报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月2日 - 12月8日债市卖方情绪继续回落，分歧度继续降低，买方情绪指数再度回落；近期债市行情走弱，导致情绪侧继续承压，机构持续观望，等待12月重要会议及债基赎回费新规落地 [3] 相关目录总结 卖方市场利率债情绪指数：12月2日 - 12月8日继续回落 - 12月2日 - 12月8日跟踪不加权指数录得0.08，较11月25日 - 12月1日下降0.32，多家市场观点转为中性；当前机构整体持中性偏多观点，4家偏多，21家中性，1家看空 [11] - 15%机构持偏多态度，认为利率进入合意区间上限，货币政策预期宽松，风险偏好潜在回落 [4][11] - 81%机构持中性态度，认为经济“弱复苏”构成利率的上行约束，资产荒格局下配置需求仍存，但市场对“开门红”和通胀上行有所担忧，缺乏明确的单一主线来驱动利率实现趋势性突破 [4][11] - 4%机构持看空态度，认为12月或缺乏增量资金，历史上与2025年节奏类似的年份均出现了12月收益率上行的情况 [4][11] 买方市场利率债情绪指数：12月2日 - 12月8日再度回落 - 12月2日 - 12月8日跟踪不加权情绪指数录得0.08，较11月25日 - 12月1日下降，情绪指数再度回落；当前机构整体仍持中性偏多观点，5家偏多，16家中性，3家偏空 [12] - 21%机构持偏多态度，认为恐慌情绪释放，市场已经进入超跌状态，为技术性反弹创造了条件，基本面和政策环境未发生根本性转变 [5][12] - 67%机构持中性态度，认为多空因素拉锯，债券收益率陷入区间震荡，以结构性机会为主 [5][12] - 12%机构持偏空态度，认为降息预期落空、资金面宽松但支撑有限，收益率“易上难下”，即使出现技术性反弹也可能“反弹乏力” [5][12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 经济发展总量目标或放宽，宏观政策边际扩张力度相对有限，看好权益市场在2026年延续慢牛格局，债市短期信心或提振但情绪仍偏弱，可小仓位试多，把握1 - 2bp小波段后撤退 [1] 根据相关目录分别进行总结 经济社会发展主要目标将顺利实现，再提质与量的平衡 - 2025年我国经济呈脉冲式运行，一季度GDP同比增速5.4%，二季度稳定在5%目标上方，下半年边际走弱，四季度或回落至4.5%，会议指出经济社会发展主要目标将顺利实现，为“十四五”圆满收官 [13] - 2026年会议提出推动经济质的有效提升和量的合理增长，删去“以进促稳”表述，再度强调质与量平衡关系 [2][15] - 2026年我国经济或为结构转型重要窗口期，经济增速目标设为5%左右概率大，但不排除放宽可能，新质生产力、扩大内需等结构性改革或成经济工作重点 [2][15] 统筹内外部发展，再度强调内需主导地位 - 2025年特朗普政府关税政策扰动全球贸易，中美关系多变，2026年美国中期选举，需留意海外环境不确定性 [16] - 2025年我国出口有韧性，海外环境使出口波动方差或放大，需坚持内需主导，建设强大国内市场 [3][17] - 2026年内需扩张核心发力点或在消费，疏通消费循环堵点或成扩内需核心要点 [3][17] 宏观政策基调不变，边际扩张力度或相对有限 - 2026年宏观政策维持积极财政政策和适度宽松货币政策基调，新增发挥存量与增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能 [4][19] - 会议淡化经济增速目标要求，减少宏观政策大规模发力需求，挖掘存量政策潜力可能性更高，核心是提升“效能” [4][19] - 会议确认政策基调不变，政策作用倾向托底，边际大幅扩张可能性相对有限 [4][20] 进一步推动优化供给 - 需求端或以消费为抓手扩大内需，供给端产品结构升级为核心方向，核心是提升效能而非盲目扩张，盘活存量更重要 [5][23] 楼市股市仍待进一步明确 - 会议未提及楼市股市安排，房地产政策或延续防控风险思路，增量政策需特定事件或数据触发 [6][24] - 看好权益市场2026年延续慢牛格局，债市调整趋势难逆转，不轻易抄底，可小仓位试多，把握1 - 2bp小波段后撤退 [1][6]

