报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年上半年公司以“AI至上”战略为核心，通过三轮驱动实现AI从技术落地到商业价值的闭环，为未来AI规模化变现奠定基础 [5] - 预计2025 - 2027年公司营收分别为100.50亿、111.55亿、124.94亿元，同比增长9.80%、11.00%、12.00%；预计归母净利润为 - 7.00亿、0.05亿、5.00亿元，对应4.46、4.02、3.59倍PS [6] 业绩简评 - 2025年上半年公司归母净亏损预计8.75亿 - 9.75亿元，扣非后净亏损9.25亿 - 10.25亿元；第二季度单季净亏损1.39亿 - 2.39亿元，同比减亏1.02亿 - 2.02亿元；扣非后单季净亏损1.31亿 - 2.31亿元，同比减亏1.12亿 - 2.12亿元 [3] - 上半年营业收入预计35.6亿 - 36.4亿元，同比下降4.3% - 6.4%；第二季度单季营收21.82亿 - 22.62亿元，同比增长6.1% - 10.0% [3] - 第二季度经营活动现金流净额实现净流入，同比改善约3.2亿元；上半年累计同比改善约6.0亿元 [3] - 业绩预亏原因包括业务季节性特征、去年合同签约下降、研发资本化摊销和离职补偿金增加 [3] - 第二季度合同签约同比增超18%，上半年累计增近8%；通过改善管理控制成本，为收入持续增长奠定基础 [4] 经营分析 - 公司以“AI至上”战略为核心，通过“产品矩阵升级 - 内部场景验证 - 行业标杆复制”三轮驱动，实现AI从技术落地到商业价值的闭环，为未来AI规模化变现奠定基础 [5] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 2027年公司实现营收100.50/111.55/124.94亿元，同比增长9.80%/11.00%/12.00%；预计归母净利润为 - 7.00/0.05/5.00亿元，对应4.46/4.02/3.59倍PS，维持“买入”评级 [6] 主要财务指标 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|9,796|9,153|10,050|11,155|12,494| |营业收入增长率|5.77%|-6.57%|9.80%|11.00%|12.00%| |归母净利润(百万元)| - 967| - 2,061| - 700|50|500| |归母净利润增长率| - 541.28%|113.13%| - 66.03%|N/A|897.09%| |摊薄每股收益(元)| - 0.283| - 0.603| - 0.205|0.015|0.146| |每股经营性现金流净额| - 0.03| - 0.08| - 0.18|0.25|0.48| |ROE(归属母公司)(摊薄)| - 9.53%| - 25.00%| - 9.28%|0.66%|6.18%| |P/S|6.21|4.01|4.46|4.02|3.59| |P/B|5.99|4.45|5.95|5.91|5.54|[11] 三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|9,262|9,796|9,153|10,050|11,155|12,494| |主营业务成本| - 4,041| - 4,826| - 4,802| - 5,219| - 5,485| - 5,928| |毛利|5,221|4,970|4,351|4,831|5,670|6,565| |营业税金及附加| - 106| - 108| - 104| - 111| - 123| - 137| |销售费用| - 2,235| - 2,743| - 2,622| - 2,512| - 2,566| - 2,787| |管理费用| - 1,117| - 1,108| - 1,221| - 804| - 781| - 793| |研发费用| - 1,754| - 2,106| - 2,122| - 2,110| - 2,231| - 2,374| |息税前利润（EBIT）|8| - 1,096| - 1,717| - 706| - 30|474| |财务费用|12| - 68| - 115| - 100| - 112| - 125| |资产减值损失| - 220| - 235| - 525| - 282| - 182| - 213| |公允价值变动收益|34| - 8| - 50|0|0|0| |投资收益|110|74|51|70|70|70| |营业利润|251| - 900| - 2,068| - 709|56|515| |营业外收支| - 4| - 10| - 8|0|0|0| |税前利润|247| - 910| - 2,076| - 709|56|515| |所得税| - 22| - 23|6|14| - 1| - 10| |净利润|225| - 933| - 2,070| - 695|55|505| |少数股东损益|6|34| - 9|5|5|5| |归属于母公司的净利润|219| - 967| - 2,061| - 700|50|500|[13] 