投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][3] 核心观点 - 公募销售费用新规通过差异化赎回费设计引导长期投资 对银行理财构成双重影响：负债端优势凸显吸引个人投资者转向理财 资产端理财公司依赖公募债基的流动性管理模式需调整 债券ETF或成核心替代选择 [11][12] - 四川省多家银行联合申请理财子公司牌照 若成功可能标志牌照审批重启 为中小银行通过区域联合突围提供示范 [13] - 黄金价格持续走高突破3500美元/盎司 理财公司借势发力黄金理财产品 采用封闭运作和固收类为主模式 [14][15] - 银行理财产品收益率中长期或仍承压 理财公司需加强多资产多策略布局和投研风控能力破局 [22] 监管和行业动态 - 公募销售费用新规规定持有期7日 30日 6个月以内赎回费分别不低于1.5% 1%和0.5% 显著提高债券型基金短期赎回成本 [11] - 四川省包括成都银行在内的几家银行正积极推进联合申请理财子公司牌照 已与头部理财公司进行业务交流和培训 [13] - 中小银行需在2026年末前清退存量理财业务 2023年以来理财子公司牌照发放节奏明显放缓 仅新增法巴农银理财和浙银理财两家 目前全国32家持牌机构多集中于一线城市 [13] - 伦敦金现价格攀升至3552.701美元/盎司 招银理财和光大理财等密集发行挂钩黄金理财产品 名称含"黄金"的存续理财产品共47只 理财子公司存续16只 其中9月以来发行3只 [14][15] 同业创新动态 - 浦银理财推出科技五力模型精选理财产品 通过机器学习算法从科技创新力 团队研发力 股权竞争力 履约能力 偿债能力五大维度评估科技型企业 [16] - 招银理财自主研发湾区全球资产优选配置指数 对中国 美国 德国 日本四个主要市场的股票 债券 商品三大类资产进行量化评估 利用风险平价模型控制波动率 [17] - 招银理财与中诚信联合发布防御50融智指数 基于高回报 低估值 低贝塔 低波动四个防御因子选择50只证券 指数呈现熊市有超额牛市跟得上的特征 [18] - 交银理财发布多元策略大类资产配置指数 调整红利 量化中性 REITs 质量 科技 黄金 均衡等细分策略比重 2024年全年收益率11.37% 2025年区间年化收益率31.14% 最大回撤-8.94% 夏普比率1.42 [19] 收益率表现 - 上周现金管理类产品近7日年化收益率1.30% 环比下降1BP 货币型基金收益率1.18% 环比下降1BP 收益差0.12% [20][23] - 各期限纯固收产品年化收益率多数环比小幅上升 每日开放型从1.73%降至1.69% 1个月以下从1.72%升至1.95% 1个月-3个月从1.90%升至2.41% 3个月-6个月从1.83%降至1.75% 6个月-1年从2.34%升至2.51% 1年-3年从2.83%升至2.88% 3年以上从3.06%升至3.09% [29] - 各期限固收+产品年化收益率多数环比下降 每日开放型从1.62%升至1.66% 1个月以下从1.99%降至1.82% 1个月-3个月从2.22%降至2.06% 3个月-6个月从2.67%降至2.16% 6个月-1年从2.72%降至2.36% 1年-3年从3.44%降至2.60% 3年以上从7.53%降至1.17% [26] - 10年期国债活跃券收益率周度环比下行1BP至1.77% 债市整体延续震荡格局 [5][21] 破净率跟踪 - 上周银行理财产品破净率1.62% 环比下降0.57个百分点 信用利差同步收窄2.64BP至59.01BP [28][32] - 破净率与信用利差整体呈正相关 破净率突破5%或信用利差调整超20BP时理财产品负债端或面临赎回压力 [28] - 信用利差持续收窄 位于2024年9月以来历史低位附近 若持续走扩或令破净率再次承压上行 [30]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][4][6] 核心观点 - 到店酒旅市场仍是蓝海市场 线上渗透率提升空间大 可容纳新玩家参与 [1] - 阿里旗下高德地图上线"高德扫街榜" 对标美团旗下大众点评 但暂未上线团购业务且商业化态度谨慎 [1][2] - 阿里与美团在到店酒旅领域各有差异化竞争优势 新玩家入局可能推动用户规模扩大和线上渗透率提升 但若未来淘宝推出独立团购业务 可能引发新一轮市场份额争夺 双方均可能牺牲短期利润 [4] 高德扫街榜上线详情 - 高德地图于2025年9月10日上线"高德扫街榜" 覆盖全国超300个地级市 基于最近1年4494万用户的96亿次导航和181亿公里数据生成综合评分 引入支付宝芝麻信用体系并通过AI模型识别真实消费行为 [2] - 榜单覆盖美食 酒店预订 文娱打卡等领域 同时发放2亿元打车券和95亿元消费券以提振线下消费 另提供3000万元现金激励鼓励创作者内容 [2] - 高德明确表示该榜单暂无商业化计划 且与淘宝天猫本地生活业务无实际联动 [2] 市场空间与渗透率 - 2024年居民人均服务性消费支出达13016元 同比增长74% 占居民总消费支出46% 服务性消费总体规模超18万亿元 [3] - 美团2024年到店酒旅GTV（核销前）约9500亿元 仅占服务性消费规模的52% 整体线上渗透率估算为6%-8% 提升空间巨大 [3] 竞争优势对比 - 阿里系优势：高德地图MAU达90亿（2025年6月） 远超百度地图（58亿）和大众点评（15亿） 淘宝MAU近10亿 流量规模显著 且全业务线强调AI应用 [4] - 美团系优势：到店与到家业务已打通 神会员体系与营销投放协同 生态内活跃商户数近1500万 中小商户运营数据沉淀深厚 新玩家短期内难以复制 [4] 历史参考与潜在影响 - 参考2023-2024年抖音入局到店酒旅市场后 美团GTV仍实现快速增长 [4] - 若未来淘宝推出独立团购业务 可能引发市场份额争夺 双方交易规模或存在增量机会但短期利润可能承压 [4] 重点数据补充 - 2024年居民服务性消费支出同比增速达74%（2023年为144%） 占比提升至461% [16][19] - 美团到店酒旅GTV自1Q23至2Q25持续增长 2024年抖音到店酒旅GTV约4000亿元（核销前） [18][21]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为优于大市 [1][5] 核心观点 - ANGPTL3靶点因非LDLR依赖性机制在HoFH等患者中显著降低LDL-C水平 疗效远高于PCSK9抑制剂 [3][30] - ANGPTL3可同时降低TG和LDL-C 降低他汀和/或PCSK9抑制剂治疗后残存风险 [3][30] - MNC药企如Novartis、Lilly、Amgen、AstraZeneca在PCSK9、Lp(a)及ANGPTL3等脂代谢靶点全面布局 未来有望形成多靶点+多药物形态组合 [3][16][30] - 建议关注国内相关靶点及潜在出海机会 [3][30] 行业表现与估值 - 本周全部A股下跌1.17% 沪深300下跌0.81% 生物医药板块整体上涨1.40% 表现强于整体市场 [1][32] - 子板块中化学制药上涨3.92% 生物制品上涨1.93% 医疗服务上涨1.69% 医疗器械下跌1.26% 医药商业下跌0.77% 中药下跌1.39% [1][32] - 医药生物市盈率(TTM)40.75x 处于近5年历史估值的73.60%分位数 [1][37] - 全部A股(申万A股指数)市盈率19.80x [37] - 子板块市盈率:化学制药52.08x 生物制品50.19x 医疗服务38.09x 医疗器械41.45x 医药商业20.10x 中药28.52x [37] ANGPTL3靶点合作与机制 - 舶望生物与Novartis达成合作 共同开发心血管疾病RNA药物 [2][11] - 舶望获得1.6亿美元首付款 总计达52亿美元的里程碑、期权及分级特许权使用费付款 [2][11] - Novartis获得两种发现阶段下一代分子的中国境外许可权选择权及BW-00112(ANGPTL3 siRNA)优先谈判权 [2][11] - 另一款RNA候选药物预计2026年进入Ph1临床试验 合作双方可选择在中国和美国市场共享利润 [2][11] - ANGPTL3通过抑制LPL及EL活性降低血浆LDL-C 在LDLR缺失模型中仍能显著降低LDL-C和TG [12][30] ANGPTL3药物开发格局 - 抗体类药物进展最快 Evinacumab(Evkeeza)已于2021年获FDA批准用于HoFH治疗 [17][27] - siRNA/ASO等小核酸类管线处于临床后期 疗效相似但依从性具优势 [16][20] - 基因治疗产品处于临床开发早期阶段 [16][22] - Regeneron的Evinacumab在HoFH人群中第24周LDL-C水平较基线-47% TG水平较基线-55% [17] - Zodasiran(Arrowhead/Amgen)在混合型血脂异常人群第24周TG水平较基线-51%至-63% LDL-C水平较基线-14%至-20% [20] - Solbinsiran(Eli Lilly/Dicerna)在混合型血脂异常人群第180天安慰剂调整后TG水平较基线-36%至-53% LDL-C水平较基线-1%至-17% [20] - CTX310(CRISPR Therapeutics)基因编辑疗法在0.8 mg/kg剂量组sHTG患者TG水平-82% LDL-C水平-65% [22] 适应症患者规模 - HoFH美国患者人群约1500人 LDL-C水平一般超过400 mg/dL [30][31] - HeFH美国患者人群约100万人 LDL-C水平一般超过190 mg/dL [30][31] - MDL美国患者人群超过4000万人 TG=150~499 mg/dL且LDL-C≥70 mg/dL [30][31] - sHTG美国患者人群约300万人 空腹甘油三酯水平≥500 mg/dL [30] 重点公司推荐 - 迈瑞医疗:国产医疗器械龙头 国际化布局显著 受益医疗新基建和产品迭代 [41] - 药明康德:新药研发全产业链服务能力 一体化端到端服务平台 [41] - 爱尔眼科:民营眼科连锁龙头 屈视光、眼病服务能力行业领先 [41] - 新产业:化学发光免疫分析领域龙头 国际化平台化布局 [41] - 惠泰医疗:电生理和介入类医疗器械研发 迈瑞医疗成为实际控股股东 [42] - 开立医疗:超声+软镜行业领军企业 新一代产品HD-650提升产品力 [42] - 澳华内镜:国产软镜设备龙头 旗舰产品AQ-300性能媲美进口产品 [42] - 艾德生物:肿瘤精准诊断龙头企业 产品线布局领先 [43] - 爱博医疗:高端屈光性人工晶状体开发商 隐形眼镜快速放量 [43] - 康方生物:专注创新的双抗龙头 依沃西验证FIC&BIC潜力 [43] - 科伦博泰生物:ADC产品临床数据优秀 与默沙东达成深度合作 [44] - 和黄医药:呋喹替尼美国获批后迅速放量 赛沃替尼向FDA递交上市申请 [44] - 三生制药:生物制药领军企业 肾科、皮肤科、自身免疫科、肿瘤科药物研发销售经验丰富 [45] - 药明合联:ADC CRDMO龙头 一站式CRDMO平台综合能力全球领先 [45] - 固生堂:中医医疗服务龙头 线上+线下服务网络市占率领先 [45]

行业投资评级 - 通信行业推荐评级 [3] 核心观点 - 卫星通信正从传统语音与应急连接向"通信+算力+数据"复合型基础设施升级 [5][6] - 卫星产业链价值重心向下游应用与终端环节倾斜 2024年全球卫星产业收入分布为发射3.2% 制造6.8% 运营服务37.0% 地面设备53.0% [5] - To C与To B模式将构成卫星应用"双轮驱动" 运营商卫星通信版图加速成型 [5][6] 商业模式分析 - 太空算力租赁服务：算力星座作为"太空数据中心" 通过星间激光链路为应用卫星提供边缘计算能力 实现太空数据就近处理 [2] - 太空通信与星缆计划：通过专属地面站与星间链路构建低时延高安全性跨域传输网络 传输路径更接近直线使数据传输速度更快 可帮助云计算厂商实现跨境数据传输和算力调度 [2] - 智能数据资产变现：将收集数据应用于农业气象能源城市治理低空经济等行业 形成数据即服务(DaaS)变现路径 [2] 行业事件驱动 - 工信部向中国联通颁发卫星移动通信业务经营许可 可依法开展手机直连卫星等业务 [5] - 三大电信运营商中中国电信与中国联通均已具备手机直连卫星业务资质 为6G空天地一体化奠定基础 [5] 投资建议 - 建议关注普天科技 通宇通讯 震有科技 金信诺 纵横通信 振芯科技 上海瀚讯 顺灏股份 航宇微等 [6]

