报告核心观点 市场结构性特征明显，板块轮动行情延续，若成交未能明显放量，这一状态或将持续；“反内卷”叙事仍有演绎空间，与科技等品种或构成“跷跷板”关系；7月9日对等关税到期，美国关税政策变化或影响全球风险偏好，资金“稳市场稳预期”，市场受海外扰动时或有反弹机会 [6][9] 国内市场复盘 权益市场 - 7月3日权益市场反弹，科创企业领涨，“反内卷”相关板块回调；上证指数、沪深300分别涨0.18%、0.62%，中证红利跌0.01%；创业板指涨1.90%、科创50涨0.24%；中证1000涨0.53%，万得微盘股指涨0.62%；万得全A涨0.61%，成交额1.33万亿元，较7月2日缩量716亿元 [2][6] - 市场呈结构性行情，主线不清晰时占优板块快速轮动；今日科技品种反弹，“反内卷”相关品种回调 [6] - 美越贸易协议利好出海越南企业，美国对越南商品征20%关税，对转口贸易商品征40%关税，对国内转口企业利好有限；午后交易技术制裁弱化和贸易关系缓和预期，科技品种和出口链相关品种行情上涨 [7] 债券市场 - 债市收益率震荡下行，季初资金面宽松，短端债券表现优，利率曲线走陡；10年国债活跃券下行0.05bp至1.64%，30年国债活跃券上行0.15bp至1.85%；10年国债期货主力合约持平，30年期主力合约跌0.02% [2] - 7月以来存单发行利率下行，大型国股行1年期存单一级发行利率降至1.60%；资金面宽松助推短端行情，2 - 5年国债活跃券收益率下行0.3 - 1.0bp，长端情绪偏弱 [5] 商品市场 - “反内卷”政策预期推动多数商品上涨，黑色系中焦煤领涨3.76%，铁矿石等品种跟随走强；玻璃涨幅收窄，光伏板块分化，多晶硅涨2.14%，工业硅跌0.93% [4] - 央行回笼资金，但资金面超预期宽松，非银资金利率稳定在政策利率下，R001、DR001、R007、DR007均下行 [4] 港股市场 - 恒生指数和恒生科技分别跌0.63%和0.67%，或交易港市流动性收敛预期；美元兑港元汇率在7.85附近，隔夜Hibor利率0.02%未明显上升；南向资金净流出30.47亿元 [8] 海外市场复盘 美国就业数据及影响 - 6月美国非农就业超预期，新增非农就业14.7万人，失业率4.1%，劳动力市场有韧性，市场对美联储7月降息预期降温 [3] - 美元指数拉升约0.5%，突破97.4后高位震荡；黄金价格下跌，伦敦金现跌破3320美元/盎司，跌幅超1.0%；原油和LME期铜表现相对稳定 [3]

核心观点 - 7月信用债处于有利市场环境，ETF扩容成亮点，有投资机遇也有潜在风险，中短端信用利差或低位震荡，长端下行空间可能打开 [3][66] 6月回顾 一级市场 - 传统信用债发行量和净融资环比回升，城投债净融出规模扩大，产业债发行量及净融资环比上行 [13][35] - 银行二永债发行量环比下降、净融资环比提升，二级资本债发行微降、净融资环比提升，永续债发行和净融资环比均下行 [18][35] 二级市场 - 短端信用债行情暂缓，长端延续“补涨”，收益率整体下行，长端下行幅度大且弱资质表现优 [23][27][35] - 信用利差走势分化，短端除弱资质普信外全部走阔，中长端大多收窄，弱资质中票、银行永续债表现较好 [27][35] - 等级利差方面，普通信用债部分等级利差小幅走阔，其他收窄，二永债除1Y期银行永续债外等级利差均收窄 [30][35] - 期限利差表现分化但以收窄为主，长端收益率下行幅度大于短端，城投债中长端期限利差收窄更明显 [30][35] - 持有期收益率长端高于短端，3年期AAA/AAA - 级各板块表现排序为二级资本债>永续债>中票>城投债 [31][34][35] 7月展望 市场环境 - 7月债市大概率震荡偏强，货币政策宽松，信用债面临正carry环境，7月是机构配债大月，机构杠杆多震荡上升 [41] 供需变化 - 供给端总量难言改善，结构上科创债发行放量，但“挤出影响”或大于“新增影响” [44] - 需求端理财和基金等机构负债端扩容，理财跨季后规模或恢复扩容，配债力度强，基金方面信用债ETF扩容带来增量资金，科创债ETF获批或落地，但需关注前期抢配成分券行情过热的估值波动风险 [47][51] 信用利差 - 短端信用利差处于2024年以来低位，中长端仍有空间，1年期短端距2024年以来低点不足9BP，3/5年期AA及以上等级距低点空间10 - 20BP，7/10年超长信用债距前低20 - 50BP [55][58] 行情研判 - 7月债市震荡偏强，信用债需求或改善，中短端信用利差或维持低位震荡，长端信用利差下行空间可能打开 [59] 信用策略 - 2 - 3年中短端下沉策略稳健，挖掘3 - 5年中高等级信用债价值，5年以上超长信用债7月可能是做多窗口期，关注信用债ETF扩容下的机遇和风险 [64][66] 信用债ETF扩容的机会与风险 成分券特征 - 存量11只信用债ETF，10只科创债ETF获批，跟踪指数类型丰富，采用总市值或发行量加权法，成分券调整频率多为每月一调 [69] - 隐含评级以AA + 级及以上高等级为主，整体资质较高，沪做市公司债、沪AAA科创债、中证AAA科创债成分券等级较高 [73] - 沪做市公司债和科创债久期更长，央企、地方国企发行主体占比高，民企及其他占比3.7% [77] - 永续成分券占比12.9%，基本为公募发行，沪做市公司债、沪AAA科创债、中证AAA科创债永续成分券占比超40% [80] - 城投类成分券江浙规模居前二，江苏、浙江、山东、湖北、四川、江西位列前六，合计占比61.2% [81] - 产业类成分券非银金融规模超万亿，非银金融、公用事业、综合、建筑装饰、交运、地产位列前六，合计占比77.4% [87] 成分券表现 - 近期受ETF扩容影响，成分券表现亮眼，流动性走高，收益率和信用利差相对非成分券下行更多，5月以来科创债和基准做市信用债指数成分券收益率下行18BP左右，非成分券公司债下行14BP左右，信用利差下行12 - 15BP左右，非成分券公司债下行9BP左右 [95][100] - 科创债ETF上市和信用债ETF扩容下，成分券未来有参与空间，但短期内需关注前期抢配行情过热的估值波动风险，科创公司债超额利差已处2024年以来低位，下行空间或有限 [111] 策略机遇 - 策略一：上市建仓前提前布局成分券、上市后扩容下抢配成分券，关注指数重仓成分券和重仓主体，关注剩余期限3年以上、存量规模15亿以上成份券，关注同时被多个指数纳入的成分券，关注一级市场发行利率相对估值偏离幅度不大的潜在科创债成分券 [115][131][136] - 策略二：关注与重仓成分券特征类似的流动性较好的潜在替代券，关注成分主体的非成分券 [142] - 策略三：利用信用债ETF交易价格和资产净值差异套利，折价时二级市场买入ETF、一级市场赎回债券卖出获利，溢价时买入债券、一级市场申购ETF、二级市场高价卖出ETF获利 [142] 潜在风险 - 市场面临冲击时，信用债ETF可能面临大幅折价和赎回压力，分两个阶段，初期机构在二级市场出售ETF，深入阶段机构在一级市场赎回ETF [145] - 过去市场调整中，信用债ETF或面临折价压力，赎回压力主要在短融ETF，冲击可能演绎到第一阶段结束，但今年ETF扩容明显，冲击向成分券传导路径可能延伸 [163] - 需关注基于信用债ETF布局策略面临的流动性风险和估值波动风险，部分成分券久期长，市场冲击时流动性走低、调整幅度深 [164]

报告核心观点 - 7月小品种主线可延续牺牲流动性向久期、品种要收益思路，未到止盈时点，但挖掘速度或边际放缓，需做好提前止盈准备 [5][11] - 企业永续债期限选4 - 5Y，城投主攻优质区域，产业关注电力、建筑等行业 [5][12] - ABS把握流动性溢价压缩机会，关注底层资产标准化更高类型 [5][14] - 二永债资金利差可套息，期限选5Y左右，用作信用组合哑铃长端，警惕弱资质银行风险 [5][17] 7月小品种策略 - 7月初牺牲流动性通过信用小品种挖收益策略可行，市场环境友好，未到止盈时点，但追涨性价比降低，挖掘速度或放缓 [11] - 企业永续债选4 - 5Y，城投选优质区域，产业关注电力、建筑等行业 [12] - ABS把握流动性溢价压缩机会，关注底层资产标准化更高类型，重视风险控制 [14][15] - 二永债资金利差可套息，期限选5Y左右，用作信用组合哑铃长端，警惕弱资质银行风险 [17] 企业永续债 一级市场 - 6月永续债发行放量，净融资额环比提升，发行148只，融资1516亿元，偿还1098亿元，净融入419亿元 [20] - AAA高等级主体发行规模占比降至85%，AAA和AA发行利率分别为2.24%和2.53%，环比分别上行3bp和下行21bp，AA+级无新增 [20] - 6月发行量前三行业为城投、建筑装饰、公用事业，综合行业居第四，城投有13省新发，江苏融资规模最大 [23] - 6月新发148只企业永续债中，次级债84只、规模998亿元，只数和规模占比分别降至57%和66%，央企新发49只全为次级，地方国企次级占比降至34% [26] 二级市场 - 6月产业、城投永续债收益率下行，产业挖掘更极致，产业中低等级、中长久期信用利差平均收窄4bp，城投中高等级、中长久期利差持平偏走阔 [31] - 6月AA+级3Y城投永续品种利差收窄多，产业各等级、各期限永续品种利差平均收窄3bp [33] - 6月多数行业产业永续信用利差持平，个别波动大，行业分化不明显 [35] - 6月各省份城投永续信用利差窄幅波动，分化弱于产业 [38] - 6月企业永续债成交规模环比提升24%，换手率升至14.08%，为近一年最高，城投、公用事业和综合成交额前三，国家电投、中化股份和中国光大成交额排名前三 [40] - 6月未新增企业永续债未被赎回事件，未被赎回多为2018年前发行，发行人多已违约 [44] 金融永续及次级债 一级市场 - 6月金融永续债发行量回落，发行9单，规模868亿元，股份行贡献主要额度，净融入826亿元 [46] - 6月金融次级债发行量提升，发行1549亿元，国有行融资活跃，净融入892亿元 [50] 二级市场 - 6月证券和保险永续债利差收窄，银行窄幅波动，相对跑输，各类银行利差波动在±2bp内，高等级1Y、3Y利差走阔2bp，5Y持平 [55] - 6月金融机构次级债利差多数震荡偏走阔，AA+保险资本补充债利差走阔28bp，短端银行二级资本债利差走阔2bp，AAA - 级5Y利差持平 [58] - 6月银行永续债成交规模和换手率环比下滑，农行、招行、民生银行成交规模前三 [60] - 6月银行二级资本债成交规模小幅提升，换手率上升，中行、农行和工行成交规模前三，未新增未赎回事件，警惕弱城农商行不赎回风险 [66][70] ABS 一级市场 - 6月ABS发行放量，发行240单，融资2083亿元，单数环比提升50%，融资额提升36%，个人消费贷、应收账款、融资租赁发行领先 [72] - 6月地产ABS发行量环比提升，发行79亿元，保利、首开、金融街等发行规模领先，融资成本平均2.47% [74] - 6月ABS项目高等级占比处历史高位，AAAsf级发行规模占比93%，中长期限发行成本环比下降5 - 10bp [75] 二级市场 - 6月ABS各等级、各期限到期收益率下行，利差环比波动在±3bp左右 [77] - 6月ABS二级成交热度环比提升，成交规模1638亿元，环比增长38%，换手率升至5.54%，应收账款、个人消费贷款和类Reits成交额前三，卓越ABS少量折价成交 [79]

报告核心观点 消费行业正从规模扩张向质量升级变革，在政策、技术和消费者需求驱动下呈现高质量增长和多级分化态势。内需“压舱石”地位巩固，促消费政策密集出台有望提振下半年消费。看好国货崛起、情绪消费、银发经济、AI+消费四大主线共振带来的投资机会，推荐相关领域核心标的[1][2][4]。 “人、货、场”变革驱动新消费崛起 人 - Z 世代“悦己”需求推动情绪与体验消费扩容，超半数消费为奖励自己[17][19] - 2023 年“她经济”规模超 10 万亿，不同年龄段女性消费呈现代际差异[20] - 老龄化放大“银发产业”供需敞口，消费从“生存型”向“享乐型”转型[21][26] 货 - 产业链与文化自信推动高品质国货崛起，国货护肤品市场份额不断提升[29] - 感官体验成品牌价值核心，视觉、味觉、嗅觉、触觉体验升级受关注[32] 场 - 互联网催生新消费场景，线上即时零售等模式涌现，消费路径精准转化[40] - 网购与直播成重要消费场景，2025 年 1 - 5 月网上零售额高个位数增长[41] - 用户注意力转向短视频与直播，私域流量兴起，营销模式去中心化[47][49] 内需“压舱石”地位巩固，政策支持再添活力 政策导向 - 2025 年政府工作报告强化提振内需，需求端提升消费意愿，供给端强调多元发展[50] - 政策密集出台，涵盖补贴、投资、消费贷贴息等多方面协同发力[54][55][56] 政策效果 - 以旧换新政策拉动成效显著，2025 年 5 大品类带动销售额 1.1 万亿元[57] - 数字消费增长提速，1 - 4 月数字产品线上销售额同比增长 8.4%[57] - 服务消费景气度不减，1 - 4 月重点监测网络服务消费同比增长 12.1%[57] 