资产负债表（人民币百万元） |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|8,304|8,045|6,424|6,985|7,223|7,742| |应收款项|2,482|2,864|2,831|2,664|2,806|2,814| |存货|531|552|411|572|601|650| |其他流动资产|1,070|1,461|1,366|1,313|1,372|1,497| |流动资产|12,387|12,922|11,031|11,533|12,002|12,702| |长期投资|3,871|3,875|3,734|3,734|3,734|3,734| |固定资产|2,531|2,619|2,878|2,901|2,898|2,905| |无形资产|4,504|5,568|5,849|6,871|7,845|8,773| |非流动资产|11,168|12,599|13,126|13,917|14,878|15,767| |资产总计|23,555|25,521|24,157|25,451|26,880|28,469| |短期借款|3,611|4,240|5,592|7,684|8,408|8,619| |应付款项|1,727|2,236|2,134|2,421|2,530|2,725| |其他流动负债|4,236|4,646|4,639|3,867|4,133|4,533| |流动负债|9,574|11,122|12,365|13,972|15,071|15,878| |长期贷款|826|1,910|1,433|1,718|2,003|2,288| |其他长期负债|637|685|560|657|647|640| |负债|11,037|13,718|14,357|16,347|17,720|18,805| |普通股股东权益|11,461|10,152|8,247|7,546|7,596|8,097| |其中：股本|3,434|3,419|3,417|3,417|3,417|3,417| |未分配利润|2,044|874| - 1,188| - 1,888| - 1,838| - 1,338| |少数股东权益|1,057|1,651|1,553|1,558|1,563|1,568| |负债股东权益合计|23,555|25,521|24,157|25,451|26,880|28,469|[13] 现金流量表（人民币百万元） |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|225| - 933| - 2,070| - 695|55|505| |少数股东损益|6|34| - 9|5|5|5| |非现金支出|884|1,171|1,734|907|905|1,028| |非经营收益| - 127|3|117| - 104| - 80| - 85| |营运资金变动| - 471| - 332| - 56| - 709| - 38|201| |经营活动现金净流|510| - 91| - 274| - 601|843|1,649| |资本开支| - 1,554| - 1,788| - 1,758| - 1,388| - 1,673| - 1,689| |投资| - 2,404|1,055|587|0|0|0| |其他|104|191|63|70|70|70| |投资活动现金净流| - 3,853| - 542| - 1,108| - 1,318| - 1,603| - 1,619| |股权募资|5,347|1,692|142|0|0|0| |债权募资|1,077|1,829|819|2,494|1,009|496| |其他| - 1,496| - 1,433| - 674|0|0|0| |筹资活动现金净流|4,928|2,089|288|2,494|1,009|496| |现金净流量|1,599|1,459| - 1,096|575|249|526|[13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][7][9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为特色 OSAT 厂商，2024 年业绩重回增长轨道，紧抓汽车 CIS 市场扩容机遇，凭借 TSV 先进封装技术打造先发优势，通过外延并购布局光学器件和第三代半导体领域，发挥与主业的协同效应 [6][11] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 3.91/5.34/6.42 亿元，同比增速分别为 54.50%/36.84%/20.15%，截至 2025 年 7 月 11 日收盘价对应的 PE 分别为 46.49/33.98/28.28 倍 [6][9][195] 根据相关目录分别进行总结 1. 晶方科技：封测技术龙头 1.1 封测与光学器件双领域的技术领先者 - 公司以图像传感器封装为核心业务，通过兼并收购布局光学器件、氮化镓等领域，是领先的封测和光学器件供应商，集成先进封装技术与一站式光学器件解决方案 [17][20] - 业绩受下游 CIS 需求影响波动，2024 年因全球半导体产业回暖及汽车智能化发展，收入和利润增速重回增长区间，封装及光学器件双轮驱动，产能利用率影响盈利水平，财务水平优异且加大研发支出 [27][33][40] 1.2 内生 CIS 封测迎来汽车高景气，外延至光学器件和第三代半导体 - 公司毛利率高于同期可比公司，盈利能力较强，下游客户库存变化反映短期供应关系，掌握 WLCSP、TSV 先进技术，资本开支聚焦产线技术扩张，汽车电子为 CIS 带来成长空间 [46][49][55] - 公司通过收购布局光学器件和氮化镓器件业务，促进产业链延伸和市场空间扩大，把握三代半导体发展机遇 [57][58] 2. 