宏观经济表现 - 2026年1月制造业PMI意外回落0.8个百分点至49.3%，低于市场预期的50.1%[1] - 非制造业PMI回落至49.4%，综合PMI产出指数回落0.9个百分点至49.8%[1][5] - 制造业生产指数回落1.1个百分点至50.6%，新订单指数回落1.6个百分点至49.2%，两者分别拖累PMI约0.3和0.5个百分点[1] - 1月制造业新出口订单指数回落1.2个百分点至47.8%[2][13] 行业分项分析 - 建筑业商务活动指数大幅回落4.0个百分点至48.8%，其业务活动预期指数下降7.6个百分点至49.8%，为2020年3月以来最低[4] - 服务业商务活动指数相对平稳，回落0.2个百分点至49.5%，但业务活动预期指数反弹0.7个百分点至57.1%[4] - 服务业内部景气分化，货币金融、资本市场服务等行业指数高于65%，而房地产业指数降至40%以下[4] 价格与成本 - 制造业主要原材料购进价格指数大幅反弹3.0个百分点至56.1%，创20个月新高[3] - 制造业出厂价格指数反弹1.7个百分点至50.6%，为19个月来首次站上荣枯线[3][5] - 原材料价格涨幅明显超出产成品，1月反映利润下降的制造业企业比重超过34%[3] 市场与政策展望 - 报告认为1月经济环比回落，但受春节等因素影响，走势不宜线性外推，后续重点关注3月上旬两会政策定调[5][6] - 债市方面，结构性工具降息及1万亿元中长期资金投放缓和了市场担忧，在降准降息兑现前，债市或呈震荡偏强走势[6] - 股市层面，若宽基ETF净流出的情形逆转，大盘价值品种有望修复；行业关注点转向消费和科技[6]

A股市场表现 - 本周A股日均成交额达3.06万亿元人民币，环比增长9.44%[4] - 宽基指数表现分化，上证50与中证A100录得正收益，而上证指数与深证成指回落[4] - 中小盘风格指数（中证1000、中证2000等）均出现显著下跌[4] - 石油石化、通信、煤炭、有色金属等周期性及价值类板块表现突出[4] - 计算机、电力设备及新能源、汽车等成长性板块以及综合金融、国防军工板块录得较大跌幅[4] 港股市场表现 - 本周恒生指数上涨2.38%，恒生中国企业指数上涨1.71%[4] - 恒生科技指数小幅下跌1.38%[4] - 行业方面，能源业（7.44%）、地产建筑业（5.71%）和金融业（5.3%）领涨[4] - 信息科技业和医疗保健业则出现小幅下跌[4] 市场分析与展望 - A股市场预计短期内延续结构性行情，但波动性可能加大，春节后至两会期间是更具确定性的布局时期[4] - 港股市场在美联储降息预期和A股情绪回暖支撑下，短期有望延续结构性上涨，AI需求指引持续利好科技板块[4] - 投资者需警惕外部政策不确定性，建议采取稳健配置策略，关注高股息资产及盈利改善与成长性兼具的科技与消费领域[4]

2025年财政收支总体表现 - 2025年广义财政收入累计同比下降2.9%，未达到预算增长0.2%的目标[8] - 2025年广义财政支出累计同比增长3.7%，未达到预算增长9.3%的目标，但略好于2024年的2.7%[8] - 2025年一般公共预算收入21.6万亿元，同比下降1.7%；支出28.7万亿元，同比增长1.0%[6] 第一本账（一般公共预算）执行情况 - 2025年一般公共预算支出完成度仅为96.8%，为2003年以来最低水平[8] - 支出结构向民生倾斜：社保就业、节能环保、卫生健康三项支出累计同比超出预算水平[8] - 基建类支出累计同比下降6.6%，远低于预算增长1.4%的目标[8] 2025年12月财政收入表现 - 2025年12月广义财政收入当月同比大幅下降19%[8] - 中央财政收入当月同比下降51%，非税收入当月同比下降41%，主因2024年末高基数（中央非税收入中，国有资本经营收入决算数6074亿元，为预算值1860亿元的327%）[8][20] - 土地出让收入当月同比仍保持20%以上的下滑[8] 2025年12月财政支出表现 - 2025年12月广义财政支出当月同比降幅收窄至-0.4%，边际提速[8] - 支出改善集中于基建（如城乡社区、农林水务）和服务消费（如文化旅游体育传媒）领域[8] - 债务付息支出当月同比从1%提升至14%[8] 2026年第一季度财政展望 - 财政政策预计保持积极前置，增长与化债两手抓[8] - 2026年1月政府债预计发行1.1万亿元，同比增加2000亿元[8] - 2026年1月新增项目专项债实际发行超计划，同比多增1492亿元，其中山东、广东两省实际发行额（1076亿和973亿）远超计划（468亿和50亿）[8]

