核心观点 - 报告的核心观点是，在牛市的趋势性行情中，对行业基本面比较的关注度应高于对交易面比较，发现景气主线然后买入并持有的策略优于频繁的轮动交易 [1][5][12] - 2025年年度行业打分表（发布于2024年11月）表现优异，其排名前五的行业（电新、军工、有色、机械、化工）构建的等权模拟组合，截至2025年12月23日累计收益率为44.8%，相对沪深300超额收益为22.2%，月胜率超90% [1][3][12] - 2025年以来的月度行业轮动策略（样本外）收益率为34.7%，相对沪深300超额14.8%，表现明显逊于年度策略 [1][4][12] - 展望2026年，值得持续给予较高基本面附加分的行业集中在顺周期和科技两方面，叙事上紧扣“科技自立、内需、反内卷”三大政策提法，具体涉及电子、通信、军工、消费者服务、农业、商贸、医药、电新、化工、汽车等行业 [1][5] 2025年市场行情回顾 - 2025年上证指数全年涨幅超过16%，为2020年以来涨幅最大的一年 [2][13] - 中信一级行业中，有色金属和通信行业领涨，分别上涨89.9%和89%，实现断档式领先 [2][13] - 表现相对落后的行业是食品饮料、煤炭和房地产，分别下跌4.0%、下跌0.3%和上涨2.2% [13] - 有色金属行业全年表现出色，月度超额收益稳定；通信板块月度弹性较大，下半年（特别是5-8月及12月）超额表现最好 [15][16] 2025年度行业打分表表现回顾 - 年度行业打分表发布于2024年11月的年度策略报告《坐看云起，胜在今朝》中，综合考虑宏观与风格（权重20%）、三年景气（30%）、估值空间（20%）及主观附加分（30%）等因素 [3][18][20] - 综合得分排名前5的行业为：电力设备及新能源（电新）、国防军工、有色金属、机械、基础化工；通信和电子紧随其后，名列第6和第7 [3][18] - 以前五名行业构建的等权模拟组合，截至2025年12月23日累计收益率为44.8%，相对沪深300超额22.2% [3][20] - 该组合在12个日历月中，有11个月获得正超额，月胜率超90% [3][20] - 若仅配置年度涨幅最高的有色和通信两个行业，2025年年初至12月23日的区间回测收益率将超过80% [22][24] 2025月度行业打分表表现回顾 - 月度行业打分表是《板块轮动月报》的核心工具，从景气、估值、拥挤、动量、产业资本、北向资金六个维度进行评分和动态加权排序 [25] - 直接以每月打分表前五名等权构建模拟组合，2025年以来样本外收益率为34.7%，相对沪深300超额14.8%，月胜率不足60%，显著低于年度策略 [4][32][35] - 月度打分表对30个行业每月排名取算术平均，靠名前10的行业依次为：通信、电新、有色金属、非银金融、电子、基础化工、机械、银行、计算机和钢铁，基本反映了当年的强势板块 [29][31] - 月度轮动组合中行业出现率最高的包括电新、有色、机械、通信、化工、军工、非银、电子等，分布比年度组合更为分散 [36][38] 三大主线行业复盘 - **通信行业**：月度打分表除12月外均未跌出前十名，显示了策略的敏锐性 [4][42][45]；领先性案例包括6月开始持续性配置，滞后性案例在于未在10月提前减配，也未在12月恢复配置 [4][39]；12月排名下降主要因拥挤度恶化（得分-0.6），而非基本面景气度下降（得分0.3） [43] - **有色金属行业**：领先性案例包括8月、10月的配置以及11月的减配 [4][46]；主要遗憾在于因频繁交易错过了6-7月的超额收益 [4][46]；6-7月排名短暂跌出前五，主要受拥挤度和边际景气度因子短暂扣分影响，若对稀土、黄金、铜的基本面叙事有更强信心，可通过调高基本面附加分来维持排名 [48][49] - **医药生物行业**：领先性案例包括3月开始配置以及6月再次配置 [4][52]；不足之处在于没有享受到4月和7月的超额收益 [4][52]；7月未出现在打分表靠前位置，原因是缺乏基本面附加分加持和拥挤度上升扣分，若对创新药工程师红利逻辑有更深理解，可能通过打满基本面共振附加分来维持持仓 [52][53] 策略总结与反思 - 通过比较年度和月度策略表现，发现在趋势性牛市中，买入并持有景气主线的策略优于轮动交易 [5][12] - 未来将强化对行业景气度差异的主动跟踪，给予基本面叙事更高关注度，并增加月度行业打分表中基本面附加分的权重 [5][12] - 2026年值得关注的基本面主线集中在顺周期和科技两大方向，紧扣“科技自立、内需、反内卷”的政策叙事 [1][5]

