报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年权益市场回暖、债券市场逆风、转债市场表现亮眼，可转债类基金领跑，“固收+”基金整体表现优于纯债基金；报告分析了不同类型“固收+”基金的业绩表现、持仓特点，为投资提供参考 [1][9][10] 根据相关目录分别进行总结 2025H1，“固收+”基金表现如何 - 股强债弱，转债类基金领跑市场：年内大类资产呈“股强债弱”，权益市场回暖突破关键点位，债市震荡回调；中证转债指数2025H1涨7.02%，跑赢股市主要宽基指数；可转债基金收益率中位数达7.16%，跑赢股票型、偏股混合型基金；后续权益向好预期下，被动指数型、混合型债券份额增长，纯债类基金被赎回 [10][15][16] - “固收+”基金净值回升，转债策略占优：根据事后资产配置重新界定“固收+”基金并细分；截至2025Q2，1418只“固收+”基金合计份额11483.29亿，较2024年末增16.54%；2025H1末股票、转债仓位小幅下降，弹性转债仓位基金为减仓主力；超90%基金2025H1收益为正，回撤控制较好，转债增强型基金表现亮眼但回撤略高 [27][28][34] 哪些绩优“固收+”基金领跑市场 - 存量“固收+”基金表现盘点：2025H1区间收益最高的30只基金多为转债增强型；股票增强型基金集中在富国等公司，多数最大回撤超5%且份额低于2亿份；转债增强型基金多为高转债仓位，分布在各公司；普通“固收+”基金TOP30名单分散，规模普遍偏低 [48][51][52] - 新发“固收+”基金表现盘点：2023Q3以来新成立的潜在“固收+”基金TOP30多为二级债基；除招商安泽稳利外，2025H1收益率在5%以内，最大回撤多在2%以内；招商安泽稳利收益6.17%，回撤4.91%，权益仓位收益贡献高 [56] 绩优“固收+”基金持仓有何特点 - 历史：绩优基金投对了什么方向：2024Q4末，绩优基金超配制造链转债、低配银行转债，超配偏股型、高价转债，低配高评级转债；超配金属、机械等行业股票，减配石化、煤炭等行业股票；2025Q1延续配置偏好 [59][60][71] - 当下：绩优基金投向了哪些方向：2025Q2末，绩优基金超配金属、中游制造等板块转债，低配银行转债；超配130元以上高价转债、偏股型转债，低配110 - 120元中价转债；超配金属、军工等行业股票，低配周期、金融类行业股票；超配100 - 500亿中小市值股票 [78][90] 附录：“固收+”基金分类与绩优名单 - 对“固收+”基金再界定，剔除权益仓位过低和股票仓位过高的基金；根据股票及转债仓位细分，包括普通“固收+”、股票增强型、转债增强型三大类7小类 [97][98]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月8日央行与香港金管局宣布扩大南向通境内投资者范围至非银机构并完善相关机制 这为境内机构投资者配置海外债券提供新渠道 报告介绍债券南向通发展、参与方式和投资机会 指出扩容后或缓解非银机构配置需求 推动海外债部分品种收益率下行 [2][10][91] 根据相关目录分别进行总结 近年来债券“南向通”发展情况 - 定义与目的：境内投资者经互联互通机制投资香港债券市场 目的是加强两地合作 为内地机构配置离岸债券提供便利 [11] - 监管政策发展历程：2017 - 2020年为政策准备阶段 提出“南向通”机制安排；2021 - 2022年为政策启动阶段 “南向通”正式实施并明确准入规则；2023年至今为深化开放阶段 做市商增加 商讨扩容和推出新措施 [13][16][17] 南向通运作机制和参与方式 - 业务运作与监管机制：参与门槛限于部分银行和QDII/RQDII机构 实行限额管理 投资者通过境内外账户实现跨境托管 涉及多监管机构分工协作 [24][31] - 当前参与南向通业务的境内投资者情况：截至2025年7月末 投资者范围局限于41家一级交易商银行和191家QDII合格机构 [32][37] - 南向通的参与流程：先进行资格审批和账户开通 再通过请求报价模式交易 包括查看报价意向、报价商反馈和确认成交等环节 [38][42][44] 当前南向通的投资机会 - 南向通板块整体情况：可投债券含离岸人民币债、港元及G3货币等债券 香港市场流通债券中中资美元债和点心债占比超7成 港元主权债规模也较大 [50][54] - 聚焦南向通重点板块 - 点心债：近年来规模扩容明显 金融服务与主权债规模大 城投、房地产、银行板块存续规模大且票息高 但近期收益率下行需关注后续表现 [63][64][67] - 聚焦南向通重点板块 - 中资美元债：存续规模大 房地产、互联网媒体、银行、城投板块规模靠前 2023年以来发行节奏放缓 城投、房地产板块票息好 需把控短期风险并关注特定题材个券 [71][74][83] 未来南向通境内机构投资者扩容的影响 - 对非银机构：有望缓解海外债配置需求不满足情况 提供更便利投资渠道 [91] - 对海外债市场：非银机构风险偏好更积极 或使中资美元债地产、城投板块及点心债城投板块等品种收益率下行 [92]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月资金面友好，多数期限资金利率下行，央行呵护资金面，转贴现利率下行或预示信贷不理想 [2][3][12] - 8月资金利率有概率维持稳中偏松格局，债市走势由商品涨价推动但商品涨价不一定使资金价格同步上行，当前基本面和汇率格局与一季度不同，PMI走弱、汇率压力减小，资金利率对基本面边际变化更敏感 [4][6][48] 根据相关目录分别进行总结 7月复盘：资金中枢继续下行 - 资金面友好，多数期限资金利率下行，DR007、DR014运行中枢分别下行6bp、8bp，R001、R007、R014运行中枢分别下行4bp、10bp、12bp，DR007偏离政策利率幅度收窄 [2][12] - DR007下行至“政策利率 + 10bp”的天数增多，7月比例升至45%，DR001运行在政策利率下方天数比例虽降至59%但仍多于1 - 5月 [2][13] - 央行呵护资金面，7月通过逆回购等合计投放4880亿，净投放规模为2018年同期次高，7月税期及后两天走款日投放规模为2018年以来同期最高，7月25日投放6018亿逆回购为今年1月15日以来新高 [2][14] - 转贴现利率快速下行，或预示7月信贷不理想，银行用票据融资提高信贷规模，实体部门融资需求不佳利好资金面 [3][19] - 同业存单收益率走势震荡，R007、DR007利差为2019年来同期新低，各类银行1年期同业存单发行利率中枢下行 [21] 8月展望：资金面维持稳中偏松 - 与年初相比，当前市场对后续资金面宽松预期不强，1 - 2月资金面收紧但降息预期强，3月以来资金利率下行，货币松紧预期指数和利率互换利差显示市场降息预期减弱 [4][25] - 资金“二次收紧”对债市至关重要，年初债市调整由资金价格高位“倒逼”，本轮调整由涨价预期推动，若资金收紧会形成增量利空 [4][32] - 历史上商品价格上涨不一定带来资金价格同步上行，建材综合指数和煤焦钢矿价格上涨时资金利率有持平或下行现象 [4][33] - 社融和汇率情况与一季度不同，下半年社融存量增速大概率回落，5月中旬以来汇率压力缓解，当前汇率压力可控 [5][39] - PMI指向当前基本面较一季度偏弱，7月降至49.3%，2024年以来资金利率对基本面变化更敏感，基本面高频信号回落预示资金利率暂无上行风险 [5][43] - 8月政府债净融资压力较7月小幅上升1000亿，国债发行和净融资规模上升，地方债净融资规模降低，两者合计净融资规模约1.36万亿 [44] - 8月政府债变动规模环比降低，流动性缺口收窄至2700亿左右，纳入到期货币工具后缺口为1.7万亿，假设等额续作，8月超储率约为1.3%较7月下降 