报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周确认宏观流动性边际收敛预估，后续基本假设为盈利平稳、宏观流动性收敛、风险偏好下降，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值，主推长债加价值类权益资产，本周推荐上证50指数（仓位80%）、30年国债ETF（仓位20%） [8][24] 各部分总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年10月实体部门负债增速8.6%，前值8.8%，预计11月降至8.5%，年底降至8.3%；金融部门上周资金面收敛，11月资金面高点或在6日，后续宏观流动性收敛概率高；政府工作报告表明稳定宏观杠杆率方向不变，大规模化债有利提升预期，央行报告强化判断 [2][17] - 财政政策：上周政府债净增4761亿元，高于计划，下周计划净增2283亿元；10月末政府负债增速13.9%，前值14.5%，预计11月降至13.0%，年底维持该水平 [3][18] - 货币政策：上周资金成交量降、价格升、期限利差微降，资金面收敛；一年期国债收益率周末收至1.41%，预计下沿1.3%，中枢1.4%；十年国债和一年国债期限利差微降至40个基点；预计十年和三十年国债收益率波动区间分别为1.6%-1.9%和1.8%-2.3% [3][18] - 资产端：10月物量数据较9月走弱，关注经济企稳上行时机；两会定2025年实际经济增速目标5%左右，名义增速目标4.9%，需确认是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][19] 股债性价比和股债风格 - 2025年展望：资产端实际GDP增速4 - 5%窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行向名义经济增速靠拢，货币配合财政震荡中性；2011年起中国潜在经济增速下行，2016年确认并提出三大政策目标，2023年配置时代开启；股债性价比偏向债券，股票配置红利加成长，债券配置久期加信用下沉，交易抓大缩表周期下的波段扩表 [20] - 上周情况：资金面收敛，股熊债平，权益价值占优，股债性价比小幅偏向债券；十债收益率稳定在1.81%，一债收益率上行1个基点至1.41%，期限利差微降至40个基点，30年国债收益率下行1个基点至2.15%；宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数1.1pct，2024年7月建仓以来累计跑输-6.62pct，最大回撤12.1% [6][21] - 其他情况：2025年两会后坚定资产负债表两端判断，年内两次实体部门扩表，中后期资金面配合弱但风险偏好提升；美国情况似2001年互联网泡沫破裂，上半年度实际GDP同比增2.0%，主流机构预估今年回归趋势水平，9月美联储上调2025 - 2027经济增长预估，中国外部环境蜜月期已过 [7][22] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股小幅下跌，成交量与上周接近；上证指数跌0.2%，深证成指跌1.4%，创业板指跌3%；申万一级行业中综合、纺织服饰等涨幅大，通信、电子等跌幅大 [29] 行业拥挤度和成交量 - 截至11月14日，拥挤度前五为电力设备、电子等，后五为美容护理、综合等；本周拥挤度增长前五为医药生物、商贸零售等，下降前五为电力设备、汽车等；部分行业拥挤度处于2018年以来较高或较低分位数 [31] - 本周全A日均成交量2.04万亿元，较上周微升；食品饮料、综合等成交量同比增速高，传媒、计算机等涨幅小 [33] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中综合、商贸零售等涨幅大，通信、电子等涨幅小 [36] - 截至2025年11月14日，2024年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [38] 行业景气度 - 