报告行业投资评级 - 对Adani complex维持中性评级 [11] 报告的核心观点 - 报告对固定收益市场进行每日更新，包含债券价格、利差变化，还提及宏观新闻、公司动态及新发行债券情况，对Adani complex的债券回购和市场表现进行分析并维持中性评级 [10][11] 交易台市场观点 昨日交易情况 - KR市场，HYNMTR/LGENSO Float 30s利差收窄1 - 3bps [1] - 中国投资级债券，BABA 31/MEITUA 30利差扩大1bp，BABA 47 - 61s价格上涨1.0 - 1.5pts，ZHOSHK 5.98 01/30/28利差收窄5bps [1] - 金融板块，MIZUHO/SUMIBK Float 30 - 31s利差收窄0 - 1bps，HSBC/STANLN Float 30 - 31s利差扩大0 - 1bp [1] - 保险板块，SHIKON/NSINTW 34 - 35s利差收窄1 - 2bps，CATLIF 34利差扩大1bp，MYLIFE/NIPLIF 55s和FUKOKU/SUMILF Perps价格上涨0.1 - 0.2pt，AT1s买盘增加，SOCGEN 8.5/UBS 6.85 Perps价格上涨0.1 - 0.3pt [1] - 香港市场，DAHSIN 33/SHCMBK 33/BNKEA 34利差收窄5 - 11bps，LASUDE 26价格上涨1.8pts，REGH 6.5/HYSAN 7.2 Perps价格下跌0.6 - 0.9pt，LIFUNG定价3.5NC2 3亿美元债券，LIFUNG 5.25 Perp价格下跌0.2pt [1] - 中国房地产板块，VNKRLE 27 - 29s价格下跌0.1 - 0.6pt，ROADKG 28 - 30s价格下跌0.1 - 0.6pt，ROADKD Perps价格上涨0.1 - 0.2pt [1] - 东南亚市场，VLLPM 29反弹2.1pts，本周上涨0.9pt [1] 今日早盘情况 - ZHOSHK 28利差再收窄8bps，LGENSO 27 - 35s利差收窄8 - 11bps，SHIKON/NSINTW 34 - 35s利差扩大1 - 2bps [2] - ADSEZ截至早期投标截止日期有效投标4.38亿美元，ADSEZ 27 - 41s价格上涨0.2 - 0.6pts [2] - LIFUNG定价3亿美元LIFUNG 8.375 02/05/29债券，LIFUNG 29较发行价上涨0.5pt [2] CNH市场情况 - 新的CNH CCAMCL 2.35 29/CCAMCL 2.43 30较发行价下跌0.2 - 0.6pts，CNH TEMASE 30/35/55和CHMEDA 30/35卖盘增加，价格下跌0.1 - 0.6pt [4] - CNH LGFVs中，KCGZIG定价3年期14亿人民币债券，CNH LUOYNG 7 26s/QHCTJS 7 28s和美元新发行BINHCO 4.95 28s/DAZAKI 7 28s有双向兴趣，SOE perps中SPICPD Perp价格上涨0.1pt [4] 昨日表现前五与后五债券 | 表现前五债券 | 价格 | 变化 | 表现后五债券 | 价格 | 变化 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | VLLPM 9 3/8 07/29/29 | 66.5 | 2.1 | REGH 6 1/2 PERP | 21.7 | -0.9 | | LASUDE 5 07/28/26 | 54.1 | 1.8 | ROADKG 6 03/04/29 | 24.0 | -0.6 | | BABA 5 5/8 11/26/54 | 99.8 | 1.5 | ROADKG 5.9 09/05/28 | 23.8 | -0.6 | | TAISEM 4 1/2 04/22/52 | 91.7 | 1.5 | HYSAN 7.2 PERP | 98.9 | -0.6 | | MTRC 5 1/4 04/01/55 | 99.8 | 1.5 | VNKRLE 3.975 11/09/27 | 81.4 | -0.6 | [5] 宏观新闻回顾 - 周二，S&P、Dow和Nasdaq指数下跌，美中将继续关税休战延期谈判，美国7月消费者信心指数为97.2高于预期，6月职位空缺数为743.7万低于预期，美国国债收益率下降 [6] 分析员市场观点 ADSEZ债券投标情况 - 截至早期投标截止日期，ADSEZ有效投标4.38亿美元，ADSEZ 4 07/30/27超额认购，Adani Ports不会接受早期截止日期后至到期日的有效投标，投标要约将于8月13日下午5点（ EDT）到期 [7] 投标要约资金来源及后续展望 - 2025年6月，Adani Ports董事会批准未来六个财季通过投标要约回购最高10亿美元债券，部分资金来自向印度国有保险公司发行的500亿印度卢比（约5.84亿美元）15年期NCD [9] - 假设接受最高4.5亿美元投标，未来还有5.5亿美元可用于潜在投标要约，当前对ADSEZ 4 07/30/27和ADSEZ 4.2 08/04/27的投标符合预期，长期高息的ADSEZ 5 08/02/41可能是未来投标对象，进一步投标预期将支撑ADSEZ近期表现，但融资渠道恢复和更多投标预期已合理定价，维持对Adani complex中性评级 [10][11] Adani complex债券概况 | 证券名称 | ISIN | 未偿还金额（美元百万） | 票面利率 | 要价 | 到期收益率 | 发行评级（M/S/F） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | ADSEZ 4 07/30/27 | US00652MAD48 | 500 | 4.000% | 97.2 | 5.5% | Baa3/BBB-/BBB | | ADSEZ 4.2 08/04/27 | US00652MAG78 | 750 | 4.200% | 97.3 | 5.6% | Baa3/BBB-/BBB | | ADSEZ 4 3/8 07/03/29 | US00652MAE21 | 750 | 4.375% | 95.3 | 5.7% | Baa3/BBB-/BBB | | ADSEZ 3.1 02/02/31 | US00652MAH51 | 500 | 3.100% | 86.0 | 6.1% | Baa3/BBB-/BBB | | ADSEZ 3.828 02/02/32 | US00652MAK80 | 300 | 3.828% | 86.9 | 6.3% | Baa3/BBB-/BBB | | ADSEZ 5 08/02/41 | US00652MAJ18 | 450 | 5.000% | 79.4 | 7.2% | Baa3/BBB-/BBB | | ADANEM 3.949 02/12/30 | US00654GAA13 | 831 | 3.949% | 92.1 | 6.0% | Baa3/BBB-/BBB | | ADANEM 3.867 07/22/31 | US00654GAB95 | 300 | 3.867% | 88.3 | 6.2% | Baa3/-/BBB | | ADGREG 6.7 03/12/42 | US00654AAC09 | 406 | 6.700% | 93.3 | 7.4% | Ba1/-/BBB | | ADTIN 4 08/03/26 | US00652XAA63 | 500 | 4.000% | 99.0 | 5.0% | Baa3/-/BBB | | ADTIN 4 1/4 05/21/36 | US00652XAB47 | 348 | 4.250% | 86.1 | 6.0% | Baa3/-/BBB | | ARENRJ 4 5/8 10/15/39 | US00654CAA09 | 303 | 4.625% | 81.5 | 6.7% | Ba1/BB+/BBB | [12] 离岸亚洲新发行债券情况 已定价债券 | 发行人/担保人 | 规模（美元百万） | 期限 | 票面利率 | 定价 | 发行评级（M/S/F） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 成都西盛投资集团 | 92.5 | 3年 | 4.95% | 4.95% | 未评级 | | 中国中信银行伦敦分行 | 300 | 3年 | SOFR + 50 | SOFR + 50 | -/A-/- | | 利丰 | 300 | 3.5NC2 | 8.375% | 