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市有望迎来阶段性修复,但利率下破6月的波动中枢尚缺乏新的催化,对修复的空间不宜过高估计,预计8月债市在阶段性修复之后转为震荡格局,修复阶段可把握长期限品种的机会 [7][58][79] 根据相关目录分别进行总结 2025年7月市场回顾 - 资金价格呈现前松后紧特征,中上旬央行呵护流动性,DR007在1.5%附近波动,中下旬央行缩量续作逆回购,DR007走高至1.6%以上,月末公开市场净投放后资金价格缓和 [2][11][16] - 一级市场上,7月利率债发行3.2万亿元,环比减少1500亿元,国债发行减少,地方债和政金债发行规模增加,利率债净融资1.5万亿元,环比减少近2000亿元 [11][18] - 二级市场方面,7月中上旬债市震荡,多空因素交叠无主线,以挖掘品种利差为主,中下旬债市承压,"通胀交易"成主要压制力量,7月末债市小幅修复,10Y国债收益率收于1.7%,较6月末上行6bp [11][29][32] 基本面展望 - “抢出口”效应或近尾声,未来1 - 2个月出口同比增速或下降 [39][58][79] - “反内卷”推进下,工业生产、制造业投资增速或放缓 [58][79] - 基建投资有望保持较高增速 [58][79] - 消费数据可能阶段性下滑,待“以旧换新”后有新增长点 [58][79] - PPI数据或有好转,同环比降幅有望收窄 [58][79] 政策展望 财政政策 - 6月政府性基金支出发力明显,公共财政收支有改善,预计未来政府性基金支出仍有资金支撑 [62] - 7月政治局会议以落实存量政策为基调,对债市修复有利,但消费和投资方面政策端有扩内需诉求 [68] - 8月政府债供给压力或加大,预计国债和地方政府债净融资额增加 [69] 货币政策 - 6月金融数据总量和结构均有改善 [73] - 7月政治局会议对货币政策延续“适度宽松”定调,剔除“适时降准降息”表达,8月降准降息必要性不强,关注央行公开市场操作动态 [74][79] 债市展望 债市有望迎来阶段性修复,但利率下破6月的波动中枢尚缺乏新的催化,预计8月债市在阶段性修复之后转为震荡格局,修复阶段可把握长期限品种的机会 [7][79][80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 通过优化仓位策略可提升量化框架的真实表现，不同仓位策略在不同市场环境和搭配不同模型时表现各异，投资者应根据自身风险偏好和市场情况选择合适的模型与策略，且应更注重收益而非手续费消耗 [2][6][111] 根据相关目录分别进行总结 多因子模型下仓位策略的关键作用 - 市场一般量化框架直接使用涨跌方向预测存在问题，如模型胜率与收益率等指标不一致、频繁大幅调仓增加成本、复杂模型难收敛和稳定性不足等 [8] - 相比优化模型预测胜率，优化量化体系中的仓位策略更重要，可通过提高交易信号触发门槛值、设置逐步加仓条件或使用反双曲正切函数等方式提升策略盈亏比并限制换手率 [9] 多因子模型的仓位策略介绍 - **多空全仓策略**：基于二值化信号执行的极端仓位管理模式，将模型概率预测结果直接转化为全仓操作，适合作为业绩比较基准 [12] - **带门槛的多空全仓策略和逐步加仓策略**：带门槛的全仓策略引入模糊区间过滤机制，减少误判风险和低效交易频次；带门槛的逐步加仓结合门槛值模型和渐进式加仓管理模式，降低单次交易成本 [13][14] - **基于不同风险偏好和映射函数设计连续策略**：将二值选择的概率信号转化为仓位调整信号，可按风险偏好分为风险偏好型、风险中性型和风险厌恶型，对应不同映射函数，如 Sigmoid 函数、线性函数和 Atanh 函数等 [18] 策略回测情况 - **回测模拟的样本区间和关键参数**：交易标的为国债期货 T 合约，初始净值为 1，保证金比率为 2%，各策略信号发出后次日开盘开仓、收盘计算胜率、后日开盘调仓，使用最近 120 天数据训练模型，预测下一个交易日，2024 年为牛市，2025 年 