市场表现分析 - 8月13日上证指数收涨0.48%至3683.46点，突破924行情以来新高，创业板指大涨3.62%至2496.50点，距前高仅一步之遥 [2] - 全A成交额达2.18万亿，创年内次高，行业表现剧烈分化：通信（+4.91%）、有色金属（+2.37%）、电子（+2.01%）领涨，银行（-1.06%）、煤炭（-0.81%）、食品饮料（-0.42%）领跌 [2] - 创业板指大涨主因市场风险偏好提升叠加海外光模块业绩超预期催化，算力概念权重股（如中际旭创、新易盛）贡献显著 [2][3] 牛市驱动力分析 - 决策层对资本市场定调从"稳定活跃"递进至"巩固回稳向好势头"，为微观流动性提供安全垫 [4] - 资产荒背景下无风险利率下行、房价下行、固收收益低迷推动股市吸引力提升，微观流动性持续流入且潜在空间充足 [4] - 市场热点不断（如AI、算力）维持交投活跃，赚钱效应形成良性循环，投资主体对牛市共识强化 [4] 配置策略建议 - **成长科技主线**：聚焦AI、算力、机器人、军工等高弹性领域，兼具事件催化和业绩支撑 [6] - **业绩支撑主线**：稀土永磁（中报亮眼）、贵金属（全球利率下行）、工程机械（海外需求回升）、摩托车（出口高景气）、农化制品（量价改善） [6] - **政策驱动主线**：服务消费（政治局会议超预期结构性政策）如出行、养老，房地产估值修复延续 [7] 海外催化剂 - 美股光模块公司Lumentum财报超市场最乐观预期，营收及毛利率显著提升，并上调下季度盈利指引，带动算力产业链预期上修 [3] - 美光科技同步上调盈利指引，强化全球算力产业链景气度 [3]

全球宏观与通胀分析 - 美国7月CPI同比增2.7%，低于预期2.8%，环比增0.2%，核心CPI同比连续三个月走高至3.1%，核心商品及服务价格双双上升，但关税传导效应尚未完全显现[2] - 能源价格回落是通胀下行主因，地缘局势缓和致国际原油价格下跌，电力需求高峰已过，能源服务价格预计持续走低[4] - 核心商品价格连续四个月上涨，受关税影响的家具及二手车价格推动，前瞻指标显示木材、铝制品价格加速上涨可能进一步推高商品通胀[4] 政策与市场预期 - 利率期货市场显示9月降息概率升至93.6%，全年预期降息近3次，7月非农数据走软增加就业下行风险，美联储可能参考2024年三季度经验提前降息[2][3] - 特朗普政策影响显现：减税法案削减医保支出叠加医药进口关税威胁推高医疗服务价格，移民限制导致护工短缺或持续推升超级核心通胀（同比3.2%，环比0.48%）[4][14] 分项数据与前瞻指标 - 住房通胀趋稳，但超级核心通胀（除住房外）明显升温，医疗服务为主要推动项[4][20] - 二手车价格指数收敛，但原材料端木材、铝制品价格快速上涨，预示商品通胀压力延续[4][22] - 进口商品价格同比与PPI商品同比走势显示核心商品通胀可能滞后传导[27][28] 图表数据摘要 - 图表1-3显示CPI分项贡献：核心服务（除住房）环比贡献显著，能源分项拖累整体通胀[6][8][11] - 图表4-5揭示超级核心通胀加速，商品与住房通胀分化[14][19] - 图表7-9显示二手车价格指数与房价指数对住房通胀的领先关系[22][24][25]

