报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 随着区块链技术与传统金融体系深度融合，RWA债券作为兼具“实体资产信用锚定”与“区块链技术赋能”的核心产品，在重塑传统债务融资市场运作逻辑 报告系统梳理其核心定义与底层资产特征，拆解全生命周期运作机制，对比其与传统债券及ABS的优势，并结合全球监管政策演进与市场实践，辅以典型案例，呈现发展格局，明确中国除港澳台以外机构投资者参与路径与门槛，为理解新兴金融形态提供全面参考 [12] 根据相关目录分别进行总结 RWA债券的核心定义 - RWA债券是将现实世界稳定现金流资产债权代币化的证券型代币，具“双锚定”特征，需遵守证券监管 底层资产分金融、实物、权益资产类 [1][13] - 金融资产类现金流稳定、确权难度低，是市场主流；实物资产类具抗通胀属性，但估值周期长、流动性差；权益资产类具稀缺性，适合长期配置 [15][16] RWA债券运作机制 - 非标准化资产确权依托联盟链生成“链上权属凭证”，打包入池借鉴传统ABS逻辑并提升效率；标准化金融资产确权通过持牌托管机构出具凭证上链，单一资产可直接映射 [19][21] - 非标准化资产链上映射需拆解权益规则并关联权属凭证，代币生成采用适配证券属性的标准；标准化金融资产链上映射按单位直接映射，代币生成采用高兼容性通用标准 [22][25] - 非标准化资产交易流通通过合规中心化交易所和DEX，清算结算实现“券款对付”；标准化金融资产交易流通侧重高频高效，清算结算实现秒级划转 [26][30] - 非标准化资产收益分配通过IoT和预言机获取数据，按规则自动划转，资产监控通过IoT和预言机实现实时监控；标准化金融资产收益分配流程简化，资产监控聚焦价格与权属风险 [31][34] 与传统债券、ABS的多维度比较 - RWA债券以“区块链+智能合约+物联网”为技术底座，在运作模式、技术底层、产品标准化与开放性、参与与流通效率、收益与风险管控透明度等方面优于传统ABS [37][38] - RWA债券与传统债券、ABS在技术基础、资产范围、流动性、监管框架、投资者门槛、信息透明度、发行成本等方面存在差异 [44][45] 全球RWA债券的政策环境与监管框架 - 美国RWA债券市场从技术探索到机构主导，2025年上半年爆发增长，监管通过《数字资产市场清晰法案》提供法律路径，技术基础设施成熟，机构资本入场 [48][49] - 欧洲RWA债券市场从基础设施试点到MiCA统一框架，2025年上半年加速增长，监管明确RWA代币法律属性，推出“欧盟统一牌照”，技术满足合规、隐私、低成本需求 [51][54] - 中国RWA债券发展呈“中国除港澳台外审慎试点+香港链接国际”双轨格局，通过规则互认、资产互通、技术互联构建特色生态 [55][57] RWA典型案例 - 深圳福田RWA数字债券是全球首单公募RWA债券，规模5亿，票面利率2.62%，底层为充电桩及写字楼收益权，同步挂牌澳门与深交所 [3][60] - 朗新集团充电桩RWA是国内首单新能源RWA，规模1亿，锚定9000台充电桩收益权，通过“境内资产+境外发行”模式吸引全球资金 [3][63] - 协鑫能科光伏RWA规模2亿，锚定82MW光伏收益权，捆绑碳减排收益，采用“两链一桥”架构，为国内新能源项目提供跨境融资新路径 [3][64] RWA债券投资者参与路径与门槛 - 中国除港澳台以外机构投资者参与一级市场认购可直连境外持牌承销机构或借境内QDII产品 [3][68] - 参与二级市场交易可通过香港MOX、深交所跨境通、持牌数字交易所 [3][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地方债发行规则变化大加权平均期限拉长，一般债与专项债有差异，2025年拟安排专项债4.4万亿元 [1] - 未来超长债或供求失衡，中国非金融部门宏观杠杆率偏高，利率上行加剧债务压力 [1][2] - 建议从供需两端发力缓解超长债供需失衡压力 [2] 相关目录总结 地方债发行规则与期限变化 - 