1 - 5 月为震荡市 [30][31] - **多空全仓策略的基准结果**：牛市下增厚效果有限，震荡市中部分模型能实现显著收益增厚，搭配非线性模型在震荡市表现优于线性模型，搭配 GRU 时序模型能较好压制换手率 [33][34][35] - **带门槛值的全仓策略和逐步调仓策略**：门槛策略能优化投资策略赔率，但需根据模型类型和市场环境审慎设定阈值；逐步调仓策略能降低换手率和交易成本，但通常会牺牲部分收益，配套 LG 模型在震荡市表现较佳 [37][40][53] - **单一连续策略的效果分析**：在震荡市中与部分模型搭配能显著提升策略赔率，GRU 模型与连续策略组合表现稳定，Atanh 策略和 Sigmoid 策略展现不同风险偏好，换手率高低差异不固定 [58][68][73] - **交易手续费影响的再讨论**：信号输出强度与交易成本正相关，不同仓位策略对手续费影响不同，国债期货手续费对收益侵蚀程度较小，投资者应确立“收益优先、成本其次”的优化级次 [94][97][110] 总结与策略建议 - 各类仓位策略搭配重要，能在模型信号胜率不变时提升整体表现，震荡市中合理选择仓位策略增厚效果明显 [111] - 二值全仓策略在趋势明显时捕获收益，但波动、回撤和换手率高；门槛逐步加仓策略交易频率低，但震荡市收益捕获能力有限（LG 模型除外） [111] - 单一连续策略在震荡市表现出众，线性和正态策略收益稳定，Sigmoid、Atanh 和 Atanh - Sigmoid 策略适合风险厌恶型投资者，GRU 模型搭配 Atanh 类策略表现稳定 [111] - 单一连续型策略中的 Sigmoid 和 Atanh 等在震荡市能降低换手率和手续费消耗，投资者应更注重收益 [111]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内外共同演绎risk on行情，海外风险情绪向好，国内债市受risk on情绪压制呈熊陡 [2] - “反内卷”政策从供需两侧发力，与15年供给侧改革有区别，需关注后续实质进展 [3] - 7月政治局会议政策定力强，预计10Y国债1.70%以上有参与价值，关注权益商品市场及需求侧政策 [4][63] 根据相关目录分别进行总结 PART1：海内外共同演绎risk on行情 海外 - 风险情绪向好，美股延续回升，美元反弹，受美联储独立性问题扰动，7月通胀预期边际走升 [7] - 6月美国核心商品通胀同比从0.3%反弹至0.7%，未来两月是通胀观察窗口期，劳动力市场韧性延续，初请失业金人数回落，6月失业率下行0.1个百分点 [13] 国内 - 基本面：上半年GDP增速亮眼，内需成分占比上升，但7月生产、内外需整体回落 [15] - 债市：资金面平稳，在商品和权益市场强势表现下，债市情绪受压制，国债收益率曲线熊陡，银行间杠杆率回落 [17][21][23] - 机构行为：大行7月增配债券，延续买短国债；农商行买债规模符合季节性，积极押注久期；基金负债端承压，降久期、降仓位；理财负债端压力不大，延续高配同业存单；保险7月维持配债力度，预计8月净流入可能加大，延续对同业存单和地方债的配置偏好 [24][29][32][37][43] PART2：如何理解“反内卷”对债市的影响 “反内卷”背景和高层部署 - 截至25年6月，PPI同比增速连续33个月负增长，反映企业过度降价竞争问题。24年7月首提“内卷式竞争”，25年全国两会强调破除地方保护与市场分割，7月1日中央财经委员会第六次会议后更多行业响应 [49] 政策进展 - 供给侧以方向性部署和行业自律为主，多个行业发布自律机制或召开座谈会；需求侧延续消费政策，新增生育补贴和大型项目投资，如1380亿元中央资金将在三、四季度下达，雅鲁藏布江下游水电工程开工，国家育儿补贴制度实施方案发布 [52] 与15年对比 - 参照15年，16年1月10年国债利率见底，4月资金面收紧，调整期近半年，10年国债最大上行约30BP。