投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，但建议持续关注智谱公司 [4] 核心观点 - 智谱公司ARR与MaaS商业化加速趋势强劲，智能上界驱动高质量Token进入量价齐升阶段 [1] - 公司已初步证明，在范式切换阶段，模型智能上界的提升能够同时推动定价上行与用量扩张，高质量Token正逐步从“拼价格”走向“拼能力” [3] - 随着模型智能上界提升→获得定价权→高质量Token占比提升→ARR加速→毛利率改善，正反馈链条有持续强化的基础 [4] 财务与经营业绩总结 - 2025年智谱实现营收7.24亿元，同比增长131.9% [1] - 2025年全年实现毛利2.97亿元，毛利率为41.0% [1] - 2025年开放平台及API业务毛利率达到18.9%，同比提升15.6个百分点 [1] - 2025年研发开支为31.80亿元，同比增长44.9% [1] - 2025年经调整净亏损为31.82亿元，同比扩大29.1% [1] - 亏损主要来自研发投入，后续ARR与毛利释放速度如果持续快于研发投入节奏，有望带来盈利显著改善 [1] 业务结构分析 - 按部署方式划分，2025年云端部署（开放平台及API业务）实现营收1.90亿元，同比增长292.7% [3] - 2025年本地部署实现营收5.34亿元，同比增长102.3% [3] - 本地部署业务中，企业级智能体2025年实现营收1.66亿元，同比增长248.9%，收入占比从2024年的15.2%提升至22.9% [3] - 本地部署业务中，企业级通用大模型2025年实现营收3.66亿元，同比增长70.5%，收入占比从2024年的68.7%降至50.4% [3] - 本地部署业务中，技术服务及其他2025年实现营收254.4万元，同比增长31.4% [3] 商业化进展与运营指标 - 截至2026年3月，公司MaaS开放平台/API业务年度经常性收入（ARR）约2.5亿美元 [3] - 2026年第一季度，MaaS平台付费Token调用量较2025年12月31日增长4倍 [3] - 截至2026年第一季度，API价格较2025年末累计提升83%，呈现量价齐升特征 [3] - 2025年，中国前十大互联网公司中已有9家正在使用GLM模型 [3] - 平台注册企业及开发者/用户已突破400万 [3] - Coding Plan推出6个月后，付费Token调用量增长15倍 [3] - 2026年3月推出Cloud/Agent相关产品后，平台拉新明显，claw plan及产品付费用户达40万人 [3] 技术发展与未来展望 - 公司凭借GLM系列模型不断探索智能上界，实现了从开发者生态到全球化MaaS平台的全面高速发展 [3] - 公司后续有望实现：1）在Slime异步强化学习框架提升智能体长程任务效率；2）GLM-5进入国产芯片Co-design阶段；3）国产硬件部署成本降低50%，性能无损 [3] - 根据彭博一致预期，预计公司2026-2028年有望实现营收30.72亿元、72.14亿元、173.79亿元 [4] - 截至2026年4月7日，对应2026-2028年市销率（PS）分别为99.3倍、42.3倍、17.6倍 [4]

报告投资评级 - 评级为“买入”，且为“上调”评级 [4][7] 报告核心观点 - 公司盈利能力持续改善，已进入业绩增长通道，主要得益于锂电行业景气度提升及公司自身降本增效 [7] - 公司在人形机器人零部件领域布局领先，已实现批量供应并积极扩产，有望形成全新成长曲线 [7] - 基于锂电业务改善及机器人业务前景，报告上调了公司未来三年的盈利预测 [7] 公司基本状况与市场数据 - 公司为震裕科技，股票代码300953.SZ [4] - 截至报告发布时，公司总股本为1.7348亿股，流通股本为1.2456亿股 [2] - 当前市价为182.00元，总市值为315.73亿元，流通市值为226.70亿元 [2] 历史与预测财务表现 - **营业收入**：2023年为60.19亿元，2024年为71.29亿元，同比增长18%；预计2025-2027年分别为97.75亿元、121.64亿元、155.37亿元，同比增长率分别为37%、24%、28% [4][7][8] - **归母净利润**：2023年为0.43亿元，2024年为2.54亿元，同比大幅增长494%；预计2025-2027年分别为5.21亿元、10.24亿元、15.12亿元，同比增长率分别为105%、97%、48% [4][7][8] - **盈利能力指标**：毛利率预计从2024年的13.9%提升至2027年的17.9%；净利率从2024年的3.6%提升至2027年的9.7%；净资产收益率从2024年的8.5%提升至2027年的25.1% [8] - **每股指标**：预计每股收益从2025年的3.00元增长至2027年的8.72元 [4][7][8] - **估值比率**：基于当前股价，预计2025-2027年市盈率分别为60.6倍、30.8倍、20.9倍；市净率分别为8.9倍、6.9倍、5.2倍 [4][8] 近期业绩亮点 - **2025年全年业绩**：实现营业收入97.76亿元，同比增长37%；归母净利润5.20亿元，同比增长105%；扣非归母净利润5.03亿元，同比增长118% [7] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入31.83亿元，同比增长51%；归母净利润1.08亿元，同比增长32.5% [7] - **2026年第一季度预告**：预计归母净利润为2.75-3.05亿元，同比增长277%-319%，环比增长155%-182%；预计扣非归母净利润为2.60-2.90亿元，同比增长299%-345% [7] 业务驱动因素分析 - **锂电结构件业务**：2025年下半年以来，储能需求爆发带动锂电行业景气度提升，市场需求旺盛，公司产能利用率显著提高，营收规模持续增长 [7] - **人形机器人业务**： - 产品矩阵：已形成反向式行星滚柱丝杠、线性执行器模组、灵巧手精密零部件三条主线产品 [7] - 客户进展：线性执行器模组及反向式行星滚柱丝杠已直接对接海外大客户；国内主要人形机器人本体厂已基本实现批量供货、送样或技术交流全覆盖 [7] - 产能布局：现有半自动生产线日产能达100套行星滚柱丝杠；计划投资21.1亿元建设精密部件及机器人零部件项目；通过可转债募资不超过18.8亿元，其中2.82亿元投向人形机器人精密模组及零部件产业化项目（一期），规划年产21万套线性模组、56万套行星滚柱丝杠等 [7] 盈利预测调整 - 上调2025/2026/2027年营业收入预测值至97.8/121.6/155.4亿元（前值为91.1/114.5/140.5亿元） [7] - 上调2025/2026/2027年归母净利润预测值至5.2/10.2/15.1亿元（前值为4.1/5.6/7.0亿元） [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6][10] 核心观点 - 2025年第四季度业绩符合预期，ADB（自适应远光灯）龙头开启“量价利”共振新周期 [1][2][4] - 车灯赛道持续升级，公司产品与客户转型进入兑现期，并加速海外布局 [2][10] - 机器人业务布局有序推进，有望构筑公司第二成长曲线 [10] 2025年及第四季度业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入152.57亿元，同比增长15.12%；其中主营业务收入145.78亿元，同比增长16.28%；归母净利润16.24亿元，同比增长15.32% [2][4] - **2025年第四季度业绩**：实现营收45.47亿元，同比增长12.89%，环比增长15.03%；实现归母净利润4.83亿元，同比增长12.06%，环比增长11.15% [10] - **盈利能力改善**：2025年第四季度毛利率为20.0%，同比提升2.4个百分点，环比提升0.2个百分点，产品结构优化是主因；归母净利率为10.6%，同比微降0.1个百分点，环比微降0.4个百分点，保持稳定 [10] - **费用情况**：2025年第四季度期间费用率为8.1%，同比上升2.6个百分点，环比下降0.6个百分点，总体保持稳定；销售费用率为0.3%，同比上升2.3个百分点，主要系周转材料耗用增加所致 [10] 业务发展驱动因素 - **量增价涨**：作为ADB大灯全球龙头，产品已全面渗透高端市场，在20万元以上价格带的自主品牌中接近全覆盖，客户包括华为系、小米、理想、极氪、蔚来等，并以奇瑞、吉利为基础同步拓展高端系列，多元客户战略助力国内市占率持续提升 [10] - **盈利能力迎来拐点**：ADB等智慧大灯持续放量，高毛利产品占比优化，叠加核心零部件国产化，共同推动公司产品综合毛利率优化 [10] - **出海加速**：持续推进海外客户拓展及全球尾灯项目落地，同时拓展北美新能源业务，海外市场有望贡献长期成长增量 [10] - **机器人第二成长曲线**：公司于2025年10月成立机器人公司，并与节卡机器人签署战略合作协议，基于主业在注塑、控制和灯饰等领域的协同，机器人业务具备较强可拓展性 [10] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.87亿元、27.72亿元、33.52亿元 [2][10] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为7.31元、9.70元、11.73元 [17] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为16.83倍、12.68倍、10.48倍 [2][10][17] - **其他预测指标**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为15.8%、17.3%、17.3%；净利率分别为10.9%、11.7%、10.7% [17]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 公司全球化与中高端战略成效显著，2025年营收与盈利能力实现高质量增长 [1][6] - 公司2025年实现营业收入1145.83亿港元，同比增长15.4%；归母净利润为24.95亿港元，同比增长41.8%；经调整归母净利润达25.12亿港元，同比增长56.5% [2][6] - 董事会建议派发末期股息每股现金49.80港仙，派息比例达经调整归母净利约50% [2][6] - 黑电行业结构性机会不断涌现，公司在大屏和高端市场具有较强竞争优势，与索尼成立合资公司有望进一步打开盈利空间 [10] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年全年营业收入1145.83亿港元，同比增长15.4%；下半年（H2）营业收入598.06亿港元，同比增长11.1% [2][6] - **盈利能力**：2025年归母净利润24.95亿港元，同比增长41.8%；经调整归母净利润25.12亿港元，同比增长56.5%；下半年经调整归母净利润14.52亿港元，同比增长52.5% [2][6] - **毛利与毛利率**：2025年毛利达179.00亿港元，同比增长15.1%；整体毛利率为15.6%，同比微降0.1个百分点 [10] - **费用管控**：销售、管理及研发三费费用率同比下降0.81个百分点至13.3% [10] - **现金流**：现金及现金等值项目同比大增54.2%至135.22亿港元 [10] 分业务表现 - **显示业务**：收入757.97亿港元，同比增长9.2%，毛利率为16.5%，同比提升1.1个百分点 [10] - **大尺寸显示**：收入647.08亿港元，同比增长7.7%；65吋及以上大屏电视出货量同比提升22.7%，占比提升至30.5% [10] - **Mini LED TV**：全球出货量同比大增118.0%，出货量占比提升至13.0%，规模稳居全球第一 [10] - **中小尺寸显示**：收入99.68亿港元，同比增长17.8% [10] - **智慧商显**：收入11.21亿港元，同比增长28.4% [10] - **互联网业务**：收入31.09亿港元，同比增长18.3%，毛利率高达56.4%，同比轻微增长0.2个百分点 [10] - **创新业务**：收入356.28亿港元，同比高增31.9%，毛利率为10.3%，同比减少2.1个百分点 [10] - **光伏业务**：收入210.63亿港元，同比增长63.6% [10] - **全品类营销**：收入结构变化对创新业务毛利率产生影响 [10] 市场与战略 - **全球化战略**：持续推进全球渠道拓展，海外互联网业务深化与Google、Roku、Netflix等企业的战略合作 [10] - **中高端化战略**：产品结构持续优化，推动大尺寸和高端显示产品占比提升 [10] - **合资公司**：2026年1月宣布与索尼就家庭娱乐业务成立合资公司，有望借助索尼核心技术补齐高端调校短板，抢占全球高端市场份额 [10] 未来展望与盈利预测 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为30.12亿港元、34.54亿港元、40.26亿港元 [10] - **估值**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为11.58倍、10.10倍和8.67倍 [10]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且评级为“维持” [6] 核心观点 - 零跑A10于2026年3月26日正式上市，定价6.58-8.68万元，产品力强劲，延续极致品价比路线，具有爆款潜质 [2] - 公司国内新车周期将带来销量持续增长，海外与Stellantis合作实现轻资产出海，打开全球销量空间 [2] - 零跑汽车全球强势新车周期正当时，智驾规划加速，看好未来销量及盈利双升 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.3、92.2、117.4亿元，对应PE分别为14.0X、7.2X、5.6X [7] A10产品力分析 - **定价**：A10定价6.58-8.68万元，上市即交付，同时上市初期提供较多优惠权益 [7] - **空间**：A10长宽高为4270mm*1810mm*1635mm，轴距2605mm，尺寸较同级车优势明显，空间得房率达88.1%，设双层后备箱，储物能力强 [7] - **续航与补能**：提供403km、505km两个续航版本，SOC 30%-80%（约250km）充电时间最快仅需16分钟，续航较同级竞品领先 [7] - **智能化**：座舱配置高通骁龙8295P/8155P芯片，激光雷达版配置激光雷达+高通8650芯片，可实现车位到车位领航辅助驾驶 [7] - **市场潜力**：竞品车型月销量多达2-4万辆，A10上市有望再造爆款，进一步提高公司全年100万辆销量目标的确定性 [7] 公司业务与战略展望 - **产品矩阵**：公司产品覆盖5-20万元价格带不同细分市场，已实现T03、C10和B10出海，2026年A系列和D系列发布将进一步拓宽产品矩阵 [7] - **国内渠道**：坚持“1+N”渠道发展模式，截至2025年底，共有950家销售门店（其中407家零跑中心，543家体验中心）和526家服务门店，覆盖295个城市 [7] - **海外拓展**：2025年出口6.7万辆，在中国乘用车品牌中纯电动汽车销量在欧洲29国市场排名前三（第四季度位居第二） [7] - **海外网络**：截至2025年底，在欧洲、中东、非洲、南美和亚太等约40个国际市场建立了约900家兼具销售与售后服务功能的网点，其中欧洲超800家，亚太超50家，南美超30家 [7] - **海外生产**：西班牙CKD项目已立项，计划2026年10月投产B10，2026年5月启动B05试制并于2027年投产 [7] - **智驾规划**：计划2026年第二季度推出覆盖全国的城市领航辅助功能，达到行业上游水平，并预计2026年底前完成智驾基座模型，落地基于AI大模型的辅助驾驶方案 [7] - **国内增长驱动**：以技术底蕴打造品价比产品，未来强势新车周期有望推动销量持续上升，规模效应及产品结构优化将推动盈利提升 [7] - **海外合作模式**：与全球第四大汽车集团Stellantis合作，利用其强大的经销售后网络、工厂产能等全球资源实现轻资产出海，具有初始低投入、布局快速、调整灵活的优势，海外高单车盈利有望带来可观利润贡献 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对卫星化学给出“增持”评级，目标价格为38.30元 [1][6] - 报告核心观点：公司2025年四季度业绩环比高增，在油价中枢上行背景下，其乙烷裂解路线成本优势明显，有望大幅增厚公司业绩 [2] - 维持增持评级，上调目标价至38.3元，主要基于上调后的盈利预测及给予2026年10倍市盈率估值 [12] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司实现营业总收入460.68亿元，同比增长0.92%；实现归母净利润53.11亿元，同比下降12.54% [4][12] - **季度环比改善**：2025年第四季度实现归母净利润15.56亿元，尽管同比下降34.61%，但环比大幅增长53.83% [12] - **盈利预测大幅上调**：预测2026年营业总收入将达737.29亿元，同比增长60.0%；归母净利润将达128.85亿元，同比大幅增长142.6% [4][12] - **每股收益预测**：报告将2026/2027年每股收益（EPS）预测上调至3.83/3.79元（原为2.31/2.84元），并新增2028年EPS预测为3.90元 [12] - **盈利能力指标**：预测净资产收益率（ROE）将从2025年的15.8%显著提升至2026年的30.5% [4] 行业背景与公司机遇 - **全球产能结构优化**：受能源成本高企、碳约束趋严等因素影响，欧洲自2022年来已关停乙烯产能3700万吨/年，约占其总产能9%；韩国于2025年启动行业重组，计划削减石脑油裂解能力270-370万吨/年，相当于现有产能25% [12] - **油价大幅上涨**：由于地缘政治冲突影响，布伦特原油均价从2026年初的61.32美元/桶大幅上涨至2026年4月2日的141.61美元/桶，上涨了80.29美元/桶 [12] - **乙烷成本优势凸显**：在油价飙升的同时，乙烷价格保持稳定，2026年4月2日为21.4美分/加仑，较年初仅下降1.4美分/加仑 [12] - **乙烯价差扩大**：2026年4月以来乙烯均价达到9991元/吨，环比2026年第一季度增加了3942元/吨 [12] - **公司核心优势**：乙烷裂解制乙烯路线原料供应有保障，在高油价背景下成本优势明显，有望大幅增厚公司业绩 [12] 估值与市场数据 - **当前估值**：以当前股价28.60元计算，公司基于2026年预测每股收益的市盈率（P/E）为7.48倍 [4][7] - **目标价空间**：目标价38.30元较当前股价28.60元存在约33.9%的上涨空间 [1][6][7] - **可比公司估值**：报告选取的荣盛石化、恒力石化、宝丰能源、万华化学四家可比公司2026年预测市盈率平均值为19.03倍，卫星化学7.48倍的估值显著低于行业平均水平 [15] - **市值与股价**：公司总市值为963.43亿元，总股本33.69亿股，52周股价区间为15.60-29.10元 [7]

报告公司投资评级 - 首次给予赣锋锂业“增持”评级 [2][12] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，锂资源优势显著，预计2026年在锂盐产品量价齐升及锂电池业务持续高增长的驱动下，盈利能力将显著提升 [2][7][9][12] 公司业绩与财务表现 - **2025年业绩**：实现营业收入230.82亿元，同比增长22.08%；营业利润11.87亿元，同比增长151.70%；净利润16.13亿元，同比增长177.77%；扣非后净利润为-3.85亿元，同比增长56.56% [7] - **第四季度表现强劲**：营收84.57亿元，同比增长69.78%，环比增长35.34%；净利润15.87亿元，同比增长210.73%，环比增长185.13% [7] - **非经常性损益**：合计19.98亿元，主要来自非流动资产处置损益16.32亿元和政府补助2.49亿元 [7] - **盈利能力改善**：2025年销售毛利率为15.72%，同比提升4.90个百分点；第四季度毛利率为19.63%，环比提升3.05个百分点 [12] - **分产品毛利率**：锂系列产品毛利率为15.50%，同比提升5.05个百分点；锂电池系列产品毛利率为14.60%，同比提升2.94个百分点 [12] - **未来盈利预测**：预计2026-2027年摊薄每股收益分别为2.97元与3.55元，对应2026年4月7日收盘价78.96元的市盈率分别为26.63倍与22.22倍 [12] 行业与市场环境 - **全球新能源汽车市场**：2025年全球新能源乘用车销售2054.25万辆，同比增长19.15% [7] - **全球动力电池市场**：2025年全球动力电池装车量1187GWh，同比增长31.7%；Top10企业中，中国6家企业全球市场份额占比提升3.64个百分点至70.40% [7] - **中国新能源汽车市场**：2025年合计销售1649.0万辆，同比增长28.24%，占比达47.94% [7] - **中国动力及储能电池产量**：2025年合计产量1755.60GWh，同比增长60.10%；其中出口305.0GWh，同比增长50.70% [8] - **中国储能锂电池需求**：2025年出货630GWh，同比增长88.06%；预计2026年出货量850GWh，同比增长约35% [8] - **政策支持**：2026年汽车以旧换新补贴政策优化，报废更新购买新能源乘用车最高补贴2万元，置换更新最高补贴1.5万元 [8] - **锂盐价格走势**：电池级碳酸锂和氢氧化锂价格于2025年6月触底后震荡向上，截至2026年3月31日，价格分别为16.30万元/吨和15.23万元/吨，较2026年初分别上涨35.83%和35.33% [8] - **价格展望**：结合下游需求和行业格局，预计2026年电池级碳酸锂和氢氧化锂价格将较2025年显著上涨 [8] 公司业务与竞争优势 - **垂直整合的生态系统**：公司是世界领先的锂生态企业，业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及回收利用，产品种类超过40种 [7] - **丰富的锂资源储备**：资源类型覆盖锂辉石、盐湖、锂云母及锂黏土，项目遍布全球，包括澳大利亚Mount Marion（持股50%，资源量219万吨LCE）、阿根廷Cauchari-Olaroz（持股46.67%，资源量3770万吨LCE）等关键项目 [8][26] - **资源项目进展**： - Mount