核心观点 - 报告回顾了特朗普1.0时期对华政策及其对我国经济和市场的影响，并展望了特朗普2.0政策对华的潜在影响。报告认为，特朗普2.0政策对华影响整体可控，A股市场短期可能受到阶段性扰动，但长期应更多聚焦国内政策和市场机会。[12][13][29][49] 特朗普1.0对华政策及影响 对华政策 - 特朗普1.0时期，美国对华发起301调查，并在2018-2019年间对四类清单合计超6成自中国进口商品加征关税，平均关税税率由2018年初的3%升至19%-21%左右。同时，限制美国企业向中国重要科技企业供应技术、软件、关键零部件等。[13][14][15][16][17] 对我国经济的影响 - 短期看，关税的拖累主要体现在2019年，中对美出口额同比减少12.5%，总出口额增速降至0.5%，实际GDP增长6.0%，低于2017年增速0.9pct。长期看，中国加快推动出口结构调整与企业出海，截至2024年10月，中国对"一带一路"沿线国家和地区的出口占比自2017年28%升至46%，同期对美国的出口占比下降4.4pct至14.6%。[13][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32] A股市场表现 - 复盘上一轮中美贸易战期间A股市场表现，2018-2019H1期间A股大盘涨跌与中美关系缓和或紧张呈现一定正相关性，2019年下半年以来市场反应则有所钝化，对重要事件的反应波幅收敛，创业板指在后两轮中美紧张阶段均有正收益。分行业看，食品饮料行业整体表现领先，在中美紧张、缓和阶段平均涨幅分别为19%、9%；家用电器、电子、计算机、通信行业在缓和阶段向上弹性更大，平均9%-16%左右；电力设备、国防军工、医药生物等行业有相对韧性，在中美紧张/缓和阶段平均收益在3%-8%左右；纺织服饰、钢铁、建筑装饰、环保等行业则整体表现相对落后。[13][29][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48] 特朗普2.0政策主张及对华潜在影响 政策主张 - 特朗普2.0主张对内减税、对外加税，继续推动制造业回流美国。具体包括将《减税与就业法案》（TCJA）永久化，降低国内企业所得税率至15%；减少政府开支以缓解债务压力；推动再工业化与制造业回流，扩大石油和天然气开采；对全球加征关税10%、取消部分国家的最惠国待遇等。[49][50][51][52][53] 对华潜在影响 - 特朗普2.0对外限制主张主要有三：对全球加征10%关税、取消部分国家最惠国待遇、对中国加征60%关税。海外研究机构PIIE的研究表明，上述主张对中国实际GDP增速的年拖累幅度平均在0.2-1pct左右。理论上，如果全面加征关税，对美出口依存度较高的商品可能受到更多影响，如家具、羽绒制品、玩具游戏运动品、药品、光学设备、车辆及零配件等，以及自动数据处理设备、家用电器、集成电路、轴承齿轮等商品。对于A股市场，借鉴历史经验，中美关系反复可能对A股有短期阶段性扰动，但外部风险已在我国政策制定的考虑范围内，长期建议更多聚焦"以我为主"，关注制造成长+消费修复。[49][54]

核心观点 - 报告认为当前经济运行出现一些新的情况和问题，但提出要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心 [1] - 报告提出要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层"三保"工作 [1] - 报告强调要降低存款准备金率，实施有力度的降息 [1] - 报告提出要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量 [1] - 报告提出要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用 [1] 政策转向 - 政治局会议认为当前经济运行出现一些新的情况和问题，但提出要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心 [1] - 政治局会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层"三保"工作 [1] - 政治局会议提出要降低存款准备金率，实施有力度的降息 [1] - 政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量 [1] - 政治局会议提出要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用 [1] - 政治局会议提出要培育新型消费业态，支持和规范社会力量发展养老、托育产业 [1] - 政治局会议提出要重点做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业工作 [1] - 政治局会议提出广大党员干部要干字当头、众志成城，勇于担责、敢于创新，认真落实"三个区分开来"，为担当者担当、为干事者撑腰 [1] 资产负债表修复 - 报告指出我国近三年来居民收入弱增长，影响加杠杆进程，收入储蓄倾向持续回升，投资倾向下行，消费弱增长，居民风险偏好降低，财富效应有修复空间 [1] - 报告提到90年代初期日本地产泡沫破灭后，由于日本当局采取的刺激政策出台节奏错位，财政政策频繁转向，没有给经济重建留足时间和空间，货币政策则促使日本陷入流动性陷阱 [1] - 报告指出90年代初日本上市公司市值大幅下行，并低位震荡直至2012年左右，随后在"安倍经济学"刺激下，日本企业经营开始持续修复 [1] - 报告提到90年代初期日本居民、企业杠杆率下行，2016年左右才开始修复上行，其中非金融企业部门回调幅度更大，走出"A"字形调整 [1] - 报告指出90年代起日本国民收入增长陷入长期停滞，2010年起小幅修复，但斜率远低于90年底之前水平，同期居民非金融资产持续下行直至2012年左右 [1] - 报告提到收入的停滞制约消费增长，90年代日本私人消费支出同比、私人消费支出对实际GDP同比的拉动均下台阶 [1] - 报告聚焦我国企业部门和居民部门资产负债表修复 [1] - 报告指出企业部门方面，2017年起非金融企业部门加杠杆速度放缓，虽2021年开始企业部门再度开启加杠杆进程，但杠杆率自2024年Q1起至今震荡回调 [1] - 报告提到居民部门方面，城镇储户问卷调查显示当期收入感受指数自2021年起震荡下行，居民人均可支配收入当季同比自2021年以来震荡下行 [1] - 报告指出2020年起居民部门杠杆率长期稳定，而收入分配方面，城镇储户问卷调查显示倾向于更多储蓄占全部比重自2019年起震荡上行，同期倾向于更多投资占全部比重持续下行 [1] - 报告提到消费者信心指数2022年下跌后震荡，最终消费支出对GDP当季同比的拉动自2021年高点震荡下行，2020年以来社消同比增速普遍在下降趋势线以下 [1] - 报告指出居民收入弱增长，影响加杠杆进程，收入储蓄倾向持续回升，投资倾向下行，消费弱增长，财富效应仍有修复空间 [1] - 报告提到地产在居民财富效应中扮演着重要的角色，房地产正处于大周期底部，926政治局会议已定调"促进房地产市场止跌回稳" [1] - 报告指出基本面方面，个人住房贷款利率自2023年3月起持续低于贷款加权平均利率，提振居民住房消费的意愿和能力 [1] - 报告提到但在提前还款的影响下，个人住房贷款余额自2022年9月达到高点后持续下行 [1] - 报告指出成交方面，9月份30大中城市商品房成交面积当月同比低于2019-2023年同期水平，但在10月就超过了2021-2022年同期水平 [1] - 报告提到房价方面，截至24年9月一线城市住宅租金回报率为1.70%，回到2016年附近水平 [1] - 报告指出住宅租金回报率-10年国债收益率利差与二手房价格指数同比增速存在较强负相关关系，当前住宅租金回报率-10年国债收益率利差已达到历史相对高位 [1] 化债的过去和未来 - 报告提到2015-2018年首轮化债在于防止地方融资平台债务快速飙升，期间发行12.2万亿置换债 [1] - 报告指出2019年全国建制县化债试点成立，第三轮化债前半程延续建制县试点，后半程进行全域无隐性债务试点，特殊再融资债发行1.14万亿元 [1] - 报告提到第四轮化债除特殊再融资债外，还有特别国债、特殊新增专项债助阵 [1] - 报告指出2024/11/8，隐性债务置换方案落地，提出三种化解隐债的方式，即6+4+2，新一轮化债的主体依旧是地方政府，政策核心围绕着缓解地方财政困境展开，处理阻碍地方经济运行的核心痛点 [1] 供给侧改革 - 报告提到供给侧改革以自律性为主，参照16年经验，有效出清或需要"有形之手"引导 [1] - 报告指出7月政治局会议指出，要强化行业自律，防止"内卷式"恶性竞争 [1] - 报告提到2016年是供给侧结构性改革的开局之年，2月钢铁、煤炭行业化解过剩产能方案指出具体目标；后续各有关省级政府签订化解过剩产能目标责任书 [1] - 报告指出8月份，国务院开展专项督查，9月底开展了国土、环保、能耗等联合执法专项行动 [1] 市场微观结构的新变化 - 报告提到与2014年以来的几轮牛市的流动性格局相比，现在更像2014年-2015H1，复盘来看，融资成交占比在牛市初期先上升，15年3月明显回落，至6月低于牛市初期 [1] - 报告指出另外在15年3-6月的市场中，小单净流入出现两轮阶段性走强，或表明更加广泛的散户群体涌入 [1] - 报告提到但随着场外配资通道被关闭掐断流动性正反馈，流动性牛市至此终结 [1] - 报告指出另外从指标方面看，我们有多个预警指标在2015年年中触及到了阈值 [1] - 报告提到央行的互换便利SFISF已正式启动，至Q3首批20家金融机构进行500亿元规模操作 [1] - 报告指出增持回购工具发布以来，央企率先做出表率，实现大规模回购和增持，同时民营企业的参与程度较高 [1] - 报告提到近年来外资持续低配中国资产，多以战术性仓位参与交易机会，大国博弈与亚太其他国家经济前景比较是外资配置中国的主要障碍，但低配也意味着外资卖空力量相对有限 [1] 行业格局改善 - 报告提到行业格局改善逻辑下，可关注周期类的贵金属、化学原料、油服工程等（地产链指标虽低位但尚处于左侧模式） [1] - 报告指出制造板块中的电池、自动化设备 [1] - 报告提到消费类更适用行业周期反转思路进行中长线投资，厨卫电器、调味发酵品、啤酒、教育、数字媒体、一般零售和旅游景区均有右侧迹象 [1] - 报告指出科技板块行业大多显示右侧迹象，并且龙头/黑马得分可能更为重要 [1] 主题投资 - 报告提到主题投资可关注并购重组和投资者回报类 [1] - 报告指出并购重组从策略角度看有两类可能的解法：一是在牛市中后期参与，指数上涨形成惯性，重组方不怕股价涨；二是本轮并购重组行情重点关注央国企重组 [1] - 报告提到本轮和2015年的不同是其服务于产业整合、国企改革和化债的成分较大 [1] - 报告指出投资者回报类：分红作为一种投资者回报形式，可能被分流，成为其他股票或新股的增量资金 [1] - 报告提到相比之下，回购则更类似"定向作用"于自身股票，这类方向可关注恒生互联网 [1]

报告核心观点 - 印尼消费市场前景广阔，中游市场和中端价格带有较大发展机遇。印尼上游资源丰富，下游消费市场庞大，但中游制造业相对薄弱，中资企业在中游有较大发展潜力。印尼消费品牌集中在价格带高低两端，随着中产阶级人群快速增长，中端品牌将获得更多发展机遇。此外，印尼的基础设施建设、2C小额贷款和数字金融服务行业也面临发展机遇期。[3][4][7][19] 产业格局 - 印尼上游资源丰富，部分能源、矿产和农产品的生产供应均位于世界前列。根据USGS和FAO数据，印尼是世界最大的镍矿生产国，第二大锡矿生产国，第三大天然沸石生产国和第七大矿金生产国；农产品方面，印尼是世界第三大玉米生产国，第四大水稻生产国和第七大木薯生产国；在水果方面，印尼是第一大椰子和菠萝生产国，第二大芒果、番石榴和山竹生产国，以及第三大香蕉生产国。根据各国官方统计机构数据，2023年，印尼农业和采矿业增加值占GDP比重达23%，在东盟各主要国家中居领先地位。[3] - 印尼下游消费市场规模大且潜力足。长期以来，印尼经济增长主要是由内需主导的。一方面印尼人口众多，根据Euromonitor数据，2023年印尼总人口达2.78亿，占东盟人口总量的41%，同时居民收入增加，通货膨胀低使消费者信心指数维持高位，另一方面印尼制造业相对薄弱，政府把扩大内需促进消费放在经济政策的重要位置，采取了多项措施促进内需发展。从消费规模看，根据Euromonitor数据，2023年印尼居民消费达7237亿美元，是东盟最大消费市场；2015-2023年复合增速5.1%，同期人均消费支出由1870美元增至2608美元，年复合增速4.2%，高于人均可支配收入4.0%的年复合增速。自2019年来，印尼人均支出占可支配收入比重始终维持90%以上。[4] - 印尼中游市场有较大发展机会。相较上游丰富的自然资源和下游庞大的消费市场，印尼中游制造业相对薄弱。根据各国统计机构数据，2023年印尼制造业增加值占GDP比重为18.7%，在东盟主要国家中低于泰国、越南和马来西亚约23%-25%的水平，与新加坡基本持平，仅略高于菲律宾。印尼政府方面也鼓励外资在当地建设工厂，调研企业中的中资手机、家电、新能源车等行业头部品牌都有在印尼设厂或者和当地代工厂有合作。[8] - 印尼基础设施建设也有较大提升空间和中资企业发展机会。印尼是全球最大的群岛国家，由17000多个岛屿组成，东西绵延5000多公里，南北长达1700公里，交通运输是印尼经济发展的重大挑战。由于爪哇岛和苏门答腊岛合计占据印尼全国GDP的约3/4，经济发展区域不平衡也使得物流发展不均衡。对此，印尼政府一直致力于完善基础设施，尤其是在2014年后，印尼在基础设施方面的投资预算不断提升，根据Statista和DataIndonesia数据，2024年印尼政府基础设施预算423.4万亿印尼卢比，2014-2024年复合增速10.6%。为了改善群岛连通性，促进印尼东西地区的平衡增长，提高经济运行效率，2016年政府开始制定国家战略项目（PSN）来推动基础设施建设项目的落地。2022年印尼国家战略项目包含200个公共基础设施项目，如收费公路、机场、铁路、港口、发电厂、水坝、工业综合体、电信基础设施等，和12个由优先基础设施加速交付委员会（KPPIP）管理的项目。2022年PSN预计将投资5698.5万亿印尼卢比，且在2024年完成所有项目。[9] 行业竞争 - 印尼消费市场产品定价常常聚集在价格带高低两端。以本地常见的袋装方便面为例，低端品牌主要被当地最大食品公司Indofood的几个品牌如Indomie，supermi，sarimi等占据，袋装单价约在3000-4000印尼卢比（约1.4-1.8元人民币），高端则主要是日清、三养、辛拉面等日韩品牌，袋装单价约在10000至20000印尼卢比（约4.6-9.1元人民币）。