报告核心观点 报告围绕股市、经济数据、新闻动态等多方面进行分析，展示了全球主要股市、商品期货、外汇、债券等市场的表现，同时呈现了重要经济数据及各类新闻资讯，为投资者提供市场全貌及潜在投资参考 各目录总结 股市走势 - 恒生三大指数下跌，科技指数领跌；上证指数及深成指下跌，深成指跌幅大；沪深300指数中公用事业指数领涨，信息技术指数领跌；沪股通和深股通北向交易额度余额充足，南向分别净买入84.79亿和54.16亿港元 [7] - 美国股市三大指数上升，纳斯达克指数升幅大；欧洲三大股市上升，DAX指数升幅大 [7] 主要经济数据公布 - 香港2月出口同比15.4%，高于预期1.7%和前值0.1%；进口同比11.8%，高于预期0.7%和前值0.5% [8] - 美国3月世界大型企业研究会消费者信心指数92.9，低于预期94.0和前值100.1；2月新建住宅销量年率676k，略低于预期680k但高于前值664k；3月里士满联储制造业指数 -4，低于预期1和前值6；1月FHFA房价指数月环比0.2%，低于预期0.3%和前值0.5% [8] - 德国3月IFO企业景气指数86.7，符合预期，高于前值85.3 [8] 主要新闻总结 - 布雷纳德称美联储累计减息1厘提供观望缓冲，未来仍有减息空间 [9][10] - 特朗普首席经济顾问称加征关税受影响是外国，对美国经济短期冲击有限 [9][10] - 欧央行管委指欧洲经济下行风险较高，市场揣测4月或再减息0.25厘 [9][10] - 博鳌亚洲论坛报告预计今年亚洲加权实际GDP增长率升至4.5%，中国经济增长5% [9][10] - 何立峰晤苏世民，欢迎美企深化对华互利合作 [9][10] - 上海将以上海电气为龙头加快工业母机相关产业整合 [9][10] - 重庆已起草促进生育及推动生育友好型社会建设相关文件 [9][10] - 中联办祁斌称香港资本市场复苏，应进一步改革确保健康发展 [9][10] 国际经济要闻 - 布雷纳德表示美联储今明两年仍有1厘减息空间，已累计减息1厘给予观望缓冲，个人预期未来仍有减息空间 [10] - 特朗普首席经济顾问淡化关税对美国经济短期冲击，称影响主要在外国 [10] - 欧央行管委指欧元区经济下行风险高，欧洲央行调低今明两年经济增长预测，市场揣测4月或再减息 [10] - 博鳌亚洲论坛报告指亚洲将成世界经济主要引擎，预计今年亚洲加权实际GDP增长率4.5%，中国经济增长5% [10] 大中华经济要闻 - 何立峰欢迎黑石等美企深化对华互利合作，苏世民表示愿深耕内地市场 [10] - 上海计划投资15亿建设高端智能装备产业基地，以上海电气为龙头整合工业母机产业 [10] - 重庆相关部门起草促进生育及推动生育友好型社会建设文件 [10] - 中联办祁斌称香港资本市场复苏，受惠于国家政策信号 [10] 企业要闻 - 渣打集团预计今年净利息收入增长受压力，将提升费用收入占比，重新审视股息和回购比重 [10] - 小鹏汽车公布双足机器人专利 [10] - 银娱考虑斥资数十亿美元发展曼谷赌场项目 [10] - 欧洲2月新车注册量下降3.1%，特斯拉新车注册量下降40%，西班牙是唯一销量上升的主要市场 [10] 中港两地上市的H股股份 - 报告列出众多中港两地上市股份的港股/A股价格比、动态市盈率、市净率等信息 [11]

报告核心观点 - 2025年3月25日港股三大指数集体下行，南向资金净流入，部分板块有不同表现；中国商务部计划提升离境退税政策效果，国务院副总理强调促进平台经济健康发展；美国消费者信心崩跌但三大股指上扬；安踏体育2024年收入利润增长且Amer扭亏，维持“买入”评级 [2][5][6][10] 港股市场表现 - 2025年3月25日港股三大指数集体下行，恒生指数跌2.35%、国企指数跌2.65%、恒生科技指数跌3.82%，大市成交2852.69亿元，主板总卖空金额416.79亿元，卖空金额占大市成交回落至14.610% [2] - 南向资金净流入138.96亿元，为3月12日以来高位，港股通10大成交活跃股中，北水净买入最多的依次是小米集团、紫金矿业、美团；净卖出最多的依次是腾讯控股、阿里巴巴、比亚迪电子 [2] - 北向资金成交共1622.73亿元，占两市总成交额的12.90%，沪股通成交前三为寒武纪、紫金矿业、贵州茅台；深股通成交前三为比亚迪、宁德时代、胜宏科技 [3] 板块表现 - 苹果概念股跌幅居前，舜宇光学跌10.05%、比亚迪电子跌9.58%、瑞声科技跌8.3%等 [4] - 汽车板块纷纷走弱，小鹏汽车跌7.48%、长城汽车跌7.24%、小米集团跌6.32%等 [4] - 建材板块走弱，山水水泥跌7.55%、海螺水泥跌3.76%、华新水泥跌3.99%等 [4] - 多家有色金属股逆市上涨，紫金矿业涨2.21%、中铝国际涨2.07% [4] - 部分风电股、绿电概念、光伏概念等电力股走强，东方电气涨5.89%、京能清洁能源涨4.62%、瑞风新能源涨3.85%等 [4] - 航空股集体拉升，6家航空公司2月客座率均超过80%，中国东方航空股份涨3.85%、中国南方航空股份涨3.37%、中国国航涨1.5% [4] 宏观动态 - 中国商务部计划提升离境退税政策效果，会同有关部门出台针对性政策措施，增加退税商店数量，优化退税服务，扩大入境消费；国务院副总理张国清强调促进平台经济健康发展 [5] - 美国3月份消费者信心指数下降7.2点至92.9，现状指数下降3.6点至134.5，预期指数下降9.6点至65.2，为12年以来最低水平，平均12个月通胀预期从2月份的5.8%上升至3月份的6.2%，但昨晚美国三大股指上扬 [6] 个股动态 - 苹果公司计划在6月9日当周举行年度全球开发者大会，届时料将宣布重新设计的iPhone、iPad和Mac操作系统，AI不太可能成为此次活动的主要焦点 [8] 安踏体育点评 - 2024年集团实现收入708亿元，同比增长13.6%，股东应占溢利156亿元（包含Amer Sports上市一次性利得15.7亿元及配售一次性利得20.9亿元），剔除影响后股东应占溢利为119亿元，同比增长16.5%，Amer实现扭亏，为集团报表贡献约2亿合营公司溢利，毛利率同比下降0.4pp至62.2%，经营利润率同比下降1.2pp至23.4% [10] - 安踏主品牌2024年实现收入335亿元，同比增长13.5%，持续打造多店型，精准服务不同消费群体，因线上收入占比提升，毛利率下降0.4pp至54.5% [10] - FILA 2024年实现收入266亿元，同比增长6.1%，江艳接任CEO，未来聚焦高质量增长，因时尚运动竞争激烈，产品和品牌投入较大，毛利率下滑1.2pp至67.8% [11] - 其他品牌2024年规模破百亿，整体收入同比增长53.7%至107亿元，迪桑特/可隆店铺数分别同比增长21%/16%，迪桑特线下高端零售模式持续迭代，可隆加大南方市场布局，毛利率同比下降0.7pp至72.2% [11] - 预测2025 - 2027年EPS为4.78/5.35/5.97元，给予2025年25倍PE，目标价128港元，维持“买入”评级 [12]

