报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年财政政策或维持广义赤字率相对2025年基本稳定，货币政策有2次各10BP降息空间，或有1 - 2次各25BP降准 [3][57] - 财政、货币政策配合对利率重要，两者共同发力时，财政政策力度大则利率有上行压力，货币政策力度大则利率有下行压力 [57] - 2026年债市仍面临久期偏好不足影响，但财政、货币配合模式对债市压力小于2025年，债市维持区间震荡、有波段机会，国债10年期收益率估值接近或达到1.9%时，交易机会可能更明显 [57] 根据相关目录分别进行总结 财政、货币政策配合与债市的关系 - 财政、货币政策配合对债市利率重要，以IS - LM模型演示，扩张财政政策使IS曲线右移，对利率有向上压力；扩张货币政策使LM曲线下移，对利率有向下压力 [11] - 财政和货币政策共同发力时，对利率净影响取决于哪方更积极主动，财政政策力度大，无风险利率承受上行压力；货币政策力度大，无风险利率承受下行压力 [11] 2026年财政、货币政策配合整体思路 - 2025年中央经济工作会议要求2026年继续实施积极财政政策和适度宽松货币政策，央行和财政部分别给出更细化表述 [16] - 央行会议提到“促进社会综合融资成本低位运行”，印证对当前利率波动区间基本满意，10年期国债收益率估值在1.6 - 1.9%区间或为平衡状态 [18] - 2026年财政政策在扩大支出规模基础上更重视资金使用效益，财政总支出/GDP和一般公共预算收入/GDP两个比例或相对2025年基本稳定 [19] 2025年我国财政、货币政策配合回顾 - 2025年财政政策力度强，财政总支出/GDP比例上升，财政收入占GDP比重下降，政府债券供给增速高，预计全年增速约17% [20][23] - 2025年货币政策力度符合市场预期，进行一次50BP降准和一次10BP政策利率降息，支持了货币、社融合理增长，截至11月，M2同比增长8.0%、社融存量同比增长8.5% [26] 2026年我国需求端政策发力空间分析 - 2026年需求端宏观经济政策仍需发力，因2025年下半年名义GDP增速回落，物价回升由供给端推动，需求端支撑有限 [30] - 货币政策有发力空间，银行体系净息差相对GDP比例不在历史低点，支持经济稳定增长与利率低位运行一致 [32] - 利率低位运行对支持社融有实际意义，信用债一级市场利率与企业债券存量增速有反向关系，国债收益率回升可能影响信用债融资 [40][41] 2026年我国财政、货币政策配合展望 - 2026年财政政策可能保持广义赤字率基本稳定，财政总支出/GDP和一般公共预算收入/GDP比例相对稳定，政府性基金收入/GDP是不确定因素，但下降空间有限 [43] - 货币政策或成2026年增量政策重点，预计政策利率有两次各10BP降息空间，可能进行1 - 2次各25BP降准，若仅降准25BP，央行会增加基础货币供给 [46][47] 我国债市面临的挑战：久期偏好不足 - 商业银行存款利率下降使存款增长放缓，存款增速低于社融增速，可能导致债市久期偏好不足 [52] - 商业银行和保险机构持债比例下降，债市更难平衡收益率上行压力，加剧“熊陡”趋势，印证货币政策维持利率低位区间的重要性 [54][55] 主要结论 - 2026年财政政策维持广义赤字率相对2025年基本稳定，货币政策有2次各10BP降息空间，或有1 - 2次各25BP降准 [57] - 财政、货币政策配合对利率重要，两者共同发力时对利率影响取决于力度大小 [57] - 2026年债市维持区间震荡、有波段机会，国债10年期收益率估值接近或达到1.9%时交易机会更明显 [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 