除方便面外，Indofood还涉足休闲食品、饮料、乳制品、调味品等领域，并拥有多个国民品牌，比如薯片品牌Chitato，68g包装售价通常约在8000至10000印尼卢比，以及主打本地传统风味，主要使用木薯做原料的Qtela，价格低至60g包装约6000印尼卢比；竞争品牌乐事在2021年前由百事与Indofood合资在印尼本地生产，相似包装售价约在10000至12000印尼卢比，2021年后百事退出合资公司后，进口乐事薯片售价往往在20000印尼卢比以上。现制饮品也有类似的情况，低端饮品的消费场景大多在本地街边摊或小餐馆，茶是茶包冲泡的甜茶，咖啡则是用热水直接冲泡碾碎的罗布斯塔豆；高端饮品则主要是购物中心的台式茶饮店和星巴克等意式咖啡馆，中端价格带产品相对缺乏。[20] - 随中产阶级人群快速增长，中端品牌将获得更多发展机遇。根据Euromonitor数据，印尼年收入超1万美元以上人群数量2018年后开始迅速增长，2019年首次突破1000万人后，除2020年受疫情影响外，其他年份均保持10%以上增速，到2023年已近1400万人。在供给侧中端品牌缺乏，需求侧中产阶级消费升级需求持续增加的情况下，中端定位的品牌在印尼市场将获得更多的发展机遇。比如现制饮品行业，新兴品牌包括国内（背景）品牌比如蜜雪冰城和TOMORO，以及本地品牌比如Esteh Indonesia和Kopi Kenangan都有不错的表现。同样的情况也发生在3C数码配件行业，中资龙头公司WOOK在2010年入场就是因为看到当时3C数码配件市场中，中高端产品基本是欧美日韩品牌，低端则是便宜的白牌或本地品牌，缺少中端品牌。目前WOOK旗下ROBOT品牌已经成为印尼3C数码配件的国民品牌，做到市场份额TOP1。[21] 电商与传统渠道 - 电商渠道增速最快，但并非普适。根据Euromonitor数据，2023年印尼零售市场中电商渠道增速最快，2018-2023年复合增速约38%，预计2023-2028年复合增速约17%，为所有渠道增速最高。TikTok完成对Tokopedia 75%股份收购后，二者整合的新平台有望在短时间内跃升为印尼最大的电商渠道。然而电商渠道在印尼并非普适，主要原因包括：（1）基础设施建设落后和主要都市区以外相对稀疏的人口密度导致电商配送成本很高；印尼共有一级行政区（省级）38个，二级行政区（县/市级）514个。根据印尼中央统计局和City Population数据，印尼十大都会区共占印尼人口的28.4%，GDP的41.8%，最终消费的48.1%；其中仅雅加达都会区就占据了印尼人口的12.5%，GDP的23.4%，最终消费的28.1%。（2）电商平台服务费率近期有所提升，品牌需要更高的终端售价才能使模型成立；（3）印尼商品供应不足，市场竞争不充分。[25] - 传统渠道和便利店仍是下沉市场核心渠道。线下渠道方面，雅加达等印尼大城市不乏Central Park、Grand Indonesia等优质的高端商场，以及依托商场开设的超市和大卖场，但要真正实现触达全印尼消费者，只能依靠传统渠道，也就是数以百万计的街边商铺，以及Alfamart和Indomaret两大便利店巨头。根据Nielson数据，仅就不含烟草在内的食品杂货零售而言，1H24印尼传统商铺/便利店/超市和大卖场的市场份额各50.1%/40.2%/9.7%，规模同比增长各1.9%/7.6%/1.6%，便利店仍在持续获取市场份额。[28] - 传统渠道。"农村包围城市"的路线适用性更广，但由于其地理分散、价格敏感、账期较长、合规困难等原因，本地相对成功的创业品牌普遍采用自建多级经销体系的方式实现覆盖，这也往往是公司核心竞争力的体现。WOOK、AOKA、艾雪在印尼都是通过自建经销体系打通传统渠道，并且打通渠道后也可以在合适的品类间实现渠道复用。[31] - 两大便利店龙头。适合已在国际有一定知名度的品牌，比如元气森林在2022年通过和Indomaret的合作拓展印尼市场。[31] 本地化策略 - 宗教。印尼是以伊斯兰教为主的多宗教国家。根据商务部数据，当地约87%的人信奉伊斯兰教，是世界上穆斯林人口最多的国家。印尼的宗教信仰对中国背景的企业来说既带来机遇，也设置限制，比如开斋节等宗教节庆期间的旺盛消费，和每日祷告（很多企业会专门为本地穆斯林员工修建祷告室），禁食猪、酒等习俗。此外，清真认证也是餐饮企业必须通过的环节。根据印尼政府政策，2024年10月17日后，印尼将根据产品或服务的类型分阶段执行强制清真认证。以蜜雪冰城为例，2020年进入印尼市场后，由于新冠疫情期间跨国检验困难等原因，直到2023年2月才取得清真认证，期间还因部分门店在尚未取的认证的情况下在店内张贴清真标识而遭到抗议。但与此同时，取得印尼清真认证也有望提升品牌在其他伊斯兰教影响力较大国家的认可度，为公司全球扩张带来新的机遇。[35] - 政策。印尼对企业有诸多政策要求，比如国内成分水平（TKDN）相关法规规定了产品或服务中本地化成分（即本地制造的零部件或本地生产的比例）的比例。以智能手机行业为例，4G设备的TKDN规定最初通过《2015年第27号通信和信息部长条例》（Permenkominfo no. 27/2015）设定最低比例为30%，该规定自2017年1月1日起生效。