报告核心观点 - 滴滴出行业绩符合预期，中国业务稳定增长且释放利润，海外延续高增长且如期减亏，目标市值 2317 亿人民币[2][4] - 汽车商用车更新补贴细则落地，补贴金额更大、范围更广，政策有望推动销量增长[2][7] - 中国核聚变可分为合肥、成都两大高地，未来中国核聚变的角逐也是两大高地的角逐[2] - 粤海投资 2024 年业绩受粤海置地减值拖累，派息符合预期，上调 2025 - 2027 年预测净利润[2][3][15] - 航空 1 - 2 月客流同比增长 6%，客座率恢复至 2019 年，新航季保障供需继续恢复，期待公商务增长与票价修复[2][3][18] 公司研究（海外）：滴滴出行 - 维持增持评级，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 54.06 亿、105.81 亿、155.02 亿元，经调整 EBITA 分别为 71.32 亿、125.13 亿、176.78 亿元[4] - 24Q4 营收 529.14 亿，同比增长 7%，经调整归母净利润 - 13.41 亿，交易笔数 42.66 亿单，同比增长 15%，客单价 - 4.2%，平台销售 190.64 亿，同比增长 22.2%[4] - 中国业务订单量增长 10.8%，国内需求稳定且公司份额稳固，本地出行景气度韧性强；国际业务单量增长 30%，日均超 1000 万单[5] - 国内 take rate 逐季提高，24Q1 - Q4 分别为 18.0%、19.7%、20.6%、21.3%，仍有提升空间[6] - 国内稳定释放利润，海外如期减亏，预计 2025 年中国出行业务单量目标延续 10%增速，国际业务收入端增速同比 + 25%，26 年左右实现全面盈亏平衡[6] 行业日报/周报/双周报/月报：汽车 - 维持行业增持评级，推荐江淮汽车、东风集团股份等多只股票，受益标的包括小鹏汽车、吉利汽车等[7] - 商用车更新补贴细则落地，新能源城市公交车补贴平均每辆由 6 万元提升到 8 万元，注册登记范围扩大，新增动力电池更换补贴；货车更新补贴剔除部分限定，天然气重卡获同等补贴[8] - 2024 年补贴拉动销量效果显著，2025 年政策有望推动公交和重卡市场迎来较大增量；上海车展预热，部分品牌开启新车周期，预计二季度乘用车销量值得期待[9] 产业深度：《序章：聚变梦想，低碳未来》 - 可控核聚变是最理想的终极能源，主流技术路线是氘氚聚变，需满足“聚变三重积”条件，目前国内外主要聚变堆仍在向目标迈进[12] - 磁约束是主流路线，托卡马克约束效果最好，我国代表性装置有环流器系列、EAST，国际上有 ITER；民营资本加速入局，我国布局聚变的民营企业有新奥科技等[13] - 超导材料代表的磁体系统是实验堆装置中价值量较大的环节，未来聚变装置走向示范堆，包层模块中的第一壁材料、增殖单元材料将成为关键[14] 公司研究（海外）：粤海投资 - 维持“增持”评级，上调 2025 - 2026 年、增加 2027 年预测净利润分别为 44.15 亿、45.33 亿、46.63 亿港元，对应 EPS 分别为 0.68、0.69、0.71 港元[15] - 粤海置地 2024 年减值 10.34 亿港元，拖累公司业绩，不考虑粤海置地，2024 年公司持续经营业务收入 185.05 亿港元，同比减少 9%，归属净利润减少 3%[15] - 水资源业务经营稳健，2024 年对港供水收入增加 3%，对深圳及东莞地区供水收入减少 11%，其他水资源项目收入减少 20%；公司 2024 年经营活动净现金流入 110.86 亿港元，同比增长 4%[16][17] - 2024 年 12 月拟剥离粤海置地，2025 年 1 月完成，公司资本负债率大幅下降，融资能力增强；2024 年资本开支大幅收缩，为东江水项目续约做准备[17] 行业更新：航空 - 维持航空增持评级，推荐中国国航、吉祥航空等多只股票[18][67] - 1 - 2 月客流同比增长 6%，春运 40 天客运量同比增长 7.4%，行业客运量较 2019 年增长 18%，国内/国际同比增长 3%/39%；客座率 84%，同比升 1.7 个百分点，持平 2019 年[19][68] - 2024 年末航司收益管理现积极改变，1 - 2 月国内裸票价同比降 5%，含油票价同比降近一成，元宵节后国内裸票价同比基本持平，近日量价开始回升，2025 年票价修复是航司共识[19][69] - 1 - 2 月航司周转同比继续提升，后续国内 ASK 增幅将逐步缩减，预计 25Q1 机队周转与客座率同比继续提升，航司盈利恢复或有望好于预期[20][69] - 2025 年夏航季 3 月 30 日开启，航班计划执行率或提升，国内同比继续减班，国际同比继续增班，保障供需继续恢复[21][70] 公司研究（海外）：龙源电力 - 首次覆盖，目标价 7.13 港元，给予“增持”评级，预计 2024 - 2026 年 EPS 分别为 0.85、0.96、1.03 港元[26] - 公司风电装机占比较高，卡位区域优势突出，来风好转趋势已现，发电量及盈利改善在即；老旧风场改造、资产注入打开盈利空间；应收款管理能力较强，现金流改善弹性凸显[27] - 催化剂为风电发电量持续好转，“以大代小”加速推进，可再生能源补贴加速回收[28] 公司更新报告：中煤能源 - 维持“增持”评级，下调 25 - 26 年 EPS 预测为 1.36/1.48 元，新增 2027 年 EPS 为 1.66 元，下调目标价至 15.24 元[29] - 2024 年营业收入 1893.99 亿元，同比减少 1.85%，归母净利润 193.23 亿元，同比减少 1.08%，Q4 营收和归母净利润同比大幅增长[29] - 煤炭业务销量继续提升，全年商品煤产量 13757 万吨，同比增长 2.5%，自产商品煤销量 13763 万吨，同比增长 2.8%；自产煤售价下降，单位销售成本下降，吨毛利下降，成本端下降有效对冲均价下滑[30] - 2024 年减值明显下降，报表质量进一步夯实，在手现金和经营活动现金净流入增加，资产负债率下降；分红首次突破 30%，向上空间值得期待[30][31] 行业更新：海运 - 维持油运增持评级，推荐招商轮船、招商南油、中国船舶租赁[31] - OPEC + 4 月增产在即，利好油运需求，提供油价下跌期权，未来两年南美/北美/非洲增产将进一步利好需求增长；油运业具有油价下跌期权，油价期现升水或触发浮仓套利[32] - 美国逐步升级对伊朗制裁，助力合规市场供需恢复与运价中枢上升，制裁升级或将缩减伊朗原油出口，OPEC + 增产有望对冲[32] - 俄乌和谈实际影响分歧显著，业界认为需求端贸易重构回退有限，供给端涉俄影子船队难以正常回归合规市场，经济性下降或致老船加速拆解[33] 公司研究（海外）：卓越教育集团 - 维持增持评级，维持 2025 - 2026 年净利润分别为 3.2 亿、3.8 亿元，新增 2027 年净利润为 4.5 亿元[34] - 2024 年收入 11.02 亿元，同比增长 125.2%，毛利 5.10 亿元，同比增长 121.9%，净利润 1.92 亿元，同比增长 114%，净利率 17.46%，同比 - 0.91pct[35] - 素质类产品受认可，招生人次、辅导课时增长，2024 年素质教育收入 7.13 亿元，同比增长 411.75%，合同负债 6.02 亿元，同比增长 184.27%；广深市场市占率有望提升，AI 应用赋能提效[36] 公司研究（海外）：名创优品 - 维持“增持”评级，下调 2025 - 2026 年经调整净利润分别为 30.59 亿、37.48 亿元，新增 2027 年经调整净利润为 44.77 亿元，维持目标价 47.09 港元[37] - FY2024Q4 营业收入 47.13 亿元，同比增长 22.7%，海外收入 21.32 亿元，同比增长 42.7%，国内收入 22.97 亿元，同比增长 6.5%，TOP TOY 收入 2.83 亿元，同比增长 50.3%，经调整净利润 7.93 亿元，同比增长 20.0%[37] - 海外直营贡献占比持续提升，驱动毛利率再创新高，FY2024Q4 毛利率 47.0%，同比提升 3.9%，环比提升 2.2pct；经调整净利率 16.8%，同比 - 0.4pct，环比 + 1.6pct[38] - 聚焦门店高质量发展，预计 FY2025 净增门店 900 家，2025 年同店呈现前低后高态势，相比 2024H2 有望环比优化[39] 市场策略周报 - 