报告行业投资评级 - 股指走势评级为看涨 [6] 报告的核心观点 - 2026 年国内经济温和修复、分化加深，预计 GDP 名义与实际增速均为 5%左右，宏观叙事从积极转向务实 [2][85] - 2026 年 A 股长牛继续，全 A 涨幅约 10%，沪深 300/中证 500/中证 1000 目标点位为 5070/7980/8150 点，投资建议为继续持有股指多头策略 [3][4][101] 根据相关目录分别进行总结 2025 年复盘：权益的盛宴 - 2025 年是权益资产盛宴，全球股市普涨，支撑因素有财政货币“双宽松”、AI 产业趋势、“去美元化” [16] - 中国 A 股多点开花，各指数普遍涨超 20%，分化由机构行为和资金属性决定，如高净值群体资金推动微盘股上涨，中长线资金南下使 A 股港股红利指数分化 [24][25][26] 2026 年国内宏观展望：温和修复、分化加深 出口：顺差空间仍存，2026 年韧性依旧 - 2025 年中国出口增长强劲，贸易顺差创新高，出口量增价减，进口量价双弱 [30] - 中国贸易顺差/GDP 有提升空间，2026 年虽全球需求或放缓，但积极经贸政策和中企出海支撑出口，预计增速 3 - 4% [31][32][42] 地产：存量时代叠加政策温和，2026 年或仍将下跌 - 房地产进入存量时代，套户比超 1.1，二手房成交占比上升，且仍具金融属性，居民悲观预期致市场量价双弱 [43][44][45] - 2026 年房地产市场触底难，库存去化不畅，政策提振有限，地产调整影响居民财富和总需求 [46][50] 财政政策：总量小幅增长，结构或再均衡 - 2025 年财政积极，赤字率上调、专项债增加，但支出结构向民生倾斜，投资端失速 [56][58] - 2026 年财政延续积极基调，结构再均衡，节奏前置，引导产业升级，看点在结构 [62] 货币政策：宽松空间有限，更加突出灵活、精准 - 2025 年货币政策适度宽松，但对信用扩张带动不强，受企业回报率和房贷利率制约，银行净息差收缩 [63][64] - 2026 年央行维持宽松，或降息 1 次，注重多种工具，配合产业政策 [69] 通胀：去产能和增产能的矛盾 - 工业产能过剩，“反内卷”政策推进有差异，新增投资带来新增供给，通胀回升温和 [71][73][74] - 消费端服务消费扩张，支撑 CPI，预计 2026 年 PPI 同比 - 1%左右，CPI 增值 0.8% [74][76][81] 2026 年股指展望：长牛继续 - 本轮 A 股牛市驱动因素是科技积极叙事和国家队入场，2025 年四季度 A 股估值下修、盈利上修，结构健康 [86][89][92] - 2026 年 A 股拉估值空间小，目标市盈率 20 - 24x，合理估值中枢 23x，盈利增长 4.5%，全 A 涨幅约 10% [96][100][101] - 资金青睐科技股和蓝筹成长板块 [102] 投资建议：股指多头策略继续持有 - 对 2026 年宏观经济谨慎乐观，对 A 股行情积极乐观，A 股从估值拉升转向估值与盈利双重贡献 [4][103] - 长牛慢牛生态中，多头持有策略佳，看好中证 1000 股指 IM 和沪深 300 股指 IF，中证 500 股指 IC 待通胀回升 [4][103][105]

光伏主产业链前景与反内卷 - 光伏主产业链在反内卷的帮助下，预计于2025年下半年逐步见底甚至改善 [1] - 财务报表的改善可能减缓市场化出清，因此反内卷的持续推进势在必行，组件顺价或将是核心 [1] - 2026年虽然行业需求阶段性走弱，但供给端反内卷以及龙头企业alpha将帮助部分企业扭亏为盈 [1] 储能行业需求展望 - 光伏消纳问题突出，倒逼国内电力市场化及调节性电源发展，储能迎海内外景气共振 [1] - 能源转型带来的消纳压力促进国内储能政策及需求，成本下降带来海外储能平价，数据中心电力缺口及负荷波动带来配储需求 [2] - 2026年全球储能新增装机增速有望接近50% [2] 辅材环节分化与第二增长曲线 - 2025年国内装机下滑，玻璃胶膜企业利润情况会出现分化，有海外客户基础的企业会增加出口占比、利润重心上移，其他企业将面临更激烈竞争 [3] - 银价高企促进银包铜浆料产业化 [3] - 行业承压下，辅材企业积极寻求半导体、存储领域等第二增长曲线 [3] 估值、节奏与投资建议 - 当前主产业链主要公司估值仍在1x市净率至2.5x市净率的历史底部区间 [4] - 2026年第二季度，需求修复、反内卷推进及产品结构优化，有望迎来业绩批量转正及板块性机会 [4] - 储能经历2025年下半年上涨后估值有所修复，关注需求超预期兑现带来下一波行情 [4] - 投资标的建议关注五大方向：1)优质大储、工商储企业；2)高功率组件企业；3)硅料企业；4)格局优化的玻璃企业；5)新产品兑现的浆料企业 [4]

