报告公司投资评级 - 报告对兆易创新（603986.SH）的投资评级为“优于大市”（维持）[1][5] 报告核心观点 - 报告看好兆易创新构建的存储/MCU/传感器+模拟全面解决方案的多维增长空间，以及定制化存储的增长趋势[3][29] - 报告根据存储景气度上调了毛利率及营收预期[3][29] 根据相关目录分别进行总结 2Q26业绩表现 - 兆易创新2Q26单季度实现营收73.78亿元，同比增长229.18%，环比增长76.16%[1] - 2Q26扣非归母净利润34.73亿元，同比增长983.35%，环比增长146.3%[1] - 2Q26综合毛利率为66.57%，同比提升29.55个百分点，环比提升9.49个百分点[1] 存储业务分析 - **利基型DRAM**：行业头部厂商停产或减产导致产能缺口较大，1H26公司DRAM产品量价齐升，毛利率同比明显提升[2] - DDR4产品在利基各应用领域全面量产，LPDDR4X新产品进展顺利[2] - 定制化存储在AI手机、AIPC、汽车、机器人等领域客户拓展顺利，部分项目有望在下半年量产并贡献一定体量的收入[2] - **SLC NAND Flash**：国际大厂削减2D NAND产能形成供给缺口，1H26公司产品量价齐升，毛利率同比显著提升[2] - 公司SLC NAND基于成熟的38nm和24nm工艺，上半年推出4Gb/8Gb较大容量新产品，容量范围已覆盖1Gb-8Gb，MLC产品开启研发[2] - **NOR Flash**：1H26在各应用领域均实现不同幅度的销量增长，价格温和上涨，带动整体营收同比大幅增长[2] 微控制器（MCU）业务分析 - 兆易创新MCU已成功量产79个系列、超过800款MCU产品[3] - 1H26 MCU营收同比增长49.07%[3] - 工业领域为公司MCU产品第一大营收来源，产品价格第二季度开始温和上涨[3] - 公司推出全新GD32E512和GD32E252系列光模块专用MCU，覆盖从传统低速到新一代高速光模块的多元应用场景[3] 模拟产品业务分析 - 控股子公司苏州赛芯实现营收及出货量的同比增长[3] - 1H26模拟产品收入同比增长25.19%[27] 传感器业务分析 - 1H26由于指纹芯片受手机市场影响，营收及销量均同比下降，导致整体传感器业务营收出现同比下降[26] 行业与市场分析 - 海外存储原厂逐步退出2D NAND：三星26年3月关停2D NAND生产基地华城Line 12厂改造为DRAM后端工厂[22] - 铠侠26年3月发布停产通知，覆盖32/24/15nm全制程的SLC/MLC/TLC，29年将全面退出2D NAND[22] - 美光26年起削减2D SLC NAND产能[22] - 根据IDC数据，2D NAND出货量将随原厂退出加速下降，转向利基市场[22] - 展望26年下半年，SLC NAND价格增长趋势强劲[23] - 由于供给退出及挤占效应，MLC NAND极度短缺，迫使部分工控、车用和网通客户计划改采用SLC NAND，加剧SLC供应紧张[23] - AI边缘运算、数据中心、汽车电子等对SLC的需求持续提升，供需缺口扩大[23] - 根据Trendforce，26年下半年SLC合约价格较上半年价格调涨120-170%[23] 盈利预测与财务数据 - 预计兆易创新26-28年归母净利润为142.14/165.99/174.58亿元（前值26-27年21.52/27.04亿元）[3][29] - 当前股价对应PE倍数为20.2/17.3/16.4倍[3][29] - 预计26-28年营业收入分别为297.30/369.10/420.39亿元[28] - 预计26-28年存储芯片业务营收分别为260.52/324.37/369.47亿元[24][28] - 预计26-28年微控制器业务营收分别为29.81/36.00/39.33亿元[26][28] - 预计26-28年传感器业务收入分别为2.34/3.11/4.73亿元[26][28] - 预计26-28年模拟产品业务营收分别为4.26/5.27/6.50亿元[27][28] - 预计26-28年综合毛利率分别为66.23%/62.01%/57.57%[28] - 2024年营业收入为73.56亿元，净利润为11.03亿元[4] - 