核心观点 - 报告推演"十五五"规划对绿色生态类指标要求将进一步上升，与2030年"碳达峰"目标重叠，预计相关约束性指标仍占重要位置[3] - 绿色生态类指标在"十三五"（10项）、"十四五"（5项）中均为约束性，但"十四五"中期滞后指标中3项属于绿色生态类，反映转型阵痛[2][14] - "十五五"绿色生态发展方向预计呈现三大趋势：从"量"到"质"、从"单点治理"到"协同治理"、政策工具多元化[3][19] 历史规划指标分析 "十二五"至"十四五"指标演变 - "十二五"：24项指标中资源环境类占8项（33%），仅研发经费/GDP未达标（2.1% vs 2.2%目标）[7][8] - "十三五"：25项指标中资源环境类10项（40%且全为约束性），单位GDP能耗累计降18.2%（超16%目标）[9][10] - "十四五"：20项指标中绿色生态类5项（25%且全约束性），非化石能源占比17.9%（超2025年目标）、风光装机12.06亿千瓦（达2030年目标）[11][15] "十四五"中期完成情况 - 4项滞后指标：单位GDP能耗降低11.6%（目标13.5%）、空气质量优良天数87.2%（目标87.5%）、婴幼儿托位数4.08个/千人（目标4.5个）[14][15] - 7项达标领域：非化石能源消费占比、森林蓄积量194.93亿立方米（超2030年目标65亿立方米）、风光装机达2020年2.25倍[15][16] "十五五"方向推演 政策趋势 - 质量导向：从污染减排转向生态健康与系统修复，如水体指标从"去劣V类"转向"提Ⅲ类优"[3][19] - 协同治理：减污降碳协同推进，水陆海统筹成为新主线，配套碳排放权交易等市场机制[3][19] - 技术突破：零碳工业、数字监管等技术革命将获政策倾斜[3] 资本市场影响 - A股2025年预计"慢牛"，关注四大主线：银行/保险（长期资金入市）、人工智能（科技）、消费基本面、基建（雅鲁藏布江水电开工）[4][22] - 短期市场受"十五五"规划推进影响，8月或呈现宽幅震荡上行[22]

市场表现 - 今日A股主要指数多数收涨 沪指涨0.48%收报3683.46点 深证成指涨1.76%收报11551.36点 科创50涨0.74%收报1077.70点 创业板指涨3.62%收报2496.50点 [1] - 全市场个股跌涨参半 2456只下跌 2730只上涨 232只收平 沪深两市成交额合计21509亿元 较上个交易日放量2694.17亿元 [1] 行业板块 - 申万一级行业涨多跌少 领涨行业包括通信、有色金属、电子、医药生物、电力设备、国防军工 领跌行业包括银行、煤炭、食品饮料、纺织服饰、公用事业、石油石化 [1] - 涨幅居前概念板块为光模块(CPO)、光芯片、工业气体、光通信、CRO、电路板、服务器、工业金属精选、培育钻石、华鲲振宇、创新药、光伏逆变器、半导体材料、锗镓锑墨、IDC(算力租赁)等 [2] 数据来源 - 图表数据来源于wind及粤开证券研究院 [11]

期限利差中枢决定框架 - 10-1Y期限利差中枢与信用债净融资占比呈现正相关关系，当前信用债净融资水平约30%，对应10-1Y利差中枢或回升至50-70bps区间[4][19][25] - 实体收益率和利率债供给差异对期限利差解释力度有限，资产比较效应下信用债与利率债的配置替代是核心驱动因素[12][14][17] - 30-10Y超长端利差主要受保险资金配置行为和利率债基交易影响，2025年可能维持在20-40bps区间[4][32][41] - 超长债成交占比从2020年前的10-30%升至2024年的60%中枢，推动30-10Y利差中枢持续下移[32][37] 期限利差波动特征 - 2013年以来的利差大幅波动主要源于四类驱动：货币政策与经济周期时差、金融稳定政策超调、外生冲击和机构行为异化[4][79] - 常规环境下10-1Y利差波动幅度通常不超过25bps，特殊事件驱动时期可达100bps量级[79][81] - 2022年后机构博弈加剧导致传统规律失效，如理财赎回引发短端利率50bps异常波动，2024年存款搬家致短端"失锚"[74][75] 利差择时策略设计 - 综合资金面、机构行为、权益市场和高频经济等21个因子构建周度择时策略，2021年以来胜率达60%[6][86][92] - 策略优于传统BOLL带均值回归方法，因子阈值提高可使胜率进一步提升至71%但会损失策略容量[92][96] - 有效因子包括DR007、钢材价格、商品房成交等9项指标，机构行为因子因滞后性未被纳入最终模型[86][92] 核心结论 - 信用债净融资占比对10-1Y利差中枢具有领先指示作用，险资配置主导30-10Y利差定价权[99] - 建议采用"中枢锚定+动态箱体"策略应对常规环境，特殊时期需谨慎应用期限利差交易[79][82] - "条件概率"视角下的综合因子择时策略显著提升交易胜率，2024年以来效果持续增强[6][99]

