信用债市场及细分板块复盘与展望 信用债市场整体展望 - 供给侧规模预计继续维持小幅增长，结构延续“产业债为主、城投债补充”格局，科技创新债券在政策引领下扩容概率较高，为市场体量增长提供新动能[6][16] - 需求侧总量预计变化不大，但结构可能改变，主要买盘或因监管政策约束而需求弱化或波动加大[6][22] - 策略展望建议把握资金流动性、实体经济修复进度、监管政策变化三条主线，配置上以中短端品种为核心底仓，搭配长端高等级信用债或二永债进行波段操作[6][23][25] 城投债板块展望 - 供给侧预计保持“零容忍”高压监管，融资维持紧平衡，退平台和市场化转型有序推进，新增银行信贷和发债将增加[6][28] - 需求侧投资者区域选择分化，对资质强区域下沉意愿高，对一般区域谨慎；期限选择上在债务压力尚可区域拉长久期，压力大区域缩短久期[6][34] - 策略展望显示“资产荒”形势延续，信用利差下行空间有限，建议遵循“区域挖掘>久期选择>评级下沉”顺序，优先关注财力强、产业资源丰富地区[6][38][39] 产业债板块展望 - 供给侧预计延续平稳发行节奏，维持“温和扩容”格局，主体融资能力伴随实体经济修复而改善，新增供给在“稳存量、弱扩张”基础上重回稳态正区间[6][42] - 需求侧2025年关键推手预计延续，新增供给拉动和板块外溢推动下，交通运输、综合、建筑装饰等中高估值区间行业或继续成为机构关注重点[7][46] - 行业间信用扩张力度分化显著，电子、基础化工、公用事业、轻工制造等行业处于信用扩张期，基本面稳健向好，违约风险相对可控[10] 二永债板块展望 - 供给侧趋势预计与2025年近似，整体以存量滚续为主，新发体量或进一步小幅收缩，因财政部注资银行核心一级资本及化债推进降低资本补充必要性[10][51] - 需求侧公募基金、银行理财及保险等主要买盘因监管变化和波段操作难度加大，需求或较过往减弱，但估值与利差抬升可能孕育配置机会[10] - 策略展望建议交易策略优先关注5年以内国股大行二永债，配置策略优先关注3年以内化债进展顺利、财政实力强地区的优质城农商行二永债以获取票息收益[10] 从企业微观视角看信用扩张信号及基本面修复进程 - 全行业信用扩张“广度”与“深度”尚未恢复至疫情前水平，整体杠杆率提升有限，呈现“结构偏向+节奏不均”的温和修复态势[10] - 电子、基础化工、公用事业、轻工制造等行业各项指标一致指向信用扩张，基本面稳健向好，债券违约风险相对可控[10] - 房地产、食品饮料、美容护理、家用电器等行业处于信用收缩期，经营战略重点在于保持盈利能力，通过适度信用收缩平衡收支[10]

外围市场与风险偏好 - 外围市场波动加剧，科技股连续重挫引发对AI泡沫破裂的担忧，市场风险偏好明显下降 [1][4] - 美联储会议纪要释放鹰派信号，12月降息预期下降，影响全球市场情绪 [4] - 欧美股市估值偏高，叠加美国非农就业报告推迟发布，增加了政策不确定性 [4] A股市场行业表现 - 能源金属、电力设备、电子等行业跌幅居前 [1] - 农林牧渔、家电、银行等防御性板块表现相对抗跌 [1] - 年底前机构有业绩兑现要求，增量资金入市积极性不高，前期涨幅较大的板块面临调整压力 [4] 宏观经济数据 - 1-10月固定资产投资同比下降1.7%，降幅较上月扩大1.2个百分点，其中房地产投资同比下降14.7%是主要拖累 [2] - 10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，较上月回落1.6个百分点，但整体仍维持高位 [2] - 10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，增速连续5个月回落，呈现生产强、需求弱的特征 [2] 金融信贷数据 - 10月新增人民币贷款2200亿元，较上年同期少增2800亿元，社会融资规模增量为8161亿元，同比少增5959亿元 [3] - 企业部门贷款增加3500亿元，而居民部门贷款减少3604亿元，反映房地产销售刺激政策效用边际减弱 [3] - M2同比增长8.2%，M1同比增长6.2%，两者剪刀差走扩，表明企业盈利水平不高，扩大投资意愿不足 [3] 资金流向与居民行为 - 10月居民部门存款减少13400亿元，非银行金融机构存款增加18500亿元，表明部分居民存款流向股市、基金等投资领域 [3] - 居民贷款减少且存款下降，显示居民收入更多转化为储蓄而非消费，消费意愿偏弱 [3]

文章核心观点 - 2026年全球资产配置的核心逻辑是“跟随信用扩张的方向”，资产强弱和资金流向由信用扩张路径决定 [1][2] - 市场主线是过剩流动性对稀缺回报资产的追逐，导致资产轮动，后市关键看流动性环境是否被破坏及稀缺资产能否扩散 [3] - 投资策略需把握信用扩张的传导路径，以寻找下一个稀缺资产 [2] 市场的隐藏主线：信用扩张决定资产强弱 - 2025年全球资产的隐藏主线是信用扩张方向更好的资产表现领先，信用收缩方向则落后逆转 [3] - 过去一两年中国市场本质是过剩流动性追逐稀缺回报资产，资金涌入使涨幅透支后不断轮动，如分红、国债、黄金、成长等板块 [3] - 对后市判断的关键在于流动性环境是否被破坏，以及稀缺资产能否扩散到更广范围 [3] 信用扩张的三大主体决定2026年投资策略 - 中国市场信用周期从四季度开始转向震荡放缓，宏观流动性最确定，微观流动性更有利A股，海外流动性更有利港股 [6] - 美国市场在财政和货币双宽松、科技投资持续环境下信用周期向上修复，AI投资难言泡沫，财政走向扩张，传统需求小幅改善 [7] - 中国稀缺回报资产较难扩散，需寻找信用扩张方向，政策发力是关键但财政有偏好和约束，结构性景气仍在 [6] 中国信用仍能扩张的三个方向 - 产业趋势主导下的AI主线代表科技信用扩张 [9] - 产能周期视角下的困境反转代表信用收缩暂缓或结构信用扩张 [9] - 美国需求下的中美映射代表外部信用扩张 [9] - 中观景气变动与市场表现的相关系数今年以来明显上升，目前已处于历史上沿水位 [9] 港股的机会与空间 - 2026年港股转向信用周期震荡放缓和产业趋势继续，稀缺回报资产难以大幅扩散 [11] - 恒指动态估值为11.4倍，接近2015年以来均值上方一倍标准差，风险溢价一度低于2018年初低位，难言便宜 [11] - 指数层面空间有限，空间来自景气结构或意外回撤，接下来需要盈利修复而非单纯依赖估值扩张 [11] 重点推荐方向 - 建议适度保持分红资产配置，以应对整体信用周期扩张的疲弱，因国内货币环境和利率水平仍有下行必要 [13] - 景气结构上关注AI软件与硬件、电新、化工、家居、创新药等板块，需综合考虑估值和拥挤度以求更好成本介入 [13] - 中国PPI或在今年底到明年一二季度阶段性走高，可作为市场交易层面切换到顺周期和部分消费板块的契机 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月宏观金融、经济指标整体偏弱，政策加码预期稍有升温，海外劳动力市场趋于下行，AI及降息叙事分歧再起，市场风险偏好调整并可能外溢至国内，央行流动性呵护态度不变，阶段性因素对资金面扰动有限，对债市偏友好，但央行淡化总量金融指标重要性，股市“泡沫”破裂非主流预期，公募债基赎回费率新规对债市情绪扰动未消除，短期内债市单边走势或仍纠结 [5] - 套利方面，中性偏多思路下，30Y - 7Y期限利差处于近三年历史偏高分位水平，建议(TL - 