行业投资评级 - 行业评级为看好 [2] 核心观点 - 固态电池具备本征安全性与极高能量密度 有望成为动力电池终极技术路线 [3] - 硫化物全固态电池为当前国内外最重视路线 预计国内在2027年突破电解质技术链 2030年迈向规模化 [3] - 国内政策大力支持固态电池发展 电池和新能车龙头全面布局 [3] 固态电池综述 - 全固态电池采用固态电解质替代传统电解液 可大幅降低电池内部短路的风险 具备本征安全性与极高能量密度 [18] - 硫化物全固态电池发展路线：2025-2027年重点攻克石墨/低硅负极硫化物全固态电池技术链 向长寿命大倍率方向发展 2027-2030年重点攻关高容量硅碳负极 2030-2035年重点攻关锂负极 [22] - 预计到2030年全球全固态电池出货量将达180GWh [21][23] - 全固态电池作为最具前景的新一代电池技术 中国及欧美日韩纷纷布局 [27] - 国内头部电池厂和整车厂争相布局 产业层面多认为2027年为小规模生产节点 [28] 固态电解质 - 无机物电解质(硫化物、氧化物、卤化物)具备高离子电导率和宽电化学窗口优势 尤其硫化物路线为当前热点 [32][33] - 聚合物电解质柔韧性好 可改善界面接触 但室温离子电导率较低 [32][33] - 复合物电解质可结合无机和有机物电解质两者优势 远期有望成为最佳路线 [32][33] - 硫化锂成本降低至50万元/吨是实现产业化的关键拐点 对应硫化物电解质的成本有望降至30万元/吨区间 [39] - 硫化物固态电解质成本30万元时 占电芯BOM成本比重约34% [36][37][39] - 卤化物固态电解质具有远优于硫化物的正极稳定性 产业通过正极改性或与硫化物复合进行应用 [44] 正极材料 - 高镍三元将是未来较长时间内全固态电池的正极首选 [50] - 单晶高镍相比多晶高镍三元与硫化物电解质冷压组合时保持结构完整 高电压下体积应变小 [47][50] - 小颗粒尺寸单晶兼具高倍率和高容量 缓解体积应变 增强固-固界面接触 [50] - 超高镍三元需引入铝(Al)等实现高熵元素掺杂 提升界面接触和循环稳定性 [50] - 通过正极包覆形成缓冲层 防止高电压三元正极材料和硫化物固态电解质直接接触 [50] - 厦钨新能、容百科技、当升科技等老牌三元正极厂商已推出适配固态电池的改性高镍三元正极材料 实现小批量出货 [48][50] - 富锂锰基放电比容量有望超过250mAh/g 能量密度超过1000Wh/kg [55] - 富锂锰基正极材料低首效、寿命短、倍率差、结构脆弱等问题正通过ALD表面包覆、电化学退火、单晶化等技术逐步解决 [55] - 富锂锰基是正极材料圣杯 正处实验室向产业化的0-1节点 预计2030年后规模化应用 [55] - 容百科技、当升科技、厦钨新能开发进度领先 [53][55] 负极材料 - CVD硅碳负极兼具性能和成本优势 有望成为全固态电池未来较长时间的首选负极材料 [57][61] - 生产单吨CVD硅碳负极消耗约0.5吨多孔碳及0.7吨硅烷 [61] - 2025年初硅烷跌至10万元/吨以下 生物质类多孔碳跌至15万元/吨以下 生物质基CVD硅碳负极原材料成本相比2024年初已降低40%至20万元/吨 [61] - 据GGII 2024-2030年中国锂电硅基复合材料出货量预计从2.1万吨增长至30万吨以上 6年CAGR超过56% [58][61] - 锂金属负极具有超高理论比容量(3860mAh/g)和能量密度 结合固态电解质本征安全性 有望成为固态电池的终极负极 [62][66] - 锂金属负极制备主要有压延法、蒸镀法、熔融法三种路线 [65][66] - 固态电解质选择包括氧化物电解质和硫化物电解质+界面改性两种路径 [66] 集流体 - 传统铜集流体与硫化物电解质界面易遇水腐蚀 需在铜箔表面镀镍进行防腐 [69][73] - 针对硅碳负极充放电过程体积膨胀率大的问题 多孔铜箔能够缓解膨胀应力 [69][73] - 诺德股份和嘉元科技推出适配固态电池的耐高温双面镀镍铜箔并送样 [72][73] - 多孔铜箔还具备轻量化、电阻低、抑制锂枝晶生长等特性 [72][73] - 诺德股份、德福科技和三孚新科均有布局多孔铜箔 进入小批量送样测试阶段 [72][73] - 镍与硫化物难反应 有望成为硫化物固态电池的可选负极 [74][79] - 纳米多孔镍弹性柔度高 能有效缓解锂枝晶生长 使得硫化物+锂金属负极成为可能 [74][79] 其他材料 - 单壁碳纳米管具备卓越的导电性和柔性网络结构 可显著提升硅碳负极循环、倍率及首效 以及改善固态电池界面接触 [82][85] - 在硅基负极中添加0.1wt%单壁碳管即可提升20%容量保持率 同时降低界面阻抗40% [85] - 2024年中国单壁碳纳米管浆料出货突破10吨级 [84][85] - 全球实现吨级生产的只有OCSiAl、天奈科技及道氏技术 [84][85] - UV打印是胶框印刷路线之一 首先用激光在极片上制造凹槽 然后在槽内注入可通过紫外光快速固化的绝缘胶(UV胶) [88][90] - 德龙激光的极片制痕绝缘设备已获得行业头部客户订单 [90] - 松井股份的材料、工艺设备一体化电芯绝缘UV喷墨打印样板工程已成功交付 [90] - 骨架膜能够缓解锂枝晶生长和硅碳负极膨胀产生的应力从而增强界面接触 [92][95] - 星源材质、长阳科技、恩捷股份等已布局骨架膜产品 [94][95] 投资建议 - 建议关注各细分材料环节布局领先的龙头企业 [8][99] - 电解质环节关注天赐材料、恩捷股份、新宙邦等 [99] - 硫化锂环节关注厦钨新能、上海洗霸、华盛锂电等 [99] - 正极环节关注容百科技、当升科技、湖南裕能等 [99] - 负极环节关注贝特瑞、璞泰来、尚太科技等 锂金属负极环节关注赣锋锂业、天铁科技、英联股份等 [99] - 集流体环节关注嘉元科技、诺德股份、远航精密等 [99] - 其他材料环节关注单壁碳纳米管的天奈科技、道氏技术、捷邦科技 UV胶的松井股份 骨架膜的星源材质、恩捷股份、长阳科技 电解质粘结剂的海辰药业等 [99] - 同时建议关注终端龙头进展：宁德时代、国轩高科、亿纬锂能等 [99]

行业投资评级 - 维持"同步大市"评级 [3][6] 核心观点 - 光伏行业盈利压力依旧明显，但经营改善已见曙光，产业链价格回升，无序竞争得到遏制 [2][5][6] - 制造端产量全面降速，需求端装机稳中有升，内需强于外需 [5] - 行业利润同比续亏，但现金流好转，营收降幅收窄，逐季环比改善 [5] - 行业进入缩表阶段，资本开支大幅下降，在建工程首次出现同比下降 [5] - 国内电力消费弹性系数提升，新兴用能需求涌现，新能源发电市场化交易和碳市场建设对绿色电力需求形成支撑 [5] - 海外贸易环境和IRA补贴政策存在阶段性影响，欧洲市场回升，新兴国家市场接力发展 [6] - BC、钙钛矿等新技术可能重塑产业链 [6] 行业产销总览 - 2025H1多晶硅产量59.6万吨，同比-43.8% [5] - 2025H1硅片产量316GW，同比-21.4% [5] - 2025H1电池片产量334GW，同比+7.7% [5] - 2025H1组件产量310GW，同比+14.4% [5] - 多晶硅价格较2020年以来高点下降88.3% [5] - 硅片价格较2020年以来高点下降89.6% [5] - 电池片价格较2020年以来高点下降80.8% [5] - 组件价格较2020以来高点下降66.4% [5] - 2025H1国内光伏新增装机量212.21GW，同比+107% [5] - 2025H1硅片出口量同比-7.5%，电池片出口量同比+74.4%，组件出口量同比-2.82% [5] - 2025H1光伏产品出口金额138.2亿美元，同比-26% [5] 财务表现分析 - 2025H1行业总营收3410亿元，同比-15.48% [5] - 2025H1行业归母净利润-87.89亿元，亏损同比扩大（上年同期-6.18亿元） [5] - 2025H1行业经营净现金流27.99亿元，明显好转（上年同期-203.10亿元） [5] - 2025Q2行业总营收1848.97亿元，同比降幅12.29%，降幅逐季收窄 [5] - 2025Q2行业净利润-45.37亿元，同比+15.87%，环比+7.30%，为连续7个季度以来首次实现单季度利润增速止跌 [5] - 2025Q2行业整体毛利率10.32%，环比+1.26pp [5] - 2025Q2行业整体净利率-2.45%，环比+0.82pp [5] - 2025H1行业整体毛利率9.74%，同比下降4.95pp [5] - 2025H1行业整体净利率-2.58%，同比下降2.41pp [5] - 2025H1行业资本开支302.42亿元，同比-51.86% [5] - 2025H1行业吸收投资金额85亿元，同比+11.18% [5] - 2025H1报告期末行业在建工程674.54亿元，同比-36.04%，为近几年首次在半年报出现在建工程合计值下降 [5] - 2025H1报告期末行业净资产5669亿元，较期初值和去年同期值均有下降 [5] - 2025H1行业资产负债率63.02%（去年同期61.81%） [5] 各环节盈利能力变化 - 一体化组件：2025Q2毛利率1.10%，较2025Q1的-1.51%有所改善；2025Q2净利率-7.74%，较2025Q1的-11.02%改善 [28][29] - 硅片：2025Q2毛利率-4.89%，2025Q2净利率-27.72% [28][29] - 硅料：2025Q2毛利率1.01%，2025Q2净利率-11.74% [28][29] - 电池组件：2025Q2毛利率4.11%，2025Q2净利率-4.44% [28][29] - 辅料：2025Q2毛利率10.50%，2025Q2净利率-0.43% [28][29] - 耗材：2025Q2毛利率13.94%，2025Q2净利率-4.38% [28][29] - 逆变器：2025Q2毛利率32.76%，2025Q2净利率15.49%，盈利能力相对稳定 [28][29] - 光伏设备：2025Q2毛利率29.24%，2025Q2净利率13.42% [28][29] 市场表现比较 - 光伏设备行业近1月涨幅25.03%，近3月涨幅46.05%，近12月涨幅39.54% [4] - 同期沪深300指数近1月涨幅8.07%，近3月涨幅14.51%，近12月涨幅37.29% [4]

行业投资评级 - 通信行业推荐评级 [3] 核心观点 - 卫星通信正从传统语音与应急连接向"通信+算力+数据"复合型基础设施升级 对标准新一代信息网络的延伸与补充而非替代现有光纤光缆 [6] - 运营商卫星通信版图加速成型 中国电信与中国联通均已具备手机直连卫星业务资质 为6G空天地一体化奠定基础 [5] - 卫星产业链价值重心向下游倾斜 2024年全球卫星产业收入分布为发射3.2% 制造6.8% 运营服务37.0% 地面设备53.0% [5] - To C与To B模式将构成卫星应用双轮驱动 To B模式包括太空算力租赁 太空通信与星缆计划 智能数据资产变现三大方向 [2][6] 商业模式创新 - 太空算力租赁服务：算力星座作为太空数据中心 通过星间激光链路为应用卫星提供边缘计算能力 实现太空数据就近处理 [2] - 太空通信与星缆计划：通过专属地面站与星间链路构建低时延高安全性跨域传输网络 核心优势包括低延迟（星间激光通信路径接近直线） 安全性（规避跨境风险） 经济性（东部调用西部低电价算力） [2] - 智能数据资产变现：将收集数据应用于农业 气象 能源等行业 形成数据即服务（DaaS）商业化路径 [2] 投资建议 - 建议关注普天科技 通宇通讯 震有科技 金信诺 纵横通信 振芯科技 上海瀚讯 顺灏股份 航宇微等标的 [6]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[2] 报告核心观点 - 提出P/CE-ROCE估值体系以替代传统P/EV-ROEV体系 规避对EV假设的过度依赖 提升更新频率和横向可比性[5] - 综合权益（CE=NA+CSM）反映保险公司真实价值 ROCE衡量盈利能力 理论P/CE=(ROCE-g)/(r-g)[5][23] - 1H25上市险企CE增速分化 中国人保以7.0%领跑 集团型险企展现韧性 纯寿险公司波动较大[5][31] - ROCE普遍回落 中国人保(9.2%)和友邦保险(8.7%)表现突出 