核心观点 报告认为，中国房地产市场在经历了深度调整后，调整周期有望进入尾声，2026年行业将迎来“寒夜破晓，曙光渐近”的转折点[1][3]。核心逻辑在于：当前量价调整的深度和时长已相对充分；政策导向已从传统需求刺激转向结构性工具，并与基本面筑底形成共振；行业将呈现三大趋势，即调整周期近尾声、“好房子”创造新赛道、香港楼市延续复苏[3]。 现状分析：量价已深度调整，静待拐点 - **新房成交降幅收窄，但已深度调整**：2025年1-11月，全国商品房销售金额7.5万亿元，同比-11.1%，降幅较2024年收窄6.0个百分点；销售面积7.9亿平，同比-7.8%，降幅收窄5.1个百分点[5]。以12个月移动平均口径计算，销售额和销售面积较历史高点已分别回落47%和52%[9]。 - **市场分化显著，一线城市韧性更强**：2025年初至11月28日，重点42城新房成交面积累计同比下降13.9%，其中一线城市降幅为-9.1%，二线为-13.5%，三四线为-20.4%[13]。19个重点城市一二手房总成交面积累计同比-11.2%，一线城市降幅(-4.1%)显著小于二线(-13.6%)和三线(-21.1%)[36]。 - **二手房成交表现相对亮眼**：同期重点21城二手房成交面积累计同比+8.0%，其中一线、二线、三四线城市分别+8.8%、+8.2%、+1.9%[17]。 - **库存压力犹存，去化周期拉长**：截至2025年10月末，全国80城新房库存面积4.7亿平米，较2024年末下降1%，但去化周期拉长至29.8个月[40]。分能级看，一线城市去化周期为19.2个月，相对稳定；二线、三线城市去化周期分别为26.1个月和40.9个月，压力较大[43]。 - **二手房挂牌量升价跌**：截至2025年10月末，重点16城二手房挂牌套数较2024年末上升6.0%，挂牌均价平均下跌6.6%[50]。 - **房价仍处探底阶段**：2025年11月，70城新房价格指数同比-2.8%，环比-0.4%；二手房价格指数同比-5.7%，环比-0.7%，已连续下滑31个月[53][56]。房价下跌城市数量持续增加，市场修复广度尚未形成[59]。 - **房企投资情绪审慎**：2025年1-11月，全国房地产开发投资7.9万亿元，同比-15.9%；房屋新开工面积5.4亿平，同比-20.5%[70][73]。新开工面积较2021年峰值已下降74%[95]。 政策复盘：基本面与政策面有望共振 - **本轮周期性质不同，政策效果有限**：与历史周期由“政策收紧-放松”驱动不同，本轮调整源于需求自然“见顶”（城镇化率接近67%、人口增速转负）与居民及企业部门高杠杆的资产负债表约束，导致2022-2024年多轮宽松政策刺激效果相对有限[3][85][88]。 - **政策方向转向结构性工具**：未来政策方向或从传统宽松转向利率下行、房贷贴息、存量房收储及城市更新等结构性工具[3]。需求端关键指标（利率、首付）已降至历史低位，市场企稳关键转向居民信心与宏观经济修复[104]。供给端政策重点转向“防风险”与“去库存”[105]。 - **政策仍有优化空间**：潜在政策包括针对性的结构性降息、核心城市进一步优化限购限贷、推进城市更新与“好房子”建设、升级存量房收储机制等[106][109]。个人住房贷款实际利率为3.36%，相比2016年低点仍有103个基点的下行空间[112]。 行业展望：2026年三大趋势值得期待 - **趋势一：房地产调整周期有望进入尾声**：基于对全球68次房地产危机的复盘，平均实际房价跌幅为35%，平均调整时间为6年[3][116][120]。中国核心城市房价自2021年中见顶已调整约4.5年，调整进程步入后半段[120]。历史数据显示，2006-2021年中国实际房价涨幅与同期实际人均GDP增速基本匹配，显示整体风险或低于普遍认知[3][136]。危机后房价有75%的概率完全修复至前高，平均修复时间8年[140]。 - **趋势二：“好房子”趋势创造新赛道**：行业政策导向已完成从“住有所居”向“住有宜居”的根本性转变，中央自2023年起高频强调建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”，高品质住宅市场发展空间较大[3][142]。 - **趋势三：香港楼市复苏延续**：在美联储降息周期、“供平过租”激发需求、人口回流等多重因素支撑下，预计2026年香港一手私人住宅市场成交量与价格将进一步回升[3]。 - **2026年关键指标预测**：报告预测2026年全国商品房销售额同比-9.3%，销售面积同比-6.5%，销售均价同比-3.0%；房地产开发投资额同比-8.1%，新开工面积同比-5.7%[75]。 投资建议：寒夜破晓，曙光渐近 - **配置价值显现**：随着房价下行，房地产租金回报率持续改善，截至2025年11月末百城租金回报率达2.38%，其与10年期国债收益率的差值已于2024年7月由负转正，显示房地产作为配置资产的吸引力正在显现[113]。百城租金回报率与个人按揭贷款利率的利差已收窄至有史以来最小的-0.68个百分点[113]。 - **行业出清近尾声，格局优化**：预计房企违约/展期已接近尾声，行业格局有望进一步优化[100][102]。