8.75% | Ba2/BB/- | [14] 待发行债券 - 今日无离岸亚洲新发行债券待发行 [15] 新闻与市场动态 境内一级市场发行情况 - 昨日发行93只信用债券，金额510亿人民币，本月至今发行1971只，金额2.075万亿人民币，同比增长13.8% [16] 公司动态 - Adani Green 2200MW抽水蓄能项目取消，阿里巴巴与渣打银行达成AI战略合作 [16] - SK Hynix将高带宽内存设施资本支出提高32%至29万亿韩元，MIND ID 2025年第一季度收入同比增长74.6%，丽新发展拟出售香港中环建行大厦50%股权，LG Innotek将收购美国科技公司Aeva股份，龙光考虑离岸债务重组提出更大幅度减记，日产将整合墨西哥生产，韩国总统批评浦项制铁子公司，SK On计划通过股价回报互换筹集2万亿韩元，San Miguel Corp完成SMCPM 5.5 Perp赎回，软银支持的眼镜连锁店申请印度最高9.23亿美元IPO，塔塔汽车接近45亿美元收购依维柯，韦丹塔可能无法获得PCF提供商同意8月8日提前还款 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年资产支持票据发行规模同比快速增长，发行成本有所降低，个人消费金融、小微贷款两类资产表现活跃，二级市场交易也较为活跃，同时行业有相关政策出台助力发展[3] 根据相关目录分别进行总结 发行情况 - 2025年上半年资产支持票据发行280单，规模2582.75亿元，数量增74单，规模增48.44%，4月发行单数和规模最高[3][4] - 国投泰康信托等前五大发起机构发行规模占42.97%，前十大占62.85%[6] - 债权类ABN发行规模占89.44%，其它类平均发行规模最高[9] - 个人消费金融等五类基础资产占比较高，新增特定非金债权和CMBN两类产品[11][13] - 单笔发行规模在(5, 10]亿元区间产品单数最多、规模占比最高[15] - 期限在(0, 1]年内产品发行单数最多、规模占比最高[18] - AAAsf级票据发行规模占比为90.64%[19] - 一年期左右AAAsf级票据利率中枢1.97%左右，中位数降34BP[21] - ABCP产品发行88单，规模891.19亿元，占ABN规模34.51%[23] 发行利差统计分析 - 与同期限国债比，1年期资产支持票据发行利差收窄，3年期小幅走阔[27] - 与同期限AAA级企业债比，1年期和3年期资产支持票据发行利差均收窄[29] - 个人消费金融、小微贷款和应收账款三类资产利差表现分化，发行成本均较上年同期下降[32][34] 二级市场交易情况 - 2025年上半年二级市场总成交金额2580.40亿元，交易笔数2840笔，同比分别增长23.34%和21.89%[39] - 交易较活跃产品为个人消费金融、类REITs等[40] 行业动态点评 - 3月14日交易商协会发布《行动方案》，支持民营企业发债，优化融资环境[42] - 5月7日交易商协会发布通知构建债市“科技板”，5月26日首单科技创新资产支持证券成功发行[43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年理财产品规模或稳定在30万亿以上 混合类产品存续规模预计持续回升 理财市场向理财公司转移趋势明显 公募基金占比或继续提高 理财产品平均收益率走弱 债市无趋势性行情 建议做区间波段 [2] 根据相关目录分别进行总结 理财产品存续规模与结构 - 截至25H1银行理财市场存续规模30.67万亿元 较24年末增加0.72万亿元 超过21 - 24年H1平均变动 现金管理类产品规模6.4万亿元 占比降至20.87% 固定收益类（不含现金类）/混合类/权益类理财产品规模分别为23.4/0.8/0.1万亿元 占比分别较2024年底提升3.38pct/0.07pct/0.02pct [2] - 预计25年下半年理财产品规模稳定在30万亿以上 因21 - 24年H2平均增量为1.15万亿元 且预计下半年混合类产品存续规模持续回升 [2] 理财机构情况 - 25H1银行机构理财产品存续数量和规模大幅下降 市场朝理财公司集中 预计至26年底理财市场持续向理财公司转移 截至25H1 全市场有226家理财机构 其中银行机构194家 理财公司32家 