报告公司投资评级 - 股票投资评级为买入，维持该评级 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为内资独立第三方测试领军企业，持续发力高端芯片测试领域，受益于市场复苏和新客户量产，产能利用率提高，高端产品测试业务占比提升，2024年营收创新高，可转债募投项目将扩充高端芯片测试产能 [4] - 芯片高端化和封装制程先进化提升测试费用占比，预计2030年中国大陆芯片测试服务市场空间达千亿人民币 [4] - 台资龙头京元电子的成长验证第三方测试服务模式符合行业分工趋势，大陆市场空间大，内资企业有发展和赶超机会 [4] - 预计公司2025 - 2027年分别实现营收14.06/18.33/23.09亿元，净利润1.95/3.11/4.49亿元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为45/28/20倍，维持“买入”评级 [6] 各目录总结 内资独立第三方测试领军企业，持续发力高端芯片测试领域 - 股权结构：上海伟测半导体科技股份有限公司股权较为分散，上海蕊测半导体科技有限公司持股30.87%，还有多家投资机构持股 [13] - 发展历程：经历创业摸索和积累、快速成长与发展壮大、跨越式发展与确立行业领先地位三个阶段，从晶圆测试业务起步，后开拓芯片成品测试业务，客户从模拟类客户升级为国内知名芯片设计公司和封测厂商，再到中国大陆最高端的芯片设计公司 [15] - 高端产品测试业务占比提升：2018 - 2022年营收高速增长，2022Q4行业下行，公司调整策略聚焦高端芯片等领域，2024年营收创新高，2025Q1营收2.85亿元，同比+55.39% [16] - 产能扩张+股权激励短期影响利润：2018 - 2022年利润大幅增加，2023年利润下降，主要因股权激励、产能扩张和研发销售费用增加，2024年利润增速低于营收增速，2025Q1归母净利润同比扭亏为盈 [20] - 周期叠加产能因素短期影响毛利率：晶圆测试和芯片成品测试毛利率逐年下降，主要受行业周期和产能利用率影响，2025Q1毛利率32.67%，同比+6.13pcts [23] - 加大“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”研发力度：2018 - 2022年期间费用率下降，2023年提升，主要因营收增长小、逆周期扩产、股权激励和研发投入增加 [24] - 客户资源：公司积累了广泛客户资源，涵盖芯片设计、制造、封装、IDM等类型企业，前五大客户营收占比在40% - 45%左右 [27][28] - 供应商：2021 - 2024H1向前五大供应商采购占比上升，主要采购测试设备，供应商集中度高因测试设备市场集中度高 [30] - 可转债募投项目：募集资金11.75亿元用于无锡和南京项目，扩充高端芯片测试产能，预计90%左右收入来自高端芯片测试，配置较多三温测试和老化测试设备服务高可靠性芯片测试需求 [31] 芯片高端化和封装制程先进化提升测试费用占比，中国大陆千亿芯片测试服务市场空间 - 集成电路测试内容：包括晶圆测试和芯片成品测试，测试内容有参数测试与功能测试，参数测试含直流、交流、混合信号、射频参数测试，功能测试含数字电路模块、存储器读写功能测试等 [34] - 晶圆测试：通过探针台和测试机对裸芯片测试，可减少封装和后续测试成本，指导芯片设计和制造工艺改进 [35] - 成品测试：通过分选机和测试机对封装后芯片测试，挑选合格成品芯片，保障性能，指导封装工艺改进 [38] - 晶圆测试和成品测试的区别：产业链位置、测试设备、测试目的、客户群体不同，测试难度和竞争格局也有差异 [43][44] - CP工艺流程：有多种可选流程，不同类型晶圆测试推荐不同流程 [46] - FT工艺流程：不同类型成品芯片测试推荐不同流程 [48] - 集成电路测试的需求和产能分布：芯片设计公司是最大需求方，封测一体厂商、IDM企业、晶圆制造企业有外包测试需求，独立第三方测试厂商是主要供给方 [49] - 芯片的高端化和封装制程的先进化提升测试费用占比：随着芯片高端化和先进封装制程普及，测试费用占比提高，不同类型芯片有不同测试难点和行业创新方案 [51] - 台资巨头在中国大陆的发展较为缓慢，内资成长空间巨大：2021 - 2023年我国集成电路测试市场规模增长，预计2025年中国测试服务市场将达550亿元，占全球50.3% [63] - 集成电路测试主要设备：包括测试机、分选机、探针台，测试机价值量占比最大 [65] - 测试所需设备——测试机：行业资本投入壁垒高，测试机是最大细分领域，我国市场规模扩大，2022年爱德万、泰瑞达、致茂电子份额前三 [68] - 测试所需设备——探针台：探针测试是关键技术，市场规模将增长，设备向高精度发展，行业由国外厂商主导 [71] - 测试所需设备——分选机：应用于设计验证和成品测试环节，全球市场销售额将增长，国产三温分选机尚处起步阶段，汽车电子催涨其需求 [74] 台资龙头京元电子的成长充分验证第三方测试服务模式符合行业分工趋势 - 独立第三方测试服务模式符合行业分工趋势：该模式是行业专业化分工产物，相比封测一体模式，具有技术专业性和效率优势明显、测试结果中立客观更受信赖的优点，京元电子等是全球独立第三方测试厂商前三强 [77]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][12] 报告的核心观点 - 2024 年公司实现营业收入 25.78 亿元，同比增长 32.71%；归母净利润 5.08 亿元，同比增长 32.60%；扣非归母净利润 5.08 亿元，同比增长 35.89%。