报告核心观点 - 加征关税对美国经济和通胀影响较大，对中国出口和流动性有一定影响，但对A股影响有限，A股短期延续震荡趋势，长期维持震荡上行慢牛走势，关键资源、内需及稳增长、“一带一路”相关行业可能受益 [2][4][16] 关税落地超预期，对美经济、国内出口和流动性影响较大 美国“对等关税”加征幅度超预期 - 美国加征关税政策包括对所有国家征10%“基准关税”、对贸易逆差最大国家征更高“对等关税”、部分商品不受“对等关税”约束 [4][8] - 对中国加征关税税率定为34%，考虑此前两次加征10%，当前加征关税可能达54%，超出市场中性预期 [4][8] 对美国经济和通胀、国内出口和流动性影响较大 - 加征关税对美国经济和通胀影响大，生产和消费受负面影响，通胀压力上升 [4][13] - 加征关税使中国出口增速面临回落压力，对国内流动性宽松有扰动 [4][13] 对A股整体影响有限，关注稀土、半导体等关键资源行业 对A股影响有限，A股短期延续震荡趋势 - 短期对经济和盈利影响有限，影响流动性和风险偏好，分子端经济和盈利受影响小，流动性大概率维持宽松，风险偏好有一定影响但幅度有限 [4][16] - 长期政策宽松致盈利和信用修复的A股慢牛逻辑不变，加征关税或使提振内需政策出台落实，盈利信用回升下A股大概率震荡上行 [4][16] 关键资源、内需及稳增长、“一带一路”相关行业可能受益 - 加征关税直接影响下，关键资源行业可能受益，劳动密集型制造业和小商品行业可能承压 [2][18] - 加征关税间接影响下，国内扩大内需相关行业和出口增量相关行业可能受益 [2][18]

核心观点 - 海外ESG领域政策和投资持续推进，挑战与机遇并存，不同国家发展路径有分歧；中国从区域协同与顶层设计双向发力构建ESG发展格局；25年一季度ESG基金购买规模增加，纯ESG和公司治理主题基金收益可观；2025年3月国内ESG基金普遍正收益，偏股混合型涨幅较大；人工智能和绿色信贷政策分别在缓解气候变化和降低高污染高耗能行业污染及能耗方面有积极作用 [2] 01 ESG重要事件梳理 海外ESG热点事件 - 日本发布符合国际可持续准则委员会标准的报告指南，推动企业在年度报告中增加可持续发展相关信息；法国《国家气候适应计划》提出52项措施应对气候变化；美国环保署撤销多项环境法规减轻企业负担；德国财政方案和东京碳信用交易展示绿色金融作用；美国拒绝联合国可持续发展目标体现不同国家可持续发展路径分歧 [2][6] - 2025年3月4日英国计划对航空燃料生产商征税，通过“收入确定性机制”支持可持续航空燃料生产商；3月5日冯德莱恩表示推动碳减排目标不变，给车企“喘息空间”；3月5日日本发布首个基于ISSB准则的可持续发展报告准则；3月10日法国发布第三版《国家气候变化适应计划》；3月12日美国环保署撤销31项环境法规；3月15日德国公布5000亿欧元财政方案支持能源转型与气候保护；3月17日国际会计师联合会将可持续发展能力纳入新会计师培训计划；3月18日东京启动以金本位为基础的碳信用交易；3月22日美国拒绝联合国可持续发展目标 [6] 中国ESG热点事件 - 2025年3月，区域层面深圳制定大湾区ESG标准体系及科技赋能引领绿色转型，上海依托《碳排放管理办法》推动低碳发展，京津冀以可再生能源电力证书市场化改革深化绿色能源应用；国家战略层面，国家能源局推动绿证进入高质量发展新阶段，财政部为能源清洁低碳转型提供政策和资金保障，证监会助推上市公司质量提升 [2][7] - 3月6日深圳加速建成大湾区ESG规则策源地，全国温室气体自愿减排交易市场首批核证自愿减排量完成登记；3月7日全国人大代表曹仁贤建议推进碳市场国际化与区域链接，15部门发布促进中小企业合规管理指导意见；3月10日国家能源局发布推动石油天然气基础设施发展新规；3月12日财政部印发《清洁能源发展专项资金管理办法》，国务院部署快递包装绿色转型；3月13日上交所制定金融“五篇大文章”行动方案；3月14日自然资源部发布《2024年中国自然资源公报》，《上海市碳排放管理办法》发布；3月18日五部门联合发布促进可再生能源绿色电力证书市场高质量发展的意见；3月20日国务院国资委印发改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作意见；3月21日京津冀发布国内首个区域性碳普惠核算标准；3月28日证监会发布修订后的《上市公司信息披露管理办法》 [7] 《清洁能源发展专项资金管理办法》 - 专项资金通过中央一般公共预算安排，用于支持可再生能源等能源清洁开发利用，实行专款专用、专项管理，实施期限为2025 - 2029年 [9][10] - 专项资金支持清洁能源重点关键技术示范推广等事项，资金分配采用竞争性分配等方式，对非常规天然气开采利用给予奖补 [9] - 资金支付按国库集中支付制度执行，相关部门开展抽查和绩效管理，办法自发布之日起施行，原暂行办法废止 [9] 《关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质量发展的意见》 - 明确绿证市场阶段性发展目标，从稳定市场供应、激发消费需求、完善交易机制、拓展应用场景、推动应用走出去等方面激发绿色电力消费需求 [11][12] - 对高碳行业及数据中心实施绿证强制消费，构建绿证市场完整闭环，需关注地方实施细则等进展 [12] 02 国内ESG公募基金表现复盘 基金规模及资金流动 - 截至2024年3月27日，国内现存660支ESG基金，规模8219亿元，较2024年末增加284.04亿元 [22] - 按投资主题分，纯ESG基金规模498.58亿元占比6.07%，ESG策略基金规模3660.77亿元占比44.54%，环境保护主题基金规模2259.88亿元占比27.50%，社会责任主题基金规模1552.56亿元占比18.89%，公司治理主题基金规模247.02亿元占比3.01% [22] - 2024年4季度，国内ESG基金单季度资金净流入1120.35亿元，纯ESG、ESG策略、环境保护、社会责任主题基金分别净流入9.5亿元、809.78亿元、192.55亿元、90.52亿元 [22] 基金业绩 - 2025年3月，国内ESG基金大部分正收益，收益平均数及中位数分别为0.59%和0.51%，偏股混合型基金涨幅相对较大 [2][25] 业绩占优基金案例 - 万家战略发展产业A：3月收益率9.69%，相对沪深300超额收益8.26%，偏好大盘股，重仓基础材料和工业，持仓集中，重仓前十个股占比59.09% [24][26] - 招商社会责任A：3月收益率7.25%，相对沪深300超额收益6.12%，偏好中盘股，重仓房地产、信息技术，持仓集中，重仓前十个股占比55.72% [24][30] 03 ESG学术前沿 人工智能应对气候变化 - 人工智能可在能源、交通等十大领域对抗气候变化影响，如使制造业能耗降低30 - 50%，智能电网减少10 - 20%电费开支，交通领域削减60%碳排放等 [37] - 人工智能在能源效率、交通系统优化、精准农业等方面有广泛应用 [37] 绿色信贷政策减排效果 - 以《绿色信贷指引》为绿色金融政策，采用双重差分法估算减排效果，发现其有效降低高污染、高耗能行业的污染和能源消耗 [2][42] - 绿色金融政策在东北地区影响最大，其次是东部、中部和西部地区，在国有资本占比小、利润率小于零的行业中效果更强 [42]

