投资评级与核心观点 - 报告内容基于中信里昂研究观点，但未明确给出独立的投资评级 [5] - 核心观点：2026年一季度存在三大催化因素可能推动药明康德股价表现，包括1月行业峰会动态、1-2月第1260H清单发布、以及3月公司发布的全年指引 [5] - 核心观点：展望2026年，中国医疗保健板块的股价驱动因素将更多侧重于盈利兑现，而非估值倍数扩张 [5] 行业前景与公司优势 - 分析指出，2025年因关税及美国医疗政策相关的宏观意外事件，导致生物科技融资及新研发启动复苏延迟，限制了外包供应商的能见度 [6] - 预计2026年全球医药/生物科技外包需求将重新加速，驱动因素包括临近专利悬崖的研发管线日益集中，以及美国医疗政策及关税相关不确定性缓解 [6] - 药明康德相较同业具备更优的盈利增长能见度：尽管面临地缘政治不利因素，其2025年前三季度在手订单仍同比增长41%，远超全球约14%的同比增速 [7] - 预计2026年药明康德的在手订单增速将继续领先全球同业 [7] - 药明康德在2023-25财年期间持续实现高于全球同业的ROE，表明其在全球医药外包市场具备长期强大护城河 [7] 公司业务与财务概况 - 药明康德是一家业务遍及亚洲、欧洲和北美的全球化企业，提供全面的研发及生产服务组合 [10] - 公司通过五大核心业务覆盖药物开发全周期：小分子研发生产、生物药研发生产、细胞及基因疗法研发生产、医疗器械测试以及分子测试与基因组学 [10] - 收入按产品分类：化学业务占72.3%，测试业务占16.2%，生物学业务占6.3%，高端治疗CTDMO占3.2% [11] - 收入按地区分类：中东及非洲占8.7%，亚洲占36.5%，欧洲占27.3%，美洲占27.5% [11] - 截至2026年1月5日，公司股价为104.2港元，市值为403.30亿美元，3个月日均成交额为73.08百万美元 [13] - 市场共识目标价（路孚特）为130.76港元 [13] - 主要股东：李革博士及其他创始人持股20.55%，淡马锡持股3.11% [13] 同业比较 - 与同业公司凯莱英、药明生物、康龙化成进行比较 [14] - 药明康德市值403.30亿美元，高于药明生物（172.5亿美元）、康龙化成（67.5亿美元）和凯莱英（46.8亿美元） [14] - 同业市盈率（FY26F）比较：凯莱英25.1倍，药明生物23.2倍，康龙化成24.6倍 [14] - 同业市净率（FY26F）比较：凯莱英2.1倍，药明生物2.4倍，康龙化成3.1倍 [14] - 同业股本回报率（FY26F）比较：凯莱英8.3%，药明生物10.9%，康龙化成13.4% [14]

投资评级与目标价 - 报告维持毛戈平“优于大市”评级，目标价为108.20港元，较当前股价87.95港元有23.1%的上行空间 [2] - 目标价基于2026年32倍市盈率，较之前使用的37倍有所下调，导致目标价较上次下调13.2% [6] 核心观点与业绩展望 - 报告认为，尽管2025年以来化妆品行业竞争因海外高端品牌回归而加剧，且趋势将延续至2026年，但毛戈平凭借其高端品牌定位、产品创新及灵活市场策略，有望在2026年继续保持较快增长 [3] - 预计公司2025年下半年将延续上半年的强势增长，动力来自：1）会员扩展和高复购率支持的强劲线下同店销售；2）通过分配营销资源把握双十二和圣诞节点，推动线上强势增长 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为51.01亿元、64.89亿元、81.15亿元，同比增长31.3%、27.2%、25.0% [3] - 预计同期归母净利润分别为12.01亿元、14.94亿元、18.48亿元，同比增长36.4%、24.4%、23.7% [3] 战略合作与公司动态 - 公司与全球消费投资机构路威凯腾签署战略合作框架协议，拟在全球市场扩张、设立高端美妆投资基金及优化公司治理等方面展开合作 [4] - 报告认为，若合作成功落地，将显著提升公司品牌在海外高端市场的渗透能力，并可能通过投资基金平台为未来外延式增长打开空间，是公司迈向全球化的重要步骤 [4] - 公司控股股东及部分董事计划减持不超过总股本约3.51%的股份（即不超过1720万股，按1月7日收盘价计约15.1亿港元），主要出于个人财务规划 [5] - 报告指出，减持不会导致控制权变更（毛戈平及其亲属仍将维持约70%股权），且相关股东持续致力于公司经营，因此对公司基本面与长期治理结构影响预计有限 [5] 财务数据与估值分析 - 根据盈利预测，公司2025-2027年毛利率预计分别为84.4%、83.9%、83.6%，净利润率预计分别为23.5%、23.0%、22.8% [2][9] - 2025-2027年摊薄每股收益预计分别为2.48元、3.05元、3.77元 [2] - 截至2026年1月7日，基于2026年预期市盈率，毛戈平估值为25.0倍，低于行业平均的29.2倍，其PEG（25-27E）为1.1倍，也低于行业平均的2.3倍 [8] - 可比公司中，珀莱雅2026年预期市盈率为14.2倍，丸美股份为26.6倍，欧莱雅为26.1倍，雅诗兰黛为48.1倍 [8]