折价成交个券中“24产融08”债券估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交个券中“22万科02”估值价格偏离程度靠前；净价上涨成交二永债中“25农行二级资本债04B(BC)”估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交商金债中“25农行TLAC非资本债02C(BC)”估值价格偏离幅度靠前；成交收益率高于5%的个券中地产债排名靠前 [2] - 信用债估值收益变动主要分布在[-5,0)区间；非金信用债成交期限主要分布在0.5年内，其中0.5至1年品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在4至5年，其中1年内品种折价成交占比最高；分行业看轻工制造行业的债券平均估值价格偏离最大 [2] 各图表总结 图表1：折价成交跟踪 - 展示大幅折价个券成交情况，涉及“24产融08”等多只债券，包含剩余期限、估值价格偏离、估值净价等信息，行业主要集中在非银金融、农林牧渔、城投等，成交规模从几十万元到上亿元不等 [4] 图表2：净价上涨个券成交跟踪 - 呈现大幅正偏离个券成交情况，如“22万科02”等，涵盖剩余期限、估值价格偏离等指标，行业包括房地产、城投、银行等，成交规模差异较大 [6] 图表3：二永债成交跟踪 - 记录二永债成交信息，有“25农行二级资本债04B(BC)”等债券，包含估值收益率偏离、剩余期限等内容，银行分类有国有行、城商行、股份行等，成交规模不同 [8] 图表4：商金债成交跟踪 - 展示商金债成交情况，如“25农行TLAC非资本债02C(BC)”，涉及剩余期限、估值价格偏离等，银行分类多样，成交规模各有不同 [10] 图表5：成交收益率高于5%的个券 - 列出成交收益率高于5%的个券，有“22万科02”等，包含剩余期限、估值价格偏离等信息，行业有房地产、银行、交通运输等，成交规模不一 [11] 图表6：当日信用债成交估值偏离分布 - 展示当日信用债估值收益变动分布情况，分为[-10,-5)、[-5,0)、(0,5]、(5,10]区间，有债券只数和成交规模数据 [13][14] 图表7：当日非金信用债成交期限分布（城投+产业） - 呈现当日非金信用债成交期限分布，包括0.5年内、0.5 - 1年等多个期限区间，有成交规模数据 [15][16] 图表8：当日二永债成交期限分布 - 展示当日二永债成交期限分布，有1年内、1 - 1.5年等期限，有成交规模数据 [18][19] 图表9：各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 - 体现各行业非金信用债估值价格偏离及成交规模，涉及农林牧渔、房地产等多个行业，有平均估值价格偏离和成交规模数据 [20][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月资金面投放积极、跨年平稳，货币政策关注跨周期平衡，灵活高效运用降准降息；1月流动性缺口压力较大，宽松态势或延续，中下旬受高息存款到期、存单续发等因素影响，银行负债端潜在扰动或增多，需关注银行负债压力的边际变化 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 12月资金面和流动性回顾 - 资金面回顾：隔夜波动区间收窄，7D波动区间走扩，未出现倒挂；月初资金面宽松，中旬“收短放长”资金面平稳，年末7D资金价格因季节性因素略有波动；资金分层压力和波动率处于季节性低位，质押式回购日均成交规模小幅上行 [11][12][24] - 流动性回顾： - 流动性总量：12月基础货币增加，超储或增加10000亿，超储率1.5%，狭义超储水平0.8%，接近季节性水平 [36] - 公开市场操作：逆回购回收，买断式逆回购及MLF小幅净投放，逆回购净投放2819亿，MLF投放4000亿到期3000亿，买断式逆回购净投放2000亿，国债净买入500亿，开展国库定存和PSL等操作 [46][51][54] 12月货币政策追踪 - 政策基调关注跨周期平衡，避免政策大放大收；中央经济工作会议将促进经济增长和物价回升作为考量，灵活高效运用降准降息，中性情况下降息大概率1次，幅度10bp；四季度货政例会提出发挥政策集成效应，总量宽松可期待但幅度有限；外汇管理总局维护外汇市场稳健运行 [62][63][64] 1月缺口预判 - 刚性缺口：准备金消耗超储3296亿，MLF到期2000亿，买断式逆回购到期1.7万亿 [69] - 外生冲击：取现消耗超储6787亿，非金融机构存款消耗1636亿 [71] - 财政因素：政府存款消耗流动性1.2万亿 [76] - 综合判断：年初平稳，中下旬受高息存款到期、存单续发等因素影响，扰动或增多，需关注银行负债压力边际变化 [80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年政府债增量预计明显减少，影响或为节奏性，非趋势性 [3][33] - 当前债市核心压力在需求端，近期需求端有望改善，1月债市或震荡，月底供给冲击后有望修复 [4][5][36] 根据相关目录分别进行总结 一季度政府债发行计划 - 国债发行计划与去年差异不大，但单只规模放量，后续是否持续放量待观察，2024 - 2025年一季度和四季度一般国债单期发行规模偏低，二、三季度较高 [3][8] - 地方债发行计划规模或低于去年，2026年一季度26个地区计划发行2.1万亿元，低于2025年的2.5万亿元，净融资1.4万亿元低于去年同期2.3万亿元；发行节奏更前置，1月计划发行和净融资高于去年，2 - 3月预计低于去年；已披露地区期限整体缩短，但全国层面变化待观察 [1][13][16] 往年政府债发行特征 - 2025年一般国债、特殊再融资债发行前置，专项债发行节奏慢于预期，2026年一季度预计延续该特征 [2][23][25] - 2025年专项债发行进度较慢，非自审自发地区拖累明显，受自审自发地区方案落地时间影响，发行节奏仍需观察 [29] - 近年来政府债发行期限整体拉长，2021 - 2025年地方债平均久期从11.95年拉长至15.62年，2022 - 2025年国债发行期限从6.34年提升至8.33年 [30] 供给压力为扰动，长债需求是核心 - 预计2026年政府债增量明显减少，融资增量有限，1月集中投放使后续投放空间下降，影响是节奏性的 [3][33] - 2025年末长债配置行情落空因配置盘需求不足、交易盘抛券，近期需求端有望改善，包括大行承接空间释放、保险开门红成色足、交易盘做空力量减弱 [4][33][35] - 1月债市或震荡，短期利率有冲高可能，月底供给冲击后有望修复，短期以短端加杠杆策略为主 [5][36][38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去一周美股三大指数下跌、恒生指数上涨，A股各板块有涨有跌，我国国债多数期限品种收益率提升，资金价格下降且央行公开市场操作净回笼，美债收益率长期限品种提升，美元走强但人民币兑美元仍升值，黄金价格下跌 [5][7][8][9][11][12][13] - 委内瑞拉地缘局势升级，对资本市场整体冲击有限，但对部分大宗商品影响较大，建议关注军工等方向投资机会，债市或持续窄幅波动，10年国债收益率在1.80%以上有配置价值，黄金等贵金属价格或受益，原油供给或提升、油价或承压 [14][15][16] 根据相关目录分别进行总结 股票市场表现 - 过去一周（20251229 - 20260104）纳斯达克、标普500指数与道琼斯工业平均指数分别变化 - 1.52%、 - 1.03%与 - 0.67%，纳斯达克中国科技股指数变化5.11%，恒生指数变化2.01% [5] - 过去一周wind全A指数变化0.61%，中证A100、沪深300、中证500、中证1000、中证2000与wind微盘股分别变化 - 0.90%、 - 0.59%、0.09%、 - 0.13%、 - 0.10%与0.46% [7] - 从板块风格看，上证50与科创板50分别变化 - 0.47%与 - 0.12%，深证100与创业板指数分别变 - 1.07%与 - 1.25%，北证50指数变化 - 1.55% [7] - 从行业表现看，30个中信行业13个行业上涨，17个行业下跌，领涨的为综合金融、石油石化与国防军工，过去一周涨幅大于3.0% [7] 