投资评级与核心观点 - 报告对张家港行维持“买入”评级 [9] - 报告核心观点：公司业务转型显效，经营效益稳健，非息收入增长强劲，但息差仍有下行压力 [3] - 报告给予公司2026年目标PB 0.65倍，目标价5.34元人民币 [7] 2025年财务业绩总结 - 2025年归母净利润为19.79亿元人民币，同比增长5.3%，基本符合预期 [3] - 2025年营业收入为47.47亿元人民币，同比增长0.8% [3] - 2025年拨备前利润（PPOP）同比增长1.5% [3] - 2025年净资产收益率（ROE）为10.36%，同比下降0.69个百分点；总资产收益率（ROA）为0.89%，同比微升0.01个百分点 [3] - 2025年拟每股派息0.22元，年度现金分红比例为27.2%，以2026年4月1日股价计股息率为4.87% [3] 规模增长与资产负债结构 - 2025年末总资产达2272.37亿元人民币，同比增长3.8%；贷款总额同比增长8.0%至1441.05亿元；存款总额同比增长6.4%至1821.45亿元 [4] - 新增贷款主要由对公贷款驱动，其增量占比达86%，其中批发和零售业贷款同比增长27%至215亿元 [4] - 2025年净利息收入同比下降10.2% [4] - 2025年净息差为1.39%，较2025年第三季度下降3个基点 [4] - 2025年生息资产收益率为2.99%，计息负债成本率为1.79%，分别较上半年下降11个和7个基点 [4] - 2025年末活期存款占比为21.2%，较2025年上半年末提升0.7个百分点 [4] 非息收入与成本控制 - 2025年非息收入同比增长28.4%，占总营收比例同比提升7.8个百分点至35.5% [5] - 2025年中间业务收入同比增长235.3%，主要因基数较低及代理业务手续费支出同比减少41.0% [5] - 2025年其他非息收入同比增长23.7%，主要因债市波动下公司兑现部分金融资产投资浮盈，投资收益与公允价值变动收益合计同比增长30.2% [5] - 2025年成本收入比为35.4%，同比下降0.4个百分点 [5] 资产质量与资本充足率 - 2025年末不良贷款率为0.94%，与2025年9月末持平；拨备覆盖率为329%，较9月末下降26个百分点 [6] - 2025年末关注率为1.30%，较2025年6月末下行1个基点；2025年下半年不良生成率较上半年升高8个基点至1.20% [6] - 2025年信用成本为0.58%，同比下行8个基点 [6] - 2025年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.35%、10.93%，较2025年9月末分别下降0.14和0.13个百分点，主要因信贷扩张提速消耗资本，但资本储备仍然充足 [6] 未来盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为20.87亿、22.09亿、23.36亿元人民币，同比增速分别为5.5%、5.8%、5.8% [7] - 预测2026年每股净资产（BVPS）为8.22元，对应市净率（PB）为0.55倍 [7] - 可比公司2026年Wind一致预测PB均值为0.52倍，报告认为公司应享受一定估值溢价 [7]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）**[1] - 目标价：**13.8元**，当前价（2026年4月1日）为12.49元，存在约10.5%的上涨空间[2] - 核心观点：2025年公司在加大费用投入的背景下实现收入企稳，新品新渠道取得突破[1]。2026年公司有望延续平稳修复趋势，主业在销售投放支持下企稳改善，新品与新渠道有望贡献增量[5]。基于2026年20倍市盈率的估值，给予目标价13.8元[5]。 2025年财务业绩总结 - **全年业绩**：2025年实现营业收入**24.32亿元**，同比增长**1.88%**；归母净利润**7.68亿元**，同比下降**3.92%**[1]。 - **季度业绩**：2025年第四季度（25Q4）实现营业收入**4.33亿元**，同比增长**2.04%**；归母净利润**0.95亿元**，同比下降**26.06%**[1]。 - **盈利能力**：2025年毛利率为**51.63%**，同比提升0.64个百分点；但销售费用率提升2.19个百分点，导致归母净利率为**31.58%**，同比下降1.90个百分点[5]。25Q4净利率为**21.9%**，同比大幅下降8.3个百分点，主因是渠道政策折让在季度内兑现[5]。 - **分红情况**：2025年合计分红**4.85亿元**，股息支付率达**63.1%**，股息率为**3.25%**[1]。 