当前区别在于本轮未制定定量目标，供给侧情况复杂，25年上半年经济目标完成较好，需求侧政策强度待加码，央行呵护资金面 [3][59] PART3：债市策略 政治局会议表现 - 7月政治局会议积极评价上半年经济，预计完成全年5%增速目标压力不大；货币政策和财政政策表述多为延续或强调落实，增量政策力度回落，措辞温和；未提及“政策性开发性金融工具”，“反内卷”主题着墨少且指引全面客观有定力 [61] 投资建议 - 7月以来，10年国债利率自底部最大上行10BP带动赔率改善，预计10Y国债1.70%以上有参与价值。关注权益和商品市场风险偏好改善延续性及需求侧政策落地情况，若风险偏好修复尾声且需求侧政策不超预期，利率或迎机会。当前有性价比的结构点位为7Y国债、5Y国开，20Y - 30Y国债，15Y和30Y地方 [63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至2025年6月30日三季度地方债发行已披露计划总计29585亿元 其中新增一般债、再融资一般债、新增专项债、再融资专项债占比分别为7%（2203亿元）、14%（4267亿元）、58%（17032亿元）、12%（3647亿元）[1] 根据相关目录分别进行总结 分月度情况 - 七、八、九月地方债发行计划占比分别为51%（12970亿元）、28%（7135亿元）、21%（5395亿元）[2] - 各月新增专项债占比分别为45%（13414亿元）、32%（9466亿元）、23%（6705亿元）[2] 分地区情况 三季度地方债发行计划 - 从高到低分别为广东省2378亿元、浙江省2082亿元、河北省1904亿元等[2] 三季度新增专项债发行计划 - 从高到低分别为广东省1931亿元、浙江省1522亿元、河北省1247亿元等[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 交易台市场观点方面，昨日VNKRLE获8.69亿人民币贷款，YLLGSP回购债券；各债券表现不一，如VNKRLE 27 - 29下跌0.4 - 0.5点，YLLGSP 26上涨0.1点等；FRN在亚洲和欧盟银行票据需求良好 [1] - 分析员市场观点方面，穆迪将SK Hynix评级展望从稳定上调至正面，确认Baa2评级；SK Hynix 2Q25营收超三星成全球领先内存芯片制造商；看好SK Hynix，尤其HYUELE 1 ½ 01/19/26和HYUELE 2 ⅜ 01/19/31 [7][8][9] - 中国经济方面，PMI显示经济动能减弱，制造业PMI进一步收缩，非制造业PMI走软；政策宽松窗口可能要到4Q25才会打开，中国可能在与美国达成潜在贸易协议后推进经济再平衡 [11] 各部分总结 交易台市场观点 - VNKRLE获SZ Metro最高8.69亿人民币贷款，YLLGSP回购YLLGSP 5 1/8 05/20/26；VNKRLE 27 - 29下跌0.4 - 0.5点，YLLGSP 26上涨0.1点 [1] - 中国投资级债券中，MEITUA/WB/XIAOMI 30s利差变动1个基点；新CB 3 - tranche CNH发行价较发行价下跌0.2 - 0.375点 [1] - 香港市场，HYSAN/NANFUN持平至上涨0.5点，MTRC永续债持平；台湾寿险公司债券，CATLIF 34/39利差变动1 - 2个基点，NSINTW持平，SHIKON利差扩大1个基点 [1] - 泰国银行债券，BBLTB次级曲线利差收紧2 - 4个基点，KBANK收紧2个基点；韩国债券，DAESEC 26/29利差扩大1个基点，NHSECS 28 - 30利差变动1 - 2个基点 [1] - FRN在亚洲和欧盟银行票据需求良好，投资者更倾向购买日本和美国AT1债券，伦敦有抛售流 [1] 今日市场表现 - 新UBS 6.6永续债持平，新UBS 7永续债较发行价上涨0.1点；HAOHUA利差扩大1 - 2个基点，DAESEC收紧1 - 2个基点 [3] - STANLN/MIZUHO/SUMIBK FRNs利差收紧1 - 2个基点，ANZ/CBAAU T2利差扩大1 - 2个基点 [3] 宏观新闻回顾 - 周四S&P下跌0.37%，Dow下跌0.74%，Nasdaq下跌0.03%；美国最新初请失业金人数为21.8万，低于市场预期；6月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，高于市场预期 [6] - 周四美国国债收益率基本持平，2/5/10/30年期收益率分别为3.94%/3.96%/4.37%/4.89% [6] 分析员市场观点 - 穆迪将SK Hynix评级展望从稳定上调至正面，确认Baa2评级，预计其未来12 - 18个月盈利强劲、资产负债表改善 [7] - 2Q25 SK Hynix营收超三星成全球领先内存芯片制造商，主要因AI芯片需求高，其在HBM芯片市场份额达62% [8] - 看好SK Hynix，因其全球市场地位强、运营现金流稳定；在HYUELE系列中，更偏好HYUELE 1 ½ 01/19/26和HYUELE 2 ⅜ 01/19/31 [9] 中国经济 - 中国制造业PMI在关税休战后短暂反弹后再次走弱，新订单和出口订单指数进一步收缩，出口前置可能结束；非制造业PMI低于预期，服务业和建筑业活动放缓 [11] - 7月制造业PMI降至49.3%，需求恶化，新订单指数降至49.4%，新出口订单指数降至47.1%；生产放缓至50.5%，但仍处于扩张区间；通缩压力缓解，原材料采购价格和出厂价格反弹 [12] - 7月非制造业PMI降至50.1%，服务业PMI降至50%，新订单指数降至46.3%；建筑业PMI从52.8%降至50.6%，新订单收缩至42.7% [13] 离岸亚洲新发行情况 - 已定价的有成都与欧洲工业园区运营管理公司发行1.56亿美元3年期债券，票面利率6.95%，未评级 [17] - 今日无离岸亚洲新发行债券管道 [18] 新闻和市场动态 - 昨日境内一级市场发行66只信用债，金额350亿人民币；本月迄今发行2097只，金额2.143万亿人民币，同比增长12.7% [19] - 2025年7月中国新房销售同比下降24%；多家公司有业绩或业务变动情况，如Adani Enterprises 1QFY26合并EBITDA同比下降12%等 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2025 年上半年基础设施投融资行业政策延续“发展中化债”思路，通过积极财政政策和债务化解措施，增强基投企业和地方经济发展动能，基投企业基本面有所改善，但短期利好与长期基本面“羸弱”冲突仍突出，下半年新投资空间或打开，需警惕转型风险及关注政企关系演变 [2][17][23] 各部分内容总结 政策回顾 - 新增专项债额度攀新高且支持范围变化，2025 年新增专项债限额提至 4.4 万亿元，发行额度增长约 12.8%，支持地产收储等多领域，“自审自发”提升发行使用效率 [3][4] - 地方政府债务风险化解工作纵深推进，上半年再融资债发行放量，用于置换存量隐性债务的特殊再融资债完成全年 2 万亿额度进度近九成，多地推进金融化债和清欠工作，强化问责 [5] - 债务风险名单管理动态优化，加速退平台和产业化转型，“99 号文”明确退出标准等，监管强化城投发债监管，推动基投企业实质性转型 [6] - 优化创新公共投资模式，国务院促进政府投资基金高质量发展，国家发改委强化 PPP 项目全流程监管，地方有创新实践，多地支持基础设施 REITs 试点 [7][8][9] 政策主要影响 - 大规模地方政府置换债券落地，基投企业短期偿债压力缓解，再融资环境边际改善 [10] - 专项债投向领域扩大，释放基投企业流动性，但发行区域分化加剧，上半年新增专项债发行进度加快 [11] - 城投债发行政策严监管，存量城投债供给收紧，借新还旧比例将保持高位、融资主体层级上移 [11][15] - 