基金业绩表现 - 兴银景气优选A近1年涨幅达到49.78% [1] - 该基金近三年收益53.13%，在同类409只基金中排名前12% (409/3235) [1] - 截至9月30日，该基金过去一年收益40.65%，超越基准收益29.41个百分点；近三年收益30.11%，超越基准收益率12.44个百分点 [1] - 基金经理罗怡达自2025年4月10日接任以来，任职总回报37.39%，超越基准回报20.53个百分点 [2] 基金配置与持仓 - 截至三季度末，基金股票仓位占比为90.54% [1] - 行业配置高度集中于制造业，占基金净值比例78.56%，较上一报告期增加3.91个百分点 [1] - 第一大重仓股为宁德时代，占基金净值比例7.26% [1] 基金经理投资展望与方向 - 基金经理对机器人、锂电产业链和反内卷方向表示乐观 [1] - 在锂电产业链方面，储能需求旺盛，电动车锂电需求强劲，带动锂电需求持续超预期 [1] - 固态电池技术近期在产业端有明显进展，龙头企业已确认技术路线，并给出2027年小批量量产、2030年商业化的预期 [1] - 固态电池方向重点关注电池环节、固态电解质、支撑膜以及设备环节，计划自下而上寻找投资标的 [1] - 反内卷被视为国家在全国统一大市场安排下的中长期战略，投资需自下而上根据细分行业具体情况选择机会 [2] - 优先选择行业已进入自然出清向上阶段的细分行业，其次看好反内卷政策能带来产能退出、改善行业格局的细分行业 [2] 基金与基金经理基本信息 - 兴银景气优选A成立于2020年11月24日 [2] - 基金经理罗怡达为硕士研究生，于2024年1月加入兴银基金，现任研究与创新投资部负责人、权益基金经理 [2]

报告行业投资评级 - 商品和股指期货方面，建议股指期货、贵金属、有色逢低做多 [5] 报告的核心观点 - 当下通胀预期博弈阶段，重点关注确定性较高的有色和贵金属；市场情绪仍火热，但内外政策预期有回摆风险，趋势上继续跟踪情绪行情，同时做好右侧调整后的风险预案 [4] 各部分内容总结 市场分析 - 政策预期回摆，12 月 8 日中共中央政治局会议强调继续实施积极财政政策和适度宽松货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度；12 月 11 日中央经济工作会议强调提振消费、整治“内卷式”竞争，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策重要考量；多部委同步响应落实，央行明确运用降准降息等工具，发改委聚焦消费提振和整治内卷，财政部提出用足政府债券资金、发行超长期特别国债；12 月 22 - 23 日全国住房城乡建设工作会议指出因城施策稳定房地产市场；中国 11 月外贸增速大幅回升，经济数据仍承压，关注近期降准降息等政策预期 [1] - 美联储重启“限制性”立场，12 月议息会议宣布购买 400 亿美元短债、降息 25 基点，后续或将再度暂停降息；美国 10 月非农就业人数降幅大，11 月恢复增长但乏力，失业率升至四年高点，12 月 Markit 综合 PMI 创六个月最低；短期市场情绪积极，需警惕情绪转冷带来的下行风险 [2] - 日本央行 12 月 19 日加息 25 基点，套息交易逆转的衍生冲击较低；日本财务大臣表示针对背离基本面的汇率波动有行动“自由裁量权”；日本贸易大臣称 2026 财年发行 1.78 万亿日元（114 亿美元）特别债券支持对美投资 [3] 商品板块分析 - 有色板块长期供给受限未缓解，确定性高，受特朗普关税预期及矿山停产冲击，铜价突破 1.2 万美元创历史新高 [4] - 能源方面，伊拉克等国提交额外减产计划补偿超额产量，EIA、IEA 警示原油供应过剩库存高位；乌代表团与美欧举行会议，美国提议三方会谈 [4] - 化工板块中，甲醇、烧碱、尿素、PTA 等品种的“反内卷”空间值得关注 [4] - 农产品方面，随着中美和谈落地，关注中国对美国商品采购计划以及明年天气预期 [4] - 贵金属方面，关注逢低买入机会，短期白银风险有所上升，金银价比偏离修复合理区间 [4] 要闻 - 全国住房城乡建设工作会议提出因城施策稳定房地产市场，包括控增量、去库存、优供给，盘活存量用地，推动收购存量商品房用作保障性住房等，发挥“白名单”制度作用支持房企融资 [7] - 美国海军宣布建造新型战舰计划，是特朗普“黄金舰队”计划一部分，目标 2028 年前建成第一艘船 [7] - 现货黄金涨 0.85%至 4481.5 美元/盎司，现货白银涨近 0.4%至 69.34 美元/盎司，布伦特原油跌超 0.2%至 61.44 美元/桶，伦铜升至 1.2 万美元/吨上方创历史新高 [7] - 商品期货收盘，铂主力合约涨停涨幅 10%，钯、碳酸锂涨超 5%，沪银涨超 4%等，乙二醇跌超 3% [7] - 广期所铂、钯期货主力合约触及涨停板，再创上市以来新高 [7] - 日本经济产业省要求 2026 财年发行 1.78 万亿日元特别债券支持对美投资，还申请资金支持小型企业研发，均获财务大臣批准 [7] - 特朗普关税政策导致矿山停产和贸易混乱，LME 三个月期铜价格突破 12000 创历史新高，预计铜价将继续走高 [7]