随后，通过2021年10月12日生效的《2021年第13号通信和信息部长条例》（Permenkominfo no. 13/2021）将4G和5G设备TKDN要求提升至35%，并有计划在未来进一步提高至40%。目前，Iphone16由于未能满足该条款被禁止在印尼销售。[36] - 物流成本。受限于群岛地形的天然限制和较低的政府支出占GDP比重（据IMF数据，2022年为17.54%，马来西亚、泰国、菲律宾均在约25%左右），目前印尼的基础设施建设仍相对落后，这也是现阶段限制印尼经济发展的重要因素。物流方面，根据World Bank数据，2023年印尼物流绩效指数（LPI）为3.00，在东盟主要国家中最低。印尼全国缺少成规模的铁路货运网络，岛间基本靠船运，岛内基本靠公路，物流成本在消费公司中占比普遍较高，以Alfamart为例，2023年其仓储物流费用占费用总额约14.2%。[37] - 人力资源。印尼人力成本较国内更低，教育程度也相对较低。人力方面的隐形成本不容忽视。根据BPS数据，截至2024年2月，印尼大部分省份平均月薪在250-350万印尼卢比（约1150-1600人民币），工资收入最高的雅加达地区平均月薪达到525万印尼卢比（约2400人民币），新首都努山塔拉所在的东加里曼丹省平均月薪423万印尼卢比（约1900人民币）。根据BPS数据，截至2024年2月，爪哇岛内西部地区工资较高，雅加达/万丹/西爪哇地区平均月薪各525/437/335万印尼卢比（约2400/2000/1500人民币）；中部和东部地区平均工资较低，日惹/东爪哇/中爪哇地区平均月薪各275/250/225万印尼卢比（约1250/1150/1000人民币）。受教育程度方面，雅加达地区大部分为高中学历（12年义务教育，平均受教育年限11.49年），其余省份以初中学历为主（平均受教育年限8-10年）。但随着印尼政府在2015年启动的"12年教育愿景"（Wajib Belajar 12 Tahun）将义务教育年限拓展到12年，印尼劳动力预期受教育年限得到显著提高，2024年爪哇岛内雅加达地区预期受教育年限已达13.51年，其他省份也都在12年以上。虽然印尼的人力成本相对较低，但由于其受教育程度也偏低、工作成熟度较低，且抵制"加班文化"，企业需要用更多的人力来弥补效率的不足。[40]

核心观点 - 2024年前三季度，供应链类资产支持证券发行节奏有所放缓，发行规模同比下降25.18%。期限设计趋于灵活，增信模式更加多样，发行利差进一步收窄。核心企业以高信用等级企业为主，主要分布在基础设施投融资、房地产、建筑、批发贸易等行业。[1][2] 发行情况 - 2024年1~9月，交易所市场发行供应链类资产支持证券共计183单，发行规模合计914.79亿元，数量减少35单，规模下降25.18%。部分产品优先级证券设有续发安排，期限设计趋于灵活。[1][2] - 从发行场所来看，上交所发行140单，金额760.02亿元，占比83.08%；深交所发行43单，金额154.77亿元，占比16.92%。[4] - 从管理人分布来看，前五大管理人新增管理规模合计479.64亿元，占比52.43%；前十大管理人新增管理规模合计697.10亿元，占比76.20%。[4] - 从产品规模分布来看，单笔发行规模在(5, 10]亿元区间内的产品发行单数最多且发行规模最大，共计67单，发行规模合计497.99亿元，占比54.44%。[6][7] - 从预期期限分布来看，预期期限在1年以内的产品发行单数合计127单，发行规模合计619.41亿元，占比67.71%；预期期限在1年以上的产品共计56单，发行规模合计295.38亿元，占比32.29%。[8] 发行成本和利差情况 - 1年期左右AAA级供应链类资产支持证券发行利率处于2.03%（含）~4.56%（含）之间，平均发行利率为2.52%，同比下降63BP。[1] - 以1年期国债到期收益率和1年期企业债到期收益率为比较基准的发行利差平均值较上年同期均有所收窄。[1] - 1年期左右AAA级供应链类资产支持证券的平均发行利率为2.52%，同比下降63BP；发行利率中位数为2.48%，同比下降51BP。[12][16] - 以1年期国债到期收益率为比较基准的发行利差平均值由1.11个百分点缩小至0.88个百分点，以1年期企业债到期收益率为比较基准的发行利差平均值由0.58个百分点缩小至0.36个百分点。[18] 核心企业情况 - 2024年1~9月发行的供应链类资产支持证券涉及核心企业合计85家，以国有企业为主，遍布北京市、广东省、福建省等19个区域，涉及基础设施投融资、房地产、建筑、批发贸易等15大行业，主体信用等级以AAA和AA+为主。[1] - 单一核心企业产品中，京东世纪贸易发行规模145.00亿元，占比15.85%；保利发展控股集团发行规模127.25亿元，占比13.91%；中国中铁发行规模74.07亿元，占比8.10%。前五大核心企业发行规模合计410.11亿元，占比44.83%；前十大核心企业发行规模合计521.16亿元，占比56.97%。