报告核心观点 - 2025年4月建议关注期权低估值、双低+动量等转债策略组合，当前转债市场估值中等且性价比提升，中长期择时策略信号大概率转买入，短期指数波动率回归中性 [1][5] 转债市场跟踪 转债指数跟踪 - 2025年初以来转债市场整体上行，3月主要权益指数、中证转债指数震荡上行，3月风格偏价值，上证50、沪深300收涨，中证1000、中证转债指数下跌，年内小盘、转债指数表现强于大盘指数 [1][9] - 3月偏债转债表现相对最好，各类型转债平均涨跌幅弱于对应正股，年初至今偏股型转债及正股平均涨幅更大 [11] - 从2018 - 2024各年度4月各类型转债表现看，4月大多下跌，平衡型转债相对中证转债指数胜率更高，偏债型涨跌幅均值相对较高 [17] - 3月各风格转债指数表现分化，小市值、高YTM、低价转债指数上涨，低溢价、动量、双低转债指数下跌，低溢价转债下跌最多，高股息转债持平 [23] - 从2018 - 2024各年度4月不同风格转债指数表现看，4月大多承压下行，低溢价、双低胜率相对更高，双低风格历年涨跌幅中位数最高 [23] 期权估值回落，转债性价比提升 - 从期权定价看，当前转债市场估值中等，明显低于2022以来估值中枢，剔除评级A以下、强赎转债，当前偏差值为 - 0.16%，较2022年以来中枢低1.45% [2][24] - 结构上，当前偏股型、A+及A评级转债整体估值明显低于2022年以来中枢，上月偏股型转债估值下行幅度最大，AA+及AAA转债估值略高于中枢 [27] - 可转债加权隐波差回归2022年以来中枢水平，当前加权隐波差为 - 11.51%，显著低于2022年以来中枢（ - 7.17%） [29][33] 强赎理论&市价预期差增大 - 构建偿债、强赎及退市概率树，逆推得到转债期初期望概率，上月转债期望强赎概率上升1.04%，偿债、退市概率下降，当前预期偿债率、强赎率基本持平，分别为47.24%、47.16%，退市率为4.98% [3][40] - 理论定价强赎期望概率与市场价格隐含强赎预期之差显示，3月市场对偏股、平衡转债未来强赎转股情绪明显回落，当前预期差为10.87%，相比上月显著提升 [41] 可转债策略组合 中证转债指数择时 - 定价估值偏差指标对转债市场估值判断有效性高、择时效果好，RSJ指标2024年回撤幅度显著更低，且择时频率相对高时胜率不低，RSJ指标结合估值偏差指标择时效果进一步提升 [4][42] - 估值上策略信号或由卖出转买入，短期指数RSJ指标顶部回落，当前为中性水平，波动率指标/转债指数或维持震荡，目前策略为卖出 [48] 转债策略组合 低估值策略 - 期权低估值策略方面，当前市场相对低估转债数量仍多于2022及2023年，低估值个券有挖掘空间，该组合历史表现有高且稳定超额收益、回撤小，2025年内及3月收益高于万得可转债等权指数 [50] - 可根据BS模型结合双低指标构建低估值策略，历史上低估值策略表现不错，但2024年低价券调整行情期间，简单的BS及偏债低估值策略组合回撤幅度相对较大 [54][57] - 对低估值策略剔除低价、低评级等转债标的，“防守反击策略”值得关注，中期市场环境下低估值策略预计仍有不俗表现 [60] 双低+动量等策略 - 双低+动量策略在传统双低策略基础上结合动量指标，组合历史收益显著增厚且最大回撤更小，年初以来组合收益12.21%，3月收益强于等权指数 [61] - 截至3月30日，高YTM转债择券空间扩大，可关注高YTM+低溢价率风格、排除部分具退市风险个券转债组合 [64] - 红利资产有投资价值，建议关注正股高股息、低溢价转债标的，考虑挑选高股息低波动率+双低转债构建高股息策略 [64] - 从2018 - 2024各年度4月转债策略组合及指数表现看，柳树定价组合绝对胜率最高，柳树定价、偏债低估值相对胜率较高，柳树定价组合涨幅最高为1.25% [68] 附：部分策略组合明细 - 列出柳树定价低估、双低+动量、偏债低估值组合标的明细 [69][70][71]

报告核心观点 2025年4月3日A股主要指数收跌，个股涨少跌多，成交额放量，部分行业和概念板块有涨跌表现 [1] 市场回顾 指数涨跌情况 - 沪指跌0.24%，收报3342.01点；深证成指跌1.40%，收报10365.73点；科创50跌0.46%，收报1018.07点；创业板指跌1.86%，收报2065.40点 [1] - 全市场2069只个股上涨，3156只个股下跌，174只个股收平 [1] - 沪深两市成交额合计11376亿元，较上个交易日放量1631.28亿元 [1] 行业涨跌情况 - 申万一级行业中农林牧渔、公用事业、食品饮料、房地产等行业涨幅靠前，家用电器、电子、汽车等行业跌幅靠前 [1] 板块涨跌情况 - 涨幅居前概念板块为动物保健、鸡产业、统一大市场等 [2] - 概念板块中动物保健精选、鸡产业、统一大市场上涨，智能音箱、消费电子代工、TWS耳机回调 [11] - 三大股指中沪指、深证成指、创业板指收跌，申万一级板块中农林牧渔、公用事业、食品饮料上涨，家用电器、电子回调 [12]