2025年营业收入为92.03亿元，净利润为16.48亿元[4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [8][32] 报告核心观点 - 制冷剂价格上涨是公司2026年上半年业绩增长的核心驱动 [1][10] - 公司积极向氟聚合物、电子化学品等高附加值领域布局，储备长远发展动能 [3][31] 根据相关目录分别总结 2026年上半年业绩表现 - 2026年上半年，公司实现营业收入34.14亿元，同比增长20.73% [1][10] - 实现归母净利润10.70亿元，同比增长7.61% [1][10] - 实现扣非归母净利润10.44亿元，同比增长5.83% [1][10] - 利润总额同比增长22.25%，但归母净利润增速放缓，主要因所得税费用从去年同期的2.49亿元增至4.66亿元 [1][10] - 新投产的控股子公司重庆嘉利合处于试生产初期，上半年净亏损7648万元，对合并报表利润产生拖累 [1][10] - 2026年第二季度，公司实现营业收入20.16亿元，同比增长24.75%，环比增长44.21% [1][10] - 第二季度实现归母净利润5.64亿元，同比下降4.98%，环比增长11.61% [1][10] - 公司拟每10股派发现金红利5.20元（含税），合计约3.17亿元，占上半年归母净利润的29.66% [2][11] 制冷剂业务分析 - 2026年上半年，公司氟制冷剂销量为6.06万吨，同比微降2.18% [2][20] - 销售均价达到4.77万元/吨，同比上涨22.06% [2][20] - 制冷剂板块营业收入同比增长19.40%至28.88亿元 [2][20] - 公司在R134a、R125、R32等主流产品上分别拥有23.60%、18.32%、11.71%的全国生产配额，市场竞争优势明显 [2][20] - 2026年Q2，R22均价为2.10万元/吨，截至8月24日，R22内贸价格达2.4-2.5万元/吨 [23] - R32在2026年Q2均价达6.25万元/吨，市场报价提升至6.45-6.55万元/吨 [23] - R134a在2026年Q2均价上涨至6.17万元/吨，当前报价上涨至6.5-6.8万元/吨 [23] - R410a在2026年Q2均价达5.79万元/吨，当前报价跟涨至6.0-6.1万元/吨 [23] 氟发泡剂业务 - 公司氟发泡剂产品R141b已进入产品生命周期末期 [2][20] - 2026年上半年该板块外销量为451吨，同比下降89.55% [2][20] - 营业收入为0.15亿元，同比下降84.67% [2][20] - 该业务按计划退出，对公司整体业绩影响较小 [2][20] 产业链延伸与高附加值布局 - 浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯（FEP）、催化剂项目已进入试生产阶段 [3][31] - 重庆嘉利合氟化工一体化（一期）项目已建成的20万吨/年烧碱产能已进入试生产阶段 [3][31] - 福建东莹1500吨/年六氟磷酸锂项目处于技改阶段 [3][31] - 浙江三美5000吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）项目处于设备安装阶段 [3][31] - 公司积极布局第四代制冷剂（HFOs），如HFO-1234yf等 [3][31] - 通过联营企业浙江森田新材料（持股51%）布局电子级氢氟酸及BOE蚀刻液等电子化学品领域 [3][31] - 2026年上半年森田新材实现净利润3071.53万元，为公司贡献投资收益1527.43万元 [3][31] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为24.2/29.1/31.2亿元（前值26.38/30.17/32.78亿元），同比增长17%/20%/7% [8][35] - 摊薄EPS为3.96/4.77/5.12元 [8][35] - 对应当前股价对应PE为15.1/12.6/11.7X [8][35] - 预计2026-2028年营业收入分别为70.92/74.08/75.80亿元 [9] - 