较上年末分别减少24家、增加1家；银行机构和理财公司产品存续数量分别为1.39万只和2.79万只 较上年末分别减少0.21万只、增加0.36万只；产品存续规模分别为3.19万亿和27.48万亿 同比分别下降24.0%、增长13.0% [2] 理财产品资产配置 - 25H1理财增配公募基金 减配债券和同业存单 从24年末至25H1 债券和同业存单规模分别从13.03/4.31万亿元降至12.82/4.23万亿元 利率债配置比例从2.33%升至3.01% 规模达0.99万亿元 信用债配置比例从41.11%降至38.79% 规模至12.79万亿元 公募基金配置增加0.42万亿元至1.29万亿元 占比4.2% 较24年末提升1.3pct 预计25H2公募基金占比持续提高 [2] - 25H1现金及银行存款和非标债权类资产占比分别为24.8%/5.5% 较2024年末分别提升0.9pct/0.1pct [2] 理财产品收益率 - 低利率时代 25H1理财产品平均收益率走弱 25年上半年平均年化收益率为2.12% 较24年全年收益率下降0.53pct 理财公司新发产品业绩比较基准从24Q1的3.21%降至25Q2的2.56% 预计基准下限走向2.0% [2] 债市行情与投资建议 - 阶段性看多债市 10Y国债可能重回1.65%左右 调整后建议重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债 力推民生、渤海、恒丰长久期资本债 看多城投点心债及美元债 关注北部湾银行、天津银行、中华财险等资本债 [2] - 预判下半年10Y国债在1.6% - 1.8%区间震荡 无趋势性行情 债市大幅走熊可能性低 大幅走牛也难 建议做区间波段 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场观望中美经贸会议，港股2025年7月30日反复偏软，A股三大指数午后走势一致向上，美股三大指数周二低收 [1][2] - 中美双方经贸团队29日在斯德哥尔摩举行新一轮经贸会谈，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期 [3] - 今年上半年全国国企利润总额按年下跌3.1%，营业收入按年减少0.2%，应交税费按年减少0.8% [3] - 2025年6月内地进口乘用车按年下滑30.3%，按月下降9.1%，上半年累计进口量按年下滑32.1% [3] - 多家港股公司发布业绩情况，中国儒意扭亏为盈，华能国际电力股份纯利增长，上海复旦净利润减少，宝胜国际营收和溢利均减少 [4] 各公司业绩情况 中国儒意(00136.HK) - 预计截至2025年6月30日止中期扭亏为盈，未经审计除税后综合净利润约10亿 - 12亿元人民币，去年同期为净亏损约1.23亿元；收入预期约21亿 - 23亿元，较2024年同期增长14% - 25% [4] 华能国际电力股份(00902.HK) - 2025年6月止六个月中期，营业收入1120.32亿元人民币，按年下降5.7%；纯利95.78亿元，增长23.2%，每股收益52分，不派中期息 [4] 上海复旦(01385.HK) - 预计2025年6月止六个月净利润1.8亿 - 2.1亿元人民币，按年减少39.7% - 48.3%；收入18.2亿 - 18.5亿元人民币，增加1.4% - 3.1% [4] 宝胜国际(03813.HK) - 预计截至2025年6月30日止六个月，营业收入约91.59亿元人民币，公司拥有人应占溢利约1.88亿元，分别较去年同期减少约8.3%及44.1% [4] 各市场指数表现 港股市场 - 2025年7月30日，恒指低開107点，早市曾跌309点，午后跌幅收窄，全日跌37点或0.1%，收25524点；国指跌31点或0.3%，收9145点；恒生科技指数跌19点或0.3%，收5644点；大市全日成交总额2670.1亿元 [1] A股市场 - 2025年7月30日，沪指全日升11点或0.3%，收报3609点，成交额7936亿元；深成指升71点或0.6%，收报11289点，成交额近1.01万亿元；创业板指升44点或1.9%，收报2406点，成交额4922亿元 [1] 美股市场 - 2025年7月29日，标普500指数开市即创新高，最终小幅低收18点或0.3%，收报6370点；纳指高开低收，盘中曾破顶，全日收跌80点或0.4%，收报21098点；道指低收204点或0.5%，收报44632点 [2] 宏观经济与政策 中国人民银行 - 2025年7月29日公开市场开展4492亿元人民币七天期逆回购操作，操作利率持平于1.4%，有2148亿元逆回购到期，单日净投放2344亿元；人民币兑美元中间价报7.1511，下调44点 [1] 新加坡金融管理局 - 维持货币政策不变，认为今年至今全球及新加坡经济表现坚韧，预计下半年经济增长放缓，产出水平略低于经济潜力，基本通胀压力短期可控，维持全年核心通胀及整体通胀介于0.5% - 1.5%的预测 [2] 中美经贸 - 中美双方经贸团队29日在斯德哥尔摩举行新一轮经贸会谈，根据共识，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期 [3] 全国国企情况 - 今年上半年全国国企利润总额2.18万亿元人民币，按年下跌3.1%，降幅较首五个月扩大；营业收入40.75万亿元，按年减少0.2%，跌幅较首五个月下降0.1个百分点；应交税费约3万亿元，按年减少0.8% [3] 内地进口汽车市场 - 2025年6月内地进口乘用车4.1万辆（含底盘），按年下滑30.3%，按月下降9.1%；上半年累计进口22.1万辆，按年下滑32.1%，进口量延续自2022年以来的负增长 [3] 美国贸易政策 - 美国总统特朗普周二宣布，印度可能面临支付20%至25%的关税，如果无法达成贸易协议 [2]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 今年以来信用债 ETF 受市场关注，相关指数成分券出现结构性抢筹行情，7 月首批 10 只科创债 ETF 上市使市场扩容，机构交投活跃助推指数成分券收益率下行，近期信用债 ETF 规模增速放缓，受股债翘板效应影响债市表现偏弱，成分券行情趋缓，报告将从多维度跟踪信用债 ETF 相关指标表现 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 信用债 ETF 指标与 PCF 清单 - 信用债 ETF 当日申购赎回清单在交易所开市前公告，包含组合证券内各成份证券数据、现金替代情况、基金份额净值等内容 [2][7] - 对信用债 ETF 的 PCF 清单进行日度跟踪，观察成分券变化，测算各信用债 ETF 的久期、成分券估值收益率变化、基金静态收益率、永续债占比等指标 [2][7] - 展示了多只信用债 ETF 的基本情况与行情表现，包括申赎机制、债券数量、现金替代溢价比例、久期、静态收益率、永续债占比、成分券估值平均变动、收盘价涨跌幅、累计单位净值增长率等 [10] - 展示了易方达科创债 ETF 的部分 PCF 成分券信息，包括现金替代标志、溢价比例、债券发行量、估值全价、申赎单位市值、市值权重、估值修正久期、估值收益率及变动等 [11] - 展示了信用债 ETF 份额变动情况，涵盖多只科创债 ETF、上证基准做市公司债 ETF、深证基准做市信用债 ETF 及其他 ETF 在不同日期的份额变动 [12] 指数成分券行情表现 - 选取信用债 ETF 相关指数的成分券，动态匹配同剩余期限、同隐含评级的企业债估值收益率曲线，相减得到个券超额利差，对比成分券信用利差、超额利差以及可比企业债的信用利差，多维度观察成分券市场表现 [3][13] - 考虑到部分信用债 ETF 未将永续债纳入 PCF 清单，对非永续债的指数成分券进行单独分析 [3][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月25 - 27日期间国内制造业利润、财政收支、资本市场等有新动态，国际上美国与欧盟达成关税协议等；资金面改善，债市修复，权益市场调整，转债市场上扬[2][4][8] 各目录总结 债市要闻 国内要闻 - 证监会会议提出巩固市场回稳向好态势，深化改革激发市场活力等[4] - 上半年全国一般公共预算收入11.56万亿元同比降0.3%，支出14.13万亿元同比增3.4%，发行新增地方政府债券2.6万亿元，下达特别国债资金预算6583亿元[4] - 中国资本市场学会成立，吴清当选首届理事会会长[5] - 31个省份上半年GDP出炉，中部地区亮眼，除山西外多省增速跑赢全国线且超年初目标[6] - 6月制造业利润由5月降4.1%转为增1.4%，1 - 