报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市延续暖意，收益率曲线陡峭化下移，先跌后涨整体偏强，长债收益率延续下行；短债收益率下行幅度大于长债 [3] - 本周债市料将偏弱震荡，12月LPR报价维持不变或带来调整压力，但长端利率“上有顶”，总体震荡小幅调整，年底前债市主要受机构行为驱动，预计10年期国债收益率在1.83%-1.88%区间内震荡运行 [3] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市整体偏暖，长债收益率延续下行，10年期国债期货主力合约累计上涨0.14%，10年期国债收益率较前一周五下行0.88bp，1年期国债收益率较前一周五下行3.32bp，期限利差继续走阔 [4] - 12月15日债市延续调整，主要利率债收益率多数上行，国债期货各期限主力合约收盘全线下跌 [4] - 12月16 - 17日市场情绪修复，债市回暖，主要利率债收益率普遍下行，国债期货各期限主力合约收盘表现分化或全线上涨 [4] - 12月18日短债继续回暖但长债疲软，主要利率债收益率多数下行但10年期国债收益率上行，国债期货各期限主力合约收盘多数上涨 [4] - 12月19日债市延续暖势，主要利率债收益率普遍下行，国债期货各期限主力合约收盘全线上涨 [4] 一级市场 - 上周共发行利率债35只，环比减少62只，发行量3761亿，环比大幅减少9198亿，净融资额209亿，环比减少3744亿，国债、政金债、地方债发行量和净融资量环比均减少 [10] - 上周利率债认购需求整体尚可，4只国债平均认购倍数为2.82倍，7只政金债平均认购倍数为3.92倍，24只地方债平均认购倍数为19.28倍 [11] 上周重要事件 - 11月宏观数据延续下行走势，规模以上工业增加值、社会消费品零售总额同比增速下降，1 - 11月全国固定资产投资累计同比下降2.6% [12] - 11月工业增加值增速下行源于促内需政策拉动效应减弱，需求承压向工业生产传导；社零同比增速下滑因补贴政策效应减弱、商品房销售降幅扩大等因素抑制消费信心和意愿；固定资产投资负增长且降幅扩大是三大投资板块全面减速所致，但剔除价格因素实际投资保持正增长 [12] 实体经济观察 - 生产端高频数据多数下跌，高炉开工率、石油沥青装置开工率、半胎钢开工率及日均铁水产量均有不同程度下跌 [13] - 需求端BDI指数继续下行，出口集装箱运价指数CCFI延续回升，30大中城市商品房销售面积明显反弹 [13] - 物价方面，猪肉价格整体小幅上涨，大宗商品价格多数下跌，铜和石油价格下滑，螺纹钢价格回升 [13] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净投放资金1090亿元 [26] - 上周R007上行，DR007下行，股份行同业存单发行利率波动上行，各期限国股直贴利率继续上行，质押式回购成交量继续增加，银行间市场杠杆率延续上行 [27][29][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年12月15 - 21日基本面高频数据进行跟踪，显示国盛基本面高频指数平稳 利率债多空信号下调 各细分领域表现有差异[2][10] 各目录总结 总指数 - 本期国盛基本面高频指数为129.2点 前值129.1点 当周同比增加6.2点 同比增幅不变 利率债多空信号下调 信号因子为3.4% 前值3.5% [2][10] 生产 - 工业生产高频指数为127.7 前值127.7 当周同比增加5.0点 同比增幅不变 电炉开工率上行至60.9% 前值60.3% [2][10][16] 总需求 - **地产销售**：商品房销售高频指数为40.8 前值41.0 当周同比下降6.4点 同比降幅不变 30大中城市商品房成交面积回暖至34.9万平方米 前值27.9万平方米 [2][10][27] - **基建投资**：基建投资高频指数为122.1 前值122.2 当周同比增加8.5点 同比增幅收窄 石油沥青开工率窄幅震荡至27.6% 前值27.8% [2][10][42] - **出口**：出口高频指数为143.7 前值143.7 当周同比增加0.4点 同比增幅收窄 运价指数小幅上行 CCFI指数为1124.7点 前值1118.1点 [2][10][44] - **消费**：消费高频指数为121.1 前值121.0 当周同比增加3.4点 同比增幅扩大 日均电影票房回落至9836万元 前值17146万元 [2][10][53] 物价 - **CPI**：月环比预测为0.0% 前值 - 0.1% 水果价格上涨 7种重点监测水果平均批发价为7.6元/公斤 前值7.5元/公斤 [2][10][60] - **PPI**：月环比预测为0.1% 前值0.2% 煤油价格回落 铜铝现货延续上行 秦皇岛港动力煤平仓价为719元/吨 前值761元/吨 LME铜现货结算价为11739美元/吨 前值11692美元/吨 [2][10][64] 库存 - 库存高频指数为163.6 前值163.4 当周同比增加7.4点 同比增幅收窄 电解铝库存明显提升至19.0万吨 前值16.7万吨 [3][11][82] 交运 - 交运高频指数为133.7 前值133.4 当周同比增加11.0点 同比增幅扩大 地铁客运量回落 一线城市地铁客运量为3863万人次 前值3983万人次 [3][11][75] 融资 - 融资高频指数为245.2 前值244.6 当周同比增加30.9点 同比增幅扩大 地方债融资回落 周内地方债净融资281亿元 前值623亿元 [3][11][94]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周对地方债一级市场和二级市场情况进行分析，一级市场发行量和净融资减少，10Y地方债发行占比上升，置换隐债专项债已发行2万亿元，发行利差环比走阔，土地储备投向占比升高；二级市场3Y和15Y地方债二级利差较高，成交量和换手率较上周下降 [1][5] 各部分内容总结 一级市场情况 - 净融资：本周地方债发行量400亿元，净融资环比减少342亿元，净融资281亿元，含新增一般债60亿元、新增专项债293亿元、再融资一般债39亿元、再融资专项债9亿元 [1][9] - 发行期限：本周10Y地方债发行占比最高为36%，10Y及以上发行占比87%且上升，30Y占比上升多，20Y占比环比降约14个百分点 [1][12] - 化债相关地方债：本周无特殊再融资债发行，2025年34地区拟发特殊再融资债22982亿元，其中置换隐债专项债20000亿元，江苏等四地规模较大；本周发特殊专项债12亿元，2025年已披露发行13668亿元，江苏等四地发行规模大 [2][15][19] - 发行利差：本周加权平均发行利差20.7bp且走阔，15Y最高达25bp，3Y、5Y、7Y收窄，广西、云南、新疆加权平均发行利差超20bp [2][24] - 募集资金投向：2025年以来新增专项债投向主要为冷链物流等，土地储备投向占比较2024年升高17.1%，冷链物流等下降8.5% [2][27][28] - 发行计划：34地区披露2025年四季度发行计划，合计约1.65万亿元，12月1760亿元，新增债和再融资债分别计划发行9357亿元和7135亿元；15地区披露2026年一季度发行计划，合计约1.07万亿元，1月5716亿元，新增债和再融资债分别计划发行4396亿元和6257亿元；下周计划发行20亿元，偿还52亿元，净偿还32亿元，环比减641亿元，仅新增专项债20亿元 [3][30] 二级市场情况 - 二级利差：本周3Y和15Y地方债二级利差较高，分别达18.9bp和18.7bp，1Y收窄；3Y和30Y历史分位数较高，分别为79%和55%；强区域和中等区域10 - 15Y及各区域3 - 5Y地方债二级利差较高 [5][35] - 成交情况：本周成交量和换手率均下降，成交量4320亿元，换手率0.79%；广东成交量大，为405亿元；宁夏和深圳换手率高，均达2.3% [5][42]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 高频经济数据关注点为生产端热度下行、商品房成交改善、物价回升、居民出行热度回升，短期关注总量端政策及房地产市场情况 [2][28] 各部分总结 生产 - 钢铁方面，12月19日当周，230家样本独立焦化厂焦炉产能利用率70.5%，降1.42pct；247家样本钢厂高炉开工率78.47%，降0.16pct；全国建材钢厂螺纹钢产量181.68万吨，增2.9万吨，库存139.54万吨，降1.26万吨 [8] - 石油沥青方面，12月17日当周，国内石油沥青装置开工率27.6%，降0.2pct [8] - 化工方面，12月18日，国内化工PX开工率89.21%、PTA开工率73.81%，均持平 [8] - 汽车轮胎方面，12月18日当周，汽车全钢胎开工率64.14%，升0.07pct；半钢胎开工率71.39%，降0.18pct [8] 需求 - 房地产方面，12月14日当周，30大中城市商品房成交207.96万平方米，增31.2万平方米；10大城市商品房存销比90.53，升0.28；100大中城市供地面积1147.88万平方米，降1281.4万平方米；住宅类用地成交溢价率1.65%，降0.61pct [11] - 电影票房方面，12月14日当周，全国电影票房71700万元，降139400万元 [11] - 汽车方面，12月14日当周，全国乘用车厂家日均零售销量66629辆，减24161辆；日均批发销量62271辆，减19746辆 [13] - 海运运价方面，12月19日当周，SCFI指数1552.92点，升46.46点；CCFI指数1124.73点，升6.66点；12月19日，BDI指数2023点，降182点，周涨幅-8.25% [16] 物价 - 能源方面，12月19日，布伦特原油期货结算价60.47美元/桶，降0.65美元/桶，周变动-1.06% [18] - 焦煤方面，12月19日，焦煤期货结算价1110元/吨，涨81.5元/吨，周变动7.92% [18] - 金属方面，12月19日，LME铜期货收盘价11881.5美元/吨，涨329美元/吨，周变动2.85%；LME铝期货收盘价2945美元/吨，涨70美元/吨，周变动2.43%；LME锌期货收盘价3072.5美元/吨，降66.5美元/吨，周变动-2.12%；国内螺纹钢期货结算价3114元/吨，涨44元/吨，周变动1.43% [19] - 农产品方面，12月19日，农产品批发价格200指数130.69，升0.67，周变动0.52%；猪肉批发价17.53元/公斤，升0.03元/公斤，周变动0.17%；鸡蛋批发价7.45元/公斤，降0.04元/公斤，周变动-0.53%；28种重点监测蔬菜批发价5.87元/公斤，降0.08元/公斤，周变动-1.34%；7种重点监测水果批发价7.68元/公斤，升0.12元/公斤，周变动1.59% [21][22] 物流 - 地铁客运量方面，12月19日，北京地铁客运量七天移动均值986.59万人次，增1.54万人次，周变动0.16%；上海地铁客运量七天移动均值1026万人次，减12.29万人次，周变动-1.18% [24] - 执行航班量方面，12月19日，国内（不含港澳台）执行航班量近七天移动均值12172.14架次，增35.29架次，周变动0.29%；国内（港澳台）执行航班量近七天移动均值372架次，增8.29架次，周变动2.28%；国际执行航班量近七天移动均值1823.57架次，增16.43架次，周变动0.91% [26] - 城市交通方面，12月19日，一线城市高峰拥堵指数近七天移动均值1.72，增0.09，周变动5.4% [26]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 明年一季度央行中长期流动性操作大概率维持宽松，资金价格平稳运行成常态，同业存单利率岁末年初或突破1.6%，1月中后或上行但不超1.7%，总量宽松时短端或中枢性下行 [3][10] - 收益率曲线因超长端上行和短端下行而走陡，短端下行反映流动性宽松预期巩固，央行购债规模预期升高推动短端国债收益率单独下行，或带动同业存单等品种跟随下行 [3][4][11] - 收益率曲线越陡越安全，短端下行可能是超长端调整到位的信号，曲线进一步走陡给长端和超长端带来安全保护，期限利差放大已足够反映未来风险定价 [4][17] 根据相关目录分别进行总结 曲线越陡越安全 - 观点回顾：明年一季度央行中长期流动性操作大概率宽松，资金价格平稳，同业存单利率岁末年初或突破1.6%，1月中后或上行但不超1.7%，总量宽松时短端或中枢性下行 [10] - 收益率曲线走陡原因：先因超长端上行，后因短端下行，短端下行反映流动性宽松预期巩固，央行买断式回购12月加量，资金价格平稳常态化，14天逆回购保障跨年流动性 [11] - 央行购债影响：年末央行中长期流动性投放可能加码，购债单月扩张至千亿以上不算夸张，大行二级市场对短期国债净买入滚动规模达2000亿以上，可能驱动短端国债收益率超预期下行 [13] - 短端品种利率：1年期国债收益率回落至1.35%附近，可能带动其他短端品种利率下行，前期判断年末年初1年期国股行同业存单利率下行突破1.6%尚未兑现 [15] - 超长端信号：30年国债处于极端位置，短端国债收益率下行是超长端调整到位的信号，曲线走陡给长端和超长端带来安全保护，期限利差放大反映未来风险定价 [17]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年12月19日金融监管总局发布《办法》，重构监管指标与治理标准，将监管逻辑从“评分导向”转向“阈值管理”，确立“有效久期缺口”为人身险公司核心监管指标，拉长综合投资收益覆盖率评价周期 [4][10] - 2026年保险行业向分红险等浮动收益型产品转型及有效久期监管切换，险企负债久期或结构性下降，资负久期匹配压力缓解，投资端对收益覆盖率考核优先度提升 [4][18] - 2026年险资债市配置呈“固守地方债底仓、国债需求结构性分化、二永债配置意愿触底回升”格局，通过品种切换与策略优化实现收益覆盖成本并寻求超额收益 [2][24] 根据相关目录分别进行总结 1. ALM监管更新，险企行为将如何变化 - 《办法》整合监管暂行办法与规则，针对行业新特征重构监管体系，设监管和监测指标，确立“有效久期缺口”为人身险公司核心监管指标 [4][10] - 2025年保险行业资产负债久期缺口整体收窄，但部分中小保险公司缺口走阔 [14] - 2026年保险行业向分红险转型及有效久期监管切换，险企负债久期或下降，资负久期匹配压力缓解，投资端更关注收益覆盖成本 [18][21] - 2026年险资债市配置，地方债是理想底仓，超长期国债配置吸引力减弱，二永债有望重回增持“快车道” [2][24] 2. 重要事项 - 2025年12月15日央行开展6000亿元6个月买断式逆回购操作，当月存续规模达6.50万亿元 [29] - 2025年1 - 11月全国一般公共预算收入200516亿元，同比增长0.8%，支出248538亿元，同比增长1.4% [31] - 2025年12月10日美联储降息25BP，累计降息6次降幅达175BP [34] - 2025年19日日本央行加息25BP，基准利率上调至0.75% [37] 3. 货币市场 3.1 公开市场操作及资金利率走势 - 2025年12月15 - 19日，央行逆回购操作净投放资金 - 110亿元，12月中旬资金面宽松，DR001维持在1.3%下方 [38][40] - 截至2025年12月19日收盘，R001、R007、DR001、DR007较12月12日分别变化0.44BP、0.73BP、 - 0.41BP和 - 2.78BP，利率中枢也有变化 [43] 3.2 存单利率走势及回购成交情况 - 上周同业存单发行规模9957.90亿元，到期规模10628.50亿元，净融资规模 - 670.60亿元，国有行发行规模最大 [46][50] - 上周同业存单发行利率提高，二级市场收益率整体下行 [51][53] 4. 债券市场 - 一级市场上周利率债供给规模环比降低，净融资额287.97亿元，2025年地方政府债和国债融资接近尾声 [56][58] - 二级市场上周超长债宽幅震荡，短端利率表现优，10年国债活跃券日均换手率降低，利差平稳 [56][78] 5. 机构行为跟踪 - 11月机构杠杆率非季节性环比下降，银行、券商和其他机构杠杆率降低 [87][88] - 上周国有行增持5年以内国债和5 - 10年政金债，农商行增持10年以上国债，保险买入10年以上国债和地方债，券商减持10年以上国债，基金缩短久期 [100] 6. 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、线材、水泥、南华玻璃、CCFI指数上涨，阴极铜、BDI、布伦特原油、WTI原油期货结算价格下跌，猪肉批发价微涨，蔬菜批发价微跌，美元兑人民币中间价7.06 [110] 7. 后市展望 - 年末流动性充裕支撑短债，长债关注配置盘主导定价，超长期国债收益率回升或减弱做空动力 [114] - 投资策略可逐步建仓超长债，优先持仓中短期国债及政金债，适度关注二永债交易机会，组合久期中枢控制在5 - 7年 [114]