Marion项目2025年下半年开采量恢复正常，计划2026年进行选矿升级，预计2027年末产能预提升至60万吨折6%高品质精矿 [8] - Cauchari-Olaroz项目2025年生产3.41万吨碳酸锂，预计2026年生产3.5万-4万吨；公司拥有其规划年产4万吨LCE中76%的产品包销权 [8] - **锂系列产品业务**： - 2025年销量达18.48万吨，同比增长42.47%；对应营收128.76亿元，同比增长7.15% [9] - 营收占比由2018年的83.32%回落至2025年的55.78% [9] - 预计2026年将实现量价齐升的高增长，驱动因素包括下游需求增长、锂盐价格上涨、资源自给率提升以及新项目放量（如青海赣锋1000吨金属锂项目试生产、电池级硫化锂产线逐步释放产能） [9] - **锂电池系列产品业务**： - 2025年营收82.34亿元，同比增长39.63%，2018-2025年营收复合增长率达55.35%；营收占比由2018年的7.53%提升至2025年的35.67% [9] - 2025年动力储能电池出货17818MWh，同比增长117.41%；消费电池出货4.25亿只，同比增长27.32% [9] - 业务覆盖固态电池、动力电池、消费电池、储能电池等，拥有多个生产基地 [9] - **技术亮点**： - 固态电池：公司是行业唯一具备上下游一体化能力的企业，400Wh/kg电池循环寿命突破1100次；全球首款500Wh/kg级10Ah产品实现小批量量产；牵头编制全球首个《电池级硫化锂》行业标准 [9][10] - 动力电池：磷酸铁锂商用车电池能量密度版本突破193Wh/kg [9] - 储能电池：完成392Ah、588Ah大容量电芯产品开发，推出6.25MWh集装箱储能系统 [9] - 应用拓展：eVTOL电池已搭载于沃飞长空AE200-100机型并完成载人试飞 [10] - 预计2026年锂电池业务仍将保持高增长 [9]

报告投资评级 - 维持“持有”评级 [5][7][10] 报告核心观点 - 报告认为，随着市场交投活跃、增量资金入市、市场流动性改善以及公司财富管理转型的持续深入，招商证券作为头部券商，后续业绩将持续受益于市场改善，在政策持续加码下有望取得长足发展 [10] 财务表现与业绩预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营收249.72亿元，同比增长19.53%；实现归母净利润123.50亿元，同比增长18.91%；扣非后归母净利润122.99亿元，同比增长18.52%；基本每股收益1.35元，同比增长19.47%；ROE为9.94%，较上年同期增加1.12个百分点 [1] - **2026-2028年业绩预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为287.65亿元、308.03亿元、329.27亿元；归母净利润分别为145.58亿元、155.25亿元、162.74亿元；基本每股收益分别为1.67元、1.79元、1.87元；每股净资产分别为13.91元、13.02元、14.32元 [10][11][18] - **关键财务数据**：公司总股本8,696.53百万股，总市值133,143.83百万元；资产负债率为81.68%；2025年市盈率(TTM)为10.78，市净率(PB)为1.10，净资产收益率为8.95% [5][7] 财富管理业务 - **经纪业务高增长**：2025年实现经纪业务净收入88.93亿元，同比增长43.83%；其中代理买卖证券业务净收入71.42亿元，同比增长48.06% [2] - **市场份额与客户规模**：2025年股基成交额达45.35万亿元，同比增长69.79%，市占率为4.54%，较去年同期上涨0.03个百分点；正常交易客户数约2,097.22万户，同比增长8.67%；托管客户资产5.29万亿元，同比增长23.89% [2] - **财富管理转型成果**：代销金融产品净收入达6.38亿元，同比增长43.91%，稳居行业前五；2025年下半年，公司非货币市场基金、权益基金、股票型指数基金保有规模分别为1,434亿元、970亿元、732亿元，分别排名证券行业第6、第4、第4 [2] - **APP活跃度**：招商证券APP月均活跃客户数同比增长13.44%，排名证券行业第5，人均单日使用时长排名证券行业第1 [2] 投资银行业务 - **收入增长**：2025年实现投行业务净收入10.28亿元，同比增长20.09% [3] - **股权承销规模大幅增长**：共计实现股权承销规模171.48亿元，同比增长87.91%；其中IPO主承销规模80.22亿元，同比增长130.31%；再融资承销规模91.27亿元，同比增长61.74% [3] - **债券承销规模稳步增长**：债券主承销规模达5,174.90亿元，同比增长21.33%，共计发行1,694只，同比增长16.03%；其中金融债承销规模2,400.51亿元，同比增长44.49%，业务占比46.39%，较去年上涨7.44个百分点，拉动整体债券承销规模上涨；信用债、金融债、资产证券化承销金额均排名行业第6 [3] 资产管理业务 - **收入增长**：2025年实现资管业务净收入8.73亿元，同比增长21.76% [4] - **规模小幅下滑**：公司资产管理规模为2,610.50亿元，同比小幅下滑2.37% [4] - **公募基金产品发行**：报告期内成功发行7只非货币公募基金产品，包括2只债券基金及5只权益类基金 [4] - **子公司表现**：招商资管2025年净收入8.21亿元，同比增长12.77%；截至2025年末，招商基金管理规模（含子公司）为15,944亿元，较2024年末增长1.63%；博时基金管理规模（含子公司）为17,742亿元，较2024年末增长2.93% [8] 信用业务 - **收入大幅增长**：2025年实现信用业务收入19.40亿元，同比增长71.08% [8] - **两融规模与市占率提升**：融资融券余额1,286.38亿元，同比增长41.55%，市场份额升至5.06% [8] - **股票质押业务**：股票质押式回购业务待购回余额（含资管计划出资业务）199.13亿元，同比增长7.70%，整体履约保障比例为313.67%；其中自有资金出资余额173.30亿元，同比增长18.75%，整体履约保障比例为342.35% [8] 自营与投资业务 - **收入稳健增长**：2025年自营业务收入97.85亿元，同比增长2.71%，占总营收的39.18% [9] - **投资结构**：交易性金融资产中以债券投资为主，债券投资规模占比61.36% [9] - **做市业务领先**：公司衍生品做市资格数达124个，位居证券公司首位 [9] - **另类投资布局**：招证投资紧密围绕国家战略方向，在芯片半导体、航空航天等硬科技领域稳步投资布局，报告期内新增投资2.25亿元 [9]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖金山软件，给予“增持”评级，目标价32.12港元 [2][8][17] - 报告核心观点：公司办公业务在AI和国际化战略驱动下稳健增长，游戏业务短期承压，新品游戏有望提供新动能 [3][8] 财务预测摘要 - 预计公司2026-2028年营业总收入分别为110.75亿元、125.90亿元、142.85亿元，同比增长14.4%、13.7%、13.5% [5][8][9] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为16.28亿元、22.60亿元、30.85亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.18元、1.64元、2.23元 [5][8][9] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为81.04%、81.38%、81.71% [11][18] - 预计公司2026-2028年市盈率（PE）分别为16.87倍、12.15倍、8.90倍 [5][18] 业务分项表现与展望 - **办公软件及服务业务**：2025年营收59.29亿元，同比增长16%，占总营收61% [8] - WPS个人业务因AI升级及智慧办公场景落地，带动付费用户数稳步提升 [8] - WPS 365业务高速增长，主要由于协作及AI产品不断完善，民营企业及地方国企客户拓展卓有成效 [8] - WPS软件业务增长主要来自政企订单增加的推动 [8] - 预计2026-2028年办公业务收入增速分别为18.41%、18.69%、17.28%，毛利率分别为85.11%、85.41%、85.73% [9][11] - **网络游戏及其他业务**：2025年营收37.54亿元，同比下降28%，占总营收39% [8] - 收入下滑主要系若干现有游戏因高基数收益回落 [8] - 旗舰游戏《剑网3》完成版本调优与服务升级，已获市场正向验证 [8] - 社交推理游戏《鹅鸭杀》于2026年1月上线，首日新增500万用户 [8] - 新游戏《愤怒的小鸟》与《星砂岛》将于2026年上线，进一步丰富产品矩阵 [8] - 预计2026-2028年游戏业务收入增速分别为8%、5%、6%，毛利率分别为74.0%、73.5%、73.0% [10][11] 估值分析 - **PS估值法**：参考腾讯控股、网易、金山办公、微软等可比公司2026年平均PS倍数8倍，考虑港股折价及集团控股折价，给予公司2026年动态PS 4倍，对应合理市值503.40亿港元，估值36.43港元 [13][14] - **PE估值法**：参考可比公司2026年平均PE倍数24倍，给予公司2026年动态PE 24倍，对应合理市值390.60亿港元，估值32.12港元 [15][16] - 综合两种估值方法，谨慎取低，得出目标价32.12港元 [17]