核心观点 - 回顾2025年，申万家电指数全年上涨9.1%，在31个申万行业中排名第24，下半年因内销国补退坡及外销关税不确定性开始跑输大盘 [4][17] - 2025年基本面整体偏弱，内销因政策边际效果递减、需求提前透支及地产消费习惯变化而需较长恢复期，外销因关税不确定性及企业海外产能爬坡压制了EPS [4] - 2025年行业风格分化，家电零部件板块因具备科技属性涨幅达89%，而白电板块因红利属性未受资金青睐，下跌2.9% [4][20][21] - 展望2026年，内销高基数效应将持续至上半年，之后可能出现二阶导层面的拐点，外销虽存不确定性但企业对关税变化逐渐脱敏，有望迎来估值修复与业绩增长的戴维斯双击 [6] - 2026年供给端预计偏过剩，因2025年为规避关税建设的海外产能可能挤压国内产能利用率，行业格局集中稳定下，尾部产能或面临出清 [6] - 2026年成本端压力预计逐步凸显，因铜铝等原材料供需紧平衡且需求随光伏、新能源车、AI算力等产业链爆发而增长，头部企业更具议价和成本传导能力 [6][60] - 报告认为中国家电行业作为世界第一，其中优秀的公司及新赛道仍存长期投资价值 [7] 2025年行业回顾 - 2025年初至12月31日，申万家电指数上涨9.1%，上半年走势与沪深300一致，下半年因基数效应等因素涨幅落后于大盘 [17] - 家电行业在31个申万一级行业中涨幅排名第24，子板块中家电零部件涨幅89%居首，白电板块下跌2.9%，厨电板块下跌4.3% [20][21] - 行业估值处于偏低水平，平均PE（TTM）为14.8X，在31个行业中排名第28，股息率为3.5%，排名第5，配置性价比高 [23][29][30] - 空调产销：2025年1-10月内销量9576.1万台，累计同比增6.3%，外销量7796.9万台，累计同比增0.4%，产量17001.5万台，累计同比增2%，9月后内销增速由正转负 [34] - 冰箱产销：2025年1-10月内销量3674.2万台，累计同比增0.8%，外销量4483.2万台，累计同比增2.8%，产量8152.9万台，累计同比增1.6% [38] - 洗衣机产销：2025年1-10月内销量3723.2万台，累计同比增2.5%，外销量4134.9万台，累计同比增10.5%，产量7960.1万台，累计同比增8.1% [43] - 电视产销：2025年1-10月内销量2829万台，累计同比下滑6%，外销量8882.5万台，累计同比下滑2.6%，产量11756万台，累计同比下滑3.9% [47] - 彩电代工：2025年前三季度全球电视代工市场出货总量8450.7万台，同比小幅增长1.1% [51] - 新兴品类：如AI眼镜、扫地机器人、割草机器人、运动相机等正处于快速迭代或渗透率提升期，利润空间更高，更具成长性 [53][56] - 原材料成本：2025年LME铜、LME铝价格分别变动+9.9%和+8%，不锈钢价格下跌3.8%，铜铝因需求增长呈现上行趋势 [60] - 汇率与海运：2025年美元兑人民币平均汇率7.14，基本平稳，海运费有所回落，有利于出口业务释放盈利能力 [62][66] - 地产影响：截至2025年11月，房屋竣工面积累计同比下滑18%，商品房销售面积累计同比下滑7.8%，地产继续承压 [69] 国补政策运行情况及展望 - 国补政策效果：2024年9月至2025年10月，国补对白电、厨电等大家电品类销量提振效果优于小家电，黑电产品结构升级明显 [78] - 政策变化：2025年6月国补政策开始收紧，叠加618活动前置，各品类销量增速回落，9月后高基数效应显现，出货压力明显 [78] - 2026年新政：国补政策延续，支持范围聚焦冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器等6类一级能效产品，补贴售价的15%，单件补贴上限1500元，补贴强度下降，品类更聚焦 [80][81] - 资金安排：国家已提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划 [81] 关税冲突下的外销情况 - 关税政策演进：2025年中美关税问题靴子落地，美方取消针对中国商品的10%“芬太尼关税”，24%的对等关税继续暂停一年，预计2026年中美贸易将进入“新常态” [87] - 出口表现：2025年受高基数、高库存及关税多变影响，出口节奏变化，白电整机出口增速下滑，核心零部件出口高增，黑电出口受体育大年高基数影响下滑，小家电出口随海外库存提高而下滑明显 [89][92] - 出口结构：亚洲、欧洲、北美为前三大出口市场，2024年对拉丁美洲、非洲出口额分别同比增长33.1%和17.8%，新兴市场增长强劲 [100] - 新兴市场重要性：中东非、东南亚等市场家电渗透率仍较低，大家电仍处渗透提升期，2019-2024年间这些新兴市场CAGR达4.7%-13.4%，成为全球增长主要动力 [97] 投资主线 - 主线一（关注龙头公司高性价比、高分红）：行业逆境中龙头公司更具备应对冲击的能力，格局有望优化，白电龙头现金流充足，分红率逐步提高已成趋势，低估值下性价比凸显，公募资金偏好增强 [9] - 主线二（关注出海赛道）：关税影响告一段落，海外产能布局趋于完善，中国企业对欧美主流市场出口逐渐对关税脱敏，海外OBM业务是未来盈利提升主要抓手，新兴市场如一带一路国家、拉美等仍为蓝海，增长空间大 [11] - 主线三（关注消费升级与创新品类）：传统家电更新升级（如多门嵌入式冰箱、MiniLED电视）及新品类布局（如无人机、AI眼镜、便携摄影机）是行业长期增长破局之路，新兴品类公司或能穿越周期 [13] 2026年重点推荐个股 - **海尔智家**：国内卡萨帝品牌高端化领先，在万元以上市场份额显著，海外通过并购和本土化构建多品牌体系，全球布局完善可应对关税风险，利润空间正逐步释放 [105] - **美的集团**：ToC与ToB业务双轮驱动，2025年上半年智能家居业务收入增13.3%，高端品牌零售额增超60%，海外OBM业务收入占智能家居海外收入比重超45%，持续提升股东回报 [111] - **海信视像**：在MiniLED和百吋大屏领域优势显著，2025年前三季度大屏及MiniLED全球销量大幅增长，受益于2026年体育大年备货需求及海外降息，并积极布局AI/AR领域 [116] - **兆驰股份**：2025年前三季度LED与光通信等新兴业务利润贡献占比超60%，成为增长核心，传统电视ODM业务短期承压，但海外基地改造有望推动毛利率修复，光通信业务突破迅速 [122]