分业务与分地区表现 - **分产品收入**： - 榨菜：收入**20.59亿元**，同比微增**0.74%**，量价均增长约0.4%[5]。 - 萝卜：收入**0.57亿元**，同比增长**24.78%**[5]。 - 泡菜：收入**2.14亿元**，同比下降**6.85%**[5]。 - 其他产品：收入**0.97亿元**，同比大幅增长**54.82%**，新品表现突出[5]。 - **分地区收入**：华南、中原、华中、西北大区及出口表现较好，同比增长在**1.81%** 至 **17.62%** 之间；华东、华北、西南、东北大区收入略有下滑，同比变化在-0.29%至-0.89%之间[5]。 - **分销售模式**：直销收入**1.75亿元**，同比增长**15.45%**，主要受益于电商及新零售渠道；经销收入**22.53亿元**，同比增长**0.96%**；经销商数量净减少190家至2442家[5]。 公司战略与未来展望 - **2025年战略执行**：公司紧扣“夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革”年度主线，巩固核心品类，成功上市“只有乌江”脆口榨菜芯、老重庆杂酱等新品，并在电商、餐饮、会员店及海外市场等新兴渠道取得突破[5]。 - **2026年战略规划**：公司将贯彻“稳榨菜，推新品，优布局，抢赛道，提效能”方针，推动品类品牌焕新与渠道巩固，深化机制改革[5]。 - **未来增长驱动**：2026年，榨菜主业在销售投放下有望企稳改善，同时酱类等新品及餐饮、新零售、电商等新渠道有望贡献增量，基本面预计保持平稳修复趋势[5]。 财务预测与估值 - **收入与利润预测**： - 2026年：预计营业收入**25.38亿元**，同比增长**4.4%**；归母净利润**7.98亿元**，同比增长**3.9%**[1][11]。 - 2027年：预计营业收入**26.39亿元**，同比增长**4.0%**；归母净利润**8.31亿元**，同比增长**4.1%**[1][11]。 - 2028年：预计营业收入**27.28亿元**，同比增长**3.4%**；归母净利润**8.60亿元**，同比增长**3.5%**[1][11]。 - **每股收益预测**：2026-2028年EPS预测分别为**0.69元**、**0.72元**、**0.75元**（原2026-2027年预测为0.75/0.80元）[5]。 - **估值水平**：基于2026年4月1日股价，对应2025-2028年预测市盈率（PE）分别为**19倍**、**18倍**、**17倍**、**17倍**；市净率（PB）分别为**1.6倍**、**1.6倍**、**1.5倍**、**1.4倍**[1][11]。报告给予公司2026年**20倍PE**作为估值依据[5]。

投资评级 - 报告对金山办公(688111)给出“买入”评级，并维持该评级 [4][9][10] 核心观点 - 报告认为，金山办公正通过探索AI原生办公新范式，并积极拓展海外市场，为公司贡献新的增长动力 [4] - 公司业绩在2025年实现稳健增长，并持续加大研发投入以巩固技术根基 [5] - WPS AI智能化升级重塑办公范式，用户规模与使用量实现爆发式增长，夯实了公司在AI办公领域的核心竞争力 [6] - WPS 365业务以AI为核心实现高速增长，并积极布局国际化，海外收入及用户数增长显著 [7] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入59.28亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；扣非归母净利润为18.03亿元，同比增长15.82%；基本每股收益为3.97元 [4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入17.50亿元，同比增长17.16%；实现归母净利润6.58亿元，同比增长8.73%；基本每股收益为1.42元 [5] - **分产品收入**： - WPS个人业务收入36.26亿元，同比增长10.42%，毛利率为80.96% [5] - WPS 365业务收入7.20亿元，同比增长64.93%，毛利率为91.49% [5] - WPS软件业务收入14.61亿元，同比增长15.24%，毛利率为95.02% [5] - **研发投入**：2025年全年累计研发投入达20.95亿元，同比增长23.57%，研发费用率约35.34% [5] AI与产品发展 - **AI双轨战略**：公司确立“Office AI重构升级”与“AI Office原生探索”的双轨战略，推动办公软件从功能工具向智能体跃迁 [6] - **WPS AI用户与使用量**：截至2025年底，WPS AI国内月活用户已超8013万，同比增长307%；WPS