2015年地方政府自主发行债券全面启动，初期期限最长10年且有比例限制，2018年增加15年和20年期，2019年取消期限比例结构限制，2020年明确9种期限及新增一般债期限要求 [1] - 2015 - 2018年地方债规模加权平均发行期限在6年左右，2019年以来大幅拉长，由2019年的10.3年增至2025年（截至9月15日）的15.5年，15年及以上发行规模占比由2019年的18.6%升至2025年（截至9月15日）的48.6% [1] 一般债与专项债差异 - 一般债用于无收益公益性项目，靠一般公共预算收入偿还，期限结构需均衡，平均期限控制在10年及以下 [1] - 专项债对应有收益公益性项目，偿还资金来自政府性基金收入或专项收入，政策鼓励发行长期限专项债，2025年拟安排4.4万亿元用于投资建设等 [1] 超长债供求情况 - 2021 - 2025年（截至9月25日），20年及以上利率债年度发行规模从1.96万亿增长至4.65万亿，银行自营债券投资久期压力上升 [1] - 超长债配置需求主要来自寿险，2024年人身险和财险公司债券投资余额合计增加3.58万亿，但保险预定利率下调等因素或使未来险资配置需求减弱 [1] - 银行受账簿利率风险指标约束，2024年及2025年（截至9月19日）银行自营在银行间市场分别净卖出20Y（不含20Y）以上利率债1.33万亿和1.31万亿，险资及债基等是主要承接方 [1] - 公募基金惩罚性赎回费新规或使主动债基规模萎缩且降久期，若继续大量发行超长债，可能面临需求不足问题 [1] 宏观杠杆率与债务压力 - 截至2025年3月末，中国非金融部门宏观杠杆率高达292.2%，显著高于发达经济体平均值（258%），非金融企业25Q1宏观杠杆率达141.8%，大幅高于美国等经济体 [1] - 当前中国经济有下行压力，利率上升加剧企业和地方政府付息压力 [1][2] 缓解供需失衡建议 - 需求端：央行及早重启国债买入并扩围至地方债，按月固定规模全曲线净买入；鼓励银行将超长利率债上线柜台债及纳入个人养老金投资范围，引导长线资金加大投资 [2] - 供给端：适度控制15年及以上政府债券发行期限占比，提升10年以内规模占比；引导地方政府发行超长浮息债解决银行利率风险问题 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着区块链技术与传统金融体系的深度融合，RWA债券作为兼具“实体资产信用锚定”与“区块链技术赋能”的核心产品，正逐步重塑传统债务融资市场的运作逻辑。报告系统梳理了RWA债券的核心定义与底层资产特征，详细拆解其全生命周期运作机制，通过多维度对比凸显其相较于传统债券及ABS的效率与透明化优势；结合全球主要经济体的监管政策演进与市场实践，辅以典型案例，呈现当前RWA债券的发展格局，并明确中国除港澳台以外机构投资者参与的合规路径与门槛，为理解这一新兴金融形态提供全面参考[12]。 根据相关目录分别进行总结 RWA债券的核心定义 - RWA债券是将现实世界稳定现金流资产的债权代币化的证券型代币，具“双锚定”特征，需遵守证券监管。底层资产分金融、实物、权益资产类[1] - 金融资产类现金流稳定、确权难度低，是主流；实物资产类具抗通胀属性，但估值周期长、流动性差；权益资产类具稀缺性，适合长期配置[15][16] RWA债券运作机制 - 资产确权与入池：非标资产通过联盟链多节点生成权属凭证并打包入池；标品靠托管机构凭证确权上链，单一资产可直接映射[19][21] - 链上映射与代币生成：非标资产需拆解权益规则再映射上链，发行适配证券属性的代币；标品按单位直接映射，代币生成多采用通用标准[22][25] - 交易流通与清算结算：非标资产通过合规数字交易所、DEX交易，秒级清算T+0到账；标品侧重高频平台，清算结算依托预言机实现秒级划转[26][30] - 收益分配与资产监控：非标资产通过IoT和预言机获取收益数据，智能合约固化分配规则；标品按底层资产付息周期分配，聚焦价格与权属风险监控[31][34] 与传统债券、ABS的多维度比较 - 