于增强港股市场流动性 [49] - 企业以港交所融资能力为“助推器”，提升研发投入，加速出海，有助于改善公司基本面 [53] 赴港上市公司表现 - 今年以来，整体“A+H”公司以及近两年在港股上市的中资企业在港股表现占优，除受AI创新驱动外，还与港股市场资金充裕有关 [57] 结论：科技资产重估+企业出海，赴港热催化投资机会 当前中国科技资产重估主线持续，两会政策定调积极，排队赴港上市企业数量激增，为港股提供优质标的，提升市场“含科量”，港股科技资产具中长期投资价值 [2]

核心观点 - 2025 年产业趋势将成为国内互联网巨头重要股价驱动因素，核心看 AI 和消费方向变化；模型层能力拉平利好云厂商下游需求增长，降低 AI 应用研发与落地成本，加速 AI 应用发展，缩小云厂 AI 前期投入与应用兑现之间的时间与资源成本，有望提升国产云厂商盈利能力；建议增加港股互联网板块的仓位配置，核心推荐阿里巴巴和腾讯控股 [2][62] 行情回顾 指数情况 - 3 月恒生科技指数下跌 1.1%，纳斯达克指数下跌 7.9% [10] 个股表现 - 港股方面，BOSS 直聘、美图公司、百度集团单月涨幅为 21.6%、12.4%、11.8%，跑赢恒生科技指数 22.7pct、13.5pct、12.9pct；美股方面，腾讯音乐、爱奇艺、拼多多单月涨幅为 18.0%、8.2%、5.9%，跑赢纳斯达克指数 25.9pct、16.1pct、13.8pct [11][13] 市盈率情况 - 截至 2025 年 3 月 30 日，恒生科技指数 PE - TTM 为 22.84x，处于恒生科技指数成立以来 22.63%分位点 [16] 人工智能动态 OpenAI - 3 月 25 日，GPT - 4o 和 Sora 重大更新，发布全新文生图模型，能精确渲染文本、支持多模态、理解复杂指令等；3 月 12 日，发布全新开发工具和 API，包括 Responses API、内置工具、开源 Agents SDK 和集成可观测性工具 [19][20] 谷歌 - 3 月 25 日，推出 Gemini 2.5 系列 AI 推理模型，首个发布的 Gemini 2.5 Pro Experimental 适用于多种任务，多模态表现出色；3 月 6 日，发布 2025 年 3 月 Pixel 功能更新，Gemini Live 2.0 增强，支持超 45 种语言，具备多模态能力 [21][22] 苹果 - 3 月 5 日，发布搭载 M4 Max 和 M3 Ultra 芯片的新款 Mac Studio，运行 AI 模型表现出色；3 月 25 日，推送 iOS 18.4 RC 更新，使 Apple Intelligence 支持更多语言，包括简体中文 [23][25] 微软 - 3 月 11 日，宣布通过 AI Pinnacle Program 与新加坡公共和私营部门展开新合作；3 月 21 日，推出高性能开源权重模型 Phi - 4 - Multimodal，能处理文本、图像和语音 [26] Meta - 3 月 20 日，宣布 AI 虚拟助手 Meta AI 将在欧洲推出，覆盖多个社交平台，但欧洲版本功能受限；3 月 7 日，推出语音驱动的 AI 模型 LLaMA 4，实现自然语言处理，支持实时语音打断 [28][29] 腾讯 - 3 月 21 日，推出自研深度思考模型混元 T1 正式版；3 月 26 日凌晨，腾讯元宝接入 DeepSeek V3 - 0324 最新版模型；3 月，基于“自研 + 开源”多模型策略，调整集团组织架构 [30][31] 阿里 - 3 月 6 日，发布并开源推理模型通义千问 QwQ - 32B；3 月 13 日，推出 AI 旗舰应用新夸克；蚂蚁集团 AI 训练取得突破，使用国产芯片成本降低 20% [32][33] 行业政策 - 今年《政府工作报告》提出持续推进“人工智能 +”行动；3 月 25 日，中央企业“人工智能 +”成果媒体通气会消息，国务院国资委持续深化中央企业“AI +”专项行动；博鳌亚洲论坛 2025 年年会和英伟达 GTC 大会关注 AI 发展 [34][35] 行业动态 游戏 - 3 月国产游戏版号下发，129 款国产网络游戏、5 款进口网络游戏获批，《雪中悍刀行》《山海奇旅》等获版号，《黑神话：悟空》增加游戏机 - PS5 版号；《英雄联盟》2025 全球先锋赛开赛，季中冠军赛 6 月 27 日至 7 月 12 日在温哥华举行；《黑神话：悟空》获 BAFTA 六大游戏奖提名以及 GDC 2025 最佳视觉艺术奖；微软推出“游戏版 Copilot” [37][38][39] 金融科技 - 2 月支付机构备付金同比上涨 1%；国际证监会组织发布关于资本市场人工智能的咨询报告；迪拜金融服务管理局为创新公司开放代币化监管沙盒 [41][42][43] 电商 - 得物 2025 