报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 2026年12月政治局会议政策措辞较去年相对温和，强调政策协同性，货币政策将为财政发力提供流动性支持，若前瞻中央经济工作会议，去年货币政策“适时降准降息”表述今年可能不出现，财政积极表述下对债市略偏空，但政策面不构成利率持续上行动力 [5][9] 根据相关目录分别进行总结 政策措辞对比 - 与2024年12月会议相比，今年提出“稳中求进、提质增效”突出“质和效”，去年强调“稳中求进、以进促稳”突出“进”；今年提出“加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能”，去年是“加强超常规逆周期调节，打好政策‘组合拳’” [5][7] 货币和财政政策 - 会议表述“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，政策力度或相对稳定；预计2026年财政政策继续发力，预算赤字率、专项债额度占GDP比重与2025年接近，政府债务净融资随名义GDP合理增长，新型政策性金融工具运用更灵活 [5][7] 政策特点变化 - 今年提出“增强政策前瞻性、针对性、协同性”，去年是“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”，今年强调“协同性”，意味着财政发力时货币政策提供流动性支持 [5][8] “四稳”目标 - 会议再次提及“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，与今年4月和7月表述一致，与“十五五”规划建议不同，体现“战略”与“战术”目标差异 [5][8] 其他政策表述 - 会议一些政策表述是对“十五五”规划建议相应表述在当前环境下的突出强调，如“坚持内需主导，建设强大国内市场”等 [5][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周转债小幅上行，估值补跌至前期均值后再度大幅上行，抗跌属性较强，估值底清晰，估值顶有所松动 [6][9] - 转债当前性价比偏低，但仍有结构性机会，底仓和防御品种超跌可适当关注，防范高溢价个券意外强赎风险，12月若有回调可做短线配置，交易性机会大于趋势性机会 [6][9] - 上周权益市场在各项利好因素推动下继续上行，但年底市场观望情绪偏重，整体呈现谨慎乐观态度 [6][9] - 上周转债日均成交额大幅下行，中证转债指数上涨0.08%，平价中枢下行0.3%，转股溢价率中枢上行0.3%，高价、中高评级转债表现较好，大盘、双低转债表现较弱 [6] 根据相关目录分别进行总结 可转债观点：估值补跌后反弹，风格继续分化 - 转债估值补跌至前期均值后再度上行，主要为偏股型转债带动，偏债型转债表现依然偏弱 [6][9] - 尽管转债当前性价比偏低，但仍有结构性机会，底仓和防御品种超跌可适当关注，防范高溢价个券意外强赎风险，12月若有回调可做短线配置，交易性机会大于趋势性机会 [6][9] - 权益市场在利好因素推动下继续上行，但年底市场观望情绪偏重，整体呈现谨慎乐观态度 [6][9] 可转债回顾：转债小幅上行，估值补跌后反弹 市场整体表现：权益指数多数收涨，成交额继续下行 - 上周权益市场先弱后强，继续反弹，多数宽基指数收涨，仅科创50小幅下跌，有色金属、通信、国防军工领涨，传媒、房地产、美容护理领跌，日均成交额下行441.15亿元至1.69万亿元 [13] - 上周涨幅前十转债分别为亚科转债、微导转债等，福蓉转债、东时转债等较为活跃 [13] 成交显著缩量，高价、中高评级转债表现较好 - 上周转债小幅上行，估值回调至前期均值后再度大幅上行，日均成交额大幅下行至509.10亿元 [6][20] - 中证转债指数上涨0.08%，平价中枢下行0.3%至110.7元，转股溢价率中枢上行0.3%至20.6% [6][20] - 从风格看，上周高价、中高评级转债表现较好，大盘、双低转债表现较弱 [6][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周股债同涨同跌，跨月后短端资金宽松但未传导至长端，长端利率在“宽货币现实”与“强预期落空”中剧烈波动，超长久期资产超跌反映市场资金拥挤和情绪脆弱 [3][91] - 年末“销售新规”未落地仍是担忧，重要会议修复“宽货币”预期，市场博弈重点或为政策边际变化引发的情绪波动 [3][92] - 微观层面“亏损效应”使资金倾向短久期资产，宏观层面防御情绪或随中央经济工作会议定调修复，交易主线或回归货币宽松逻辑 [3][92] - 维持12月修复行情判断，但利率下行空间有限 [3][92] - 投资策略建议左侧布局，先将持仓向中短期国债及政金债切换，关注同期限二永债交易机会，会议窗口临近可提升组合进攻性，控制久期中枢在5 - 7年并规避高拥挤度资产 [3][93] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 