与ABS相比，RWA债券在运作模式、技术底层、产品标准化与开放性、参与与流通效率、收益与风险管控透明度等方面更高效、智能化[37][38] - 与传统债券和ABS对比，RWA债券技术基础先进、资产范围广、流动性高、投资者门槛低、信息透明度高，但发行成本中技术投入高[44][45] 全球RWA债券的政策环境与监管框架 - 美国：从技术探索到机构主导，2025年上半年市场爆发增长，监管与技术双轮驱动，机构资本入场[48][49] - 欧洲：从基础设施试点到MiCA统一框架，2025年上半年加速增长，监管统一与技术完善推动发展[51][53] - 中国：审慎试点与国际链接协同，中国除港澳台以外与香港通过规则互认、资产互通、技术互联构建特色RWA生态[55][57] RWA典型案例 - 深圳福田RWA数字债券：2025年发行，规模5亿，票面利率2.62%，全球首单公募RWA债券，底层为充电桩及写字楼收益权[3][60] - 朗新集团充电桩RWA：2024年香港沙盒项目，规模1亿，锚定9000台充电桩收益权，属国内首单新能源RWA[3][63] - 协鑫能科光伏RWA：2024年发行，规模2亿，锚定82MW光伏收益权，捆绑碳减排收益，采用“两链一桥”架构[3][64] RWA债券投资者参与路径与门槛 - 一级市场认购：中国除港澳台以外机构投资者可直连境外持牌承销机构或借境内QDII产品[3][68] - 二级市场交易：可通过香港MOX、深交所跨境通、持牌数字交易所[3][70]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告主要围绕政府债、国债、地方债、特殊再融资债、城投债的净融资情况及发行计划展开分析，呈现各类型债券在不同时间段的净融资额、累计发行额、发行进度等数据，并对四季度地方债发行计划进行了披露[1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 政府债净融资情况 - 第38周（9/15 - 9/21）净融资3179亿，第39周（9/22 - 9/28）-220亿；截至第38周累计11.5万亿，超去年同期5.1万亿[1][6] 国债净融资情况 - 第38周净融资2871亿，第39周 - 1444亿；全年国债净融资合计6.66万亿；2025年中央赤字4.86万亿，安排特别国债1.8万亿；截至第38周累计5.5万亿，进度83.2%[1][7] 地方债净融资情况 - 第38周净融资309亿，第39周1225亿；截至第38周累计6.0万亿，超去年同期2.7万亿；截至9 - 24，四季度地方债发行计划7300亿，含400亿新增一般债和3900亿新增专项债；新增一般债和专项债分别剩余1400亿和7400亿；2024年Q4已披露发行计划的23个地方政府地方债发行计划为8900亿，含新增专项债2700亿[1][2][9] 新增一般债情况 - 第38周发行207亿，第39周56亿；2025年地方赤字8000亿，截至第38周累计6562亿，进度82.0%，超去年同期[2][11] 新增专项债情况 - 第38周发行978亿，第39周1496亿；2025年新增专项债安排4.4万亿，截至第38周累计3.5万亿，进度79.8%，超去年同期；特殊新增专项债已发行12012亿，9月至今2333亿；土地储备专项债已发行3466亿；截至9月23日，27个省市公示相关项目，覆盖4992块宗地，资金规模达5537亿[2][14] 特殊再融资债情况 - 第38周发行214亿，第39周114亿；截至第38周累计1.98万亿，发行进度99%[3][27] 城投债情况 - 第38周净融资155亿，第39周预计 - 70亿；截至本周城投债余额10.2万亿[3][27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月债券总托管规模环比上升15060亿元，较7月少增2389亿元，国债与政金债托管增量上升，地方债与信用债净融资规模下降，商业银行债转为净偿还，同业存单托管规模显著下滑 [4][7] - 