投资评级 - 报告对卫星化学（002648）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 地缘冲突引发国际油价大幅上涨，凸显了以轻烃（气头）为原料的烯烃生产路线的安全性与盈利性优势 [7] - 卫星化学作为国内C2/C3轻烃一体化龙头，构建了“难以复制、高度稀缺、极具成本竞争力”的全球轻烃供应链体系，通过与上游生产商长期合作锁定关键出口设施，并构建专属VLEC船队控制运输成本，从而有效抵御市场波动 [7] - 公司经营基本面保持稳健，2025年业绩符合预期，且未来通过项目投产与向高附加值产品延伸，成长逻辑确定 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测公司2026年至2028年归母净利润分别为83.88亿元、89.85亿元、97.28亿元，同比增速分别为57.94%、7.12%、8.27% [1][7] - **收入预测**：预测公司2026年至2028年营业总收入分别为552.30亿元、598.50亿元、625.48亿元，同比增速分别为19.89%、8.37%、4.51% [1] - **每股收益（EPS）**：预测2026年至2028年EPS分别为2.49元、2.67元、2.89元 [1] - **估值水平**：以2026年4月1日收盘价计算，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为10.85倍、10.13倍、9.35倍 [1][7] - **市净率（P/B）**：报告发布时市净率为2.71倍 [5] 经营业绩分析 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入460.68亿元，同比增长0.92%；实现归母净利润53.11亿元，同比下降12.54%；扣非后归母净利润为62.92亿元，同比增长4.02% [7] - **功能化学品板块**：2025年该板块实现营业收入258.74亿元，同比增长19.19%，毛利率为24.80%，同比提升4.45个百分点，收入占比提升至56.16%，增长主要得益于平湖基地8万吨新戊二醇及嘉兴基地9万吨丙烯酸等项目投产 [7] - **高分子新材料板块**：2025年该板块实现营业收入87.62亿元，同比下降26.91%，毛利率为28.57%，同比下降6.48个百分点，主要受部分产品价格回落和竞争压力影响 [7] - **产能情况**：截至2025年末，公司功能化学品、高分子新材料、新能源材料的设计产能分别达到662万吨、206万吨、198万吨 [7] 成长动力与项目进展 - **供应链优势巩固**：公司预计2026年将有部分超大型乙烷运输船（VLEC）下水，进一步加强专属船队运力，保障大宗原料稳定供应 [7] - **项目持续推进**：公司正在持续推进高吸水性树脂（SAP）、精丙烯酸、芳烃联合处理等项目建设 [7] - **产品高端化延伸**：公司持续围绕高端聚烯烃、POE（聚烯烃弹性体）、EAA（乙烯-丙烯酸共聚物）、EO下游衍生物及SAP等高附加值方向进行布局 [7] 关键财务数据（截至报告时） - **股价与市值**：收盘价为27.01元，总市值约为909.87亿元，流通A股市值约为909.29亿元 [5] - **财务基础**：每股净资产（LF）为9.96元，资产负债率（LF）为51.74% [6] - **预测财务指标**：预计公司毛利率将维持在22%以上，归母净利率将从2025年的11.53%提升至2026年的15.19% [8] - **股东回报指标**：预测净资产收益率（ROE）2026年为21.32%，投资资本回报率（ROIC）2026年为14.83% [8]

报告投资评级 - **强推（上调）** 报告将康龙化成的投资评级上调至“强推”评级 [1][8][11][81] 报告核心观点 - **CDMO业务迎来质变时刻** 康龙化成的小分子CDMO业务历经十余年发展，已跻身行业头部梯队，正从规模扩张迈向收入体量与盈利能力双重提升的关键节点，有望迎来商业化收获的质变时刻 [1][14] - **成长潜力驱动评级上调** 看好公司CDMO业务逐渐迈入商业化收获期，预计将驱动公司实现持续快速增长，因此上调投资评级 [8][10][11][81] 一、 十年磨一剑，康龙化成CDMO发展有望迎来质变时刻 - **业务规模与增速** 公司小分子CDMO业务自2014年底起步，2025年收入规模达**34.83亿元**，2015-2025年复合增速达**28.0%**，已处于国内头部梯队 [1][16][20] - **核心战略与能力布局** 依托“全流程、一体化、国际化、多疗法”战略，公司已完成从临床早期工艺开发到商业化量产的全链条能力布局 [1] - **毛利率现状与原因** 公司小分子CDMO业务毛利率相较同业存在差距，核心原因在于：1）**项目结构以临床早期为主**（临床II期及以前项目占比高）；2）**海外收购基地处于产能爬升阶段**，固定成本高且利用率不足 [18][26][29] - **未来展望** 随着前期布局的全球化产能矩阵成形、技术与合规体系完备，以及临床后期与商业化项目逐步落地，公司CDMO业务有望厚积薄发，盈利能力将进入中长期上升轨道 [14][30] 二、 三大维度拆解公司小分子CDMO现状 （一） 项目结构：一体化平台发挥优势，从早期到商业化构建健康的漏斗模型 - **团队规模** 截至2025年底，公司拥有超过**7,100名**实验室化学研究员，并在中国和英国拥有近**3,000名**工艺开发化学家 [8][31] - **项目漏斗健康** 通过“实验室—CDMO”一体化商业模式，公司在早期锁定大量全球创新药项目，并伴随项目推进向后期转化 [8][31] - **项目数量分布** 2025年，公司小分子CDMO服务涉及药物分子或中间体**1,102个**，其中：临床前项目**750个**、临床I-II期项目**271个**、临床III期项目**47个**、工艺验证和商业化阶段项目**34个** [8][34][36] - **客户转化率高** 公司小分子CDMO约**84%**的收入来源于药物发现服务的现有客户 [33][35] （二） 客户质量：海外客户为主要收入来源 - **地域分布** 公司深度绑定全球创新药核心市场，2025年收入主要来自北美客户，占比达**61.82%**，其次为欧洲，占比**20.54%** [8][37][38] - **客户类型** 公司既以稳定**80%**以上的收入占比覆盖全球Biotech企业，也与全球Top20 MNC药企的合作持续深化，其收入占比提升至约**20%** [8][39][41] （三） 产能矩阵：中、英、美、新四地协同，迎来商业化生产拐点 - **全球化产能网络** 公司已建成中国、英国、美国、新加坡四地协同的全球化小分子CDMO原料药和制剂一体化产能网络，具备全球主流市场合规资质 [8][40] - **国内核心产能** 包括天津基地（产能**176m³**）、绍兴一期（商业化API产能**600m³**，已通过美国FDA检查）、以及正在建设的绍兴二期、宁波ADC车间和北京制剂商业化车间等 [15][42] - **海外核心产能** 包括美国Coventry基地（商业化API产能约**63,000 sq ft**）、英国Cramlington基地（商业化API产能约**177,000 sq ft**）和新加坡PharmaGend制剂基地 [15][30][43] - **团队扩张** 截至2025年底，小分子CDMO团队达**5,448人**，同比新增**1,058人** [8][44][45] - **商业化里程碑** 2025年Q4，首个供应美国市场的商业化API生产项目获批上市；2026年Q1，与礼来达成战略合作，为其口服小分子GLP-1药物Orforglipron提供商业化生产服务 [47] 三、 CDMO产业链横纵延伸，完善全生命周期服务能力 （一） 打造端到端的新型药物分子服务平台 - **TIDES CRDMO（多肽/寡核苷酸）** - **市场前景** 全球TIDES CRDMO市场规模预计从2023年的**55亿美元**增至2032年的**373亿美元**，复合年增长率**23.8%** [54][60] - **竞争格局** 市场集中度高，药明康德、Bachem与Polypeptide为主导企业；其中药明康德2025年TIDES业务收入达**113.7亿元**，增速**96%** [61][64] - **公司进展** 康龙化成已搭建多肽自动化合成平台，新的多肽原料药固相合成车间预计2026年建成；寡核苷酸服务已具备前沿技术服务能力 [65] - **ADC CDMO** - **市场前景** 2025年全球ADC外包服务市场规模约为**35亿美元**，预计2030年达到**110亿美元** [67][70] - **公司进展** 已初步建立“抗体制备—弹头合成—连接子合成—生物偶联—生物测试”一体化服务平台，面向早期临床的GMP生物偶联车间已投产，并正在推进中后期及商业化产能建设 [68][71] （二） 拓展制剂CDMO，进一步完善全产业链服务闭环 - **能力建设** 2023年，宁波基地制剂车间首次通过中国NMPA的注册核查和GMP检查；北京第二园区制剂商业化生产车间建设完成；通过参股公司布局新加坡FDA认证的制剂工厂 [73] - **重大合作** 2026年3月，与礼来达成生产合作，为其口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron提供商业化生产服务，礼来拟投资**2亿美元**用于公司能力与产能建设 [74] - **市场潜力** 2025年全球GLP-1类药物销售额达**748亿美元**，其中减肥适应症销售额**255亿美元**，同比增长超**77%**；口服GLP-1RA依从性优势显著，市场潜力巨大 [75][76] - **合作药物前景** Orforglipron在三期临床试验中效果优异，最高剂量组72周平均减重**12.4%**，已于2026年1月提交国内上市申请，有望于2027年内上市 [77][79] 四、 财务预测与估值 - **盈利预测** 预计2026-2028年归母净利润分别为**20.66亿元**、**24.90亿元**、**29.99亿元**，同比增长**24.1%**、**20.6%**、**20.4%** [8][11][81] - **营收预测** 预计2026-2028年营业总收入分别为**161.12亿元**、**183.76亿元**、**208.66亿元**，同比增速分别为**14.3%**、**14.1%**、**13.6%** [4] - **估值与目标价** 参考可比公司估值，给予2026年**35倍PE**，经调整利润目标价为**41元**；港股给予2026年**20倍PE**，目标价对应**26港元** [8][11][81] - **当前股价** A股当前价为**30.38元**，港股为**20.88港元** [4]

投资评级与核心观点 - 报告给予中金公司“买入”评级，目标价为21.84港元，较当前股价17.17港元有27.2%的上涨空间 [6] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩修复强劲，利润增长超预期，未来增长将由国际化战略与并购整合（如吸收合并东兴证券、信达证券）双轮驱动 [3][7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩强劲修复**：2025年实现营业收入284.81亿元，同比增长33.5%；归母净利润97.91亿元，同比大幅增长71.9%，利润增速显著高于营收，体现强劲经营杠杆 [4][7] - **单季度表现优异**：2025年第四季度（25Q4）实现收入72.2亿元，净利润32.2亿元，净利润环比增长44.1% [7] - **盈利能力显著提升**：2025年全年ROE同比提升3.7个百分点至9.4%；营业利润率从2024年的32.1%提升至2025年的40.7% [7][8] - **未来增长预测**：预计2026-2028年营业收入将分别达到315.61亿元、346.91亿元、379.51亿元，对应增长率分别为10.8%、9.9%、9.4%；同期归母净利润预测分别为112.81亿元、125.45亿元、138.83亿元，增长率分别为15.2%、11.2%、10.7% [4][7] - **估值处于低位**：基于当前股价17.17港元，对应2026年预测市盈率为7.0倍，预测市净率约为1倍 [4][6][7] - **现金流状况优异**：2025年经营活动现金流净额同比增长69.7%至710.76亿元 [7] 业务板块分析 - **投资银行业务领先市场**：2025年投行业务收入50.3亿元，同比大增62.5%；在中资企业全球IPO融资规模、港股IPO承销规模及中国并购市场交易规模均位列市场第一，成功保荐宁德时代、赛力斯等标杆项目 [7] - **投资业务把握市场机遇**：2025年投资业务收入142.0亿元，同比增长40.32%；新增指头企业超100家，其中新兴行业项目数量占比保持六成以上 [7] - **财富管理转型深化**：2025年财富管理业务收入61.7亿元，同比增长44.8%；年末财富管理客户资产总值达4.28万亿元，买方投顾保有规模超1,300亿元，创历史新高 [7] - **资产管理规模持续增长**：2025年资产管理业务收入15.8亿元，同比增长30.8%；中金基金及中金资本管理规模分别突破2,700亿元和5,200亿元，较上年末分别增长25%和15% [7] 国际化战略进展 - **境外业务成为增长核心引擎**：2025年境外业务收入83.9亿元，同比大增58%，占总收入比重接近三成，创历史新高 [7] - **独特的国际化网络优势**：作为唯一中资投行连续9年服务财政部发行境外主权债；QFII业务连续22年保持市场首位；全年引入超2,000亿元外资投资中国；完成“一带一路”相关交易约60亿美元 [7] - **全球布局再下一城**：2025年在迪拜开设分公司，成为首个在海湾地区设立持牌分支机构的中资券商，国际化护城河持续加深 [7] 公司财务状况与规模 - **资产规模稳健增长**：截至2025年末，公司资产总额达7,828.26亿元，较上年末增长14%；金融资产规模同比增长16%至5,300亿元，其中权益类及债权类资产分别增长25%和7% [7] - **杠杆率回升**：2025年公司杠杆率回升至5.3倍 [7] - **每股净资产**：截至报告期，每股净资产为22.926港元 [6]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级，目标价为21.84港元，较当前股价17.17港元有27.2%的上涨空间 [4] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩修复强劲，利润高增超预期，且国际化与并购整合（吸收合并东兴证券、信达证券）将构成公司未来长期成长的双轮驱动力 [2][5] 财务业绩与预测 - **2025年业绩表现**：2025年公司实现营业收入284.8亿元，同比增长33.5%；归母净利润高达97.9亿元，同比大幅增长71.9%，利润增速显著高于营收 [3][5] - **2025年第四季度业绩**：单25Q4收入、利润分别为72.2亿元和32.2亿元，环比变化分别为-2.7%和+44.1% [5] - **未来业绩预测**：预计公司2026至2028年归母净利润将分别达到112.8亿元、125.4亿元和138.8亿元，对应同比增速分别为15.2%、11.2%和10.7% [3][5] - **盈利能力指标**：2025年公司ROE同比提升3.7个百分点至9.4%，营业利润率从2024年的32.1%提升至2025年的40.7%，并预计将持续改善至2028年的43.4% [5][6] - **每股指标**：2025年基本每股收益为1.9元，预计2026-2028年将分别达到2.2元、2.4元和2.7元 [3][6] - **现金流状况**：2025年公司经营现金流净额同比增长69.7%至710.8亿元，盈利质量高 [5] 业务板块分析 - **投资银行业务**：2025年投行业务收入为50.3亿元，同比大增62.5%，在中资企业全球IPO融资规模、港股IPO承销规模及中国并购市场交易规模均位列市场第一 [5] - **投资业务**：2025年投资业务收入为142.0亿元，同比增长40.32%，新增指头企业超100家，其中新兴行业项目数量占比保持六成以上 [5] - **财富管理与资产管理业务**：2025年财富管理业务收入为61.7亿元，同比增长44.8%；资产管理业务收入为15.8亿元，同比增长30.8% [5] - **财富管理客户资产**：截至2025年末，财富管理客户资产总值达4.28万亿元，买方投顾保有规模超1,300亿元，创历史新高 [5] - **基金管理规模**：中金基金及中金资本管理规模分别突破2,700亿元和5,200亿元，较上年末分别增长25%和15% [5] 国际化战略进展 - **境外业务收入**：2025年公司境外业务收入为83.9亿元，同比大增58%，占总收入比重接近三成，创历史新高 [5] - **市场地位与项目**：公司作为唯一中资投行连续9年服务财政部发行境外主权债，QFII业务连续22年保持市场首位，全年引入超2,000亿元外资投资中国，并完成“一带一路”相关交易约60亿美元 [5] - **全球布局深化**：2025年在迪拜开设分公司，成为首个在海湾地区设立持牌分支机构的中资券商 [5] 资产负债与资本状况 - **资产规模**：截至2025年末，公司资产总额达到7,828.3亿元，较上年末增长14%，其中金融资产规模同比增长16%至5,300亿元 [5] - **资产结构**：权益类及债权类资产分别增长25%和7%，主要由衍生品业务及信用类资产增长显著带动 [5] - **杠杆水平**：2025年公司杠杆率回升至5.3倍 [5]

投资评级与新股配售 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体投资评级，但提供了基于AHP模型的评估结果 盛合晶微在剔除流动性溢价因素后的AHP得分为2.38分，位于科创板AHP模型总分39.1%分位，处于中游偏下水平 考虑流动性溢价因素后的AHP得分为2.23分，位于39.3%分位，处于下游偏上水平 [9] - 在假设90%入围率的中性预期下，网下A类配售对象的配售比例预计为0.0330%，B类配售对象的配售比例预计为0.0298% [4][9] 核心观点与业务亮点 - 盛合晶微是全球领先的集成电路晶圆级先进封测企业，业务布局覆盖中段硅片加工和后段先进封装全流程 [4][10] - 公司业务结构发生显著转变 芯粒多芯片集成封装收入占比从2022年的5%大幅提升至2025年上半年的56%，已成为第一大收入来源 同期，中段硅片加工收入占比从67%下降至31% [4][11] - 在中段硅片加工领域，公司是中国大陆最早实现12英寸凸块制造量产的企业之一，也是首家提供14nm先进制程凸块制造服务的企业 截至2024年末，公司拥有中国大陆最大的12英寸凸块制造产能规模 [4][15] - 在晶圆级封装领域，公司已实现12英寸晶圆级芯片封装（WLCSP）的研发及产业化，规模量产22nm及以上制程产品 2024年，公司是中国大陆12英寸WLCSP收入规模第一的企业，市场占有率约为31% [4][16][17] - 在芯粒多芯片集成封装领域，公司于2019年在大陆率先发布SmartPoser®技术品牌 公司是中国大陆量产2.5D集成最早、规模最大的企业之一，2024年市场占有率高达85%，与全球最领先企业不存在技术代差 [4][17][18] 下游市场与客户 - 公司产品应用于高性能运算、人工智能、数据中心、自动驾驶等终端领域 [4][19] - 公司高性能运算领域收入占比从2022年的11%快速上升至2025年上半年的53% [4][20] - 客户集中度较高 2025年上半年，前五大客户收入占比约91%，其中第一大客户（客户A）收入占比为74.40% 2025年，来自客户A的营业收入约为46.13亿元，同比增长33% [4][21] - 公司积极拓展新客户，2025年来自报告期内新客户的合计营业收入超7.5亿元，同比增长超400% [21] 行业前景与募投项目 - 随着算力产业发展，芯粒多芯片集成封装市场有望快速增长 预计2024年至2029年，中国大陆该市场规模年复合增长率为43.7%，2029年市场规模将达176.8亿元 其中2.5D市场年复合增长率为36.2% [4][23] - 公司全面布局2.5D、3DIC各类技术平台 基于有机转接板、硅桥转接板的2.5D技术平台均已完成全流程验证或进入小量试产 [4][24] - 本次募投项目聚焦芯粒多芯片集成封装 “三维多芯片集成封装项目”达产后将新增三维多芯片集成封装产能1.6万片/月、凸块制造产能8万片/月 “超高密度互联三维多芯片集成封装项目”达产后将新增3DIC技术平台产能4,000片/月 [4][24][43] 财务表现与同业比较 - 公司业绩高速增长 营收从2022年的16.33亿元增长至2024年的47.05亿元，2022-2024年复合增速高达69.77% 2025年营收为652,144.19万元，同比增长38.59% [29][30] - 公司于2023年扭亏为盈，归母净利润从2022年的-3.29亿元增长至2025年上半年的4.35亿元 2025年扣非后归母净利润为85,867.83万元，同比增长358.20% [29][30] - 公司盈利能力持续改善 毛利率从2022年的7.32%提升至2025年上半年的31.79%，净利率从2022年的-20.13%提升至2025年上半年的13.68% 2025年上半年毛利率和净利率均高于可比公司均值 [4][33] - 公司持续投入研发，2022-2025年上半年研发支出累计超过15亿元 因收入增速更快，研发费用率从2022年的15.72%下降至2025年上半年的11.53%，但仍处于可比公司中上游水平 [4][34] - 公司资产负债率从2022年的41.50%下降至2025年上半年的34.22%，自2023年起低于可比公司均值 [4][36] - 因业务规模扩大及高端业务原材料价值高、制造流程长，公司存货占总资产比重从2022年的5.46%上升至2025年上半年的6.27%，高于可比公司平均水平 [4][36] - 截至2026年3月31日，报告选取的7家可比公司市盈率（TTM）均值为73.97倍，中位值为53.51倍 盛合晶微所属行业近一个月静态市盈率为63.25倍 [4][28]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [7][8] 报告核心观点 - 美亚光电(002690)业绩稳健向上，医疗设备出口、新品销售有望带来新增长点 [4] - 公司2025年营收24.07亿元，同比增长4.16%；归母净利润7.19亿元，同比增长10.77% [4] - 预计2026-2028年营收分别为26.73亿元、29.54亿元、32.24亿元，归母净利润分别为8.28亿元、9.23亿元、10.16亿元，增速可观 [7] - 当前估值具有吸引力，2026-2028年对应PE估值分别为18.83倍、16.88倍、15.33倍 [7][10] 公司基本情况与财务表现 - 最新收盘价17.66元，总市值156亿元，流通市值77亿元 [3] - 2025年毛利率同比提升3.49个百分点至53.92%，净利率为29.9% [5][13] - 2025年资产负债率较低，为18.9% [3][13] - 2025年净资产收益率(ROE)为24.6%，预计未来三年持续提升至30.7% [13] 分业务经营分析 - **色选机业务**：2025年收入17.53亿元，同比增长8.05%，毛利率同比提升4.62个百分点至54.26% [5] - 农副产品色选海外市场（尤其是发展中国家）潜力较好 [5] - 再生资源分选市场处于发展期，收入保持快速增长 [5] - **医疗设备业务**：2025年收入4.54亿元，同比下降9.75%，毛利率微增0.01个百分点至48.45% [5] - **X射线工业检测机**：2025年收入1.54亿元，同比增长3.47% [5] - **配件及其他业务**：2025年收入0.46亿元，同比增长25.63% [5] 费用与研发投入 - 2025年期间费用率同比增加0.58个百分点至22.31% [5] - 销售费用率同比下降0.42个百分点至12.29% [5] - 管理费用率同比下降0.55个百分点至4.23% [5] - 研发费用率同比下降0.09个百分点至6.81% [5] - 