3T)头寸继续适量持有；移仓进度偏慢可能是本周跨期价差未普遍走强的重要原因，后续随着交割月临近以及当季合约估值趋于合理，空头加快移仓或将带动价差走强，建议择机尝试做多T合约当季 - 下季跨期价差 [5] - 后市展望债市震荡运行，单边暂观望 [6] 第一部分 周度核心要点分析及策略推荐 宏观经济指标 - 高基数下，10月国内主要宏观经济指标普遍回落，产需两端均收缩 [7] - 债市对偏弱内需数据定价不多，或因完成年内经济增长目标难度不大，指标回落可能是阶段性的，但近期部分内需指标持续转弱意味着前期政策乘数效应不明显，国内基本面自发性修复动能不强 [10] 信用扩张 - 信用扩张继续放缓，10月新增人民币贷款2200亿元，同比少增约2800亿元，贷款余额同比+6.5%，较上月回落0.1个百分点，贷款结构转弱；社会融资规模8150亿元，同比少增5970亿元，社融同比+8.5%，较上月回落0.2个百分点，政府债券发行放缓是社融同比大幅少增的主要原因，但企业直接融资表现尚可 [14][17] M1与存款 - 信用扩张放缓影响存款派生，10月M2同比+8.2%，较上月回落0.2个百分点，M1同比+6.2%，较上月回落1.0个百分点，拐点初现；跨季后居民、非金融企业存款超季节性回落，非银金融机构存款大增，9月M1超预期上行可能是季末私人部门资金以活期存款方式暂回流银行体系，持续性不强 [25] - 10月新增财政存款7200亿元，同比多增1248亿元，财政支出力度可能放缓，或导致M1增速回落；11月政府债券发行放量，年内新增财政存款累计2.09万亿元，年底政府部门支出强度季节性提升预计对企业、居民部门现金流有支撑 [26] 市场资金面 - 本周受政府债券净缴款规模较大影响，市场资金面收敛，截止周五收盘，DR001、DR007分别为1.3729%、1.4673%，隔夜、7天期非银资金利差分别为5.67bp、2.72bp，AAA级1年期同业存单利率在1.63 - 1.64%区间附近窄幅波动 [37] - 下周政府债券净融资逾3600亿元，规模偏高，17 - 19日税期走款将给资金面带来阶段性扰动，但央行对流动性呵护态度不变，重启国债买卖后对冲手段丰富，预计下周市场资金价格先上后下，实际压力可控 [32][37] 央行货币政策报告 - 央行三季度货币政策执行报告延续宽松基调，“实施好适度宽松的货币政策”以及删除“防范资金空转”等表述更显积极，重提“跨周期调节”不意味着中短期内货币政策转向 [42] - 三季度报告淡化总量金融指标重要性，央行旗下《金融时报》刊文指出货币政策边际效率下降，需警惕过度放松货币金融条件的负面效果 [42] 期债盘面 - 按中债估值与期货结算价计算，TS、TF、T、TL主力合约IRR分别为1.3493%、1.3912%、1.2576%、1.6445%，下季合约IRR分别为1.6100%、1.6880%、1.6764%、1.7599%，下季合约普遍估值偏高 [48] - 本周主力合约移仓有所加速，但相较历史同期仍偏慢，截至周五收盘，TS、TF、T、TL合约移仓进度分别为31.1%、27.4%、30.6%、38.6%；前十席位空头持仓占优，移仓进度偏慢可能是本周跨期价差未普遍走强的重要原因，TS移仓明显加速，跨期价差随之走强，TF合约移仓最慢，跨期价差表现相对最弱 [54] 策略推荐 - 单边：暂观望 [6] - 套利：(TL - 3T)头寸继续适量持有、择机尝试做多T合约当季 - 下季跨期价差 [5][6] 第二部分 相关数据追踪 - 包含国债期货成交与持仓量、国债期货合约间价差、国债期货合约净持仓、国债现券收益率曲线、国债收益率期限利差、美国10年期国债收益率、中美10年期国债利差、美元指数、美元兑人民币离岸价等数据 [58][61][64][65][67][69][71]