外需边际回升，10月全球制造业PMI升至50.8，主要经济体PMI涨跌互现，CCFI指数环比涨3.4%，港口货物吞吐量回落，韩国10月出口增速降、11月前10日升，越南出口增速微降 [40] - 内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，十行业拟合产能利用率11月略回升但处历史低位，汽车成交量高，新房成交低，二手房成交季节性回落；截至11月9日二手房挂牌价指数环比降0.39%，10月31日生产资料价格指数环比涨0.3% [40] 公募市场回顾 - 11月第2周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为2.3%、1.1%、0.5%、 - 0.5%，沪深300周度下跌1.1% [53] - 截至11月14日，主动公募股基资产净值3.89万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅上升 [53] 行业推荐 - 缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征；推荐A + H红利组合13只个股、A股组合20只个股，集中在银行、电信等行业 [9][59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 第一批科创债ETF上市近4个月，第二批近2个月，同一批次不同产品收益率分化，部分科创债ETF业绩领先 [1] - 跟踪“深AAA科创债”的产品跑赢，因其交易不拥挤且有一定利差；规模上信用债ETF基本持平，增减持券种有规律 [2] - 多数科创债ETF加久期，基准做市信用债ETF久期稳定；关注科创债ETF成分券投资机会，部分主体利差已收窄 [3] 根据相关目录分别进行总结 科创债ETF业绩表现 - 第一批中景顺长城科创债ETF表现最好，上市以来收益率0.35%，易方达科创债ETF收益率0.29%，其余低于0.2% [1] - 第二批中万家科创债ETF表现最好，上市以来收益率0.48%，华泰柏瑞、大成、天弘科创债ETF收益率在0.41%-0.46%之间 [1] 业绩分化原因 - 跟踪“深AAA科创债”的产品跑赢，“深AAA科创债”近3个月收益率0.32%，高于“中证AAA科创债”、“沪AAA科创债” [2] - 跟踪“深AAA科创债”的ETF仅2只，交易不拥挤，且未对成分券隐含评级做要求，仍有利差 [2] 规模情况 - 11月14日信用债ETF达4937亿元，基本持平11月7日，各家ETF周度规模变动普遍在（-2%，2%） [2] 成分券增减持情况 - 增持券种：5年以上的央国企新券和2 - 3年券种是主要增持期限，行业以金融、电力为主 [2] - 减持债券：集中在2 - 3年，行业主要涉及建筑建材 [2] - 基准做市信用债ETF：未出现增持超过1亿元的债券，有1只减持超过1亿元的地铁主体债券 [2] 久期情况 - 多数科创债ETF继续加久期，18只占比75%，招商科创债ETF久期增长0.2年至4.05年，成为久期最长的科创债ETF [3] - 基准做市信用债ETF久期相对稳定，基本持平11月7日 [3] 个券策略维度 - 科创债ETF、基准做市ETF成交笔数/信用债成交笔数仍处低位，关注科创债ETF成分券投资机会 [3] - “非成分券 - 成分券”利差较高时有压缩空间，上周推荐的部分主体利差已收窄，本周继续关注陕西延长石油、中国节能环保集团、招商局公路网络科技等主体的非成分券 [3]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 当前债市进入定价纠结时刻，长端利率横盘，波段操作难，资金向票息性价比高的方向聚集，寻找有相对性价比的资产是更优选择 [1][10] - 关注 7 月以来收益率上行大、修复慢的品种和主体，如普信债中高等级长久期品种及部分 5 年以内特定发行人 [2][10] - 部分私募债、永续债品种利差高，可牺牲流动性获取高票息，关注永续债有超额收益的主体 [3][14] - 二永债相比普信债有性价比，但面临基金销售费用新规考验，适合特定账户；3 年中高等级券商次级债有票息优势，适合对流动性要求不高的账户 [3][5] 根据相关目录分别总结 城投债 - 净融资为负且流出规模扩大，2025 年 11 月 1 - 16 日发行 2055 亿元同比降 751 亿元，到期 2473 亿元，净流出 418 亿元，江苏为最大拖累 [26] - 一级认购情绪略降但仍处高位，3 倍以上认购数量占比降 5 个百分点至 68% [26] - 发行利率降至历史低位，11 月以来 1 - 3 年、3 - 5 年和 5 年以上加权平均发行利率分别较 10 月下行 14bp、21bp、17bp 至 2.13%、2.48%、2.39% [26] - 二级市场 3 - 5 年行情渐歇，信用利差小幅走扩，多数品种收益率窄幅波动，部分品种利差走扩 2 - 4bp，1 年 AA - 利差收窄 4bp [27] - 流动性较高，各期限成交低估值幅度大多在 1bp 内，短久期下沉品种表现好，部分主体短债活跃且低估值幅度大 [31] 产业债 - 11 月以来发行和净融资同比增加，1 - 16 日发行 3550 亿元同比增 922 亿元，净融资 1265 亿元同比增 674 亿元，采掘、综合、煤炭行业净融资规模大 [34][37] - 发行情绪小幅转弱，全场倍数 3 倍以上占比由 36%降至 34%，2 - 3 倍占比由 22%升至 31% [34] - 3 - 5 年发行占比明显增加，由 10 月的 13%升至 20%，发行利率全线下行，3 - 5 年下行 21bp 至 2.16%，相比城投债部分期限发行利率低 [35] - 经纪商成交显示买盘情绪稳定，TKN 占比由 72%升至 73%，低估值占比从 57%降至 55%，成交明显降久期，高评级成交占比下降 [37] 银行二永债 - 2025 年 11 月 10 - 14 日，海峡银行等发行二级资本债和永续债，部分暂未披露发行利率 [40] - 二级市场收益率普遍下行 1 - 5bp，2 - 5 年表现占优，信用利差普遍收窄，与同期中短票相比补涨，相对利差普遍收窄 [40] - 经纪商成交显示成交情绪回暖，二级资本债、永续债 TKN 占比上升，低估值占比回升，不同类型银行成交期限结构有变化，城商行二级资本债成交降久期且向中低等级扩散 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 解决核心问题一：PCF清单有潜力作为ETF基金持仓的近似观测 [4][11] - 解决核心问题二：通过PCF清单近似观测ETF实际持仓有可取之处，但需注意测算时暗含的仓位假设 [4][11] - 解决核心问题三：10月以来18只债券被增持幅度在5亿元以上，包含12只新券 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 基于PCF清单的成份券持仓观测 - 可将PCF清单结构作为ETF实际持仓结构的近似观测，投资者申购和赎回时都与PCF清单相关 [6][13] - 通过PCF结构模拟实际ETF持仓暗含基金满仓配置假设，实际各支ETF基金仓位并非完全打满，不同产品债券资产比重不同 [13] - 以某只基准做市信用债ETF前5大持仓债券为例，测算值与实际值整体偏离幅度不超10%，运用时需关注基金仓位假设影响 [14] 近期哪些债券得到债券ETF增持 - 信用债ETF规模到阶段性高点，其对成份券的增减持行为有参考价值，基于PCF清单观测结果可计算持仓金额及变化 [18] - 10月以来累计18只信用债被增持规模在5亿元以上，其中12只为新上市债券，10月以前上市的债券有6只 [6][18]

报告行业投资评级 报告未提及对行业的具体投资评级 报告的核心观点 本周 REITs 指数小幅上涨，中证 REITs 指数和中证 REITs 全收益指数较上周分别上涨 0.82%和 0.86%，市场成交金额降低；产权类和特许经营类指数分别上涨 0.68%和 0.31%，交通基础设施类涨幅最高，市政设施类跌幅最高；今年 18 只公募 REIT 完成发行，规模超 300 亿元，23 只基金待上市，市场有望扩容；在资产荒背景下，公募 REITs 高分红、中低风险，配置性价比高 [4][40] 根据相关目录分别进行总结 二级市场：本周公募 REITs 市场小幅上涨 - 市场表现：截至 