年费率新政，核心类目最高降费 16%；3 月 20 日，拼多多上线视频通话功能；3 月 26 日，天猫发布 2025 年经营策略，全力扶持优质品牌、原创品牌 [45][46][47] 本地生活 - 3 月 20 日，京东外卖全职骑手超 1 万人，承担五险一金成本；3 月 24 日，上线 40 天日订单破 100 万 [48][49] 短视频 - 3 月 24 日，腾讯 QQ 调整短视频业务，4 月 2 日起不再支持用户发布和浏览作品；3 月 6 日，腾讯混元发布并开源图生视频模型 [51] 互联网板块公司公告与新闻一览 重点公司新闻 - 腾讯混元推出自研深度思考模型混元 T1 正式版；腾讯元宝支持通过自然语言分析复杂 Excel，近一个月日活激增超 20 倍；腾讯 AI 战略进入重投入期，2024 年研发投入 706.9 亿元，7 年累计 3912 亿元；腾讯控股 2024 年全年营收 6602.6 亿元，同比增长 8%；《逆水寒》手游网易云音乐播放器全新升级；网易云音乐打击“听歌外挂”；字节跳动豆包发布文生图技术报告，开源 MoE 架构优化技术，上线「深度思考」推理模式；字节跳动团队开源跨平台 UI 框架 Lynx [52][54][56] 其他公司新闻 - 阿里 QwQ - 32B 大模型集成至国家超算互联网平台；阿里 1688 全面取消“仅退款”政策；Manus 与阿里通义千问团队达成战略合作；京东外卖上线 40 天日订单破 100 万；小红书禁止引导站外交易；B站尝试解决游戏区引战问题 [59][60][61] 盈利预测投资建议 - 建议增加港股互联网板块的仓位配置，核心推荐云消费趋势变化弹性明显的阿里巴巴，以及具备最佳社交场景和生态有望受益于人工智能产业趋势的腾讯控股 [2][62]

报告核心观点 - 美国关税忧虑困扰全球股市，港股期指结算日高开低走，市场忧虑关税战重燃，港股后市或续受压 [3] 海外市场重要指数表现 - 道琼斯工业指数收市 41583.9，幅度 -1.69；标普 500 指数收市 5580.94，幅度 -1.97；纳斯达克综合指数收市 17322.99，幅度 -2.70；英国富时 100 指数收市 8658.85，幅度 -0.08；德国 DAX 指数收市 22461.52，幅度 -0.96；日经 225 指数收市 37120.33，幅度 -1.80；台湾加权指数收市 21602.89，幅度 -1.59 [2] 内地股市表现 - 上证指数收市 3351.31，幅度 -0.67；深证成指收市 10607.33，幅度 -0.57 [2] 香港股市表现 - 恒生指数收市 23426.6，幅度 -0.65；国企指数收市 8606.51，幅度 -0.82；红筹指数收市 3850.94，幅度 -0.63；恒生科技指数收市 5506.47，幅度 -1.48；AH 股溢价指数收市 132.71，幅度 0.36；恒生期货（04 月）收市 23284，幅度 -0.62；恒生期货（05 月）收市 23340，幅度 -0.07 [2] 港股上周表现 - 恒指上周跌 263 点或 1.1%，连跌三周，共跌 804 点或 3.3%；科指全周跌 2.4%，也连跌三周，共跌 8.8% [3] 恒指上周五表现 - 恒指上周五高开 94 点，报 23672，早段升幅扩大至 196 点，高见 23775，后掉头回落，最多跌 324 点，低见 23254，之后跌幅收窄，在 23400 拉锯，最终收报 23426，跌 152 点或 0.6%，大市全日成交 2296.22 亿元 [3] 部分港股表现 - 腾讯斥资 97 亿入股法国游戏开发商 Ubisoft 游戏新附属 25%，微涨 0.1%；汇控逆市涨 0.1%；中国移动升 0.2%；小米配股后继续遭抛售，全日挫 1.3%；友邦跌 0.4%；港交所跌 1.2% [3] 宏观&行业动态 香港私人住宅市场 - 差饷物业估价署预计 2025 年和 2026 年私人住宅落成量分别为 20860 和 20100 个单位，2025 年落成量较 2024 年的 24260 个单位减少 3400 个单位或 14%，2024 年私宅空置率上升至约 4.5%，按年上升约 0.4%，为自 2010 年后最高 [6] - 2025 年 46%的落成量将来自九龙，其中九龙城占预计总落成量的 26%；2026 年新界将为主要供应区域，占总落成量的 69%，其中西贡将提供 27%，另外 16%将来自大埔 [6] - 2024 年私人住宅落成量急增至 24260 个单位，较 2023 年上升 75%，48%的落成量位于新界，45%位于九龙和 7%位于港岛，九龙城、元朗和屯门合共占整体落成量的 66%，单位入住量为 17310 个，较去年高 10% [6] - 2024 年年底空置量占总存量的 4.5%，相当于 57900 个单位，其中约 14260 个单位于占用许可证发出后，尚未获发满意纸或转让同意书 [6] 港交所相关情况 - 港交所行政总裁陈翊庭称海外投资者对中国资产，尤其是香港上市资产兴趣增加，新股赴港上市趋势理想，轮候上市的公司超过 130 间，包括市值过万亿元的公司，企业拣选上市地点时，最重要的考虑因素是流动性及估值 [7] 上市公司要闻 吉利控股集团 - 吉利正在将现有 3 个负责开发数字驾驶舱系统的部门合并为统一团队，整合极氪、领克和吉利汽车品牌的数字驾驶舱团队和投资，目的是降低成本和减少冗余，过去几个月已着手整合智能驾驶研发团队，吉利回复称正在优化内部资源，加强各品牌在技术和研发方面的协同效应，无裁员计划，还从 Ecarx 和魅族购买技术用于开发智能驾驶舱系统，Ecarx 70%营收来自吉利及其附属品牌 [9] 联想控股 - 联想控股截至 2024 年 12 月底止全年业绩转亏为盈，股东应占溢利 1.33 亿元，每股基本盈利 0.06 元，不派息，2023 年度亏损 38.74 亿元，期内总收入 5128.06 亿元，按年升 17.61%，集团将以战略韧性应对不确定性，深化全栈式人工智能布局等 [10] 心动公司 - 心动公司截至去年底止全年业绩，股东应占溢利 8.12 亿元，2023 年度录得亏损 8303.9 万元，每股基本盈利 1.71 元，末期息派 0.4 港元，期内收入 50.12 亿元，按年升 47.89% [11]

报告核心观点 - 中长期黄金风险收益比在国内大类资产中排名第一，与其他资产低或负相关，可适度配置；将伦敦金与10Y美债利率、美股相关性按金价驱动因素分四阶段，上海金与中国股债相关性分两阶段；未来3 - 6个月，黄金加入长期资产配置组合有较强对冲作用 [3] 分组1：黄金投资价值 - 长期黄金风险收益比在国内大类资产中排名第一，过去15年，5年、10年、15年沪金收益风险比分别为1.07、0.88和0.48，年化收益率分别为12.7%、10.5%和6.9%，仅次于南华金属和综合指数，且波动率低 [10] - 中长期黄金与其他资产低或负相关，过去10年与各类资产相关性偏低，组合中增加黄金可应对市场波动 [16] 分组2：伦敦金与美股、10Y美债利率历史相关性 1971 - 1985年：通胀预期主导 - 战争致通胀主导10Y美债实际利率变动，1985年前黄金定价美国通胀，通胀与金价正相关接近1，两次石油战争期间10Y美债利率和伦敦金价强正相关（0.83） [20] - 此期间美国企业和居民加杠杆，政府降杠杆，债务问题非主导美元信用因素 [28] - 1979年保罗沃尔克上任前美股和金价弱相关，上任后强正相关，综合弱相关（0.52） [31] 1985 - 2002年：财政赤字+劳动生产率提升主导 - 广场协议后美元贬值推动金价上涨，财政赤字与金价强正相关，除1991年苏联解体后黄金被抛售致两者分化 [37][41] - 1985年后通胀预期低位，10Y美债实际利率由名义利率驱动，信息技术革命带动劳动生产率上行，金价和美债利率正相关（0.69），与美股强负相关（ - 0.83） [46][47] 2002 - 2022年：财政赤字+10Y美债名义主导 - 2002年科网泡沫破裂后，美国提高政府杠杆率，10Y美债名义利率驱动实际利率下行，金价和10Y美债利率强负相关（ - 0.84） [52][55] - 奥巴马减赤措施致金价回撤，金价和10Y美债利率相关性阶段性转正 [63] - 2002年后美股与金价基本正相关（0.67），2012 - 2016年因奥巴马减赤转负 [69] 2022 - 2025年：央行购金+财政赤字主导 - 美国财政赤字扩张、全球央行购金、大选交易等刺激金价上行，金价和美债实际利率走势脱钩 [75] - 央行购金为定价因素，美债利率和金价负相关性减弱至0.36，标普500与金价高度正相关（0.92） [81] - 展望当前，金价由央行购金带动，10Y美债利率高位震荡，与金价弱相关；美股业绩消化估值，与金价正相关性预计下行，黄金对美股风险对冲作用或增强 [90] 分组3：黄金和中股、10Y中债利率历史相关性 2002 - 2022年：财政赤字+10Y美债名义主导 - 10Y中债利率与10Y美债利率共振，金价和10Y中债利率负相关（ - 0.45），但央行结构性货币政策错位或2009年量化宽松政策会使相关性阶段性转正 [102] - 美债利率与A股负相关（ - 0.69），金价和A股正相关（0.74） [109] 2022 - 2025年：央行购金+财政赤字主导 - 金价和中债利率负相关性大幅上升（ - 0.93），2024年资金流入中国ETF推动金价上涨，2022年10Y中债利率回落致资金涌入黄金市场 [111][112] - 金价和A股弱相关（0.05），两者各走独立逻辑，相关性转负 [117] - 展望当前，央行购金驱动金价上行，A股与金价预计弱相关，中债利率与金价预计强负相关 [121]