财务费用率同比增加1.63个百分点至-1.02% [5] 增长驱动与未来展望 - **海外市场拓展**：积极推进海外医疗销售网络建设，口腔CBCT等产品已获数十个国家地区准入，医疗产品出口情况良好 [6] - **新产品推广**：2025年移动式头部CT、骨科手术导航设备等新品成功实现市场销售 [6] - **数智化业务进展**： - 子公司美亚智联的全栈式数智化解决方案收入增长超过80%，并实现盈利 [6] - “美亚美牙”口腔健康数字化云平台已拥有超一万家用户，推动口腔诊疗数字化升级 [6] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收同比增速分别为11.04%、10.54%、9.14% [7] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为15.08%、11.52%、10.13% [7] - **每股收益(EPS)**：预计2026-2028年分别为0.94元、1.05元、1.15元 [10] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年市盈率(PE)分别为18.83倍、16.88倍、15.33倍；市净率(PB)分别为5.11倍、4.90倍、4.70倍 [7][10][13]

报告投资评级 - 增持（维持） [6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，主业量利齐升，同时正积极推进聚酰亚胺（PI）等新材料布局，并全面拥抱AI+机器人，一体化产业加速成型 [6] 财务业绩与预测总结 - 2025年公司实现营业收入212.51亿元，同比增长11%；归母净利润8.41亿元，同比增长24%；扣非后归母净利润8.23亿元，同比增长55% [4] - 2025年毛利率为10.66%，同比提升1.95个百分点；净利率为3.87%，同比提升0.18个百分点 [4] - 2025年第四季度实现营业收入57.55亿元，同比增长14%，环比增长0.2%；归母净利润2.26亿元，同比增长4%，环比下降16% [4] - 2025年全年计提资产减值损失1.2亿元，其中第四季度计提0.52亿元 [4] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为12.06亿元、14.79亿元、17.86亿元，对应同比增长率分别为43.4%、22.6%、20.8% [5][6] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.00元、4.91元、5.93元 [5] - 报告预测公司2026-2028年市盈率（PE）分别为11倍、9倍、8倍 [5][6] 主营业务分析总结 - 改性塑料业务：2025年实现销量117.85万吨，同比增长11%；销售毛利12.59亿元，同比增长30%；单吨毛利润1069元，同比提升160元；公司当前国内市占率约4%，仍有较大提升空间 [6] - 有机高分子复合材料业务：2025年实现销量47.87万吨，同比增长37%；销售毛利5.02亿元，同比增长71%；单吨毛利润1048元，同比提升207元 [6] - 绿色石化产品业务：2025年实现销量65.25万吨，同比增长46%；销售毛利3.09亿元，同比增长65%；毛利率为5.84%，同比提升1个百分点 [6] 战略布局与成长驱动总结 1. **海外扩张与一体化深化**：公司于2026年2月4日成功实现H股上市，募集资金将用于泰国基地建设及香港石化技改，以抢占海外改性塑料蓝海市场 [6] 2. **高端材料突破**：公司计划通过浙江国恩化学建设年产1000吨的PEEK（聚醚醚酮）材料生产线，打造从树脂到高端复合材料结构部件的一体化供应链 [6] 3. **新材料研发**：公司正加快推进聚酰亚胺（PI）、PSPI光刻胶材料、碳九混合芳烃预加氢材料等战略项目的布局 [6] 4. **进军航空航天**：公司持续投入CPMMA航空级亚克力玻璃的研发，并在青岛规划建设年产2万平方米的航空级亚克力玻璃项目，已取得备案 [6] 5. **拥抱AI与机器人**：公司通过子公司国恩未来（深圳）拓展机器人业务，已组建研发团队并建成算力中心，成功研发出双足、四足及家庭AI机器人等多款产品，并发布了Future Hand灵巧手与Future S系列传感器 [6] 6. **产业链整合**：通过收购香港石化及参与国恩东明破产重整，公司实现了“单体-树脂-改性材料-终端制品”的一体化布局，部分核心项目进度已超过85% [6]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合市场预期，营收与利润高速增长，主要受益于800G、1.6T等高端光模块需求高景气、产品结构优化及运营效率提升 [8] - 公司产品稳步迭代，高端产能释放，叠加全球化战略加速与内部激励落地，为长期增长奠定基础，未来在1.6T时代的全球市占率有望进一步提升 [8] - 基于1.6T产品上量和规模扩张前景，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并认为当前估值具有吸引力，维持“买入”评级 [8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年实现营业总收入382.4亿元，同比增长60.25%；实现归母净利润108.0亿元，同比增长108.78% [1][8] - **2025年第四季度业绩**：单季实现营收132.4亿元，同比增长102%，环比增长30%；实现归母净利润36.7亿元，同比增长158%，环比增长17% [8] - **盈利预测上调**：预计2026-2028年归母净利润分别为292.8亿元、475.9亿元、637.9亿元，较此前预测值（210.3/299.0亿元）大幅上调 [8] - **增长预测**：预计2026-2028年营业总收入同比增速分别为130.44%、60.28%、22.45%；归母净利润同比增速分别为171.14%、62.55%、34.05% [1] - **利润率提升**：预计毛利率将从2025年的42.04%持续提升至2028年的50.00%；归母净利率将从2025年的28.24%提升至2028年的36.88% [9] - **估值水平**：以2026年4月1日收盘价601.87元计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为22.84倍、14.05倍、10.48倍；市净率（P/B）分别为12.27倍、6.90倍、4.35倍 [1][9] 业务驱动因素 - **高端产品需求旺盛**：800G光模块出货规模扩大摊薄成本，毛利率更高的1.6T硅光模块起量，共同驱动利润率中枢上移 [8] - **技术领先与产品迭代**：公司在OFC2025展示了3nm 1.6T OSFP及800G LR2等前沿产品，技术保持领先 [8] - **产能释放**：铜陵三期高端产能释放，支撑未来高端产品上量 [8] - **硅光技术渗透**：硅光占比提升及其芯片集成度提高，是未来利润率进一步提升的关键 [8] 公司战略与治理 - **全球化战略加速**：公司及新股东合计出资5.17亿美元对控股孙公司TeraHop Pte. Ltd.进行增资，优化资产负债结构，拓展海外业务进入实质性加速期 [8] - **内部激励计划**：公司落地第四期限制性股票激励计划，以54.00元/股向752名核心骨干授予888.0万股，建立利益共享机制 [8] 市场数据与基础数据 - **股价与市值**：报告发布日收盘价为601.87元，一年股价区间为67.20元至658.80元；总市值约为6687.5亿元，流通A股市值约为6653.7亿元 [5] - **基础财务数据**：最新每股净资产为26.79元，资产负债率为30.18%，总股本为11.11亿股 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对九号公司的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] - 报告核心观点认为，尽管2025年第四季度收入阶段性下滑扰动利润率，但在割草机器人和E-Bike业务的支撑下，公司仍具备成长属性 [1][6] - 报告下调了2026-2027年的盈利预测并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为21.74/27.75/34.86亿元，对应EPS为30.09/38.40/48.23元，当前股价对应PE为14.9/11.6/9.3倍 [6] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年营收为213亿元，同比增长50%，实现归母净利润17.6亿元，同比增长62% [6] - 2025年第四季度营收为29亿元，同比下降12%，实现归母净利润-0.29亿元，而去年同期为1.15亿元 [6] - 2025年第四季度毛利率为28.0%，同比口径下下降0.4个百分点 [8] - 2025年第四季度期间费用率为37.3%，同比大幅提升14.7个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别变化+7.2、-1.4、+4.6、+4.3个百分点 [8] - 2025年第四季度归母净利率为-1%，同比下降4.5个百分点 [8] 分业务收入与展望 - **两轮车业务**：2025年全年收入118.6亿元，同比增长64%，出货量409万台，同比增长57%，均价2899元，同比增长4% [7] - **两轮车业务**：2025年第四季度收入5.8亿元，同比下降53%，出货量21万台，同比下降54%，均价2762元，同比增长3% [7] - **两轮车业务**：截至2025年底，终端门店数量已超10000家，展望2026年，预计在拓渠道和电摩驱动下实现30%增长 [7] - **2C滑板车业务**：2025年全年收入32亿元，同比增长28%，出货量146万台，同比增长18%，均价2167元，同比增长9% [7] - **2C滑板车业务**：2025年第四季度收入8.9亿元，同比增长18%，出货量45万台，同比下降6%，均价1957元，同比下降6% [7] - **全地形车业务**：2025年全年收入11亿元，同比增长17%，出货量2.7万台，同比增长12%，均价42622元，同比增长4% [7] - **全地形车业务**：2025年第四季度收入2.7亿元，同比增长29%，出货量0.6万台，同比增长9%，均价42333元，同比增长17% [7] - **其他产品及配件**：2025年各季度收入分别为8.3/9.8/6.6/7.9亿元，同比增速分别为+92%/+67%/+36%/-2% [7] - **割草机器人业务**：报告预计其2025年第四季度保持高增长态势，全年毛利率超过50%且维持稳定 [7][8] - **割草机器人业务**：2026年新品铺货进展顺利，欧洲线下渠道新品基本已入驻，继续看好其实现高增长 [6][7] - **E-Bike业务**：报告将其视为潜力赛道，预计将为公司贡献增量 [6] 财务预测与估值指标 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为285.70亿元、361.97亿元、450.39亿元，同比增长率分别为34.3%、26.7%、24.4% [9] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为21.74亿元、27.75亿元、34.86亿元，同比增长率分别为23.7%、27.6%、25.6% [9] - 预测公司2026-2028年毛利率分别为31.0%、32.0%、32.3% [9] - 预测公司2026-2028年净利率分别为7.6%、7.7%、7.7% [9] - 截至报告日，公司当前股价为44.93元，总市值为324.7亿元，流通市值为249.7亿元 [3]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”（维持）[1][4] - 报告核心观点：尽管2025年利润端因高额营销费用而承压，但公司两大核心品牌增长势头不减，细分市场优势巩固，估值合理，因此维持买入评级[4] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入34.60亿元，同比增长16.5%[4] - 2025年实现归母净利润2.47亿元，同比下降27.6%[4] - 2025年第四季度营收10.09亿元，同比下降0.8%，归母净利润0.03亿元，同比下降96.7%[4] - 2025年毛利率为74.3%，同比提升0.6个百分点；净利率为7.1%，同比下降4.4个百分点[5] - 2025年销售/管理/研发费用率分别为59.4%（+4.4pct）/4.7%（+1.0pct）/2.5%（持平）[5] 分业务与渠道表现 - **分品类收入**：2025年眼部类营收8.3亿元（+21.0%），护肤类营收14.3亿元（+27.0%），洁肤类营收2.8亿元（+16.5%），美容类营收9.1亿元（-0.2%）[5] - **分品牌收入**：主品牌“丸美”收入同比增长近30%，品牌“恋火”收入同比基本持平[5] - **分渠道收入**：2025年线上渠道营收30.6亿元（+20.4%），线下渠道营收4.0亿元（-7.5%）[5] 业务运营与战略亮点 - **丸美品牌**：巩固眼部护理细分市场优势，明星及综艺流量有效转化，新品“小金针面膜”上市即登顶抖音涂抹面膜Top1[6] - **恋火品牌**：在粉底液细分市场逆势增长17%，跻身粉底液、粉霜等多项细分类目第一；2025年4月“海岛限定系列”GMV超3.5亿元[6] - **渠道运营**：线上达播与自播双轮驱动，2025年自播业务销售额同比增长95%；线下积极推进渠道重塑并推出专供产品[6] - **产品研发**：2026年将上新核心大单品“玻光消黄贴”，强化产品差异化；深耕重组胶原蛋白赛道，着力美妆医美协同联动[6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.48亿元、4.45亿元、5.26亿元，对应EPS分别为0.87元、1.11元、1.31元[4] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为41.96亿元（+21.3%）、49.35亿元（+17.6%）、56.94亿元（+15.4%）[7] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年PE分别为30.1倍、23.5倍、19.9倍；对应PB分别为2.8倍、2.5倍、2.3倍[4][7]