核心观点 - 年内降息概率进一步下降，需求端政策或使得通胀预期得以延续，对债市形成持续性压制，债市做多窗口或进一步后移 [1] - 财政贴息≈定向降息，央行总量工具必要性下降，结构性政策或抑制"全面降息"空间，通胀预期升温使央行降息更加谨慎 [1][12] - 贴息政策将持续至2026年8月31日，下一次降息窗口或后移至2026年一季度，年内不排除有"防御式降息"可能 [3][12] 政策分析 - 个人消费贷款贴息政策覆盖单笔5万元以下消费及重点领域（家用汽车、养老生育等），每名借款人累计贴息上限3000元（对应消费金额30万元） [10][11] - 贴息标准为年贴息比例1个百分点（最高不超过贷款利率50%），中央财政承担90%，实际融资成本最低可达1.75%（国有大行消费贷利率2.75%贴息后） [11][12] - 政策通过消费用途识别（如汽车购置、装修等限定场景）强化监督约束，防止资金空转 [12] 市场影响 - "反内卷"政策通过供给收缩→价格信号→预期自我强化路径推升通胀预期，南华工业品指数6-7月累计涨幅达11% [2][13][19] - 焦煤期货在库存未大幅下滑情况下连续涨停，螺纹钢远期合约升水扩大，反映政策预期超前基本面 [13][18][24] - 利率互换曲线结束倒挂，FR007 IRS 5Y-1Y利差走扩至5.25bp，显示市场提前押注再通胀 [20][26] 债市策略 - 权益市场走强（上证指数站上3650点）对债市形成压制，10年国债收益率突破1.73%，曲线陡峭化概率提升 [20][28][30] - 超长债受权益市场压制更明显，短端在资金面宽松下相对稳定，债市做多窗口或后移至2026年一季度 [3][28]

A股历史牛市类型分析 - 基于流动性的牛市（2014-2015年）：由改革预期驱动，缺乏盈利支撑，行业轮动呈现"大金融搭台、科技成长接力"特征，期间A股盈利增速不足5% [7][8] - 危机后经济修复驱动的基本面牛（2008-2009年）：受"四万亿"财政刺激和货币宽松带动，周期品与消费、新兴产业交替领涨，持续10个月 [7][25] - 制度红利与盈利增长共振的"戴维斯双击"牛（2005-2007年）：在股改、汇改及宏观繁荣背景下全板块普涨，后期蓝筹领涨，持续28个月，企业ROE升至18% [7][41] - 先流动性后基本面的混合型牛市（1999-2001年）：经历科网泡沫驱动的短期冲高后转向能源等顺周期板块 [7][55] 各类型牛市特征比较 - 宏观环境：2014-2015年GDP增速从7.7%降至6.8%，2008-2009年GDP单季增速从15%降至7%，2005-2007年实际GDP增长11.4% [8][25][41] - 流动性：2014-2015年连续降准降息，2015年1年期存贷款基准利率分别调降1.5%、1.65%；2008-2009年"四万亿"计划配合大规模降息降准；2005-2007年外汇占款从5.4万亿元攀升至7.1万亿元 [17][33][46] - 行业表现：2014-2015年非银板块全年累计上涨121%，建筑行业83%；2008-2009年有色金属累计收益216.96%，煤炭210.43%；2005-2007年非银行金融涨幅达1300.67% [21][39][54] A股未来牛市展望 - 参考日本2012-2018年新旧动能转换经验：制造业替代房地产支撑经济，地产+建筑占GDP比重企稳，制造业占比持续回升，GDP平稳波动 [2][63][68] - 预期路径：财政发力-地产企稳-新旧动能完成转化，可能出现系统性普涨定价，类似日本2012-2017年反转定价 [3][67][71] - 阶段划分：当前处于"新胜于旧"阶段，后续将过渡至"旧的绝唱"阶段，顺周期品种将领涨 [3][68][74] 新旧动能转换四阶段定价 - 第一阶段"新旧交织"（2000-2008年）：改革推动宏观经济复苏，杠铃策略有效性不强 [74] - 第二阶段"新胜于旧"（2009-2012年）：新旧分化加剧，形成高股息-信息科技为核心的杠铃策略 [68][74] - 第三阶段"旧的绝唱"（2012-2013年）：旧经济触底迎来估值修复，房地产股价大涨 [68][71][74] - 第四阶段"新的时代"（2014-2018年）：科技+出海成为绝对主角，旧动能丧失投资价值 [71][74]