AI服务产生的日均Token调用量超过2000亿，同比增长超12倍 [6] - **产品AI化升级**：WPS Office四大核心组件主流功能已全面完成AI化升级 [6] - **WPS 365升级**：以AI为核心完成全域升级，涵盖技术框架、协作体系、智能检索、数字员工生态等维度，并已正式接入OpenClaw能力，实现多步操作自动化 [7] 国际化进展 - **产品国际化**：WPS国际个人版已完成界面、语言及功能的国际化改造，并在欧美、东南亚等区域部署数据中心 [7] - **WPS 365国际版**：已为中国香港本地客户及出海中资企业提供服务 [7] - **海外业务收入**：2025年公司海外收入达4106万美元，其中海外WPS个人业务收入2.82亿元，同比增长53.67% [7] - **海外用户**：累计年度付费个人用户数达285万，同比增加63.39% [7] 未来业绩预测 - **营业收入预测**：预计公司2026-2028年分别实现营收70.65亿元、84.56亿元、98.52亿元，同比增速分别为19.17%、19.69%、16.50% [8][12] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别实现归母净利润23.12亿元、28.03亿元、33.17亿元，同比增速分别为25.92%、21.23%、18.32% [10][12] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为4.99元、6.05元、7.16元/股 [10][12] - **估值水平**：以2026年3月31日收盘价233.56元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为46.80倍、38.61倍、32.63倍 [10][12] 关键财务指标与比率 - **盈利能力**：报告预测公司毛利率将从2025年的85.9%持续提升至2028年的88.0%；净利率将从31.0%提升至33.7% [15] - **成长能力**：预测营业收入及归母净利润在未来三年保持双位数增长 [12][15] - **偿债能力**：资产负债率保持在29%左右的稳定水平，流动比率良好 [3][15] - **股东回报**：净资产收益率（ROE）预计从2025年的14.3%稳步提升至2028年的17.8% [15]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7] - 目标价为9.30元人民币 [5][7] 核心观点 - 考虑到“十五五”初期项目规划与设计需求先行，设计行业有望受益，维持对公司“买入”评级 [3] - 公司勘察设计毛利率稳步修复，盈利能力实现良好修复 [1][4] - 公司经营性现金流转正，财务结构持续优化，并提请制定中期分红方案 [5] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入110.60亿元，同比下降11.05%；实现归母净利润14.55亿元，同比下降16.91%；扣非净利润13.77亿元，同比下降15.76% [3] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入49.44亿元，同比下降13.36%，但环比大幅增长181.34%；实现归母净利润7.03亿元，同比下降8.79%，环比大幅增长264.33% [3] - **盈利能力**：2025年综合业务毛利率为30.0%，同比提升0.7个百分点 [4] - **现金流与负债**：2025年经营性现金流量净额为3.53亿元，同比实现转正，较2024年多流入6.6亿元；资产负债率降至47.0%，同比下降3.1个百分点 [5] - **分红计划**：2025年拟每10股派发1.268元现金分红，股利分配率为20%，测算股息率约为1.8%，并提请制定2026年中期分红方案 [5] 业务分项表现 - **分业务收入**： - 勘察设计业务收入84亿元，同比下降9.5% [4] - 机电交安等业务收入16亿元，同比下降20.49%，主要受业务转型影响 [4] - 工程试验检测业务收入5亿元，同比增长2.27% [4] - 监理业务收入28亿元，同比下降8.05% [4] - **分业务毛利率**： - 勘察设计业务毛利率为33.4%，同比提升1.0个百分点 [4] - 机电交安等业务毛利率为13.8%，同比下降1.9个百分点 [4] - 工程试验检测业务毛利率为25.9%，同比下降1.3个百分点 [4] - 监理业务毛利率为17.9%，同比提升0.2个百分点 [4] - **海外业务**：实现营业收入7.65亿元，同比增长4.52%，公司加快推进海外属地化建设 [4] - **新签合同**：2025年新签合同额达163.16亿元，同比下降5.6%，主要受基建投资放缓影响；“十四五”期间在“一带一路”沿线国家和地区新签合同额超38亿元 [4] 费用与资产状况 - **期间费用**：2025年期间费用率为9.88%，同比上升0.89个百分点，其中研发费用率和财务费用率分别同比上升0.56和0.29个百分点 [5] - **信用减值**：全年信用减值损失5.6亿元，同比多计提0.85亿元 [5] - **应收账款**：年末应收账款净值为108亿元，同比增长2.4% [5] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：调整公司2026-2028年归母净利润预测至14.27亿元、14.79亿元、15.33亿元，对应每股收益（EPS）为0.62元、0.64元、0.67元 [5] - **估值基础**：基于可比公司2026年Wind一致预期市盈率（PE）均值15倍，给予公司2026年15倍PE估值，得出目标价9.30元 [5] - **当前估值参考**：报告发布日（2026年4月1日）收盘价为7.09元，市值为162.69亿元 [8]；根据预测，公司2026年预测PE为11.40倍，预测市净率（PB）为0.95倍 [11]

投资评级与核心观点 - 报告对中国交建A股（601800 CH）和H股（1800 HK）均维持“买入”评级 [1][5][7] - 报告核心观点：尽管2025年公司业绩因基建投资承压及减值计提超预期而下滑，但公司对2026年经营展望信心充足，新签合同与收入计划增速目标积极，且境外业务延续高景气，是支撑评级的关键因素 [1][2][4][5] 2025年财务业绩回顾 - 2025年公司实现营收7311.09亿元，同比下滑5.29%；归母净利润147.51亿元，同比大幅下滑36.92%，低于预期（207亿元）[1] - 2025年第四季度（25Q4）营收2171.93亿元，同比下滑7.70%；归母净利润11.04亿元，同比大幅下滑84.47% [1] - 2025年综合毛利率为11.37%，同比下降0.92个百分点；其中第四季度毛利率为12.15%，同比下降1.84个百分点 [2] - 2025年归母净利率为2.02%，同比下降1.01个百分点 [3] - 2025年经营性净现金流为153亿元，同比多流入28亿元；收现比/付现比分别为105.8%/103.0%，同比提升9.0/5.9个百分点 [3] 业务与区域表现 - **分业务看**：基建建设收入6490亿元，同比下滑4.76%，毛利率10.16% [2]；基建设计收入364亿元，同比增长0.42%，毛利率18.51% [2]；疏浚业务收入542亿元，同比下滑8.79%，毛利率11.6% [2] - **分区域看**：境内收入5669亿元，同比下滑10.4% [2]；境外收入1585亿元，同比增长17.8%，收入占比提升4.16个百分点至21.7% [2] 新签订单与未来展望 - 2025年公司新签合同额1.88万亿元，同比微增0.13% [1][4] - **分业务新签**：基建建设新签1.72万亿元，同比增长1.28%（其中港口/道路与桥梁/城市建设新签分别为948/2091/9644亿元）[4]；基建设计新签425亿元，同比下滑19.3% [4]；疏浚业务新签1069亿元，同比下滑7.87% [4] - **分地区新签**：境内新签1.49万亿元，同比下滑1.99% [4]；境外新签3924亿元，同比增长9.09%，占比约20.8% [4] - 公司计划2026年新签合同增速不低于2.6%，收入计划增速不低于6.8% [1] 盈利预测与估值 - 报告下调未来收入增长规模预测，调整2026-2028年归母净利润预测至155亿元、159亿元、162亿元（较前值分别下调22.34%、20.56%）[5] - 基于A/H股可比公司2026年Wind一致预期平均PE为5.5倍/3.9倍，报告考虑到中国交建海外业务景气较好、占比较高，新签订单增长韧性较强，给予A/H股2026年9倍/5倍PE估值 [5] - 相应调整A股目标价至8.55元（前值11.02元），H股目标价至5.39港元（前值6.71港元）[5][7] - 截至2026年4月1日，中国交建A股收盘价7.64元，H股收盘价4.49港元 [8]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] - 目标价为8.55元人民币 [5][7] 核心观点 - 2025年业绩实现高增长，归母净利润同比大增115.37%至2.98亿元人民币，基本符合预期 [1] - 公司生产效率提升、在手订单充裕，并持续拓展防务装备与能源业务，是驱动业绩增长和获得“增持”评级的主要原因 [1] - 