核心观点 - 2025年10月金融数据显示信用扩张季节性放缓 新增人民币贷款2200亿元 同比少增2800亿元 低于市场预期 反映需求不足背景下企业居民加杠杆动力疲弱 [3] - 社融增速延续下行态势 新增社会融资规模8150亿元 同比少增5970亿元 增速降至8.5% 主要受信贷弱增长及政府债发行暂缓拖累 [7][9] - 货币供应量M1、M2增速双双回落 M2同比增8.2% M1同比增6.2% 两者剪刀差走阔至2个百分点 显示资金活化程度有所下降 [7][10] 信贷表现 - 10月对公贷款新增3500亿元 同比多增2200亿元 其中票据融资大幅新增5006亿元 同比多增3312亿元 是主要贡献项 而对公短期贷款减少1900亿元 中长期贷款仅增300亿元 同比少增1400亿元 呈现明显的短贷-票据跷跷板效应 [5] - 10月居民贷款显著减少3604亿元 同比少增5204亿元 其中短期贷款和中长期贷款分别减少2866亿元和700亿元 年初至今居民贷款新增7396亿元 同比少增1.36万亿元 占新增信贷比重仅为4.9% 远低于去年同期的12.7% [6][8] - 企业新发放贷款加权平均利率维持在3.1%的历史低位 部分银行对公贷款定价仍在下行 但降幅趋缓 [5] 社融与货币 - 10月新增社会融资规模8150亿元 同比少增5970亿元 余额增速较9月末下降0.2个百分点至8.5% 若无新增特别国债发行 年末社融增速可能回落至8.1%附近 [7][9] - M2同比增速较9月末下降0.2个百分点至8.2% M1同比增速较上月末下降1个百分点至6.2% M2与M1增速剪刀差为2个百分点 较9月走阔0.8个百分点 [7][10] 经济背景 - 10月中采制造业PMI为49% 环比下降0.8个百分点 连续七个月低于荣枯线 产需指数均走弱 [3] - 9月CPI和PPI增速分别为-0.3%和-2.3% 物价维持较低水平 需求偏弱格局尚未实质性好转 [3] - 10月票据贴现承兑比为84% 较9月回升9个百分点 高于去年同期的81% 票据市场回归供不应求格局 [4]

工业生产 - 10月工业增加值同比增速降至4.9%，为去年9月以来最低，较前月6.5%回落1.6个百分点[1] - 10月工业出口交货值同比-2.1%，较前月3.8%下滑5.9个百分点，对工业增加值拖累0.24个百分点[1] - 中秋假期错位导致10月工作日同比少1天，拖累工业生产读数；9-10月生产指标平均增长5.3%，与7-8月5.6%差距不大[1][6] 消费零售 - 10月零售同比增2.9%，较前月小幅放缓0.1个百分点，续创年内新低[2] - 国补相关五类商品（家电、家具等）对零售拉动仅0.1个百分点，较前月下滑1点，其中基数拖累占70%[2] - 假期效应推动餐饮收入从0.9%反弹至3.8%，拉动零售0.4个百分点；此效应将在11月退去[2] 固定资产投资 - 1-10月固定资产投资累计下降1.7%，跌幅较前月扩大1.2个百分点[3] - 10月固定资产投资同比增速降至-12.2%，较前两月-7.1%降幅扩大5.1个百分点[3] - 基建投资累计同比-0.1%，为2020年9月以来首度负增长；制造业投资增速放缓至2.7%[3] 房地产市场 - 10月地产销售额同比-24.3%，销售面积同比-18.8%，降幅较前月分别扩大12.5和8.2个百分点[4] - 10月70城新建商品住宅价格环比-0.5%，二手住宅环比-0.6%，跌幅均扩大0.1个百分点[4] - 地产销售环比弱于季节性，销售额环比-25.5%，较去年同期低12.6个百分点[4] 供需与政策展望 - 10月供需缺口扩大，生产指标加权增速4.7%，需求指标加权增速-3.5%，差值创2020年3月以来最大[5] - 政策性金融工具和地方债结存限额落地，带来约1万亿元信用扩张，有望推动11-12月投资修复[6] - 11-12月工业增加值需达5.2%左右，方可保障全年5%增长目标；关注11月PMI及宽货币可能性[6] 金融市场 - 权益市场处于主线迷茫期，AI算力等题材持续性不强，红利品种或受益于避险情绪[7] - 债市基本面非短期定价主线；若11月经济数据修复不足，宽货币预期可能升温[7]