债券市场表现 - 过去一周（20251229 - 20260104）10年期国债期货主力合约较2025年12月26日下跌0.41%，10年国债活跃券收益率较2025年12月26日提升0.51BP至1.8427%，除3个月期限品种收益率下降外，其他期限品种收益率提升 [8] - 资金价格下降，截至2026年1月4日R007为1.4525%，较2025年12月26日下降7.39BP；DR007为1.4286%，较2025年12月26日下降9.51BP，两者利差走阔，央行过去一周净回笼9024亿元 [9] - 过去一周（20251229 - 20260104）美债收益率长期限品种提升，截至2026年1月2日，10年美债收益率较2025年12月26日变化5BP至4.19%，3年及以上期限品种收益率提升 [11] 汇率市场表现 - 过去一周（20251229 - 20260104）美元指数提升0.43%，美元兑欧元、英镑与日元分别变0.49%、0.35%与0.24% [12] - 美元兑人民币汇率下降，美元兑离岸人民币汇率截至2026年1月2日下降0.49%至6.9706，美元兑在岸人民币汇率截至2025年12月31日下降0.28%至6.9890 [12] 大宗商品市场表现 - 过去一周（20251229 - 20260104）黄金价格下跌，伦敦金现货价格下跌2.85%至4352.95美元/盎司，COMEX黄金期货价格下跌5.02%至4317.80美元/盎司，国内上海金现货下跌3.19%至974.9元/克，期货下跌4.07%至971.74元/克 [13] 地缘局势影响 - 2026年1月3日美国总统特朗普称美军前一晚突袭委内瑞拉首都，抓走总统马杜罗及其夫人，美国将“管理”委内瑞拉直至实施“安全”过渡，美国大型石油企业将进入委内瑞拉投资数以十亿计美元维修石油基础设施 [14] - 委内瑞拉地缘局势升级对资本市场整体冲击有限，但对部分大宗商品影响较大，A股大势受影响概率不高，但对结构性板块或行业有一定影响，建议关注军工等方向投资机会，债市可能持续窄幅波动，10年国债收益率在1.80%以上具有配置价值 [15] - 黄金等贵金属价格或将受益于地缘风险升级，有望重拾涨势，美国大型石油企业若维修委内瑞拉石油基础设施，原油供给或提升，油价或承压 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告聚焦公募基金行业监管改革 深入剖析内在逻辑与核心驱动力 指出监管旨在重构行业发展范式 从“重规模”转向“重回报” 强化权益资产配置 以满足财富管理需求 优化居民收入结构[14] 根据相关目录分别进行总结 监管脉络：重塑生态，推动变革 - 顶层设计从“重规模”转向“重回报” 2022 年改革开始 2024 年 9 月 26 日后进程加快 监管重心重构行业范式 强化权益资产配置 2022 年 4 月证监会定调“高质量发展” 2025 年 5 月出台《推动公募基金高质量发展行动方案》指明方向[15][20] - 细则执行降费让利、强调基准 费率优化已至第三阶段 2023 年 7 月启动 按“管理费率—交易费率—销售费率”路径改革 2025 年 10 月 31 日证监会和基金业协会发布文件规范业绩比较基准选取和使用[23][26] 监管背景：重彰权益资产的重要性和吸引力 - 我国权益基金规模虽增长但占比仍低 截至 2025 年 10 月末仅占 13.34% 全球视角下提升空间约 28 个百分点[31] - 2024 年“9·26”政治局会议后改革提速 多项政策呼应《行动方案》 改革意义重彰权益资产重要性 权益类基金指标权重提升、产品创新发展等 近期 ETF 及联接、权益型基金获批进度稳定[40][42] 监管目标：满足财富管理需求，优化居民收入结构 - 我国居民财产性收入占比低且以利息收入为主 参与权益市场或优化收入结构、促进消费 前提是权益市场提供回报和资管机构满足需求 前者取决于基本面 后者可通过改革实现[46] - 提升财产性收入占比可缓解贫富差距 