投资评级与核心观点 - 报告给予航材股份(688563.SH) **“买入-A”** 的投资评级 [3][5] - 报告设定的 **12个月目标价为63.6元**，相较于2026年4月7日股价57.93元，存在约9.8%的上涨空间 [3][5] - 报告核心观点：尽管2025年公司整体营收与利润出现短期下滑，但**航空成品件业务实现增长**，且公司通过**收购镇江钛合金公司**和**积极布局民航维修、低空经济、燃机等新兴领域**，为未来增长奠定基础，同时公司拥有**超过19亿元的待履行重大合同**，提供业绩保障 [1][2][3] 2025年财务业绩分析 - 2025年公司实现营收 **28.58亿元**，同比下滑 **2.53%**；归母净利润 **5.36亿元**，同比下滑 **8.75%**；扣非归母净利润 **4.89亿元**，同比下滑 **4.82%** [1] - 营收下滑主要受行业环境、产品结构及订单交付节奏变化导致产品订单减少影响 [1] - 分业务看： - **航空成品件**：营收 **14.43亿元**，同比增长 **6.84%**，毛利率 **29.88%**，同比提升 **1.31个百分点** [1] - **基础材料**：营收 **11.25亿元**，同比下滑 **7.7%**，毛利率 **33.92%**，同比下降 **1.05个百分点** [1] - **非航空成品件**：营收 **1.23亿元**，同比大幅下滑 **31.46%**，毛利率 **8.32%**，同比下降 **2.8个百分点** [1] - **加工服务**：营收 **1.43亿元**，同比下滑 **9.77%**，毛利率 **20.3%**，同比微降 **0.36个百分点** [1] - 公司整体毛利率为 **30.55%**，同比提升 **0.91个百分点**；净利率为 **18.8%**，同比下降 **1.02个百分点** [1] - 期间费用中，研发费用为 **2.16亿元**，同比减少 **12.14%**，主要因部分研发项目资本化；销售费用为 **0.19亿元**，同比增长 **18.89%**，主要因开拓市场及整合团队导致薪酬差旅费增加；管理费用为 **0.99亿元**，同比增长 **14.99%** [1] 业务进展与战略布局 - **重大合同**：公司已签订的“航空用钛合金零件”重大销售合同，报告期内履行金额 **1.53亿元**，**待履行金额高达19.47亿元** [1] - **资产收购**：2025年，公司使用超募资金 **5.4亿元** 收购了航材院和镇江低空产业投资有限公司持有的镇江钛合金公司 **100%股权**（原持股比例分别为77%和23%），使其成为全资子公司 [2] - **新兴领域布局**： - **民航维修**：公司有 **10个牌号密封剂及配套底涂** 获批民用航空化学品设计/生产批准函，成为该领域**国内首家获批供应商** [2] - **低空经济**：公司研制的**全机透明件**随国内首款载客eVTOL（电动垂直起降飞行器）**AE200-100首架机正式下线** [2] - **燃机领域**：**ECY768、Rene80合金**已通过认证 [2] 财务预测与估值 - 盈利预测：报告预计公司 **2026/2027/2028年** 净利润分别为 **5.93亿元、6.64亿元、7.60亿元**，对应增速为 **10.6%、12.0%、14.5%** [3] - 营收预测：预计 **2026/2027/2028年** 营收分别为 **31.39亿元、35.27亿元、40.66亿元**，对应增速为 **9.8%、12.4%、15.3%** [4][10] - 每股收益预测：预计 **2026/2027/2028年** 每股收益(EPS)分别为 **1.32元、1.48元、1.69元** [4] - 估值指标：基于预测，对应 **2026/2027/2028年市盈率(PE)** 分别为 **44.2倍、39.5倍、34.5倍**；**市净率(PB)** 分别为 **2.4倍、2.3倍、2.2倍** [4]