投资评级 - 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级 [2][4][77] 核心观点 - 看好公司在外周药物涂层球囊领域的先发优势与产品力，以及控股股东波士顿科学全球化平台的协同赋能，认为其出海业务确定性强，新产品放量将驱动业绩稳健增长 [2][76][77] 公司概况与战略合作 - 先瑞达医疗是国内领先的专注于提供泛血管介入综合解决方案的创新医疗器械平台型企业，率先于国内推出首款膝上及膝下药物涂层球囊产品 [1] - 截至2025年上半年，公司拥有超过30项上市产品，覆盖血管外科、心脏科、肾脏科和神经科四大科室 [8][12] - 全球微创介入医疗器械领先企业波士顿科学于2023年2月成为公司控股股东，持股65% [2][4][15] - 2025年12月，公司与波士顿科学签署新的三年期合作协议，涵盖产品全球商业化、制造服务和研发合作 [1][2][15] - 全球商业化方面，预计2026-2028年向波科销售产品的交易金额上限分别为3000万、6200万、7800万美元 [2][15][17] - 产品制造服务方面，预计2026-2028年向波科提供制造服务的交易金额上限分别为100万、100万、200万美元 [2][15][17] - 产品研发方面，双方将相互提供研发支持和合同销售组织服务 [2][15][17] 财务表现与预测 - 公司营业收入从2019年的1.25亿元增长至2024年的5.34亿元，年复合增长率为33.7% [21] - 2025年上半年公司净利润为8858万元，同比增长116.3% [21] - 预计2025-2027年营业总收入分别为6.70亿元、8.74亿元、12.38亿元，同比增长25.5%、30.4%、41.7% [3][77][79] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.24亿元、2.15亿元、3.22亿元，同比增长137.7%、73.3%、49.7% [2][3][77] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.40元、0.69元、1.03元 [3][83] - 预计2025-2027年市盈率分别为31倍、18倍、12倍 [2][3] 产品管线与业务分析 - 公司建立了“金字塔”型产品梯队，包括成熟期产品、成长期产品、新产品和在研管线，共同驱动增长 [8][28] - **成熟期产品**：以药物涂层球囊和经皮腔内血管成形术球囊为核心，是当前业绩主要来源，公司在外周药物涂层球囊领域市占率排名国内第一 [8][28][42] - **成长期产品**：包括外周抽吸系统、射频消融系统、椎动脉药物涂层球囊以及冠脉介入等新产品，正处于放量早期，是未来业绩增长重要来源 [8][28] - **在研管线**：包括下肢雷帕霉素药物涂层球囊、血管内冲击波碎石系统等中美在研项目，是中长期增长的核心来源 [8][28] 血管外科业务 - 血管外科是公司布局最早、产品最丰富的科室，截至2025年上半年拥有17款商业化产品 [40] - **膝上药物涂层球囊**：产品名AcoArt Orchid & Dhalia，于2016年在国内获批，是中国首个上市的外周药物球囊，具有先发优势 [21][42][47] - **膝下药物涂层球囊**：产品名AcoArt Tulip & Litos，于2020年在国内获批，是全球首个根据随机对照临床试验实现上市的膝下药物球囊 [21][42][50] - 膝下药物涂层球囊于2019年获得美国食品药品监督管理局“突破性器械”认定，正在美国及欧洲进行临床试验，有望成为首款在美国上市的中国膝下药物涂层球囊产品 [42][52] - **外周抽吸系统**：产品名AcoStream，用于治疗下肢深静脉血栓，在2023年河南省集采中标，截至2024年底已进入1760家医院，处于国产第一梯队 [54] - **外周射频消融系统**：产品名AcoArt Cedar，用于治疗静脉曲张，于2025年10月获得美国食品药品监督管理局510(k)市场准入许可 [57][59] 心脏科、神经科与肾脏科业务 - **心脏科**：公司已拥有紫杉醇和西罗莫司两款冠脉药物涂层球囊，搭建了完整的冠脉介入产品线，有望借助集采和波士顿科学的渠道优势快速放量 [65] - **神经科**：公司产品AcoArt Verbena是全球首个上市的椎动脉药物涂层球囊产品，临床数据显示其术后12个月靶病变再狭窄率为13.04%，显著优于对照产品 [71][73] - **肾脏科等**：核心药物涂层球囊产品适应症已拓展至治疗动静脉瘘狭窄等领域 [50] 市场前景与增长动力 - 中国外周动脉疾病患者人数预计将从2019年的4950万人增长至2030年的6230万人 [34] - 中国静脉疾病患者人数超过4亿人，其中静脉曲张患者约3.99亿人 [37] - 中国每年经皮冠状动脉介入治疗手术数量超160万台，药物涂层球囊在其中渗透率从2020年的10.9%提升至2023年的18.5% [65] - 中国每年椎动脉起始部狭窄介入手术量约为5万台，预计年增长15% [73] - 公司增长动力明确：成熟药物涂层球囊产品保持基本盘；外周抽吸、射频消融等成长期产品快速放量；与波士顿科学合作推动海外市场拓展 [2][28][76]

投资评级与核心观点 - 报告对恒瑞医药(01276.SH)给予“买进”评级，目标价为93港元 [5] - 报告核心观点认为，公司研发能力因首创药物上市而彰显，研发管线稳步推进，对外授权(BD)业务将显著增厚利润，创新药增长较快，当前估值合理 [5][8] 公司近期重大事件与产品 - 公司子公司自主研发的1类创新药瑞拉芙普α注射液获批上市，用于PD-L1阳性(CPS≥1)的局部晚期不可切除、复发或转移性胃及胃食管结合部腺癌的一线治疗 [5] - 瑞拉芙普α是一款抗PD-L1/TGF-βRII双功能融合蛋白，为国内外首个获批的同类靶点创新药物 [8] - 根据2025年ESMO Asia会议数据，在PD-L1 CPS≥1亚组中，瑞拉芙普α联合化疗的中位总生存期(mOS)为16.7个月，较对照组安慰剂联合化疗增加6.4个月，死亡风险降低43% [8] - 公司产品组合中，抗肿瘤药物占比52.1%，神经科学药物占比15.3%，造影剂占比9.8% [1] 研发管线与业务发展 - 公司在研新药管线超过300个，覆盖肿瘤、自免、代谢等多个领域 [8] - 2025年公司获批上市7款新药，2026年开年即获批瑞拉芙普α [8] - 临床推进方面，HRS-4357与HRS-5041联合治疗PSMA阳性前列腺癌的Ⅰb/Ⅱ期临床研究获批，HRS9531注射液在成人肥胖或超重患者中与HRS-5817注射液联合治疗的临床试验也获批准 [8] - 公司积极推动对外授权(BD)交易，2025年实现多笔对外授权，总包金额超过160亿美元 [8] - 预计2026年内将计入来自GSK的5亿美元首付款，将极大增厚公司利润 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为101.0亿元、90.9亿元、104.1亿元，同比增速分别为+59.3%、-9.9%、+14.5% [8][10] - 预测2025-2027年每股收益(EPS)分别为1.52元、1.37元、1.57元 [8][10] - 基于2026年1月8日H股股价77.75港元计算，对应2025-2027年预测市盈率(P/E)分别为45倍、51倍、44倍，报告认为估值合理 [8][10] - 预测2025-2027年营业收入分别为360.6亿元、385.6亿元、454.0亿元 [12] - 预测2025-2027年经营活动所得现金净额分别为111.1亿元、100.0亿元、107.2亿元 [12] 公司基本信息与市场表现 - 报告发布日(2026年1月8日)公司H股股价为77.75港元 [1] - 公司总发行股数为6,637.20百万股，其中H股数为258.20百万股 [1] - 公司主要股东为江苏恒瑞医药集团有限公司，持股23.18% [1] - 截至报告发布日，公司股价近一个月上涨5.50%，近三个月下跌15.67% [1] - 公司股价12个月最高/最低分别为94.1港元/0港元 [1]

投资评级 - 报告未给出明确的投资评级，仅标注为“投资评级（暂无）” [1] - 报告在总结部分建议“关注”该公司 [7] 核心观点 - 报告认为MiniMax是中国AI出海的标杆企业，其“生而全球化”的定位和多模态布局构成了差异化优势 [7][12] - 公司的商业模式采取ToC和ToB双轮驱动，两者协同形成增长飞轮：消费者业务（Talkie/星野、海螺AI）贡献收入主体和现金流，并提供海量交互数据反哺模型迭代；开发者企业业务（API、解决方案）提供高毛利和稳定性 [7][30] - 公司的技术路线以MoE架构为核心，并早于多数同行布局多模态并行研发，全栈自研带来较高的研发效率 [7][43] - 报告预计公司2025-2027年收入将保持超过130%的复合高增长，毛利率将从2025年的23%显著提升至2027年的50% [7][80] - 