报告核心观点 - 人形机器人正从技术验证迈向商用阶段，2035 年销量预计达 1000 万台，中国在成本和场景化能力有优势，美国在 AI 研发和芯片占优，核心部件国产替代潜力大，工业制造领域商业化较成熟 [1][2][3] 行业梳理 潜力市场，竞争格局集中 - 人形机器人从技术验证迈向商用，通过“研发 - 验证 - 迭代”闭环模式奠定商业化技术基底，正加速向多场景渗透 [7] - 2035 年人形机器人销量预计 1000 万台，行业具备政策驱动、技术突破等核心动能，2025 - 2035 年出货量 CAGR 为 88% [2][8] - 全球市场呈现两超多强格局，中国有成本和场景化能力优势，美国有 AI 研发和芯片优势，市场集中度向中美企业倾斜 [3][11] 三大核心部件 - 驱动系统、灵巧手、传感器是核心部件，国产替代可实现创新和降本增效，释放千亿级市场空间 [12][15] - 驱动系统是运动核心，由旋转和线性执行器构成，关键零件有无框力矩电机等，国产产品价格低但性能有差距 [17][18] - 灵巧手仿生人手，是通用功能关键，由空心杯电机与行星减速器协同传动，各零件平均需 12 个 [18] - 传感器是“感官系统”，由视觉、力觉和 IMU 组成，对应关键零件价格有一定范围 [19] 应用场景 - 人形机器人应用分典型制造业、民生行业、特种场景三大场景，可细分为 10 种商业化场景 [19] - 工业制造领域商业化较成熟，多家厂商与企业合作实现商业化落地，其他场景多处于技术验证阶段 [20] 产业链重点零件公司概览 - 机器人整机厂商有优必选、宇树科技、傅里叶机器人等 [21] - 驱动系统相关公司有步科股份、绿的谐波等，在无框力矩电机、谐波减速器等方面有产品和研发进展 [21] - 灵巧手相关公司有鸣志电器、江苏雷利等，在空心杯电机、行星减速器等有成果 [21] - 传感器相关公司有奥比中光、宇立仪器等，提供 3D 视觉传感器、六维力传感器等产品 [21]

报告核心观点 - 关税加剧短期美国“滞胀”风险及衰退担忧，A股关注国内对冲政策的落地 [1] 特朗普“对等关税”落地情况 - 当地时间4月2日，特朗普签署两项行政令，宣布对所有贸易伙伴设10%“最低基准关税”，4月5日凌晨0时01分生效；对美国贸易逆差最大的国家征个性化更高“对等关税”，4月9日凌晨0时01分生效；25%的汽车关税于4月3日生效；钢铝等制品不受“对等关税”影响，符合美墨加贸易协定的加墨商品继续豁免关税 [2] 关税对基本面的影响 - 本次关税或推升美国经济短期“滞胀”风险及中长期不确定性，广谱关税和高税率使美国去通胀更难，关税提升带来的短期成本压力或抑制企业端或居民端需求，一季度以来的“滞胀”担忧可能升温，短期联储宽松阻力或增加，中期美衰退风险增加，关税落地后各国反制措施、后续谈判进程及美国基本面数据转弱后的政策应对将增加基本面不确定性 [2] 对国内的影响 - 内需对冲政策的必要性和可能性进一步提升，为抵御外需短期压力，国内稳增长政策有望加码，财政发力有望提速，货币宽松可能性有一定提升，短期必需消费品及地产链的政策预期有望升温，随着海外基本面数据走弱，货币政策空间将逐步打开 [2] 对大类资产及A股的影响 - 风险资产短期面临调整压力，A股企稳需关注政策节点；广谱关税增加全球贸易风险，市场避险情绪短期或加速升温，风险资产普遍面临调整压力，美股短期调整压力增加，黄金避险配置需求延续；A股受内外因素影响短期面临调整，企稳拐点需关注国内政策应对，短期内需消费品或成A股避险方向，中期内需对冲政策及时出台及基本面数据企稳或提振市场信心，市场风偏触底企稳后可关注科技成长机会 [2]