四大主线共振 国货崛起 - 供需注重质价比，国货品牌在多领域涌现优质龙头，占领消费者心智[59] 情绪消费 - 需求层次升级推动市场扩容，潮玩、餐饮、新型烟草等品类受益[61] 银发经济 - 2023 年市场规模突破七万亿，消费升级，相关行业和公司有望受益[64] AI+消费 - AI 赋能企业降本提效，智能硬件与 AI 技术结合创造新成长空间[66] 主线一：国货崛起——产品力升级为基，渠道变革为矛 美妆 - 行业大盘边际复苏，抖音增长快，护肤、彩妆香水、个护清洁部分品类增速亮眼[67][68] - 部分企业把握渠道与品类红利，如丸美生物线上转型，营收和净利率提升[71] - 板块估值修复，距 21 年高点有距离，未来聚焦创新与外溢[73][76] 医美 - 需求端景气待修复，供给端产品扩容，材料多元化[86][87] - 企业打造多元产品矩阵，出海成新方向，如爱美客并购拓展国际化[91][92] 黄金珠宝 - 市场扩容，消费分化，精品金饰渗透率提升，公司估值向品牌商重塑[93][98][106] 个护 - 市场规模大且增长，电商驱动，消费者注重功效与质价比[110][111] - 女性护理产品升级，国货崛起，口腔护理国货通过差异化突围[119][125] 纺织服装 - 社零和出口增长，品牌服饰运动鞋服景气，城市奥莱发展，纺织制造看好龙头[134][135][150] 主线二：情绪消费——既能“悦己”，又是“社交货币” IP 潮玩 - 市场规模增长，新兴品类崛起，企业创新成长，如泡泡玛特等在细分领域领先[154] - 上半年新兴品类高景气，板块估值上行，下半年龙头引领创新、破圈、出海[159][173] 餐&饮 - 上半年供需理性，龙头经营分化，下半年龙头差异化破局，注重质增[184][191] 新型烟草 - 全球加热烟草市场空间广，HNB 产品迭代升级，思摩尔国际有望受益[198][202] 主线三：银发经济——需求升维、供给创新、政策规范 酒旅 - 上半年休闲游景气，商旅平淡，酒店表现峰谷分化[207][210] - 下半年酒店马太效应或强化，关注旅游结构化增量[214] 家居 - 2025 年地产数据承压，家居需求磨底，但国补政策带动零售增长[223][227] - 板块估值受政策与数据影响，关注低估值高股息的欧派家居[231][232] 主线四：AI+消费——技术迭代，新工具赋能运营提质增效 AI 融合 - 政策与技术驱动“AI+消费”，技术嵌入消费全链路，提升运营效率与体验[235] 新型零售 - 消费情绪谨慎，零售行情分化，部分企业基本面出现拐点[241][245] - 看好零食量贩等新模式，关注传统零售龙头业绩拐点[251]

报告核心观点 - 维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级，维持欧派家居、索菲亚、乖宝宠物、中宠股份、探路者和森马服饰“增持”评级；看好家居用品行业在以旧换新政策深化下业绩改善的确定性，以及宠物食品行业延续高景气度相关企业中报的高成长性 [58] 行业发展情况 家居用品行业数据 - 1 - 5月，社会消费品零售总额家具类为757.40亿元，同比增长21.40%；家具制造业实现营收2,488.70亿元，同比下降3.90% [19] - 5月，家具出口金额为56.37亿美元，同比下降9.40%；家具饰品出口额2.46亿美元，同比下降2.00% [21] - 5月，建材家居卖场销售额1,251.18亿元，同比下降2.86%；BHI指数为125.72点，同比下降0.31点，环比提升12.02点 [24] - 6月，国内30大中城市商品房成交面积为1,009.91万平米，同比下降3.56%；1 - 5月，全国商品房 - 住宅销售面积累计值为2.97亿平米，同比下降2.60%；房屋 - 住宅新开工面积累计值为1.71亿平米，同比下降21.40%；房屋 - 住宅竣工面积累计值为1.33亿平米，同比下降17.60% [31] 造纸行业数据 - 1 - 5月，国内机制纸及纸板产量为6,536.70万吨，同比增长3.10%；5月，国内纸浆进口量302.00万吨，同比增长6.90%，纸浆与纸制品出口量为156.00万吨，同比增长9.40% [35] 文体用品行业数据 - 1 - 5月，社会消费品零售总额体育、娱乐用品类为690.80亿元，同比增长25.70%；社会消费品零售总额文化办公用品类为1,864.70亿元，同比增长25.70% [40] 