6月规模以上工业企业利润总额同比降1.8%[7] 国际要闻 - 美国与欧盟达成15%税率关税协议，欧盟将增加对美投资、购买美军事装备和能源产品，美国将确定芯片关税政策[8] - 美国6月耐用品订单环比初值 - 9.3%，创疫情以来最大月度跌幅，剔除波音订单后核心数据表现稳健[9] 大宗商品 - 7月25日，WTI 9月原油期货收跌1.32%，布伦特9月原油期货收跌1.07%，COMEX 8月黄金期货收跌1.12%，NYMEX天然气价格收涨0.65%[9] 资金面 公开市场操作 - 7月25日，央行开展7893亿元7天逆回购操作，操作利率1.40%，当日净投放6018亿元[11] 资金利率 - 7月25日，央行巨量净投放下资金面改善，DR001下行13.41bp至1.517%，DR007上行7.64bp至1.652%，多种资金利率有变动[12][13] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：7月25日，债市修复，10年期国债活跃券250011收益率下行0.75bp至1.7325%，10年期国开债活跃券250210收益率下行0.75bp至1.8275%，多期限国债和国开债收益率有变动[15][16] - 债券招标情况：当日无国债和国开债发行[17] 信用债 - 二级市场成交异动：7月25日，多数产业债成交价格稳定，“H1碧地01”跌超74%[18] - 信用债事件：富力地产新增失信被执行人信息等多家公司有公告，联合资信延迟出具部分银行评级报告，中证鹏元延迟披露潍坊滨海投资发展定期跟踪评级报告[23] 可转债 - 权益及转债指数：7月25日，A股温和调整，上证指数等收跌，申万一级行业大多下降；转债市场主要指数收涨，成交额832.98亿元，多数个券上涨[24] - 转债跟踪：7月25日，联诚转债等公告提前赎回等情况，金能转债提议下修转股价格等[25][27] 海外债市 - 美债市场：7月25日，2年期美债收益率不变，其余各期限普遍下行，2/10年期利差收窄3bp至49bp，5/30年期利差收窄1bp至97bp，10年期通胀保值国债损益平衡通胀率下行1bp至2.44%[28][29][30] - 欧债市场：7月25日，英国10年期国债收益率不变，其余主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行[31] - 中资美元债每日价格变动：截至7月25日收盘，碧桂园等多只债券有价格变动[33]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 截至2025年7月28日，民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种；与上周相比，非金融非地产类产业债收益率多有调整，金融各品种收益率基本上行；公募和私募城投债收益率也大多上行[3][4][5]。 根据相关目录分别进行总结 存量信用债估值及利差分布 - 城投债：公募城投债中江浙收益率低，贵州部分地区超4.5%，广西、云南、甘肃利差高且收益率全线上行，2 - 3年品种调整大；私募城投债沿海省份收益率低，贵州地级市超4%，陕西、云南、甘肃利差高，各品种收益率以上行为主[3][26]。 - 产业债：民企产业债和地产债估值收益率及利差高，非金融非地产类产业债收益率多调整，2 - 3年民企公募永续品种上行147.5BP，地产债中国企私募非永续品种收益率全线上行，1 - 2年民企公募非永续品种上行11.1BP[4][13]。 - 金融债：租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债估值收益率和利差高，各品种收益率基本上行，如租赁债1 - 2年品种升幅约10BP等[5][13]。 各图表总结 - **图表1**：展示不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均估值收益率[15]。 - **图表2**：呈现不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均利差[16]。 - **图表3**：给出不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均估值收益率较上周的变动[19]。 - **图表4**：展示不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均利差较上周的变动[23]。 - **图表5**：呈现公募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率[27]。 - **图表6**：展示公募城投债不同行政层级、期限的加权平均利差[31]。 - **图表7**：给出公募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率较上周的变动[35]。 - **图表8**：呈现私募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率[41]。 - **图表9**：展示私募城投债不同行政层级、期限的加权平均利差[45]。 - **图表10**：给出私募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率较上周的变动[49]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年理财规模同比少增、增速放缓，收益下降幅度大于存款和货基，收益优势减弱；资产端债券投资下降，存款和公募基金投资增加；封闭式和现金管理类产品占比下降，其他开放式产品规模和占比增加 [3][4][6] - 下半年理财或面临收益率下行、规模扩张有压力、净值波动加大、高息资产稀缺等挑战，但理财应对赎回能力增强，可能依靠交易和委托投资获取收益 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 理财产品端：收益优势减弱，规模增长放缓 - 受去年上半年高基数影响，2025年上半年理财、货基、债基同比少增，存款大幅同比多增；2025年上半年存款增加17.92万亿元，理财增加0.72万亿元，货基增加0.62万亿元，债基增加0.44万亿元；截至2025年6月，存款、理财、货基、债基余额同比增速分别为8.27%、7.53%、7.92%、5.78% [14][15] - 理财收益下降幅度大于存款和货基，优势明显减弱；2025年上半年理财月度平均收益率降至2.12%，较去年底降53bps，而存款挂牌利率调降5 - 25bps，货币基金七日年化收益率均值降22bps [15] 理财资产端：减持债券，增持存款和公募基金 - 资产配置上，上半年债券投资下降，存款和公募基金投资增加；公募基金占比升1.3pct至4.2%，现金及银行存款占比升0.9pct至24.80%，债券类占比降2.3pct至55.60%；现金及银行存款投资增0.5万亿元，公募基金投资增0.45万亿元，债券投资规模降0.27万亿元 [4][22] - 债券结构上，上半年理财减持债券0.27万亿元，主要减持信用债和存单，增持利率债；截至2025年6月，理财持有债券18.33万亿元，其中利率债增持0.24万亿元，信用债减持0.42万亿元，存单减持0.08万亿元 [5][25] 理财运作模式：现金类继续收缩，其他开放产品增长明显 - 封闭式产品和现金管理类产品占比下降，其他开放式产品规模和占比增加；上半年封闭式产品增0.1万亿至5.85万亿元，现金管理类产品规模减0.9万亿至6.4万亿元，其他开放式产品规模增1.52万亿至18.42万亿元；封闭式和现金管理类产品占比分别降0.13%和3.51%，其他开放式产品占比从2024年底的56.43%升至2025年6月的60.06% [6][31] - 2025年上半年新发封闭式产品期限拉长，截至6月末，1年以上封闭式产品存续规模占全部封闭式产品的72.86%，较年初增5.71个百分点，较去年同期增4.99个百分点 [31]