2025 年 11 月 14 日，中证 REITs 指数较上周上涨 0.82%至 818.17，全收益指数较上周上涨 0.86%至 1050.45；市场总成交规模 7.10 亿份，环比下跌 3.14%，成交额 28.44 亿元，环比下跌 1.15%，区间换手率 2.83%，上周为 2.96% [9][11] - 不同类型表现：产权类和特许经营类指数分别上涨 0.68%和 0.31%；产权类中保障性租赁住房类、仓储物流类等上涨，新型基础设施类下跌；特许经营类中交通基础设施类、生态环保类等上涨，水利设施类和市政设施类下跌 [14][17] - 成交额和换手率：多数类型成交额和换手率上涨，水利设施类、新型基础设施类等成交额上涨，市政设施类、保障性租赁住房类等下跌；水利设施类和新型基础设施类换手率大于 1，仓储物流类等部分类型较上周上涨，市政设施类等部分类型下跌 [19][21] - 单一标的表现：77 只公募 REITs 中 56 只上涨，20 只下跌，1 只持平；涨幅靠前的有中金山高集团高速公路 REIT 等，跌幅靠前的有华泰紫金南京建邺产业园 REIT 等；换手率较高的有中信建投沈阳国际软件园 REIT 等，周成交额较高的有华夏合肥高新产园 REIT 等 [23] 一级市场：23 只公募 REITs 基金待上市 - 发行情况：截至 2025 年 11 月 14 日，共发行 77 只公募 REITs，规模 1981 亿元；2024 年发行 29 只，规模 646 亿元，2025 年以来 18 只完成发行，10 月新发行 2 只，11 月暂未新发行 [30] - 待上市情况：23 只待上市，10 只为首发，13 只为扩募；项目状态为 10 只通过，7 只已反馈，4 只已问询，2 只已受理；分类型来看，产业类中园区类、消费基础设施类、仓储物流类、保障性租赁住房类分别为 5、2、4 和 5 单，特许经营类中能源类、交通类和生态环保类分别为 3、2 和 1 单 [32] 公募 REITs 政策及市场动态 - 厦门安居集团：11 月 12 日，厦门安居集团公告以林边公寓和仁和公寓项目作为底层资产参与中金厦门安居 REIT 扩募，项目系企业债券募投项目，证监会及上交所已受理申请材料，待批复后启动相关工作 [35][36] - 发改委：11 月 12 日披露，自 2024 年试点常态化发行以来，累计推荐项目 105 个，83 只上市，规模 2070 亿元，预计带动投资超 1 万亿元；覆盖 10 大行业 18 类资产，民间投资项目活跃，下一步将推动更多民间项目上市，拓宽融资渠道并纳入新资产类型 [37] - 华夏安博仓储 REIT：11 月 12 日公告，公众投资者发售部分提前结束募集并比例配售，原定募集期为 11 月 11 - 12 日，战略和网下投资者募集期不变 [38] 投资建议 本周 REITs 指数上涨，成交金额降低，不同资产类型表现有差异；今年 18 只 REIT 完成发行，23 只待上市，市场有望扩容；在资产荒背景下，公募 REITs 高分红、中低风险，配置性价比高 [4][40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周转债市场继续震荡上行，多数行业收涨，前期涨幅较高的部分板块如TMT、军工、汽车明显回落；多数平价区间的平衡及偏股型转债估值有所上行，市场价格中位数进一步抬升至133元，在纯债利率低位、转债供需矛盾延续、季报落地后小盘风格相对占优等因素影响下，转债资产情绪总体较佳 [3] - 目前市场价格中位数再次跃升至历史99%分位数位置，各平价区间溢价率也基本在历史90%分位数以上，但权益牛市氛围以及前述利好转债的因素并未明显改变下，加减仓决策均不易做出，整体应以波段思维应对；短期内择券可偏向前期涨幅有限、季节性胜率较高的小盘标的，关注平衡型转债中正股高波的储能、电力、半导体设备及材料、光伏、化工、药房等板块，或低溢价偏股个券机会 [3][17] 根据相关目录分别进行总结 上周市场焦点（2025/11/10 - 2025/11/14） 股市方面 - 上周权益市场总体震荡，沪指周内再创十年新高后，周五回调至4000点以下；受AI科技股CoreWeave下调全年营收指引、日本存储巨头铠侠业绩不及市场预期等影响，TMT板块整体回调，而物价数据温和回升下消费板块表现较好 [1][7] - 分行业看，上周申万一级行业多数收涨，综合(6.99%)、纺织服饰(4.41%)、商贸零售(4.06%)、美容护理(3.75%)、医药生物(3.29%)涨幅居前；通信(-4.77%)、电子(-4.77%)、计算机(-3.03%)、机械设备(-2.22%)表现靠后 [8] 债市方面 - 上周在央行连日净投放下资金面边际转松，周二央行公布的货币政策执行报告明确将继续实施"适度宽松的货币政策"、10月经济数据显示增速放缓未对债市形成较大影响，尽管日内"股债跷跷板"效应明显，但全周来看债市总体维持震荡；10年期国债利率周五收于1.81%，和前周基本持平 [1][8] 转债市场方面 - 上周转债个券多数收涨，中证转债指数全周+0.52%，价格中位数+0.64%，算术平均平价全周+0.25%，全市场转股溢价率与上周相比-0.24% [2][8] - 平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率变动+1.35%、+0.95%、-0.30%，处于2023年来95%、98%、91%分位值 [8] - 上周转债市场多数行业收涨，社会服务（+10.96%）、钢铁（+5.18%）、石油石化（+2.75%）、有色金属（+2.30%）表现居前，通信（-2.24%）、国防军工（-2.17%）、汽车（-1.20%）、传媒（-0.71%）表现靠后 [11] - 个券层面，国城（锂矿）、大中（锂矿）、首华（天然气供应）、凯盛（氯化亚砜）、天赐（电解液）转债涨幅靠前；航宇（航空航天）、测绘（已公告强赎）、豪美（铝型材）、欧通（数据中心电源）、柳工转2（工程机械）转债跌幅靠前 [2][12] - 上周转债市场总成交额3493.53亿元，日均成交额698.71亿元，较前周有所提高 [15] 估值一览 - 截至上周五(2025/11/14)，偏股型转债中平价在80 - 90元、90 - 100元、100 - 110元、110 - 120、120 - 130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为48.74%、34.95%、28.38%、20.3%、13.66%、9.79%，位于2010年以来/2021年以来98%/99%、94%/95%、95%/97%、91%/92%、86%/81%、86%/74%分位值 [18] - 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为-7.24%，位于2010年以来/2021年以来的0%/0%分位值 [18] - 全部转债的平均隐含波动率为42.24%，位于2010年以来/2021年以来的83%/79%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为0.62%，位于2010年以来/2021年以来的80%/81%分位值 [18] 一级市场跟踪 本周（2025/11/10 - 2025/11/14） - 瑞可转债公告发行，暂无转债上市 [26] - 瑞可转债（118060.SH）正股瑞可达（688800.SH），隶属于电子行业，截至11月14日市值148.09亿元。公司是专业从事连接器产品的研发、生产、销售和服务的国家专精特新"小巨人"企业，2024年公司实现营业收入24.15亿元，同比+55.29%，实现归母净利润1.75亿元，同比+28.11%；2025Q1 - 3公司实现营业收入23.21亿元，同比+46.04%，实现归母净利润2.33亿元，同比+119.89% [26] - 本次发行的可转债规模为10亿元，信用评级为AA -，于11月12日公告发行。