纺织服饰行业数据 - 1 - 5月，社会消费品零售总额服装、鞋帽、针纺织品类为6,138.40亿元，同比增长3.30%；社会消费品零售总额服装类为4,435.40亿元，同比增长2.60% [44] - 5月，鞋靴出口额为38.28亿美元，同比下降5.50%；服装类出口额为135.78亿美元，同比增长3.00% [47] 行情回顾 - 6月2日至6月30日，轻工制造行业跑赢沪深300指数1.12个百分点：SW轻工制造（3.62%）VS沪深300（2.50%）；纺织服饰行业跑输沪深300指数0.56个百分点：SW纺织服饰（1.94%）VS沪深300（2.50%） [4][49][53] - 轻工制造个股期间内涨幅前五名分别为：安妮股份（93.43%）、金时科技（89.91%）、英联股份（79.50%）、菲林格尔（62.65%）和金陵体育（62.65%）；跌幅前五名分别为：王子新材（ - 24.66%）、京华激光（ - 17.19%）、恒鑫生活（ - 16.97%）、宜宾纸业（ - 13.44%）和我乐家居（ - 8.71%） [49] - 纺织服饰个股期间内涨幅前五名分别为：万里马（90.36%）、ST雪发（44.37%）、际华集团（44.12%）、中胤时尚（29.38%）和萃华珠宝（24.36%）；跌幅前五名分别为：真爱美家（ - 16.33%）、古麒绒材（ - 14.99%）、万事利（ - 10.56%）、明牌珠宝（ - 8.69%）和周大生（ - 8.22%） [53] 本月策略 - 前5月家具内销增长较快，以旧换新国补下半年持续推进；商务部数据显示，截至5月31日，2025年消费品以旧换新5大品类合计带动销售额1.1万亿元，发放直达消费者的补贴约1.75亿份；国家发展改革委、财政部将在7月、10月分别下达第三季度和第四季度支持以旧换新的中央资金，合计资金规模为1,380亿元；预计家居内销将保持继续回暖态势 [6][55][57] - 电商“618”大促，宠物食品行业销售额实现较快增长；2025年“618”大促期间，综合电商累积销售额为8,556亿元，同比增长15.2%，其中，宠物食品销售额75亿元，同比增长36.36%；宠物食品行业保持较高景气度，国产品牌收获亮眼表现 [6][57] - 5月出口端有一定承压，受中美关税扰动影响，轻工制造与纺织服饰行业相关产品出口存在一定压力；短期看，中美关税问题有望持续趋于缓和，对国内出口具有一定支撑作用，可关注出口链企业美国客户短期补订单情况；具备全球化布局的出口链企业将更具竞争优势与韧性 [7][58]

报告核心观点 - 基于四大基础板块（科技、黄金、医药、消费）的趋同股价值区间提出动态配置策略，经实证分析，该策略在风险控制和收益提升方面有效 [3] - 2024年9月1日至2025年6月11日回测期，基于趋同股价值区间的四大板块ETF组合收益率29.94%，夏普比率2.34，最大回撤5.17%，优于等权ETF配置策略 [3] 四大基础板块的趋同股及策略属性 科技板块 - 以科创50ETF代表科技板块，选晶合集成作为趋同股，其在2023年8月31日至2024年8月31日与科创50指数偏离度最小 [9][12] - 基于2023年营业收入的PS估值3.6倍计算基本面价值，假设股价波动区间为【Vt - 1，Vt + 2】，2025年6月11日配置仓位54.59% [14] - 2024年9月1日至2025年6月11日，科创50配置策略期末收益率48.49%，夏普比率1.93，跑赢科创50指数，最大回撤8.14%，小于指数的17.98% [14] 黄金板块 - 以黄金股ETF代表黄金板块，选赤峰黄金作为趋同股，其在2023年8月31日至2024年8月31日与SSH黄金股票指数偏离度较小 [23] - 基于2024年预期归母净利润最低估值16.2倍PE计算价值区间，2024年9月1日至2025年6月11日配置策略夏普比率2.38，能控制回撤，但未跑赢指数 [23][24] 医药板块 - 以创新药ETF代表医药板块，选华东医药作为趋同股，其在2023年8月31日至2024年8月31日与CS创新药指数偏离度较小 [31] - 基于2023年基本面，底部估值16.3倍PE计算价值区间，2024年9月1日至2025年6月11日配置策略夏普比率1.83，能控制回撤并提高收益 [31] 消费板块 - 以消费ETF代表消费板块，选贵州茅台作为趋同股，其在2023年8月31日至2024年8月31日与消费指数偏离度较小 [35] - 基于2024年预期净利润底部估值约18.5倍PE计算价值区间，2024年9月1日至2025年6月11日配置策略夏普比率1.7，能控制回撤 [35] 四大基础板块等权配置策略 - 2024年9月1日至2025年6月11日，等权ETF组合收益率29.31%，夏普比率1.3，最大回撤15.48%，改善了单一ETF配置的回撤 [39] - 基于趋同成分股价值区间配置四大板块组合收益率29.94%，与等权ETF组合相近，夏普比率提升至2.34，最大回撤改善至5.17%，有效控制风险 [40]

