报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 银行等金融类优质底仓转债持续缩圈叠加新券供给紧张 中大型类底仓转债有望受益于资金外溢趋势 建议结合转债信用资质、剩余期限及条款博弈等筛选标的 关注6月不下修区间到期且剩余规模较高、剩余期限小于2年的转债 [1][11] - A股市场估值有所回升但仍偏底部 风险溢价比有配置性价比 国内经济基本面与资金面弱共振有望逐步开启 转债发行压力不高 股市回暖驱动转债估值抬升 需警惕估值回调风险 关注下修博弈空间、强赎风险及临期转债短期博弈机会 [14] - 行业上关注热门主题、内需方向、中国特色估值体系下相关板块及军工行业 [15] 根据相关目录分别进行总结 转债周度专题与展望 底仓转债持续缩圈后 - 今年已有4只银行转债公告提前赎回、1只到期 截至6月13日 银行转债缩量至1519.61亿元 较年初降约390亿元 杭银、南银转债尚有57亿元将转股或赎回 年内还有500亿元浦发转债到期退市 [1][9] 周度回顾与市场展望 - 本周市场涨跌互现 整体回调 周一、周三上行 多数申万行业收涨 周二、周四及周五回调 [14] - A股市场估值回升但仍偏底部 风险溢价比有配置性价比 出口订单反弹使5月PMI窄幅回暖 大规模设备更新等措施有望提振内需 出口增速或回落 国内经济基本面与资金面弱共振有望开启 [14] - 考虑再融资政策等 后续转债发行压力不高 股市回暖使转债增量资金回流驱动估值抬升至历史高位 需警惕估值回调风险 关注下修博弈空间、强赎风险 适当关注临期转债短期博弈机会 [14] - 行业关注热门主题、内需方向、中国特色估值体系下相关板块及军工行业 [15] 转债市场周度跟踪 权益市场收跌 金属等顺周期走强 - 本周权益市场主要指数收跌 万得全A跌0.27% 上证指数跌0.25% 深证成指跌0.60% 创业板指涨0.22% 市场风格偏向大盘成长 [18] - 13个申万行业指数上涨 18个下跌 有色金属、石油石化、农林牧渔领涨 涨幅分别为3.79%、3.50%、1.62% 食品饮料、家用电器和建筑材料居跌幅前三 跌幅分别为4.37%、3.26%、2.77% [20] 转债市场收跌 百元溢价率小幅下降 - 本周转债市场收跌 中证转债跌0.02% 上证转债跌0.03% 深证转债跌0.02% 万得可转债等权跌0.32% 万得可转债加权跌0.01% [23] - 本周转债日均成交额增加 日均成交额为692.98亿元 较上周日均增加52.23亿元 周内成交额合计3464.89亿元 [23] - 转债行业层面 11个行业收涨 18个行业收跌 农林牧渔、非银金融和公用事业涨幅前三 分别为1.25%、0.69%、0.51% 通信、传媒和机械设备领跌 [25] - 对应正股层面 10个行业收涨 19个行业收跌 农林牧渔、有色金属和钢铁涨幅前三 分别为4.51%、3.24%、2.31% 通信、传媒和计算机领跌 [25] - 多数个券下跌（312只/470只） 周涨幅前五转债为金陵转债、锦鸡转债、海波转债、联得转债、志特转债 周跌幅前五转债为正裕转债、华体转债、豪美转债、天阳转债、奥飞转债 周成交额前五转债为金陵转债、利民转债、天阳转债、锦鸡转债、东时转债 [26][28] - 低价转债数量减少 转债价格中位数下降 本周五全市场转债价格中位数收报120.92元 较上周末跌0.84元 [31] - 本周末按存量债余额加权的转股价值均值为89.91元 较上周末减0.37元 全市场加权转股溢价率为47.61% 较上周末升0.71pct 全市场百元平价溢价率水平为20.63% 较上周末降0.11pct 处于2017年以来50%分位数水平以上 [35] - 全市场转债的隐含波动率中位数为28.40% 较上周降0.26pct 偏债型转债的纯债溢价率4.11% 较上周降0.03pct [36] 不同类型转债高频跟踪 分类估值变化 - 本周偏股型转债估值明显下行 平衡型转债估值下行 80 - 90元平价及110 - 120元平价转债估值上行 其余平价转债估值多下行 