阳光保险(-1.6%)和新华保险(-1.9%)承压[5][38] - A股险企加权平均P/CE为0.98(H股为0.69) 中国人保在A/H股均被低估[5][44][46] - 建议关注新华保险、中国平安、中国人寿、友邦保险、中国太保和中国人保的A/H股投资机会[5][48] P/CE-ROCE估值体系回顾 - 综合权益(CE)=归母净资产(NA)+归母净合同服务边际(CSM) 规避EV假设依赖 按季度/半年度更新[5][6] - CSM代表存量保单未赚利润现值 新准则下波动加大但利润平滑 具备吸收功能[8][10][14] - 净资产(NA)反映资产负债匹配能力 FVOCI资产占比影响利率敏感性 利率下行50bps时行业平均净资产下滑约7%[15][18] - 调整因子计算考虑税率(11.4%)和折现率差异(49.41%) 归母处理采用集团持股比例[19][22] - 理论P/CE=(ROCE-g)/(r-g) ROCE驱动估值 优势包括报表平衡性、指标稳定性和横向可比性 劣势涉及折现率假设和归母口径偏差[23][25] 1H25上市险企应用分析 - 归母净资产增速0.7% 中国人保(6.3%)最高 阳光保险(-10.1%)和新华保险(-13.3%)最低 OCI负贡献(-4.2%)主因利率下行和负债评估曲线差异[27][29] - CSM增速2.7% 中国人保(11.0%)和阳光保险(10.3%)领先[31] - CE增速1.4% 中国人保(7.0%)、友邦保险(3.8%)和中国太平(3.2%)居前 中国太保(-1.5%)、阳光保险(-4.2%)和新华保险(-6.7%)为负[5][31] - NBCSM同比下降2.1% 中国人保(31.6%)和中国太保(23.2%)增长 中国人寿(-31.0%)和中国太平(-33.6%)下滑[37] - 归母综合收益(CI)同比下降13.0% 中国太平(296.5%)和友邦保险(131.7%)增长 阳光保险(-317.2%)和中国太保(-96.9%)大幅下降[37] - ROCE与ROE差距体现资产负债匹配重要性 如中国太保ROCE(1.4%)显著低于ROE(9.7%)[38][39] - H股P/CE-ROCE拟合度优于A股 趋势线显示正相关 A股投资者对纯寿险公司估值期待较高[40] 估值比较与结论 - CE值介于EV和NA之间 兼顾审慎性和完整性[42] - 利率敏感型公司在体系中承压 综合保险集团占优[47] - 行业总市值31,043.07亿元 流通市值31,036.94亿元[2]

行业投资评级 - 超配 [1] 核心观点 - 农药行业持续去库 部分品种价格上行 行业景气有望修复 [3][5][11][13] - 供给侧结构性优化 关注供给压缩弹性较大板块和具有相对优势的品种 [5][16] - 消费新趋势和科技内循环驱动需求 把握食品添加剂和化工新材料国产化机遇 [5][17] 行业数据跟踪 - 申万农药板块总存货占总资产比例从3月31日的14.06%下降至6月30日的13.94% [5][11] - 上周沪深300指数下跌0.81% 申万石油石化指数下跌1.10% 申万基础化工指数下跌1.36% [5][18] - 子板块涨幅前五：改性塑料2.52% 其他橡胶制品1.21% 无机盐1.03% 钛白粉0.93% 其他石化0.57% [5][21] - 子板块跌幅前五：油品石化贸易-4.08% 合成树脂-3.74% 聚氨酯-3.43% 复合肥-3.06% 氯碱-3.03% [5][21] 价格数据表现 - 农药品种价格较年初上涨：草甘膦14.81% 百草枯39.13% 代森锰锌12.50% 烯草酮51.32% 2,4-D 11.49% 氯虫苯甲酰胺9.52% 氯氰菊酯16.92% 甲氧虫酰胺60% [5][13] - 上周价格涨幅前五：盐酸27.27% NYMEX天然气4.65% 硝酸4.32% 硫磺2.41% 丙烯酸甲酯2.36% [5][30] - 上周价格跌幅前五：TDI -5.56% PTA -3.00% 苯乙烯-2.76% 涤纶工业丝-2.32% 有机硅DMC -2.12% [5][30] - 上周价差涨幅前五：炭黑-煤焦油价差93.63% 双酚A价差45.67% PET瓶片价差23.11% FDY价差10.75% 