报告基于公司在手订单和运营效率优化，上调了2027年盈利预测，并给出了基于2026年45倍PE的估值目标 [5] 财务表现与业务分析 - **2025年整体业绩**：实现营收45.19亿元人民币，同比增长14.53%；归母净利润2.98亿元人民币，同比增长115.37% [1] - **第四季度业绩**：实现收入13.70亿元人民币，同比下滑14.61%，环比增长5.01%；归母净利润0.67亿元人民币，同比增长7.92%，环比下滑37.02% [1] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为19.88%，同比大幅提升5.07个百分点，主要得益于标准化、模块化生产流程提升了船海工程EPC业务的盈利能力 [2] - **费用率变化**：2025年期间费用率为11.54%，同比上升1.61个百分点，其中销售费用率因出口船舶数量大增而上升1.38个百分点至2.72% [2] 主营业务：船海工程EPC - **收入与利润双增**：2025年船海工程EPC业务收入40.37亿元人民币，同比增长15.41%；毛利率19.85%，同比提升5.08个百分点 [3] - **交付与新签订单**：全年交付船舶29艘；新签已生效订单56艘，期末已生效在手订单达105艘，为后续业绩提供有力支撑 [3] - **运营模式与效率**：公司坚持轻资产扩张，构建“四基地一配套两中心”模式，通过标准化生产和EPC系统应用提升交付效率与精益生产水平 [3] 新兴业务：能源业务 - **收入平稳增长**：2025年能源业务营收0.97亿元人民币，同比增长5.45%，毛利率保持平稳 [4] - **技术储备与订单**：成功获得15000吨醇电混动船型设计及EPC项目管理合同，并在甲醇燃料和电池动力系统方面有技术积累和应用 [4] - **行业背景与前景**：全球航运业绿色转型加速，公司凭借在天然气、甲醇动力及加注服务等领域的技术经验，业务有望迎来快速发展期 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预测2026年归母净利润为3.32亿元人民币（基本维持），2027年预测上调18%至4.01亿元人民币，2028年预测为4.84亿元人民币 [5] - **每股收益（EPS）**：对应2026-2028年EPS分别为0.19元、0.23元、0.28元人民币 [5] - **估值方法**：基于可比公司2026年一致预期PE为45倍，给予公司2026年45倍PE估值，得出目标价8.55元人民币 [5] 财务预测数据摘要 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为51.96亿、59.66亿、65.75亿元人民币，同比增长率分别为14.99%、14.84%、10.20% [11] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.32亿、4.01亿、4.84亿元人民币，同比增长率分别为11.37%、20.71%、20.77% [11] - **估值比率**：报告预测公司2026-2028年PE分别为39.16倍、32.44倍、26.86倍；PB分别为4.74倍、4.13倍、3.58倍 [11]

报告投资评级 - 对A股（601598 CH）维持“买入”评级，目标价下调至人民币6.70元 [6][8] - 对H股（598 HK）维持“买入”评级，目标价下调至港币5.20元 [6][8] 报告核心观点 - 2025年公司业绩受到美国关税政策及市场需求下滑的负面影响，但通过资产优化增厚了现金并提高了分红，中长期看好其综合性物流解决方案及海外布局 [2][5] - 尽管当前中东局势和关税政策带来不确定性，导致下调未来盈利预测和目标价，但基于公司充沛的现金流和提升的分红，维持“买入”评级 [2][6] 2025年财务业绩总结 - 2025年营收为968.1亿元，同比下降8.3% [2] - 归母净利润为40.2亿元，同比增长2.7% [2] - 扣非净利润为16.8亿元，同比大幅下降47.0%，主要受计提资产减值损失影响 [2] - 年末每股派息0.155元，全年分红率达54% [2] - 截至2025年末，公司持有现金170.0亿元，较上年同期增加35.4亿元；净现金达80.5亿元 [5] 分业务板块表现 - **代理及相关业务**：收入为570.1亿元，同比下降15.1%；分部利润为18.6亿元，同比下降17.4%。主要因国际空运运价下挫，尤其是美线、欧线等主要航线 [3] - **专业物流业务**：收入为293.7亿元，同比增长5.1%；但分部利润为5.6亿元，同比下降22.7%。