2025 年第一季度，公司实现营业收入 8.24 亿元，同比增长 22.52%；归母净利润 1.81 亿元，同比增长 27.20%；扣非归母净利润 1.81 亿元，同比增长 26.16% [2][6] - 受益于集采放量，乌灵胶囊在医院终端及科室覆盖扩大渗透，灵泽片、灵莲花颗粒保持不错的增长势头，百令片有所承压，2024 年中药饮片、中药配方颗粒分别增长 46.02%、143.19%，持续拉动公司收入高增 [12] - 2024 年公司毛利率 60.95%（同比 -7.47pct），归母净利率 19.70%（同比 -0.02pct），销售费用 8.39 亿元（+7.87%），销售费率 32.53%（同比 -7.49pct）；管理费用 1.10 亿元（+14.15%），管理费率 4.28%（同比 -0.70pct）；研发费用 0.72 亿元（-9.38%），研发费率 2.79%（同比 -1.30pct） [12] - 公司继续围绕乌灵系列品种进行深度研究，完成乌灵胶囊改良型新药 AD 动物药效学研究，推进多维度证据链完善；完成乌灵系列 3 个治疗方向的项目立项，开展药学研究工作。灵泽片被列为国家二级中药保护品种，加强临床扩大应用研究。灵莲花颗粒进行新增适应症开发工作。创新中药灵香片已获临床试验批准通知书，开展Ⅱ期临床研究 [12] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 6.60 亿元、8.45 亿元及 10.84 亿元，对应 EPS 分别为 0.94 元、1.21 元及 1.55 元 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 当前股价 15.81 元（2025 年 5 月 6 日收盘价），总股本 70,139 万股，流通 A 股 60,291 万股，每股净资产 4.45 元，近 12 月最高/最低价 18.50/11.53 元 [8] 财务报表及预测指标 - 利润表预测：2025 - 2027 年营业总收入分别为 32.72 亿元、40.65 亿元、50.07 亿元；营业成本分别为 13.04 亿元、16.61 亿元、20.98 亿元；毛利分别为 19.68 亿元、24.04 亿元、29.09 亿元等 [18] - 资产负债表预测：2025 - 2027 年货币资金分别为 11.56 亿元、11.53 亿元、12.49 亿元；应收账款分别为 7.93 亿元、9.75 亿元、12.01 亿元；存货分别为 8.46 亿元、11.05 亿元、13.96 亿元等 [18] - 现金流量表预测：2025 - 2027 年经营活动现金流净额分别为 9.42 亿元、6.95 亿元、9.73 亿元；投资活动现金流净额分别为 -0.08 亿元、0 亿元、0 亿元；筹资活动现金流净额分别为 -5.82 亿元、-6.99 亿元、-8.77 亿元等 [18] - 基本指标预测：2025 - 2027 年每股收益分别为 0.94 元、1.21 元、1.55 元；每股经营现金流分别为 1.34 元、0.99 元、1.39 元；市盈率分别为 16.80、13.12、10.23 等 [18]

资料来源：公司公告， Wind ，中银证券 以 2025 年 5 月 8 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 有色金属：能源金属 有色金属 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 5 月 9 日 300618.SZ 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 33.12 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 2.0 11.5 (3.6) 10.8 相对深圳成指 0.9 3.3 (0.0) 5.0 发行股数 (百万) 308.32 流通股 (百万) 271.32 总市值 (人民币 百万) 10,211.72 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 460.75 主要股东 梁杰 16.00% (29%) (13%) 2% 18% 33% 49% May-24 Jun-24 Jul-24 Aug-24 Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Mar-25 Apr-25 May-25 寒锐钴业 深圳成指 铜钴产销同比增长，产品种类不断丰富 公司发布 2024年年报和 2025年一季报，分别实现归母净利润 ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布年报及一季报，业绩符合市场预期，2024年营收10.8亿元，同比+4.3%，归母净利润-0.7亿元，亏幅同比+249.5%；2025Q1营收2.2亿元，同比-12.3%，环比-18.7%，归母净利润-0.2亿元，亏幅同比+150.4% [7] - 高端产品放量叠加成本优化，毛利率持续提升，2024年毛利率同比+3.9pct至40.1%，2025Q1进一步提升至44.1%，同比+6.1pct，环比+0.5pct [7] - 高端芯片批量交付，随客户拓展放量可期，2024年以太网芯片/模组/交换机收入、销量、ASP有不同变化，高端旗舰芯片已实现小批量交付 [7] - 持续加大研发投入，积蓄增长动能，2024年研发投入达4.3亿，同比+36.4%，研发费用率达39.6%，同比+9.3pct，2025Q1进一步提升至49.6%，同比+12.9pct，环比+13.8pct [7] - 考虑下游需求波动性，调整公司2025/2026年预期总收入，预期2027年总收入为22.9亿元，公司最新收盘价对应PS为20.2/15.3/11.9倍，维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,037|1,082|1,353|1,787|2,291| |同比（%）|35.17|4.28|25.04|32.10|28.23| |归母净利润（百万元）|(19.53)|(68.27)|(27.54)|7.47|102.34| |同比（%）|33.62|(249.52)|59.66|127.12|1,270.62| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(0.05)|(0.17)|(0.07)|0.02|0.25| |P/S（现价&最新摊薄）|26.36|25.27|20.21|15.30|11.93| [1] 市场数据 - 收盘价66.69元，一年最低/最高价31.00/97.68元，市净率11.74倍，流通A股市值13,437.49百万元，总市值27,342.90百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产5.68元，资产负债率10.68%，总股本410.00百万股，流通A股201.49百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2,349|2,412|2,511|2,679| |货币资金及交易性金融资产|1,315|1,267|1,092|964| |经营性应收款项|292|360|475|604| |存货|735|781|942|1,108| |非流动资产|313|294|312|371| |资产总计|2,662|2,706|2,823|3,049| |流动负债|283|358|468|591| |非流动负债|46|42|42|42| |负债合计|329|400|509|633| |归属母公司股东权益|2,333|2,307|2,314|2,417| |所有者权益合计|2,333|2,307|2,314|2,417| |负债和股东权益|2,662|2,706|2,823|3,049| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,082|1,353|1,787|2,291| |营业成本(含金融类)|648|804|1,059|1,330| |税金及附加|2|3|3|4| |销售费用|41|45|48|57| |管理费用|62|68|86|101| |研发费用|428|473|590|687| |财务费用|0|(7)|(8)|(8)| |营业利润|(73)|(32)|9|120| |利润总额|(68)|(32)|9|120| |净利润|(68)|(28)|7|102| |归属母公司净利润|(68)|(28)|7|102| |毛利率(%)|40.11|40.59|40.72|41.97| |归母净利率(%)|(6.31)|(2.04)|0.42|4.47| |收入增长率(%)|4.28|25.04|32.10|28.23| |归母净利润增长率(%)|(249.52)|59.66|127.12|1,270.62| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|174|(26)|(110)|(13)| |投资活动现金流|(149)|181|135|85| |筹资活动现金流|(386)|(5)|0|0| |现金净增加额|(360)|152|25|72| |折旧和摊销|52|38|47|56| |资本开支|(116)|(25)|(65)|(115)| |营运资本变动|184|(36)|(164)|(172)| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|5.69|5.63|5.64|5.89| |最新发行在外股份（百万股）|410|410|410|410| |ROIC(%)|(3.23)|(1.43)|0.02|4.02| |ROE - 摊薄(%)|(2.93)|(1.19)|0.32|4.24| |资产负债率(%)|12.35|14.77|18.03|20.75| |P/E（现价&最新股本摊薄）|(400.54)|(993.01)|3,661.95|267.17| |P/B（现价）|11.72|11.85|11.82|11.31| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 国补拉动2024Q4收入大幅增长，2025Q1受公司响应政策时间较晚影响，营收规模阶段回落；毛利率同比优化，费用投放节奏差异导致费用率有所上升，Q1公司经营利润阶段下滑；公司滚动推出股权激励，彰显龙头发展信心；公司围绕厨房场景和用户需求变化，积极探索新产品方向，并共享公司渠道资源，有望进一步打开增量市场 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收112.13亿元，同比增长0.10%，归母净利润15.77亿元，同比下滑8.97%，扣非归母净利润14.56亿元，同比下滑8.08%；2024Q4营收38.17亿元，同比增长16.78%，归母净利润3.75亿元，同比增长4.28%，扣非归母净利润3.81亿元，同比增长26.93%；2025Q1营收20.76亿元，同比下滑7.20%，归母净利润3.40亿元，同比下滑14.66%，扣非归母净利润3.14亿元，同比下滑11.13% [2][4] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），若考虑中期分红，2024年公司分红率为59.88%，较上年提升5.4pct，且安排2025年度中期分红，分红金额不低于2025H1分红金额，不超过当期归母净利润的100% [4] 收入分析 - 2024年公司营业收入同比+0.10%，吸油烟机/燃气灶/洗碗机/一体机/消毒柜产品收入分别同比+2.51%/+3.96%/+4.22%/+2.40%/-22.14%；2024Q4营业收入同比+16.78%，或因国补拉动C端渠道高增，2024Q4油烟机/燃气灶/洗碗机/消毒柜行业全渠道零售额分别同比+39.34%/+37.45%/+39.17%/+22.19%；2025Q1营业收入同比-7.20%，预计受各地区国补落地节奏差异，公司未能及时跟进影响，后续预计改善 [10] 利润分析 - 2024年公司毛利率同比-1.00pct，销售/管理/研发费用率分别同比+0.66/+0.35/+0.23pct，经营利润同比-14.57%；2024Q4毛利率同比+0.84pct，销售/管理/研发费用率分别同比+3.37pct/持平/+0.29pct，经营利润同比+30.25%，2024Q4归母净利润增速相对较低主要是单独进行减值测试的应收款项减值准备转回同比减少约8235万元；2025Q1毛利率同比+2.08pct，销售/管理/研发费用率分别同比+3.94/+0.38/-0.09pct，销售费用率增加较多或因线上渠道费用投放节奏与上年存在差异，经营利润同比-13.08% [10] 股权激励 - 公司发布2025年股权激励计划（草案），激励计划对象人数为372人，拟授予的股票期权总量为608万份，占当前总股本的0.64%，公司层面业绩指标为2025 - 2027年净资产收益率不低于13%，或以2024年营业收入为基数，2025 - 2027年营业收入增长率不低于同行业均值 [10] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为16.62、17.47和18.47亿元，对应PE为11.23、10.68和10.10倍 [10] 财务报表及预测指标 - 给出了2024A、2025E、2026E、2027E的利润表、资产负债表、现金流量表相关数据，以及基本指标如每股收益、每股经营现金流、市盈率、市净率等数据 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6][9] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度报告显示，实现营业收入30.95亿元，同比增长28.28%；归母净利润3.22亿元，同比增长32.68% [2][4] - 车灯赛道持续升级，公司产品客户转型进入兑现期，并加速海外布局 [2][9] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为18.6、23.2、28.6亿元，对应PE分别为20.95X、16.73X、13.58X [2][9] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025Q1营收端高增长，主要因下游客户放量带动，核心客户赛力斯Q1问界M9累计交付2.0万台，奇瑞/一汽丰田/理想/一汽大众/一汽红旗Q1销量分别为62.0/17.2/9.3/33.8/10.9万辆，同比分别+21.75%/+27.10%/+15.50%/+44.86%/+8.80% [9] - Q1毛利率为18.83%，同环比分别 - 0.81pct/+1.23pct，因整车行业竞争加剧致上游供应链承压 [9] - Q1归母净利率10.41%，同环比分别+0.35pct/-0.29pct，因新能源客户带动高ASP产品放量摊薄期间费用 [9] - Q1期间费用率为8.74%，同环比分别 - 1.50pct/+3.23pct，费用管控持续优化，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.3%/6.0%/0.1%，同比分别 - 1.11pct/-0.39pct/+0.19pct/-0.19pct [9] 发展趋势 - 客户层面，国内与优质新势力及自主品牌合作深入，Q1赛力斯、奇瑞、一汽大众、红旗和理想贡献主要收入，在手订单以新能源车为主，2025年新项目交付将释放业绩 [9] - 产品层面，携手欧冶、晶能推出iVISION智眸大灯，对标一代HD车灯成本有望减20%，已获4家车企6个项目定点，预计2025年量产，还推进智能前照灯、像素式显示化交互灯、智能数字格栅研发 [9] - 全球化方面，塞尔维亚工厂产能爬坡，2024年海外收入达4.99亿元，同比+49.09%，开拓国际知名新能源车企，北美成立墨西哥星宇和美国星宇 [9] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|13253|15862|19788|24647| |归母净利润（百万元）|1408|1855|2323|2862| |EPS（元）|4.96|6.49|8.13|10.02| |市盈率|26.90|20.95|16.73|13.58| |市净率|3.75|3.23|2.71|2.26| |总资产收益率|8.3%|8.6%|9.3%|9.1%| |净资产收益率|13.8%|15.4%|16.2%|16.6%| |净利率|10.6%|11.7%|11.7%|11.6%| |资产负债率|39.9%|44.3%|42.2%|45.0%| |总资产周转率|0.84|0.82|0.85|0.88|[15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][11] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司营收下降但扣非归母净利润增长 展望未来随着经济复苏和加盟商投资意愿提升 酒店行业有望稳健增长 短期公司计划提速开店 长期在下沉市场中高端酒店扩张有空间 产品迭代升级有望提升品牌形象 预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.48、10.84、11.95亿元 对应PE为17、15、13倍 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年一季度公司实现营业收入17.65亿元 同比下降4.34% 实现归母净利润1.43亿元 同比增长18.37% 实现扣非归母净利润1.09亿元 同比增长12.03% [2][6] 门店情况 - 2025年一季度新开店300家 同比增长46.3% 中高端酒店占比继续提升 一季度末中高端酒店占比达29% 特许加盟模式新开店297家 一季度末特许加盟方式运营的门店比例提升至91.6% 标准管理酒店新开店192家 同比增长88.2% 占全部新开店比例64% 同比增长14.2pct 截至一季度末 公司酒店数量达7084家 已签约未开业和正在签约店为1724家 [11] 经营情况 - 2025年一季度 公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为141元 同比下降4.6% ADR为228元 同比下降2.0% OCC为61.7% 同比下降1.7pct 18个月以上不含轻管理酒店的成熟酒店RevPAR 141元 同比下降8.7% 平均房价226元 同比下降4.5% 出租率62.3% 同比下降2.9pct 分等级看 一季度公司经济型/中高端/轻管理酒店RevPAR分别同比 - 4.1%/-6.9%/-3.2% [11] 盈利能力情况 - 2025年第一季度 公司毛利率同比下降1.23pct至35.36% 期间费用率同比下降1.81pct至25.76% 销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.86%/12.95%/4.18%/0.78% 同比分别 - 0.36/-0.4/-1.05/+0.01pct 因一季度处置长期股权投资确认投资收益1500万元 投资收益大幅提升 净利率同比提升1.82pct至9.07% [11] 投资建议与盈利预测 - 展望未来 随着经济的稳步复苏和加盟商投资意愿的逐步提升 酒店行业有望迎来稳健增长 短期公司2025年计划新开1500家酒店 提速开店节奏 持续打造酒店产品力 长期公司在下沉市场的中高端酒店扩张仍有较大空间 高存量储备店为新店开拓打下坚实基础 如家NEO等产品迭代升级的持续进行有望进一步提升品牌形象 预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.48、10.84、11.95亿元 对应PE为17、15、13倍 维持“买入”评级 [11] 