核心观点 - 金融加码支持新型工业化转型升级，关注制造业债券投资机遇，政策推动下制造业创新债券品种有望进一步丰富 [6][7] - 信用债利率涨跌互现，经济"弱复苏"下或维持低位波动，需关注股市强势、税收溢价带来的扰动 [8][11] - 7月债券市场月度滚动违约率为0.23%，较上月下降0.05个百分点，月内无新增违约主体 [14][16] - 7月信用债发行降温，发行规模共计12455.3亿元，较上月减少1471.83亿元，净融资额较上月减少9.67亿元至2787.19亿元 [5][10] - 7月利率债收益率全面上行，信用债收益率涨跌互现，各期限国债收益率较上月全面上行4-6bp，其中10年期国债收益率上行6bp至1.70% [10][45] 债券市场风险 - 7月债券市场月度滚动违约率为0.23%，月内无新增违约主体，1只债项违约，为化工行业主体鸿达兴业发行的"鸿达退债" [14][16] - 展期方面，月内龙光控股、当代科技投资、旭辉集团共3家主体进行债券展期 [16] - 7月共有5家主体评级被下调，13家主体评级被上调，金融行业主体上调数量最多为8家 [17][19] 宏观与货币环境 - 2025年7月制造业PMI为49.3%，较上月下降0.4个百分点，新订单指数为49.4%，比上月下降0.8个百分点 [5][26] - 7月央行通过公开市场操作净投放资金2683亿元，各期限质押式回购利率全面下行5-36bp，其中7天期质押式回购利率下行36bp至1.55% [5][27] 一级市场情况 - 7月信用债发行规模共计12455.3亿元，较上月减少1471.83亿元，净融资额较上月减少9.67亿元至2787.19亿元 [5][10] - 1-7月信用债发行规模共计82687.21亿元，较去年同期增加9.01亿元 [5] - 发行利率方面，信用债平均发行利率多数下行，幅度在2-29bp之间，其中1年期AA+级短融平均发行利率下行29bp [39][40] 二级市场表现 - 7月利率债收益率全面上行，信用债收益率涨跌互现，各期限国债收益率较上月全面上行4-6bp [45] - 10年期国债收益率上行6bp至1.70%，信用债配置需求下市场投资情绪好于利率债 [10] - 7月信用利差普遍收窄，以中短期票据为例，多数期限等级信用利差收窄1-12bp，其中AA-等级信用利差收窄幅度相对较大为9-12bp [21][22]