资本回报率高于劳动回报率 资本要素占 GDP 比重超劳动要素 财产性收入增长有财富效应 消费带动效应优于纯收入增长[57][65] - 培育资本市场优化财产性收入结构优于依赖房地产 房产双重属性加剧收入不对等 高房价抑制消费 权益类资产性价比优于固收类资产 海外经验显示股票市场上行可提振消费 居民通过机构参与权益市场可提高投资胜率[69][77][82] - 行业存在旧疾 制约匹配居民财富管理需求 需构建以投资者利益为核心的投资环境 如关注规模扩张、“基金赚钱基民不赚”等问题 部分时期主动权益型基金难跑赢指数[94] 总结与展望 - 监管重构行业范式 从“重规模”转向“重回报” 《推动公募基金高质量发展行动方案》为纲领 费率、业绩基准规范等形成执行路径[101] - 行业重塑对优化居民收入结构重要 吸引长期资金入市或优化收入来源和结构 提升权益配置比例、释放消费潜力[101] - 加快发展资本市场凸显权益资产吸引力对行业转型升级重要 适应产业结构转型 期待新生态下公募基金等资金发挥作用[102]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场有效吸收新供应供应，投资者对5年期债券需求旺盛，但低收益短期债券面临抛售压力 [2] - 亚洲投资级信贷利差收窄，部分债券价格有涨有跌，如VLLPM等上涨，VNKRLE等下跌 [2][3][4] - 宏观市场指标有不同表现，美国ADP非农就业变化低于预期，ISM非制造业PMI高于预期，原油库存低于预期 [7] 交易台市场观点 - 新CASHLD 6.25 Perp较发行价上涨0.9点；新FRESHK 29利差收窄10个基点，现有FRESHK 26 - 28s利差收窄5个基点；EIBKOR 29 - 36s早盘利差收窄1 - 2个基点，午后回调，收盘持平或扩大1个基点；RESONA 31等利差收窄3 - 6个基点，新NAB 29 - 31s和STANLN 30 - 37s交易价格较发行价收窄1 - 2个基点；EBIUH 31上涨0.4点，EBIUH 29收盘接近发行价；KSA 56s有获利回吐抛售，KSA 36s上涨0.1点 [2] - 二级交易中，对高利差浮息票据需求持续，日本/扬基保险子公司、AT1s和HYSAN永续债上涨0.3点；NWDEVL/VDNWDL组合价格变动在 - 0.2点至0.7点之间；EHICARs下跌0.2 - 0.6点；澳门博彩债券价格变动在 - 0.1点至0.2点之间；中国房地产方面，VNKRLE 27 - 29下跌2.6 - 2.8点，FUTLN 28/FTLNHD 26 - 27持平或下跌0.1点；东南亚方面，VLLPM 27 - 29上涨1.3 - 1.9点，INDYIJ 29s上涨0.3点，MEDCIJ 26 - 30s持平或下跌0.2点 [3] - 亚洲投资级信贷利差早盘收窄1 - 3个基点，PMBROV 30/NUFAU 30/EHICAR 26下跌0.7 - 0.9点，LNGFOR 28 27 - 28上涨0.6 - 0.8点；SJMHOL早盘持平，其他澳门博彩债券持平或下跌0.1点；TOPTB/PTTGCs早盘持平或上涨0.1点 [4] 宏观新闻回顾 - 周三标准普尔指数下跌0.34%，道琼斯指数下跌0.94%，纳斯达克指数上涨0.16% [7] - 美国2025年12月ADP非农就业人数增加4.1万，低于市场预期的4.9万 [7] - 美国2025年12月ISM非制造业PMI为54.5，高于预测的52.2 [7] - 美国原油库存减少393.2万桶，低于市场预期的120万桶 [7] - 周三美国国债收益率下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.47%/3.70%/4.15%/4.82% [7] 分析员市场观点 SJMHOL相关 - 新SJMHOL公允价值预计为6% - 6.5%，初始价格指引为6.875%；SJM拟发行5NC2高级无抵押美元债券，所得款项主要用于以面值对5亿美元的SJMHOL 4.5 