预计2026-2028年毛利率分别为52%/56%/57% [37] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为24.7%/24.6%/22.3% [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告核心观点 - 公司在手订单充足，为后续业绩释放蓄力，同时在泛半导体领域实现多点开花 [1] 业绩简评 - 2026上半年公司实现营业收入27.2亿元，同比-19.6% [1] - 2026上半年实现归母净利润3.0亿元，同比-3.1% [1] - 2026年二季度实现营业收入16.9亿元，环比+63.3% [1] - 2026年二季度实现归母净利润2.1亿元，环比+150.2% [1] - 业绩符合预期 [1] 经营分析 - 截至2026年6月30日，公司在手订单113.0亿元（含税），同比+7.0% [2] - 截至2026上半年，公司实现合同负债28.8亿元，较2025年底提升1.3亿元 [2] - 存货中发出商品金额为33.9亿元，占存货比重的73.1%，预计将对后续收入确认产生积极影响 [2] - 2026上半年新签订单总额有所上升，主要因全球锂电/储能市场需求持续高速增长，公司锂电/储能设备订单呈现明显放量增长态势 [2] - 受益于半导体封装领域增长，公司半导体设备订单亦保持较高增长速度 [2] 产品盈利结构优化与泛半导体领域进展 - 2026上半年公司整体毛利率实现35.2%，同比增长7.5PCT [3] - 光伏设备毛利率为34.6%，同比增长9.4PCT [3] - 锂电设备毛利率为25.7%，同比增长4.3PCT [3] - 半导体设备毛利率为21.5%，同比增长5.4PCT [3] - 非光伏设备收入占比提升至41.7%，收入结构逐步向泛半导体化平衡 [3] - 光伏板块围绕多分片/0BB串焊机、BC印胶线等产品进行升级迭代，并推出针对晶硅/钙钛矿叠层的真空工艺装备 [3] - 锂电/储能板块，模组/PACK生产线保持较快交付节奏，硫化物固态电解质粉体细化及干燥设备、硅碳负极流化床设备已发往客户端，并布局高效叠片设备 [3] - 半导体封测板块，公司软焊料、银浆、碳化硅装片样机已在客户端验证，铝线键合机和AOI检测设备获得客户认可并取得批量订单，半导体划片机和装片机通过客户端验证并获得小批量订单 [3] - 光通信领域，光模块AOI设备已获得头部客户批量复购，与东山精密、应用光电等多家国内外知名半导体封装及光通信企业建立稳定良好的合作关系 [3] 盈利预测与估值 - 调整公司2026-2028年盈利分别至6.0/8.4/11.5亿元 [4] - 对应EPS为1.92/2.67/3.64元 [4] - 当前股价对应PE分别为22/16/12倍 [4]

报告公司投资评级 - 评级为“增持”[6] - 目标价格为5.47元[6] 报告核心观点 - GSCL出售后，渤海租赁应被理解为以Avolon为核心资产的飞机租赁平台，Avolon决定公司价值中枢，负债端修复决定价值释放速度[2] - 核心盈利显著修复，债务重组增厚归母利润[12] 根据相关目录分别总结 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业总收入分别为481.4/513.6/544.2亿元[12] - 预计2026-2028年归母净利润分别为30.8/38.2/46.2亿元[12] - 预计2026-2028年EPS分别为0.50/0.62/0.75元[12] - 预计2026-2028年每股归母净资产分别为5.47/6.25/7.16元[12] - 参考可比公司，考虑AH溢价，给予2026E 1x PB估值，对应目标价5.47元[12] 2026年半年报业绩 - 上半年实现营业收入236.63亿元，同比-16.86%[12] - 归母净利润32.04亿元，上年同期为-20.19亿元[12] - 扣非归母净利润18.28亿元，上年同期为-22.91亿元[12] - 基本每股收益0.52元，加权平均ROE为10.55%[12] 核心盈利与利润分析 - 收入下降主要受飞机销售减少及GSCL出表影响[12] - 上半年毛利润79.52亿元，同比仅-1.01%[12] - 综合毛利率33.61%，同比+5.38个百分点[12] - 