扣除发行费用后拟投入以下项目：5亿元用于高频高速连接系统改建升级项目；2亿元用于智慧能源连接系统改建升级项目;3亿元用于补充流动资金 [26] 未来一周（2025/11/17 - 2025/11/21） - 暂无转债公告发行和上市 [27] 上周（2025/11/10 - 2025/11/14） - 同意注册的有茂莱光学1家，上市委通过的有华峰测控1家，股东大会通过的有科博达、苏州天脉2家，董事会预案的有莱特光电1家，无新增交易所受理的企业 [27] 截至目前 - 待发可转债共计95只，合计规模1442.2亿，其中已被同意注册的5只，规模合计37.6亿；已获上市委通过的7只，规模合计64.7亿 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市继续震荡修复，四季度后端或更顺畅，10年国债利率（老活跃券）年底有望修复至1.6%-1.65%，建议采取哑铃型策略 [3][18] - 金融“反内卷”或成政策方向，影响资产供需和利率，贷款增速或放缓，存款利率将下降，拓宽降息空间并提升必要性，银行缩表或加剧资产荒 [7][14] 各部分内容总结 债市现状 - 本周债市震荡，各期限利率变化有限，10年和30年国债利率微变，3年和5年二级资本债利率下降，1年AAA存单利率微升 [1][6] - 债市震荡因基本面走弱、资金宽松支持，但银行配置力量不足制约下行，年末银行配置需求或恢复，驱动利率下行 [1][6] 金融“反内卷”影响 对银行存贷利率影响 - 银行“内卷”表现为贷款利率降快、存款利率降慢，导致净息差收缩，“反内卷”需缓解贷款利率下降、加快存款利率下降 [7] - 2020年末到今年年中，上市银行贷款平均收益率降1.50个百分点，存款利率降34bps，净息差从2.1%降至1.42% [7] - 未来贷款增速或放缓，存款利率预计到明年年中再降13bps，缓和净息差压力 [1][11] 对货币政策影响 - 存款利率下降拓宽降息空间、提升降息必要，OMO调降必要性和LPR调降空间打开，调降概率上升 [2][14] 对资产荒影响 - “反内卷”下银行缩表体现为企业存贷款收缩，加剧资产荒，因居民储蓄多以存款形式，缩表使企业存款占比减少 [2][14] 债市展望 - 非银补仓，银行年末指标压力缓和后或增配，政策和基本面使资产供给节奏放缓，资产荒或加剧 [3][18] - 建议哑铃型策略，控制风险并获利率下行和利差收窄利好，10年国债利率有望修复至1.6%-1.65% [3][18]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 10月经济短期回落，政策发力下全年经济发展目标可期 [1][7] - 新旧动能转换中虽有阵痛，但不乏结构性亮点 [6] - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 [8] 根据相关目录总结 事件 - 国家统计局公布2025年10月经济数据，规上工增当月同比增长4.9%（前值为+6.5%），环比增长0.17%（+0.64%）；社零当月同比增长2.9%（+3.0%），固投累计同比减少1.7%（-0.5%） [4] 10月生产消费短期回落的可能原因 - 生产端：受双节假期前部分需求提前释放、企业提前备货、中美关系紧张对制造业出口的扰动及工作日数量减少影响，规模以上工业增加值同比环比均下滑，10月制造业生产指数落入收缩区间，出口自2025年3月以来首次负增长 [5] - 消费端：社零同比下降或因以旧换新政策力度减弱，前期投放前置需求，10月金融数据中居民中短期和长期贷款均减少，反应需求端偏弱；双节假期推动餐饮收入回升，餐饮收入当月同比增长3.8%，较前值提升2.9pct [5] 房地产市场情况 - 1 - 10月份，房地产开发投资同比下降14.7%，降幅较1 - 9月扩大0.8pct，国房景气指数进一步下滑至92.43，连续七个月下滑 [6] - 房地产市场处于新旧模式转换期，相关表述在二十届四中全会公报中放于加大保障和改善民生力度部分，或已对后续行业发展定调 [6] 新旧动能转换亮点 - 投资结构优化，制造业投资同比增长2.7%，占全部投资比重为25.6%，较2024年同期提高1.1pct，部分高端行业投资力度加大 [6] - 新质生产力行业发展壮大，10月规模以上高技术制造业、数字产品制造业增加值同比分别增长7.2%、6.7%，分别高于规上工增2.3pct、1.8pct [6] 装备制造业情况 - 10月规模以上装备制造业增加值同比增长8.0%，累计增加值占全部规模以上工业比重达36.1%，较2024年全年提高1.5pct，且已连续32个月超过30% [7] 