业绩验证期临近，权益市场或延续震荡，建议控制转债绝对价格，择券重视业绩确定性，均衡配置低估值科技和景气度修复的顺周期板块[41] - 3 月 10 日以来，正股上涨时转债跟涨动力减弱，正股下跌时转债相对正股超跌，一方面源于债市调整带来负债端赎回，另一方面转债估值不便宜，投资者风险偏好降低[42] - 2 - 3 月债市调整，2 月权益市场强势，转债受影响不明显，3 月权益市场分化，债市对转债冲击显现，转债 ETF 份额净流出[42] - 历史经验显示，利率上行会对转债估值造成压制，债市波动对转债影响不容小觑[43] A 股策略专题 - 德国财政重启扩张周期，3 月 18 日通过 5000 亿欧元财政刺激法案，欧盟通过 8000 亿欧元“重新武装欧洲”计划，是战略自主举措，政府杠杆率提升将为经济提供新动力[45] - 德国财政改革面临挑战，“债务刹车”机制系统性改革不确定性大，新一届议会格局或阻碍修宪[46] - 德国经济中期增长面临全球产业竞争加剧和要素成本上升挑战，财政改革有望推动生产率提升，走出泥潭[47] - 德国 DAX 指数估值修复基本完成，后续关注盈利改善与全球零售资金回流，目前外资净流入加速，零售资金回流或成重要增量来源[48] 行业更新：家用电器业《AI 科技，AI 焕新生活》 - 趋势一强调 AI 为关键字，有新产品出炉，老产品嵌套大模型提升人机交互能力，产品力创新处于早期阶段[49] - 趋势二大集团布局全面，期待机器人化方向，多品类是大企业基本能力，清洁电器品牌跨界展出新品，美的集团人形机器人样机曝光[50] - 趋势三营销策略升级，职业经理人 IP 化，传统家电品牌加速年轻化，注重产品颜值[52] - 投资建议推荐美的集团、老板电器等家电龙头企业，以及石头科技、TCL 电子等受益于 AI + 的企业[52] 行业专题研究：建材 - 维持行业“增持”评级，消费建材龙头企业放缓营收增速预期，有利于行业盈利回升，推荐东方雨虹等消费建材龙头企业[53] - 产业全面下调预期，价格竞争有望缓和，龙头企业价格竞争意愿或减弱，长尾企业竞争策略转向稳健[54] - 毛利率期待企稳，费用率期待改善，盈利修复或领先于营收扩张，最早 25Q1 有望体现，后续逐季基数优势更明显[55] 行业更新：家用电器业《产品迭代创新较多，营销延续积极趋势》 - 投资建议推荐石头科技、科沃斯、莱克电气，2025 年 AWE 清洁电器产品布局包含仿生机械手、洗地机器人、更多品类和积极营销四个方向[57] - 产品创新趋势为机器人化和洗地机器人，石头和追觅推出搭载仿生机械手的新品，科沃斯、云鲸推出洗地机器人[58] - 各玩家参展品类增加，多元化布局加速，追觅进军大家电领域，新品有创新；各厂商积极宣传推广，入局品牌争相卡位[59] 行业日报/周报/双周报/月报：医药 - 2024 年医保基金总收入 34810 亿元，总支出 29676 亿元，当年结余率 16.4%，收支基本平衡，参保人数 13.26 亿，参保覆盖面稳定在 95%以上[61] - 2024 年医保收入同比增长 3.9%，支出同比增长 5.2%，当年结余 5134 亿元，累计结余 53067 亿元，同比增长 10.7%；异地跨省结算持续推进，门诊结算人次及基金支付金额同比快速增长；医保基金监管力度趋严[61][62][64] - 2025 年 1 月医保统筹基金收入 3143.12 亿元，同比增长 10.4%，支出 1798.50 亿元，同比增长 8.5%，累计结余 1345 亿元，主要因城乡居民医保集中缴费时间不同月度波动较大[65] 行业深度研究：公路 - 维持高速公路行业增持评级，推荐招商公路等股票，受益标的包括粤高速等，收费公路政策优化有望改善长期回报[71] - 《收费公路管理条例》全面修订酝酿多年，或加速推进，现行条例依据政策已变，公路债务风险累积，养护资金需求难保障[71] - 收费公路政策四项修订业界共识广泛，包括延长经营性公路经营期限、新增改扩建延期、新增减免补偿、建立养护收费制度[72] - 收费公路政策优化若落实并有效执行，将系统性改善再投资风险，提升长期投资价值，价值提升幅度取决于具体修订细则[73]

核心观点 - 2025年3月MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，告别政策利率身份，重回净投放，释放维护市场流动性信号，实质性宽松或在二季度到来，债市年度级别调整概率低但风险未解除，10年期国债收益率短期在1.7%-1.85%区间震荡 [1][2][5] - 2025年1-2月财政收支增速分化，税收收入增速-3.9%，财政支出力度强，稳增长诉求明显 [1][7] - 上周机械设备指数上涨5.46%，排名第4，建议2025年关注基建地产链、顺周期通用设备、新质生产力带来的投资机会 [1][18][20] - 第112届春季糖酒会反馈，高端酒价格稳定、渠道库存至低位，次高端关注结构需求提升和经营策略优化，缩量竞争下C端运营致胜 [22][23][24] - 3月24日小米发布智能音频眼镜2，智能眼镜市场加速成长，看好AI眼镜渗透和AR+AI眼镜融合 [28][30][31] - 杭钢股份传统主业营收增长、费用控制良好，AI推动算力需求提升，其AIDC布局领先，未来业绩修复可期 [34][35][37] 宏观：掠过最紧张时刻——2025年3月MLF操作解读 - MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式，与买断式逆回购互补，本月续作净投放630亿元，释放维护市场流动性信号 [2] - 流动性紧张时刻已过，实质性宽松或在二季度到来，降息窗口或在美联储降息预期重燃后打开，此前可能进行结构性降息 [3] - 判断货币政策进入实质性宽松的信号包括央行财政部联合工作组会议、央行重启国债买入等，长债收益率短期震荡，趋势性下行需货币政策宽松或市场风险偏好转向 [4] 宏观：财政收入为何没有“开门红”？——2025年1-2月份财政数据分析 年初财政收入低于经济增速原因 - 中央金融企业利润上缴致年初企业所得税汇算一次性减少，1-2月企业所得税收入9113亿元，较去年同期降低1057亿元 [7] - 政府税收收入是企业和居民部分收入及利润的函数，经济数据好但实际转换为收入增长需时间 [8] - 物价走低影响企业利润和税收收入，如增值税因销售价格降低致税基和增速放缓 [9] - 财政支出结构变化影响税收增长，“投资于人”支出增长快，传统基建支出增速转负，专项债资金用于债务置换和清偿欠款对营收和利润拉动有限 [9] 各项税种增速信息 - 非税收入高增或来自金融企业分红入库和地方资产盘活，2025年1-2月增速11% [10] - 增值税增速回归正常可比口径下的低增长，1-2月增速1.1% [10] - 消费税收入增速降低，1-2月为0.3%，因传统应税消费品需求降低和新能源汽车政策影响 [11] - 企业所得税大幅降低，1-2月为-10.4%，受央企利润上缴和经济转型影响 [11] - 个税收入大幅转正，1-2月增速26.7%，受基数和春节错位效应影响 [12] - 关税收入降低，1-2月同比增速-16.2%，因年初进口金额降低 [13] - 汽车购置税增速降低，因价格“内卷”、销量下滑和新能源汽车购置税减免 [13] - 地产“五税”增速大幅降低，受政策支持和基数因素影响 [13] 财政支出结构变化 - 国债发行前置，中央支出增速高于地方，1-2月中央支出同比增长8.6%，地方增长2.7% [14] - 逆周期调控力度加大，广义收支增速差异走阔，1-2月一、二本账合计支出同比增速2.93%，与收入增速差值扩大至5.8个百分点 [14] - 支出结构倾向科、教、文旅、社保，“投资于人”增速高于“投资于物”，基建相关支出增速由正转负 [15] 土地收入与政府性基金支出 - 1-2月全国政府性基金预算收入同比下降10.7%，土地收入持续承压，与年初正增长目标有差距 [16] - 政府性基金支出增速改善，主要是中央资金支出前置，1-2月中央支出同比增长74.2%，地方下降0.6% [16] 机械：Optimus试生产在即、可控核聚变发展加速 市场行情回顾 - 上周机械设备指数上涨5.46%，在31个行业中排名第4，估值水平36.1倍 [18] - 上周涨幅前三板块为工程机械、风电设备、注塑机，年初至今涨幅前三为机器人、工程机械、机床工具 [18] 周关注 - 2025年2月挖机销量超预期，1-2月共销售31782台，同比增长27.2%，预计2025年启动更新置换周期，工程机械出海空间广阔 [18] - 两会期间人形机器人利好频出，量产有望加速，建议关注相关企业和T链确定性强的标的，宇树科技机器人出圈或加速国产供应链发展 [19] 投资建议 - 2025年重点关注政策发力带动的基建地产链、内需复苏的顺周期通用设备、新质生产力带来的投资机会 [20] 食饮：白酒：平淡中的一些亮点——2025年春季糖酒会反馈 高端酒情况 - 去年中秋以来白酒消费走弱，高端酒通过控货和渠道改革，春节后渠道库存至近几年低位，淡季价格平稳 [22] 次高端酒情况 - 大众宴席场景消费需求提升，今年婚宴需求反弹，预计带动400元以下白酒需求改善 [23] - 泛全国次高端酒企风险释放和经营策略调整，24Q3-25Q1去库存，经营模式向区域酒模式靠拢 [23] 缩量竞争下策略 - 酒厂加强终端直控服务，增加C端服务团队资源，对终端掌控好的酒企倾向增加销售费用促进动销 [24] 投资建议 - 高端白酒理性控货使行业价格秩序稳定 [25] 电子：小米智能眼镜发布，AI眼镜新品不断 小米智能眼镜情况 - 3月24日小米发布智能音频眼镜2，在设计、声学、智能功能、续航充电等方面全面升级 [28] - 解决传统耳机压迫感问题，推动音频眼镜转变，树立行业新基准，价格有优势，融入小米生态，加速智能家居和物联网普及 [29] 智能眼镜市场情况 - 2024年全球和中国智能眼镜市场出货量同比分别增长119%和44.0%，核心竞争力转向AI功能集成 [30] - 洛图科技预测2025年中国和全球市场出货量将分别同比增长113.8%和139.2% [30] 投资建议 - 看好AI眼镜渗透和AR+AI眼镜融合，关注相关产业链公司 [31] 杭钢股份(600126)：钢铁智造加速，AIDC布局领先 传统主业情况 - 公司主营钢铁及压延产品生产销售和贸易，主要产品为热轧卷板，2024年前三季度营业收入482.6亿元，同比增长22.27%，费用控制良好 [34] AIDC布局情况 - 2025-2028年中国智能和通用算力规模将增长，DeepSeek拉动人工智能算力发展，杭钢AIDC布局优势显著 [35] - 杭钢与阿里联手打造云计算数据中心项目，总投资158亿元，部分机柜已上架运维或通过终验 [36] 投资建议 - 公司钢铁业务优势显著，AIDC布局领先，未来业绩修复可期，估值可给与一定溢价 [37]

核心观点 - 港股短期利好落地后资金出现分歧，高位回调，海外风险再定价，风险偏好回落，市场情绪谨慎，四月中央政治局会议或为重要政策新节点；多家公司业绩表现各异，部分公司上调目标价，部分公司下调目标价，但多数维持买入评级 [1][2][3] 港股市场分析 - 短期利好落地后资金分歧，港股高位回调，上周初受政策利好带动上攻，恒指逼近25000点，后回吐涨幅 [1] - 海外风险再定价，风险偏好料继续回落，市场情绪谨慎，4月2号美国对等关税调查结果待出炉，若海外影响催化，港股或阶段性企稳 [1] - 基本面数据持续验证，四月中央政治局会议或为重要政策新节点，后续消费、地产等数据及关税影响受关注 [1] 公司分析 快手 - 2024年4季度总收入/经调整净利润同比增9%/8%，经调整净利率13.3%，同比基本持平，电商及线上营销稳健增长，直播收入同比降幅收窄 [2] - 可灵商业化进展加速，截至2月累计实现商业化收入1亿元，2025年将增加投入，对利润率影响1 - 2个百分点 [2] - 基本维持2025年收入增速预期（+12%），下调2025年利润预期8%至202亿元，上调目标价至64港元，维持买入 [3] 京能清洁能源 - 2024年盈利同比上升6.1%至32.4亿元，优于预期15%，原因包括补偿金高于预期和运营成本控制优 [8] - 预计2025年新增3.7吉瓦风/光装机，对2025全年利润调整为+5.5%，2026年下调2.3%，上调目标价至2.46港元，维持买入 [8] 康诺亚 - 2024年公司收入4.28亿元，同比增长21%，得益于合作收入和康悦达初始销售收入，年末账上现金21.6亿元 [9] - 2025年指引康悦达上市首年销售5亿元，研发费用与2024年基本持平，资本开支约3 - 4亿元 [9] - 康悦达销售增长驱动因素包括多适应症获批及待申请、商业化团队覆盖广、疗效数据优，下调目标价至57港元，维持买入 [10] 先声药业 - 2024年收入和经调整净利润分别同比增长0.4%/42%至66.4亿/10.2亿元，创新药收入占比提升，毛利率和经调整净利率显著提升 [11] - 2025年管理层预期收入和经调整净利润均增长15%以上，加大股东回报，有望上市多款新产品 [11] - 上调2025 - 26年经调整净利润预测6 - 8%，上调目标价至11.2港元 [12] 药明合联 - 2024年收入和经调整净利润分别同比增长91%/185%，稳居市场份额第一梯队，2025年指引收入增长35%，利润率稳定或提升 [13] - 全球双厂布局日趋完善，管理层预计2025年资本开支超14亿元，上调2025 - 26E经调整净利润预测7 - 10%，上调目标价至51港元 [14] 比亚迪股份 - 2024年实现收入7771亿元，同比+29%，归母净利润402亿元，同比+34%，业绩符合预期，汽车业务毛利率同比-0.7ppt [15] - 上调收入预测，出口扩张+智驾平权双引擎驱动增长，上调目标价至503港元，维持买入 [15] 中国太平保险 - 2024年归母净利润同比增长36.2%，除境外财险外主要业务板块盈利提升显著，新业务价值同比增长94.2%，投资收益显著增长 [16] - 维持买入评级和目标价15港元，公司注重分红稳定增长、资产负债匹配和产品多元化 [16] 顺丰房托 - 2024年收入同比上升0.2%至4.46亿港元，物业收入净额轻微下跌1.1%，分派比率下降，全年每单位分派同比下降4.4% [17] - 截至2024年底整体出租率98%，2026年顺丰控股续签租约后可能面临租金下调压力，下调目标价至3.84港元，维持买入 [18] 经济数据 美国 - 本周公布制造业采购经理人指数、消费者信心指数、耐用品订单、第4季度GDP、首次申领失业救济金人数等数据 [19] 中国 - 本周3月30日将公布制造业采购经理人指数 [19] 指数表现 全球主要指数 - 恒生指数23344.25，跌2.19%，年初至今升15.70%；国企指数8616.05，跌2.65%，年初至今升18.19%等 [4][20][21] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价73.04，跌0.83%，年初至今跌2.06%；期金收盘价3013.10，升15.00，年初至今升14.60等 [4] 利率 - HIBOR 4.58，三个月基点变动0.00；美国10年债息yield 4.31，三个月基点变动-5.94 [4]