公司IPO发行估值中间值为483亿港元，对应2025-2027年预测PS分别为77倍、32倍和16倍，估值高于商汤科技和第四范式，溢价源于更高的增长预期和业务质量 [7][86] 公司概况 - MiniMax成立于2021年12月，专注于通用人工智能基础技术研发，目标是构建具有国际竞争力的多模态大模型 [7][12] - 公司从成立之初就明确全球化定位，同步布局消费者产品和海外渠道，截至2025年9月30日，产品覆盖个人用户超过2.12亿，覆盖200多个国家和地区；企业和开发者客户超过10万，分布在100多个国家 [7][12] - 公司于2025年12月通过港交所聆讯并启动IPO，股票代码0100，发行估值461-504亿港元，计划募资超过6亿美元，基石投资者认购总额约27亿港元 [7][13] - 公司发展历程分为四个阶段：技术积累与产品验证（2021-2022）、海外突围与国内合规调整（2023）、多模态突破与全球化深化（2024）、商业化加速与Agent布局（2025至今） [14][15][16][17] - 创始团队拥有深厚的商汤科技背景，创始人兼CEO闫俊杰博士在AI领域有丰富经验和学术成就，公司组织架构年轻高效，员工平均年龄29岁，研发人员占比73.8% [12][18][19] - 公司累计融资超过15亿美元，主要股东包括阿里巴巴、米哈游、IDG资本、腾讯等，阿里巴巴系是最大机构投资者，上市前持股约15.66% [12][22][26][27][28] 商业模式与运营 - **消费者业务**：主要产品为Talkie/星野（角色互动娱乐）和海螺AI（文生视频）[7][31] - Talkie/星野在海外AI伴侣赛道领先，变现主要通过订阅（每月9.99美元至199.99美元）和应用内购买，付费意愿强 [31] - 海螺AI聚焦文本到视频生成，在生成速度、成本控制和中文场景理解上具备优势，变现路径包括免费额度加付费订阅、虚拟货币充值等 [34] - 截至2025年9月30日，消费者业务收入达3802万美元，占总收入71.1%，付费用户数增至177万人，用户日均使用时长超70分钟 [35] - **开发者企业业务**：主要通过API调用、专属资源服务和模型授权实现，毛利率稳定在70%左右 [7][38] - API服务按token或使用量计费，例如文本模型M2.1输入价格为2.1元/百万tokens，输出为8.4元/百万tokens；视频模型Hailuo-2.3文生视频价格为2.00元（768P 6s）[40] - 截至2025年9月30日，开放平台及其他企业服务收入1541.7万美元，占总收入28.9%，付费客户从2024年约400家增至约2500家 [39] - **协同效应**：消费者业务提供规模和数据反哺模型迭代，企业业务的高价值需求引导技术优先级，形成增长飞轮 [7][30][41] - **全球化商业化**：消费者业务海外收入占比已超50%，主要市场包括北美、欧洲和东南亚，避免了国内价格战 [41] 技术与竞争优势 - **技术路线**：公司以MoE架构为核心，并早期布局语言、视觉、语音三大模态的并行研发，坚持全栈自研 [7][43] - **研发投入**：截至2025年9月累计投入研发约5亿美元，2025年前九个月研发费用为1.80亿美元 [7][76] - **文本生成**：2025年底发布的M2.1开源模型强化了多语言编程和全栈开发能力，在Artificial Analysis榜单排名全球第11、开源第4 [51][52] - **语音生成**：Speech-02模型实现零样本语音克隆，登顶相关榜单；Speech 2.6针对Voice Agent场景优化，首包响应时间降至250毫秒，在性价比上具备优势 [58][62][63] - **视频生成**：Hailuo 02及Hailuo 2.3视频模型在全球基准测试中位居前列，例如Hailuo 02 Standard在文生视频排行榜位列第10（ELO 1197），Hailuo 02 Pro在图生视频排行榜位列第7（ELO 1271）[69][70] - **系统工程效率**：公司注重全栈优化和单位算力产出，通过与阿里云战略合作及自研NCR架构优化算力成本，训练相关云计算支出占收入比例从2023年的超过1365%优化至2025年前九个月的267% [46][77] - **竞争优势**：主要体现在全球化执行力强、双轮商业模式均衡、研发效率领先三个方面 [7] 财务表现与预测 - **历史收入**：公司收入快速增长，2023年为346万美元，2024年增长至3052万美元，同比增长782.17%；2025年前九个月收入为5344万美元，同比增长174% [1][7] - **毛利率改善**：公司毛利率呈现U型反转，从2023年的-24.7%改善至2025年前九个月的23.3% [75] - 