周期反转 - 2024年全球工程机械市场规模达2135亿美元，预计2030年将达2961亿美元，2024-2030年CAGR为6%[2] - 2025年挖掘机总销量235,257台，同比增长17%，其中国内销量118,518台，同比增长18%，出口销量116,739台，同比增长16%[2] - 2024年全球前50大工程机械制造商总销售额达2376亿美元，三一重工、徐工机械、中联重科合计全球市占率为12.4%[3] 成长崛起 - 具身智能领域，优必选中标项目金额达2.64亿元，并签订人形机器人销售合同总金额超0.5亿元[5] - 预计未来5年全球数据中心基础设施资本开支将在3万亿至4万亿美元之间[5] - 2025年全球半导体市场预计2026年将继续增长9%至7607亿美元[14] - 北美四大云厂商2025年前三季度资本开支合计达2574亿美元，同比增长65%[12] 技术路径与效率 - 太空光伏相比地面数据中心，部署40MW数据中心（10年运行）总成本约820万美元，相比地面1.67亿美元降低95%[8] - 太空光伏阵列的容量系数超过95%，相同阵列在太空生成的能量是地球上的5倍以上[9] - 轨道数据中心能源成本约0.002美分/千瓦时，比美国通常的批发电力成本0.045美分/千瓦时低22倍[9] 出海与市场格局 - 2025年1-11月中国工程机械设备及零部件出口额中“一带一路”区域占66%，同比增长18%[3] - 截至2026年1月22日，三一重工市值约为卡特彼勒市值的10%，三一、徐工、中联合计市值仅约为卡特彼勒市值的20%[3] - 预计2026年工业气体市场规模将达到1.3万亿元，近4年CAGR为6.8%[19]

2025年12月财政数据表现 - 2025年全国一般公共预算收入为21.6万亿元，同比下降1.7%[8] - 2025年12月一般公共预算收入当月同比大幅下降25%[8] - 2025年12月非税收入当月同比大幅下降47.9%，主因2024年一次性上缴收益导致基数抬高[8] - 2025年12月税收收入当月同比下降11.5%，与年末企业税收“退减缓”效应有关[8] - 2025年全国一般公共预算支出同比增长1%[11] - 2025年12月一般公共预算支出当月同比下降1.8%，降幅较11月的-3.7%收窄[11] 政府性基金表现 - 2025年全国政府性基金预算收入为5.77万亿元，同比下降7%[21] - 2025年12月政府性基金预算收入当月同比下降11.7%[21] - 2025年全国政府性基金预算支出为11.29万亿元，同比增长11.3%[21] - 2025年政府债券等资金支出达6.19万亿元，同比增加1.69万亿元，增长37.6%[21] - 2025年12月政府性基金预算支出当月同比增长1.5%，增速边际回落但仍保持正增长[21] 2026年财政政策展望 - 财政部表态确保2026年总体支出力度“只增不减”、重点领域保障“只强不弱”[23] - 政策将大力压减低效无效支出，资金将更多用于提振消费、“投资于人”及民生保障[23] - 财政金融促内需一揽子政策已推出，旨在以更大力度激发民间投资和促进居民消费[24][27] - 财政节奏有望“主动靠前发力”，资金下达拨付将合理加快[27]