财务报表及预测指标 - 利润表预测2025 - 2027年营业总收入分别为81.76亿、86.19亿、90.18亿元 归属于母公司所有者的净利润分别为9.48亿、10.84亿、11.95亿元等 - 资产负债表预测2025 - 2027年资产总计分别为371.44亿、374.33亿、387.34亿元 负债合计分别为243.04亿、234.27亿、234.43亿元等 - 现金流量表预测2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为23.92亿、16.96亿、20.96亿元 投资活动现金流净额分别为 - 8800万、 - 7900万、 - 9300万元等 - 基本指标预测2025 - 2027年每股收益分别为0.85元、0.97元、1.07元 市盈率分别为16.86、14.75、13.38倍等 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][9] 报告的核心观点 - 2025Q1五芳斋营业总收入2.43亿元同比增17.24%，归母净利润 -4523.49万元、扣非净利润 -4873.65万元同比均减亏，增长势头良好，节令产品日销表现突出，成本费用进一步优化实现减亏，关注旺季粽子销售及新渠道拓展表现，预计2025 - 2027年归母净利润为1.91、2.09、2.29亿元，EPS为0.96、1.05、1.15元，对应当前股价PE为21、20、18X [2][4][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 当前股价20.62元，总股本19,827万股，流通A股12,188万股，每股净资产8.44元，近12月最高/最低价29.16/14.35元 [7] 市场表现对比图（近12个月） - 展示了五芳斋与沪深300指数在2024 - 5至2025 - 5期间的表现 [8][9] 相关研究 - 提及《五芳斋2024年报点评：业绩符合预期，关注新渠道拓展》《五芳斋2024年三季报点评：中秋前置带动月饼销售，整体经营底部承压》《五芳斋2024年半年报点评：收入景气承压，新品顺势而为》等报告 [10] 事件评论 - 分产品看，粽子系列1.24亿元（+37.27%）、月饼系列48.58万元（+723.39%）、餐食系列0.36亿元（+0.74%）、蛋制品、糕点及其他0.66亿元（ - 0.70%）；分渠道看，连锁门店0.72亿元（ - 3.22%）、电子商务0.35亿元（+26.39%）、商超0.20亿元（+9.74%）、经销商0.83亿元（+50.52%）、其他0.17亿元（ - 2.92%）；分地区看，华东1.57亿元（+16.09%）、华北0.12亿元（+65.03%）、华中0.18亿元（+9.87%）、电商0.22亿元（+7.85%），其余地区收入贡献较小 [9] - 2025Q1末经销商数量597个，一季度增加60个、减少125个，期末华东441个、华北20个、华中51个、华南28个、西南28个、西北19个、东北10个 [9] - 2025Q1归母净利率提升15.05pct至 - 18.63%，毛利率+1.12pct至35.4%，期间费用率 - 14.88pct至55.53%，其中销售费用率（ - 9.32pct）、管理费用率（ - 5.64pct）、研发费用率（ - 0.39pct）、财务费用率（+0.47pct）、营业税金及附加（ - 0.03pct） [9] - 今年端午节相对较早，5月进入销售旺季，公司主要产品有望快速增长，玉米团产品已进入山姆渠道，目前断货，补货后有望贡献收入增量 [9] 财务报表及预测指标 - 展示了2024A、2025E、2026E、2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等数据，如营业总收入、营业成本、毛利、各项费用、资产、负债、股东权益等情况 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 看好公司短期臻酿八号增长，长期推进高端品牌建设，加大对新一代井台消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年总营收/归母净利润分别为 52.17/13.41 亿元，分别同比+5%/+6%；2024Q4 分别为 14.29/2.16 亿元，分别同比+5%/-12%；2025Q1 分别为 9.59/1.90 亿元，分别同比+3%/+2% [5] - 2024 年毛利率/净利率分别为 83%/26%，分别同比 -0.4/+0.1pcts；2025Q1 毛利率/净利率分别为 82%/20%，分别同比+1.5/-0.1pcts [5] - 2024 年销售/管理费用率分别为 25%/8%，分别同比-1.3/+0.9pcts；2025Q1 销售/管理费用率分别为 27%/9%，分别同比-7.6/-0.5pcts [5] - 2024 年经营净现金流/销售回款分别为 7.44/53.48 亿元，分别同比-57%/-5%；2025Q1 经营净现金流/销售回款分别为-5.76/7.32 亿元，其中 2024Q1 经营净现金流为-1.02 