[25] - 从企业性质分布来看，国有企业65家，发行规模749.19亿元，占比81.90%；民营企业5家，发行规模154.23亿元，占比16.86%。[29] - 从区域分布来看，前三大区域北京市、广东省和福建省合计发行金额达600.73亿元，占比65.67%。[30][31] - 从行业分布来看，基础设施投融资、房地产、建筑和批发贸易行业对应发行规模领先，分别为233.77亿元、219.41亿元、191.20亿元和173.22亿元。[36][37][38][39] - 从公开主体信用等级来看，AAA和AA+主体信用等级企业对应发行规模合计873.47亿元，占比95.48%；无公开主体评级企业对应发行规模38.89亿元，占比4.25%。[41][42][43] 原始权益人情况 - 2024年1~9月发行的供应链类资产支持证券涉及的原始权益人或原始权益人之代理人合计33家，均为保理公司。前五大原始权益人发行规模合计565.99亿元，占比61.87%；前十大原始权益人发行规模合计724.59亿元，占比79.21%。[46][47][48] - 从原始权益人与核心企业的关联关系来看，20家保理公司与其发行产品的核心企业不存在关联关系，对应发行规模565.82亿元，占比61.85%；12家保理公司与其发行产品的核心企业存在关联关系，对应发行规模341.89亿元，占比37.37%。[53][54] 产品结构设计情况 - 次级证券设置方面，146单产品的次级规模均为100万元，对应总发行规模684.55亿元，占比74.83%；19单产品的次级规模介于500~1,500万元之间，对应发行规模170.38亿元，占比18.62%。[56][57] - 增信安排方面，160单产品为全增信产品，对应发行规模合计794.78亿元，占比86.88%；18单产品为无增信产品，对应发行规模76.50亿元，占比8.36%。[59][60] - 从增信主体是否为核心企业或其体系内公司来看，166单产品的增信主体均为核心企业或其体系内公司，对应发行规模合计869.57亿元，占比95.06%。[61][62] 备案、二级市场交易和到期情况 - 2024年1~9月，共有165单供应链类资产支持专项计划在基金业协会完成备案，总规模合计873.44亿元，同比下降19.97%。[65] - 2024年1~9月，供应链类资产支持证券在二级市场共成交1,864笔，成交规模共计400.45亿元，同比下降22.54%。[67] - 2024年第四季度，存量供应链类资产支持证券预计到期102支，到期规模合计213.28亿元。[68] - 从原始权益人来看，深圳前海联易融商业保理有限公司到期证券22支，应偿付规模57.44亿元，占比26.93%；声赫（深圳）商业保理有限公司到期证券10支，应偿付规模31.28亿元，占比14.67%。[68][69] - 从核心企业来看，保利发展控股集团股份有限公司到期证券10支，应偿付规模47.11亿元，占比22.09%；招商局蛇口工业区控股股份有限公司到期证券6支，应偿付规模20.00亿元，占比9.38%。[68][69]

核心观点 - 上周市场整体表现不佳，主要指数均出现下跌，投资者谨慎心态占据上风，市场信心明显转弱 [2][4] 上周指数概览 - 沪深300指数下跌2.6%，上证指数下跌1.9%，深证成指下跌2.9%，创业板指数下跌3.0%，中证500指数下跌2.9% [16][17] 上周行业板块概览 - 申万31个一级行业中，3个行业上涨，28个行业下跌。涨幅前五的行业是综合、商贸零售、纺织服装、环保、有色金属；跌幅前五的行业是社会服务、食品饮料、通信、非银金融、电子 [18][19] 上周全市场交易数据 - 上周成交数量为7397亿股，成交金额为85321.92亿元。上涨家数1740，下跌家数3558 [20][21] - 创出历史新高的股票家数为38家，创出历史新低的股票家数为4家。创30日新高、60日新高、120日新高的股票家数分别为389、290、288家；创30日新低、60日新低、120日新低的股票家数分别为572、33、9家 [25][26] 两融数据 - 周度融资余额减少约42亿元，周度融券余额增加约4亿元 [3][27] 投资建议 - 上周市场五大指数全面回落，成交量萎缩，短期投资者谨慎心态占据上风，市场信心明显转弱 [4][34]