今日上市 - 中国瑞林（603257）于2025年3月26日进行网上申购 [1] 公告停牌 - 南方基金南方东英沙特阿拉伯ETF（QDII，159329）、景顺长城标普消费精选ETF（QDII，159529）、国泰标普500ETF（159612）于2025年3月26日开市起至当日10:30停牌，目的是保护投资者利益 [1] 特殊停牌 股票 - 湖南发展（000722）因筹划重大资产重组，自2025年3月19日开市起停牌 [1] - 海源复材（002529）因拟筹划重大事项，自2025年3月24日开市起停牌 [1] - 紫天科技（300280）因无法在责令改正期限内完成整改，自2025年3月17日开市起停牌 [21] - 扬杰科技（300373）因筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项，自2025年3月13日开市起停牌 [22] - 汉邦高科（300449）因筹划发行股份购买资产并募集配套资金事项，自2025年3月14日开市起停牌 [22] - *ST普利（300630）刊登公司股票及可转换公司债券停牌暨可能被终止上市的风险提示公告，自2025年3月24日开市起停牌 [22] - 华大九天（301269）因筹划发行股份及支付现金等方式购买资产事项，自2025年3月17日开市起停牌 [22] 债券 - 众多债券因各种原因长期停牌，如23中林集团SCP003 - 008、19中林集团MTN002、21中林集团MTN001等自2023年11月21日起停牌 [1] 基金 - 鹏扬国证财富管理ETF（159503）自2024年7月12日起停牌至终止上市，不再复牌 [12] - 景顺长城国证2000ETF（159522）因基金份额持有人大会计票日为2024年8月20日，于该日开市起停牌 [12] - 华安深证主板50ETF（159579）因持有人大会计票日，于2025年3月11日开市起停牌 [12] - 疫苗ETF基金（159646）自2024年5月30日起停牌直至终止上市 [12] - 嘉实中证内地运输主题ETF（159683）因基金份额持有人大会计票日为2025年1月7日，于该日开市起停牌 [12] - 桂公交06 - 10（159684 - 159688）于2025年3月26日起停牌 [12] - 有色矿业ETF（159693）自2024年5月31日起停牌直至终止上市 [12] - 建信中证智能电动汽车ETF（159710）自2024年1月18日起停牌直至终止上市 [12] - 景顺长城中证消费电子ETF（159733）因基金份额持有人大会计票日为2024年2月26日，于该日开市起停牌 [12] - 消费电子龙头ETF（159769）自2024年7月3日起停牌至终止上市，不再复牌 [12] - 建信中证饮料主题ETF（159789）因基金财产清算并终止而停牌 [12] - 广发中证800ETF（159802）因基金进入财产清算程序，于2020年9月16日开市起停牌 [12] - 易方达中证浙江新动能ETF（QDII，159803）因2021年9月17日起进入清算程序，于该日开市起停牌 [12] - 博时大湾区ETF（159809）因以通讯方式召开基金份额持有人大会，于计票日2021年10月13日当日开市起停牌 [12] - 嘉实H股50ETF（QDII，159823）自2024年8月12日起停牌至终止上市，不再复牌 [12] - 平安上海金ETF（159832）因进入基金财产清算程序，于2023年3月23日开市起停牌 [12] - 民营ETF（159911）因基金份额持有人大会计票日为2020年6月11日，于该日开市起停牌 [13] - 诺安中小板等权重ETF（159921）因召开基金份额持有人大会，自2017年10月31日开市起停牌 [13] - 广发中证全指主要消费ETF（159946）因召开基金份额持有人大会，于2018年12月21日开市起停牌 [13] - 嘉实中关村A股ETF（159951）因基金资产净值连续超过60个

核心观点 - 周二A股三大指数小幅调整，上证综指收报3369.98点与前一日持平，深成指跌0.43%，创业板指跌0.33%，全市场成交额12875亿元较上日减少1869亿元，超2700只个股下跌，可控核聚变、化工、煤炭、电力板块涨幅居前，算力租赁、海工装备、机器人概念股跌幅居前 [2][7] 重要新闻 - 3月25日商务部表示将协同推进提振消费专项行动，围绕扩消费开展四方面工作，随着政策发力今年消费市场将平稳发展 [3][8] - 2025年1 - 2月我国全行业对外直接投资1596.2亿元人民币同比下降3.1%（以美元计为222.4亿美元下降4.1%），境内投资者对境外企业非金融类直接投资累计1648.6亿元人民币增长10.2%（以美元计为229.7亿美元增长9.1%） [3][8] 国内市场表现 - 上证指数收盘3369.98点，涨跌幅0.00%；深证成指收盘10649.08点，涨跌幅 - 0.43%；沪深300收盘3932.30点，涨跌幅 - 0.06%；科创50收盘1031.70点，涨跌幅 - 1.36%；创业板指收盘2145.48点，涨跌幅 - 0.33%；上证50收盘2691.90点，涨跌幅 - 0.05%；上证180收盘8606.25点，涨跌幅 - 0.07%；上证基金收盘7015.87点，涨跌幅 - 0.39%；国债指数收盘222.59点，涨跌幅0.08% [4] 国际市场表现 - 道琼斯收盘42587.50点，涨跌幅0.01%；S&P500收盘5776.65点，涨跌幅0.16%；纳斯达克收盘18271.86点，涨跌幅0.46%；日经225收盘37780.54点，涨跌幅0.46%；恒生指数收盘23344.25点，涨跌幅 - 2.35%；美元指数收盘104.21点，涨跌幅 - 0.09% [4]

核心观点 - 2025年1 - 2月财政收支呈现收入结构分化、支出积极加力特征，公共财政收入中税收弱非税强，支出靠前发力，政府性基金收支收入偏弱支出偏强 [3][4] - 全球积极研发固态电池，国内外侧重方向不同，天津电池行业蓬勃发展，固态电池材料崭露头角 [7] - 洛阳钼业2024年业绩增长，多数产品产量创新高，重大项目达标并筹备扩产，未来成长潜力足 [9][10][12] - 豪迈科技2024年业绩增速亮眼，三大业务并进且推进国际产能建设，未来增长确定性强 [15][16][17] - 紫金矿业2024年铜/金产量增长、降本增效，找矿勘探突破、项目推进，2025年产量计划继续增长，核心竞争力助力发展 [19][20][21] - 上周权益市场主要指数估值下调，公募基金多数下跌，股票型ETF净流出居前，新发行和成立基金数量增加 [24][25][26] - 本期信用债发行规模增长、收益率下行、信用利差收窄，投资可阶段性增配短债并配置高等级5年期品种，地产债和城投债有相应配置建议 [28][29] 宏观及策略分析 - 2025年3月24日财政部公布1 - 2月财政收支数据，全国一般公共预算收入43856亿元同比降1.6%，支出45096亿元同比增3.4%；全国政府性基金预算收入6381亿元同比降10.7%，支出11358亿元同比增1.2% [3] - 公共财政收入中，1 - 2月同比负增长，税收收入同比降3.9%，企业所得税降10.4%、增值税小幅正增长、个人所得税增26.7%，非税收入同比增11% [3] - 公共财政支出1 - 2月同比增3.4%，支出进度15.2%高于近5年平均，民生和科技文体领域支出增速高，基建领域支出增速转负 [4] - 政府性基金收支方面，收入同比降10.7%，土地出让收入拖累明显；支出同比小幅正增长，中央支出占比抬升，源于特别国债和专项债加速使用 [4] 行业专题评述 - 锂电池应用广泛但液态锂电池有瓶颈，固态电池分半固态和全固态，我国半固态侧重氧化物路线进展快，日韩全固态以硫化物路线领先 [7] - 天津支持新能源汽车和新能源行业，动力锂电池行业成果丰硕，形成产业聚集区，固态电池领域有亚东（天津）能源等相关企业 [7][8] 公司事件点评 洛阳钼业 - 2024年公司营收2130.29亿元同比增14.37%，归母净利润135.32亿元同比增64.03%，扣非后归母净利131.19亿元同比增110.48% [9] - 