核心观点与逻辑 - 报告核心观点认为美联储主席人选及具体货币政策并不重要，关键在于美国是否具备诞生“保罗·沃尔克”式人物的技术革命土壤[7] - 报告认为，在AI技术完成颠覆性突破之前，美国并不存在诞生“沃尔克”的土壤，因此美联储本身并不重要[7][12] 对凯文·沃什的分析 - 新任美联储主席提名人凯文·沃什展现出“鹰中带鸽”倾向，曾表示当前利率比中性利率高出50到100个基点[8] - 沃什认为中性利率可能在3%左右，并表示需要降低利率以支持实体经济[8] - 沃什的货币政策主张（降息+缩表）被认为大概率无法化解美国当前的多重矛盾[9] 对美国经济问题的诊断 - 美国当前面临增长放缓、通货膨胀、财政持续性动摇及贫富差距拉大等问题，陷入“大滞胀+大分裂+主权货币体系坍塌”的困局[9] - 报告指出，当前美国核心关键并非政策利率，而是长端美债收益率，其锚点已转变为美国财政的可持续性与美元信用基础[10] - 这意味着无论美联储如何操作，长端美债利率可能都难以出现显著下行[11] 历史对比与解决方案 - 美国在80年代走出大滞胀的根本原因是颠覆性的技术进步（信息技术革命）大幅提高生产力，用更快的增长覆盖高额债务[7][11] - 70年代末的信息技术革命为沃尔克大幅加息和里根整顿财政提供了必要条件和底气，是“时代选择了沃尔克”[7][11] 宏观趋势与资产展望 - 沃什的上任无法改变长期宏观趋势，弱美元、高利率仍然是2026年的基准宏观假设[7][12] - 贵金属在完成调整、降低波动后，预计仍有上行空间[7][12]

核心结论 - 当前房价下行对消费的压制作用集中在东南沿海的“双重承压地区”[2][8] - 国内整体处于居民缩表前期，但区域分化大，中、西、东北地区消费受缩表影响小[2][8] - 地产周期后半段，服务消费强度预计持续高于耐用品消费[2][8] 历史关系与机制转变 - 2015年棚改货币化是分水岭，此后房价与消费正相关，背后是信贷扩张[6][44] - 2020年后，地产对信贷的支撑作用减弱，地产贷款占信贷比例从2019年12月的29.0%降至2025年三季度的19.5%[48][49] - 土地财政依赖度高的地区，居民债务杠杆率更高，收入降幅更大，形成两条“疤痕”[7][58] 区域分化分析 - 以债务杠杆率>50%且收入增速差<-2.5pct为标准，划分出“双重承压地区”，主要位于东南沿海[8][62][63] - “双重承压地区”房价与消费在剔除收入影响后仍保持较强正相关性[8][73][74] - “双重承压地区”居民拥有两套及以上房产的比例更高，财富效应更显著[75][78] 消费结构特征 - “双重承压地区”2024年必需消费占比高于全国，服务消费占比偏低[96][98] - “双重承压地区”耐用品消费增速自2019年以来明显弱于全国[96][100] - “舒适地区”与“收入承压地区”的消费复苏与地产周期关联弱，可能随经济景气率先改善[8][83][84] 政策建议与挑战 - 公积金制度改革是潜在政策工具，2024年底全国公积金缴存余额达10.9万亿元[9][103] - 公积金用途可拓展至支持住房相关消费（如物业费、旧改）和居民必需消费（如大病医疗）[9][109] - “双重承压地区”公积金个贷率普遍较高（如重庆109.76%），资金更紧张，政策宽松空间受限[112][115][119]

政策框架与核心理念 - 凯文·沃什的政策标签是“降息+缩表+放松监管+偏强美元”，其框架逻辑自洽，并非矛盾组合[5][11] - 沃什认为“通胀是一种选择”，主张通过缩表控制货币数量和稳定通胀预期，而非因近期通胀风险拒绝降息[2][17] - 其货币政策哲学认为，若不控制资产负债表规模，即使降息，市场长期利率也可能因流动性过剩和财政货币化担忧而保持高位[3][23] - 沃什是“供给侧改革者”，希望美联储减少对市场影响，并认为AI提升生产力是重大供给侧突破，可在稳定通胀下支持更高增长和更多降息[5][17] 政策预期与市场影响 - 报告倾向于认为沃什的鸽派程度不会比哈塞特和沃勒等人弱太多，其有能力在2026年推动至少75个基点的降息，使利率上限回落至3.00%左右，乐观情况下有100个基点的空间[8][38] - 2026年进行大规模缩表概率不高，更可行的方式是先与“两房”配合缩减美联储持有的抵押贷款支持证券[8][37] - 美元指数在2026年的中枢应比2025年进一步降低，下半年推动降息后中枢可能进入95下方[7][43] - 美债收益率从2026年全年维度看仍有下行机会，10年期美债如果达到3.7%上方也会提供较好的交易机会[8][43] - 美股在AI叙事和企业名义利润维持的情况下，相较于非美权益资产的吸引力在2026年降低，但名义回报仍然可观[7][43] 风险提示 - 美国市场意外出现流动性问题的风险[5][75] - 特朗普政策超预期刺激通胀的风险[5][75]