核心观点 - 市场成交量下降，沪深两市成交额位于2024年至今的89.1%分位数水平，成交额集中度有所分化，赚钱效应下降，行业换手率降低，机构调研强度降低，股市资金净流入 [2] 成交热度 - 深交所成交额为4.98万亿元，较前值减少13582.93亿元，上交所成交额为3.36万亿元，较前值减少10477.93亿元 [15] - 科创板成交额为0.58万亿元，较前值减少2819.24亿元，创业板成交额为2.30万亿元，较前值减少6966.15亿元 [18] - 成交额最多的3个行业分别为电子、计算机、电力设备，成交额最少的3个行业分别为综合、美容护理、钢铁 [23] 集中度与分化度 - 行业层面成交额集中度转为下降趋势，个股层面成交额集中度保持下降趋势 [25] - 行业层面涨跌幅分化度转为上升趋势，个股层面涨跌幅分化度保持下降趋势 [25] 赚钱效应 - Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为7.42%，全A涨跌中位数为-1.76%，Top25%分位数为1.06%，Top75%分位数为-4.30% [2] 换手情况 - 换手率最高的三个一级行业为计算机、传媒、社会服务，换手率最低的三个一级行业为银行、石油石化、公用事业 [2] 机构调研 - 电子、计算机、电力设备三个行业的调研强度最高 [2] - 中证500的调研强度最大，中证100的调研强度在上周的绝对变化最大 [2] 股市流动性 - 上周股市资金净流入631.20亿元，各分项资金包括融资余额减少、重要股东增持、ETF流入、新发偏股基金、IPO、定向增发、重要股东减持、ETF流出 [2] - 各分项资金的变化包括融资余额减少、重要股东增持减少、ETF流入增加、新发偏股基金减少、IPO增加、定向增发增加、重要股东减持减少、ETF流出减少 [2]

北交所策略专题报告核心观点 - 北交所自2021年正式设立以来，已经平稳运行三年，经历了多轮改革，交易与融资规则不断创新，逐步完善市场功能。北交所、新三板着力打造成为专精特新中小企业挂牌上市的重要服务平台，共同擦亮"专精特新"金字招牌。截至2024年11月8日，北交所上市企业256家，总市值6,796亿元。2023年以来，北交所经历了2023年11月、2024年10月行情，流动性改善明显，10月成交金额创新高，达到6627亿元。北交所PE为科创板估值水平的86%，为创业板106%。此外，北交所还吸引了私募、公募、社保、保险等机构资金参与。2024年，北交所公司平均机构调研数量27家，机构持股占流通A股比例均值20%。新股方面，2024年北交所新上市17家，首日涨跌幅均值自2022年逐渐提升，2024年均值达到175%，94%的新股首日收涨，首日换手率均值达78%。[2][3] 北交所专精特新含金量足，正朝着新质生产力方向发展 - 北交所作为专精特新"主阵地"，专注服务中小企业创新发展、促进高水平科技自立自强。北交所上市企业中，专精特新"小巨人"企业148家，占比58%。2023年北交所企业平均研发支出为3445万元，占总营收比例5%，研发人员数量占比14%。新质生产力为下一阶段发展重点，北交所属于新质生产力行业的标的较为丰富，集中于新能源汽车、氢能源、人工智能、航空航天、生物医药等领域。[3] 北交所高技术、高护城河的高端装备制造公司或面临重估 - 装备制造业被誉为工业经济的心脏，是国民经济的生命线。作为驱动工业转型和升级的重要引擎，高端装备制造业一直是全球各地提升自身竞争力的关键领域。提升行业利润水平，特别是增强装备制造业的盈利能力，是实现制造业高质量发展的关键支撑。北交所的制造业毛利率主要集中在30-50%、20-30%区间，分别占比37%、25%；2023年ROE水平上，32家超过20%盈利能力表现较好。估值上，高盈利、高技术、拥有坚实渠道与技术护城河的高端装备制造企业可能面临系统性重估，目前北交所制造业企业PE TTM在50X以下的仍然占比超过一半。[4] 并购重组政策暖风不断叠加新产业周期，或成为跨年度的投资主线 - 2024年并购重组政策暖风不断，叠加新产业周期或成为跨年度投资主线。北交所较多公司在手现金充沛，有利于把握并购机遇。当前经济形势下，企业之间竞争愈发激烈，产业链的优化和整合成为企业提升核心竞争力的关键。聚焦核心产业链，专注于与自身核心业务相匹配的领域，通过精准的并购来加强在特定产业方向上的竞争力，深化产业协同并购战略，或为北交所公司发展的有效途径。若北交所公司能在收购之后发挥好并购协同效应或补链强链，那么并购将有望为企业带来显著的长期价值增长和投资回报。[5]

宏观洞察 - 政策持续加码，逆周期政策进一步加码，地方政府化债资源增加10万亿元，有效缓解地方化债压力[10] - 财政政策在支持投资、消费、民生等领域仍有进一步发力空间，预计明年财政政策将继续加大逆周期调节力度[10] - 房地产税收优惠政策加大，支持居民刚性和改善性住房需求，缓解房地产企业财务困难[10] - 消费、地产销售等数据边际改善，经济延续企稳改善势头，但企业信贷、生产扩张需求修复偏慢[10][13] - 10月出口增长高于预期，外需保持韧性，但工业增加值增速小幅回落，固定资产投资增速持平前月[13][14] 钢铁行业 - 10月钢材消费好转，钢价震荡走强，钢企盈利状况迅速修复，三大品种利润改善幅度均达到150元/吨以上[24] - 10月粗钢产量8188万吨，同比2.9%，钢材产量11941万吨，同比5%，日均铁水产量234.26万吨，同比-3.9%[25][27] - 10月钢材出口1118.16万吨，同比40.8%，进口53.6万吨，同比-20%，1-10月累计出口钢材9205.5万吨，同比23.5%[28] - 11月钢价或以震荡调整为主，价格重心或将小幅下移，季节性因素将带来冬储需求，库存水平较低[24][34] - 