消费者业务毛利率较低，2025年前九个月为5% [75] - 开发者企业业务毛利率较高，2025年前九个月为69% [75] - **盈利预测**：报告预计2025-2027年公司营业总收入分别为80.88百万美元、194.83百万美元、398.66百万美元，年复合增速超130% [1][80] - 预计消费者业务收入2025-2027年分别为58百万美元、127百万美元、229百万美元 [80] - 预计开发者企业业务收入2025-2027年分别为23百万美元、68百万美元、170百万美元 [81] - **毛利率预测**：预计总毛利率将从2025年的23%提升至2027年的50%，驱动因素包括消费者业务毛利率爬坡（从5%升至35%）及高毛利企业业务占比回升 [7][80] - **亏损状况**：公司仍处于亏损状态，报告预计2025-2027年归母净利润分别为-677.86百万美元、-474.28百万美元、-437.41百万美元 [1] - **现金状况**：截至2025年9月30日，公司现金及现金等价物余额约为3.63亿美元，加上短期理财总现金储备约10.46亿美元，预计可支撑运营约37个月 [78] 估值分析 - **发行估值**：本次港股IPO发行估值区间为461-504亿港元，取中间值为483亿港元（约434亿元人民币）[7][86] - **市销率（PS）**：基于报告收入预测，公司2025-2027年对应PS分别为77倍、32倍和16倍 [7][86] - **可比公司**：选取商汤科技和第四范式作为可比公司，MiniMax的估值倍数高于两者，报告认为溢价匹配其更高的复合增速和业务质量 [84][86]

投资评级与核心观点 - 投资建议：给予“优于大市”评级 [2] - 核心观点：在供应链、渠道和营销上全链路的高效率是铸就公司第一品牌的核心原因，有望强者恒强持续提升份额 同时复用品牌、渠道和营销等优势，拓品类将进一步打开成长空间，新品有望超预期 [1] - 盈利预测与目标价：预计公司2025-2027年EPS为0.55/0.68/0.82元人民币，给予公司2026年25倍市盈率，对应目标价18.48港元（按1港元=0.92人民币换算）[2][9] 行业格局与公司定位 - 行业总量平稳，结构升级：厨房主食食品行业整体规模预计将保持相对平稳，2022-2027年市场规模年复合增长率预计为3.3%，2027年达2.2万亿元 但结构升级持续，包装化率和优质产品占比提升，2022-2027年预包装优质大米、杂粮、玉米的年复合增长率预计分别为1.8%、7.2%、6.2% [12][20] - 竞争格局分散，集中度有提升空间：大米行业进入壁垒低、品牌属性弱、渠道分散，导致竞争激烈且集中度低，2022年包装大米CR5仅为13.8% 相比之下，食用油、面粉的CR5分别为60%、21% [28][31] - 公司卡位中高端优质赛道：十月稻田定位于中高端市场，凭借品牌、供应链和渠道综合优势实现更快成长 2020-2024年公司收入年复合增长率为25.35%，2024年收入达57.45亿元 [33][45] - 市场份额领先：2022年，公司在预包装优质大米市场份额为4%，排名第一；在预包装东北大米市场份额为9.7%，排名第一 线上渠道优势显著，“十月稻田+柴火大院”品牌线上收入是第二名金龙鱼的2-3倍 [39][42][43] 公司核心竞争力：全链路高效率 - 高效供应链保障产品力与新鲜度：公司在五常市等稀缺地理标志产区布局高效供应链，采用上游直采模式保障原材料品质与价格优势 通过D2C销售和订单式生产，能在客户下单后三天内完成生产加工并发货，显著保障产品新鲜度 [4][62][74] - 全渠道布局与强运营效率：公司紧握线上渠道红利，线上收入占比约60%，在京东、天猫、抖音等电商平台的“米面杂粮类目”市占率显著领先 建立了扁平化组织架构和灵活的渠道小组作战模式，能因地制宜制定营销策略 [4][79][80] - 线下渠道快速增长：在高品牌调性和高效供应链支撑下，线下渠道收入2020-2024年年复合增长率达45.61%，收入占比从2020年的21%提升至2024年的37% 现代商超、直接客户、经销渠道均保持快速增长 [87][89] - 优秀营销能力与创始人IP：公司销售费用率高于同行，并加大品牌营销投入 营销举措多样且有创意，如与短剧顶流柯淳合作 公司拥有业内少见的双创始人IP，全网粉丝量突破150万，为品牌做了有力宣传和背书 [98][102][103] 财务预测与业务展望 - 整体财务预测：预计公司2025-2027年营业总收入分别为69.29亿元、81.88亿元、94.54亿元，同比增长20.6%、18.2%、15.5% 