扣非归母净利润18.28亿元[12] - 税后归母口径非经常性损益13.76亿元，占42.9%，主要来自税前债务重组收益16.40亿元[12] - Q2扣非归母净利润9.18亿元，环比基本持平[12] 飞机租赁业务 - 上半年飞机租赁收入107.00亿元，同比+6.62%[12] - 毛利70.27亿元，同比+11.96%[12] - 毛利率65.67%，同比+3.13个百分点[12] - 期末租金率10.74%，较年末+23BP[12] - 出租率约100%[12] - 集团机队1146架，其中自有及管理643架，订单503架[12] - 2028年底前交付订单已有80%锁定租约[12] 飞机销售业务 - 上半年飞机销售收入128.56亿元，同比-16.11%[12] - 完成销售49架，同比减少5架[12] - 毛利8.65亿元，同比+79.7%[12] - 毛利率升至6.73%[12] - 另有109架已同意出售[12] 债务与流动性 - 期末有息负债1703.46亿元，较年末-5.35%[12] - 资产负债率80.24%，较年末下降1.02个百分点[12] - 一年内到期非流动负债149.90亿元，较年末-30.57%[12] - 流动比率由0.66升至0.99[12] - 上半年财务费用36.39亿元，同比-26.71%[12] - 利息费用42.47亿元，同比-22.49%[12] - Avolon有息负债1438.15亿元，占集团84.4%[12] - Avolon平均融资成本4.70%[12] - Avolon可用流动性约120亿美元，标普评级升至BBB[12] - “18渤金01/02”均偿还发行面值15%的本金，余款展期三年、票息降至2.75%[12] 可比公司估值 - 可比公司中银航空租赁2025A/2026E/2026E的PB分别为0.95/0.88/0.82[14] - 可比公司中国飞机租赁2025A/2026E/2026E的PB分别为0.65/0.63/0.61[14] - 可比公司平均PB为0.80/0.76/0.71[14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [4] 报告核心观点 - 三全食品2026年上半年业绩稳健增长，定制化产品数量攀升，深耕大客户和团餐策略成效显著 [1] - 速冻调制食品实现高增长，直营渠道表现亮眼，公司把握行业向品质、新鲜、营养升级的转型契机 [3][4] 事件概述 - 2026年8月24日，三全食品发布2026年半年报 [1] - 2026H1总营收39.06亿元（同增9%），归母净利润3.65亿元（同增16%），扣非净利润2.56亿元（同增14%） [1] - 2026Q2总营收14.53亿元（同增8%），归母净利润0.96亿元（同比-9%），扣非净利润0.62亿元（同增3%） [1] 盈利能力与财务指标分析 - 毛利率2026H1同比-0.1pct至24.2%，2026Q2同比-0.8pct至22%，主要系汤圆、饺子和粽子毛利率下降所致 [2] - 销售费用率2026H1同比-0.1pct至12%，2026Q2同比-0.2pct至12.5% [2] - 管理费用率2026H1同比-0.3pct至2.9%，2026Q2同比-0.4pct至4.5% [2] - 净利率2026H1同比+0.6pct至9.3%，2026Q2同比-1.2pct至6.6% [2] - 2026H1经营活动现金流净额-1亿元（同增45%），系春节后移带来销售回款时间差异所致 [2] 产品端表现 - 2026H1汤圆、饺子及粽子营收同比+2.1%至21.1亿元 [3] - 创新类面米制品营收同比+6.8%至11亿元 [3] - 速冻调制食品营收同比+60%至6.3亿元，实现高增长 [3] - 冷藏及短保类营收同比-14%至0.38亿元 [3] - 上半年推出战略级单品“开花脆皮肠”，带动全线产品起量 [3] - 依托火锅丸类渠道基本盘，战略重心向休闲调理类产品延伸，带动牛排、鸡扒、扇子骨及爆款虾滑等高潜力调理产品向下沉市场快速渗透 [3] 渠道与区域表现 - 2026H1长江以北营收同比+9.7%至20.6亿元 [3] - 长江以南营收同比+9.8%至18.2亿元，区域相对均衡发展 [3] - 直销营收同比+29%至8.6亿元，表现亮眼 [3] - 经销营收同比+4.4%至27.8亿元 [3] - 直营电商上半年营收增长17% [3] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年EPS分别为0.67/0.73/0.81元 [4] - 当前股价对应PE分别为19/17/15倍 [4] - 预测2026-2028年主营收入分别为72.01亿元、79.65亿元、86.39亿元，增长率分别为10.1%、10.6%、8.5% [10] - 预测2026-2028年归母净利润分别为5.87亿元、6.42亿元、7.13亿元，增长率分别为7.7%、9.5%、11.1% [10] - 预测2026-2028年毛利率分别为24.2%、24.4%、24.6% [11] - 预测2026-2028年ROE分别为11.8%、12.1%、12.6% [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告核心观点 - 泉阳泉区域成长持续兑现，盈利进入修复通道 [1] - 矿泉水主业更聚焦，辽宁、北京市场加速放量 [8] - 产能扩张路径清晰，梯次推进增厚区域放量安全垫 [9] 2026年中报业绩总结 - 2026H1实现营收7.8亿元，同比+13.5%，归母净利润0.4亿元，同比+65.0% [8] - 2026Q2实现营收4.4亿元，同比+16.4%，归母净利润0.3亿元，同比+56.3% [8] - 矿泉水主业营收7.2亿元，同比+34.4%，门业营收0.4亿元，同比-51.5% [8] - 核心子公司泉阳泉饮品收入7.1亿元，同比+32.2%，累计销量103.6万吨，同比+33.0% [8] 盈利修复分析 - 26H1销售净利率8.0%，同比+1.7pct，Q2销售净利率10.0%，同比+1.1pct [3] - 26H1毛利率36.2%，同比-0.9pct，Q2毛利率35.4%，同比-4.4pct，受大包装产品占比偏高拖累 [3] - 26H1单位生产成本同比减少2.3元/吨，规模效应释放带来吨成本优化 [3] - 26H1销售费用率12.0%，同比+0.5pct，管理费用率6.4%，同比-1.3pct [3] - 26H1归母净利润同比+65.0%，主要系2025年同期因东旭蓝天退市计提减值准备0.31亿元本期未发生 [3] 区域扩张与市场表现 - 辽宁市场2024、2025、26H1销量分别同比增长26%、56%、74% [8] - 北京市场26H1销量同比增长156%，黑龙江市场26H1销量同比增长79% [8] - 食品公司26H1营收0.2亿元，同比增长29.8%，白桦树汁销量同比增长191% [8] 产能扩张路径 - 核心水源泉阳泉采矿权增能40万吨至120万吨，2025年第一期20万吨投产，26H1二期主体完工并于7月全面投产 [9] - 2024年天然矿泉水整体产能约140万吨 [9] - 第二战略水源“圣水泉”已取得探矿权，26H1一期80万吨项目完成前期工作，理论总体可开采规模160.99万吨 [10] 盈利预测与估值 - 微调2026~2028年归母净利为0.7、1.9、3.0亿元（原预期0.7、1.9、3.1亿元），同比+350%、+175%、+59% [3] - 2026E~2028E营业总收入分别为15.5、18.94、22.61亿元，同比+23.23%、+22.16%、+19.42% [1] - 2026E~2028E归母净利润分别为0.68、1.86、2.96亿元，同比+349.78%、+174.71%、+58.77% [1] - 2026E~2028E EPS分别为0.09、0.26、0.41元/股，对应PE为77.30、28.14、17.72倍 [1]