10月钢材综合价格指数为101.52，环比11.2%，同比-5.4%，同比降幅收窄10.9个百分点[29] 新材料行业 - 10月镁/钛新材料行业下游需求转弱，产业链整体价格下行，镁行业原料成本有所提升[39] - 10月镁合金价格环比下降1.63%-1.70%，镁粉产量8094吨，环比下降1.44%，海绵钛产量2.14万吨，环比下降4.38%[39] - 11月镁市场整体开工率趋于上升，未来镁锭产量有望稳定增加，10月生产原镁8.2万吨，环比增加6.29%[40] - 钛产业链整体需求偏弱，除高端类产品外，钛材-海绵钛-钛渣-钛精矿链条的产品价格以下跌为主[42] - 钛合金上市公司三季度毛利率环比有改善，但营收环比下滑，反映全产业链需求转弱[42] 新能源行业 - 10月新能源汽车销量同比增长49.6%，环比增长11%，渗透率提升至46.8%，预计年底前新能源车市仍将保持向上趋势[46] - 10月动力电池和其他电池合计产量同比大增45.5%，销量同比大增47.4%，装车量同比增速高达51%[47][98] - 碳酸锂价格见底回升，电池级碳酸锂均价为8万元/吨，近一个月价格上涨7.38%，工业级碳酸锂均价为7.75万元/吨[51] - 磷酸铁锂电池渗透率显著提升，10月磷酸铁锂电池装车量47.0GWh，占总装车量79.4%，同比增长75.1%[50] - 宁德时代首次实现动力锂电池铁路运输试点，未来有望推广至中欧班列，拓展出口运输方式[99] 信息技术行业 - AI软件应用有望在营销方向率先落地，applovin三季度业绩同比增长66%，远超市场预期[59] - 国内外云厂商巨头上调25年资本开支预期，高盛将25年全球AI资本开支上调至3000亿美金[61] - 数据中心行业迎来拐点，万国数据、世纪互联等公司业务上架率及机柜单价呈现企稳回升态势[60] - 国产软件业绩逐步释放，金山软件三季度纯利达到4.13亿元，同比增长13.5倍，远超市场预期[64] - 纯血鸿蒙生态逐步壮大，已上架15000个鸿蒙原生应用及元服务，国产软件企业迎来新增长点[65]

核心观点 - 五新隧装拟通过发行股份并支付现金的方式收购五新重工和兴中科技100%股权，这是北交所首例发行股份购买资产的项目，符合国家政策指引，引领行业趋势，看好北交所后续并购机会[2][3][4] 并购背景与目的 - 五新隧装计划通过发行股份并支付现金的方式收购五新重工和兴中科技100%股权，公司将于2024年11月26日起停牌，预计2024年12月10日前复牌[2] - 此次并购属于集团内部资源整合，五新隧装与五新重工同为五新投资的控股子公司，并购旨在实现产业协同，助力"强链补链"，被并购标的质量较优[3] 被并购公司介绍 - 五新重工是以港口码头高端智能起重设备设计制造为主营业务的高新技术企业，拥有特种设备起重机械制造A级生产许可证和钢结构工程专业承包贰级资质，主要产品包括轨道式集装箱门式起重机、门座式起重机、钢结构桥梁工程等，占据湖南省内80%以上市场份额[3] - 五新科技是交通基建专用设备与系统解决方案供应商，专注于路桥施工专用装备及建筑安全支护一体化服务的研发与创新，与中国中铁、中国铁建、中国交建、中国建筑等大型央企，以及浙江交工、上海城建、四川路桥、贵州路桥、湖南路桥等大型地方国企建立了长期合作关系，2021-2023H1营业收入分别为10.42/12.61/7.87亿元，归母净利润分别为1.49/1.80/1.43亿元[3] 并购意义与行业影响 - 此次并购符合国家政策指引，国家正在积极鼓励企业通过并购重组来扩大规模和增强实力，资源整合已成为提升市场集中度和竞争力的关键策略[4] - 通过这次并购整合，五新隧装有望在铁路和公路施工专用设备制造领域实现服务能力的重大提升，并顺利拓展到港口高端物流装备制造行业，形成新的业务增长点，此次并购不仅有望增加五新隧装的收入和利润，还有望显著提高其持续盈利能力为其未来的发展提供动力[4] - 五新隧装此次拉开北交所并购大幕，或成为首例发行股票的并购项目，建议投资者关注北交所后续并购[4]

核心观点 - 本周国资央企并购事件共4项，涉及中央和地方国有企业[2] - 链长企业动态方面，多家央企下属上市公司发布并购相关公告[2] - 技术创新类并购2项，涉及恒润股份和广哈通信[2][3] 国资央企并购 - 中央国企：本钢板材资产置换收购本钢矿业100%股权[2][9] - 地方国企：格力地产置入免税集团51%股权等3项并购[2][9] 链长动态 - 中国机械工业集团有限公司：蓝科高新（601798）发布控股股东拟协议转让公司股份的进展公告[2][9] - 国家电力投资集团有限公司：上海电力（600021）发布重大资产购买交割进展的公告[2][9] - 中国中化控股有限责任公司：沈阳化工（000698）发布拟收购中化东大（淄博）有限公司0.6667%股权项目的公告[2][9] 技术创新并购 - 恒润股份受让广东岚润100%股权[2][3][9] - 广哈通信收购北京易用51%股权[2][3][9]