行业与公司 * 行业涉及美国人工智能行业以及全球能源市场 公司未具体提及[1] * 行业涉及中国制造业与科技创新领域[9] 核心观点与论据 **美国AI产业与债务周期** * 美国AI领域资本开支加速 企业部门加杠杆现象明显[1][2] * 美国AI产业发展模式依赖信用扩张推动资产价格膨胀 美股上涨主要来自债务而非科技本身[1][6] * 当前模式存在脆弱性 政府部门杠杆空间有限 企业部门加杠杆可能导致估值下跌 长期难以持续且极易泡沫化[1][6] * 债务周期伴随需求快速扩张和价格上升 但导致投资回报率下降[2] * 供给端美国为获得垄断利润不愿大规模扩展供给 导致相关资源价格飙升和投资回报率下降[3] * 一旦债务停止扩张 整个体系将面临崩溃风险[3] **对全球经济与中国的影响** * 美国通过债务扩张推动AI发展 但大部分利润流向包括中国在内的其他国家 尤其在制造业领域[1][5] * 中国凭借强大生产能力和竞争力受益 导致美国国内投资回报率下降 资本回报向中国等非美经济体转移[1][5][7] * 美国债务周期对中国友好 其释放的需求带动中国工业盈利改善 帮助中国摆脱通缩 进入通胀循环[4][10] * 此过程促进中国消费增长和房地产市场复苏 有望推动中国股市上涨并改善宏观利润[4][10] * 中国通过科技创新和传统制造业供给约束推动经济发展 减少债务依赖 通过科技产品全球化受益于美国债务外溢需求[9] **全球能源市场趋势** * 全球能源市场投资呈现多元化和扩散化特点[8] * AI和AIGC需求增加 企业投资扩展至传统能源如石油 煤炭 以及储能 新能源领域[1][8] * 石油 煤炭 碳酸锂等资源库存减少 价格都在上涨[1][8] 其他重要内容 **投资策略启示** * 投资策略应依据美国债务周期制定 债务扩张期间可采取进攻性策略 重点投资中国资产和大宗商品[11] * 当美国停止债务扩张时 需转向防守性策略以应对潜在大衰退[11] * 大类资产波动与债务周期密切相关 持续性债务扩张期间波动较大 提供大量交易机会[12] * 投资者可考虑通过做空大类资产利用波动性上升赚取收益[11]

文章核心观点 - 2025年全球资产轮动的隐藏主线是信用扩张的方向，信用扩张的资产表现更好，信用收缩的资产则大幅落后和逆转 [2] - 展望2026年，全球资产配置应继续跟随信用扩张的方向，预计美国信用周期将修复甚至“过热”，中国信用周期在经历一年修复后可能震荡甚至走弱，日本有改善，欧洲或落后 [3][20][22] - 信用周期根据回报差异可分为三部分：新兴需求（如AI）、政府支出、传统需求（如地产、消费），中美在传统需求部分的差异最大 [4] 2025年资产轮动主线：信用扩张 - 2025年资本市场表现为黄金领涨而美元领跌，中国市场跑赢其他主要地区，科技股跑赢周期股，其背后规律是信用扩张的方向表现更好 [15][16] - 科技的信用周期：年初中国DeepSeek崛起推动港股互联网行情，中国科技巨头2025年资本开支预期增速从去年底的-9.5%转正为3月的18%，与美股“七姐妹”(Mag7)的增速差由30个百分点收敛至18个百分点，导致Mag7在2月中旬后一个月内回调18%，恒生科技同期上涨10%；下半年美股科技龙头二季度上调全年预期，中美资本开支预期增速差扩大至26个百分点，Mag7完全收复失地并创新高 [16] - 财政的信用周期：年初欧洲因决定加大财务支出与防务自主，资产受益于扩张预期；5-7月美国“大美丽法案”通过结束财政收缩预期，而欧洲财政扩张预期因政策落地较慢而偃旗息鼓，欧洲资产开始大幅落后 [17] - 美国政府的信用：1-3月关税政策出台使美元开始下跌，4月初对等关税动摇美债和美元信心，出现“股债汇三杀”；5月中美关税降级，7月底大部分地区关税谈判基本完成，美元指数企稳，7月外国投资者持有美债规模达9.2万亿美元历史高位 [17] 2026年全球信用周期展望 - 美国信用周期可能逐渐修复甚至走向“过热”，中国信用周期在从去年924低位修复一年后，重新面临结构性挑战而震荡甚至走弱 [3][22] - 日本有财政刺激预期但货币政策小幅紧缩，欧洲货币宽松结束且财政效果有待兑现，这样的组合可能使得美国再度跑赢、美元阶段性走强 [3] - 判断依据在于信用周期三部分的差异：中美在新兴需求（AI竞赛）上差异不大；政府支出方面，双方都面临债务约束（中美债务/GDP比例分别为84%和68%，付息/GDP比例分别为2.7%和3.0%）；传统需求差异最大，美国疲弱地产和传统制造业更易被美联储降息激活（实际利率1.8% vs 自然利率1.1%，差距70bp），而中国需弥合226bp的差距（实际利率2.82% vs 自然利率0.56%）且政策约束更多 [4] 美国信用周期：修复甚至“过热” - 科技投资难言泡沫，资本开支继续增长：“美股七姐妹”在2025年资本开支同比增长65%的基础上，2026年预计实现10-20%的双位数增长；生成式AI技术普及率在第二年已达72%，远快于个人电脑和互联网；科技投资占名义GDP比例从2023年初的2.9%抬升至2025年二季度的16%，预计2026年底升至3.5% [28][29][32] - 财政走向扩张：“大美丽”法案后，每年3400亿美元支出相当于1%的GDP，测算赤字率由5.9%升至6.4%，若剔除关税收入将升至7.5%；各国对美国投资承诺累计近5万亿美元，平均分配到2026年接近1万亿美元 [5][45] - 传统需求有望在降息后温和修复：高利率抑制是主因，美联储降息3次可解决实际利率与自然利率之间70bp的差距；基准情形下，私人社融同比增速从2%小幅升至2026年中的2.3%左右 [51][52] - 基准情形下，标普500指数盈利预计增长12-14%，指数有13-16%的涨幅空间至7600-7800点 [7][108] 中国信用周期：震荡甚至转弱 - 科技产业趋势延续，政策支持加大：政策层面明确AI产业发展方向，“港股AI科技股”2025年资本开支预计增长21.4%，2026年有望继续扩张；国家集成电路产业投资基金三期注册资金达3440亿元，5000亿元新型政策性金融工具资金重点投向AI等领域 [73][74][75] - 传统需求面临高基数和结构性问题：私人部门社融脉冲明年三季度或下行至-2%（vs 2024年9月的-4%）；根本原因在于收入预期较弱（居民实际工资性收入累计同比连续两个季度下滑）和成本回报倒挂（按揭利率3.0%高于租售比） [8][9][80][81] - 财政发力面临约束且更多聚焦结构：政府杠杆率（经调整）达84%，高于美国的68%；若要对冲信用周期放缓，需新增6万亿元人民币以上赤字使广义财政赤字脉冲升至4.3%，接近2022年高点，并不现实 [9][87] - 基准情形下，2026年港股企业盈利增速预计为3%，恒指中枢28000-29000点，配置以景气结构为主，如AI软件与硬件、电新、化工等 [10] 资产配置建议 - 