报告核心观点 - “硬科技”在AI驱动下表现突出，A股相关板块2024年业绩增速较快，2025年一季度保持两位数高增长 [7] - 大国博弈下科技行业估值体系有望重构，电子行业估值中枢或抬升，自主可控相关环节值得关注 [7] - 部分消费电子相关标的具备性价比，PCB和ODM板块龙头公司有望实现业绩和估值“戴维斯双击” [7] - 算力基础设施仍需重视，AIDC相关的国内算力基础设施建设是重点投资方向 [7] 各部分总结 投资摘要 - 主要观点：“硬科技”表现突出、科技行业估值体系有望重构、部分消费电子标的有性价比、算力基础设施需重视 [7] - 建议关注标的：中芯国际、北方华创等自主可控相关标的；胜宏科技、沪电股份等消费电子相关标的；潍柴重机、奥飞数据等算力基础设施相关标的 [7] 自主可控 - 业绩对比：展示了晶圆制造、CPU/GPU、半导体设备等细分板块部分公司的营业收入、归母净利润及PE情况 [9] - 技术突破与国产替代：大国博弈促使半导体技术加速突破，外购芯片比例从2024年的63%降至2025年的42%；新兴应用领域推动精密电子元器件国产化替代进程加速 [9] AIDC - 业绩对比：呈现了液冷、运营商、配电等细分板块部分公司的营业收入、归母净利润及PE情况 [11] - 需求增长原因：AI推动数据量激增，数据中心需求持续增长；AI算力核心设备转变，电力需求增大；主流芯片功耗密度提升，散热需求快速增长 [12] 消费电子（AI赋能SoC） - 业绩对比：给出了AIOT soc细分板块部分公司的营业收入、归母净利润及PE情况 [14] - 市场与应用：国产SoC市场规模持续增长，能为不同行业提供个性化解决方案；SoC芯片在AI领域应用广泛，助力终端产品智能化升级 [15] 消费电子（CIS） - 业绩对比：展示了CIS细分板块部分公司的营业收入、归母净利润及PE情况 [17] - 市场回暖与国产替代：市场需求快速回暖，带动CIS厂商出货量增长；国产CIS厂商加大市场开拓力度，高端产品占比有望提升 [17]

报告核心观点 - 风险资产有望延续优势，盈利因子有望修复 [1] - 大类资产配置方面，风险资产有望延续相对优势，2025年三季度国内股票配置比例持续提升、债券维持高位，海外美股配置略降、美债略升 [2] - A股市场风格方面，盈利因子有望修复，小市值优势有望延续，未来一个月占优风格为高盈利、小市值、高估值 [2] 大类资产配置 BL模型简介 - Black - Litterman（BL）模型融合市场共识与主动观点，以市场均衡收益率为基准，结合主观观点与先验预期收益率，用贝叶斯方法修正预期收益分布，生成组合权重，解决传统均值 - 方差模型问题，可基于不同目标得到最优配置比例 [3] - 报告使用的是基于周期嵌套理论改良版BL模型，基于不同周期定位下大类资产表现修正市场均衡观点，输出最优资产组合，提升组合夏普比率 [3] 未来1个季度内外弱补库延续 - 基于库存周期理论和中期策略，未来一个季度内外弱补库有望延续 [4] - 海外补库动能有韧性，美消费支出平稳，投资领先指标PMI未显著走弱，企业补库动能有保障 [4] - 国内政策有支撑，虽内生增长动力待夯实，但政策确定性增强，为市场注入稳定预期，修正中长期结构性担忧，弱补库韧性短期有望延续 [4] 模型历史表现回测 - BL模型历史回测显示，基于其输出的资产配置比例可提升组合年度胜率、降低最大回撤风险 [5] - 国内资产方面，BL模型输出的组合仅在2013及2017年小幅回撤，其余多数年份年化收益率超3%，组合年度收益率均值4.8% [5][7] - 海外资产方面，基于BL模型输出的组合相较等权重组合，回撤降低，收益率与胜率大幅提升，最大化效用条件下可提升夏普比例 [5][8] 未来一个季度风险资产依旧相对占优 - 基于股债商汇四资产的BL模型限制条件为各类资产不得做空、货币资产配置上限不超10%，优化目标为最大化效用 [10] - 国内资产方面，2025年三季度A股配置比例持续提升，债券资产配置比例维持相对高位，与A股估值强支撑、基本面弱复苏的假设相符 [10] - 海外资产方面，三季度美股配置比例略有降低，美债配置比例略有抬升，反映海外风险资产波动增加、点位偏高，基本面韧性或受考验，下半年联储降息预期或提升 [10] A股市场风格 二季度小市值、低估值因子表现强势 - 2025年6月6日报告构建了市值、估值、盈利、动量四大关键维度的风格因子模型 [13] - 截至2025年6月30日，二季度市场风格为小市值、低估值、弱盈利、弱反转，5月以来小市值因子突出，6月高盈利因子有所表现 [13] - 这反映市场剩余流动性充裕、盈利预期偏弱、外部因素冲击致市场情绪偏弱 [13] 盈利因子有望修复，小市值优势有望延续 - 未来一个月市场占优风格为高盈利、小市值、高估值，小市值趋势确定性高，盈利因子短期有望修复 [17] - 模型假设货币环境维持相对宽松合意水平，信用环境磨底弱修复，存量社融增速或自5月高点边际放缓 [17] - 基本面角度，三季度价格端有望止跌小幅修复，未来一个月呈现量平价弱修复格局 [17] - 风险偏好角度，6月下旬市场风偏加速修复，未来一段时间或自当前水位小幅调整，节奏先下后上 [17] - 进入7月中报交易窗口，盈利因子修复确定性提升，高盈利组合有望跑赢，小市值风格是下半年最确定的风格方向 [17] 主要宽基指数推荐 - 未来一个月可重点关注创业板指、中证A500以及中证2000 [20] - 梳理主要宽基指数近3年风格属性，中证2000、北证50小市值属性强，沪深300、创业板指、中证A500有不同程度大市值属性 [20][21] - 创业板指、中证1000、中证500高估值属性强，创业板指、中证A500等高盈利属性强 [20][21]

报告核心观点 - 2025年下半年计算机行业聚焦AI智能化与国产化，大模型持续创新、AI Agent商业化加快，政策与生态共振推动自主可控全面加速，建议关注算力、AIDC、AI应用等领域相关公司 [3][4] 模型端 - 国内外大模型加速迭代，OpenAI、谷歌、Anthropic等推出新模型，主流大模型在智能、效率和多模态能力方面持续进步 [3][6] - 展示SuperCLUE测评基准2025年5月部分模型总体表现，涵盖数学推理、科学推理等多维度测评结果 [6] 算力端 - 科技大厂持续加码AI算力资本开支，海外微软、亚马逊等，国内阿里、腾讯、百度等均有投入 [14] - 推理算力需求井喷，巴克莱报告预计其占通用人工智能总计算需求70%以上，行业或需增加近3000亿美元芯片资本支出，ASIC及国产芯片迎发展机遇 [14] 应用端 - 科技巨头在B端和C端加速布局AI Agent，推动商业化落地，C端多款Agent涌现 [19] - 巨头积极拥抱MCP协议，有望拓展AI应用和Agent边界，降低开发门槛 [19] - AI Agent市场发展潜力大，全球市场预计从2024年51亿美元增长到2030年471亿美元，年复合增长率44.8% [19] 信创 - 关税摩擦升级，政策强调推进关键核心技术攻关，内部政策或加速科技和供应链自主可控 [22] - 国资委要求2027年底前中央企业信息化系统安可信创替代，中科曙光与海光信息战略重组推动信创产业自主高端化 [22] - 华为推出CloudMatrix超节点集群，新一代昇腾AI云服务上线，为超1300家客户提供算力 [23] - 华为发布原生鸿蒙，市场份额提升，鸿蒙PC发布实现国产PC全栈自主可控，预计年底超2000个应用完成适配 [23] 投资建议 - 建议关注算力领域昇腾链、寒武纪等公司，AIDC领域科华数据等公司，AI应用领域金山办公等公司 [4][24]