文章核心观点 多位资深分析师在峰会上探讨了2026年大宗商品市场的走向，核心观点包括：全球地缘不确定性持续，黄金逢低买入逻辑不变；美联储影响力弱化，财政政策及AI投资成为主导，可能引发通胀并损害美元信用；美国市场波动是明年大宗商品的主要风险点，但调整也意味着机会；铜价上半年可能因囤货而非基本面推动上涨；长期来看，全球贸易壁垒和供应链重构将推高成本，导致结构性通胀，为大宗商品带来长期机会 [1][4][15][24][36] 2025年商品市场意外与结构性波动 - **黄金走势超预期**：2025年黄金出现结构性加周期性牛市，涨幅超预期，主因是美国未如市场预期削减财政赤字 [4][9] - **铜价走势打破历史规律**：历史上美联储降息后一年内铜价通常下跌5%到10%，但2024年9月18日首次降息后铜价大幅上涨，结构性行情源于关税及AI投资带来的囤货预期 [4][9] - **原油与金属走势劈叉**：在安全优先的时代背景下，原油定价却仍在追逐效率，欧佩克为争夺市场份额连续复产，导致供应过剩逻辑主导油价，与金属走势出现较大分化 [10] - **国内商品价格意外反转**：2025年三季度，国内许多大宗商品价格在“反内卷”政策讨论中明显上涨，这与以往基于成本压榨的逻辑不同，本质是政策引导企业转向销售端优化 [13] - **脱碳议题共识回落**：脱碳议题对全球通胀和利率有系统性支撑，但短期内全球共识未形成，欧洲碳价阶段性上涨外其他国家未显著跟进，导致能源维持低价，与新能源相关的实物需求也未出现趋势性变革 [11] 2026年商品投资逻辑与机会 - **黄金：逢低买入，结构性看多**：全球地缘不确定性未消失，黄金逢低买入逻辑不变，回调可能是买入机会，按经验“逢低”指从高点回撤10%-15% [1][4][20] - **铜：上半年交易囤货，下半年不确定性高**：2026年上半年铜的牛市叙事并非基于经济复苏，而是因美国有44万吨显性库存，且春节后中国补库可能导致价格上涨，这可能是由不在乎成本的囤货行为驱动，下半年经济能否恢复则可见性不高 [4][20] - **关注供给增速放缓的能化品种**：在快速产能投放结束后，供给增速从高变平稳的部分能化品种值得关注，如聚酯、苯行业，商品价格反应可能慢于相关公司估值变化 [15][18] - **黑色产业链存在希望**：粗钢、平板玻璃、合金等产量已连续两三年无新增产能，在价格压制至成本线阶段，其对需求端的二阶反馈会比较敏感，对2026年下半年部分建材及黑色品种抱有一定希望 [15][17] - **农产品中的底部机会**：部分与脱碳共识链接的农产品价格处于底部，如全球原糖价格已从28跌至14（折半），并跌破将甘蔗生产成乙醇的成本，若过剩延续，更多甘蔗将转为乙醇 [19] - **人民币国际化加速的影响**：人民币国际化可能快于预期，体现在支付手段、储备、贸易融资等维度，例如美国豆农可能接受人民币支付，中国铁矿石定价权转向人民币，这可能使国内商品价格弱于海外 [15][34] - **长期通胀与商品机会**：全球贸易从自由贸易转向壁垒贸易，将导致物流等成本抬升，长期通缩可能回不去，通胀将成为长期特征，从全球贸易角度看大宗商品存在机会 [15][36] 2026年商品风险与关键变量 - **最大风险点在美国市场**：美国强人政治导致内在秩序紊乱，同时AI投资挤出传统行业就业和消费，加剧资产泡沫，美国股市可能出现较大波动，进而导致所有资产包括大宗商品明显调整 [2][15][23][24] - **AI资本支出泡沫破裂风险**：AI投资已成为“大而不能倒”的核心叙事，支撑它的是美国财政统治力，需关注美债风险，若AI资本支出不可持续，可能带来系统性估值下行 [25] - **脱碳共识变化的风险**：若各国重新拥抱传统能源，前期高投入会随补贴淡化而下行，影响乙醇、部分燃油等品种 [26] - **国内“反内卷”政策效果及过剩持续风险**：国内厂家在利润走低时第一直觉是降成本而非去产能，基于过去增长的“浪漫主义想象”可能使过剩持续，国内部分商品的熊市局面未必快速结束 [15][26][27] - **黄金的短期风险指标**：需每日观察ETF持仓，如果ETF持仓不增长，短期价格可能面临风险 [28] - **铜的复杂风险观察指标**：需关注美国10年期国债收益率（若长端利率不走低则传统行业不复苏）、纳斯达克走势（反映AI资本支出预期）、以及COMEX铜的Contango结构和与LME价差等基本面指标 [28] 地缘局势及其影响 - **长期竞争持续，短期或有缓和**：长期看各国争夺高端科技产业链的竞争将持续；短期因孤立主义盛行，各方或觉胜券在握，可能带来一些缓和 [30] - **地缘策略：等待关键节点**：地缘政治前瞻性赌博危险，最合适的思路是等待关键时间节点（如明年4月）后再根据结果做判断 [31][32] - **中国粮食安全能力提升**：中国通过储备增加和进口多元化，对外粮食依赖度已大幅下降，即便出现地缘威胁，农产品涨价也不太可能成为趋势性事件 [33] - **资源民族主义与商品溢价**：“China dominate”和“Resource Nationalism”结合，代表先进生产力的商品（如有色金属、锂等关键能源金属）的溢价将持续存在 [33] - **地缘动荡催生投机性库存**：全球脱钩导致库存周期紊乱，会催生无法预判的“投机性库存”，当价格跌至较低水平时，投机性库存可能大量堆积，形成价格底部 [15][41] - **脱钩可能引发制造业重构与商品需求**：若中美脱钩引发全球制造业重构，将史无前例地拉动一轮再投资，急速拉升商品需求，交易这种压力时可能是买点 [40] 美联储政策与商品关联 - **美联储影响力弱化，财政政策主导**：美联储在商品定价中的影响下降，财政政策的统治力更为关键 [15][45] - **短端利率：降息幅度可能超预期**：当前经济数据不错主要靠约4000亿美元的AI资本支出支撑，但其他部门表现不佳，进行预防性降息可行，明年降息幅度可能比点阵图显示更多 [43][44] - **长端利率是更大问题**：去年9月降息175个基点后，长端利率反而从3.6%-3.8%升至4.1%，导致美国周期性行业更差，长端利率走低前传统行业复苏不牢固 [44] - **AI投资持续或损害美元信用**：AI绑定太多“大而不能倒”，但高投入不一定保证全要素生产率跃升，代价可能是美元信用受损，美元指数或下破到80-70区间，商品可能提前反应，白银已在抢跑 [15][45] - **美联储政策对商品需求改善有限**：美联储宽松货币政策难以全面改善传统行业需求，更多是结构性影响（如算力、能源相关板块），并影响资产价格泡沫的膨胀与破裂时点，当美国资产调整时会导致所有商品泥沙俱下 [46]

文章核心观点 - 2025年创业板指年度涨幅超过45%，领跑核心宽基指数，印证了新质生产力的成长韧性 [1] - 展望2026年，在“十五五”规划开局之年，创业板有望在科技强国与反内卷两大主线推动下，迎来估值重塑与价值重估的新阶段 [1] 一、主线一：科技强国 —— 新质生产力的主战场 - 科技自立自强是“十五五”规划的核心战略，创业板作为新质生产力的“主战场”，将承接政策红利与产业趋势的双重赋能 [4] - 创业板指成份股中，新一代信息技术、新能源汽车、生物医药三大核心赛道市值占比超过70% [4] - 2025年电力设备、电子等行业归母净利润率先企稳改善，前三季报数据显示，部分科技细分领域利润增速超过40% [4] - 保险、社保等长线资金不断入市，或将为创业板估值重塑持续提供流动性支撑 [4] 二、主线二：反内卷 —— 供需优化与盈利改善 - “反内卷”政策旨在纠偏恶性竞争，推动供给侧结构性改革，是2026年部分创业板重要产业（如新能源、部分制造业）最直接的盈利改善催化剂 [7] - 政策通过规范市场秩序、引导淘汰落后产能，将有效缓解相关行业的供给压力，行业供需关系或将迎来边际改善，产品价格和企业毛利率有望企稳回升 [7] - 头部企业凭借技术、成本和规模优势，市场份额和定价权将进一步增强，盈利能力（ROE）将得到显著修复 [7] - 在政策引导下，企业资本开支更趋理性，或将把更多资源用于技术创新和效率提升，改善自由现金流，提升股东回报潜力和内在价值 [7] 三、创业板指2026年投资机遇备受关注 - 截至2025年12月17日，创业板市盈率TTM为39倍，处于近10年37%分位，低于历史上63%的时期，估值已回落至低位 [8] - 市场一致预期显示，2025-2027年创业板指归母净利润增长率分别为38%、30%、23%，盈利增长确定性较强 [8] - 随着年报发布临近，若指数点位保持稳定，业绩落地后市盈率将进一步回落，有望进入历史相对低估区间 [8] - 投资者可以选择创业板指数ETF产品来捕捉2026年创业板的投资机遇，易方达创业板ETF（159915）及其联接基金在同标的指数产品中规模与流动性均位于首位 [9]

文章核心观点 - 当前中国经济“内卷”的核心表现为PPI长期负增长及中下游产能利用率偏低，挤压企业盈利并阻碍产业升级，其深层根源在于经济转型期新旧动能分化，以及地方政府为追求GDP和财政收入而进行的同质化无序竞争[4][5] - 破解“内卷”困境需供需两端协同发力：供给侧通过产量调控、淘汰落后产能、治理拖欠款项以优化产业结构和提升产品质量；需求侧则需大力发展居民服务消费，通过财政补贴、完善社保释放消费潜力，并引导就业从制造业向服务业转移，实现供需结构长期适配[5][44] - “反内卷”是一项着眼长远的系统性改革，其核心在于引导经济实现供给结构与需求结构的深度适配，不仅是短期稳定增长的需要，更是长期推动经济由要素驱动转向创新驱动、实现高质量发展的关键[5][43] 本轮“反内卷”政策的演进过程 - 高层会议持续发声，政策决心与站位不断提升：2024年7月政治局会议首次提出“防止‘内卷式’恶性竞争”，2024年12月中央经济工作会议将“综合整治‘内卷式’竞争”列为重点任务，2025年政府工作报告及7月中央财经委会议进一步明确了行动路线，并将统一大市场基本要求从“五统一、一破除”调整为“五统一、一开放”，强化中央监管并新增对外开放表述[6][7][10] - 