A+及以下评级转债估值下行 其余各评级转债估值均上行 小盘转债估值下行 其余规模分档转债估值上行 [44] - 2024年初至今 偏股型、平衡型转债转股溢价率均触底反弹 截至本周五 偏股型转债转股溢价率处于2017年以来35%分位数以下 平衡型转债转股溢价率处于2017年以来50%分位数以下 [44] 市场指数表现 - 本周AA+及以上、A及以下评级转债上涨 其余各评级转债下跌 AAA转债涨0.35% AA+转债涨0.11% AA转债跌0.39% AA-转债跌0.44% A+转债跌0.09% A及以下转债涨0.03% 2023年以来 AAA转债录得15.42%收益 AA+转债录得1.10%收益 AA转债录得4.62%收益 AA-转债录得12.33%收益 A+转债录得14.52%收益 A及以下转债录得19.25%收益 [54] - 本周大盘转债上涨 其余规模转债下跌 小盘转债跌0.30% 中小盘转债跌0.35% 中盘转债跌0.47% 大盘转债涨0.39% 2023年以来 小盘转债录得13.98%收益 中小盘转债录得14.10%收益 中盘转债录得9.60%收益 大盘转债录得10.31%收益 [54] 转债供给与条款跟踪 本周一级预案发行 - 本周无新上市转债 公告待发行转债2只（电化转债、安克转债） 已发行待上市转债1只（恒帅转债） [59] - 本周一级审批数量6只 利柏特（7.50亿元）、甬矽电子（11.65亿元）获同意注册 华峰测控（7.49亿元）等2只转债获交易所受理 [59] - 自2023年初至2025年6月13日 预案转债数量合计90只 规模合计1458.42亿元 其中董事会议案通过的转债数量为14只 规模合计202.63亿元 经股东大会通过的转债数量为43只 规模合计650.97亿元 经交易所受理的转债数量为21只 规模合计431.25亿元 经上审委通过的转债数量为4只 规模合计29.28亿元 经证监会同意注册的转债数量为8只 规模合计144.28亿元 [60] 下修&赎回条款 - 预计触发下修：本周20只转债公告预计触发下修 [64] - 不下修：本周7只转债公告不下修 隆22转债、华正转债公告3个月内不下修 [64] - 提议下修/实际下修：本周1只转债公告提议下修 1只转债公告下修结果 [64] - 预计触发赎回：本周7只转债公告预计触发赎回 [67] - 不提前赎回：本周3只转债公告不赎回 [67] - 提前赎回：本周2只转债公告提前赎回 [68] - 截至本周末 仍在回售申报期的转债共3只 尚在公司减资清偿申报期的转债33只 建议关注转债价格变动及公司下修倾向边际变化 [70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市出现三个边际变化，包括情绪接近年内最乐观值、看多且做多、整体杠杆率回升，叠加基本面数据对债市有利，看多+做多的债市行情来临 [6][14][15] - 同时需关注三点，拉久期+加杠杆环境下收益赔率小，拉长久期是机会也是风险，大行买短已成趋势需关注后续宽货币信号 [6][15][16] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 收益曲线方面，国债收益率普遍下行，国开债收益率长端下行 [17][18] - 期限利差方面，国债息差走势分化，国开债息差倒挂减缓，国债和国开债利差长端收窄 [19][20][22] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率升至 107.51%，质押式回购日均成交额 7.9 万亿元，日均隔夜占比 89.39% [23][30][31] - 资金面银行融出震荡上升，DR007 震荡下降，R007 震荡上升，1YFR007 先降后升，5YFR007 持续上升 [35][36] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数升至 2.78 年，利率债基久期维持 3.67 年 [45][48] 类属策略比价 - 中美利差整体倒挂减缓，隐含税率整体走阔 [52][53] 债券借贷余额变化 - 6 月 13 日，部分债券借贷集中度走势有升有降，分机构看均上升 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周资金宽松状态延续，DR001 与 DR007 利差走扩，考虑央行降成本目标优先级提升，资金利率下限可能未触及，后续 DR001 或降至 1.2%-1.3% [3][19][20] - 预计 6 月政府债发行规模 2.6 万亿，净融资约 1.26 万亿，下周资金面不会大波动，税期后跨季前或明显宽松 [3][26][31] - 本周同业存单发行和到期规模上升，净偿还规模增加，存单供需相对强弱指数下行但仍偏强 [4][34][48] - 本周票据利率先降后升，国股 3M、6M 期票据利率全周分别下行 3BP、5BP [4][53] - 本周债券利率震荡回落，中长端信用和二永利差收窄，不同机构对债券的增持或减持意愿有差异 [4][55] 根据相关目录分别进行总结 货币市场 本周资金面回顾 - 央行 OMO 净回笼 727 亿，周五宣布 16 日开展 4000 亿 6M 买断式逆回购招标，资金宽松，DR001 周一降至 1.38%，周五回升至 1.41%，DR007 维持在 1.5%附近 [3][7] - 质押式回购成交量和整体规模周四创新高后回落，大行净融出走高，股份行和城商行先升后降，非银机构刚性融出小幅抬升、融入明显高于上周，新口径资金缺口指数先降后升 [17] - 银行融出上升使 DR001 与 DR007 利差走扩，央行或已将操作目标调整为 DR001，其下限可能未触及 [19][20] 下周资金展望 - 预计下周国债缴款 5516 亿，11 个地区地方债发行 2618 亿，政府债净缴款规模从 1631 亿降至 1436 亿 [22] - 预计 6 月国债净融资约 7100 亿，地方债净融资 5600 亿，政府债发行规模 2.6 万亿，净融资约 1.26 万亿 [3][26] - 下周逆回购到期 8582 亿，周二 1820 亿 MLF 到期，16 日为缴税和缴准日，央行 6 月净投放 2000 亿，预计资金面无大波动，税期后跨季前或宽松 [3][4][31] 同业存单 - 本周 1Y 期 Shibor 利率下行 1.7BP 至 1.68%，1 年期股份行存单发行利率和 AAA 级 1 年期同业存单二级利率均下行至 1.67% [32] - 同业存单发行和到期规模大幅上升，净偿还规模上升 1497 亿至 1712 亿，1Y 期存单发行占比升至 34%，下周到期规模约 10553 亿，较本周降 1572 亿 [34][35] - 股份行、城商行存单发行成功率下降，农商行和国有行上升，均在近年均值上方，城商行 - 股份行 1Y 存单发行利差收窄 [36] - 货基和理财增持意愿上升，基金和其他产品需求减弱，股份行倾向增持，存单供需相对强弱指数下行 3.3pct 至 43.0%，6M 期限品种供需指数上升，其余下降 [48] 票据市场 - 本周票据利率先降后升，国股 3M、6M 期票据利率全周分别下行 3BP、5BP 至 0.99%、1.04% [4][53] 债券交易情绪跟踪 - 本周债券利率震荡回落，中长端信用和二永利差收窄 [4][55] - 大行倾向减持存单和二永债、增持地方债，交易型机构中基金公司和其他产品增持意愿上升，证券公司减持，其他机构增持意愿下降 [55] - 配置型机构增持意愿大幅下降，农商行减持，理财产品和保险机构增持意愿上升 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地方政府隐性债务置换虽使信贷增长速度不高，但利于经济增长，不意味着信贷支持实体经济力度下降 [1][9] - 信贷同比少增反映有效需求弱化，受美国关税政策等外部冲击影响，但政策积极应对可强化信贷支持实体经济力度 [2][11] - 新型政策性金融工具是促信贷“撒手锏”，但信贷并非越多越好，过度竞争会影响银行可持续性和稳健性 [3][13] - 经济结构调整等因素下信贷增速适度下降正常，国有大行信贷增速达7.5%左右较满意 [4][14] 根据相关目录分别进行总结 促信贷还有“撒手锏” - 2025年5月新增人民币贷款6200亿元，较4月多增3400亿元，较去年同期少增3300亿元，地方政府隐性债务置换影响信贷增长 [1][9] - 今年4、5月国内制造业PMI分别为49.0%和49.5%，PPI同比增速分别为 -2.7%和 -3.3%，均低于一季度均值，反映有效需求弱化 [1][9] - 有效需求弱化受美国关税政策等外部冲击影响，历史上政策积极应对可强化信贷支持实体经济力度，如2020和2022年 [2][11] - 2022年设立政策性开发性金融工具，截至10月末投放7400亿元，激发有效信贷需求；今年政治局会议要求设立新型政策性金融工具，每5000亿元理论可撬动2万亿元信贷资金需求 [3][13] - 金融机构“规模情结”导致存贷款市场“内卷式竞争”，影响银行可持续性和稳健性，还会滋生资金空转和套利 [3][13] - 经济结构调整等因素下信贷增速适度下降正常，综合考虑GDP和CPI增长目标，国有大行信贷增速达7.5%左右较满意 [4][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对政府债务进行周度观察，指出国债发行放量、新增专项债放缓，还展示了各类政府债及城投债的净融资情况和累计进度等基础数据 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 国债与地方债发行情况 - 国债净融资+新增地方债发行第 23 周（6/2 - 6/8）2140 亿，第 24 周（6/9 - 6/15）2689 亿，截至第 23 周广义赤字累计 4.7 万亿，进度 41.1%，超去年同期 [1][6] - 政府债净融资第 23 周 2485 亿，第 24 周 2175 亿，截至第 23 周累计 6.6 万亿，超去年同期 3.7 万亿，主要因置换隐债专项债和国债发行较快 [1][6] 国债情况 - 国债第 23 周净融资 1980 亿，第 24 周 2605 亿，全年国债净融资合计 6.66 万亿，2025 年中央赤字 4.86 万亿，安排特别国债 1.8 万亿，截至第 23 周累计 2.9 万亿，进度 43.1%，超过去五年同期 [1][7] 地方债情况 - 地方债净融资第 23 周 505 亿，第 24 周 -430 亿，截至第 23 周累计 3.7 万亿，超去年同期 2.1 万亿 [1][10] - 新增一般债第 23 周 87 亿，第 24 周 13 亿，2025 年地方赤字 8000 亿，截至第 23 周累计 3597 亿，进度 45%，超去年同期 [1][10] - 新增专项债第 23 周 73 亿，第 24 周 71 亿，2025 年新增专项债安排 4.4 万亿，截至第 23 周累计 1.6 万亿，进度 37.3%，超去年同期，特殊新增专项债已发行 2604 亿，土地储备专项债已发行 1083 亿，已披露收购存量闲置土地项目累计覆盖 4176 块宗地，资金规模约 4564 亿 [2][13] 特殊再融资债与城投债情况 - 特殊再融资债第 23 周 277 亿，第 24 周 267 亿，截至第 23 周累计 1.7 万亿，发行进度 84% [2][27] - 城投债第 23 周净融资 -97 亿，第 24 周预计 -291 亿，截至本周城投债余额约 10.5 万亿 [2][31] 基础数据 - 中债综合指数 254.4，中债长/中短期指数 245.4/209.1，银行间国债收益(10Y) 1.64，企业/公司/转债规模(千亿) 70.1/23.9/6.9 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国 5 月 CPI 数据整体平淡，核心、能源及食品 CPI 同比变化稳定，在新增关税下物价平稳，进口商关税转嫁能力待察 [2][4] - 消费数据平淡与就业增长平淡、居民消费信心下降以及美联储抗通胀立场有关，GDP 和居民消费增速有向就业增速回落可能，薪酬增长难支持消费强劲增长 [2][7] - 特朗普政府或视平淡通胀数据为维持关税政策有利条件，但因关税在财政计划中作用明确，不会轻易大幅加码关税，预计撤销或降低关税意愿不强 [2][13] 各部分总结 美国 5 月 CPI 数据情况 - 当地时间 6 月 11 日数据显示，美国 5 月 CPI 同比上涨 2.4%，环比涨 0.1%，核心 CPI 环比涨 0.1%，同比涨 2.8%，住房价格指数环比涨 0.3%，能源价格指数环比降 1.0% [3] 消费数据平淡原因 就业增长平淡 - 截至 5 月，美国非农就业同比增长 1.1%，今年以来同比增速稳中有降，低于 GDP 和居民消费增速，且 5 月数据可能下修，GDP 和居民消费增速通常会向非农就业增速回归，5 月非农周薪指数增速接近疫情前较高水平，不改变通胀回落趋势 [7] 居民消费信心下降 - 美国密歇根大学消费者信心指数 4、5 月连续处于有统计以来第四低点，通胀预期上行对消费行为有抢先消费与强制储蓄两种影响，经验显示通胀预期跳升后居民消费增速下降情况常见 [9] 美联储抗通胀立场 - 美联储对抗通胀立场强硬，美国经济过剩流动性水平明显回落，截至 4 月，流通中货币与名义 GDP 和居民消费比例回落至 2017 年水平，增加关税转嫁难度 [12] 美国进口商品情况 - 4 月美国商品进口增速明显回落但仍正增长，若关税难转嫁将打击进口商信心，使商品短缺问题明显，物价压力或更突出，近期能源价格下行利于通胀稳定，若能源价格反弹，物价上行压力或显现，进口需求降低也会对贸易伙伴出口形成压力 [2][12] 特朗普政府关税政策 - 平淡通胀数据或被视为维持关税政策有利条件，白宫 6 月 7 日备忘录显示，现有关税预计未来 10 年削减 2.8 万亿美元赤字，成为平衡减税重要手段，特朗普政府对关税运用趋于稳定，除非司法挑战等原因，撤销或降低关税意愿不强，除威胁手段外不会轻易大幅加码关税 [2][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月以来美债收益率经历两轮快速上行，展望下半年10Y美债收益率仍面临较大上行风险，预计在4.2–4.6%区间附近震荡，三季度有进一步上行风险，美债信用下降背景下期限利差将扩大、利率曲线进一步陡峭化 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 今年以来美债走势复盘 - 4月以来美债收益率经历两次快速上行，特朗普上任至今美债走势分4个阶段：2 - 3月衰退预期发酵、降息预期上升，美债收益率下行；4月关税引发市场动荡，美债大跌，对等关税暂停后收益率回落；5月穆迪下调美国主权信用评级、“大而美法案”通过众议院，美债再次下跌；5月底至今市场担忧缓和，美债利率小幅回落 [10][11] - 拉长时间看美债似乎进入拐点，2021 - 2022年在美联储加息、通胀预期上升推动下美债收益率走高，2022年10月10Y美债收益率升破4%后维持高位震荡，期限溢价从2023年下半年开始持续上行，反映市场对美国财政问题恶化、贸易政策不确定性的担忧 [12] - 一些历史规律失效，如2022年以来铜金比和10Y美债走势不再相关，或反映投资者重新定价美国国债的避险属性 [15] 美债的三点上行风险 年内特朗普支出法案的悬念 - 下半年“大而美法案”或签署落地，该法案重点内容包括提高债务上限、减税等，落地后或破坏美债市场供需关系 [18] - 若8月法案落地，一是财政部集中发债补充账户资金，导致国债供给增加；二是若支出规模远超预期，或加剧市场对赤字的担忧，推高期限溢价 [18][21] 市场对美债信用的信心动摇 - 美国财政偿债负担日益严重，疫后赤字率中枢维持高位，2022年至今赤字率中枢6.4%，明显高于2015 - 2019年的3.4%，CBO预测到2035年公众持有联邦债务/GDP将达118% [23][26] - “去美元化”进程加速，各国主动寻求储备资产多元化，美国国债海外持有人占比从2008年6月的57.4%降至2024年底的32.6%，全球加速买黄金 [33] 