多数产品产量超指引中值，铜65.02万吨、钴11.42万吨等产量创历史新高，阴极铜均价涨7.83%，金属钴和氧化钼均价下跌 [10] - 2024年TFM混合矿项目达产达标，公司在刚果（金）年产铜超60万吨，筹备新一轮扩产，2025年产量指引铜60 - 66万吨，目标2028年产铜80 - 100万吨 [12] - 上调2025 - 2027年归母净利预测，维持“增持”评级 [12] 豪迈科技 - 2024年公司营收88.13亿元同比增22.99%，归母净利润20.11亿元同比增24.77% [15] - 24Q4营收和归母净利润高速增长，2024年毛利率34.30%降0.35pct，净利率22.85%增0.36pct，期间费用率升至8.70%，研发费用率增至5.25% [16] - 三大业务营收均高速增长，持续推进国际产能建设，泰国和墨西哥工厂产能提升或开业运营，未来业绩增长确定性强 [17] - 上调2025 - 2027年营业收入和归母净利润预期，维持“增持”评级 [18] 紫金矿业 - 2024年公司营收3036.40亿元同比增3.49%，归母净利润320.51亿元同比增51.76%，扣非后归母净利316.93亿元同比增46.61% [19] - 2024年矿产铜107万吨、矿产金73吨等产量增长，铜精矿和金精矿单价上涨，营业成本下降 [20] - 2024年自主找矿勘探增储，多个项目推进，截至年末保有多种资源量，多个项目建设进展良好 [20] - 2025年计划矿产铜115万吨、矿产金85吨等产量增长 [21] - 上调2025 - 2027年归母净利预测，维持“增持”评级 [21] 金融工程研究 公募基金周报 - 上周市场主要指数估值下调，上证50和沪深300市盈率估值历史分位数环比降8.6pct和7.1pct，创业板指处于历史低位 [24] - 各类基金多数下跌，FOF基金表现较好，养老目标FOF周净值平均涨0.25%，权益类基金表现差，偏股混合型基金周净值平均跌2.31% [25] - 股票型ETF净流出121.27亿元，整体ETF市场日均成交额2398.73亿元，日均成交量1508.50亿份，日均换手率9.61% [25] - 宽基指数中证A500、沪深300等净流出规模大，统计ETF跟踪标的规模和净流入流出情况有相应排名 [26] - 上周新发行基金42只，新成立基金43只，新基金募集354.83亿元，大成景苏利率债A持有募集规模约59.90亿元 [26][27] 信用债周报 - 本期交易商协会发行指导利率多数下行，信用债发行规模增长，净融资额增加，二级市场成交金额增长，收益率下行，信用利差收窄 [28] - 高等级品种分位数普遍高于其余等级，AAA级5年期品种信用利差仍处40%以上历史分位，其余期限处20%左右分位 [28] - 信用债全面走熊条件不充分，可阶段性增配短债，配置高等级5年期品种，关注稳增长政策和资金面等影响 [28] - 房地产政策优化，市场交易平稳，地产债可提前布局，配置央企、国企和优质民企债券；城投债违约可能性低，可积极配置 [29]

核心观点 - 借鉴历史经验，长期看传统消费行情启动源于大规模经济刺激或地产周期回升提振需求预期，以及科技创新与消费升级打开行业成长空间；短期看消费板块在估值底部或有短期博弈机会，行情能否持续取决于行业基本面拐点确认。当下促消费政策发力，部分消费行业估值在历史中枢以下，A股市场除科技主线外，可关注部分消费行业结构性博弈机会 [3] - 从1 - 2月财政数据看，财政收入增长受制于名义经济增长，土地收入减少有持续拖累；财政支出亮点在于中央政府支出和民生领域支出有力增长；年初以来政府债券发行以置换债和一般国债为主，地方项目专项债和超长期特别国债有提速空间，预计年内财政发力连续性有保障；随着外贸领域冲击不确定性抬升，财政预计提供有力对冲，货币政策加力配合有待落地 [4] - 报告介绍三个由简至繁的分析框架估算针对不同地区、不同行业的关税对美国通胀的影响，自行构建的进阶框架兼顾精度和可操作性，考虑需求变化等因素，关税实际影响可能低于进阶框架测算结果，还可初步思考通胀制约下各类关税政策的落地难度 [5] 国内市场指数情况 - 上证综合指数收盘3370，1日涨跌幅0.00%，上周涨跌幅 - 1.60%；深证成份指数收盘10649，1日涨跌幅 - 0.43%，上周涨跌幅 - 2.65%；沪深300指数收盘3932，1日涨跌幅 - 0.06%，上周涨跌幅 - 2.29%；创业板指数收盘2145，1日涨跌幅 - 0.33%，上周涨跌幅 - 3.34%；上证国债指数收盘223，1日涨跌幅0.08%，上周涨跌幅 - 0.03%；上证基金指数收盘7016，1日涨跌幅 - 0.39%，上周涨跌幅 - 2.24% [1] 海外市场指数情况 - 中国香港恒生指数收盘23344，1日涨跌幅 - 2.35%，上周涨跌幅 - 1.13%；中国香港国企指数收盘8616，1日涨跌幅 - 2.65%，上周涨跌幅 - 1.53%；中国台湾加权指数收盘22273，1日涨跌幅0.75%，上周涨跌幅1.10%；道琼斯指数收盘42588，1日涨跌幅0.01%，上周涨跌幅1.20%；标普500指数收盘5777，1日涨跌幅0.16%，上周涨跌幅0.51%；纳斯达克指数收盘18272，1日涨跌幅0.46%，上周涨跌幅0.17%；日经225指数收盘37781，1日涨跌幅0.46%，上周涨跌幅1.68%；韩国KOSP100收盘2616，1日涨跌幅 - 0.62%，上周涨跌幅2.99%；印度孟买指数收盘78017，1日涨跌幅0.04%，上周涨跌幅4.17%；英国FTSE指数收盘8664，1日涨跌幅0.30%，上周涨跌幅0.17%；俄罗斯RTS指数收盘1184，1日涨跌幅 - 0.82%，上周涨跌幅0.99%；巴西圣保罗指数收盘131321，1日涨跌幅 - 0.77%，上周涨跌幅2.63%；美元指数收盘104，1日涨跌幅 - 0.21%，上周涨跌幅0.40% [2] 大宗商品情况 - 纽约期油收盘69美元/桶，1日涨跌幅0.13%，上周涨跌幅2.03%；现货金收盘3008美元/盎司，1日涨跌幅0.00%，上周涨跌幅1.20%；伦敦铜收盘10094美元/吨，1日涨跌幅1.68%，上周涨跌幅0.60%；伦敦铝收盘2608美元/吨，1日涨跌幅 - 0.25%，上周涨跌幅 - 2.38%；伦敦锌收盘2968美元/吨，1日涨跌幅1.02%，上周涨跌幅 - 1.94%；CBOT大豆收盘1002美分/蒲式耳，1日涨跌幅 - 0.50%，上周涨跌幅 - 0.69%；CBOT玉米收盘458美分/蒲式耳，1日涨跌幅 - 1.29%，上周涨跌幅0.93%；波罗的海干散货收盘1642，1日涨跌幅 - 0.61%，上周涨跌幅 - 1.56% [6] 重点推荐报告摘要 【平安证券】策略深度报告*历史视角看A股传统消费板块的行情特征*20250325 - 长期视角，传统消费行情启动源于大规模经济刺激或地产周期回升提振需求预期，以及科技创新与消费升级打开行业成长空间 [7] - 全面大规模经济刺激利于消费全面回升，促消费政策直接支持的行业率先修复，政策退坡是潜在风险，如2008年金融危机后汽车、家电等大宗消费率先反弹，白酒行业超额收益在2009年中显现并持续到2012年下半年 [7] - 地产周期是影响消费需求的重要因素，2015年全国棚改货币化安置加速，白酒行业反弹领先于家电，2016 - 2017年白酒、家电行业累计涨幅分别为148%、40%，万得全A下跌9%，本轮消费行情持续到2021年初 [8] - 科技创新催化与新产品放量影响消费电子以及2020年以来汽车行情，消费电子行情集中在智能手机渗透率提升及新产品预期放量阶段，汽车行业投资逻辑转向电动化和智能化 [8] - 短期视角，消费板块在估值底部可能有短期博弈性机会，行情能否持续取决于行业基本面拐点确认，如2014年2 - 4月白酒行业、2019年1 - 3月消费电子行业的表现 [9] - 当下促消费政策加码家电、消费电子等方向，部分消费行业估值在历史中枢以下，政策端安排3000亿元特别国债支持消费品以旧换新，基本面国内地产周期有望止跌回稳，部分行业上市公司盈利预期有边际上调 [10] - A股市场除科技主线外，可关注部分消费行业结构性博弈机会，政策线索关注家电行业，产业变革线索关注消费电子行业、电动智能汽车，白酒行业未来两年盈利预期下修，但PE估值处于历史20%以下分位，市场情绪好时可能有阶段性博弈机会 [11] 【平安证券】宏观点评*国内宏观*中央财政领衔发力*20250325 - 2025年1 - 2月，公共财政收入累计同比 - 1.6%，公共财政支出同比3.4%，全国政府性基金收入同比 - 10.7%，政府性基金支出同比1.2% [12] - 公共财政收入增长放缓，税收收入拖累扩大，非税收入拉动回落，主要受中央收入减少拖累，各税种中，外贸企业出口退税增加、企业所得税下降、契税和土地增值税受减税政策影响造成拖累，增值税和印花税拉动回升 [13] - 中央财政前置发力特征突出，1 - 2月公共财政支出保持增长，增速仅小幅回落，公共财政赤字使用进度为1.6%，为近年来首度在1 - 2月产生赤字，民生保障支出显著增长，基建领域支出增速由正转负 [14] - 1 - 2月全国政府性基金收入跌幅继续收窄，土地市场总体表现未明显改善，政府性基金收、支预算完成情况与去年相近，广义财政收支增速均未达到预算水平，财政发力前景值得期待 [15] 【平安证券】宏观深度报告*海外宏观*估算关税对美国通胀的影响：三个框架*20250325 - 特朗普上任后宣布的关税政策包括“地区关税”（25%加墨欧、20%中国）和“行业关税”（25%钢铝、汽车、药品、芯片和木纸）等 [15] - 基础框架假设关税成本完全传导至消费价格，“地区关税”涉及关税金额合计4689亿美元，相当于对全部商品加税14.3%，预计分别抬升美国CPI、PCE通胀率2.7、2.9个百分点；“行业关税”预计分别拉动CPI、PCE通胀率1.2、1.3个百分点 [16] - 进阶框架考虑企业定价策略，“地区关税”预计拉动美国CPI通胀率1.24个百分点，“行业关税”预计拉动美国CPI通胀率0.75个百分点，同时实施“地区 + 行业”关税，预计拉动CPI通胀率1.41个百分点 [17] - 动态均衡模型全面考虑企业定价决策、需求变化、汇率变化、贸易反制等因素，以“25%加墨、10%中国”的关税政策为例，无反制情况下对2025年美国通胀的拉动为0.49个百分点，若贸易对手反制，影响可能放大至无反制情形的2倍左右 [18] - 进阶框架兼顾精度和可操作性，考虑需求变化等因素，预计“地区关税”对美国通胀的抬升在0.9 - 1.2个百分点，“行业关税”影响0.5 - 0.8个百分点，“地区 + 行业”关税影响1.0 - 1.4个百分点，还可初步思考通胀制约下各类关税政策的落地难度 [18] 一般报告摘要 - 宏观策略债券基金 【平安证券】债券点评*如何理解央行调整MLF招标方式？*20250325 - MLF作为投放中期流动性的数量型工具定位更加清晰，价格功能退出，本次将MLF操作改为“固定数量、利率招标”，明确了MLF作为数量型工具和OMO作为价格型工具的政策初衷 [19] - 调整后央行的流动性工具箱分工明确，7天OMO、临时隔夜正逆回购为短期工具，兼具定价功能；买断式逆回购和MLF为中期流动性投放工具，为纯粹的数量型工具；长期是降准和国债买卖，无价格属性 [20] - 本次MLF操作方式调整可理解为“结构性降息”，有助于降低银行负债成本，缓释净息差压力，采用多重价位中标可更好反映机构差异化资金需求 [21] - 本次MLF招标方式调整预计提振债市情绪，可能打开债市波动区间下沿，但需关注跨季资金面的稳定性，若资金面平稳跨季，预计10Y国债波动区间1.7% - 1.9% [21] 一般报告摘要 - 行业公司 【平安证券】行业点评*非银行金融*资负双驱，太平2024业绩亮眼*强于大市20250325 - 寿险方面，2024年公司调整经济假设，寿险新业务贡献合同服务边际同比 + 20.7%，带动合同服务边际同比 + 0.5%，个险、银保NBVM和NBV高增，个险队伍量稳质增 [22] - 产险方面，2024年太平财险原保费同比 + 2.7%，综合成本率98.1%（YoY - 0.3pct），农险、新能源车保费分别同比 + 59.4%、+ 35.4% [23] - 投资方面，公司持续配置高股息策略股票，增加FVOCI科目下高股息策略股票比例，加大科技成长股票配置，2024年净/总/综合投资收益率分别3.46%、4.57%、10.32%，分别同比 - 0.10pct、+ 1.91pct、+ 5.31pct [23] - 投资建议维持“强于大市”评级，若权益市场持续震荡，建议优先关注负债端发展具备韧性的中国太保；若权益市场持续向好，建议关注资产端弹性更大的新华保险、中国人寿 [24] 【平安证券】行业月报*石油石化*原油2025年3月报：OPEC + 增减产计划主导现阶段油价中枢*强于大市20250325 - 2025年3月油价呈V型走势，重点影响事件包括OPEC + 增产、俄乌和谈推进、美国对伊朗制裁、OPEC + 超产国实施新的补偿减产计划等，实际基本面上美国原油累库但成品油去库，IEA下调2025年全球石油需求增速并上调非OPEC供应增长预期 [24] - EIA预计全球石油供需相对紧张局面将延续到2025年中期，25Q2石油库存将下降，布伦特油价将从70美元/桶升至25Q3的75美元/桶，2025 - 2026年石油库存累积将对价格构成下行压力，2026年布伦特油均价在68美元/桶 [25] - 本报告预测25H1布伦特油价均值在75美元/桶左右、同比下跌约6.64美元/桶，2025年下半年随着OPEC + 减产协议退出等因素，全球石油基本面有恶化风险，预计25H2布伦特油价中枢在70美元/桶左右 [26] - 投资建议关注持续发力国内油气资源勘探、增储上产目标明确、海外市场开拓潜力较大的头部油企，如中国石油、中国石化、中国海油、海油工程、中海油服 [27] 【平安证券】比亚迪（002594.SZ）*年报点评*24年业绩高增，保持研发高投入*推荐 - 2024年公司实现营业收入7771.02亿元（同比 + 29.02%），归母净利润402.54亿元（同比 + 34.00%），扣非归母净利润369.83亿元（同比 + 29.94%），汽车销量同比实现高增，4Q24整车销量、营收、归母净利润环比均增长 [29] - 4Q24单车净利润环比持平，剔除比亚迪电子影响后汽车业务毛利率达19.8%，环比下降主要因会计政策变更，还原后四季度整体毛利率为21.5%，与三季度基本持平 [30] - 2024年公司研发投入达到542亿元（同比 + 35.7%），研发费用达到532亿元（同比 + 34.4%），2025年发布多项新技术，为销量增长奠定技术基础 [30] - 腾势是公司高端化着力点，但在智能驾驶方面仍有待追赶，2024年腾势品牌销量12.6万台（同比 - 1.4%），主销车型为MPV产品D9，2025年推出的腾势N9在智能驾驶方面有差距 [31] - 调整公司2025 - 2026年净利润预测为511亿/641亿元，新增2027年净利润预测为739亿元，维持公司“推荐”评级 [31] 【平安证券】海螺水泥（600585.SH）*年报点评*四季度盈利改善，推出分红回报规划*推荐20250325 - 2024年全年公司业绩下滑，主要因前三季度水泥行业需求疲软、价格下行，四季度随着行业协同生产，水泥价格回升，带动公司盈利好转，展望2025年，预计全年水泥行业盈利中枢有望高于2024年 [33] - 骨料与商混业务增长良好，骨料及机制砂全年实现营收46.9亿元，同比增长21.4%；商品混凝土实现营收26.7亿元，同比增长18.6%，但毛利率小幅下行 [33] - 2024年公司资本开支156.2亿元，略高于上年同期，增加了熟料、水泥、骨料、商品混凝土产能和光储发电装机容量，2025年计划资本性支出119.8亿元，预计新增骨料产能1,960万吨、商品混凝土产能2,780万立方米 [34] - 公司在手现金充足，计划2024年度派发股息37.5亿元，占归母净利润的48.68%，加上A股回购金额合计占归母净利润的50.78%，还发布《未来三年股东分红回报规划》，提出2025 - 2027年每年现金分红与股份回购金额合计不低于净利润的50% [35] - 下调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为93亿元、103亿元、111亿元，当前股价对应PE分别为14.1倍、12.7倍、11.8倍，维持“推荐”评级 [36] 【平安证券】中煤能源（601898.SH）*年报点评*量增和降本弥补价格下降影响，业绩韧性凸显*推荐2025032