资产配置应跟随信用扩张的方向：信用收缩时市场选择分红与债券；整体企稳有部分景气时选择景气结构；整体增长向上时选择顺周期和泛消费；滞胀时选择黄金 [11][100] - 跨市场排序为美国 > 日本 > 欧洲，因信用扩张主要集中在美国（AI、财政和私人需求同步扩张），其次为中国（AI）与日本（财政和传统需求），欧洲整体信用震荡 [12][101] - 具体资产观点：美股仍有上涨空间；美债利率中枢3.8-4%，先下后上；美元未必大幅走弱，今年四季度到明年一季度存在上行空间至102甚至以上；黄金基准情形下价格在4200-4500美元/盎司，适合定投策略 [12][104][112][115][118]

宏观策略 - 美联储的决策受特定历史使命驱动，其独立性未来可能受到政治诉求挑战，预计2026年将至少降息3次，政策利率下调至[2.75, 3.0]%区间 [1][50] - 超经济所需的降息将导致更低的美元利率和更差的美元信用，短期美债利率受压而长端利率因期限溢价走高呈现高位震荡 [1][50] - 宽松货币政策推动美国经济从软着陆转向扩张，美元面临贬值压力，黄金有望创新高，美股及美铜等大宗商品需求受总需求拉动而上升 [1][50] 文旅行业投资 - 文旅投资回报率偏低，2023年全国文化机构收支自给率平均值仅为48.7%，2024年83%的样本上市或发债文旅企业ROE低于A股中位数 [2][51] - 大陆游客海外人均日支出远超国内，2024年在英国和中国台湾的日均花费分别为1372元和1107元，约为国内出游的10倍以上，反映国内优质供给不足 [2][51] - 幸福感是大陆游客核心需求，39.8%的游客希望通过海外旅行获得幸福感，较各国平均水平高出13.6个百分点，高文化附加值活动如漫展、IP周边店需求显著高于国际均值12-15个百分点 [2][51] - 经典文化IP能长期提升文旅消费，东京迪士尼2025财年周边商品和酒店餐饮贡献超52%盈利，《指环王》取景地在新西兰2019年贡献超3.5亿欧元旅游收入，但中国在全球顶级文化IP中品牌数量较少 [2][51] 信用扩张态势 - 全行业信用扩张温和，非流动负债2025年上半年同比增速3.62%处于低位，融资流入同比增0.89%，投资支出同比降1.71%，企业普遍采取稳健经营策略 [4][53][54] - 信用扩张呈现结构性分化，轻工制造、电子、基础化工、公用事业等与新质生产力相关的行业处于扩张期，现金流稳定且政策导向清晰 [4][54] - 房地产、食品饮料、美容护理、家用电器等行业处于信用收缩，需依赖宏观经济回暖及居民消费信心提升来拉动需求复苏 [4][54] 财富管理行业 - 全球财富市场增长强劲，2023年全球金融资产规模达366.9万亿美元，增速6.9%，北美、亚洲和欧洲是主要驱动力，亚洲（不含日本）财富总额绝对值增长预计达15% [5][55][56] - 财富管理业务从卖方销售向买方投顾模式转型是可见趋势，海外经验显示头部投行通过并购主攻高净值客户，折扣经纪商则聚焦大众客户 [5][55][56] - 亚洲是新兴市场，未来五年超高净值人士数量预计增长39%，银行仍是财富管理主要参与者，家族代际财富传承成为重要课题 [5][55][56] 汽车智能化 - 2025年是汽车智能化拐点之年，开启3年周期推动电动化渗透率从50%向80%以上跃升，头部厂商已实现环岛、掉头等复杂城市NOA场景落地 [6][57][58] - 北京路测显示华为和小鹏在接管次数和困难场景处理上领跑，智己Momenta方案体验提升，理想VLA架构稳定，小米与蔚来覆盖基本场景但细节优化中 [6][57][58] - 第三季度车企智驾能力差距缩小，第二梯队不断完善断点场景且接管次数向第一梯队趋近，第一梯队处于架构切换期，效果待第四季度验证 [6][57][58] 非银金融板块 - 非银板块景气度上行，25Q1~3日均股基成交额达18723亿元，同比提升109%，Q3单季度日均24076亿元，同比提升208%，受益于市场环境优化及中长期资金入市 [8] - 公募基金对非银板块持仓处于低位，低配幅度较大，重点推荐标的包括中国平安、新华保险、中信证券、同花顺等 [8] 重点公司业绩与展望 - **南网储能**：2025年前三季度归母净利润同比+37.1%至14.33亿元，Q3单季同比+43.4%，AI带动大储时代，抽蓄装机增至1058万千瓦，新型储能收入同比+27.4% [13] - **精测电子**：Q3业绩高增，半导体量检测设备加速贡献，膜厚、OCD、电子束设备获先进制程重复订单，28nm制程设备完成验收，显示面板业务随OLED渗透及AI设备放量向好 [11] - **奥特维**：平台化布局横跨光伏、锂电、半导体，光伏串焊机全球市占率超60%，半导体键合机订单量2025H1接近2024年全年，锂电模组产线获阿特斯、天合储能等订单 [23][24] - **捷佳伟创**：半导体设备实现碳化硅整线湿法设备国产化，12英寸设备适配45-90nm制程，锂电真空专用设备如复合集流体镀膜设备成功交付，平台化布局完善 [39][40] - **英杰电气**：泛半导体电源国产替代前景可期，射频电源覆盖5nm刻蚀及PECVD制程，核聚变电源订单突破千万元，光伏业务承压但新增长极构筑中 [41] - **杭可科技**：海内外客户共振，合同负债同比+13.6%至23.55亿元，突破特斯拉供应链并深化丰田合作，固态电池高压化成设备技术优势凸显 [42][43] - **中国平安**：Q3单季净利润与NBV高增，综合投资收益率提升，2025年归母净利润预测上调至1419亿元，当前市值对应PEV 0.69x [38] - **洛阳钼业**：铜钴矿山表现优异，金属价格提升带动业绩，2025年归母净利预测上调至188亿元，同比显著增长，KFM二期落地推动产量释放 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全行业信用扩张温和，企业信心不足，宏观基本面慢修复，债券市场震荡下行，“股债跷跷板”波动难反转 [1] - 行业间信用扩张存在结构性分化，呈现“结构偏向+节奏不均”的温和修复态势 [1][2] - 建议关注轻工制造、电子等信用扩张行业的信用债配置机会，以及房地产、食品饮料等信用收缩行业中风险可控企业的信用债 [2] 根据相关目录分别进行总结 全行业信用扩张温和，较过往未见显著发力 - 非流动负债规模扩张延续但增速低位，2025 年上半年末同比增速 3.62%、环比增速 3.52%，企业信用扩张意愿未显著抬升，经济基本面增速难快速扭转 [9][10] - 融资流入节奏平稳，2025 年上半年同比微增 0.89%、环比增长 12.51%，未修复至高景气阶段，信用扩张信号不明显 [12][15] - 投资支出同比连续为负，2025 年上半年同比下降 1.71%、环比下降 21.83%，信用落地乏力，资金流向实体投资节奏慢 [18][19][20] 行业间结构性分化仍为信用扩张主旋律 - 非流动负债方面，基建、制造和民生类行业逆周期调节能力强，消费类行业需求承压，部分行业加杠杆积极，部分行业去杠杆 [25][26] - 融资流入方面，信用扩张方向向中高端技术制造等行业迁移，地产、传统消费等行业融资活跃度下滑 [30][31] - 投资支出方面，多数行业投融资闭环未完成，部分行业投资稳健性好，资金或来源于内部筹资 [33][34] - 综合来看，信用扩张呈结构性，部分行业信用扩张，部分行业信用收缩，需综合考量三项指标筛选行业 [36][37][38]