报告核心观点 6月美国经济数据多数放缓，关税对经济下行压力显现，但就业数据有韧性，市场认为经济前景是“软着陆” 美股创新高，美债收益率高位回落 下半年，汇率对冲成本后美债收益率不及欧日本国公债，会降低其对海外投资者吸引力，一级交易商美债敞口高位震荡 不过，美债市场去杠杆和“去美元化”进程告一段落，关税压力显现使长端美债利率企稳，4.4%-4.5%区间的10Y美债有配置价值 策略上，短期在【4.2%-4.5%】波段交易，等利率拐点，标的有TLT、TMF、10年期及以上美债期货 [2] 6月美国资本市场回顾 美国资本市场走势回顾 - 6月经济数据多数放缓，一季度GDP下修至 -0.5%，关税影响显现，但就业数据有韧性，市场认为经济“软着陆” 美股三大指数上涨，标普和纳指创新高，道琼斯、标普500和纳斯达克指数累计涨跌幅分别为4.32%、4.96%、6.57% [12] - 6月美债多空信息交织，10Y美债在【4.25%-4.5%】区间震荡，月末利率曲线下移 30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别变动 -15.6、 -15.9、 -17.2、 -17.8个bps 10Y - 2Y美债利差收于52.2个bps，30Y - 10Y美债利差回升至55.9bp，利率曲线呈“熊陡”特征 [13][14] 美债一级发行和供需情况 - 6月美债发行总规模2.3万亿美元 一级市场长端美债投标利率及拍卖尾部利差回升，二级市场美债市场套利交易去杠杆基本结束，市场对美债需求回升 [19] - 供给端，6月短期国库券发行规模和比例回落，美债发行规模抬升 预计Q2净融资规模5140亿美元，Q3融资规模5540亿元，上半年TGA余额维持在8500亿美元，当前为3345亿美元 [20] - 需求端，海外投资者对美债需求边际走弱，但长端美债其他需求指标改善 预计评级下调对美债供需影响有限，债务上限解决后，财政部或维持现有债务融资结构 [21] 美债市场流动性跟踪 - 美债市场流动性从“量”“价”维度观察 “量”看商业银行准备金、ON RRP规模，“价”看货币市场利率、美债市场流动性压力指数 [50] - 美国货币市场利率回到低位波动，SOFR利率运行中枢回落至4.32%，货币市场流动性充裕 [51] - 截止6月25日，商业银行准备金规模回升至32940亿美元，TGA下滑至3500亿美元，ON RRP月内中枢回升至2000亿美元上下 美联储缩表或持续至2025年三季度后 [53] 美债市场宏观环境解读 经济基本面和货币政策 - 6月FOMC会议维持政策利率在【4% - 4.25%】，对经济前景评估更积极，点阵图显示美联储内部对降息幅度和通胀看法分化，鲍威尔暗示通胀压力下降息幅度或回调 [66] - 经济预测中，美联储下修经济增长前景，上调通胀预期 预计美国经济下行压力大于通胀上行动力，三季度可能出现贸易战致需求萎缩或关税引发金融稳定风险，倒逼美联储降息 [70][71] - 5月新增非农13.9万人超预期，前两月数据下修9.5万人，一季度GDP环比下修至 -0.5%，零售和消费支出下行，5月CPI环比0.1%不及预期，经济硬数据和软数据差异收敛，关税对经济负面冲击大于通胀上行动力 [4][80] - 5月CPI和核心CPI同比符合预期，环比回落，核心商品和超级核心CPI回落，服务项环比走弱，预计通胀难大幅反弹，若6 - 7月通胀数据走弱，不排除美联储提前或超预期降息 [81][83] - 5月非农新增就业超预期，失业率回升至4.244%，劳动参与率回落，薪资增速环比0.4%，实际薪资增速维持高位 职位空缺数回升，V/U较前值回落，就业市场匹配效率回升 [87][88] - 5月地产销售分化，成屋销售略好，新屋销售回落，高利率环境下地产部门复苏不确定加大 [98] - 6月美国综合PMI略回落，制造业超预期，服务业PMI增速放缓，商品通胀或有反弹压力，制造业PMI持续回暖不确定 [103] 2025年7月美债市场展望及策略 美债市场展望 - 经济基本面，6月经济数据有“类滞胀”迹象，通胀无大幅上行基础，下半年美国经济有下行压力但无深度衰退风险 [108] - 货币政策，美联储可能高估通胀上行压力，经济走弱、财政赤字压力和政治因素、金融稳定风险或促使降息 [109] - 供需方面，债务上限问题未决，财政部或延续发行短债策略，稳定币兴起或使短端美债发行占比增加 发行结构稳定和债务上限解决将缓解市场对再融资压力的担忧 [110] - 流动性上，美国资金市场利率低位波动，美债市场无系统性风险，债务上限和季末效应对货币市场流动性冲击可控 [111] 美债投资策略 - 汇率对冲成本后美债收益率不及欧日本国公债，会降低其吸引力，一级交易商美债敞口高位震荡 4.4% - 4.5%区间的10年期美债有配置价值 [6] - 短期在【4.2% - 4.5%】波段交易，等利率拐点，标的包括TLT、TMF、10年期及以上美债期货 [6]