核心观点 本周（2026/01/05-2026/01/09）宏观流动性边际收敛，但股市微观流动性呈现结构性分化，资金供给端杠杆资金活跃，需求端压力缓和 [1][7] 宏观流动性 - 央行公开市场操作实现资金净回笼 **5550 亿元**，其中7天逆回购净回笼 **16550 亿元**，同时开展 **11000 亿元** 3个月买断式逆回购操作 [1][7] - 资金价格呈现短端下行、长端上行的格局，期限利差走阔：DR007周均值下行 **18.86 BP** 至 **1.455%**，10年期国债收益率周均值上行 **2.87 BP** 至 **1.882%** [7][8] 股市资金供给 - 权益基金发行显著回落，本周新成立 **2 只** 主动权益基金，共发行 **3.97 亿份**，较上周的 **66.68 亿份** 大幅减少 [8][9] - 杠杆资金活跃，两融余额创历史新高，截至 **2026年01月08日** 达 **2.60 万亿元**，本周融资净流入 **857.75 亿元** [2][8][10] - 融资资金主要流入电子、有色金属等行业，净流出主要集中在食品饮料、建筑材料等行业 [2][10] - 股票型ETF整体净流出 **1.81 亿元**，与上周净流入 **354.41 亿元** 相比出现反转 [2][8][10] - ETF资金流向呈现结构性分化： - 宽基ETF中，中证500净流入 **36.66 亿元**，沪深300净流入 **34.84 亿元**，而中证A500大幅净流出 **131.43 亿元** [10][12] - 行业主题ETF中，卫星产业净流入 **52.32 亿元**，半导体材料设备净流入 **42.96 亿元**，而国证芯片净流出 **32.28 亿元**，科创AI净流出 **28.34 亿元** [10][12] - 策略风格ETF中，自由现金流指数净流入 **5.45 亿元**，而中证红利指数净流出 **11.25 亿元** [10][12] 股市资金需求 - 股权融资规模大幅回落至 **43.85 亿元**，较上周的 **207.52 亿元** 明显减少 [2][8][15] - IPO发行 **1 家**，募资 **15.55 亿元**，较上周的 **33.01 亿元** 回落 [8][15] - 定向增发规模为 **28.30 亿元**，较上周的 **172.08 亿元** 大幅缩量 [8][15] - 限售股解禁市值回落至 **1650.32 亿元**，较上周的 **1928.36 亿元** 有所下降，解禁压力较大的行业为医药生物、汽车等 [2][8][15] - 产业资本净减持规模回落至 **126.23 亿元**，较上周的 **146.61 亿元** 减少，减持较多的行业有电子、医药生物等 [2][8][15]

核心观点 - 报告认为，全球政治事件（如美国前总统特朗普引发的对美联储独立性的担忧）可能推动部分资金流入中国资产，中国股市及中概股表现强劲，人民币汇率走强，且新兴市场ETF资金流入显著 [3] - 存储芯片行业因AI数据中心需求激增、产能受限及封测环节涨价，供需紧张局面可能持续数年，重塑了行业结构 [3] - 美股市场受政治事件冲击后反弹，科技巨头（如谷歌）表现突出，但金融板块因政策呼吁承压，市场整体关注地缘政治与货币政策独立性 [3] 全球及地区股市表现 - **全球主要股指**：多数录得上涨，其中恒生科技指数单日涨3.10%，年内涨6.29%；深证综指单日涨2.05%，年内涨7.25%；美国纳斯达克指数单日涨0.26%，年内涨2.12% [1] - **港股分类指数**：恒生工商业指数领涨，单日涨2.26%，年内涨4.53%；恒生地产指数年内表现最佳，涨6.95%；恒生金融指数表现相对落后，单日仅涨0.14% [2] - **A股板块表现**：传媒、计算机与国防军工涨幅居前，而石油石化、煤炭与地产板块下跌 [3] 资金流向与市场动态 - **南向资金**：净买入73.06亿港币，其中快手、腾讯与小米净买入居前，中移动、美团与中国平安净卖出较多 [3] - **国际资金流向**：截至1月9日当周，美国上市的新兴市场类ETF合计吸引资金净流入39.7亿美元，创一年多以来最高单周流入规模，其中中国ETF吸引资金规模居首 [3] - **汇率**：人民币兑美元汇率创2023年5月以来最高 [3] 科技与半导体行业 - **存储芯片产业链**：涨价潮已蔓延至封测环节，多家封测企业因产能利用率逼近上限而上调价格 [3] - **产能与需求**：三星、SK海力士等力保HBM（高带宽内存）产能，挤压了标准型DRAM与NAND的供给，叠加云端与工控需求回暖，导致封测企业订单爆满 [3] - **行业展望**：美光科技副总裁表示，AI数据中心需求已占DRAM市场50%-60%，新产线从投产到稳定供应仍需数年，内存市场紧张局面可能持续2-3年 [3] 美股市场与公司动态 - **美股整体走势**：低开高走，小幅收涨，必选消费、工业与材料板块领涨，金融、能源与通讯服务板块跑输 [3] - **关键事件影响**：美国司法部对美联储主席鲍威尔的调查引发市场波动，但白宫出面安抚后，美股与美债从低位反弹 [3] - **个股与板块**：谷歌市值突破4万亿美元；苹果宣布将采用谷歌Gemini模型作为未来AI产品基础架构；特朗普呼吁限制信用卡利率后，Capital One、美国运通、Visa和万事达股价大跌 [3] 债券、外汇与大宗商品 - **美债与美元**：美债收益率先升后降，美元涨势终结转为下跌 [3] - **贵金属与加密货币**：避险需求和对美元信心下降提振贵金属，金银价格大涨；加密货币震荡收涨 [3] - **原油**：投资者关注伊朗局势，油价上涨 [3]