01/27/26进行同步要约收购和一般公司用途；新债券在博彩牌照终止等情况下可按面值回售，有101%的控制权变更回售权；SJMHOL 26要约收购价格为100，认购新美元债券的持有人在要约收购中可获优先接受和优先分配；要约收购将于2026年1月12日伦敦时间下午4点到期 [8] - 截至2025年9月，SJM持有现金和短期银行存款34亿港元，未动用信贷额度27亿港元；LTM调整后物业EBITDA为37亿港元，2025 - 2027年资本支出预算分别为20亿港元、15 - 18亿港元和低于10亿港元；现金、未动用额度和经营现金流入应能支持稳定财务状况；2025年9月，穆迪/惠誉将SJM展望从稳定调为负面，分别确认Ba3/BB - 评级；截至2025年，SJM九家卫星赌场中八家已停止运营，2025年12月以17.5亿港元收购L'Arc酒店100%股权；对SJMHOL估值持中性态度，澳门博彩首选MPELs/STCITYs [9] TOPTB相关 - 新TOPTB永续债公允价值预计为6%，初始价格指引为6.625%；泰国石油拟通过子公司发行6亿美元PerpNC5.25债券，由泰国石油无条件不可撤销担保；新债券息票将于2031年4月重置，2036年4月上调25个基点，2051年4月再上调75个基点；息票支付可累积，泰国石油可自行决定递延支付，递延支付时受限股东分配和回购等操作 [13] - 新发行所得款项用于对其5笔美元债券进行同步要约收购，最高收购金额5.5亿美元；在2026年1月20日美国东部时间下午5点前要约收购有5个点的早期溢价 [14] - 泰国石油是泰国领先的综合炼油和石化公司，截至2025年9月，原油及其他原料日炼油铭牌产能约27.5万桶，约占泰国总炼油产能的22%；是PTT集团主要炼油商，PTT等是主要客户和供应商，也向国际其他客户销售产品 [15] 新发行情况 已定价 - 利雅得银行发行10亿美元10NC5债券，票面利率5.805%，定价为T + 210，评级 -/BBB -/BBB [20] 发行计划 - 韩国住房金融公司计划发行3年期或5年期债券，规模未提及，票面利率分别为SOFR + 77/CT5 + 63，评级Aa2/AA - [21] - SJM国际有限公司计划发行5NC2债券，规模未提及，票面利率6.875%，评级B1 -/BB [21] - 泰国石油财务中心有限公司计划发行PerpNC5.25债券，规模未提及，票面利率6.625%，评级Ba2/BB - - [21] 重要新闻 - 昨日发行79只信用债券，金额640亿元；本月迄今发行258只信用债券，募集资金2050亿元，同比下降23.9% [26] - 大连万达商业出售常德万达物业 [26] - 英皇国际股东批准以11.6亿港元向华侨银行出售香港商业大厦 [26] - 五矿地产将在要约收购中回购2.51174亿美元的MINMET 4.95 07/22/26债券 [26] - 新世界发展预计用内部现金赎回2026 - 2027年到期债券，出售新住宅项目Pavilia Forest获得约11.6亿港元（约1.49亿美元） [26] - 万科将于2026年1月21日就37亿元（约5.3亿美元）的22WankeMTN005票据召开持有人会议，持有人将审议和投票表决票据展期相关提案 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前债市下跌行情源于“不可能三角”约束，即财政拉长发债久期、央行不买长债与不改变银行利率风险指标三者难以同时成立 [2][4][15] - 2026 年央行国债买卖将趋于常态化，以“高频少量”买入短债为主，影响偏中性 [5][19] - 财政层面，利率上行虽会促使地方政府发债久期缩短，但受存量结构影响，调整过程缓慢 [6][23] - 银行虽可能因监管指标微调释放部分配债空间，但资产负债期限错配深化限制其承接长债能力 [7][35] - 超长债供给压力被市场完全消化前，债市难有趋势性机会，长端收益率将延续震荡偏弱走势 [2][8][41] 根据相关目录分别进行总结 当前债市的“不可能三角” - 2025 