报告基本信息 - 报告名称：《债券 ETF 周度跟踪（12.15 - 12.19）》[1] - 报告日期：2025 年 12 月 22 日 [1] - 分析师：杨杰峰、叶昱宏 [2] 报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 债市多日反弹，债券 ETF 净流入规模显著增长，增量主要来自信用债类 ETF 产品，年末有望与底层债券资产复苏行情共振，且其交易灵活与配置便利的属性使其在年末行情中持续受益 [3][6] - 资金流向高度集中于科创债 ETF，上周科创债 ETF 以 159.65 亿元的净流入规模成为贡献主力 [3][7] 各部分内容总结 各类债券 ETF 资金净流入情况 - 上周利率债类、信用债类、可转债类 ETF 净流入资金分别为 +29.37 亿元、+145.69 亿元、 - 17.30 亿元，债券 ETF 市场合计净流入 157.76 亿元，本月累计净流入 227.48 亿元，本年累计净流入 4626.08 亿元 [3][6] - 截至 2025 年 12 月 19 日，债券 ETF 基金规模 7430.12 元，较前周收盘 +2.88%，较年初 +313.31%，在全市场 ETF 规模中占比 12.71%，环比前周末 +21bp [6] - 上周债市回暖，债券 ETF 全周净流入规模较前一周大幅增长 264.3%，资金流向集中于科创债 ETF，短融 ETF 净流出金额最多 [3][6][7] 各类债券 ETF 份额走势 - 截至 2025 年 12 月 19 日收盘，国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类份额较 2025 年 12 月 12 日收盘分别变化 0.46%、0.49%、15.94%、1.99%、 - 2.68%，债券类 ETF 合计变化 0.33% [20] - 12/15 中央财政安排 5000 亿元补充地方财力可能是地方债类 ETF 份额增长的直接催化剂 [20] 主要债券 ETF 份额及净值走势 - 主要债券 ETF 份额减少，可转债 ETF 净流出份额最大，截至 2025 年 12 月 19 日收盘，30 年国债 ETF、政金债券 ETF、5 年地债 ETF、城投债 ETF、可转债 ETF 份额较 2025 年 12 月 12 日收盘分别变化 - 14.02 百万份、 - 2.52 百万份、无变化、无变化、 - 92.90 百万份 [22] - 上周债市回暖，主要债券 ETF 净值获提振，截至 2025 年 12 月 19 日收盘，上述 ETF 净值较 2025 年 12 月 12 日收盘分别变化 0.43%、0.17%、0.05%、0.03%、0.44% [26] 基准做市信用债 ETF 份额及净值走势 - 现存 8 只基准做市信用债 ETF 份额表现分化，上证公司债 ETF、公司债 ETF 易方达领涨，截至 2025 年 12 月 19 日收盘，份额较 2025 年 12 月 9 日收盘分别有不同变化 [29] - 8 只产品净值全线上行，截至 2025 年 12 月 19 日收盘，较 2025 年 12 月 12 日收盘分别变化 0.05%、0.04%、0.04%、0.04%、0.05%、0.07%、0.07%、0.06% [30] 科创债 ETF 份额及净值走势 - 科创债 ETF 份额增幅领先产品的跟踪指数多数为 AAA 科创债，现存 24 只科创债 ETF 上周份额净流入 369.32 百万份，较前周 +15.10% [35] - 截至 2025 年 12 月 19 日收盘，24 只科创债 ETF 净值排名前三的产品分别为科创债 ETF 永赢、科创债 ETF 泰康、科创债 ETF 万家，第一批、第二批科创债 ETF 净值平均数较前周收盘分别 +0.04%、 +0.05% [37] 单只债券 ETF 市场表现情况 - 受益于债市走强行情，债券 ETF 产品净值普遍上涨，30 年国债 ETF、可转债 ETF、30 年国债 ETF 博时涨幅领先，可转债 ETF 净值与份额走势表现分化，可能是资金兑现浮盈 [40] - 升贴水率方面，基准国债 ETF、科创债 ETF 泰康、科创债 ETF 大成升水率领先；规模变动上，科创债 ETF 嘉实、科创债 ETF 银华、0 - 4 地债 ETF 净流入金额排名前三，短融 ETF、30 年国债 ETF、可转债 ETF 净流出金额居前 