全年经济预期 - 前三季度GDP同比增长5.2%已为实现全年目标打下基础，国家统计局表示积极因素继续累积，支撑经济向好发展的有利因素较多 [7] - 10月中下旬开始地方政府密集提出全力冲刺，5000亿新型政策性金融工具已于10月底投放完毕，政策持续发力下全年经济发展预期目标实现难度不大 [7] 债市观点 - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 [8] 相关研究报告观点 - 2025年下半年，经济增速或不会明显下行（已经进入第二次L型的一横） [9] - 物价等结构性问题，有望趋势性好转 [9] - 股债配置继续切换：债券收益率、股市有望持续上行 [9]

报告核心观点 - 此前看好科技，10月中旬转向均衡，年末行情基于高频资金跟踪和机构行为判断 [4] - 资金行为趋于均衡配置，原因是国内外避险情绪共振升温、绝对收益机构年末止盈需求 [7] - 维持均衡配置，权益处于风格再平衡进程中，避险资金流入与科技弱相关或负相关行业 [7] - 等待风格重新聚焦科技的时点可能在年内 [8] 资产价格表现 大类资产 - 本周海外股市多数上涨、债市调整，有色价格上涨，美元贬值；美债大幅下跌，中债相对稳定；商品价格分化，贵金属由跌转涨，原油下跌；美元指数回落，人民币、港元相对升值 [14] A股市场 - 本周宽基指数多数下跌，科创50、创业板指领跌，万得微盘股指数表现较好，红利指数跑赢大盘指数；国庆后市场波动放大，双创与微盘和红利常呈跷跷板关系 [21] - 主要宽基指数周度日均成交额总体小幅放量，多数指数日均成交额处于8月中旬水平；不同指数成交量涨跌不一，微盘股指数放量，科创50缩量 [25] - 涨幅前五行业为综合、基础化工、商贸零售、纺织服饰、石油石化、美容护理，跌幅最大的是电子、通信、计算机；本周化工等与科技弱相关行业表现好，科技行业连续两周调整且本周跌幅扩大 [27] - 10月以来，可控核聚变、固态电池、存储等科技板块有超额收益 [32] - 本周科技板块多数下跌，围绕存储、半导体、固态电池轮动；成交额周一、周二冲高，周三至周五回落，仅半导体、存储、可控核聚变、固态电池成交额高于8 - 9月平均值 [37] 资金行为跟踪 杠杆资金 - 截至本周四，两融交易额占A股交易额比重回升，均值由10.9%升至11.1%，杠杆交易活跃度小幅上升；本周四A股两融余额约2.51万亿，小幅上升，占A股流通市值比重大约为2.54%，较上周五下降 [48] - 近两周杠杆资金和ETF资金以净流出为主；周一至周四，杠杆资金净流出大盘指数和科创50，流入中小盘；本周ETF出现抄底资金，周五沪深300和双创板块净流入规模较大 [53] - 本周5000亿以上大市值股票加杠杆，1000 - 5000亿市值股票去杠杆；5000亿以上大市值股票两融方差较大，宁德时代、中际旭创、比亚迪贡献多数两融净买入，寒武纪、贵州茅台等两融净卖出 [57] - 本周两融净买入占成交额比重最大的行业为有色、化工；两融净买入占成交额比重环比增幅最大的是有色、银行、家电、建材、非银，均为上周去杠杆较多的行业；国庆节后，基础化工、医药生物连续6周加杠杆 [61] - 本周电力设备、电子、化工热门股多数加杠杆，从35只热门股杠杆资金占比均值看，过去两周均值分别为0.35%、0.23%，本周升至0.39% [63] - 从热门股融资净买入占成交额比重看，电力设备、电子、化工热门股多数加杠杆，电力设备领域宁德时代、华盛锂电、炬华科技等股票融资净买入占成交额比重超10%；前35只热门股杠杆资金占成交额比重均值，过去两周分别为1.51%、0.67%，本周升至2.65% [70] 量化资金 - 10月最后一周量化指增超额收益为负，中证500和中证1000分别为 - 0.9%、 - 1.0%；近两周，中证500和中证1000量化指增超额收益分别上升至2.6%、1.3% [72] - 本周中证500和中证1000股指期货基差近月收窄、远月走阔，总体仍处于7月份以来较高水平，周一、周二、周五走阔明显；从合约数看，中证500、中证1000“当季”“下季”合约数增加，反映对冲和避险需求上升 [80] 