亿元，销售回款同比-21%；截至 2025Q1 末，公司合同负债 9.36 亿元（环比-0.13 亿元） [5] 产品与渠道情况 - 分产品看，2024 年高档/中档营收分别为 47.64/2.64 亿元，分别同比+2%/+29%；毛利率分别为 86%/63%，分别同比+0.85/-2.41pcts；2025Q1 高档/中档营收分别为 8.51/0.49 亿元，分别同比+6.71%/-34.21%；毛利率分别同比-1.91/-7.55pcts [6] - “水井坊”主品牌聚焦 300 - 800 元次高端价格带，“第一坊”聚焦于 800 元以上高端市场，持续布局中端子品牌“天号陈” [6] - 分渠道看，2024 年新渠道/批发代理营收分别为 5.28/45.00 亿元，分别同比+10%/+2%；2025Q1 新渠道/批发代理营收分别为 2.86/6.14 亿元，分别同比+184.44%/-20.44% [6] - 分区域看，2024 年国内/国外营收分别为 49.70/0.58 亿元，分别同比+3%/+45%；2025Q1 国内/国外营收分别为 8.98/0.02 亿元，分别同比+4.3%/-84.35% [6] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 为 2.90/3.16/3.50 元，当前股价对应 PE 分别为 16/15/14 倍 [8] - 2025 - 2027 年主营收入预计分别为 53.97/57.59/62.60 亿元，增长率分别为 3.4%/6.7%/8.7%；归母净利润预计分别为 14.15/15.42/17.05 亿元，增长率分别为 5.5%/9.0%/10.6% [10] 财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |ROE（%）|25.8|23.2|21.7|20.7| |毛利率（%）|82.8|83.9|84.1|84.2| |四项费用/营收（%）|33.6|33.5|32.9|32.4| |净利率（%）|25.7|26.2|26.8|27.2| |资产负债率（%）|43.4|40.4|36.2|33.0| |总资产周转率|0.6|0.5|0.5|0.5| |应收账款周转率|38.0|243.3|243.3|260.7| |存货周转率|0.3|0.6|0.7|0.7| |P/E|17.1|16.2|14.8|13.4| |P/S|4.4|4.2|4.0|3.7| |P/B|4.4|3.7|3.2|2.8| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 理想核心优势是出色产品打造能力、优秀战略布局和精细化管理能力，虽短期基本面承压，但智驾+AI+机器人布局深入，智能化行业领先，出色产品打造能力保障长期成长性，25 - 26年处高压纯电新车周期，建议持续关注 [4] - 本次改款整体符合预期，预计L系列改款后与1 - 2月释放权益前产品力保持一致，后续伴随市场进入旺季及公司进一步让利，销量存在上行可能 [3] - 市场对理想分歧在于无法证明其产品是否爆款，建议关注增程版本改款订单状态和纯电i8上市后订单状态，公司纯电放量预计在26年 [3] 新款车型情况 配置升级 - 智驾：全系升级ATL激光雷达，AD Pro增配，功能仍为高速NOA，升级主动安全能力；AD MAX升级为单颗Thor芯片，算力700TOPS，Pro升级为J6M [2] - 外观内饰：新增天青色外观、棕色内饰配色和轮毂造型 [2] - 三电&驾控：L7/L8 Max版本升级52.3度大电池，L7/L8/L9升级双腔闭式空悬 [2] - 舒适性配置：L6 Pro限时赠送冰箱，L9增加热石按摩，后排娱乐屏尺寸扩大至21.4英寸 [2] 限时权益 - 3年免息与老款一致，交5000抵10000，还有1万元选装基金和赠送充电桩 [2] 财务预测 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|123,851|/|144,460|165,157|212,810| |营业收入增长率|173.48%|16.64%|14.33%|28.85%|8.97%| |归母净利润(百万元)|11,704|8,032|10,758|13,710|17,088| |归母净利润增长率|681.65%|-31.37%|33.94%|27.44%|24.64%| |摊薄每股收益(元)|5.52|3.79|5.07|6.46|8.05| |每股经营性现金流净额|23.89|7.51|5.69|14.23|10.40| |ROE(归属母公司)(摊薄)|19.46%|/|11.33%|13.15%|14.32%| |P/E|26.67|24.82|20.89|16.39|13.15| |P/B|5.19|2.81|2.75|2.35|1.99|[9] 三张报表预测摘要 - 损益表：涵盖主营业务收入、成本、毛利等多项指标及各年数据和增长率 [11] - 资产负债表：包含货币资金、应收款项、存货等项目各年数据及占比 [11] - 现金流量表：涉及净利润、非现金支出、营运资金变动等各年数据及相关增长率 [11]