报告行业投资评级 - 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） - 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） - 弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） [48] 报告的核心观点 - 信用债供给受企业债务融资需求、贷债利差和债贷融资监管政策差异影响，且有明显季节性，常态下信用债价主导量，重大融资监管政策带来的供给变化会在特定阶段主导收益率和信用利差走势，今年下半年信用利差或有走阔风险，城投债可能跑赢产业债 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 信用债供给受哪些因素影响 - 信用债是企业债务融资方式，企业债务融资增速领先GDP增速和企业用工需求约9个月，贷款和信用债是主要融资渠道，二者余额增速与企业债务融资余额增速相关系数分别是0.71和0.86 [8][11] - 信用债净融资和贷债利差正相关，2011年二季度以来，贷债利差同比变化值和信用债、产业债、城投债净融资同比变化值相关系数分别是0.48、0.55和0.07，2021年以来分别是0.72、0.91和 - 0.34 [12] - 当信用债融资监管政策放松或贷款融资监管政策收紧时，企业会更多发行信用债，如2012年、2018年和2024年 [18] - 信用债供给有明显季节性，季度来看，信用债净融逐季递减，19 - 24年，四个季度信用债净融占全年比重中位数依次是40%、23%、19%和7%；月度来看，4月信用债融资占比明显超企业贷款融资占比，5月、9月和12月信用债融资明显低于企业贷款融资占比 [8][20][27] 信用债的量价之间是什么关系 - 一般情况下，信用债收益率与信用债净融资呈负相关，信用利差与信用债净融资/政府债净融资呈负相关，且前者领先后者约3个月，19年以来领先3个月的信用利差与信用债净融资/政府债净融资相关系数为 - 0.39，22年11月以来达 - 0.51 [31][32] - 当融资监管政策力度较大时，信用债供给会反过来影响信用利差、行业利差和评级利差，如2020年2 - 6月和2021年以来 [9][33] 信用债供给对信用策略研究的启示 - 应重视融资监管政策带来的供给变化，今年下半年融资监管政策利于信用债供给上升、不利于城投债供给上升，下半年信用利差或走阔，城投债可能跑赢产业债 [9][41] - 债贷利差和融资监管政策利于信用债净融同比上升，政府债净融同比或下降，使得信用债净融/政府债净融同比上升；下半年城投债融资监管政策或同比收紧，城投债净融可能下降 [44]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 聚焦探讨国债买卖的历史与当下、影响与演绎展望，分析我国央行国债买卖现状、海外经验启示，并对后续操作演绎进行探讨 [11] - 我国央行国债买卖定位以调节流动性为主，兼具调控曲线形态功能，当前操作与海外存在差异，后续或在操作机制、目标、节奏及配套举措上优化 [7][94] 根据相关目录分别进行总结 国债买卖历史重温 - 2024年以前，央行主要通过质押式回购参与国债交易，投放短期流动性，很少直接买入国债，仅少数几次配合特别国债发行 [12] - 2024年，央行在公开市场操作中加入国债买卖，8月开展“买短卖长”操作，全月净买入1000亿元，买入护航流动性，卖出防范债市风险 [22][25] - 2025年1月，央行阶段性暂停在公开市场买入国债，原因包括政府债供给压力可控、避免影响市场配置和形成一致预期、曲线调控操作空间有限等；6月市场讨论重启操作，但未落地 [38][40][43] 央行购债的海外启示录 - 美联储“稀缺准备金”框架下，国债买卖是流动性管理工具，通过公开市场少量买卖调节准备金水平，影响FFR及其他利率；操作有提前公告计划、期限品种与存量结构一致、多重价位中标等特征 [48][56] - 美联储在2008 - 2014年量化宽松和扭曲操作阶段，通过大规模资产购买计划和扭曲操作，改变购入资产结构，影响收益率水平和曲线形态 [67][71] - 日本央行YCC实践，短端实施负利率，设定10年期国债收益率目标，无上限买卖以达目标区间，增强收益率曲线调控能力，缓解政策可持续性和流动性担忧 [72][76] 央行购债再展望 - 我国央行持有的国债规模偏低，商业银行是主要持有人；原因包括操作时间短、定位差异、国债流动性有待提升 [6][78] - 我国国债买卖操作与海外存在差异，单次买卖对定价影响大、“双向性”受制约但使用空间充裕、配套制度待完善 [93] - 后续操作可能在机制上体现预期管理导向，目标聚焦流动性管理和曲线调控，8 - 9月是重启操作观察窗口期，配套举措或围绕发行、流通等环节优化 [94][97][98]