政策覆盖面更广，涉及地方政府、企业和居民：数据显示，截至2025年4月PPI已连续31个月同比负增长；工业产能利用率从2021年第三季度的77.7%持续降至2025年第一季度的75.1%；居民有偿周度劳动时长升至48.3小时/周，较2018年平均每天多21分钟[11] - 政策协同性更强，更突出与市场机制配合及区域治理：涉及“内卷”的行业中，民营公司占比较高，如汽车制造、金属制品、电气机械等行业民营上市公司营收占比超过40%，因此本轮整治更重视行业自律与市场机制，并通过绿色化、智能化政策支持实现高质量发展[12] 本轮“反内卷”的宏观背景与行业特征 - 宏观经济面临价格、收入、消费的螺旋式收缩压力：PPI同比连续33个月负增长，2025年6月降至-3.6%；GDP平减指数2025年第二季度低至-1.3%；工业产能利用率2025年第二季度降至74%，中下游行业更为严重[14][17] - 企业盈利受严重挤压，中下游行业尤甚：2025年6月工业企业利润增速降至-9%，其中汽车、文教工体娱、服装服饰行业利润增速分别低至-27.1%、-27%、-18.3%；近一年成本压力拖累利润增速7个百分点，消费下游成本率达88%的历史新高[17] - “内卷”行业营收增速大幅回落但固定成本刚性更强，导致净利润骤降：2021-2024年，内卷行业营收增速从28.5%降至-0.4%，其固定成本增速2024年仍达12.3%，导致平均净利润增速骤降至-28.2%，而非内卷行业净利润保持在3.5%[18] - 企业“内卷”表现为压缩供应链及内部成本：2024年内卷行业应付账款周转率为4.6%，较2021年下降约1个百分点；同时控制人工成本，2024年人均薪酬增速较2023年下降3个百分点至4.6%[19] - 长期“内卷”抑制产业升级并加重财政压力：2024年内卷行业上市公司ROA、ROE较2021年高点大幅下滑2.7和5.5个百分点；名义GDP增速走弱抑制税收，前5个月税收收入累计同比为-1.6%；地方招商“内卷”可能形成隐性债务风险[20] 相比2015年，当前“内卷”的复杂性与地方政府角色 - 成因更为复杂多元，经济转型期新旧动能分化是宏观原因：“去地产化”特征明显，地产基建相关行业增加值增速降至2%以下，而外需、新兴领域需求强劲却引发了“内卷式”投资，例如外需行业固定资产周转率下滑至2.6以下的历史最低水平附近[23] - 地方政府深度参与是加剧“内卷”的关键因素：表现为人为制造政策洼地、盲目上马新兴产业和设置市场壁垒，其动因包括GDP考核压力、财源需求及对中央财政补贴的争夺[25][26][27][29] - 具体诱因包括：房地产下行导致地方增长与财政压力，2021-2024年全国商品房销售面积累计下跌39.7%，土地出让收入从8.7万亿元高点降至4.9万亿元；基建投资因化债监管难以发力；地方政府为争夺中央对新能源等产业的补贴而加剧竞争[26][27][29] “反内卷”可能的参考经验与政策路径 - 海外经验提供三类参考：日本鼓励企业合并联合形成“经连会”企业集团以发挥规模经济、稳定产业链；英美在市场化出清产能时配套就业帮扶、养老保障等托底政策；德国通过立法确立严格产品标准（如《啤酒纯净法》）构建差异化竞争格局[30][31][32] - 供给侧政策需总量与结构性措施结合：对供给过快增长行业（如煤炭、光伏、生猪）进行产量调控，例如针对原煤产量超公告产能10%的煤矿责令停产整改；打击中下游设备更新“监管套利”，强制淘汰老设备；加强拖欠款项治理，2025年6月《保障中小企业款项支付条例》施行[33][34] - 需求侧核心是大力发展服务业消费：中国居民服务消费水平相比海外有较大提升空间，政策可包括财政定向补贴与消费激励、优化服务业准入与监管、完善社会保障体系、支持消费场景创新与数字化升级等[37][43] - 服务业是破解结构性失业与“内卷”循环的关键抓手：需引导就业从制造业向服务业有序转移，目前服务业供给存在缺口，但生活性服务业投资走强，如2024年批发零售、居民服务、文体娱行业投资增速分别上行22.7、12.2、8.6个百分点，并释放大量新增岗位[36][40] - 人口结构变迁为服务消费提供长期动力：老龄化率每提升1个百分点，服务消费占比约上行1.3个百分点；家庭小型化（已降至2.8人/户）进一步激发旅游、美容等享受型需求；2025年6月演唱会、音乐节等票房高达30.7亿元[38][39]