8月上旬债市震荡修复，中旬后受A股影响情绪走弱，长端利率承压，短端相对抗跌；广义基金自2月首次减持债券，券商对利率债转为增持，但配置盘承接动力不足，可能导致利率未能企稳；境外机构减持规模大幅收窄，或反映对中国资产配置规模上升 [4][9] - 8月债市杠杆率微降0.1pct至107.5%，仍处近年偏低水平；商业银行杠杆率上升，非银机构杠杆率下降 [4][39] 根据相关目录分别进行总结 一、8月债券托管增量环比下降 存单与商业银行债双双净偿还 - 8月债券总托管规模环比上升，较7月少增；国债与政金债托管增量上升，地方债与信用债净融资规模下降，商业银行债净偿还，同业存单托管规模下滑 [4][7] - 利率债方面，国债发行规模升、到期规模降，托管增量上升；政金债发行与到期规模降幅不同，托管增量上升；地方债发行规模降、到期规模升，托管增量下降 [7] - 信用债方面，中票、企业债、短融券、PPN托管增量下降或规模减少 [7] 二、广义基金减持信用存单 交易盘对利率情绪改善但配置盘力量不足 2.1广义基金 - 8月广义基金债券托管规模环比下降，为2月以来首次减持，主要减持信用债、商业银行债与存单，对利率债小幅增持 [9][12] - 分机构来看，基金公司、理财产品、其他产品、货币基金对不同券种的操作有增有减 [12] 2.2证券公司 - 8月证券公司债券托管量环比增加，主要是对国债减持规模下降，对政金债增持规模上升 [18] - 相对存量，证券公司对债券减配力度减弱，对国债、上清所金融债券减配力度下降，对政金债转为增配 [18] 2.3保险公司 - 8月保险公司债券托管增量回落，对利率债增持规模减少 [9] - 相对存量，保险公司对债券转为减配，主要减配国债、政金债和中票 [20] 2.4境外机构 - 8月境外机构债券托管量环比降幅收窄，对同业存单、国债和政金债减持规模下降 [25] - 相对存量，境外机构对主要券种普遍减配，但对同业存单、国债和政金债减配力度减弱 [25] 2.5其他机构 - 8月其他机构债券托管增量增加，与央行买断式逆回购净投放资金规模上升匹配 [28] - 其他机构对地方债增持规模上升，对政金债转为减持，对国债减持规模增加，对同业存单增持规模创新高，对中票增持规模回落 [28] 2.6商业银行 - 8月商业银行债券托管规模增加，但较上月少增，对地方债转为减持，对国债、政金债增持规模上升 [31] - 分机构来看，大行、股份行、城商行、农商行对不同券种的操作有增有减 [31] 2.7信用社 - 8月信用社债券托管增量少增，对政金债、国债增持规模下降，对同业存单转为减持 [37] - 相对存量，信用社对债券转为减配，主要减配政金债、同业存单和国债 [37] 三、8月债市杠杆率下滑0.1 pct至107.5% 基金理财降杠杆 - 8月债市杠杆率下降，仍处近年偏低水平；商业银行杠杆率上升，非银机构杠杆率下降 [39] - 证券公司杠杆率大幅下降，保险与非法人产品杠杆率下降；保险公司正回购余额创新高，基金非货产品正回购降至偏低水平，理财正回购处历史低位附近 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期煤价触底反弹、钢铁行业利润缓慢修复，探讨是否由“反内卷”驱动及二级市场变化 [2] - 煤炭方面，预计今年全年原煤产量同比微减，煤价维持震荡行情，煤企盈利迅速恶化可能性不大 [4][89] - 钢铁行业利润缓慢修复，但长期供需压力不小，应避开盈利能力恶化、短期流动性压力大的企业 [4][89] - 煤炭债成交活跃，中长期限成交增多；钢铁债超短期限成交占比增加 [4][90] - 投资策略上，煤企关注 2Y 以内部分企业及大型优质煤企；钢企中宝钢股份等可拉长久期，部分企业关注 1.5Y 以内 [4][92] 根据相关目录分别进行总结 1 反内卷影响几何 1.1 煤炭：煤价触底反弹 - 2024 年以来煤价下跌，2025 年 7 月触底反弹，京唐港主焦煤反弹至 1700 元/吨附近，秦皇岛港动力煤反弹至 700 元/吨附近 [8] - 需求端火电需求萎靡，清洁能源装机量上升挤压火电用煤空间，但 