冶金矿业、电力项目物流收入增长，但化工物流因市场竞争加剧利润下滑 [4] - **投资收益**：来自合营公司中外运敦豪的投资收益为11.7亿元，同比下降15.6%，原因同样是国际空运市场受电商小包关税政策调整影响 [5] 未来盈利预测与估值 - 下调2026/2027年净利润预测22%/24%，分别至29.2亿元和29.6亿元 [6] - 新增2028年净利润预测为30.6亿元 [6] - 基于16.3倍（A股）/11.1倍（H股）的2026年预测市盈率（基于历史三年PE均值加3个标准差）设定目标价，估值溢价考虑公司现金流充沛及分红提升 [6] - 关键预测数据：2026-2028年营业收入预计分别为1035.9亿元、1087.7亿元、1131.2亿元，同比增速分别为7.0%、5.0%、4.0% [12] - 2026-2028年预测每股收益分别为0.41元、0.41元、0.43元 [12]

报告投资评级 - 对安徽合力维持“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 报告认为安徽合力业绩短期承压，但正加速布局新兴与未来产业，国际化战略成效显著，电动化转型深入，并积极培育智能物流与具身搬运机器人等新增长点 [5][6][7] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为18.02元，总股本8.91亿股，总市值161亿元，52周内股价最高23.60元，最低15.11元，市盈率13.15，资产负债率40.1% [4] - 截至报告发布时，公司股价在过去一年内表现呈现波动，近期有上涨趋势 [3] 2025年财务业绩 - 2025年实现营业收入198.19亿元，同比增长11.35% [5] - 实现归母净利润12.25亿元，同比减少8.5%；实现扣非归母净利润10.42亿元，同比增长0.2% [5] - 分地区看，国内收入107.65亿元，同比增长4.45%；国外收入87.08亿元，同比增长20.17%，境外收入占比达44% [6] - 2025年主营业务毛利率同比微增0.13个百分点至23.31%，其中国内毛利率同比下降3.5个百分点至17.82%，国外毛利率同比上升4.27个百分点至30.10% [6] - 2025年期间费用率同比上升0.59个百分点至15.34%，其中销售费用率上升0.5个百分点至5.53%，研发费用率上升0.47个百分点至6.68% [6] 业务进展与战略布局 - 公司坚定推动电动化转型，2025年电动产品销量占比突破70% [7] - 国际化战略持续推进，打造“1个中国总部+N个海外中心+X个全球团队”布局，泰国制造基地已开工建设 [6] - 智能物流业务完成全面整合，攻克高精度控制、3DSLAM定位等关键技术，2025年签单额同比增长45%，营收同比增长69% [7] - 加大智能技术研发，与华为成立“天工实验室”，与江淮前沿中心成立“天枢实验室”，着力培育具身搬运机器人为新主业 [7] - 新能源智能工业车辆产业园、衡阳合力南方智能制造基地等项目陆续投产，六安铸造二期、蚌埠液力二期、安庆车桥智能制造基地等项目稳步推进 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为219.88亿元、243.96亿元、268.27亿元，同比增速分别为10.95%、10.95%、9.97% [8] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.32亿元、14.77亿元、16.50亿元，同比增速分别为8.79%、10.89%、11.72% [8] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.50元、1.66元、1.85元 [8][11] - 对应2026-2028年市盈率（PE）估值分别为12.05倍、10.86倍、9.72倍 [8]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，收入与利润高速增长，盈利能力显著提升，主要得益于高毛利的电动高尔夫球车业务占比大幅提升及海外基地制造效率改善 [1][2] - 电动高尔夫球车业务受益于“双反”政策后的行业格局重塑，凭借全球化供应体系实现份额提升和收入高速增长，成为公司主要增长支柱 [3] - 公司全球化产能布局（越南、美国、泰国）优势预计将持续体现，支撑该业务中高速增长，同时公司布局人形机器人业务以探索新增长点 [3][4] 财务表现总结 - **2025年整体业绩**：营业收入39.41亿元，同比增长32.4%；归母净利润8.16亿元，同比增长89.3%；扣非归母净利润8.04亿元，同比增长91.2% [1] - **2025年第四季度业绩**：收入11.69亿元，同比增长54.5%；归母净利润2.10亿元，同比增长61.5% [1] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为41.48%，同比提升6.5个百分点，主要因高毛利业务占比提升及制造效率改善；归母净利润率达20.7% [2][14] - **费用控制**：2025年销售费用率为8.93%，同比下降1.6个百分点；管理费用率为4.03%，同比下降0.3个百分点；研发费用率为3.13%，同比下降1.1个百分点，公司主动控制了传统业务的营销费用投放 [2][15] 业务分项总结 - **电动高尔夫球车业务**：2025年收入19.6亿元，同比增长141%，收入占比从2024年的27%大幅提升至50%，成为主要增长支柱 [2][3] - **动力出行产品（全地形车）业务**：2025年收入9.43亿元，同比增长2%，收入占比24%，整体保持平稳，未来随着大排量产品上市验证有望放量 [3] - **传统业务（电动滑板车&平衡车）**：收入承压，主要受关税增加导致合规成本提升及公司主动控制费用投放影响 [3] 未来展望与预测 - **盈利预测**：维持2026-2027年归母净利润预测为11.83亿元和14.57亿元，新增2028年预测为20.02亿元；对应2026-2028年归母净利润同比增速预测分别为45.0%、23.2%、37.3% [4] - **收入预测**：预测2026-2028年营业收入分别为53.52亿元、64.88亿元、80.54亿元 [5] - **估值**：基于2026年4月1日股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为21倍、17倍、13倍 [4][5]

报告投资评级 - 对龙源电力A股（001289 CH）和H股（916 HK）均维持“买入”评级 [1][6] 核心观点总结 - **业绩回顾与展望**：2025年公司营收与利润同比下滑，主要受发电量和电价不及预期影响，报告下调了未来盈利预测，但认为随着环境价值显性化，绿电长期收益率有望趋于稳定 [1][3][5] - **核心驱动因素**：公司装机规模实现跨越式增长，运营效率保持行业领先，同时国补回款显著改善了经营现金流，公司注重股东回报与再融资并重 [1][2][4] - **估值与目标价**：基于下调后的盈利预测，给予A股目标价人民币17.68元（基于2026年34倍PE），H股目标价港币7.68元（基于2026年13倍PE）[5][6] 经营与财务表现 - **2025年业绩**：实现营收302.53亿元（同比-18.6%），归母净利润45.26亿元（同比-28.8%），扣非净利润44.09亿元（同比-22.8%），其中第四季度归母净利润1.33亿元（同比-83.2%）[1] - **装机与发电量**：2025年新增控股装机4.85GW，年末总装机达46GW，全年完成新能源发电量764.69亿千瓦时（同比+12%），风电平均利用小时数为2,052小时（同比-138小时）[2] - **电价与利润率**：受市场化交易影响，2025年风电平均上网电价475元/MWh（同比-52元/MWh），太阳能电价318元/MWh（同比-17元/MWh），风电分部经营利润率37.3%（同比-5.6个百分点）[3] - **现金流与股东回报**：2025年经营现金流净额218.33亿元（同比+28%），主要得益于国补回款，公司承诺2025-27年派息率不低于30%，并计划A股定增募资不超过50亿元用于新项目 [4] 未来预测与估值 - **盈利预测调整**：将2026-2027年归母净利润预测下调35%至43.81亿元和50.43亿元，预计2028年为60.40亿元，三年复合增速为10% [5] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.52元、0.60元和0.72元 [5][10] - **估值基础**：A股目标价基于2026年34倍PE，低于A股可比公司均值（35倍PE），因公司2026-27年归母净利复合增速（5.6%）低于可比均值（24%）；H股目标价基于2026年13倍PE，高于H股可比均值（10倍PE），因公司2026-28年归母净利复合增速（10%）高于可比均值（-0.2%）[5][25] 业务运营与战略 - **装机发展**：2025年获取开发指标8.63GW，新增装机以光伏为主（3.14GW），风电新增1.74GW，公司依托“擎源”大模型推进智能运维，实现“零火灾”、“零倒塔”[2] - **绿电与环境价值**：2025年核发绿证1,620.7万张（占发电量21%），交易绿证1,632.2万张（同比+59%），完成绿电交易85.6亿千瓦时（同比+28%，占发电量11%），环境价值提升有望稳定长期收益率 [3] - **再融资与项目**：A股定向增发拟投入海南东方50万千瓦海上风电及“宁湘直流”配套沙坡头100万千瓦风电项目，以优化装机结构 [4]