核心观点 - 一季度信用债市场呈现"总量收缩、结构优化"特征，发行规模3.65万亿元，同比减少2104.14亿元，净融资3973.1亿元，同比下降但环比上升[4][6] - 科创债与绿色债券成为创新亮点，科创债发行破千亿（1013.7亿元，同比+29.88%），绿色贴标债规模同比增长35.1%[4][16] - 产业债与城投债分化加剧，产业债发行1.86万亿元同比小幅增长，城投债受监管收紧影响净融资仅751.05亿元[4][20] - 二级市场收益率宽幅震荡，10年期国债收益率从1.60%攀升至1.90%，信用利差普遍收窄1-37bp[4][38][43] - 预计2025年信用债发行量16.3-16.7万亿元，二季度或达4.30-4.32万亿元，科创债与电力、交运行业具配置价值[48][55] 一级市场分析 发行结构变化 - 期限向中长期偏移：3年以上品种占比升至39.2%（同比+7pct），1年以下品种占比降至29.39%[12][13] - 券种结构优化：公司债占比首次超超短融，中期票据占比34.49%（同比+4.83pct）[12][13] - 取消发行规模创三年新高：达971亿元（同比+532亿元），主因利率上行（短融发行利率上行21-34bp）[6][8] 创新品种扩容 - 科创债存量规模较年初增11.26%至17955亿元，AAA级发行人占比超90%[16] - 低碳转型债发行108.27亿元（环比+44.55%），绿色债券募集资金聚焦基建升级与清洁能源[17] 行业分化显著 - 电力行业净融资超1100亿元，房地产净流出，电子/信息技术等高科技行业占比仅3%[20][23] - 民企债融资持续低迷：发行不足1400亿元（占比3.62%），净流出157.67亿元[28] 二级市场表现 收益率与流动性 - 10年期国债收益率累计上行29bp至1.90%，分三阶段：1月窄幅波动→2月快速上行→3月回落[38][40] - 信用债成交额同比降4.48%至12.92万亿元，但可转债成交3.74万亿元（同比+60.58%）[34][36] 信用利差变动 - 行业利差全面收窄：房地产仍最高（84bp），电子/交运/电力最低（32-37bp）[45][47] - 等级利差多数压缩：AAA与AA+级利差收窄4-10bp，5年期AA-级利差走扩4bp[43][44] 后市策略建议 配置方向 - 科创债：政策推动"科技板"落地，电子行业利差37bp具中长期价值[55] - 稳健行业：电力/交运（央企占比高）、黄金/军工（避险属性）[55][56] 风险规避 - 出口导向型企业：警惕美国加征34%关税对装备制造/化工等行业利润冲击[55][57] - 地产债：尾部房企风险未出清，关注销售复苏可持续性[57]

基金投顾组合总体情况 - 截至2025年7月末，上线天天基金APP的基金投顾组合共450只，相比上月末增加4只组合，其中新增股债中枢型中进取型和平衡型组合各1只、稳健型组合2只 [8] - 股债中枢型、赛道型、区域型投顾组合分别为399只、32只和19只，股债中枢型组合数量明显占优 [8] - 股债中枢型组合中进取型组合数量最多，赛道型组合集中于成长性行业，区域型组合以布局港股、美股多个市场的全球海外组合为主 [8] - 华宝证券、国联证券、南方基金、中欧财富等机构上线平台的组合数量较多，上线组合数量前十大机构占比达64% [11] 投顾组合业绩表现跟踪 - 过去一年，股债中枢型中进取型组合的收益率中位数跑赢同类型FOF产品，平衡型和稳健型组合跑输同类型FOF产品 [17] - 月内，进取型、平衡型、稳健型组合的收益率中位数均跑输同类型FOF产品 [17] - 赛道型投顾组合中，过去一年所有赛道组合业绩中位数均为正收益，其中医药、新能源、消费、红利、央国企组合业绩中位数跑赢基准 [23] - 区域型投顾组合中，过去一年港股策略组合和海外策略组合业绩中位数均跑赢基准 [23] - 今年以来收益率居前的赛道型组合主要集中在医药、科技赛道，其中医药赛道的中欧带你投医疗健康（44.66%）收益率最高 [27] 投顾组合调仓跟踪 - 2025年7月投顾组合共发生134次调仓，较上月增加44次，以进取型和稳健型组合为主 [65] - 稳健型投顾组合增持被动权益基金，减持主动债券基金；平衡型投顾增持主动权益基金，减持主动债券基金；进取型投顾增持主动权益基金，减持固收+基金 [65] - 重点增持的主动权益基金包括量化策略（杨梦、马芳、易威）、成长风格（胡中原）、红利策略（蓝小康）、科技主题（农冰立）等基金经理 [67] - 重点增持的被动权益基金为红利低波策略主题产品 [67] - 重点增持的QDII基金为投向全球市场的跨境产品 [67]