报告行业投资评级 - 铝单边投资评级为谨慎偏多，氧化铝单边投资评级为中性，铝合金单边投资评级为谨慎偏多；套利方面建议进行沪铝正套 [9] 报告的核心观点 - 中美关税贸易战升级对铝供需基本面影响小，海外宏观利多因素仍在，国内消费稳步复苏，铝水比例创新高；氧化铝基本面暂无好转迹象，但价格跌破边际最高现金成本，估值偏低 [6][8] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 铝现货方面，2025年10月14日华东A00铝价20900元/吨，较上一交易日变化100元/吨，华东铝现货升贴水0元/吨，较上一交易日变化50元/吨；中原A00铝价20840元/吨，现货升贴水较上一交易日变化30元/吨至 -60元/吨；佛山A00铝价20820元/吨，较上一交易日变化90元/吨，铝现货升贴水较上一交易日变化40元/吨至 -80元/吨 [1] - 铝期货方面，2025年10月14日沪铝主力合约开于20885元/吨，收于20860元/吨，较上一交易日变化0元/吨，最高价达21035元/吨，最低价20845元/吨，全天成交126426手，持仓159179手 [2] - 库存方面，截至2025年10月14日，国内电解铝锭社会库存65.0万吨，较上一期变化0.1吨，仓单库存63176吨，较上一交易日变化25吨，LME铝库存503950吨，较上一交易日变化 -2050吨 [2] - 氧化铝现货价格，2025年10月14日山西价格2905元/吨，山东价格2870元/吨，河南价格2930元/吨，广西价格3120元/吨，贵州价格3115元/吨，澳洲氧化铝FOB价格323美元/吨 [2] - 氧化铝期货方面，2025年10月14日氧化铝主力合约开于2817元/吨，收于2805元/吨，较上一交易日收盘价变化 -20元/吨，变化幅度 -0.71%，最高价2829元/吨，最低价2791元/吨，全天成交233289手，持仓356373手 [2] - 铝合金价格方面，2025年10月14日保太民用生铝采购价格16400元/吨，机械生铝采购价格16600元/吨，价格环比昨日变化0元/吨；ADC12保太报价20500元/吨，价格环比昨日变化0元/吨 [3] - 铝合金库存，社会库存7.57万吨，厂内库存6.15万吨 [4] - 铝合金成本利润，理论总成本20520元/吨，理论利润180元/吨 [5] 市场分析 - 电解铝方面，中美关税贸易战升级，沪铝绝对价格回落带动下游采购积极性，现货贴水收窄，海外升水上涨；提高对华关税对铝供需基本面几乎无影响，9月中国出口额同比环比均上涨，对美出口低，消费端铝已面临高额关税，供应端稳定；海外宏观利多因素仍在，消费有韧性、有降息预期和再通胀影响，国内消费稳步复苏，铝水比例创新高 [6] - 氧化铝方面，海内外现货市场无好转，供应端稳定，成本端仍在博弈；北方国产矿因降雨供应偏紧，氧化铝厂利润低难让利矿价，山西出现压产；几内亚雨季尾声但发运量未恢复，国内进口矿库存下滑，叠加长假暂无成交，中美对船舶停靠费用因素对铝土矿运输影响小；基本面暂无好转迹象，社会库存增加，仓单压力大；临近几内亚公投不确定性风险大，当前氧化铝价格跌破边际最高现金成本，估值偏低 [7][8]

报告行业投资评级 - 单边：谨慎偏多 [5] - 套利：中性 [5] 报告的核心观点 - LME库存小幅回升绝对值仍低，仓单风险发酵致海外升水突破200美元/吨，国产矿TC与进口TC背道而驰，国内冶炼利润收窄但不影响冶炼季节性，供给压力仍在，出口窗口打开使空配逻辑扭转，沪锌价格对海外宏观利好更敏感，内外联动性加强，关税贸易战短期波动，长期降息预期不改，消费韧性及再通胀背景下无需对关税影响过度悲观 [4] 相关目录总结 重要数据 - 现货方面：LME锌现货升水201.60美元/吨，SMM上海锌现货价22210元/吨较前一交易日涨10元/吨，升贴水-55元/吨；SMM广东锌现货价22210元/吨较前一交易日持平，升贴水-55元/吨；天津锌现货价22220元/吨较前一交易日涨10元/吨，升贴水-45元/吨 [1] - 期货方面：2025-10-14沪锌主力合约开于22330元/吨，收于22220元/吨较前一交易日跌65元/吨，全天成交124307手，持仓95194手，日内最高22335元/吨，最低22210元/吨 [2] - 库存方面：截至2025-10-14，SMM七地锌锭库存总量16.31万吨较上期变化1.29万吨，LME锌库存38600吨较上一交易日变化1125吨 [3]