核心观点 报告认为，当前房地产行业面临宏观、中观、微观三个层面的困境，市场量价持续下行，风险仍在累积，但行业基本面的惯性下滑可能倒逼政策尽快出台[2] 报告预计，未来政策将聚焦五大方向，而行业机遇将出现在商业地产新场景建设以及住宅开发中适配核心城市、改善型产品和产品力的领域[2] 在市场“止跌回稳”的可持续性确认前，板块整体较难出现明确的β行情，但可把握政策博弈带来的阶段性机会及挖掘α机会[7] 从宏观、中观、微观三个角度看当前行业困境 宏观视角 - **经济转型期，地产贡献度下滑**：房地产业、建筑业GDP占整体GDP的比重连续5年下滑，从2019年的15%降至2025年前三季度的12%[7] 2025年前三季度房地产业GDP增速0.6%，建筑业GDP增速-0.5%，远低于其他行业[22] - **人口与城镇化红利消失，需求结构转变**：我国总人口在2021年达到峰值14.13亿人后逐年下降[26] 潜在刚需人群（25-34岁）占比下降，而潜在改善型需求人群（35-44岁）占比上升[26] 2024年常住人口城镇化率为67%，提升幅度放缓，但户籍人口城镇化率不足50%，仍有提升空间[30] 报告测算，2035年前每年真实住房需求超8.6亿平方米，之后降至超4.1亿平方米/年，增长引擎将基本转为改善型需求[31] - **居民收入与就业预期未见扭转**：2025年第三季度，未来就业预期指数、收入预期指数较2023年第一季度的阶段性高点分别下降10.2、4.0个百分点[36] 中观视角 - **市场量价持续下行**：2025年1-11月，百城新房成交套数同比下降15%，12月前3周降幅扩大至46%[7] 70城新房、二手房房价已分别连续30、31个月环比下滑[7] 2025年9-11月首次出现所有70城二手房房价持续环比下跌的情形[55] - **库存高企，去化压力大**：2025年10月末，42城新房与二手房库存面积合计9.4亿平方米（其中二手房库存占68%），去化周期达29.6个月[7] - **房企资金紧张，拿地意愿弱**：2021-2024年，房企到位资金从20.1万亿元降至10.8万亿元，年复合增长率为-19%[7] 2024、2025年百强房企拿地金额不足2020年高峰期的三分之一[7] - **保交楼压力仍在**：预计2024年全国商品住宅停缓工面积5.8亿平方米，占施工面积的比重为11.3%[7] 微观视角 - **房价深度回调，预期悲观**：2025年，一线城市二手房房价较高点下跌超过35%，基本回到2016年水平[7] 深圳二手房较高点下跌43%[7] 2025年第三季度，居民房价看跌占比达到23.5%，较2021年前后翻倍[7] - **新房开盘去化率分化加剧**：重点城市2025年1-11月开盘去化率均值回升至39%，但一线城市从第一季度的48%快速下滑至11月的25%，三四线城市11月去化率仅12%[7] - **二手房流动性承压，议价空间扩大**：2025年11月百城二手房平均挂牌时长94.7天，一线城市突破107天，流动性压力凸显[7] 2025年10月，42城二手房挂牌价较高点下降17%，议价空间达到27%[7] - **需求结构转向改善型**：2025年1-11月，120平方米以上面积段产品成交占比提升至47%[7] 仍需关注及防范市场进一步失速下行带来的风险 居民端风险 - **个人住房贷款不良率快速上升**：截至2025年6月末，27家样本银行个人住房商业贷款不良率提升至1.13%，同比上升0.22个百分点，是2019年的3.5倍[7] 报告测算，全国个人按揭贷款（商贷+公积金）不良余额约4300亿元，不良率约0.9%[7] - **逾期还款风险增加**：报告测算，全国范围内逾期偿还商贷的借款人约56.1万户，占比1.1%；逾期偿还公积金贷款的借款人约1.3万户，占比0.1%[7] 企业端风险 - **房企对公贷款不良率高企**：2025年6月末，44家样本银行房地产行业（对公贷款）不良贷款率为4.06%，是2019年的4.5倍[7] 报告测算，同期全国房地产开发贷款不良余额约5608亿元，较2024年末增长13%[7] - **供应链融资风险较大**：2025年6月末，上市房企供应链融资规模达2.66万亿元[7] 供应链融资杠杆（应付-应收/所有者权益）在2024年达58.6%的历史高峰[7] 2025年5月末，房地产行业商票逾期数量约占全行业总数的一半[7] 政府端风险 - **地产持续拖累经济**：2024年房地产业GDP对经济的贡献率为-2.6%[7] 2025年前三季度，房地产业、建筑业GDP对经济的贡献率分别为0.8%、-0.6%[7] - **土地出让收入大幅下滑，地方财政压力加剧**：2025年1-11月，国有土地出让金收入同比下降11%，预计全年收入不及2021年高峰时期的一半[7] 同期地方政府性基金收支缺口高达4.7万亿元，或将创历史新高[7] 地产政策还有哪些空间？ - **预计政策将聚焦五大方向**：报告预计未来政策空间将聚焦“行政政策、公积金政策、财税政策、城市更新、盘活存量”五大方向进一步优化[7] - **具体政策工具**：包括进一步放开北京、上海、深圳的限购；推动全国公积金互通及“商转公”；推进购房贷款利息补贴、调降契税、缩短二手房增值税免征年限；扩大城中村改造房票补偿规模；允许临时改变用途、支持功能兼容、松绑自持限制以盘活存量资产[7] - **政策出台时点预期**：报告预计，2026年第一季度末出台新政策的可能性较大[7] 下阶段地产行业的机遇在哪？ 商业地产赛道 - **新消费场景建设是方向**：报告认为，同质化的传统商业已无法满足新消费需求，商业地产需积极调改转型，成为“消费数据枢纽”与“体验连接平台”，未来场景创新方向包括首店经济、平台消费、共享消费及针对不同人群打造专属场景[7] - **公司分化明显，华润表现突出**：截至2025年6月末，华润在营购物中心125座，管理面积1356万平方米，2025年上半年租金收入104亿元，同比增长10%，出租率97.1%，营业额1220亿元，同比增长21%，客流量同比增幅最大达36%[7] 港资房企如太古地产单体租金收入较高[7] - **商业不动产REITs带来资管机遇**：截至2025年11月，已有12个消费基础设施REITs项目获批发行，规模合计303亿元，占公募REITs总发行规模的15%[7] 2025年12月31日，证监会正式发布商业不动产投资信托基金试点公告，标志着REITs市场进入新发展阶段[7] 住宅开发赛道 - **需求向核心城市聚拢**：2025年1-11月，一、二线城市新房成交金额占比为43%，住宅类用地成交总价占比达61%，同比提升7个百分点，处于2017年以来最高水平[7] 报告跟踪的60家样本房企在23个重点一二线城市的销售占比均值为72%[7] - **改善型产品为主导**：市场需求面积段趋向120平方米以上的改善型产品[7] 2025年1-11月，120平方米以上产品成交占比提升至47%[7] - **产品力成为关键优势**：华润、中海、华发、绿城、建发、越秀、滨江、招商蛇口、保利置业等房企品牌溢价相对较高[7] - **综合优势房企**：在适配核心城市、户型、产品力三个维度均有优势的房企包括华润、绿城、中海、滨江、建发[7] 保利置业、越秀、招商蛇口、华发具备其中两项优势[7] 投资建议 - **关注三条主线**： 1. **基本面稳定、重仓核心城市的房企**：如华润置地、滨江集团、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团[7] 2. **“小而美”的突破型房企**：如保利置业集团[7] 3. **积极探索新场景的商业地产公司**：如华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、嘉里建设、大悦城、百联股份[7]

市场表现总结 - 2026年1月13日，A股市场主要指数全线上涨，上证指数收盘4165.29点，上涨1.09%，录得十七连阳 [1] - 深证成指收盘14366.91点，上涨1.75%；创业板指收盘3388.34点，上涨1.82%；科创50指数收盘1511.84点，上涨2.43%；北证50指数表现突出，收盘1605.77点，上涨5.35% [1] - 市场成交额创历史新高，连续第二个交易日突破3万亿元，单日成交额突破3.64万亿元 [2][4] - 个股板块呈普涨态势，申万一级行业中，传媒板块领涨，涨幅达7.80%，计算机板块上涨7.26%，国防军工板块上涨5.66%，社会服务与通信板块分别上涨3.21%和2.74% [1][2] - 表现落后的板块包括石油石化（下跌1.00%）、煤炭（下跌0.47%）和房地产（下跌0.29%） [1][2] - 概念板块中，Sora概念（文生视频）涨幅最大，达10.43%，MLOps概念上涨9.88%，AI语料上涨9.18%，智谱AI与小红书概念分别上涨9.00%和8.79% [1][2] 后市展望与核心驱动因素 - 报告核心观点认为，多重利好共振下春季行情有望延续，但需注意短期技术面的反复 [4] - 市场流动性环境较好，主要驱动因素包括：人民币升值驱动外资加速回流、保险资金“开门红”配置需求以及ETF资金提前布局 [4] - 企业盈利修复预期得到强化，主要基于“十五五”规划开局之年释放的政策红利，以及2025年12月PMI重回扩张区间 [4] - 报告建议关注有色金属、TMT、机械设备及煤炭等板块 [4] 近期重要政策与监管动态 - 1月12日，国家发改委等四部门联合发布《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法》，首次在国家层面对政府投资基金的布局和投向作出系统规范，旨在解决基金定位不清、投向同质化等问题 [2][3] - 国家发改委同步出台《政府投资基金投向评价管理办法》，标志着政府投资基金从粗放式管理向精细化管理转变 [3] - 证监会副主席于1月11日表示，将持续完善长钱长投的制度环境，推动各类中长期资金提高入市规模比例，并增强对科技创新企业服务的精准性，深化科创板创业板及再融资改革 [3] - 证监会强调将坚持依法从严监管，突出打击恶性违法行为，并健全投资者教育服务和保护体系 [3] - 全国商务工作会议于1月10日至11日召开，部署2026年重点工作，包括实施提振消费专项行动、打造“购在中国”品牌、推进全国统一大市场建设、推动贸易创新打响“出口中国”品牌、塑造吸引外资新优势擦亮“投资中国”品牌等 [3]