报告行业投资评级 - 钢材单边可尝试短多，热卷期现正套滚动操作或以期权策略辅助现货采购；硅铁锰硅短期情绪仍偏多，可用期权参与；焦煤焦炭暂时观望；铁矿石观望 [3] 报告的核心观点 - 钢材涨价成交弱，铁水产量未见底但复产动力不差，冬储补库需求给低位价格提供支撑，可适当短多并设置止损 [2][3] - 硅铁锰硅受政策消息影响价格偏强，但钢材价格承压、钢厂利润不佳，中期供给过剩压力仍不减，锰硅供需弱于硅铁 [3] - 焦煤焦炭方面，焦炭第三轮提降落地，第四轮有博弈空间，盘面完成基差修复后震荡运行，短期内走估值修复和炉料补库逻辑，谨慎参与 [3] - 铁矿石铁水持续下滑，港口库存上升，价格难有起色，预计月底企稳，后续复产前钢厂会采购补库，价格下跌或将走缓 [3] 各品种情况总结 钢材 - 周二期价略偏强运行，现货小涨，涨价后成交转弱 [2] - 铁水产量未见底但复产动力不差，冬储补库需求给低位价格提供支撑 [3] 硅铁锰硅 - 受能耗双控等政策消息影响，价格受情绪助推向上，短期内仍将偏强 [3] - 钢材价格承压，钢厂利润不佳，铁水向下调整，直接需求走弱，中期供给过剩压力大 [3] - 锰硅供需弱于硅铁，库存相较硅铁大幅累积 [3] 焦煤焦炭 - 焦炭第三轮提降落地，第四轮可能有博弈空间，产地炼焦煤竞拍较好，流拍率下降，成交价格上涨 [3] - 盘面在快速反弹至第三轮提降位置后震荡运行，近月合约表现更强，远月稍弱 [3] - 短期内走估值修复和炉料补库逻辑，上方空间关注供给端政策 [3] 铁矿石 - 铁水持续下滑，港口库存上升，价格难有起色 [3] - 预计月底企稳，1月钢厂逐步复产铁水回升，复产前会采购补库，价格下跌或将走缓 [3] 期货市场数据 远月合约 |合约|12月23日收盘价（元/吨）|涨跌值|涨跌幅(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | |RB2610|3169.00|16.00|0.51| |HC2610|3295.00|9.00|0.27| |I2609|756.50|-3.00|-0.39| |J2609|1817.00|7.00|0.39| |JM2609|1203.50|18.50|1.56| [1] 近月合约（主力合约） |合约|12月23日收盘价（元/吨）|涨跌值|涨跌幅(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | |RB2605|3128.00|86.00|0.19| |HC2605|3281.00|7.00|0.21| |I2605|778.50|-2.00|-0.26| |J2605|1741.00|4.50|0.26| |JM2605|1125.50|21.00|1.90| [1] 跨月价差 |合约|12月23日价差（元/吨）|涨跌值| | ---- | ---- | ---- | |RB2605 - 2610|-41.00|-8.00| |HC2605 - 2610|-14.00|1.00| |I2605 - 2609|22.00|-1.00| |J2605 - 2609|-76.00|-2.50| |JM2605 - 2609|-78.00|0.00| [1] 价差/比价/利润 |指标|12月23日数值|涨跌值| | ---- | ---- | ---- | |卷螺差|153.00|2.00| |螺矿比|4.02|0.02| |煤焦比|1.55|-0.02| |螺纹盘面利润|-84.78|8.20| |焦化盘面利润|244.09|-17.80| [1] 现货价格 |品种|12月23日价格（元/吨）|涨跌值| | ---- | ---- | ---- | |上海螺纹|3340.00|0.00| |天津螺纹|3190.00|0.00| |广州螺纹|3520.00|0.00| |唐山普方坯|2950.00|0.00| |普氏指数|107.80|-0.45| |上海热卷|3260.00|0.00| |杭州热卷|3340.00|30.00| |广州热卷|3240.00|0.00| |坯材价差|390.00|20.00| |日照港：PB粉|793.00|-4.00| |超特粉|680.00|0.00| |换留趣粉|735.00|0.00| |甘其毛都炼焦精煤|1140.00|0.00| |青岛港准一级焦（出库）|1530.00|0.00| |青岛港：PB粉|792.00|-5.00| [1] 基差 |品种|12月23日基差（元/吨）|涨跌值| | ---- | ---- | ---- | |HC主力|-21.00|-4.00| |RB主力|212.00|18.00| |I主力|28.00|0.00| |J主力|-60.84|2.50| |JM主力|44.50|-11.50| [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对多个期货品种进行分析并给出投资建议 如股指期货关注流动性修复持续性和结构 若兑现指数或走强关注IH；国债期货中短债或震荡偏强 但赔率大于方向；钢矿短期预计震荡整理 中长期维持逢高偏空思路等 [9][10][14] 根据相关目录分别总结 基于基本面研判 |趋势判断|品种| | --- | --- | |趋势空头|硅铁、锰硅、鸡蛋、合成橡胶、工业硅| |震荡偏空|烧碱、乙二醇、热轧卷板、螺纹钢、铁矿石、纯碱、苹果、玻璃、红枣、焦煤、焦炭、塑料、玉米、生猪、纸浆、胶版印刷纸、五债、二债、三十债、白糖、十债、棉纱、尿素、棉花、中证1000指数期货、中证500股指期货、沪深300股指期货、原油、橡胶、多晶硅、液化石油气、燃油| |震荡|无| |震荡偏多|碳酸锂、对二甲苯、短纤、瓶片、PTA、甲醇、原木、上证50股指期货、沥青| |趋势多头|无| [2] 