公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告核心观点 - 泉阳泉区域成长持续兑现，盈利进入修复通道 [1] - 矿泉水主业更聚焦，辽宁、北京市场加速放量 [8] - 资产结构优化，历史包袱稳步出清 [3] 2026年中报业绩总结 - 2026H1实现营收7.8亿元，同比+13.5%，归母净利润0.4亿元，同比+65.0% [8] - 2026Q2实现营收4.4亿元，同比+16.4%，归母净利润0.3亿元，同比+56.3% [8] - 26H1销售净利率8.0%，同比+1.7pct，Q2销售净利率10.0%，同比+1.1pct [3] - 26H1毛利率36.2%，同比-0.9pct，Q2毛利率35.4%，同比-4.4pct，受大包装产品占比偏高拖累 [3] - 26H1单位生产成本同比减少2.3元/吨，规模效应释放带来吨成本优化 [3] - 26H1销售费用率12.0%，同比+0.5pct，管理费用率同比下降1.3pct至6.4% [3] - 26H1归母净利润同比+65.0%，主要系2025年同期计提东旭蓝天债权减值准备0.31亿元本期未发生 [3] 矿泉水主业分析 - 2026H1矿泉水营收7.2亿元，同比+34.4%，门业营收0.4亿元，同比-51.5% [8] - 核心子公司泉阳泉饮品26H1收入7.1亿元，同比+32.2%，累计销量103.6万吨，同比+33.0% [8] - 全年15亿元营收目标已完成过半，全年200万吨矿泉水销量目标亦半数完成 [8] - 辽宁市场2024、2025、26H1销量分别同比增长26%、56%、74%，进入加速放量阶段 [8] - 北京、黑龙江市场26H1销量分别同比增长156%、79%，尚处品牌发展初期 [8] - 吉林大本营市场夯实龙头地位，辽宁/北京是区域扩张核心抓手，黑龙江市场正不断渗透 [8] 特色饮料第二曲线 - 26H1食品公司营收0.2亿元，同比增长29.8% [8] - 白桦树汁销量同比增长191%，野生蓝莓汁在电商平台稳定获得好评 [8] - 特色饮料业务尚处培育初期，基地市场认知教育仍需时间 [8] 产能扩张路径 - 核心水源泉阳泉最早2002年取得采矿许可证，初期生产规模10万吨/年，2017年扩容至80万吨/年 [9] - 2024年天然矿泉水整体产能大致140万吨 [9] - 2024年完成泉阳泉水源采矿权增能40万吨至120万吨手续办理 [9] - 2025年第一期20万吨项目顺利投产，产能集中在600ml和2L拳头产品 [9] - 26H1二期生产线主体已完工，并于7月全面投产 [9] - 2024年取得圣水泉天然矿泉水探矿权，26H1一期80万吨项目完成前期工作 [10] - 圣水泉理论总体可开采规模达160.99万吨，储备中长期产能核心水源 [10] 盈利预测与估值 - 微调2026~2028年归母净利为0.7、1.9、3.0亿元（原预期0.7、1.9、3.1亿元），同比+350%、+175%、+59% [3] - 2026E、2027E、2028E对应PE为77、28、18倍 [3] - 2026E营业总收入15.5亿元，同比+23.23%，2027E为18.94亿元，同比+22.16%，2028E为22.61亿元，同比+19.42% [1] - 2026E归母净利润0.68亿元，同比+349.78%，2027E为1.86亿元，同比+174.71%，2028E为2.96亿元，同比+58.77% [1] - 2026E毛利率36.54%，2027E为41.38%，2028E为44.63% [13] - 2026E归母净利率4.38%，2027E为9.84%，2028E为13.08% [13]

报告公司投资评级 - 给予九牧王“买入”评级 [5] - 当前价格8.32元，合理价值14.11元 [5] - 前次评级为买入 [5] 报告核心观点 - 九牧王主业盈利质量持续改善，但投资波动拖累表观利润 [1] - 2026H1营收15.55亿元，同比增长3.92%，归母净利润0.40亿元，同比下降77.15%，扣非归母净利润1.57亿元，同比增长44.01% [1] - 2026Q2营收6.09亿元，同比增长1.20%，归母净利润亏损0.30亿元，扣非归母净利润亏损0.09亿元 [1] 业务与渠道分析 - 主品牌九牧王营收14.45亿元，同比增长4.72% [1] - ZIOZIA营收0.59亿元，同比增长11.89% [1] - FUN营收0.27亿元，同比下降39.36%，主要系公司基于业务调整，逐步关闭FUN线下业务，转为线上运营 [1] - 九牧王品牌和其他品牌门店数量分别为2055家和85家，较年初净减少81家和36家 [1] - 主品牌九牧王Q1和Q2营收分别增长6.15%和2.58% [1] - 直营店营收9.76亿元，同比增长11.31% [2] - 