核心观点 - 1月第1周A股市场资金面由净流出转为大幅净流入，合计净流入721亿元，而前一周为净流出104亿元 [1] - 短期市场情绪指标处于2005年以来的高位，而长期情绪指标则处于2005年以来的中低位 [1][2] - 从行业情绪看，国防军工、传媒、汽车等行业的交易热度（换手率）处于历史极高位置，而电力设备、美容护理、机械设备等行业的融资交易活跃度领先 [2][14] A股微观资金面汇总 - 1月第1周资金流入主要来自融资余额大幅增加858亿元，公募基金发行增加70亿元，以及北上资金估算净流入96亿元 [1][8] - 同期资金流出方面，产业资本净减持145亿元，交易费用为139亿元，IPO融资规模为15亿元 [1][8] - ETF市场出现净赎回4亿元 [1][8] A股市场情绪跟踪 - 短期情绪指标中，最近一周年化换手率为564%，处于2005年以来由低到高87%的历史分位；融资交易占比为11.36%，处于90%的历史分位 [1][12][15] - 长期情绪指标中，A股风险溢价（全部A股PE倒数减十年期国债收益率）为2.43%，处于历史上由高到低46%的分位 [2][12] - 长期情绪指标的另一维度，沪深300指数（除金融）股息率与十年期国债收益率之比为1.17，处于历史上由高到低7%的极低分位 [2][14][15] 行业情绪跟踪 - 以换手率历史分位数衡量，过去一周热度最高的三个行业是国防军工（100%）、传媒（98%）和汽车（97%）；热度最低的行业包括白酒Ⅱ（18%）、公用事业（56%）和美容护理（59%） [2][14] - 以融资交易占比历史分位数衡量，活跃度最高的三个行业是电力设备（95%）、美容护理（95%）和机械设备（94%）；活跃度最低的行业是煤炭（32%）、食品饮料（36%）和建筑装饰（44%） [2][14]

核心观点 - 报告认为2026年煤炭行业基本面有望改善，动力煤价中枢预计相比2025年提高50元/吨至750元/吨左右，在650-850元/吨区间震荡，炼焦煤价中枢预计提高100元/吨左右 [2] - 投资建议优先关注成长性佳、经营稳健的煤企，同时高股息龙头在低利率环境下仍具备较高配置价值 [2] 2025年回顾：供应偏宽，政策兜底 - 2025年上半年国内原煤产量保持高位，同比增加5.4%，但需求疲软，商品煤消费量累计仅同比增加0.4%，导致港口库存累积，秦皇岛港5500K煤价从年初763元/吨下跌至6月中下旬610元/吨，3月中已跌破长协，最高倒挂约60元/吨 [2][12] - 2025年7-11月进入需求旺季，日耗增加，叠加7月查超产政策出台导致供应端明显收缩，以及极端天气影响生产，煤价超预期上涨，秦皇岛港煤价最高涨至827元/吨 [2][7] - 2025年11月保供会议后成为供应转折点，11月月度原煤日均产量增加至1423万吨，但冬季天气偏暖导致需求不及预期，港口再次累库，煤价从11月中旬开始快速下滑并跌破700元/吨 [2][17] - 2025年二季度因长协履约率显著下滑，煤企大面积亏损，其中炼焦煤企业亏损尤其严重 [14] 2026年基本面研判：供需分析与价格展望 - **供应端**：政策对供应的管控至关重要，安检/查超产力度、对未完成手续核增产能的处理方式将影响供应，考虑政策聚焦安全生产与煤价稳定、在建产能有限、老旧煤矿面临退出，预计48亿吨左右是国内煤炭年产量的峰值 [2][37] - **动力煤需求端**：新能源发电量增速边际放缓，挤出效应减弱；水力发电量位于近两年高位，增长空间有限；2026年火力发电有望恢复正增长，同时峰值期预计维持5年左右，支撑煤炭需求维持高位；非电需求中，化工煤需求有望维持增长，钢铁、水泥预计下滑幅度收窄 [2] - **动力煤价格展望**：基于供需基本面有望改善，预计2026年动力煤价中枢相比2025年提高50元/吨左右，在750元/吨左右，区间为650-850元/吨 [2] - **炼焦煤供需与价格**：国内资源稀缺、产量增长空间有限，但性价比更高的蒙古煤进口量仍有增长空间，而用煤需求呈下滑趋势，预计供应整体仍偏宽，但考虑到2025年价格探底时间久且底部较低，以及政策调控和生产影响，预计2026年炼焦煤价格中枢提高100元/吨左右 [2] 供给端详细分析：产量与进口 - **国内产量预测**：预计2025年全国原煤产量约48.1亿吨，同比增加1.1% [35][37]，考虑政策持续影响，预计2026年全年原煤产量与2025年保持一致，在48亿吨左右 [37] - **分煤种产量**：2025年1-10月国内动力煤产量35.8亿吨，同比增加2.1%，预计全年同比增加1.0%；炼焦煤产量2025年1-10月为4.0亿吨，同比增加1.9%，预计全年修复至4.8亿吨左右，同比增加1.7% [43] - **主要产区展望**： - 山西：开采时间较长，老旧煤矿面临退出，预计未来产能维持13亿吨左右水平 [45] - 陕西：资源优质，安全高效矿井占比高，预计未来产量维持8亿吨左右 [46] - 内蒙古：产量易受极端天气和查超产政策影响，但仍有增长空间 [56] - 新疆：是未来产量增量的主要贡献区域，但以本地消化为主 [56] - **进口量预测**：预计2025年全年煤炭进口量约4.7亿吨，同比减少13.4% [61][63] - **分国别进口展望**： - 印尼：受国内需求疲软、进口价倒挂及印尼出口政策成本抬升影响，2025年进口量预计同比减量约4000万吨，未来增量有限 [73] - 澳大利亚：预计2025年进口量下滑10%左右（约1000万吨），未来进口量呈下降趋势，且进口煤种从以焦煤为主转向以动力煤为主 [82] - 蒙古：预计2025年进口量增长5%左右，未来随着口岸通过能力提升，高性价比的蒙古焦煤进口量仍有增长空间 [87] - 俄罗斯：预计2025年进口量个位数降低，未来进口量预计下滑，但炼焦煤可能因价格优势阶段性维持增长 [90] 需求端详细分析：电力与非电 - **2025年总需求**：预计全年商品煤消费量同比持平，1-11月全国商品煤消费量为46.9亿吨，同比持平 [95] - **分行业需求**：截至2025年11月，电力、钢铁、建材、化工耗煤量同比变化分别为-1.2%、-0.1%、-4.6%、+10.6% [95] - **电力需求**：中电联预计2025年全国全社会用电量同比增长5%-6% [104]，但2025年1-11月火力发电累计同比减少0.7%，是2015年后首次同比下滑 [105] - **火电下滑原因**：受暖冬影响、新能源发电量快速增长（2025年风电和太阳能发电量累计增速分别为9.6%和24.8%）以及水电阶段性扰动共同挤压 [108] 投资建议 - 在2025年煤价中枢大幅下行背景下，煤炭板块2025年Q1-Q3业绩表现依旧靠前，资产负债率较低（46.8%），净利率水平较高（12.1%），ROE相对较高，体现业绩稳健性 [2] - 建议优先关注成长性佳、经营稳健的煤企，同时看好高股息龙头标的的配置价值 [2] - 具体关注标的分为三类： 1. 成长性标的：如兖矿能源、电投能源、华阳股份、新集能源等 [2] 2. 中长期稳健型标的：如中国神华、中煤能源、陕西煤业等 [2] 3. 弹性标的：如晋控煤业、山煤国际等 [2]

核心观点 - 报告认为半导体行业应关注两大主线：一是FAB厂和存储IDM厂商的扩产链，二是处于周期复苏阶段的模拟芯片 [6][7] - 行业整体维持“优于大市”的投资评级 [1] 行情回顾 - 2025年12月SW半导体指数上涨4.47%，跑赢沪深300指数2.19个百分点，但跑输电子行业0.69个百分点 [3][13] - 同期海外费城半导体指数上涨0.83%，台湾半导体指数上涨7.55% [3][13] - 子板块中，半导体设备（+9.08%）、半导体材料（+8.49%）、分立器件（+5.56%）和模拟芯片设计（+5.13%）涨幅居前 [3][13] - 个股方面，SW半导体板块中沐曦股份-U（+454.27%）、摩尔线程-U（+414.44%）涨幅惊人，而费城半导体指数中美光科技（+20.74%）和微芯科技（+18.92%）领涨 [22][23] - 截至2025年12月31日，SW半导体指数PE（TTM）为100.50倍，处于2019年以来80.92%的较高估值分位 [3][24] - 子行业中，集成电路封测（55倍）和半导体设备（74倍）估值相对较低，半导体设备估值处于2019年以来41.43%的较低分位 [3][24][29] 基金持仓分析 - 2025年第三季度，主动基金重仓持股中，半导体公司市值为2235亿元，持仓比例达12.56%，环比提高2.5个百分点 [4][39] - 半导体持仓比例相较于其5.89%的流通市值占比，超配了6.7个百分点 [4][36][39] - 前五大重仓股集中度由第二季度的37%上升至41% [39] - 第三季度，华虹公司、源杰科技新进入前二十大重仓股，取代了豪威集团和纳芯微 [4][41] - 澜起科技、晶晨股份、中科飞测的持股占流通股比例增幅居前，而圣邦股份、海光信息、思特威的持股比例降幅居前 [4][41] 行业数据更新 - 2025年11月全球半导体销售额为752.8亿美元，同比增长29.8%，环比增长3.5%，已连续25个月同比正增长 [5][42] - 中国地区11月半导体销售额为202.3亿美元，同比增长22.9%，环比增长3.9% [5][42] - 存储市场方面，11月DRAM和NAND Flash合约价均上涨，12月DRAM现货价继续上涨 [5][49] - 根据TrendForce预测，2026年第一季度一般型DRAM合约价将环比增长55-60%，含HBM的整体DRAM合约价将上涨50-55%，NAND Flash合约价将上涨33-38% [5][7][49] - 2025年第三季度全球半导体销售额为2084亿美元，同比增长25.1%，连续八个季度同比增长 [56] - 同期，中芯国际产能利用率为95.8%，华虹半导体产能利用率高达109.5% [56][58] 台股营收数据 - 2025年11月，台股IC设计、IC制造、IC封测营收均实现同比增长，但环比有所减少，其中IC制造营收达3917亿新台币，同比增长26% [61] - 同期，DRAM芯片营收为207亿新台币，同比大幅增长116%，环比增长16% [61] - 晶圆代工代表企业台积电、联电等11月收入均同比增长 [70] - 封测代表企业日月光投控封测、力成等11月收入也均实现同比增长 [74][77] 投资策略与关注方向 - **FAB及存储大厂扩产链**：长鑫存储计划募资295亿元，中芯南方将获股东现金出资合计77.78亿美元，显示扩产趋势，建议关注中芯国际、华虹半导体、中微公司、北方华创、拓荆科技、江丰电子、鼎龙股份、长电科技、通富微电、伟测科技、沪硅产业等 [6][7][82] - **周期复苏的模拟芯片**：Microchip CEO表示终端市场广泛复苏，新季度订单储备优于去年同期，建议关注圣邦股份、杰华特、思瑞浦、纳芯微、南芯科技、晶丰明源、艾为电子、芯朋微、帝奥微等 [7][82] - **存储产业链**：AI需求拉动叠加价格上涨周期，建议关注江波龙、德明利、佰维存储、兆易创新、北京君正等 [7][82] - **AI端侧SoC**：CES 2026上多款AI终端产品亮相，随着AI应用落地，建议关注翱捷科技、晶晨股份、乐鑫科技、恒玄科技等 [7][83]