车载 CIS 新机遇，晶方或伴国产 CIS 发展提份额 2.1 CIS 行业：汽车装载需求增速明显 - CIS 封装技术不断演进，WLCSP 及 TSV 为主要解决方案，封测环节占 CIS 芯片成本的 20% - 25%区间内 [61][69][81] - 下游多种应用需求推动 CIS 市场规模增长，消费级产品占主要地位，汽车带来增量空间，不同行业和应用领域对 CIS 像素需求有差异 [88][96][98] - 汽车应用带来 CIS 需求增量，CMOS 图像传感器在汽车领域多重应用推动市场增长，智驾渗透加速打开高像素摄像头 CIS 市场空间 [102][105] - 中国企业在全球 CIS 市场崭露头角，内资 CIS 在不同领域有差异性市场定位与竞争优势，中国大陆在安防和汽车 CIS 领域具备供应链优势，国内企业份额有望提升 [108][111][114] 2.2 公司综合实力明显，CIS 领域发展空间好 - 公司为全球知名客户供应商，CIS 封测业务客户集中度较高，国产 CIS 竞争力提高，公司业绩增长空间大，汽车行业成为 CIS 重要市场，国内安防产品受青睐，CIS 去库存效果明显 [117][121][135] - 公司 WLCSP 封装技术领先，产能配置完备，汽车 CIS 进入壁垒高，豪威科技在汽车 CIS 领域有先发优势，公司与豪威合作纵深，封装产量和产品销量随市场需求动态调整 [140][143][150] 3. 收购扩张，产业布局深入光学器件、第三代半导体领域 3.1 精密光学镜头应用广泛 - 工业级光学器件下游应用集中在新兴领域，光刻机中曝光系统重要，镜头为关键零部件，半导体精密光学市场空间广阔 [153][156][162] - 公司通过收购 Anteryon 布局光学器件业务，与主业协同，Anteryon 具备技术和客户优势，推动晶方光电晶圆级光学组件制造技术产业化，车用 WLO 产品放量有望继续增长 [167][169][172] 3.2 汽车领域，激发第三代半导体潜力 - GaN 在车规级应用广泛，具备高耐温、耐压和开关速度等优势，氮化镓市场规模预计快速增长，在汽车领域前景广阔 [175][178] - 公司通过并购整合 VisIC 公司拓展氮化镓功率模块业务，VisIC 专注汽车应用，与合作伙伴共同开发，具有逆变器及 OBC 产品优势 [182][186][189] 4. 盈利预测与评级 - 芯片封装业务预计 2025/2026/2027 年营收增速为 54.15%/27.06%/17.23%，光学器件业务预计 2025/2026/2027 年营收增速为 23.60%/33.90%/35.96% [10][192][193] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 3.91/5.34/6.42 亿元，同比增速分别为 54.50%/36.84%/20.15%，鉴于公司优势，首次覆盖给予“买入”评级 [9][195]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模、先发、管理优势，门店超1.5万家，产业链议价能力强，随着补贴费用收缩，净利率有提升空间，量贩零食门店能满足下沉市场“多、快、好、省”消费需求，可在零食基础上持续扩品类，成长空间大[2] - 维持2025 - 27年收入分别为540/643/734亿元，归母净利为9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24%，当前股价对应25/26年PE为33/24倍，考虑公司稀缺性和成长性，市值仍有较大提升空间[3] 根据相关目录分别进行总结 品类扩展：从“零食+”到“折扣超市” - 零售行业存在规模不经济、易低价竞争、难全国化扩张问题，万辰集团2022年转型量贩零食业务，营收快速增长，目前门店超1.5万家，量贩零食渠道已成零食品类重要渠道，2023年11月零食很忙、赵一鸣合并后行业集中度加速提升，2024年CR2超60%，2024年6月零食有鸣开设批发超市，截至2025年6月门店超1500家[12] - 2025年量贩零食行业进入双寡头竞争格局，龙头有先发、规模优势，后起之秀难冲击格局，零食品类客单价难突破百元，量贩零食门店下沉市场抢占优质点位，转型折扣超市扩品类是必然选择且有竞争优势，我国折扣业态占比仅4%，参考欧美仍有提升空间[7][13] - 品类优势构建体现在消费者心智占领和供应链协同两维度，量贩零食渠道能满足消费者“多、快、好、省”需求，尤其是“省”，其有效实施需产业端产能释放和流通环节成本优化，线下零售中零食、水饮等市场规模大，IP潮玩增速或超15%，可作为扩展方向，但并非所有品类都适合线下零售[7][15][16] - 适合电商的品类多为购买频率低、快递费占比低、价格高的品类，线下渠道有场景属性，可形成冲动性消费，扩展品类可从复购周期、管理难度、盈利水平分析，潮玩、熟食等品类盈利优、与现有客群重合度高，公司计划推出“潮玩630计划”，升级潮玩货架陈列[7][17][20] 草根观察：全食优选门店情况 - 兴化市位于长三角经济区北缘，是泰州下属县级市，经济发展稳健，2024年人均GDP 111103元，人均可支配收入45183元，均处全国中上游水平，常住人口111.03万人，地区生产总值1240亿元，居民消费实力可观且潜力大，兴化市民习惯去大型商超购买饮食和生活用品，是培养食饮零售的沃土[27][28][30] - “好想来”品牌2011年创办，2022年加入万辰集团，2025年3月达万店规模，在兴化有60余家门店，2025年1月24日“好想来全食优选”在兴化首店开业，目前全国开业八家门店，均在江苏[40][41] - 