7 - 8 月电厂日耗攀升、钢厂高盈利支撑煤价 [10][12] - 供给端 7 - 8 月产量下降，进口煤量收缩，5 - 8 月库存快速消耗，超产核查或限制后续增产 [19][22][25] - 四季度煤价或维持震荡行情 [31] 1.2 钢铁：利润缓慢修复 - 今年钢材价格先抑后扬，行业利润修复，1 - 7 月利润总额 643.6 亿元创近三年新高 [32][33] - 需求端地产疲软但基建、制造业和外需出口提供支撑，1 - 8 月钢材出口 7751 万吨处于高位 [38][39] - 供给端政策引导控制产能，粗钢产量同比增速下降，8 月产量为 7737 万吨，同比下降 0.7% [41][42] - 反内卷对利润修复有帮助，但长期供需压力仍大 [47] 2 煤炭钢铁债二级市场观察 2.1 存续债概况 - 截至 9 月 23 日，存量煤炭债规模 7278 亿元，钢铁债规模 4406 亿元 [48] - 两者多分布在 1.75 - 2.25%估值区间，以中短久期为主 [48] - 煤炭债前五名煤企存续信用债约占总额 51.7%，钢铁债前五名钢企约占 58.7% [53][54] 2.2 煤炭债怎么看 - 估值先上后下，短端触及历史极低水平，长端近期上行 [56] - 1 - 3Y 中高等级信用利差收窄，超额利差转负，等级利差隐含 AA + 是合适下沉选择，期限利差 3Y - 1Y 较高 [58] - 四季度煤价下降空间有限，关注扩张债务致流动性紧张煤企，收益要求高关注 2Y 以内部分企业，高等级可拉长久期 [61] 2.3 钢铁债怎么看 - 估值下行至 2024 年以来低位，中低等级表现更优，7 月初后短期限低等级仍优 [64] - 1 - 3Y 中高等级信用利差接近历史极低水平，超额利差较高，等级利差下沉性价比不高，期限利差可高等级拉长久期至 3Y 左右 [68][70] - 行业利润被动修复，避开盈利能力恶化、流动性压力大企业，宝钢股份等可拉长久期，部分企业关注 1.5Y 以内，柳钢集团可关注 [73] 2.4 近期二级成交有什么特点 - 煤炭债成交活跃，周度成交只数创今年新高，钢铁债成交相对稳定 [77] - 煤炭债成交多在 1 - 5Y 区间，中长期限活跃；钢铁债成交多在 3Y 内，超短期限成交占比增加 [79] - 市场对煤炭债成交偏好更下沉，AA 及以下成交占比多在 50%以上，钢铁债多在 AA + 及以上 [81] - 钢铁债一季度以来低估值成交笔数增加，7 月后煤炭债也上升，中长期限煤炭债低估值成交笔数增多 [83] 3 小结 - 煤炭产量或微减，煤价震荡，煤企盈利恶化可能性不大；钢铁行业利润修复但供需压力大 [89] - 煤炭债成交活跃、中长期限增多，钢铁债超短期限成交占比增加，低估值成交显示需求抬升 [90] - 投资策略关注煤企 2Y 以内部分企业及大型优质煤企，钢企宝钢股份等拉长久期、部分企业关注 1.5Y 以内 [92]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年09月12 - 19日，央行开展22,068.00亿元逆回购操作，净投放6,340.00亿元，银行间资金价格上行，利率债一级发行6,645.39亿元，净融资4,664.25亿元，国债现券收益率多数上行，10Y - 1Y期限利差走阔 [1] - 2025年09月15 - 21日，信用债一级新发行1231只，发行规模16,911.73亿元，环比增加4,522.11亿元，净融资3,938.10亿元，信用债到期收益率上行 [2] - 2025年09月12 - 19日，美三大股指上涨，欧洲三大股指分化，美债收益率多数上行，美元指数走强，非美货币多数走弱，周内原油下跌，黄金价格上涨 [3] - 央行调整14天期逆回购操作，短期或提振债市情绪推动利率下行，中长期提升债市稳定性，预计四季度债市呈震荡格局，利率债波段操作，关注10月会议政策定调，信用债聚焦城投债及产业龙头债 [4] 根据相关目录分别进行总结 利率债 - **流动性观察**：2025年09月12 - 