核心观点 振石股份是全球风电玻纤织物头部企业，正乘行业景气东风，通过拓展光伏和新能源汽车等多元化布局，打造第二增长曲线[1][3] AHP分值及预期配售比例 - 振石股份于2026年1月9日招股，将在主板上市[6] - 剔除流动性溢价因素后，AHP得分为2.14分，位于非科创体系AHP模型总分的28.9%分位，处于中游偏上水平[6] - 考虑流动性溢价因素后，AHP得分为1.83分，位于总分的35.0%分位，处于下游偏上水平[6] - 假设以95%入围率计，中性预期情形下，网下A、B两类配售对象的配售比例分别是：0.0152%、0.0131%[6] 新股基本面亮点及特色 风电织物产能全球第一，乘势拓展新能源增长版图 - 公司是风电叶片材料的头部企业之一，截至2024年底，清洁能源功能材料产能54万吨，风电纤维织物产能居全球第一，全球市场占有率达到35%[7] - 公司下游实现对全球前十大风电机组厂商的全覆盖[7] - 公司在国内率先实现风电叶片主梁用高模玻纤拉挤型材的量产，形成了“纤维织物+结构材料”协同发展的两翼布局，2022-2024年及2025H1该产品销售收入占比在10%~30%[8] - 公司开发了复合材料光伏边框等产品，该业务目前收入占比不足1%，但2025H1光伏、新能源汽车领域产品销量实现年化后同比增长150.65%、68.64%[8] - 2025年前三季度，公司实现营业收入53.97亿元，同比增长77%；归母净利润6.03亿元，同比增长40%[9] 风电纤材增量广阔，光伏/新能源车材料替代启程 - 根据2025年《风能北京宣言2.0》，“十五五”期间我国风电新增装机预计不低于1.2亿千瓦[11] - GWEC预测，2024-2030年全球新增风电装机容量CAGR达10.94%，年均新增163.7GW，而1GW风电机组需要1.2万吨纤维织物及拉挤型材[11] - 在光伏领域，IEA预计2030年累计装机将突破1,700GW，纤维增强材料光伏边框市场占有率正稳步上升[13][15] - 在新能源汽车领域，纤维增强材料可替代传统金属，实现减重达30%-50%，是汽车轻量化的重要发展方向[15] 可比公司财务指标比较 周期低谷下业绩承压，25H1风电回暖价格企稳 - 选取中材科技、国际复材、常友科技、惠柏新材作为可比公司[16] - 2022-2024年，公司营收CAGR为-8.20%，归母净利润CAGR为-11.57%[18] - 2025H1，公司营收同比增长48%，主营业务收入年化同比增长47.87%[19] - 公司预计2025年实现营业收入70.00 ~ 75.00亿元，同比增长57.70%～68.96%；实现归母净利润7.30～8.60亿元，同比增长20.53%～42.00%[19] - 截至2026年1月9日，剔除极端值国际复材后，可比公司平均市盈率（TTM）为46.94X，公司所属行业近1个月静态市盈率为33.44X[16] 售价下滑但成本端改善，毛利率整体保持稳定 - 2022-2024年及2025H1，公司销售毛利率分别为24.30%、26.40%、26.57%和26.03%[20] - 2023年产品售价下降但毛利率上升，主要因原材料价格和运费成本回落，成本端降幅更大[20] - 公司毛利率显著高于可比公司并保持相对稳定[3] 收现比常态化低于1，负债率处于较高水平 - 2022-2024年及2025H1，公司收现比分别为0.58、0.80、0.53和0.58，可比公司平均收现比也均小于1，可能与回款以票据结算及客户信用周期较长有关[24] - 同期，公司资产负债率分别为71.53%、71.30%、67.77%和69.27%，处于可比公司中的较高水平，主要因固定资产投资规模大且融资渠道相对单一[24] 运营能力处于同业中游，25H1运营效率大幅提升 - 2022-2024年及2025H1，公司总资产周转率分别为0.72、0.61、0.51、0.66次，处于可比公司中游水平[26] - 同期，公司存货周转率分别为4.43、5.22、4.84、5.07次，与中材科技、国际复材、常友科技较为接近，2025H1因景气度提升，存货周转率有所提升[27] 业务持续向新领域拓展，研发费用率呈上行趋势 - 2022-2024年及2025H1，公司研发支出占营收比重分别为3.08%、3.32%、3.62%和3.34%，整体呈上升趋势[31] - 2025H1研发费用率超过可比公司平均水平，主要因公司持续向光伏、新能源汽车等新兴领域拓展研发投入[31] 募投项目及发展愿景 - 本次计划公开发行不超过26,105.50万股新股，募集资金总额为39.81亿元[35] - 募投项目包括：玻璃纤维制品生产基地建设项目（投资16.9977亿元）、复合材料生产基地建设项目（投资16.4825亿元）、西班牙生产建设项目（投资3.5850亿元）、研发中心及信息化建设项目（投资2.7455亿元）[36] - 玻璃纤维制品生产基地建设项目拟新增风电纤维织物产能21.5万吨[35] - 复合材料生产基地建设项目拟新增光伏边框产能8.1万吨、新能源汽车电池盒盖产能0.9万吨以及电池底护板产能5.8万吨[35] - 西班牙生产建设项目拟新增风电纤维织物产能5万吨，以加强欧洲市场供应能力[35] - 2022-2024年及2025H1，公司清洁能源功能材料的产能利用率分别为91.52%、75.84%、81.72%及98.38%，整体保持较高水平[35]