核心观点 - 近期权益市场风格或由结构性上涨进入再均衡阶段，后续行业轮动可能由TMT板块向高股息、稳定板块切换，若房地产等内需板块发力，高股息、地产链、大金融等板块有望推动市场上行 [1][21] - 本周美联储FOMC会议偏鸽，降息预期升温带动美债利率下跌，4月初美国多项数据和政策将密集出台，料加剧市场波动，美股、美债预计仍以震荡为主 [2][24] - 3月份宏观经济整体延续平稳修复态势，结构性政策工具将持续发力，中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率有下行空间 [22][23] 宏观策略 权益市场风格切换 - 年初以来行情修复由风险溢价驱动，涨幅几乎全由估值贡献，近期ERP向上、无风险利率震荡上行，市场调整且风格轮动加速，由科技板块向消费、稳定、金融方向转移 [21] - 2月科技板块交易拥挤，市场情绪脆弱，临近4月初海外基本面变化及加关税预期影响市场风险偏好，资金分歧致成交额收缩，市场进入蓄势期 [1][21] - 当前资金形态和风格节奏与2024年末类似，后续行业轮动或延续前期资金端行为主导，从TMT板块向高股息、稳定板块切换 [1][21] 宏观量化经济指数 - 周度ECI供给指数回落、需求指数持平，月度ECI供给和需求指数回升，3月宏观经济延续平稳修复，工业生产边际走弱但开工率优于去年，商品零售和地产销售改善 [22][23] - ELI指数回升，结构性政策工具将发力，总量宽松需等待经济基本面时机，将扩大结构性政策工具作用，结构性“降息”有空间 [23] 海外市场 - 本周美联储FOMC会议偏鸽，降息预期升温带动美债利率下跌，美股震荡收涨，黄金创新高，4月初多项数据和政策将加剧市场波动 [2][24] - 美国经济“硬数据”偏强、“软数据”走弱，零售、地产和工业产值数据好于预期，但景气指数弱于预期，特朗普政策不确定性冲击预期 [24][25] - 特朗普将在4月2日征收对等关税，政策细节有不确定性，德国通过“债务刹车”改革法案，开启大规模支出计划 [25] 美国成屋销售 - 2月美国成屋销售环比+4.2%好于预期，中位房价同比+3.8%，房屋供应量同比+17% [5][27] - 特朗普调查铜关税致铜船运量创新高，Comex和LME铜价差接近历史最高；2月日本出口大增；美联储降息后部分利率变化小；移民工作许可申请数量高 [27] 固收金工 买卖国债研究 - 2024年我国引入买卖国债的货币政策工具，当前物价低迷，央行操作以买入国债释放流动性为主，短期流动性投放仍依赖公开市场操作 [6][30] - 美国、日本、澳大利亚曾实施YCC政策买入国债，在降低政府融资成本、稳定收益率等方面有短期效果，但长期面临通胀、市场需求变化等问题 [29] - 新西兰、瑞典等国央行通过卖出国债主动缩表，导致国债收益率上升，大部分央行选择资产自然到期的被动缩表 [29][30] 正帆转债点评 - 正帆转债总发行规模10.41亿元，债底估值98.95元，转换平价97.71元，条款中规中矩，对股本摊薄压力小 [31] - 预计上市首日价格在115.63 - 128.82元之间，中签率为0.0048%，建议积极申购 [7][31] - 正帆科技为高新技术企业，营收稳步增长，电子工艺设备业务收入占比上升，销售净利率和毛利率维稳 [32] 行业个股点评 华辰装备 - 2025年3月25日与福立旺签约100台磨床销售合同，用于行星滚柱丝杠等零件加工 [33] - 公司是轧辊磨床龙头，精密磨削能力领先，有望切入精密零部件制造领域，半导体精密磨削或打造第三成长曲线 [33] - 考虑磨床市场需求偏弱，下调2024 - 2026年归母净利润预测，维持“增持”评级 [7][35] 赤子城科技 - 2024年收入同增54%，社交业务收入增长，SUGO及TOPTOP三位数增长，创新业务收入增长，精品游戏流水提升 [35] - 通过AI技术赋能业务，“产品灌木丛+AI引擎”模式形成正向循环，2024年回购股票释放信心 [8][35] - 上调2025 - 2026年归母净利润预测，预计2027年为15.3亿元，维持“买入”评级 [9][35] 积木公司 - 2024年收入同增156%，变形金刚及新IP收入增长，IP结构更均衡，海外收入同增超5倍，3月官宣大量新IP [36][37] - 看好公司领先优势及成长势能，上调2025 - 2026年经调整归母净利润预测，预计2027年为20.9亿元，维持“买入”评级 [10][37] 海螺水泥 - 2024年营业总收入同比-35.5%，归母净利润同比-26.2%，Q4盈利底部反弹，成本管控使吨成本压缩 [10][38] - 内外并举做强主业，新增海外熟料和水泥产能，产业链融合发展贡献增量，资本性支出压缩，分红规划加强回报 [38][39] - 上调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，维持“增持”评级 [10][39] 腾讯控股 - 2024Q4营收和利润超预期，网络游戏、广告、金融科技业务均有增长，游戏业务下半年有望迎来机遇 [40][41] - 提高2025 - 2026年经调整净利润预测，预计2027年为2984亿元，维持“买入”评级 [11][41] 其他公司 - 瑞鹄模具2024年营收和归母净利润同比高增，零部件业务驱动业绩增长 [12] - 中联重科2024年扣除股份支付费用后净利润同比+18%，新兴板块成长性凸显 [12] - 海天精工考虑机床需求复苏放缓，下调2025 - 2026年归母净利润预测，维持“增持”评级 [12] - 福瑞达化妆品业务稳健增长，瑷尔博士调整升级放量可期，下调2025 - 2026年归母净利润预测，维持“买入”评级 [13] - 紫金矿业铜金产品量价齐升，调整2025年归母净利预测，新增2026 - 2027年预测，维持“买入”评级 [14] - 中国太平首次覆盖给予“买入”评级，预计2025 - 2027年归母净利润，当前市值对应2025E PEV 0.24，估值低 [15] - 永兴材料Q4业绩受技改项目影响，下调2025年盈利预测，维持“买入”评级 [16] - 劲仔食品考虑鱼干成本上涨，略下调盈利预测，维持“买入”评级 [17] - 比亚迪基本维持2025 - 2026年归母净利润预期，新增2027年预测，维持“买入”评级 [18] - 阳光电源光储需求旺盛，业绩持续成长，大储市场爆发确定性强，美国、国内、欧洲、中东市场装机有望增长 [19] - 龙净环保考虑项目投产进度和储能项目盈利情况，下调2025 - 2026年归母净利润预测，维持“买入”评级 [20] - 昊海生科考虑市场变化，下调2025 - 2026年归母净利润预期，维持“买入”评级 [20]