19日，央行开展22,068.00亿元逆回购操作，净投放6,340.00亿元，银行间和交易所资金价格上行，如DR001上行9.98BP至1.4644%，GC001上行5.90BP至1.4110% [15] - **一级市场发行**：2025年09月15 - 21日，利率债一级市场发行6,645.39亿元，净融资4,664.25亿元，地方政府债发行较前期减少 [27] - **二级市场交易**：2025年09月12 - 19日，国债现券收益率多数上行，10Y - 1Y期限利差从46.70BP走阔至48.89BP；国开债现券收益率分化，10Y - 1Y期限利差从45.04BP收窄至40.04BP [32] 信用债 - **一级市场发行**：2025年09月15 - 21日，信用债一级市场新发行1231只，发行规模16,911.73亿元，环比增加4,522.11亿元，净融资3,938.10亿元，资产支持证券发行只数占比最大，AAA级发行规模占比71.79%，主要以3 - 5年期为主，金融业发行只数最多 [45] - **二级市场交易**：2025年09月12 - 19日，城投债和中短期票据到期收益率多数上行，其中AAA和AA - 评级的7年期城投债、AAA评级的5年期中短期票据上行幅度最大 [55] - **一周信用违约事件回顾**：2025年09月15 - 21日，1家企业信用债出现违约 [56] 大类资产周观察 - **欧美股指上涨**：2025年09月12 - 19日，美三大股指上涨，欧洲三大股指分化，亚太股指涨跌互现 [58] - **美债收益率多数上行**：2025年09月12 - 19日，3、5、7、10年期美债收益率上行，1年期下行，10Y - 1Y期限变动14.00BP至54.00BP [60] - **美元指数走强，非美货币多数走弱**：2025年09月12 - 19日，美元指数周涨0.30%，英镑兑美元周跌0.64%，欧元兑美元周涨0.08%，美元兑日元周涨0.21%，美元兑人民币周涨0.10% [64] - **周内原油下挫，黄金价格上行**：2025年09月12 - 19日，COMEX黄金期货价格周涨1.09%，伦敦现货黄金价格周涨0.33%，布伦特原油价格周跌0.46%，WTI原油价格周跌0.02% [66] 投资建议 - 央行调整逆回购操作，短期提振债市情绪推动利率下行，中长期提升债市稳定性，预计四季度债市呈震荡格局，利率债波段操作，关注10月会议政策定调，捕捉短久期（1 - 3年）利率债 + 超长端（30年）政策预期差，信用债聚焦城投债及产业龙头债，关注3年内头部城农商行二永债 [4][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月美国劳动力市场降温，关税成本压力传导慢，欧元区、日本等经济复苏动能增强；货币政策上美联储重启降息，欧、英央行按兵不动；10月需关注主要国家基本面表现，警惕资本市场波动风险[1][3][7] 根据相关目录分别进行总结 海外经济：货币政策走向分化，通胀压力整体可控 - 全球经济保持韧性，制造业PMI重回扩张区间，8月摩根大通全球制造业PMI指数升至50.9%；贸易上波罗的海干散货指数震荡上涨，9月前20日韩国出口同比增13.5%；货币政策上美联储降息，欧英按兵不动，日央行释放鹰派信号；财政上美财长称考虑支持阿根廷[4][8] - 发达经济体中美国基本面增长动能放缓、就业市场降温，经济增长景气度分化，新增就业人数低、失业率高，通胀温和，零售销售有韧性，房地产受房贷利率和房价掣肘[21] - 欧元区复苏动能增强，英国、日本景气度表现分化且制造业修复基础不稳固；通胀方面欧元区环比持稳，英国压力大，日本通胀高位[35][39][40] 货币政策：美重启降息、欧英谨慎、日鹰派信号增加 - 美联储“风险管理式”降息落地，风险平衡转向就业下行风险，9月降息25BP，点阵图预计10、12月或再降息；后续降息取决于9月非农数据及美联储独立性等因素[54] - 欧央行连续两次按兵不动，经济风险更平衡，通胀压力得到控制，上调2025 - 