预计同期净利润分别为5.84亿元、7.26亿元、8.78亿元 [3][9] - 分业务预测： - 大米业务：预计2025-2027年收入增长分别为20%、17%、15%，毛利率分别为20.68%、20.83%、20.98% [9][10] - 谷物杂粮：预计2025-2027年收入增长分别为25%、18%、15%，毛利率分别为19%、19.25%、19.5% [9][10] - 玉米业务：预计2025-2027年收入增长分别为5%、25%、20%，毛利率分别为32.62%、32.87%、33.12% [9][10] - 干散货及其他：预计2025-2027年收入增长分别为50%、18%、13%，毛利率稳定在7.76% [9][10] 成长空间：拓品类与新渠道 - 玉米品类已成功验证复用能力：玉米产品在2024年快速放量，收入从2023年的1.31亿元爆发式增长至8.15亿元 尽管2025年上半年因调整营销策略收入短期承压，但长期潜力大，未来可通过新品（如玉米浆包）、线下渠道拓展驱动增长 [10][110][115][117] - 南方大米布局打开新空间：南方大米消费规模更大但格局分散，尚无明显龙头 公司已推出中高端南方大米产品，未来有望成为新的增长点 [110][120][123] - 线上与线下渠道均有增量空间：线上增长驱动力包括线上化率提升、拼多多与即时零售等新兴渠道放量、新品类贡献 线下增长驱动力包括山姆和全国性大型连锁超市的挖潜、区域性大型连锁超市和经销渠道的加密与下沉 [4][83][94]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9] 核心观点 - 公司拥有DITAC、DIBAC、DUPAC、DIMAC四大自主研发的ADC平台，形成了覆盖第三代ADC、双抗ADC、免疫调节ADC等多元技术路线的创新体系，在肿瘤与自免领域实现多管线布局 [9] - 平台的多样性已通过管线资产验证，并获得BioNTech等跨国药企的认可 [9] - 公司管线丰富度高，主要在研项目数据陆续读出，产品上市策略采用先后线再一线的策略，以加速产品上市 [11] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为15.03亿元、16.57亿元、17.60亿元，同比增速分别为-22.57%、10.25%、6.22% [1][9] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为-13.81亿元、-4.68亿元、-3.04亿元，亏损幅度逐年收窄 [1][9] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为-15.45元、-5.24元、-3.40元 [1][9] - 当前市值对应2025-2027年市盈率（PE）分别为-21倍、-61倍、-94倍 [9] 核心管线临床进展与数据 - **DB-1311 (B7-H3 ADC)**： - 在去势抵抗性前列腺癌（CRPC）中，52例患者的总客观缓解率（ORR）为42.3%，疾病控制率（DCR）为90.4% [2][12] - 在CRPC中，根据68例患者数据，6个月和9个月的无进展生存率（rPFS率）分别为67.7%和58.0% [2][12] - 在铂耐药卵巢癌（PROC）中，12例患者的经确认客观缓解率（cORR）达58.3%，DCR为75.0%，6个月PFS率达81.8% [13] - 在晚期宫颈癌中，30例患者的cORR为33.3%，DCR达86.7% [13] - 一项评估DB-1311联合BNT327的II期研究（NCT06953089）已启动 [14] - **DB-1303 (HER2 ADC)**： - 用于HER2阳性乳腺癌的III期临床试验（NCT06265428）已达到无进展生存期（PFS）主要研究终点，公司计划与CDE沟通提交上市许可申请 [2][15] - 用于HER2阳性低表达乳腺癌的全球III期临床（NCT06018337）已于2024年1月实现首例给药，预计2026年读出数据 [15] - 用于HER2表达子宫内膜癌的全球III期临床（NCT06340568）已于2025年9月实现首例给药 [16] - 在子宫内膜癌I/II期临床试验的亚组分析中，17例患者的ORR达58.8%，DCR达94.1% [16][17] - **DB-1310 (HER3 ADC)**： - 在123例晚期实体瘤患者中，未经确认的客观缓解率（uORR）为31%，DCR为84% [2][14] - 在EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）亚组（n=46）中，uORR达44%，DCR高达91% [14] - 