行业整体表现 - 有色金属板块在报告期内（10月3日-10月10日）整体上涨4.44%，在所有一级行业中排名第一 [1][2] - 二级行业中，工业金属板块表现最佳，上涨5.35%，其次为小金属板块上涨4.64%，金属新材料板块上涨4.44%，贵金属板块上涨4.00%，能源金属板块上涨1.29% [1][2] 工业金属 - 工业金属价格整体延续国庆节前的震荡上行走势 [2] - 伦敦金属交易所（LME）铜价报收10,374美元/吨，周环比下跌3.05%，上海期货交易所（SHFE）沪铜报收85,910元/吨，周环比上涨3.37% [3] - 铜矿供应端持续紧张，进口铜矿加工费（TC）上行至-41美元/吨，10月国内仍有冶炼厂将进入检修状态，国产供应量进一步缩减 [3] - 自由港公司表示Grasberg事故将导致今年四季度至明年减产约47万吨，泰克资源下调其智利铜矿产量预期至17万至19万吨 [3] - 国际铜研究小组（ICSG）预计2026年全球铜供应短缺将扩大至15万吨 [3] - LME铝价报收2,746美元/吨，周环比上涨1.63%，沪铝报收20,980元/吨，周环比上涨1.45% [4] - 中国电解铝行业理论开工产能达到4413.50万吨，较上周减少3万吨，主要因山西电解铝企业检修 [4] - 电解铝社会库存环比增加7.71%至64.25万吨 [4] 贵金属 - COMEX黄金收盘价为4035.50美元/盎司，周环比上涨3.15%，SHFE黄金收盘价为901.56元/克，周环比上涨5.48% [6] - 再通胀的持续性以及降息预期的延续是中期宏观叙事的核心逻辑，实际利率下行通道内贵金属将持续受益 [2][6] - 美国联邦政府因两党预算谈判破裂于2025年10月1日起正式"停摆"，美联储9月会议纪要显示"降息共识"已达成 [6] - 美国9月纽约联储1年通胀预期录得3.4%，高于前值的3.2%，3年通胀预期录得3%，环比持平 [6] 宏观与地缘政治因素 - 随着"关税战2.0"风波再起，工业金属价格或于短期承压下行 [2][3] - 美国总统特朗普再次威胁自11月1日起，对所有中国进口商品加征额外100%关税，同时对"关键美国制造软件"实施严格出口管制 [6] - 假期内法国总理上任24小时内辞职，欧洲30年期国债利率再度上行，期限利差扩大表达了对财政压力的担忧，海外避险情绪有所累积 [2][6] - 市场延续节前降息预期的乐观交易环境 [3]

稀土板块表现 - 稀土板块领涨，两只相关主题ETF单日涨幅超过7%，其中稀土ETF易方达上涨7.78%至1.29元，稀土ETF上涨7.34%至1.40元 [1][4][5] - 商务部于10月9日公布稀土物项及技术出口管制，在国家强化稀土配额管理的背景下，稀土作为高端制造与战略新兴产业的核心资源，呈现供需两端共振格局 [4] 黄金板块表现 - 黄金股票ETF单日涨幅超过4% [6][7] - 三只黄金产业股票ETF今年以来涨幅翻倍，涨幅均超过100% [2][7] - 避险需求以及全球信用货币的信用下降成为支撑金价上涨的主要因素，在美国“再通胀”预期以及避险等因素影响下，有色金属等大宗商品价格持续上涨 [10] 科创及芯片板块表现 - 科创芯片主题ETF表现活跃，多只相关ETF单日涨幅超过3% [1][6] - 在上周的两个交易日内，科创板块获资金显著流入，嘉实上证科创板芯片ETF获资金净流入额超30亿元，华夏上证科创板50ETF获资金净流入超20亿元 [3][8][9] 有色金属板块表现 - 有色50ETF单日涨幅超过4% [6][7] - 有色金属行业战略价值与经济价值日益凸显，估值有望进一步上修 [10] - 有色金属、新能源电池等板块成为资金涌入的重要方向，南方中证申万有色金属ETF获资金净流入21.73亿元 [8][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月债券多数回调，呈现“杀基金重仓债”行情，与22年四季度调整有相似又有不同，基金卖出加速但仍有出清空间 [5][9] - 商品需求转弱但通胀预期强，若PPI传导至核心CPI，实际利率或下行，再通胀效果与2024年降息接近 [18][20] - 出行、消费持续改善，疤痕效应修复，经济周期处于恢复阶段 [21] - 四季度债市在比价、机构行为和关税交易方面有看点，30Y国债较房贷有比价优势，10Y相对中性，基本面虽弱但降息必要性不高，关税风波影响小于4月 [23][30][36] 根据相关目录分别进行总结 9月机构行为模式：杀基金重仓债 - 9月各品种债券多数回调，利率债长端回调幅度大于短端，曲线走陡，长端利差走阔，5Y - 3Y利差收窄；二永长端领跌，5 - 7Y品种信用利差迅速走阔 [5] - 基金偏好的重仓券期限和品种在9月回调，2024年以来基金除短融外偏好净买入7 - 10Y利率债等品种 [8] - 与22年四季度调整相比，本轮“杀基金重仓债”短端跌幅不大，曲线走陡更显著，9月基金抛券集中在二永、10Y政金老券以及超长国债老券 [9][13] - 基金卖出加速但整体仍有较大出清空间，在超长活跃券上仍有基金身影 [16] 商品需求虽转弱，通胀预期仍较强 - 商品在“供需叙事”和“反内卷”间拉扯，“金九银十”不及预期，通胀预期较强，按焦煤月差推算PPI同比数据 [18] - 若PPI传导至核心CPI，明年3月核心CPI同比或为1.6%，实际利率或下行，再通胀效果与2024年降息接近 [20] - 出行、消费持续改善，疤痕效应修复，经济周期处于恢复阶段，旅游人次和收入超2019年水平 [21] 四季度的债市看点：比价、机构行为与关税再交易 - EVA比价视角下，30Y国债较房贷比价优势回归，10Y相对中性 [23] - 基本面经济数据弱势，地产分项不乐观，但从实际利率角度看降息必要性不高，基于其他角度降息未必对债券利好 [26][30] - 目前IRS隐含降息预期较低 [32] - 机构行为上，市场风险偏好高，保险配债增速或弱于以往，银行金市提前降低债券委外敞口，不利于债市供需结构 [34] - 关税风波再起，本轮波动小于4月，周一开盘A股调整空间未必大，债市再操作空间不大 [36][37][38]

通缩现状与历史比较 - GDP平减指数连续9个季度负增长（2023Q2至2025Q2），持续时间超过亚洲金融危机（6个季度）和全球金融危机（3个季度）[1][11] - PPI自2022年四季度转负后持续两年处于0%至-6%区间，CPI长期在0%附近波动，核心CPI疲软[13][15] - 当前通缩由内需结构性疲弱主导，与1998年及2008年外部冲击引发的短期收缩存在本质差异[1][17][21] 结构性成因与传导机制 - 房地产、债务与财政形成链式反应：房价下跌削弱居民财富效应，土地财政退潮导致专项债从增量投资转为缺口填补[2][31][34] - 每新增1元名义GDP需投入5.9元信贷资金（2024年数据），信用效率边际递减加剧债务通缩耦合[36] - 外部关税与产业政策限制（如电动汽车100%关税、光伏组件欧盟反补贴）压降出口利润，传导至国内就业与收入[42][43] 国际经验与政策启示 - 日本通缩期间GDP平减指数连续15年负增长（1999-2013年），政策转机源于工资-服务价格联动与收益率曲线控制（YCC）[48][51][55] - 欧元区依靠负利率、资产购买（APP/PSPP）及定向长期再融资（TLTRO）组合，于2016年退出通缩边缘[63][67] - 可借鉴机制包括收益率曲线引导（非YCC）、结构性工具穿透及工资粘性培育，但需避免复制负利率等极端工具[60][70][71] 政策路径与时间框架 - 再通胀需按"托住名义—修复传导—再造预期"顺序推进，预计2026年平减指数止跌、2027年债务减压、2028年风险出清[72][74] - 财政需提高赤字率（建议至少5%）并扩大超长期国债，专项债回归增量投资导向[82][85] - 货币端需通过收益率曲线管理稳定中长期融资成本，结构性再贷款对接保障房及设备更新场景[83][84] - 改革重点包括房地产保障化转换、设备更新以旧换新（2025年1-6月社零增速5%），及培育工资-服务价格粘性[81][84]