兴化当地市场竞争不激烈，量贩零食友商仅“赵一鸣”入驻且门店少，便利店、超市等渠道以当地品牌为主，2025年3月兴化首家“盒马鲜生”超市签约，其对社区超市冲击待观测[42] - 莲开水香店位于商业地带，位置优越，店型为“矩形缺角”，面积约200坪，陈列合理，动线设计佳[45][46] - 板桥店位于老城区，客流量大，店呈L型，功能区分清晰，使用立式冰柜优化购物体验[51][53] - 体育馆店正对体育场，位于主干道，面积约200坪，呈“矩形”，配备明厨亮灶，货柜布局增加顾客动线，品类摆放突出“全食”属性[57][58] 店型总结：消费体验升级，食品品类丰富 - 好想来门店商品区域划分清晰，采用正面陈列，播放特色背景音乐，铺设“袋袋兔”元素地砖，增强品牌效应，动线设计遵循“引导顾客深入、延长停留时间”原则[67] - “好想来全食优选”在零食、水饮基础上拓展多品类，形成“一站式”购物体验，满足现有顾客需求、吸引增量客户，也投入更多竞争，引进白牌商品，与山姆合作开展社区团购，商品价格与山姆相近或更低[68][70][72] - 门店设置标黄价签吸引顾客，通过议价和供应链管理能力压低商品价格，与线上渠道相比，大部分商品价格相近或更低[73][75] 盈利预测与估值 - 25Q1净利率超预期，随着门店品类扩张毛利率有提升空间，规模效应下净利率有望持续提升，公司拟股权激励，考核目标有望超额完成，Q1少数股东损益占比44.59%，维持预测25 - 27年归母净利润9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24%，对应EPS为4.99/6.88/8.54元，当前股价对应25年PE为33倍，市值仍有提升空间[3][76][77]

报告公司投资评级 报告未明确给出中国巨石的投资评级 报告的核心观点 - 公司2025年半年度业绩预增，归母净利润和扣非归母净利润同比大幅增长，Q2业绩超预期，高增源于价格提价和产品结构优势 [5][6] - 下半年风电、热塑领域维持高景气，AI领域需求爆发将带动Low - DK/Low CTE电子布需求放量，传统玻纤领域下半年供给压力有望缓解 [6] - 预计公司2025 - 2026年收入分别为193亿、209亿，同比增长21.5%、8.5%，归母净利润分别为34.5亿、37.2亿，同比增长41.2%、7.7%，对应PE分别为14X、13X [7] 公司基本情况 - 最新收盘价12.17元，总股本和流通股本均为40.03亿股，总市值和流通市值均为487亿元，52周内最高/最低价为12.96 / 8.86元，资产负债率41.1%，市盈率19.93，第一大股东是中国建材股份有限公司 [4] 业绩情况 - 2025年半年度预计归母净利润16.5 - 17亿元，同增71.65% - 76.85%；扣非归母净利润16.5 - 17亿元，同增162.59% - 170.55% [5] - 按预告中值测算，Q2单季度归母净利润9.45亿，同比增长54.7%，扣非净利润9.31亿，同比增长102.3% [6] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|159|193|209|226| |增长率(%)|6.59|21.45|8.52|8.21| |EBITDA（亿元）|51.72|44.72|47.77|53.00| |归属母公司净利润（亿元）|24.45|34.52|37.18|41.82| |增长率(%)|-19.70|41.19|7.71|12.46| |EPS(元/股)|0.61|0.86|0.93|1.04| |市盈率（P/E）|19.93|14.11|13.10|11.65| |市净率（P/B）|1.62|1.52|1.42|1.32| |EV/EBITDA|10.61|1.68|0.93|0.20| [10] 财务报表和主要财务比率 利润表相关 - 2024 - 2027年营业收入分别为159亿、193亿、209亿、226亿，营业成本分别为119亿、139亿、151亿、162亿等 [11] 成长能力 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为6.6%、21.4%、8.5%、8.2%，归属于母公司净利润增长率分别为 - 19.7%、41.2%、7.7%、12.5% [11] 获利能力 - 2024 - 2027年毛利率分别为25.0%、28.0%、27.6%、28.1%，净利率分别为15.4%、17.9%、17.8%、18.5% [11] 偿债能力 - 2024 - 2027年资产负债率分别为41.1%、41.4%、42.0%、42.3%，流动比率分别为0.90、1.00、1.10、1.19 [11] 营运能力 - 2024 - 2027年应收账款周转率分别为9.62、9.55、9.07、9.05，存货周转率分别为2.72、3.05、2.97、2.96 [11] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流净额分别为20亿、42亿、49亿、54亿，投资活动现金流净额分别为 - 10亿、 - 3亿、 - 1亿、 - 1亿等 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 音响电声产品快速迭代，使用场景延伸至多领域，公司有70余年扬声器设计制造经验，可提供多种产品 [4] - AI与硬件深度融合，创新类硬件产品不断涌现，公司凭借技术优势获开发机会，未来重点发展智能硬件产品 [5] - 车载音响系统升级，扬声器单车搭载数量翻倍，公司开展相关开发研究，预计今明两年产品上车 [6] - 受益消费电子创新，小软包电池出货量上升，公司子公司业务推进，销售额和净利润同比增长 [7] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为102.4亿、130.7亿、165.2亿元，归母净利润分别为2.4亿、3.3亿、4.5亿元 [9] 公司基本情况 - 最新收盘价15.54元，总股本和流通股本均为5.62亿股，总市值和流通市值均为87亿元 [3] - 52周内最高/最低价为25.15 / 10.23元，资产负债率54.9%，市盈率33.78，第一大股东为深圳智度国光投资发展有限公司 [3] 盈利预测和财务指标 营业收入 - 2024 - 2027年分别为79.01亿、102.42亿、130.69亿、165.24亿元，增长率分别为33.17%、29.63%、27.60%、26.43% [11] 归母净利润 - 2024 - 2027年分别为2.53亿、2.45亿、3.33亿、4.55亿元，增长率分别为 - 29.87%、 - 3.23%、36.10%、36.47% [11] 其他指标 - 2024 - 2027年EPS分别为0.45、0.44、0.59、0.81元/股，市盈率分别为34.55、35.71、26.23、19.22，市净率分别为2.04、1.94、1.82、1.68，EV/EBITDA分别为41.72、11.35、9.37、11.22 [11] 财务报表和主要财务比率 利润表 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为33.2%、29.6%、27.6%、26.4%，营业利润增长率分别为 - 33.1%、 - 1.1%、36.1%、36.1%，归母净利润增长率分别为 - 29.9%、 - 3.2%、36.1%、36.5% [14] 资产负债表 - 2024 - 2027年资产负债率分别为54.9%、52.9%、54.2%、55.0%，流动比率分别为1.22、1.35、1.44、1.48 [14] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流净额分别为15200万、14.68亿、6.52亿、5.02亿元，投资活动现金流净额分别为 - 20.18亿、 - 7200万、7000万、4300万元，筹资活动现金流净额分别为10.97亿、 - 6400万、 - 8600万、 - 9800万元 [14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [1][6][130] - 合理估值区间为 183.47 - 207.93 元/股，对应 2026 年 PE 为 45 - 50 倍 [6][128][130] 报告的核心观点 - 智能便携影像设备行业处于产品周期上升期，国内外市场规模增长迅速，行业格局集中 [2] - 影石创新是技术驱动的智能影像设备龙头，在技术研发、产品创新等方面有强大竞争优势，有望凭借产品、渠道和品牌优势实现持续高成长 [1][3][4] - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润同比 +16%、+44%、+42% 至 11.5、16.5、23.4 亿元，对应 EPS 为 2.87/4.12/5.84，对应 PE 为 61/42/30 倍 [4][117][130] 各部分总结 影石创新：技术驱动下的智能影像设备龙头 - 公司主营全景相机、运动相机等智能影像设备研发、生产和销售，以全景技术为基点，产品全球销售，2024 年超 70% 收入来自海外 [12] - 公司股权激励充分，管理层年轻且技术背景扎实，核心管理人员经验丰富 [14][15][16] - 2024 年公司营收 55.7 亿元，同比增长 53.3%，2017 - 2024 年复合增长 66.2%；2025Q1 营收同比增长 40.7% 至 13.6 亿元；2017 - 2024 年归母净利润复合增速达 106.5%，2024 年归母利润 9.9 亿元，同比增长 19.9%；2025Q1 利润 1.8 亿元，同比下降 2.5% [19] - 2024 年消费级智能影像设备收入 47.9 亿元，占主营业务收入 86.6%；专业级智能影像设备 2024 年主营收入占比仅 0.4%；配件及其他产品 2024 年营收 7.2 亿元，占主营业务收入 13.0% [21][22] - 海外收入占比接近 80%，中美欧及其他各占约 1/4；线上线下收入各占约一半，线下经销收入占比最高 [22][26] - 毛利率基本维持在 50% 以上，2024 年同比下降 3.7pct 至 52.2%；销售及研发费用率先降后升，净利率先升后降 [28] 智能便携影像设备：供给创造需求，行业仍处于产品周期的上升期 - 智能便携影像设备形态丰富，适配场景从极限运动延展至日常运动、生活分享和 Vlog 等领域 [30] - 国内 2024 年智能便携影像设备销量预计约 314 万台，2024 - 2027 年复合增速有望达 41%；海外 2024 年规模预计超 800 万台，2024 - 2027 年复合增速有望达 35% [2][32][41] - 国内消费级民用无人机 2024 年行业规模约 185 亿元，同比增长约 16%；全球 2023 