基于量化指标研判 |趋势判断|品种| | --- | --- | |偏空|郑棉、沪金、PTA、焦炭、沪银、锰硅、聚丙烯| |震荡|塑料、沪锌、棕榈油、热轧卷板、螺纹钢、沪铝、沪铜、玉米淀粉、沪铅、豆一、豆二、玻璃、橡胶、沥青、沪锡、PVC、甲醇、焦煤、玉米| |偏多|菜粕、菜油、铁矿石、豆粕、鸡蛋、白糖、豆油| [4] 宏观金融 - 股指期货：关注流动性修复持续性和结构 若兑现指数或走强关注IH A股窄幅整理 近期国内经济数据偏弱 海外美国三季度GDP增长超预期 股指延续反弹 关注持续性 [9] - 国债期货：中短债或震荡偏强 但赔率大于方向 资金面均衡偏松 市场讨论财政部缩减发行规模比例 债市情绪好转 央行降息操作或审时度势 [10][11] 黑色 - 螺矿：政策上需求端宏观政策符合预期 供给端关注12月底工信部部署；基本面需求端建材弱 卷板尚可 供应端钢厂利润低 铁水产量有望回落 库存环比去化但仍处高位；估值成本端平稳 盘面估值与长流程成本相当；趋势短期震荡整理 中长期逢高偏空 [13][14] - 煤焦：双焦价格短期或震荡上涨 后期关注煤矿生产、安全监察及下游冬储、铁水产量变化 政策约束下国内矿山开工有上限 淡季钢材需求走弱制约价格 冬储预期下有反弹机会但空间有限 [15] - 铁合金：双硅套保压力随价格上行增大 锰硅成本或下行 短期关注硅铁厂开工和锰硅新增产能投放 中期逢高偏空 [16] - 纯碱玻璃：产业链震荡运行 暂无新驱动 纯碱观望为主 部分企业检修或复产 关注供应稳定性及新产能达产进度；玻璃待市场情绪趋稳后试多 关注产线冷修预期落实情况 [18] 有色和新材料 - 碳酸锂：基本面边际走弱待验证 中长期需求向好 短期价格偏强 关注回调买入机会 一季度动力需求或走弱 但储能需求旺及复产时间延后支撑价格 [20] - 工业硅多晶硅：工业硅估值低但难减产 关注新疆环保和焦煤价格 后续或转向多晶硅减产预期博弈；多晶硅新增交割厂库短期施压近月合约 厂家自律限销预期强 现货价格坚挺支撑盘面偏强运行 [21][22] 农产品 - 棉花：阶段性供给宽松 远期供给预期收缩 棉价反弹或承压 短期多单谨慎 国内商业和港口库存累积 下游需求差异大 关注目标价格补贴政策和基差修复 [24][25] - 白糖：内糖供需面预期偏空 新糖上市压力和春节需求并存 郑糖估值偏低反弹 观望为主 全球食糖过剩压力仍在 国内关注春节备货需求 [26][27] - 鸡蛋：现货近期上涨不及预期 春节后合约压力大 不排除贴水现货 春节前现货仍有上涨预期但幅度或有限 远月合约受存栏可能“断档”预期支撑 观望为主 [28][29] - 苹果：盘面或震荡运行 近期出库同比略减 销区走货慢 好货价格坚挺 关注销区价格变动及采购节奏 [30][31] - 玉米：关注产区现货价格变动 可适当逢高沽空03合约或关注反套机会 产区惜售 港口报价趋弱 后市供需错配缓解 远月供应压力大 [31][32] - 红枣：密切关注消费旺季市场表现 当前震荡运行 产销区价格稳定 后续沧州到货量或增加 关注销区走货和下游采购心态 [33] - 生猪：供强需弱格局未变 冬至现货大涨预期证伪 市场情绪转弱 预计现货价格震荡回落 近月合约逢高偏空操作 [34] 能源化工 - 原油：委内瑞拉局势升温带动油价反弹 中期供应增加和需求放缓使油价承压 跌破关键位置后回暖 短期警惕局势升级 [36] - 燃料油：地缘与宏观主导油价 供需宽松 需求平淡 价格跟随原油波动 [37] - 塑料：聚烯烃供应压力大 下游需求差 价格上游企业亏损有支撑 震荡思路对待 [38] - 合成橡胶：短线或回调 短空设止损 或关注买RU卖BR套利策略 受原料和下游影响 震荡偏强但高价难维持 [39] - 甲醇：现实供需好转 库存去化 但月底到港量增加仍有累库可能 近月合约偏强震荡 远月合约去库顺畅回调后可偏多配置 [40][41] - 烧碱：近月合约贴近现实 避免多单 主力合约多单宜动态持有 期货基本面不支持大幅上行 但主力合约升水现货体现预期改变 [42] - 沥青：价格波动幅度加大 关注冬储博弈后价格底 委内地缘引发原料风险 市场结构现货压力大 冬储有预期 [43] - 聚酯产业链：短期走势由强预期与市场情绪主导 下游存在负反馈 前期多单可逢高减仓 关注市场情绪变化 套利关注PX及PTA5 - 9合约正套 [44] - 液化石油气：华东仓单大增 期价回落 供给端全球充裕 需求端冬季旺需持续但化工端有压力 期价震荡为主 [45] - 纸浆：基本面转好 多头资金拉高价格 短期观望 若现货持稳可逢高做03合约虚值卖看涨期权套保 [47] - 原木：基本面偏震荡 现货成交企稳 后续预计供需弱平衡 盘面偏震荡 [48] - 尿素：行情预计震荡 期货预期过强时关注基差压力 现货市场价格稳定 期货05合约偏强运行 市场有对印度出口预期 [49]