年下半年以来债市连续下跌，11 月央行超预期“鹰派”买债后，超长债供给成主要矛盾，2025 年 11 月初至 2026 年 1 月 7 日，30 年期国债收益率累计上行约 20 个基点，同期超长期国债期货（TL）价格下跌近 6 元 [4][15] - “不可能三角”指财政继续拉长发债久期、央行不买入长久期国债、不改变银行利率敏感性指标限制三者无法同时成立，不同情况需不同调整 [4][15] 2026 年央行操作展望 - 预计 2026 年央行国债买卖以买入短久期国债为主，保持“高频少量”模式，引导市场减少非理性预期和过度关注，国债买卖回归常态化流动性管理工具，对债市影响趋于中性 [5][19] - 国内政策利率尚有 140bps 空间，距离超常规政策为时尚早，当前央行国债买卖操作更像 RMP，而非 QE [20][21] 2026 年财政发债久期展望 - 理论上利率上行会使地方政府缩短新发债券久期，但存在现实问题，一是地方政府主动缩短久期缓慢，二是地方政府债券期限安排灵活，存量债总体久期难短时间大幅缩短 [6][23] - 2025 年新增地方债付息占存量地方债付息规模比例仅为 13.08%，净供给规模约 7.28 万亿元，占存量总规模 54.6 万亿元的 13.32%，地方政府整体付息压力未同比例大幅攀升 [26] 银行承接能力展望 - 调整银行利率风险敏感性监管指标可释放一定配债空间，但银行资产负债期限错配趋势深化，限制其承接长债能力，指标调整难以带来大型银行承接超长债能力显著扩张 [7][35] - 参照巴塞尔委员会修订，参数下调平均可为六大行释放约 1.23%的指标空间，对应一级资本约 1722 亿元，预计为大行新增约 8245.68 亿元配债容量 [35] 债市后续展望 - 超长债供给叙事被完全定价前，维持长端震荡观点，预计 30 年国债收益率震荡区间 2.2% - 2.4% [8][41] - 超长债供给压力被市场充分消化后，债市可能迎来阶段性修复机会，时点可能在 2026 年一季度偏后半段 [8][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 以史为鉴，基本面与资金面状态决定债市行情底色，2026年1月债市关注供给节奏、监管变化、政策方向和机构行为；当前利率债中长端票息与利差性价比高，1月或可等待配置盘带动债牛启动，交易盘跟进完成定价修复，短期调整大的5 - 10年国债、政金债有博弈价值，10年国债收益率1.85%以上是补仓窗口，超长端配置待月末供给期限结构明朗后定夺[1][2][8] 各部分内容总结 十二月债市，乍暖还寒 - 12月债市长端利率呈“上下上”N型走势，10年国债收益率月初、月末分别达1.87%、1.86%，月中最低至1.83% [1][13] - 12月债市主要交易中央对次年政策定调、央行“宽货币”加码可能、超长政府债供给占比、年末机构排名博弈四大主题 [1][13] - 12月与10 - 11月相比，资金利率更稳更低，债市心态更积极，开始尝试博弈“宽货币” [17] - 12月同业存单月初提价，月中后回落；利率债曲线陡峭化，国债、国开债短端收益率下行，长端部分上行；信用债年末增量资金有限，部分11月超调品种补涨 [23][24] 以史为鉴，基本面与资金面是年初债市行情的重要参考 - 过去五年1月债市长端利率运行方向不同，涨跌取决于基本面与资金面组合：经济向好、资金收敛，债市收益率上行；基本面不及预期、货币政策发力、资金宽松，债市利好 [27] - 展望2026年1月，基本面与资金面决定债市行情底色，“宽货币”加力及落地形式是博弈重点，还有供给、监管、机构行为等非季节性定价考量 [29] 一月债市，四大关注 - **供给节奏**：1月政府债净供给压力约1.3万亿元，一季度净融资规模约4.00 - 4.12万亿元，逐月呈“V”型；国债单只发行规模或与到期量有关，地方债发行节奏受春节影响；1月上旬超长端品种情绪谨慎，中下旬或修复 [3][33][37] - **监管变化**：债基赎回费率约束放松，新规降低免赎回费条件难度、强调公平原则、拓宽整改时长；监管意图为平抑市场影响、削弱债基流动性管理属性、强调公平；年初债市或开门红，利率定价修复，基金负债回流 [38][41] - **政策方向**：1月资金面扰动多于12月，有大额缴税、春节取现、信贷开门红、财政靠前发力等，资金利率有上行压力，银行间市场依赖央行投放；央行或“强发力”（降准，四季度经济不及预期时）或“弱发力”（增加基础工具资金净投放，12月数据反弹且延续时） [42][48][49] - **机构行为**：配置盘是2026年初决定利率定价关键力量，银行和保险年初买债力量强，交易盘跟随配置盘；保险30年国债2.30%加力配置，大行1.85%是可接受票息水平，且是超长债承接方 [51][52][57] 一月策略，抢占先机 - 1月情形中性偏乐观，政府债压力可控，监管利好，资金面有压力但央行或追加投放，配置盘接受当前票息 [61] - 2026年初债市调整，机构因学习效应改变操作思路，当前债市赚钱效应不显著影响多头预期 [61][62][65] - 债券投资恢复收益属性过程已开始，利率债中长端票息与利差性价比高，1月可等待配置盘带动债牛，交易盘跟进；短期调整大的5 - 10年国债、政金债有博弈价值，10年国债收益率1.85%以上补仓，超长端配置待月末定夺 [69][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 根据Wind数据，折价成交个券中“24产融08”债券估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交个券中“25盱眙02”估值价格偏离程度靠前；净价上涨成交二永债中“25贵州银行二级资本债01”估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交商金债中“25农行TLAC非资本债02C(BC)”估值价格偏离幅度靠前；成交收益率高于5%的个券中金融债排名靠前 [2] - 信用债估值收益变动主要分布在(0,5]区间；非金信用债成交期限主要分布在0.5年内，其中0.5年内品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在4至5年，其中2年内品种折价成交占比最高；分行业看，农林牧渔行业的债券平均估值价格偏离最大 [2] 根据相关目录分别进行总结 折价成交跟踪 - 折价成交中“24产融08”剩余期限3.27年，估值价格偏离 -0.99%，估值净价84.01元，成交规模18050万元等多只个券有不同程度折价，涉及非银金融、农林牧渔、公用事业等多个行业 [4] 净价上涨个券成交跟踪 - 净价上涨成交中“25盱眙02”剩余期限4.25年，估值价格偏离0.22%，估值净价102.02元，成交规模2045万元，涉及城投、煤炭、交通运输等行业 [6] 二永债成交跟踪 - 二永债成交中“25贵州银行二级资本债01”剩余期限4.59年，估值价格偏离0.01%，估值净价99.15元，成交规模992万元，涵盖城商行、农商行、股份行、国有行等银行分类 [8] 商金债成交跟踪 - 商金债成交中“25农行TLAC非资本债02C(BC)”剩余期限9.58年，估值价格偏离0.00%，估值净价97.20元，成交规模3888万元，涉及国有行、城商行、股份行、农商行等 [10] 成交收益率高于5%的个券 - 成交收益率高于5%的个券中“16朝阳银行二级”剩余期限0.47年，估值收益率6.32%，成交规模3970万元，包括银行、房地产、综合、城投、非银金融等行业 [11] 当日信用债成交估值偏离分布 - 信用债估值收益变动主要分布在(0,5]区间 [2] 当日非金信用债成交期限分布 - 非金信用债成交期限主要分布在0.5年内，其中0.5年内品种折价成交占比最高 [2] 当日二永债成交期限分布 - 二永债成交期限主要分布在4至5年，其中2年内品种折价成交占比最高 [2] 各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 - 分行业看，农林牧渔行业的债券平均估值价格偏离最大 [2]