基投企业债券融资成本整体下行，“一揽子化债”政策使融资成本下降，银行贷款等也有作用 [12] - 融资渠道优化调整，城投企业信贷融资占比抬升，债券融资占比下降，非标规模和占比双压降 [13] - 基投非标及票据舆情边际收敛，但需关注经营性债务风险暴露，上半年非标风险事件和票据逾期企业减少 [14] - 政策促使基投企业“退平台”和转型高质量提速，预计城投债借新还旧比例高位、融资主体层级上移 [15] 行业发展预期 - “一揽子化债”有阶段性成果，但短期利好与长期基本面“羸弱”冲突突出，基投企业经营性债务化解是难点，后续边际流动性改善趋势或延续 [17][18] - 基投企业退平台和产业化转型加速，需警惕传统城投“空壳化”、转型城投“形式化”“激进化”现象及区域风险共振 [19][20] - 退平台等目标推进倒逼政企关系趋于清晰化，需动态审视和评估政企关系演变，后隐债时代或出台综合解决方案 [21][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7 月 PMI 受极端天气影响有季节性因素，但内需仍偏弱、抢出口后外需回落、反内卷对中小型企业短期造成成本压力；近期权益市场主要为风险偏好驱动，缺乏基本面和估值支撑，关注股债性价比何时重回偏向债券 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 受制造业进入传统生产淡季、部分地区极端天气等因素影响，7 月制造业 PMI 为 49.3，环比下降 0.4，连续 4 个月低于枯荣线且为 4 个月以来最低；非制造业 PMI 为 50.1，环比下跌 0.4；综合 PMI 产出指数为 50.2，环比下降 0.5 个百分点；7 月中国战略性新兴产业 EPMI 为 46.8，比上月回落 1.1 个百分点，服务业健康医疗服务业、新材料产业表现最好 [1] 制造业 - 极端天气与反内卷共同作用下，供需两端边际回调，生产指数扩张幅度下降 0.5 至 50.5，新订单指数大幅下降 0.8 重回荣枯线以下（49.4），新出口订单指数下降 0.6 至 47.1，内需下滑或受 618 影响；企业生产经营活动更趋谨慎，进口指标保持 47.8，原材料库存下降 0.3，采购量下降 0.7 重回荣枯线以下（49.5） [2] - 铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业产需两端较为活跃；化工、非金属矿物等行业市场供需偏弱 [2] - 企业盈利持续承压，反内卷带动煤炭等原材料购进价格大幅回升 3.1 至荣枯线之上（51.5），出厂价格指数提升 2.1 至 48.3，石油、钢铁冶炼的原料和出厂价格指数明显回升 [2] - 小型企业经营压力持续增大，7 月 PMI 分别变动 -0.9、0.9、 -0.9 至 50.3、49.5、46.4；政策支持对龙头企业托底作用显著 [2] - 高技术制造业和装备制造业 PMI 分别为 50.3 和 50.6，分别边际回调 0.3 和 1.1；消费品行业 PMI 为 49.5，比上月下降 0.9 个百分点；基础原材料行业 PMI 为 48.0，比上月上升 0.2 个百分点 [3][5] - 反内卷行动对企业预期有积极影响，生产经营活动预期指数为 52.6，比上月上升 0.6 个百分点，汽车、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产经营活动预期指数均位于 55.0 以上较高景气区间 [5] 非制造业 - 7 月建筑业商务活动指数为 50.6，环比下降 2.2，受极端天气影响，雅江项目对基建或有持续性托举作用 [6] - 服务业商务活动指数为 50，连续两个月环比微降，暑期假日效应带动下，与居民出行和消费相关的部分行业较为活跃 [6] 投资建议 关注股债性价比何时重回偏向债券，同时注意 7 月 PMI 受极端天气影响的季节性因素以及内需偏弱、外需回落、反内卷对中小型企业成本压力等情况 [7]