丙烯酸甲酯价差10.30% [32] - 上周价差跌幅前五：DMF价差-48.08% 二甲醚价差-18.07% 醋酸价差-17.45% 丙烯酸价差-16.00% 纯苯价差-8.36% [32] 投资建议 - 供给侧改革受益板块：有机硅 膜材料 氯碱 染料 关注合盛硅业 兴发集团 东材科技 君正集团 浙江龙盛 闰土股份 [5][16] - 相对优势品种：煤化工龙头宝丰能源 氟化工制冷剂巨化股份 农药板块广信股份 润丰股份 江山股份 [5][16] - 食品添加剂龙头：百龙创园 金禾实业 [5][17] - 化工新材料国产化：金发科技 圣泉集团 彤程新材 久日新材 强力新材 中巨芯 兴福电子 联瑞新材 呈和科技 飞荣达 中石科技 思泉新材 苏州天脉 [5][17] 重点公司公告 - 中国石化每股派发现金红利0.088元 共计派发106.62亿元 [35] - 万华化学匈牙利宝思德化学公司MDI装置结束检修恢复正常生产 [36] - 卫星化学对连云港石化装置进行例行检修 预计45天 [37] - 湖北宜化年产20万吨烧碱项目投产 已满负荷生产 [38]

报告行业投资评级 - 报告未明确提供对Oracle或相关行业的投资评级 [1][2][3][4] 报告核心观点 - Oracle Q1 FY26业绩显示云业务收入同比增长27%至72亿美元，其中OCI收入同比增长54%至33亿美元 [1] - 剩余履约义务（RPO）激增至4550亿美元，同比增长359%，环比增加3170亿美元，显示合同订单远超供应能力 [2] - 公司上调OCI收入指引，FY26预期收入180亿美元（同比增长77%），FY27-FY30分别达320亿美元/730亿美元/1140亿美元/1440亿美元 [2] - Oracle通过签约OpenAI、xAI、Meta、NVIDIA、AMD等顶级客户，确立AI训练市场地位，并布局推理市场 [3] - 公司凭借数据库优势、MultiCloud扩张和私有云创新（Butterfly私有云定价600万美元，成本仅为竞争对手1%），构建差异化竞争壁垒 [3][4] - FY26资本开支预计约350亿美元（Q1为85亿美元），主要投向GPU与网络设备，投入与RPO转化高度绑定 [3] - Oracle在AI时代展现出全栈优势，从传统应用巨头转型为核心AI基础设施供应商 [4] 财务业绩 - Q1 FY26营收同比增长11%至149亿美元（市场预期150亿美元），运营利润同比增长7%至62亿美元（市场预期62亿美元），运营利润率约41% [1] - 软件收入57亿美元，同比下降2%，战略型后台应用收入24亿美元，同比增长16% [1] - Non-GAAP净利润同比增长7.7%至42亿美元，Non-GAAP EPS为1.47美元，GAAP EPS为1.01美元，因税率高于预期（20.5% vs 指引19%），EPS减少约0.03美元 [1] - 经营性现金流为81亿美元（过去四季度合计215亿美元，同比增长13%），自由现金流为-3.62亿美元，受资本开支高企影响（Q1为85亿美元，过去四季度合计274亿美元） [1] - Q2指引预计总营收同比增长12-14%恒定汇率（14-16%美元），云收入同比增长32-36%恒定汇率，Non-GAAP EPS为1.58-1.62美元 [2] - FY26全年维持总营收同比增长16%恒定汇率，中期预期运营利润增速中双位数 [2] 业务发展 - AI战略聚焦训练与推理双市场，企业数据库和AI数据库支持数据向量化并安全接入LLM（如ChatGPT、Gemini、Llama、Grok） [3] - MultiCloud在AWS/Azure/GCP内嵌71个数据中心，Butterfly全功能私有云成本优势显著 [3] - AI应用生成器已广泛应用于内部开发，降低人工依赖 [3] - Oracle声称其GPU超集群网络速度更快、训练成本更低（同样按小时计费，速度快即成本减半） [4] - 非GPU基础设施业务增速超过同行，凭借数据库+基础设施+应用一体化能力展现全栈优势 [4] 资本管理 - 过去10年回购1/3股本，均价55美元，远低于现价 [3] - Q1回购9500万美元，近12月分红50亿美元，季度分红0.50美元/股 [3]