2025年12月，DB-1310获美国FDA授予快速通道资格，用于HR+/HER2-乳腺癌患者 [4] - **DB-1305 (TROP2 ADC)**： - 在铂耐药卵巢癌联合治疗中，13例患者的ORR为53.8% [2][17] - 在非小细胞肺癌（NSCLC）单药治疗中，13例患者的ORR为46.2%，DCR为92.3% [17] - 在三阴性乳腺癌（TNBC）中，26例患者的ORR为34.6%，DCR为80.8% [17] - **其他重点管线**： - **DB-1419 (B7-H3/PD-L1 双抗ADC)**：全球I/II期临床试验（NCT06554795）已于2024年9月实现首例给药，预计2026年读出部分数据 [18] - **DB-2304 (BDCA2 ADC)**：针对自免疾病，I期健康受试者数据表现良好，IIa期临床已启动，首位系统性红斑狼疮患者已完成给药 [19] 业务发展与合作 - 公司已与BioNTech、百济神州等6家全球制药企业达成多项授权合作，交易总价值超60亿美元 [3] - 2023年与BioNTech的合作成为ADC领域重磅交易 [3] - 公司通过“自主研发+全球合作”的模式，借助合作伙伴的全球化资源加速临床开发与商业化落地 [3] - 2025年12月，公司获纳入香港交易所科技100指数及富时全球股票指数小盘股成份股 [4] - 2025年12月，DB-1324的IND申请获FDA批准 [4]

投资评级 - 维持“增持”评级 [2][5] 核心观点 - 预计2025年第四季度营业收入为625亿元人民币，调整后净利润为22.6亿元人民币 [5] - 预计2025年第四季度收入端有望保持较高增速 [5] - 看好公司2026年利润改善 [5] - 公司收入保持较高增速，中长期利润率存在提升空间，市值对标顺丰控股H仍有上涨空间 [5] 财务数据与盈利预测 - 营业收入预测：2025E为2161.18亿元人民币（同比增长18.20%），2026E为2433.12亿元人民币（同比增长12.58%），2027E为2677.80亿元人民币（同比增长10.06%）[4] - 调整后净利润预测：2025E为76.23亿元人民币（同比下降3.71%），2026E为87.76亿元人民币（同比增长15.13%），2027E为99.45亿元人民币（同比增长13.31%）[4][5] - 每股收益预测：2025E为1.15元人民币，2026E为1.32元人民币，2027E为1.49元人民币 [4] - 净资产收益率预测：2025E为12.27%，2026E为12.50%，2027E为12.51% [4] - 市盈率（PE）倍数：对应2025E-2027E分别为9倍、8倍、7倍 [5] - 市净率（PB）：2025E为1.1倍，2026E为1.0倍，2027E为0.9倍 [4] - 下调盈利预测：将2025E-2027E调整后净利润预测从83.07/91.66/105.13亿元人民币下调至76.23/87.76/99.45亿元人民币 [5] 业务分析与展望 - 2025年公司战略重心转移至收入增速及投入 [5] - 以一体化供应链业务为核心，积极投入拓展即时配送业务，并扩张快递及海外供应链业务 [5] - 公司管理层调整已全面到位，针对高端时效件（如商务急件、生鲜冷链、医药特运）及高价值业务（如高端电商件、供应链一体化解决方案）加大资源倾斜力度 [5] - 深挖场景化服务潜力，有效驱动收入规模稳步增长 [5] - 依托管理端的提质增效与业务端的结构优化，公司在行业竞争中的核心优势持续凸显 [5] - 2025年业务重心在收入增速以及投入，快递员、车辆、飞机、销售资源等方面的投入可能带动短期成本增长 [5]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 博泰车联是业内领先的智能座舱解决方案供应商，其“软硬云一体化”战略构筑了核心竞争力，并与高通、华为深度绑定 [8] - 汽车智能化升级趋势明确，智能座舱渗透率与市场规模快速提升，为公司提供了广阔的成长空间 [8] - 公司高端域控制器产品占比显著提升，推动量价齐升，预计将带动营业收入快速增长，并在2026年实现归母净利润扭亏为盈 [8][64] 公司概况与业务 - 公司成立于2009年，早期专注于车联网系统，于2018年将重心成功转移至集成软件、硬件和云端服务的智能座舱解决方案 [8][13] - 公司是业内领先的综合型智能座舱和智能网联全栈解决方案供应商，客户范围广泛，累计为超过50个汽车品牌的200余款车型提供服务 [8][21] - 