板块整体表现 - 9月22日金融科技板块表现活跃，中证金融科技主题指数盘中涨幅超过1% [1] - 板块内多只成份股上涨，其中东华软件涨停，古鳌科技涨幅超过6%，指南针、大智慧涨幅超过3%，天阳科技、先进数通、同花顺、银之杰等多股跟涨超过2% [1] - 作为板块代表性产品，金融科技ETF（159851）当日反弹上涨超过1%，实时成交额超过4亿元人民币 [1] 核心产品数据 - 金融科技ETF（159851）在特定时点价格为0.930元，涨幅为0.010元（1.09%），均价为0.929元 [2] - 该产品当日总成交量为478.28万手，换手率为3.95% [2] - 截至9月17日，金融科技ETF（159851）最新规模超过100亿元人民币，近1个月日均成交额超过14亿元人民币，其规模和流动性在跟踪同一标的指数的5只ETF中断层第一 [4] 市场驱动因素 - 高盛认为中国股票市场今年的强劲行情由“再通胀”预期和人工智能推动，未来估值和流动性的改善可能进一步促进市场繁荣 [3] - A股市场出现显著流动性特征：两市成交额连续多个交易日突破2万亿元，外资和长线机构资金持续流入，内地出现储蓄资金“搬家”现象，海外降息落地利好全球流动性 [3] - 方正证券表示，在高交投环境下，互联网券商基本面修复趋势明确，预计三季报净利润增速将进一步提升至70% [3] 政策与事件背景 - 国务院新闻办公室于9月22日下午3点举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会等重要部门负责人出席，介绍“十四五”时期金融业发展成就 [2] 投资主题覆盖 - 金融科技ETF（159851）及其联接基金（A类013477、C类013478）的标的指数全面覆盖互联网券商、金融IT、跨境支付、AI应用、华为鸿蒙等热门主题 [4]

报告行业投资评级 - 高盛维持对A股和H股的超配评级，国际资本积极加仓中国科技板块，中信建投对港股整体行情看多 [1][2] 报告的核心观点 - 中国股票市场今年强劲行情或由“再通胀”预期和人工智能推动，未来估值和流动性改善有助于市场进一步繁荣，国际资本积极加仓中国科技板块，股市估值修复窗口正在打开，中美利差收窄吸引全球资金关注人民币资产，若机构持股比例提升至新兴或发达市场平均水平，A股或迎14 - 30万亿元潜在资金流入，市场上升趋势未变但震荡期面临风格转换 [1][2] 根据相关目录分别总结 行情复盘 - 周五两市主要指数震荡整理收盘小跌，沪深300指数飘红，成交额2.32万亿元快速缩量，沪深300指数收4501点涨0.08%，上证50指数收2909点跌0.11%，中证500指数收7170点跌0.41%，中证1000指数收7438点跌0.51%，行业与主题ETF中煤炭、军工龙头等ETF涨幅居前，汽车零部件、机器人50等ETF跌幅居前，两市板块指数中能源金属、工程机械等涨幅居前，电机制造、家电零部件等跌幅居前，中证1000、中证500、沪深300、上证50指数股指期货沉淀资金分别净流出58、31、26、22亿元 [1] 重要资讯 - 高盛认为“再通胀”预期和人工智能是中国股市今年强劲行情关键推动因素，未来估值和流动性改善助市场繁荣，维持对A股和H股超配评级，国际资本积极加仓中国科技板块，认为中国在AI等前沿领域具全球竞争力，股市估值修复窗口打开；中美利差收窄吸引全球资金关注人民币资产；中信建投称9月后A股进入整理期，港股优势凸显，对港股整体行情看多，目前估值周期来到中上分位，盈利周期刚从底部回升；华为轮值董事长强调核心战略是“超节点 + 集群”，Atlas 950超节点领先；7月日本、英国增持美债，中国减持257亿美元至7307亿美元创2009年来新低；日本央行宣布抛售ETF和房地产REIT持仓；美国能源部启动“电力加速”计划；微软斥资33亿美元建的数据中心明年初投入使用并计划建第二座 [1][2] 市场逻辑 - 周五两市主要指数震荡整理，沪深300指数偏强，国际资本加仓中国科技板块，中国股市本轮上涨行情由流动性驱动，“再通胀”预期和AI自主化是关键催化剂，境外机构持股比例提升或为A股带来14 - 30万亿元潜在资金流入 [2] 后市展望 - 