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（2025 年 12 月 15 - 19 日）中证 REITs 全收益指数下跌，市场情绪弱，REITs 全线下跌成交活跃度弱，华夏中核清洁能源 REIT 认购倍数创新高，部分受“本息拆分”影响的超跌项目后续或反弹，各板块表现有差异可关注部分优质项目 [1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 二级市场 - 中证 REITs 全收益指数收于 999 点周度下跌 2.85%，华夏安博仓储上市首日破发，市场情绪弱 [1] - REITs 全线下跌，交通设施跌幅最大为 -4.48%，仓储物流跌幅最小为 -1.53%，仅 2 只个券收涨 [1][21] - 交通设施板块受“本息拆分”话题扰动，年末投资考核或影响价格，超跌项目后续或反弹，可关注部分路产 [2][24] - 市政环保板块收跌 2.43%，受部分项目拖累且或受“本息拆分”影响，济南能源供热 REIT 可关注 [3][28] - 数据中心板块下跌 1.90%，两项目分派率有差异，可根据 AI 算力板块行情操作 [3][31] - 租赁住房板块收跌 2.5%，流通性好易受债市影响，目前分派率 3.26%性价比提升，华润有巢有参与价值 [3][33] - 产业园区板块收跌 1.8%，去化压力仍在，高分派率个券需谨慎，部分项目可关注，12 月有解禁个券 [5][37] - 成交活跃度边际提升但仍弱，日均成交额 4.43 亿元、日均成交量 1.01 亿份、日均换手率 0.37% [43] 一级市场 - 华夏中核清洁能源 REIT 完成询价，认购价格 5.015 元/份，预计募集资金 15.045 亿元，网下投资者认购倍数 340.47 倍创新高，2025 年 12 月 22 日发售 [6][48] - 截至 2025 年 12 月 19 日，已申报至交易所项目进度有已询价进入发售、已反馈、已受理、已申报等不同情况 [7][53][54]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比皆大幅下降，下期预计地方债发行和净融资环比大幅下降；新增专项债发行使用部分 5000 亿元结存限额，本期和下期累计发行超原始额度规模；2025 年 12 月计划发行地方债规模合计 1761 亿元；本期特殊新增专项债发行 12 亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债无发行；本期地方债减国债利差 10Y 收窄、30Y 走阔，周度换手率环比下降；关注当前 3/10/15Y 地方债的性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限拉长 - 本期（2025.12.15 - 2025.12.21）地方债合计发行 400.37 亿元，净融资 281.57 亿元，上期为 1069.55 亿元和 621.87 亿元；下期（2025.12.22 - 2025.12.28）预计发行 20.37 亿元，净融资 -31.74 亿元 [2][9] - 本期地方债加权发行期限为 16.15 年，较上期的 12.52 年有所拉长 [2][10] - 截至 2025 年 12 月 19 日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为 96.2%和 103.4%，考虑下期预计发行仍为 96.2%和 103.4%，超 100%部分或来自 5000 亿元结存限额，本期和下期累计发行超原始 4.4 万亿额度规模达 1495 亿元/1515 亿元 [2][18] - 2025 年 12 月计划发行的地方债规模合计 1761 亿元，其中新增专项债为 584 亿元；已有 17 个地区披露相关计划，去年同地区同期发行分别为 4203 亿元和 8 亿元，去年全国同期发行分别为 10913 亿元和 211 亿元 [2][24] - 截至 2025 年 12 月 19 日，特殊新增专项债累计发行 13668 亿元（本期发行 12 亿元）；置换隐债特殊再融资债累计已发行 20000 亿元（本期发行 0 亿元），发行进度达 100%；2025 年 10 月以来偿还存量债务的特殊再融资债累计发行 2875 亿元（本期发行 0 亿元） [2] 