美债市场结构的脆弱性上升 - 对冲基金“基差交易”策略兴起，2022年以来美债期货市场中对冲基金“空头”头寸显著增加，降低国债市场流动性对重大冲击的抵御能力 [37] - 日本是美债最大海外持有者，日本加息退出超宽松货币政策，日债收益率上升，若大幅减少美债购买或导致美债收益率上升，且“套息交易”吸引力下降会减少对美元资产的需求 [38][40] 下半年美债怎么看 三季度 - 核心因素是关税谈判政策、财政法案，关注7月9日对等关税“暂停期”到期后是否执行，目前有望继续暂停 [42] - 财政法案两党博弈8月或进入最后阶段，关注财政支出规模是否超预期以及债务上限解决后财政部集中发债推动美债期限利差上行 [42] 四季度 - 核心因素在于美联储，联储官员表态维持高利率控通胀更重要 [46] - 就业数据尚稳健，2025年5月失业率连续三个月保持在4.2%，截至4月非农劳动力供需缺口22.5万人；通胀方面关税对通胀的影响和传导时间难以类比历史，美联储需更多时间观察数据结果 [46] - 年内或降息1 - 2次，但不足以带动10Y美债利率显著下行 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年6月3 - 6日地方政府债供给及交易情况进行跟踪分析，涵盖存量市场、一级供给和二级交易特征等方面，展示地方债规模、发行、交易及投资者结构等情况 根据相关目录分别进行总结 存量市场概览 - 截至2025年6月6日地方债存量规模达51.1万亿元，新增专项债规模占比超43%，再融资专项债占比21% [11] - 明确资金用途的存量专项债中，棚户区改造、园区新区建设、乡村振兴存量余额较大，分别为1.96万亿、1.57万亿和1.12万亿元，收费公路超8800亿元，水利和生态项目超2000亿 [11] - 截至2025年6月6日，广东、江苏、山东地方债存量规模位居前三，分别为3.4万亿、3.28万亿和3.08万亿元，四川、浙江等GDP大省存量规模超2万亿元 [11] 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行1095.94亿元，其中新增专项债408.4亿元，再融资专项债335.36亿元，“普通/项目收益”和“偿还地方债券”是专项债主要投放领域 [19] - 截至2025年6月6日，6月特殊再融资专项债发行543.94亿元，占当月地方债发行规模的25.02% [19] - 上周7年及以内地方债发行占比39.77%，各主要期限地方债平均票面利率与两周前持平，30年和20年期地方债与同期限国债利差走阔，投标利率上限略降，一级招标情绪回升 [28] - 上周6个省份新增发行，天津新增发行规模最大为434.27亿元，期限集中在10 - 20年和20 - 30年，其余省份期限集中在7年及以内和7 - 10年，除天津外发行利率均在2%以下 [35] 二级交易特征 - 今年3月中下旬以来地方政府债收益率震荡下行，截至2025年6月6日，10年期地方债收益率1.87%，与同期限国债利差21.53BP，处于24年来68.4%分位，15年期和30年期品种价差分位数分别为76.1%和84.3% [37] - 上周地方债各主要期限成交换手率下降，10年以上品种周度换手率最高为0.85%，山东、四川、广东和江苏成交笔数超100笔，成交期限均值14年，收益率均值1.91% [44] - 商业银行、保险、证券自营、广义基金是交易活跃机构，保险是承接主力，净买入232.91亿元，20 - 30年期以上品种买入占比64.2%，证券公司净买入120.69亿元、理财净买入34.22亿元 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国债拍卖是弥补美国联邦政府赤字和对到期债务再融资的主要手段，一级市场买入能体现投资者观点，拍卖结果可提供债券供需实时线索，报告介绍美债拍卖流程、参与者及一级市场流动性观察指标 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 美债一级拍卖流程 - 