加盟店营收3.43亿元，同比下降18.01% [2] - 线上业务营收1.74亿元，同比增长13.42%，线上营收占主营业务收入比例11.39% [2] - 公司推进DTC转型，共有64家加盟门店转直营，持续构建门店数字化升级改造，打通线下门店、企微等链路，实现客群精细化运营 [2] 财务与盈利质量 - 2026H1毛利率66.80%，同比上升1.07个百分点 [2] - 期间费用率47.46%，同比下降3.68个百分点，主要系销售费用下降 [2] - 经营性现金流净额1.53亿元，同比增长154.03% [2] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.56元、0.67元、0.80元 [2] - 给予2026年25倍PE，对应合理价值14.11元/股 [2] 盈利预测数据 - 2024A至2028E营业收入分别为31.81亿元、29.75亿元、31.11亿元、34.02亿元、37.33亿元 [4] - 营业收入增长率2024A为4.1%，2025A为-6.5%，2026E为4.6%，2027E为9.3%，2028E为9.7% [4] - 归母净利润2024A为1.76亿元，2025A为2.94亿元，2026E为3.24亿元，2027E为3.85亿元，2028E为4.57亿元 [4] - 归母净利润增长率2024A为-7.9%，2025A为67.1%，2026E为10.2%，2027E为18.7%，2028E为18.8% [4] - 毛利率2024A为65.0%，2025A为65.6%，2026E至2028E均为66.0% [10] - 净利率2024A为5.5%，2025A为9.7%，2026E为10.5%，2027E为11.4%，2028E为12.4% [10] - ROE2024A为4.5%，2025A为7.3%，2026E为8.0%，2027E为9.4%，2028E为11.0% [4][10]

报告公司投资评级 - 瑞丰银行评级为“买入”，当前价格4.97元，合理价值6.24元，前次评级为买入 [5] 报告核心观点 - 瑞丰银行26H1营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为-1.96%、-3.14%、+0.94%，利润增速回正，营收利润边际提速 [1] - 业绩驱动拆分显示规模、净息差、中收、有效税率形成正贡献，其他收支、成本收入比、拨备计提形成拖累 [1] - 所得税率大幅下降对归母净利润增速贡献约+4.3pct，是利润增速转正的重要支撑 [1] - 26H1测算有效税率-9.1%，同比下行4.6pct，主要由于PPOP下降同时政府债券投资增加、免税收入增加 [1] - 26H1末政府债券占金融投资比重较年初提升3.5pct至79.0% [1] 亮点总结 存贷两旺，结构优化 - 资产端26H1末生息资产、贷款同比分别增长10.9%、9.4%，增速较26Q1分别提升0.8pct、2.9pct [2] - 票据贴现较年初大幅压降，制造业、个人消费贷及批零贷款提供主要增量，占26H1总贷款增量的比例分别为41%、27%、23% [2] - 负债端26H1末计息负债、存款同比分别增长11.3%、11.4%，增速较26Q1分别提升0.5pct、4.6pct [2] - 存款活化程度提升，26H1末活期存款占比较年初提升1.3pct至23.4%，企业活期贡献了存款增量的51% [2] 息差水平稳定 - 26H1净息差1.49%，较25A仅下行1bp [2] - 资产端公司严控低收益资产、大幅压降票据，贷款收益率降幅边际放缓 [2] - 负债端随着高息存款逐步到期、活期占比提升，负债成本继续改善，对息差形成有力支撑 [2] 首启中期分红，分红比例进一步提升 - 公司拟每10股派发现金股利1.00元，为上市以来首次中期分红 [2] - 26H1分红率21.85%，较25A进一步提升0.89pct [2] 关注点总结 零售资产质量波动，前瞻指标有所波动 - 26H1末不良率1.09%，环比26Q1持平 [3] - 拨备覆盖率308.70%，环比26Q1回升11.0pct，风险抵补能力夯实 [3] - 前瞻指标有所波动，26H1末关注率、逾期率分别为2.09%、2.14%，较年初均上升13bp [3] - 测算26H1不良净生成率0.93%，同比上升40bp [3] - 风险暴露主要来自零售端，26H1末个人贷款不良率2.29%，较年初上升30bp [3] - 义乌地区不良率1.81%，较年初上升48bp，需关注异地扩张区域的资产质量变化 [3] 其他非息拖累营收 - 26H1其他非息收入同比下降39%，其中投资收益同比下降47% [3] - 主要由于公司主动消化金市高基数，OCI兑现力度减弱，26H1 OCI兑现收益/利润总额仅13%，同比回落27pct [3] 盈利预测与投资建议 - 预计26/27年归母净利润增速分别为1.03%/1.79%，EPS分别为1.01/1.03元/股 [4] - 当前股价对应26/27年PE分别为4.91X/4.82X，对应26/27年PB分别为0.46X/0.43X [4] - 综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.60倍PB，对应合理价值6.24元/股，维持“买入”评级 [4]

投资评级 - 报告给予中国平安“买入”评级，维持此前评级 [10] 核心观点 - 中国平安2026上半年营运利润增长稳健，负债端银保渠道和分红险增速亮眼，以规模与效率对冲价值率压力，资产端继续增配优质权益资产，通过高股息红利板块夯实投资业绩基石 [2][13] - 预计公司2026年A/H PEV分别0.57/0.51倍，分红稳健，建议作为攻守兼备标的配置 [2][13] 业绩总览 - 2026上半年，中国平安实现归母净利润925.9亿元，同比+36.1%，加权ROE为9.0%，同比+1.8pct [7] - 实现归母营运利润842.0亿元，同比+8.3% [7][12] - 期末内含价值为1.57万亿，较年初+4.2% [12] - 分业务看，寿险及健康险、财险、银行、资管、科技归母营运利润增速分别为+0.9%、-12.4%、+3.3%、+236.8%、-83.7% [12] - 保险服务业绩、总投资收益同比分别+2.1%、+42.3% [12] 寿险业务 - 2026上半年，平安个人新单保费同比增长29.5%，其中个险、银保渠道新单保费同比分别+21.8%、+69.3% [13] - 寿险NBV为248.5亿，同比+11.2%，NBVM（标准保费）为29.0%，同比-1.5pct [13] - 个险、银保NBV分别为151.8、70.5亿元，同比分别+5.4%、+18.1%，NBVM分别为40.2%、23.1%，同比分别-1.3pct、-11.3pct [13] - 期末代理人数量32.5万人，较年初-7.4%，人均NBV同比+14.1%，代理人规模延续回落，人均产能稳步改善 [13] - 分险种看，分红险、万能险、传统寿险、长期健康险规模保费同比分别+143.5%、+18.4%、-20.4%、+0.1%，规模保费占比分别为29.0%、16.3%、25.8%、13.3% [13] 财险业务 - 2026上半年，平安财险保费收入同比增长4.0%，其中车险、意外及健康险、责任险、农业险增速分别为-0.03%、+38.2%、+3.7%、+9.3% [13] - 财险综合成本率为95.1%，同比-0.1pct，其中综合费用率、赔付率分别为24.8%、70.3%，同比分别-1.2pct、+1.1pct [13] - 车险综合成本率-0.6pct至94.9%，车险报行合一落地继续改善费用率，推动整体盈利继续提升 [13] 投资业务 - 上半年末平安投资资产规模合计6.61万亿元，较年初+1.9%，其中现金及存款、债券类、股票和基金、其他占比分别为10.2%、62.4%、19.4%、8.0%，较年初分别+0.8pct、-0.8pct、+0.3pct、-0.2pct [13] - 股基资产中OCI股票为6338亿元，较年初+17.1%，权益中占比为49.4%，较年初+5.8pct，上半年显著增配OCI股票 [13] - 上半年公司净投资收益率、综合投资收益率（未年化）分别为1.4%、2.1%，同比分别-0.4pct、-1.0pct [13] 财务预测 - 2026年新业务价值（可比口径）预测为39,869百万元，同比+8.1% [17] - 2026年内含价值预测为1,655,675百万元，较期初增速10.1% [17]