12月4日央行开展10000亿元3个月期买断式逆回购操作，实现等额投放，当月存续规模达5.90万亿元，其中3M期2.80万亿元，6M期3.10万亿元 [6] - 12月2日公布11月央行国债买卖净买入500亿元 [9] - 12月5日金融监督管理总局调整保险公司相关业务风险因子，涉及持仓超三年的沪深300等指数成分股、超两年的科创板上市普通股、出口信用保险及海外投资保险业务 [13] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 12月1 - 5日，央行7天逆回购操作投放6638亿元，到期15118亿元，净投放-8480亿元；12月8 - 12日预计基础货币到期回笼6638亿元 [15] - 月初资金面宽松，上周DR001年内首次下行突破1.3%；12月1 - 5日，7天逆回购政策利率为1.40%；截至12月5日收盘，R001、R007、DR001、DR007较11月28日收盘分别变化 -5.33BP、-2.59BP、-0.30BP和 -2.88BP，利率中枢较上周分别变化约 -0.24BP、-0.34BP、-0.20BP和 -0.25BP [18] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行：上周同业存单发行规模4959.10亿元，较前一周降635.40亿元，到期规模4488.10亿元，较前一周降3532.30亿元，净融资规模471.00亿元，较前一周增2896.90亿元；截至第49周，全年发行规模累计达31.47万亿元 [25] - 发行主体：上周城商行发行规模最大，净融资765.10亿元；国有行、股份行、城商行、农商行发行规模占比分别为30.6%、18.4%、43.7%、7.3%，净融资规模分别为646.70亿元、 -456.00亿元、765.10亿元、163.60亿元 [30] - 发行利率：上周同业存单发行利率较前一周提高，国有行3月期和1年期平均发行利率分别为1.60%和1.65%，较上周分别变化0.83BP和 -0.50BP等 [31] - 二级市场：上周同业存单收益率整体上行，AAA级1月 - 1年期收益率均上行，1Y - 3M利差处分位数水平为50.63% [34] 债券市场 一级市场 - 上周利率债供给规模环比降低，发行总额4307.17亿元，净融资额1288.44亿元；国债发行2230.00亿元，净融资1730.00亿元；地方债发行1087.17亿元，净融资623.04亿元；政金债发行990.00亿元，净融资 -1064.60亿元 [38][44] - 2025年地方政府债和国债融资接近尾声，截至12月5日，国债累计净融资约6.23万亿元，地方债约7.11万亿元，较2021 - 2024年同期均值有明显增长 [38] - 截至12月5日，2025年长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为29937.70亿元和66855.16亿元，8 - 9月长期国债净融资源于特别国债续发和首发，长期地方债源于新增专项债发行 [40] - 截至上周，特殊再融资债发行2.29万亿元，10年及以上发行规模约2.02万亿元，占比约88.64%，发行规模靠前地区为江苏、湖南等，占比约35.71% [48] 二级市场 - 月初资金面宽松，短端利率平稳，超长端受噪音干扰大幅上行；1 - 30年国债收益率有不同变化，10Y - 1Y国债到期收益率由43.95BP变为44.64BP；同期限国开债收益率也有变化，10Y - 1Y国开债到期收益率由34.94BP变为37.66BP；10年期国开债隐含税率较前一周小幅提升 [51] - 10年国债活跃券（250016）日均换手率提升，日均成交量367.99亿元，较上周提高约6.30%，平均换手率7.95%，较上周提高约0.47个百分点；10年国开债活跃券（250215）日均换手率降低，日均成交量2516.09亿元，较上周降低约13.48%，平均换手率63.54%，较上周降低约9.90个百分点 [53] - 10年国债活跃券与次活跃券平均利差为3.94BP，较前一周变化约 -1.46BP；10年国开债活跃券与次活跃券平均利差为 -8.39BP，较前一周变化约 -1.68BP [59] - 10 - 1年国债期限利差走扩至44.64BP，30 - 1年走扩至85.55BP，位于2022年以来35.57%和48.14%分位数水平，12月期限利差或有压缩可能 [63] - 10年地方债 - 10年国债、30年地方债 - 30年国债收益率品种利差走扩，分别位于2022年以来42.01%和80.64%分位数水平 [66] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模受资金面宽松影响平稳，银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值为7.44万亿元，12月1 - 5日单日杠杆交易规模分别为7.63万亿元、7.91万亿元、8.10万亿元、8.20万亿元和7.80万亿元 [71] - 现券市场成交规模：国有行增持5年以内国债和10年以内地方债；农商行增持5 - 10年政金债和5年以上国债，是10年以上国债最大买盘；保险偏好10年以上地方债，对10年以上国债承接减弱；券商和基金为主要卖出盘，基金减持10年以上国债和5 - 10年政金债；上周国有行等对政府债券和政金债净买入额分别为1316.06亿元、 -1027.67亿元等 [73] - 10月机构杠杆率环比持平，银行和其他机构杠杆率此消彼长，10月银行间市场所有机构杠杆率约118.77%，较9月升约0.06个百分点，商业银行、证券公司和其他机构杠杆率分别约为110.31%、191.29%和132.17% [68] - 主要交易盘加仓10年国债成本有差异，农商行、券商、基金和其他产品分别约为1.836%、1.815%、1.824%和1.838%，农商行在10年国债收益率高位补仓幅度大，券商和基金补仓弱 [77] - 配置盘：因地方债和国债利差高，商业银行和保险公司投资地方债能获更高收益 [85] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价环比涨2.47%，线材持平，阴极铜涨5.02%，水泥价格指数跌0.40%，南华玻璃指数跌4.70% [88] - 上周CCFI指数环比跌0.62%，BDI指数环比涨9.92% [88] - 上周猪肉批发价环比跌0.84%，蔬菜批发价环比涨3.31% [88] - 上周布伦特原油期货结算价和WTI原油期货结算价分别环比涨0.09%和1.91%，美元兑人民币中间价录得7.07 [88] 后市展望 - 维持上述核心观点，即市场情绪脆弱但12月有修复行情，利率下行空间有限，投资策略按上述建议执行 [3][92][93]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 货币政策转向概率低，年末资金面维持宽松，DR等资金利率难显著上行，但债市依然难涨，建议投资者切换债券投资思路，减配强交易品种，缩短组合久期，转向票息品种 [7][21] 根据相关目录分别总结 债市周观点 - 货币政策转向概率低，25年下半年央行净投放量低于过去两年，因政府债券发行前置、融资需求不振，且下半年资金利率走低，资金面持续宽松 [7][10] - 银行行为与16年有相似但驱动因素不同，16年社会融资需求旺盛需高利率去杠杆，25年社会融资需求低迷需低利率配合银行减缓扩表，央行主动收紧货币概率不大 [7][15] - 25年债市下跌因机构预期变化，配置盘退潮，交易盘主导，即使年末资金面宽松，配置盘也缺乏入场动力，债市上涨动力不足 [7][21] 本周固定收益市场关注点 - 本周将发布国内通胀、金融及部分经济数据，包括中国11月出口、通胀数据、社融等，美国美联储利率决议等 [21][22] - 本周利率债发行量预计在5305亿，处于同期中等水平，其中国债预计发行3235亿，地方债预计发行1070亿，政金债预计发行1000亿 [22][23] 利率债回顾与展望 - 月初逆回购净回笼8480亿，投放缩量，虽有资金波动但央行短期限投放平淡，周五公告续作等额买断式回购10000亿，市场对央行投放锁短放长担忧强烈 [27] - 上周债市对货币政策悲观程度加码，带动利率抬升，各期限利率债多上行，10Y国债、国开活跃券较上周分别变动0、2.6bp至1.83%、1.93% [7][47] 高频数据 - 生产端开工率多抬升，高炉开工率下行，半钢胎、PTA、沥青开工率上行，11月下旬日均粗钢产量同比降幅走阔 [7][59] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比改善，商品房成交面积同比降幅走阔，百大中城市土地溢价率上行、成交面积抬升但仍弱于去年同期，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动 -0.4%、-0.6% [7][59] - 价格端原油价格震荡，铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数变动1.3%，水泥指数、玻璃指数下行，螺纹钢产量下行、库存去化，下游消费端蔬菜、水果价格上行，猪肉价格下行 [60]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年12月1日 - 2025年12月7日国盛基本面高频指数平稳 同比增幅不变 利率债多空信号下调 [2][10] - 各领域高频指数表现有差异 生产、商品房销售、库存同比增幅不变 基建投资、出口同比增幅收窄 交运、融资同比增幅扩大 [2][3][10][11] - 物价方面 CPI、PPI月环比预测均上升 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 总指数 - 国盛固收基本面高频指数本期为129.0点 前值128.9点 当周同比增加6.2点 同比增幅不变 利率债多空信号因子为3.6% 前值3.7% [2][10][12] 生产 - 工业生产高频指数为127.6 前值127.6 当周同比增加5.1点 同比增幅不变 PTA开工率提升至73.8% 前值71.9% [2][10][16] 地产销售 - 商品房销售高频指数为41.1 前值41.3 当周同比下降6.3点 同比降幅不变 30大中城市商品房成交面积为30.2万平方米 前值31.2万平方米 [2][10][26] 基建投资 - 基建投资高频指数为122.3 前值122.4 当周同比增加8.9点 同比增幅收窄 石油沥青开工率小幅提升至27.9% 前值27.8% [2][10][40] 出口 - 出口高频指数为143.7 前值143.6 当周同比增加0.6点 同比增幅收窄 CCFI指数小幅回落至1114.9点 前值1121.8点 [2][10][42] 消费 - 消费高频指数为120.8 前值120.7 当周同比增加3.3点 同比增幅不变 日均电影票房上涨至26095万元 前值15036万元 [2][10][51] CPI - CPI月环比预测为0.1% 前值0.0% 蔬菜、白条鸡价格小幅回升 猪肉平均批发价为17.7元/公斤 前值17.9元/公斤 [2][10][58] PPI - PPI月环比预测为0.2% 前值0.1% 铜铝现货价格延续上行 LME铜现货结算价为11428美元/吨 前值10917美元/吨 [2][10][62] 交运 - 交运高频指数为133.2 前值133.0 当周同比增加10.8点 同比增幅扩大 但物流表现均有所回落 一线城市地铁客运量为3871万人次 前值3997万人次 [3][11][74] 库存 - 库存高频指数为163.3 前值163.2 当周同比增加7.6点 同比增幅不变 电解铝库存延续上涨至16.3万吨 前值14.7万吨 [3][11][81] 融资 - 融资高频指数为244.0 前值243.4 当周同比增加30.7点 同比增幅扩大 地方债、信用债融资均回落 地方债净融资605亿元 前值3259亿元 [3][11][93]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 普联转债于2025年12月5日开始网上申购，预计上市首日价格在122.94 - 136.97元之间，预计中签率为0.0011%，建议积极申购 [4] - 普联软件2020年以来营收和归母净利润波动上涨，2020 - 2024年营收复合增速为18.64%，归母净利润复合增速为9.81%，但销售净利率和毛利率波动下降 [4] 根据相关目录分别进行总结 转债基本信息 - 普联转债发行规模2.43亿元，存续期6年，资信评级A+/A+，票面面值100元，票面利率逐年递增，到期赎回价格为票面面值的114%（含最后一期利息） [4][12] - 当前债底估值83.52元，YTM为2.97%；转换平价103.89元，平价溢价率 - 3.74%；转股期为2026年06月11日至2031年12月04日，初始转股价18.26元/股 [4][14] - 转债条款中规中矩，下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，总股本稀释率为4.49% [4][15] 投资申购建议 - 参照可比标的及实证结果，预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应上市价格在122.94 - 136.97元之间 [16][17] - 预计原股东优先配售比例为59.95%，网上中签率为0.0011% [18] 正股基本面分析 财务数据分析 - 普联软件是能源行业管理软件开发综合服务提供商，主营业务涵盖多方面，顺应行业趋势拓展业务 [19] - 2020 - 2024年营收复合增速18.64%，2024年营收8.36亿元，同比增11.60%；归母净利润复合增速9.81%，2024年归母净利润1.21亿元，同比增95.06%；2025年Q3营收3.00亿元、归母净利润0.01亿元 [4][20] - 营收主要来源于多个行业，产品结构年际变化，石油石化和建筑房地产收入占比稳中有降，煤炭电力和文化教育收入占比逐年上升等 [4][22] - 2020 - 2024年销售净利率和毛利率波动下降，销售费用率波动上升，财务费用率稳中有降，管理费用率呈“倒U型”波动 [4][24] 公司亮点 - 长期专注大型集团企业管理软件开发及服务，与大型央企建立长期合作关系，在业务领域有较强创新和交付能力，品牌知名度和行业地位高 [31] - 是国内较早研究掌握XBRL标准体系及关键技术的软件厂商，参与相关标准制订，相关系统及产品应用广泛 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 江西省区位优越资源丰富交通网络完善 2024 年经济总量居全国中游 人均 GDP 处中下游 财政自给能力偏弱 债务负担处全国中游 各地级市发展不均衡 产业结构多呈“三二一”格局 未来将稳妥化解地方债务风险 发债城投企业以地市级和区县级为主 部分地市存在债券集中偿付压力 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、江西省经济及财政实力 （一）江西省区域特征及经济发展状况 - 江西省地处东南偏中部 资源丰富 交通网络完善 常住人口规模居全国中游 城镇化率低 经济总量居全国中游 人均 GDP 处中下游 第二产业是经济增长核心引擎 产业结构不断调整 [5][7][8] - 2024 年江西完成地区生产总值 34202.5 亿元 排全国第 15 名 GDP 增速 5.1% 略高于全国 人均 GDP 7.59 万元 排第 19 名 2025 年 1 - 6 月完成地区生产总值 16719.6 亿元 同比增长 5.6% [8] - 政策利好助力区域发展 中部崛起和革命老区振兴规划推动江西经济和财政实力增长 [13] （二）江西省财政实力及债务情况 - 2024 年江西一般公共预算收入同比增长 规模居全国中游 财政自给能力偏弱 上级补助对综合财力贡献大 受房地产市场影响 政府性基金收入同比下降 整体债务负担居全国中游 [17][18] - 2024 年一般公共预算收入 3066.60 亿元 同口径同比增长 0.20% 税收收入占比 63.81% 财政自给率 39.84% 政府性基金收入 1813.90 亿元 同比下降 上级补助收入占综合财力比重 44.27% [18] - 2024 年地方政府债务率和负债率分别为 171.90%和 44.01% 均排全国第 17 位 [20] 二、江西省地级市经济及财政状况 （一）江西省各地级市经济实力 - 各地级市发展不均衡 赣北领先 赣南次之 赣西和赣东较小 产业结构多呈“三二一”格局 南昌市经济总量领先 产业结构多元 部分城市为资源型或面临转型挑战 [22][27][30] - 2024 年各地级市 GDP 均增长 鹰潭市和宜春市增速较快 南昌市 GDP 超 7800 亿元 赣州市和九江市超 4000 亿元 其余地级市分布在 1000 - 3800 亿元之间 [30] - 赣州市常住人口最多 南昌市城镇化水平最高 各地市城镇化率均超 55% [31] （二）江西省各地级市财政实力及债务情况 1. 财政收入情况 - 2024 年各地级市一般公共预算收入规模差异大 南昌市最高且财政自给率最高 各地级市政府性基金收入整体下降 上级补助收入规模大 [33] - 一般公共预算收入方面 除宜春市和新余市外 其余地级市同比增长 鹰潭市增长率 5.4% 位列全省第一 南昌市收入 526.2 亿元 远高于其他地级市 [34] - 政府性基金收入方面 除新余市外 其余地级市均下降 南昌降幅最大 赣州市、上饶市和景德镇市排名前列 [36] - 上级补助收入方面 赣州市、上饶市和吉安市规模超 300.00 亿元 赣州市最大 为 523.84 亿元 [37] 2. 债务情况 - 截至 2024 年底 各地级市政府债务余额均增长 负债率和债务率均上升 未来将稳妥化解债务风险 [41] - 抚州市债务余额增长最快 增速 22.95% 除新余市外 其余地级市债务余额均超 500.00 亿元 景德镇市负债率超 60.00% 为全省最高 [41] - 上饶市、宜春市、萍乡市和景德镇市债务率在 180.00% - 200.00%之间 其余地级市高于 200.00% 吉安市、鹰潭市和新余市相对较高 均高于 220.00% [41] 三、江西省城投企业偿债能力 （一）城投企业概况 - 江西省发债城投企业以地市级和区县级为主 赣州市数量最多 主体信用级别以 AA 为主 高信用级别集中在南昌市和赣州市 [45] - 