主力资金 - 本周四沪深300、创业板主力资金净流入，周五大幅净流出；科创板周四、周五均出现主力资金净流出 [82] - 本周主力资金流出最多的行业为电子，其次是计算机、电力设备、通信等；流入最多的行业为房地产、银行 [88] 北向资金 - 本周北向资金总成交金额回落，日均成交金额由2435亿元降至2257亿元，占A股成交比重由12.1%降至11.0% [90] - 本周陆股通重仓股涨幅下降，涨跌幅中位数由1.68%跌至1.19%；北向资金重仓股总体表现不及上周，但跑赢沪深300，表现较好的为白酒、银行和非银 [96] 南向资金 - 本周南向资金日均成交额由1703亿元升至1728亿元，占比由54.6%升至55.1%；日均净买入额由71亿元降至45亿元 [98] - 近几周商贸零售连续净流出，银行、非银、石油石化连续净流入；本周银行、石油石化、非银、电子、地产净流入规模较大，商贸零售流出规模较大 [101]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 用于化债的地方债发行接近尾声，特殊再融资债限额基本用完，特殊新增专项债超限额或用于偿还企业拖欠款 [2][14][20] - 多数省份发债城投主体退平台进度超50%，辽宁、贵州等地滞后，后续化债资源或倾斜 [3][27] - 市场化经营主体数量增加但债券融资规模未显著提升，转型效果待察，传统信用债供需仍偏紧，后续市场化主体存续债券定价或分化 [3][35] - 本周信用债一级市场发行量和偿还量环比增加，净融资额环比减少，资产支持证券净融资额环比增加；二级市场成交量环比减少，不同评级期限信用债收益率波动小，多数行业信用利差小幅走扩 [4][6][36][46] - 2025Q4 - 2026Q2摊余定开债基集中开放，或利好3 - 5Y中长久期普信债，二永债行情或滞后演绎，建议关注高评级中期票据 [7][75][76] 根据相关目录分别进行总结 平台市场化转型成效分析 - 用于化债地方债：特殊再融资债2025年分配的2万亿限额已发行19934亿元，除河南外各地完成发行；特殊新增专项债截至2025/11/9发行12818亿元，超8000亿限额部分或用于偿还企业拖欠款 [2][14][20] - 发债城投主体退平台：2025/1/1 - 11/9有179家发债城投主体公告退平台，多数省份进度超50%，辽宁、贵州进度分别为23%、38%，后续化债资源或倾斜 [24][27] - 平台市场化转型效果：市场化经营主体数量增加，但债券融资规模未显著提升，存续债券规模未增或因主体资产质量等弱、监管审核谨慎、投资人认可度有限，转型效果待察，后续市场化主体存续债券定价或分化 [3][31][35] 一级市场情况 - 净融资规模：本周信用债净融资额1549亿元，环比减少305亿元；资产支持证券净融资额359亿元，环比增加185亿元；分产品看，城投、产业债净融资额环比减少，金融债环比增加 [36] - 发行成本：本周AA产业债发行利率上升30BP至3.03%，其余不同评级券种发行利率较上周波动在15BP以内 [45] 二级市场情况 - 成交情况：本周信用债成交量环比减少518亿元，城投、产业债成交量减少，金融债增加；资产支持证券成交量增加14亿元 [46] - 收益率：本周不同评级期限信用债收益率较上周波动不超3BP [49] - 信用利差：除AA+电气设备等行业信用利差压缩外，其余行业不同评级信用利差小幅走扩；城投债不同期限信用利差波动不超2BP；产业债不同期限评级信用利差波动不超5BP；银行二永债信用利差压缩1 - 4BP [54][61][65] 本周债市舆情 - 本周狮桥融资租赁(中国)有限公司20只债项、中国电建集团湖北工程有限公司“源和4B”隐含评级调低，航天宏图信息技术股份有限公司主体及“宏图转债”债项评级调低 [72] 投资建议 - 央行本周逆回购净投放6262亿元，DR001收于1.45%较周一上涨；除部分行业信用利差压缩外，多数行业走扩，城投、产业债信用利差小幅波动，银行二永债信用利差压缩 [74] - 2025Q4 - 2026Q2摊余定开债基集中开放，利好3 - 5Y中长久期普信债，二永债行情滞后，建议关注高评级中期票据 [75][76]