本期地方债减国债利差 10Y 收窄、30Y 走阔，周度换手率环比下降 - 截至 2025 年 12 月 19 日，10 年和 30 年地方债减国债利差分别为 22.92BP 和 21.48BP，较 2025 年 12 月 12 日分别收窄 1.12BP 和走阔 3.35BP，分别处于 2023 年以来历史分位数的 72.20%和 83.20% [2][35] - 本期地方债周度换手率为 0.77%，较上期的 0.86%环比下降 [2][39] - 本期云南、吉林、贵州等地区 7 - 10Y 地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [2] - 以 10 年期地方债为观察锚，2018 年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮 20 - 25BP 左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在 30 - 35BP 上下，底部或在 5 - 10BP 上下 [2]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 年末央行积极呵护下存单大幅提价压力有限，1.65%以上可择机关注配置价值；供给上年末存单到期大、曲线或平坦化但提价压力有限，明年初存单发行或较积极；需求上农村机构净买入延续，理财及货基二级买入无明显增量，国有行买入力量有限，明年初被动配债压力加大后或有买短平衡久期诉求；资金上央行投放积极，12月政府债缴款压力不大、财政支出或与去年相近，跨年资金面有望平稳；明年初存单或进入“供需双强”格局，国股行存单或在1.65%附近波动 [2][45] 根据相关目录分别进行总结 供给：净融资上升，期限结构拉长 本周（12月15 - 12月21日）存单发行规模9958.50亿元，净融资额-670.00亿元（前值-1214.70亿元）；供给结构上国有行发行占比从26%升至35%，股份行从29%降至28%，城商行从38%降至29%，农商行维持6%；期限上1M发行占比从9%降至5%，3M从27%升至34%，6M从43%降至33%，9M从6%升至12%，1Y从15%升至17%，发行加权期限拉长至6.08个月（前值5.81个月）；下周（12月22 - 12月28日）到期规模8683.10亿元，环比减少1908.40亿元，到期集中在国有行、股份行和城商行，3M、1Y到期金额分别为2569.00亿元、3153.80亿元 [2][5] 需求：国有行与农商行为二级配置主力，一级市场募集率小幅上升 二级配置上，国有行周度净买入355.2亿元，农商行周度净买入304.51亿元，理财由净买入80.55亿元转为净卖出58.71亿元，其他产品类净买入从178.51亿元降至103.84亿元，货基净卖出从632.61亿元降至15.2亿元；一级发行上，全市场募集率（15DMA）从88%升至91%，城商行从88%升至91%，股份行从91%升至92%，国有行从89%升至93% [2][14] 估值：存单一级定价走势分化，二级定价普遍下行 一级定价方面，1y国有行存单加权发行利率维持1.66%，1M、6M品种较上周下行1bp，3M上行1bp，9M、1Y维持不变；股份行1Y - 3M期限利差较上周上行3bp，处于历史分位数19%位置；1Y期城商行与股份行利差从12.58BP扩至14.73BP，利差分位数在29附近，农商行与股份行利差从10.41BP扩至11.42BP，利差分位数接近33%；二级收益率方面，AAA等级存单收益率基本维持，本周3M、6M、9M、1Y品种较上周下行2BP，1M维持不变，1Y维持在2019年以来4%的历史分位数水平，AAA等级1Y - 3M期限利差维持在13%的历史分位数水平 [2][18][25] 比价：存单与与资金价差收窄，与短国开价差走扩 1yAAA等级存单收益率与DR007:15DMA资金价差从20.68 BP收窄至18.83 BP，与R007:15DMA资金价差从15.59BP收窄至13.72 BP；1y国债收益率下行3.32 BP，存单与国债价差从27.21 BP扩至28.03 BP，分位数升至14%附近；存单与国开价差由5.03BP扩至6.25 BP，分位数升至4%附近；AAA中短票与存单价差由6.59BP扩至8.40 BP，分位数升至41% [2][33]