报告核心观点 - 美国对等关税落地或影响出口，政策需发力提振内需，后续政策进一步发力值得期待，3月两会经济主题记者会给出较多政策预期，部分政策尚未落地，3月重要产业政策中消费、生物医药、深海科技值得关注 [2] 近期政策核心关注 美国对等关税落地后国内政策预期 - 特朗普4月2日签署“对等关税”行政令，10%基准关税4月5日开始，更高关税4月9日开始，中国等国对等关税率较高，若落地将影响出口，需政策提振内需，李强总理表示必要时推增量政策，两会经济主题记者会有较多政策预期，部分未落地，未落地政策包括降准、下调结构性货币政策工具资金利率等 [2][8][9][10] 中国发展高层论坛重要信息 - 3月23 - 24日年会举办，李强总理表示必要时推增量政策；财政提出“投资于物和投资于人相结合”；提出依法治理超低价恶性竞争；韩文秀称扩大内需是长期战略，要把消费打造成经济增长主动力和压舱石；刘世锦主张提高低收入阶层公共服务水平和推动生产要素双向流动 [2][12] 育儿补贴专题 - 3月13日呼和浩特发布育儿补贴细则，一孩补贴10000元，二孩每年10000元共50000元，三孩及以上每年10000元共100000元；全国约16个地区发布育儿补贴，多数金额不超1万元，部分地区对多孩家庭购房、托育有补贴 [15][16] 消费品以旧换新接续情况 - 2025年政策及资金落地快，1月初印发通知及配套政策，中央财政预下达首批资金810亿元，政府工作报告安排3000亿元特别国债支持；1 - 2月社零细分领域中家电、家具类增速较高，汽车类较低，家电2月销售数据提升，政策拉动效应显著 [18][20][23] 产业政策核心关注 消费政策 - 3月出台《提振消费专项行动方案》等政策，方案从8方面提出30条措施，包括居民增收、消费能力保障等；《关于发展消费金融助力提振消费的通知》提高贷款额度和期限；《关于支持国际消费中心城市培育建设的若干措施》支持五城市建设；湖南印发地区消费政策，设定消费增长等目标 [26][28][29][31] 生物医药政策 - 3月脑机接口首次设独立收费项目，为临床应用打基础，其政策脉络显示从中央到地方重视，行业处早期，预计市场规模将扩张；广州试点创新药医保 + 商保同步结算，此前政策聚焦缓解创新药企支付压力 [33][34][37][41] 深海科技政策 - 3月12日《政府工作报告》首提“深海科技”，地方政府快速响应；我国海洋经济政策沿革显示逐渐重视海洋开发和科技发展，深海科技有望成经济增长引擎 [43][45] 近期其他重要政策统计 财政政策/监管动向 - 3月13日财政部印发《清洁能源发展专项资金管理办法》；3月24日发布2024年中国财政政策执行情况报告；3月28日湖南发布专项债券项目“自审自发”试点实施方案；3月30日国有大行发布定增情况，建行、邮储、中行、交行定增金额分别为1050亿、1300亿、1650亿、1200亿 [47] 其他产业政策 - 主要聚焦人工智能、机器人、绿证、碳排放交易、云智算等 [2]

报告核心观点 - 2025年美国对中国总计加征54%的关税显著超预期，从四个策略视角解读该关税影响，并给出大势研判和配置思路 [1][7] 4个策略视角解读美“对等关税” - 关注对欧洲出口的预期差，特朗普当局“贸易反制”期间中欧贸易关系往往加强，对欧出口占比高品种是2025年出口链最大预期差之一，且欧洲军费增加将加强对欧出口增长潜力，2024年对欧出口规模最大的10大细分品类包括机电、音像设备等 [1][7][8] - 静态测算美国每提升10%关税，对A股非金融利润率影响约0.1%-0.2%，2025年额外增加的54%关税或使A股非金融利润率下降0.5%-1%，但因关税提升幅度大，测算准确率会下降 [1][7] - 中国出口逻辑已变，有三大动态变化需重视：特朗普对全球加关税使中国与其他国家贸易关系改善；长期来看中国科技创新将加强制造业全球地位；强势关税可能难持续，中美或很快谈判 [2][9][10] - 相比于出口，出海韧性更强，出海逻辑驱动的出口链行情更顺畅，有助于化解关税问题，未来出海重要性将更受重视 [2][11] 大势研判和配置思路 - 4月风格效应强，价值>成长，大盘>小盘，低估值>高估值，4月是红利阶段性占优时间点，建议用“红利+质量+成长”思路优化投资，关税冲击支撑红利超额收益，海外波动下黄金是配置重点 [3][12] - 冲击缓和、关税谈判变化或中国政策对冲后，需关注“科技+消费”投资机会，国内政策或重视扩大内需和提升全要素生产力，消费投资机会有望在二季度中后期显现 [3][13]

报告核心观点 政策驱动基金市场加速创新，行业呈现高质量发展趋势；3月新发基金规模环比增长但平均份额下滑，债基主导发行市场；指数型产品占新上报基金近六成，被动投资工具持续受捧 [2][4][5] 政策驱动基金市场加速创新，行业高质量发展趋势凸显 多只科创综指增强基金首次获批 3月25日，天弘、博时、国投瑞银等基金公司旗下科创综指增强基金获批，从2月28日上报到获批仅用一个月，丰富了科创板投资工具，科创综指成份股聚焦高新技术和战略性新兴产业，产品获批提升了资本市场资源配置效率 [3][11] QDII基金接连放开限购门槛 近期美股回调，部分资金撤离美股主题基金，因外汇额度和高溢价风险释放，部分基金公司调整限购政策，如华泰柏瑞、景顺长城等基金公司旗下部分QDII基金或恢复申购，或放松大额申购门槛 [12] 指数基金费率改革推进 3月19日，易方达、华夏等多家基金管理人宣布自3月21日起，旗下部分指数基金指数使用费由管理人承担，调整范围广，包括ETF等多种类型基金，降低了投资成本，优化了指数化投资生态 [16] 自由现金流ETF集中布局 今年以来ETF受关注，2月下旬起多家公募申报自由现金流ETF，3月7日华宝、摩根旗下沪深300自由现金流ETF获批，3月18日12家基金公司上报跟踪中证全指自由现金流指数的ETF，这类创新基金有望扩容，为A股带来增量资金 [19] 3月新发基金情况 新成立基金 2025年3月新成立基金135只，发行份额1009.26亿份，环比规模提升但同比下降；主动权益类新成立基金24只，发行份额103.73亿份，环比和同比均提升；平均发行份额环比和同比均下降；股票型基金数量和份额占比较大，债券型基金份额占比最高；宏利基金发行规模最大，国泰基金发行数量最多；新成立规模前十基金中7只为债券型基金，前十只占当月总新发规模的38.22% [21][25][28][32][35] 新募集基金 3月133只基金开始募集，93只募集完成，40只仍在募集；股票型基金占绝大多数；123只基金募集期限在一个月以内；国泰基金和富国基金单月新募集6只基金排名第一 [37][40] 新审批和新上报基金 3月159只基金上报审批，指数型基金占比59.75%；招商基金上报8只产品排名第一，富国基金、华夏基金、中欧基金均上报6只产品并列第二 [41][46]

报告核心观点 - 关税政策终结美国两年多牛市，美股已终结自2022年10月以来的牛市行情，二季度需观察原油价格走势，若加速上行滞胀风险将提升 [1] - 国内经济指标逐步好转，二季度A股将从情绪驱动转向业绩驱动 [1] - 美国关税政策为全球经济、股市带来不确定性，二季度港股将从上涨转向震荡，看好云计算、新消费与红利方向 [2] 关税政策终结美股两年的牛市 市场预期的变化 - 美股录得自2022年10月扩张期以来最差季度，本季度标普500跌幅为4.59% [11] - 市场担忧未反映到经济指标或企业盈利上，与2月相比，市场对GDP与通胀预期更向“衰退”方向调整，下修2025年GDP增速至1.9，上修CPI至3.0，下修美债利率至4.3 [11] - 季度预期中，市场将25年Q3的CPI上调到3.1，并预测于Q4逐步下行 [12] 特朗普的关税政策引发市场的担忧 - 特朗普宣布多项关税政策，超市场预期，将大幅提升全球贸易成本以及美国通胀预期 [18] - 3月密歇根大学通胀预期大幅飙升，克利夫兰联储通胀预期则相反，反映出消费者担忧征税压力，企业高管担心衰退 [18] - 美国2月份核心PCE超预期，服务科目成本提升，时薪平稳使服务CPI难大幅下降，叠加关税政策，市场对未来缺乏信心 [20][23] 当下美国经济逐步呈现出增速乏力的局面 - 3月消费者信心指数大幅下行，消费信贷增速下滑，股市不佳也影响消费者信心 [24] - 衰退概率高点在今年8月，结合通胀预期高点在3季度，易出现美联储货币政策无法进一步实施的风险 [36] 企业盈利的跟踪：前瞻EPS没有下修 - 本轮美股下跌企业盈利未同步下修，标普前瞻EPS和纳斯达克100前瞻EPS保持稳定，下跌是因对政府政策不确定性的预期，经济影响数据可能滞后 [40][43] 小结 - 对美股看法转为中性，上升趋势已终结，但Q2可能反弹，因美联储会降息、企业盈利未下修、时薪较高 [44] - Q2需观察原油价格走势，若无法回到年内前高，下半年衰退概率高于滞胀概率 [44] 国内：经济数据逐步改善，后续可能从情绪驱动转向业绩驱动 经济数据逐步改善，货币扩张主要靠地方政府专项债驱动 - 社融数据持续同比改善，主要发力是地方政府专项债券，企业债券温和上升，人民币贷款同比未走出上升趋势，M1略有回落 [46] - 3月PMI攀升至50.5，为2024年3月以来新高，家电以旧换新、化债支持基建以及抢出口是主要原因 [49] - 一线城市房地产价格大幅回暖，但全国商品房销售面积1 - 2月同比未继续提升，一线优于二三线 [53] - 1 - 2月汽车和新能源汽车销量同比明显改善，企业盈利好转，亏损企业亏损额累计同比大幅改善 [55][60] 2025年以来业绩调整情况 - 年初以来，多数宽基指数2025年净利润预期有不同程度下修，下修幅度较大的是国证2000、中证1000与中证500 [61] - 行业上，非银行金融尤其是保险业绩上修明显，家电、银行、综合持平，房地产、传媒等行业下修幅度较大 [64] - 春季行情股价与业绩修正负相关，后续股价可能与业绩正相关，国证2000等可能走弱，非银金融等行业可能走强 [65] 港股：内生业绩和国内政策成助力 港股3月微涨 - 3月恒生指数微涨0.8%，恒生港股通上涨1.2%，恒生科技指数下跌3.1%，港股略优于A股，大幅跑赢美股 [71] - 重点指数中，医疗、创新药、恒生消费涨幅居前，恒生科技、恒生港股通新经济、恒生汽车跌幅居前 [73] - 行业指数中，有色金属等行业涨幅居前，电力设备及新能源等行业跌幅居前 [75] - 风格指数方面，小型股明显占优 [77] 美债维持4.2%左右水平，对于港股估值压力不大 - 恒指和恒生科技前瞻EPS暂时震荡，恒生指数风险溢价有所提升，预计在5.0 - 6.0之间摇摆，对应恒指在23000点 - 25000点 [79][82] - 二季度恒指可能震荡，上涨动力是业绩和国内货币政策，压力是海外关税政策，中枢预计在23000点附近 [86] 港股通各板块业绩情况：呈现分化 - 2月以来，除恒生高股息外，港股几个重要行业指数业绩大多上修，港股通（有覆盖）422家公司上修比例为51%，港股业绩上修与股价正相关 [87][88] - 各恒生行业指数业绩上修主要标的涉及小鹏汽车 - W、万国数据 - SW等众多公司 [92][93] 资金的流入分析 - 3月份港股通流入资金为1498亿人民币，不断刷新2021年1月以来新高，港股对内地资金吸引力大 [94] 关于ROE选股模型组合 - 提供进攻组合、全天候组合、防御组合供投资者参考 [99] 南向资金的加减仓方向 - 3月南向资金净买入情况显示，阿里巴巴 - W、中国移动等净买入较多，香港交易所、华润啤酒等净卖出较多 [103] 投资建议 - 二季度港股将转向震荡，国内政策将发力，以AI、大消费对冲外部冲击，板块将从普遍上涨转向分化 [104] - 看好云计算、新能源车与零部件、新消费与医药、红利方向以及业绩上修的标的池 [104]