周五两市主要指数震荡整理，沪深300指数偏强，中美利差收窄吸引全球资金关注人民币资产，中国股市上涨由流动性驱动，“再通胀”预期和AI自主化是关键催化剂，机构持股比例提升或为A股带来资金流入，国际资本加仓中国科技板块，股市估值修复窗口打开，市场进入休养生息阶段，传统行业走强，沪深300指数稳定市场，震荡期面临风格转换，科技板块保持轮动，市场上升趋势未变 [2] 交易策略 - 股指期货方向交易：休养生息阶段传统行业走强，沪深300指数稳定市场，震荡期风格转换，市场上升趋势未变；股指期权交易：震荡期风格转换，观望 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期债券市场走弱且品种分化 多空双方均感困惑 报告分析多空理由 认为债市风险未解除 年内有调整空间 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 多头理由 - 债券供给在四季度错位 今年财政发债前三季度较多 四季度国债和地方债剩余额度低于去年 且四季度是保险“开门红”配置期 保险有投资需求 关键点位配置力量增加 [7] - 经济数据继续有利于债市 社融中对公贷款连续两月走弱 8 月经济数据各分项走弱 若高频持续走弱 四季度基本面亮点少 利于债市 此前做多债市逻辑仍有参考价值 [8][9] - 货币政策、国债买卖持续发酵 基本面和社融信贷弱 美联储降息 财政政策基本用完 四季度降息、降准概率增大 央行逆回购操作调整或预示降息 财政部与央行谈论国债买卖 大行买债数据增加想象空间 [12][13] 空头理由 - 名义 GDP 和再通胀 “反内卷”对通胀有正面影响 PPI 磨底 名义 GDP 可能上行 预期通胀提高 对利率不利 [16][18] - 公募基金赎回连锁反应 中长债基收益中位数低 纯债基金水下基金占比高 赎回费设定使免赎产品需求降低 公募债基可能规模收缩 对偏好品种产生压力 或使曲线走陡 [20][21] - 货币政策弱配合“反内卷” 合意贷款增速可能下降 当前利率点位可能合意 货币政策无利率动作或表态 配合“反内卷”利率未必调降 制造业贷款和投资增速要求下降 未必促使货币政策宽松 [23] - 权益市场持续突破可能有基本面支撑 权益市场上涨从无基本面支撑过渡到有特定板块业绩支撑 债市资金流出、权益市场资金流入或为中期趋势 股债平衡机制包括产品偏移和居民存款搬家 [24][25][26] 周一展望 关注两个新闻 一是“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会 二是中美两国元首通电话 周一新闻或提升风险偏好 股、债可能走出“risk on”交易 债市风险未解除 年内有调整空间 [27]

高盛对中国股市前景的观点 - 高盛维持对A股和H股的增持评级，预测未来12个月A股有8%的上涨空间，H股有3%的上涨空间 [1] - 中国股票市场有望在估值和流动性的双重驱动下迎来进一步繁荣 [1] - 建议投资者在市场回调时加仓 [1] 市场驱动因素分析 - 今年中国股市的强劲表现主要受益于再通胀预期和人工智能技术发展两大因素 [3] - 未来估值修复和流动性改善将继续为市场提供上行动力 [3] - 全球股市约70%的涨幅来自市盈率重估，而非单纯的企业盈利增长 [3] - 企业盈利是市场持续发展的基础，而流动性则是牛市形成的必要条件 [3] 当前市场状况与估值 - 当前A股市场的慢牛格局与历史相比更为稳固 [3] - 多数指标显示大型股估值仍处于合理区间，指数市盈率处于中等水平 [3] - A股和H股仍具有吸引力的流动性溢价空间 [3] - 高盛A股投资者情绪指标显示当前市场风险偏好综合指数为1.3，表明存在盘整风险但尚未出现趋势逆转 [3] 流动性来源与潜力 - 中国和外国机构投资者是本轮上涨的主要资金提供者，而非散户投资者 [3] - 若中国境内机构持股比例从目前的14%提升至新兴市场平均50%或发达市场平均59%的水平，境内股票的潜在增仓规模将达32万亿至40万亿元人民币 [4] - 中国家庭可投资资金规模包括160万亿元人民币的储蓄存款和330万亿元人民币的房地产投资，但资金配置调整将是渐进过程 [4] 看好的投资主题 - 高盛看好中国民营十巨头、人工智能、抗周期性和股东回报等投资方向 [4]