总体PMI表现 - 2026年1月制造业PMI为49.3%，环比下降0.8个百分点，再度回落至荣枯线以下[1] - 非制造业中，建筑业商务活动指数为48.8%（前值52.8%），服务业商务活动指数为49.5%（前值49.7%）[1] 供需分析 - 生产指数为50.6%（前值51.7%），虽保持扩张但边际回落[3] - 新订单指数为49.2%，环比下降1.6个百分点，需求回落明显[3] - 新出口订单指数为47.8%，环比下降1.2个百分点[3] - 高频数据显示内需疲弱：1月30城地产日均销售面积同比下降21.62%至17.38万平方米，乘用车销量同比下降8.4%[3] 价格与成本 - 出厂价格指数上升1.7个百分点至50.6%，时隔20个月重回扩张区间[4] - 主要原材料购进价格指数上涨3.0个百分点至56.1%[4] - 出厂价与购进价指数差为5.5个百分点，较上月扩大1.3个百分点，挤压企业利润[4] - 大宗商品价格上涨是主因：1月SHFE铜价环比涨5.7%，铝价涨8.84%；伦敦金价同比涨13%，银价涨19.1%；原油价格环比上行16.2%[4] 企业结构与库存 - 中小企业指数降幅显著：中型企业PMI下降1.1个百分点至48.7%，小型企业PMI下降1.2个百分点至47.4%[3] - 产成品库存指数微升0.4个百分点至48.6%，原材料库存指数下降0.4个百分点至47.4%[4][6] - 采购量指数下降2.4个百分点至47.4%[4] 生产活动高频数据 - 生产活动保持相对强势：高炉开工率同比上涨1.36个百分点至78.96%[3] - 电炉产能利用率上涨7.39个百分点至53.74%，开工率上涨11.96个百分点至62.44%[3] 核心观点与展望 - 当前PMI反映的复苏呈脉冲性和结构性特征，受春节较晚导致的时点错位及大宗商品价格走强影响，而非内生需求持续修复[2] - 预计1月PPI环比上涨0.4%，同比降幅将大幅收窄[2] - 扩大内需是政策重点，后续需关注财政发力强度、货币工具向中小企业传导及消费刺激政策效果[2]

凯文·沃什的政策框架 - 特朗普提名凯文·沃什为美联储主席，其政策标签为“降息+缩表+放松监管+偏强美元”，逻辑自洽[5][11] - 沃什认为缩表是降息的前提，旨在通过控制货币数量和稳定通胀预期来为降息创造空间[2][11] - 其政策框架核心是通过中长期缩表、稳定通胀预期，最终实现可信的低利率，并鼓励民间信贷派生[6][23][24] - 沃什认为AI是强大的反通胀力量，能提高生产率，在通胀稳定下支持更高增长和更多降息[2][5][17] 货币政策与资产预测 - 报告倾向于认为沃什在2026年有能力推动至少75个基点（BP）的降息，使利率上限回落至4.00%左右，乐观情况下有100BP空间[8][38] - 2026年进行大规模缩表概率不高，更可能先缩减抵押贷款支持证券（MBS），规模约150亿美元/月[8][37] - 2026年美元指数中枢预计比2025年进一步降低，下半年降息后中枢可能进入95下方[7][43] - 10年期美债收益率若达到4.3%上方会提供较好交易机会，美股名义回报仍然可观[8][43] 市场与风险回顾 - 市场对2026年全年降息的定价已收敛至3次，当前约60BP左右[8][43] - 近期市场表现：1月降息预期降温，美元指数走强1%，收于105.91；美股三大指数同步下挫；COMEX黄金大跌8.03%[9] - 主要风险包括：美国市场意外出现流动性问题、特朗普政策超预期刺激通胀、地缘政治风险冲击金融稳定[5][75]