美国财政部每年 1、4、7、10 月底左右发布本季度和下季度融资计划及未来三个月拍卖规模 [3][5] - 具体拍卖日期前一天至一周左右，财政部发布拍卖公告，公布发行期限和金额 [3][5] - 拍卖公告发布后，投资者在预发行市场提前交易，该市场有助于价格发现和分销债券 [3][5] - 拍卖当天，投资者通过 Treasury Direct 或 TAAPS 系统电子竞标，可提交竞争性和非竞争性投标，按投标利率由低至高分配额度，以中标利率清算 [5] 美债一级市场参与者 - 分为竞争性投资者和非竞争性投资者，竞争性投资者又分直接投标者和间接投标者 [3][7] - 直接投标者包括一级交易商、普通交易商、投资基金、保险公司等；间接投标者包括通过纽约联储投标的 FIMA；非竞争性投标者主要是小型投资者和通过纽约联储投标的 FIMA [3][7] - FIMA 可参与非竞争性竞价，规模较大的 FIMA 账户可能主要参与竞争性出价；美联储公开市场账户会对到期美债再投资，通过纽约联储提交非竞争性出价，展期规模属额外部分 [3][7] 美债拍卖品种及频率 - 2Y、3Y、5Y 和 7Y 国债月度发行，10Y、20Y 和 30Y 国债季度发行，1Y 以内国库券多周度发行，还有不定期现金管理票据 [10] - 首次发行后，部分债券会在两个月内续发以增加存量额度，提高流动性 [10][11] 观察美债拍卖需求的指标 - 投标覆盖率，即竞争性投标认购和获配金额的比率，比值高代表需求强劲，可对比最新与最近六次拍卖结果 [3][13] - 一级交易商获配比例高意味着其他投资者需求不足，其获配份额呈下降趋势 [3][15] - 中标收益率较预发行收益率利差，前者高于后者为“Tail”，表明需求不足；反之是“Stop Through”，代表需求强劲 [3][17] - 间接投资者获配比例一定程度反映海外投资者需求，非完美代理指标；每次拍卖后财政部公布投资者分配情况，每月两次公布详细投资者类别分配情况 [3][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债市场市场化是方向，利率过高是风险，供需平衡是关键 [62] - 经济增长预计为0.5 - 0.7%，动力来自企业投资、国内消费和海外市场 [62] - 通胀预期今年为2.5%，长期为1% [62] - 财政政策面临历史包袱、高福利和财政约束 [62] - 货币政策需正常化并维持金融系统稳定 [62] - 跨境资金流动方面，短期是避险和套利工具，长期有投资价值 [62] - 短期需关注BOJ例会、财政部6月会议和7月份的参议院选举 [62] 根据相关目录分别进行总结 日本国债规模和特征 - 涉及日本政府债务对GDP比例、国债持有人分类等内容 [6][9] 巨额国债的历史和原因 - 日本财政收支方面，1990年为66.2万亿，2022年为107.6万亿，2025年预算为115万亿 [21][22] - 人口老龄化导致未来社会保障支出增加 [23][25] 日本的财政和国债 - 财政安全性分析包括财政收支平衡、财政赤字对GDP比例、利率和国债利息负担等 [28][29][31] 国债收益率的变化和对市场的影响 - 近期国债收益率有上涨压力，不同年期收益率受通胀预期、货币政策、财政政策和市场参与者变化等因素影响 [34][37] - 货币政策历经不同阶段，从2000年开启零利率、2001年首次量宽，到2013 - 2023年安倍经济学和黑田体制的超级宽松，再到2023年至今植田时代开启货币政策正常化 [45] - 国债收益率走高对财政政策、货币政策和跨境资金流动产生影响，如财政自律、加息压力、资金回流和套利交易变化等 [46][47] 跨境资金 - 2024年日本海外总资产为1,659,022万亿日元，总负债为1,125,972万亿日元，净资产为533,050万亿日元，海外证券投资近700万亿日元中债券和股票（及基金）比例各半 [54] - 日元套利交易核心是利用日元超低利率和高流动性赚取利差，2024年全球日元套利规模经杠杆放大至数万亿美元，目前规模可能不大 [60]