年航拍无人机市场规模约 71 亿美元，2017 - 2022 年复合增速 20%，2023 - 2030 年复合增速约 8% [48] - 全球全景相机格局中，影石创新在消费级和专业级市场均占主导地位；运动相机等便携智能影像设备行业格局集中，头部企业为影石、大疆和 GoPro [52][56] - 海外美国 GoPro 相对强势，德国、日本线上格局与国内相似；国内行业集中度高，影石和大疆产品和份额强于 GoPro [57][62] 影石创新的竞争力和增长点 - 公司在技术研发、产品创新、运营管理团队、营销体系等方面有强大竞争优势 [3][68] - 硬件产业链相对成熟，但企业需在硬件小型化设计、防水等研发设计方面具备创新能力；软件方面需强化防抖、视频处理技术，新增全景影像采集和拼接技术、AI 影像技术等 [69][72] - 公司产品核心优势在于创新技术运用及先进产品定义能力，实现全景相机移动端即插即用、穿戴式运动相机可穿戴化等功能，还实现 AI 智能剪辑等功能 [75] - 公司通过自主研发形成全景图像采集拼接技术等核心技术，目前在研项目包含无人机、数码相机等品类 [77][79][80] - 公司国内外渠道结构均衡，线下入驻知名渠道，线上在三方电商平台和官方商城运营成熟，但线下网点数对比 GoPro 有差距 [81][85] - 公司通过多种渠道提升品牌影响力，社媒运营数据与大疆和 GoPro 差距缩小，海外社区运营频率高 [94][95] 财务表现 - 公司毛利率及净利率稳中略升，位于上游水平；销售费用率处于中游，研发费用率较高，管理费用率位于中游 [97] - 公司现金流表现好，营收现金含量基本在 100% 以上，净利率现金含量 2024 年恢复至 100% 以上；应收账款周转天数和存货周转天数稳定 [102] 盈利预测与投资建议 - 消费级全景相机内销预计 2025 - 2027 年收入增长 41%、39%、25% 至 16、23、28 亿元，毛利率略有下降；外销预计收入增长 46%、37%、29% 至 55、75、97 亿元，毛利率略有降低 [110][111][114] - 专业级全景相机预计 2025 - 2027 年收入保持低个位数增长至 0.25、0.25、0.27 亿元，毛利率维持 56.5%；配件及其他预计 2025 - 2027 年收入增长 44%、38%、28% 至 10、14、18 亿元，毛利率维稳于 57.3% [114] - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润同比分别 +16%、+44%、+42% 至 11.5、16.5、23.4 亿，对应 EPS 为 2.87、4.12、5.84 [117] - 绝对估值公司价值区间为 143.84 - 195.25 元；相对估值采用 PEG 估值，给予公司 2025 - 27 年对应增速下 PEG 为 1.5 - 1.7 倍，对应合理估值区间 183.47 - 207.93 元/股 [122][125][126]

报告公司投资评级 - 首次给予“增持”投资评级 [1][7][66] 报告的核心观点 - 瑞芯微是国内AIoT SoC领先企业，下游产品线丰富，客户群体庞大，2024年以来营收及利润同比高增，25H1延续增长趋势，三费稳定且研发投入高，巩固核心竞争力 [6][18][26] - AI技术推动边缘、端侧AIoT SoC发展，在汽车电子、机器视觉等多领域有广阔前景，瑞芯微各产品线市场份额持续突破，有望受益于先发优势 [6][30] - 公司打造全系列AIoT SoC芯片平台，推出多款新产品，布局AI算法，加大在研项目进展，有望奠定新一轮成长周期基础 [6][49][65] - 看好公司在端侧、边缘AI应用拓展下的发展机遇，预计2025 - 2027年营收和归母净利润同比增长，首次给予“增持”评级 [7][66] 根据相关目录分别进行总结 瑞芯微：国内AIoT SoC领先企业，产品矩阵丰富完善 - 公司成立于2001年，主营智能应用处理器SoC及周边芯片设计等，产品用于AIoT领域，赋能端侧和边缘计算产品 [14] - 股权结构集中，实控人为励民，截至25年6月直接持股37.48%，控股公司持股5.94%，第二大股东黄旭持股14.84% [16] - 产品应用领域广，下游产品线近百条，与数千家终端客户合作，2024年营收及利润高增，25Q1延续趋势，智能应用处理器芯片和数模混合芯片贡献主要收入 [18][23] - 三费稳定，2024 - 25Q1毛利率、净利率显著回升，长期研发投入占营收约20%，2024年研发费用5.6亿，推出多款新产品，推进在研项目 [26] 公司以旗舰芯片为牵引，持续强化AIoT SoC平台型布局，有望深度受益于端侧AI爆发 - AI应用场景拓展，预计未来5 - 10年AIoT应用高速发展，2025年中国人工智能市场规模达511亿美元，同比+34.8%，2028年达1010亿美元，CAGR达25.5% [30] - 汽车电子领域，座舱多模交互和多屏/大屏趋势提升座舱SoC算力需求，预计2025年全球和中国汽车座舱智能配置渗透率分别达59%和78% [30] - 机器视觉行业向3D + AI趋势演进，下游场景拓宽，预计2024 - 2028年国内市场规模CAGR约20% [33] - 工业、机器人等领域AI应用前景广阔，2023年我国机器人产业规模超200亿美元，新装机量全球占比超50%，预计2040 - 2045年我国人形机器人市场规模达5千亿至1万亿元 [36] - PC/平板市场，Win10更新和换机周期驱动复苏，AI技术推动SoC升级，预计2025年全球PC出货量达2.74亿台，同比+4.1% [39] - 可穿戴领域，AI应用驱动创新，2024年至今行业景气，TWS、智能手表渗透率提升，智能眼镜处于发展早期 [44] - 公司打造AIoT SoC芯片平台全系列布局，推出多款新产品，平台布局基本形成 [49] - 公司发挥旗舰芯片RK3588引领作用，各产品线市场份额持续突破，在汽车电子、机器视觉等多领域取得进展 [51][56] - 看好公司RK3588系列旗舰价值及在NPU模块等方面的布局，预计受益于端侧AI趋势 [63] 投资建议 - 随着端侧、边缘AI应用拓展，AIoT SoC行业发展机遇大，瑞芯微下游覆盖广，以RK3588为引领打造芯片平台，产品放量，2025年多项目落地量产，未来有新产品推出，有望打开中长期成长空间 [66] - 预计公司2025 - 2027年营业收入为43.11/55.39/69.43亿元，同比增速为37%/29%/25%，归母净利润为10.55/13.39/17.34亿元，同比增速为77%/27%/29%，EPS为2.51/3.18/4.12元，PE为59.8/47.1/36.4倍，首次覆盖给予“增持”评级 [7][66]

报告公司投资评级 - 强烈推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 叉车行业发展趋于成熟，智能化产品成竞争重点 报告研究的具体公司作为叉车龙头，主业基本面稳健向上，智能化新业务竞争力不断增强 有望在“国际化 + 锂电化”基础上强化“智能化”发展逻辑，拔高未来成长天花板 预计 25 - 27 年营业总收入为 177.44/198.54/223.85 亿元，归母净利润为 22.36/24.95/27.82 亿元，当期股价对应 PE 为 12.3/11/9.9 倍 [5] 相关目录总结 事件 - 报告研究的具体公司控股子公司杭叉智能拟以扩股增资方式收购关联方企业国自机器人 99.23%股份，交易对价 3.98 亿元，通过“以股换股”完成，不影响公司资金层面 交易完成后，公司对杭叉智能持股比例由 81%变为 44.28%，控股股东地位不变 [1] 公司长期布局 - 报告研究的具体公司 2012 年开始 AGV 前瞻性布局，2014 年与国自机器人合作，2016 年成立汉和智能、投建智能车辆项目，2019 年成立杭叉智能，2020 年研发 SLAM 自然导航技术，2022 年与日本奥卡姆拉合资设立杭奥智能，2023 年无人叉车收入排名国内第一，2024 年形成智能物流系统性解决方案、落地项目超 1000 个，2025 年收购控股国自机器人 [5] 收购意义 - 组建智能物流业务群，丰富补强产品谱系、应用场景和解决方案 二者或围绕“工业移动具身智能”新品合作，若顺利将重塑行业格局，巩固公司龙头地位 [5] 主业情况 - 2025 年 1 - 5 月中国叉车销售 60.18 万台，同比 +9.33%，内销同比 +6.66%、出口同比 +14.72%，5 月大车内销 +9.93% 报告研究的具体公司作为行业龙头，国内受益于大车需求复苏，海外凭借泰国制造基地布局提升竞争力，传统主业有望跑赢行业 [5] 财务数据 - 2023 - 2027E 营业总收入分别为 162.72/164.86/177.44/198.54/223.85 亿元，同比增长 13%/1%/8%/12%/13% 归母净利润分别为 17.20/20.22/22.36/24.95/27.82 亿元，同比增长 74%/18%/11%/12%/12% [7] - 2023 - 2027E 毛利率分别为 20.8%/23.6%/23.9%/24.1%/24.2%，净利率分别为 10.6%/12.3%/12.6%/12.6%/12.4% [14] - 2023 - 2027E 资产负债率分别为 33.4%/33.5%/27.5%/26.5%/25.6% [14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“强推”评级 [1][83] 报告的核心观点 - 受益于全球新能源渗透率提升，公司热冲压及电池盒业务有望持续增长 [9] - 管路业务产品体系丰富，客户覆盖广泛，近年持续获得项目定点，有望稳健增长 [9] - 传感器方面公司作为牵头单位，联合申报项目，加速传感器项目开发赋能中长期发展 [9] 根据相关目录分别进行总结 30 余年深耕主业，汽零布局全球 - 公司 1995 年创立，2003 年上市，下辖 70 多家分子公司，分布全球，主营两大业务板块，近年布局新业务打造成长曲线 [6] - 主要生产汽车金属及塑料零部件、塑料管道系统两大系列产品，2024 年营收分别为 171 亿和 11.1 亿元，占比 90.8%和 5.9% [16] - 国资背景，截止 2025 年 5 月 29 日，中国兵器工业集团合计持有公司 32.67%的股份 [19] 热冲压及电池盒业务空间广阔，有望继续增长 冲压 - 冲压工艺用于汽车多系统，冷冲压是主流，热冲压有成长空间，热冲压技术助力结构件优化 [23][24] - 2027 年中国乘用车金属冲压件市场空间有望增至 2767 亿元，当前市场竞争格局分散，集中度有望提升 [29][31] - 公司与韩国 GNS 成立合资公司，产线、技术、客户端优势强化，获多家车企项目定点 [32][37] 电池盒 - 电池盒受益于新能源车渗透率提升有望放量，铝合金成主流选择，市场规模有望高速增长 [38] - 公司 2015 年进入电池盒领域，收购德国 WAG 和墨西哥 