截至 2025 年 10 月底 有存续债券的城投企业 140 家 赣州市 29 家 上饶市 20 家 新余市最少 仅 3 家 [45] - 2024 年及 2025 年 1 - 10 月 2 家城投企业主体信用级别从 AA + 上调至 AAA 位于九江市和宜春市 无其他信用级别和评级展望变动 [46] （二）城投企业发债情况 - 2024 年江西省整体债券发行规模同比增长 净融资规模大幅下降 南昌市、景德镇市、萍乡市和宜春市保持净流入 其余净流出 [48] - 2025 年 1 - 10 月 景德镇市和抚州市净融资净流入 其余净流出 上饶市和南昌市呈现较大规模净流出 [48] （三）城投企业偿债能力分析 - 截至 2025 年 6 月底 上饶市、景德镇市和宜春市发债城投企业全部债务增量居前三位 各地级市现金类资产/短期债务指标整体偏弱 南昌市和赣州市 2026 年债券到期规模大 有集中偿付压力 [52] - 2025 年上半年 赣州市和新余市筹资活动现金流净流出 其余净流入 [52] （四）财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 2024 年各地级市“发债城投企业全部债务 + 地方政府债务”/综合财力均超 300% 南昌市、上饶市、鹰潭市和萍乡市超 600% 赣州市和景德镇市超 500% [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024 年是可转债市场重要转折点，零违约格局被打破，信用风险集中凸显，风险源于“债性”与“股性”双重属性及主体资质短板与市场政策变化叠加 [2][4] - 可转债风险处置有“常规化解 - 极端处置”梯度路径体系，路径选择取决于基本面、条款设计与外部支持 [2][44] - 2027 年市场或迎转债集中到期高峰，转股比例下滑削弱自然出清能力，退出方式分化加剧风险分层，建筑行业到期节奏平缓，化工行业 2028 年集中到期风险凸显 [2][61] 各部分总结 可转债风险概况 - 2024 - 2025 年 5 只转债实质性违约，多行业评级下调频发，5 只转债随正股同步退市，2019 - 2023 年市场规模扩容，2024 年及 2025 年至今萎缩，截至 2025 年 11 月 19 日，存续数量 424 只，存量规模 5697.45 亿元 [4] - 2019 年以来 123 只可转债遭遇 270 次评级调降，2024 年因违约事件等因素下调数量激增，建筑行业下调次数居首 [8][9] 可转债风险成因 经营风险（债性视角） - 转债发行主体以小规模民营企业为主，资质偏弱，信用评级整体呈弱化趋势，截至 2025 年 10 月末，AA + 及以上高级别主体占比仅 14.95%，AA - 及以下低评级主体占比高达 59.12% [14] - 外部环境变化、周期性行业下行、并购不力、公司治理缺陷等因素使企业经营承压，如地方财力不足影响市政工程类转债主体，房地产低迷影响下游行业，周期性行业下行期风险凸显，并购不力产生商誉减值风险，公司治理缺陷包括信息披露违规等问题 [16][21][24][29] 市场风险（股性视角） - 权益市场疲软削弱条款博弈有效性，转股价值压缩、回售压力激增加剧转债风险，如 2023 年蓝盾转债、搜特转债因正股股价低迷触发违约，2024 年搜特转债触发回售违约 [31][32] - 市场流动性恶化引发踩踏式下跌，2024 年 6 - 8 月部分转债价格跌破面值，跌幅超 40% [33] - 退市新规收紧加速弱资质主体出清，包括财务类、交易类、重大违法类、规范类强制退市，使信用风险与退市风险深度绑定，需关注业绩亏损、小市值等四类转债主体 [34][43] 可转债风险处置 - 条款博弈是常见处理路径，通过下修转股价格促转股退出，但需满足股东大会批准、下修幅度合理等条件，如花王转债、山鹰转债成功，岭南转债失败 [45][48][49] - 提前赎回发生于正股价格低触发回售条款的转债，如辉丰转债 [51] - 引入战略投资者可化解流动性危机，如浦发转债 [52] - 极端处置包括债务重组与破产清算，如正邦转债、全筑转债债务重组，破产清算损失更大 [55][56] - 正股退市后可转债通常同步退市，退市转债违约风险极大，如搜特转债、蓝盾转债和鸿达转债违约 [59] 未来展望 - 2027 年或成可转债到期“高峰年”，转股比例下滑削弱“自然出清”能力，低评级转债占比高放大信用风险，退出方式差异反映风险分层 [62][64][66] - 化工行业 2028 年集中到期风险凸显，建筑行业到期节奏平缓，需关注行业周期与企业经营变化，研究给出可转债风险识别的 10 个核心指标 [61][68][72]