2026年通胀预期，下调2027年预期；后续或数据依赖、逐次会议决策[58] - 日央行加息概率提升，计划减持ETF和REITs；9月维持基准利率不变，有官员反对并建议加息；年内重启加息可能性提升[61] - 英央行维持利率不变，放缓量化紧缩步伐，年内降息预期收缩；未来降息取决于通胀压力缓解程度[64] 金融市场：美债收益率先下后上，美元指数走弱，国际油价一波三折 - 美国债市因就业市场降温及联储降息，美债收益率先下后上；全月2年期美债收益率上行2BP，10年美债收益率下行8BP[67][68] - 汇率市场上美元指数走弱、日元震荡、欧元和英镑走强；美元受降息预期影响先抑后扬，日元区间震荡，欧元和英镑整体震荡走强[69][70] - 国际原油因地缘政治摩擦与油需前景共振，价格一波三折，围绕63美元/桶波动[74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 经济增长方面集运运价指数低位深跌，生产上电厂日耗季节性回落但部分开工率有变化，需求端各领域表现不一；通货膨胀方面猪价进一步下跌，PPI 中油价偏弱震荡[1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 经济增长 生产 - 电厂日耗季节性回落，9 月 23 日 6 大发电集团平均日耗 86.4 万吨较 9 月 16 日降 4.0%，9 月 17 日南方八省电厂日耗 226.2 万吨较 9 月 10 日降 0.4% [4][12] - 高炉开工率持续回升，9 月 19 日全国高炉开工率 84.0%、产能利用率 90.4%较 9 月 12 日均升 0.2 个百分点，唐山钢厂高炉开工率 93.0%较 9 月 12 日升 2.4 个百分点 [4][15] - 轮胎开工率温和回升，9 月 18 日汽车全钢胎开工率 65.7%、半钢胎开工率 73.7%较 9 月 11 日分别升 0.1、0.2 个百分点；江浙地区织机开工率小幅回落，9 月 18 日下游织机开工率 62.2%较 9 月 11 日降 0.2 个百分点 [4][18] 需求 - 30 城新房销量超去年同期，9 月 1 - 23 日 30 大中城市商品房日均销售面积 21.0 万平方米，较 8 月同期升 8.8%，较去年 9 月同期升 13.7%，分区域一线、二线和三线城市销售面积分别同比升 27.2%、11.5%、3.0% [4][22] - 车市零售走势平稳，9 月零售同比增 1%，第三周零售日均 6.5 万辆同比增 9%、环比 8 月同期增 10%，今年以来累计零售同比增 9%；9 月批发同比增 0%，第三周批发日均 7.6 万辆同比增 6%、环比 8 月同期增 13%，今年以来累计批发同比增 12% [4][24] - 钢价偏弱运行，9 月 23 日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较 9 月 16 日分别跌 0.9%、1.1%、2.0%、涨 0.03%，9 月以来环比分别跌 2.3%、1.9%、1.1%、0.5%；9 月 19 日五大钢材品种库存 1101.4 万吨较 9 月 12 日升 6.3 万吨 [4][29] - 水泥价格弱反弹，9 月 23 日全国水泥价格指数较 9 月 16 日涨 2.3%，华东和长江地区分别涨 3.5%、4.8%；9 月以来均价环比跌 1.4%、同比跌 11.5% [4][30] - 玻璃价格宽幅震荡，9 月 23 日玻璃活跃期货合约价报 1181 元/吨较 9 月 16 日跌 4.4%，9 月以来环比涨 3.2%、同比涨 6.6% [4][36] - 集运运价指数低位深跌，9 月 19 日 CCFI 指数较 9 月 12 日降 0.5%，SCFI 指数跌 14.3%，9 月以来 CCFI 指数同比跌 36.4%、环比跌 5.0%，SCFI 指数同比跌 44.7%、环比跌 8.5% [4][39] 通货膨胀 CPI - 猪价进一步下跌，9 月 23 日猪肉平均批发价为 19.6 元/公斤较 9 月 16 日跌 1.6%，9 