理想汽车自2024年起成为公司核心客户，2024年营收占比为39.1%，2025年1-5月营收占比进一步提升至49.8%，带动公司营收快速增长 [8][22][25] - 公司营业收入自2021年以来持续高速增长，2021-2024年复合增长率为43.5%，2024年营收达25.57亿元 [26] - 智能座舱解决方案是公司主要收入来源，2025年上半年收入10.40亿元，占总营收95.7%，网联服务收入0.44亿元，成为第二增长曲线 [30] 行业趋势与市场地位 - 智能座舱渗透率稳步提升：中国市场渗透率从2019年的35.3%快速上升至2025年的75.9%，全球市场从2019年的38.40%上升至2025年的59.40% [8][42] - 智能座舱解决方案市场规模成长迅速：2024年中国市场规模为1290亿元，预计2029年将达到2995亿元，2024-2029年复合增长率18.4% [8][45] - 高通在座舱中高端芯片市场占据领先地位，2025年1-10月国内市场份额达73.9% [50] - 2024年，公司成为国内第三大智能座舱域控制器解决方案供应商（按出货量计） [50] 核心竞争力与增长驱动 - **深度绑定高通与华为生态**：公司与高通合作打造基于骁龙8397P芯片的新一代智能座舱解决方案，超过80%的SoC采购金额流向高通 [8][52]；自2018年起与华为合作不断深入，2025年达成智能车控模组合作意向 [8][56] - **坚持软硬云全栈自研**：公司开发的擎OS、擎Core与擎Cloud构成了“软硬件云一体化”战略的核心技术栈，支撑解决方案的可扩展性与快速定制化能力 [8][61] - **高端域控产品放量，量价齐升**：公司高端域控产品出货占比从2023年的1.5%快速提升至2025年1-5月的51.1%，产品平均价格从2023年的989.56元上升至2025年1-5月的2255.15元 [64] - **项目定点丰富，客户持续拓展**：公司2025年9月上市后，已获得4个高端智能座舱重要定点项目，并与保时捷达成深度合作，为其开发新一代车载信息娱乐系统 [8][67] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为34.58亿元、54.52亿元、78.39亿元，同比增速分别为35.24%、57.66%、43.78% [1][70] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为-2.01亿元、0.10亿元、10.02亿元，将在2026年实现扭亏为盈 [1][8] - **毛利率预测**：预计公司综合毛利率将稳步上升，2025-2027年分别为16.19%、19.13%、25.90% [71] - **估值比较**：公司是行业内稀缺的与高通、华为深入合作的域控厂商，虽然当前市销率（PS）估值较行业平均处于高位，但看好其高端化产品占比提升带来的营收与利润高增长 [72][76]

投资评级与市场数据 - 报告对京东物流维持“增持”评级 [2] - 截至2026年1月7日，公司收盘价为11.55港币，H股市值为768.86亿港币 [2] - 公司52周股价最高/最低分别为15.64港币和10.08港币 [2] 核心财务预测与调整 - 预计2025年第四季度（25Q4）营业收入为625亿元，调整后净利润为22.6亿元 [9] - 下调盈利预测：预计2025年至2027年调整后净利润分别为76.23亿元、87.76亿元、99.45亿元，原预测为83.07亿元、91.66亿元、105.13亿元 [9] - 预计2025年至2027年营业收入分别为2161.18亿元、2433.12亿元、2677.80亿元，同比增长率分别为18.20%、12.58%、10.06% [8] - 预计2025年至2027年调整后净利润同比增长率分别为-3.71%、15.13%、13.31% [8] - 预计2025年至2027年每股收益分别为1.15元、1.32元、1.49元 [8] - 预计2025年至2027年市盈率分别为9倍、8倍、7倍 [9] 业务分析与前景展望 - 公司战略重心已转移至收入增速及投入，以一体化供应链业务为核心，积极拓展即时配送、快递及海外供应链业务 [9] - 预计25Q4收入端有望保持较高增速 [9] - 公司管理层调整已全面到位，并针对高端时效件（如商务急件、生鲜冷链、医药特运）及高价值业务（如高端电商件、供应链一体化解决方案）加大资源倾斜 [9] - 看好公司2026年利润改善，依托管理端的提质增效与业务端的结构优化 [9] - 公司在快递员、车辆、飞机、销售资源等方面的投入可能带动短期成本增长 [9] - 公司收入保持较高增速，中长期利润率存在提升空间，市值对标顺丰控股H仍有上涨空间 [9]