WAM，推进境外业务整合，经营状况有望改善 [40][43] - 预计 2027 年中国铝合金电池盒市场空间增至 350 亿元左右，市场头部效应显著，公司有望加速成长 [48][49] 管路 - 公司与瑞士乔治费歇尔合资成立亚大集团，有汽车管路和市政管道系统两大业务板块 [52] - 汽车管路产品矩阵完善，定点项目持续拓展，截至 2024 年中标项目生命周期产值超 150 亿元 [54] - 市政塑料管道产品体系丰富，客户覆盖广泛 [58] 新业务：力传感器打开新成长空间 - 力传感器是机器人力控核心，六维力传感器用于人形机器人多部位，ASP 约 6 - 8 万元 [61][63] - 2030 年中国六维力传感器市场规模有望达 143.3 亿元，市场集中，国产替代趋势有望加速 [69][76] - 公司 2024 年或牵头成立工作组，布局传感器业务，未来有成长潜力 [78] 盈利预测与估值讨论 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年汽车金属及塑料零部件业务营收分别为 180 亿、191 亿、201 亿元，毛利率分别为 17.9%、18.1%、18.3% [80] - 预计 2025 - 2027 年塑料管道系统业务营收分别为 11.2 亿、11.4 亿、11.6 亿元，毛利率分别为 14.5%、14.0%、14.0% [80] - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入为 197 亿、209 亿、219 亿元，同比 +4.7%、5.9%、+4.7%，毛利率分别为 17.6%、17.8%、18.0% [80] 估值讨论 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 8.1 亿、9.3 亿、10.2 亿元，同比 +23%、+16%、+9%，对应 PE 分别为 18、15、14 倍 [82] - 参考可比公司估值，给予 2025 年 23 倍 PE，对应目标价 14.9 元，对应目标市值 182 亿元，目标空间约 29% [83]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格29.00元 [6][13] 报告的核心观点 - AI需求曲线重塑驱动公司低介电布产品进入量利齐升的升级周期，风电景气持续性有望带动风电纱、叶片业务保持强产销，上调公司2025 - 27年eps至1.11(+0.29)元/1.42(+0.35)/1.66(+0.49)元 [2][13] 根据相关目录分别进行总结 投资摘要 - 2025年5月以来AI需求预期加速催化，产业链各环节景气相互印证，但25Q1代表性企业低介电布扩产使市场担忧供应过剩，具备迭代能力的企业有望摆脱过剩，享有高盈利窗口 [17] - 风电装机持续性或好于预期，建设周期长、大项目占比高及海风需求增长支撑25年下半年需求，风电景气带动业务韧性，低介电布提供业绩弹性 [18] 低介电布：产业链景气相互印证，AI需求预期曲线重塑 AI产业链需求迎来多环节催化 - 终端云厂商Meta将2025全年资本开支上调至640 - 720亿美元，用于AI基建，同比增长70 - 90% [21] - 截至2025年5月底，豆包大模型日均tokens使用量超16.4万亿，环比增长3.7万亿，较2024年5月增长超137倍，AI工具类tokens调用5个月内消耗量增长4.4倍 [25] - 25Q1生益电子营收同增79%，净利润同增657%，毛利率创近年新高 [26] 产品迭代的能力可以消除阶段性过剩压力 - 低介电布升级解决信号传输能量损耗问题，降低Dk/Df让数据传输更快、更省电。Dk越低信号传输阻力小、速度快、延迟低，三代布比一代布信号延迟降低50%以上；Df越低信号传导损耗越低，三代布比传统布能耗降低96% [30][31] - 低介电三代产品兼备低热膨胀属性，具备迭代能力的企业可摆脱短期产品过剩，享有高盈利窗口。25Q1泰山玻纤、宏和科技等企业有扩产计划，林州光远等企业低介电布产能扩产提速 [33][34] 风电叶片：景气持续性强于预期 - 2025年1 - 5月风电新增装机46.28GW，同比增长26.52GW，5月装机26.32GW，占1 - 5月总量56.8%，受“抢装潮”影响，但风电装机持续性或好于预期 [35] - 风电建设周期12 - 18个月，2024年国内风电整机新增招标164.1GW，建设周期未结束；2025年1 - 6月海上风机公开招标9.6GW，同比增幅213%，CWEA预测2025年新增海上装机10 - 15GW，同比翻倍 [41] 中材科技：风电韧性强劲，低介电贡献弹性 风电链：风电纱 - 叶片实现量利齐升 - 2024年公司叶片出货量24GW，市占率约30%，预计25H1单季度出货量超14GW，同比大幅提升，叶片毛利率有望持续修复，得益于规模效应和产品、客户结构优化 [38] - 公司玻纤产品热塑、风电类占比高且长协客户多，25年初长协价格调整后实现量利齐升，预计风电纱量价齐升带动25Q2粗纱盈利环比提升 [38] 低介电布局齐全，开始兑现业绩 - 子公司泰山玻纤是世界第三家、国内第一家第二代低介电产品批量供货的专用供应商，低膨胀纤维试制多款低膨胀布通过验证，截至2024年底有四条低介电玻纤生产线 [42] - 25Q1玻纤单吨盈利约500元，环比+150元/吨，加上低介电布盈利吨净利近600元，25Q2低介电产品盈利贡献将增厚，预计2025年底到2026年初低介电布产能提升至300万米/月 [42]