月以来环比跌 1.9%、同比跌 25.8% [4][47] - 农产品价格指数温和反弹，9 月 23 日较 9 月 16 日涨 0.2%，分品种鸡蛋涨 4.4%、水果涨 1.3%、羊肉涨 0.6%、鸡肉涨 0.5%、牛肉涨 0.4%、蔬菜涨 0.2%、猪肉跌 1.6%；9 月以来同比跌 11.1%、环比涨 2.7% [4][50][51] PPI - 油价偏弱震荡，9 月 23 日布伦特和 WTI 原油现货价报 68.6 和 63.4 美元/桶，较 9 月 16 日分别跌 0.03%、1.7%，9 月以来布伦特和 WTI 现货月均价环比分别跌 1.1%、1.0%，同比分别跌 9.2%、8.9% [4][54] - 铜铝转跌，9 月 23 日 LME3 月铜价和铝价较 9 月 16 日分别跌 1.7%、2.9%，9 月以来 LME3 月铜价环比涨 2.4%、同比涨 6.2%，LME3 月铝价环比涨 2.1%、同比涨 7.3% [4][57] - 工业品价格环比转跌，9 月以来多数下跌，玻璃价格环比延续涨势，其它工业品价格环比下跌，其中焦煤、螺纹钢跌幅居前；同比多数下行，螺纹钢价格同比由涨转跌，线材、水泥、动力煤价格同比跌幅走阔，冷轧板价格同比涨幅走阔、热轧板价格同比涨幅收窄，焦煤、焦炭价格同比跌幅收窄 [4][60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年8月中债登和上清所托管数据显示，银行间杠杆率环比微升但低于往年同期，债券总托管规模环比增加，各券种和机构表现分化，商业银行增配国债政金债，广义基金增持地方债，同业存单延续净偿还 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 银行间杠杆率：环比微升，低于往年同期 - 8月末银行间市场杠杆率为106.88%，较上月末上升0.07pct，总体低于历年同期 [1][10] 托管数据总览 - 2025年8月，中债登、上清所债券总托管规模174.54万亿元，环比增加15060亿元，中债登环比增加15382亿元、上清所环比减少322亿元 [2][12] - 分券种看，国债、地方政府债、政策性银行债、中期票据贡献增量，企业债、短融超短融、定向工具、同业存单贡献减量 [12] 分券种：国债净融资增长，同业存单延续净偿还 利率债：商业银行增持国债、政策性银行债 - 2025年8月，国债托管规模环比增加8261亿元，商业银行增持，广义基金减持 [14] - 政策性银行债托管规模环比增加4438亿元，商业银行增持，广义基金、证券公司亦增持，境外机构小幅减持 [14] - 地方政府债托管规模环比增加5172亿元，广义基金增持，商业银行减持 [14] 信用债：商业银行继续增持中票 - 2025年8月，企业债托管规模环比减少353亿元，各机构基本均减持 [27] - 中期票据托管规模环比增加1044亿元，商业银行增持，广义基金亦增持，证券公司减持 [27] - 短融托管规模环比减少352亿元，广义基金、商业银行减持，境外机构亦减持 [27] - 超短融托管规模环比减少109亿元，广义基金增持，商业银行减持 [27] 同业存单：机构延续被动减持 - 2025年8月，同业存单托管规模环比减少3556亿元，各机构均减持，广义基金、商业银行为主要减持机构 [45] 分机构：商业银行增配国债政金债，广义基金增持地方债 - 商业银行主要券种托管规模环比增加11530亿元，增持利率债、信用债，减持同业存单 [4][50] - 广义基金主要券种托管规模环比减少1723亿元，增持利率债，减持信用债、同业存单 [4][50] - 境外机构主要券种托管规模环比减少988亿元，减持利率债、信用债、同业存单 [4][54] - 保险机构主要券种托管规模环比增加432亿元，增持利率债，减持信用债、同业存单 [4][54] - 证券公司主要券种托管规模环比减少20亿元，增持利率债，减持信用债、同业存单 [4][54] - 信用社主要券种托管规模环比增加119亿元，增持利率债、信用债，减持同业存单 [5][55]