立即点击 ▲ 观看视频 100个创业者，可能三五年后活下来的就3%到5%。十年看可能就活下来1%。 商业本身就是幸存者的游戏。 《大败局》中写到的那些失败，它并不是一个从少年到老年的过程，而是一个从少年到青年和 壮年的过程，甚至 它死的前一年，可能还是行业中最厉害的企业，但咣叽就折断了。 企业所犯的错误、可能遇到的挫折，其实带有很大的普适性。 企业家面临最大的、 最有魅力或许也是最困难的事情，就是跟爬楼一样。 你爬1楼，顶楼在68楼， 你再往上爬，也没有 机会到38楼了。特别是，中国社会对失败的容忍 度是很低的，所以 你 永远在 一个 未知的 市场成长阶段来完成自我修炼和企业进步，而且在每 个高度上面 ，看到的风景又是不一样的。 我认为还会 持续地 失败， 在商业世界中我最不相信的事情是 奇迹 。 在中国不经历 两个 经济 周期 的企业都不能算成熟。 但有一点是，我们观察到中国企业界起起伏伏那么多年， 在中国因为创业而自我了结的人，跟 谈恋爱自我了结的人比，要小很多。 说明做企业有一个前提，就是你必须是一个乐观主义者， 然后能够享受创业过程中的这些经历。 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][6] 报告的核心观点 - 九兴控股作为全球领先的高端优质鞋履开发制造商，开发设计能力领先，产能稀缺，订单充沛，虽受关税等外部因素扰动，但全年出货量预计维持中单增长、ASP持平，25年东南亚产能拓展节奏加快，短期利润率或有波动，不改中长期向好趋势，维持“买入”评级[1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 九兴控股是全球领先的高端优质鞋履开发制造商，开发设计能力领先，深度绑定Nike、Balenciaga等国际知名品牌，布局全品类品牌客户，24年ASP达28.4美元，显著领先行业，多元化产能布局具备稀缺性，24年中国、越南、其他亚洲地区出货量占比分别为27%、51%、22%[1] 订单情况 - 4月2日美国决定征收“对等关税”，对品牌下单意愿和美国终端需求产生不利影响，但Q1 - 3订单已锁定不受影响，5月12日中美贸易谈判取得突破进展，预计品牌方下单积极性改善，Q4订单可见度提升，全年出货量维持中单增长、ASP持平[2] - 25Q1实现收入3.3亿美元，同比 - 2.2%，制造业务收入同比 - 1.8%至3.2亿美元，出货量达1210万双（同比 + 3.4%），ASP为26.4美元（同比 - 5.0%），预计25H1收入增速慢于H2，全年收入增长中单位数[2] 产能情况 - 25年印尼梭罗新工厂和孟加拉新工厂产能加速爬坡，24年东南亚产能占比 - 1pp至73%，预计25年中国、越南、其他亚洲地区产能占比分别 - 3pp、+ 1pp、+ 2pp至24%、52%、24%，东南亚产能占比提升幅度扩大，订单充沛之下产能拓展节奏加快[3] 盈利预测及估值 - 预计25 - 27年公司实现收入16/17/19亿美元，同比 + 5%/7%/7%，归母净利润分别为1.7/1.8/2.0亿美元，对应增速 - 3%/+ 12%/+ 11%，对应PE为9/8/8X，预计25年分红率维持70%，且公司承诺6000万美元的回购或特别股息，对应股息率11%[4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|1,545.1|1,621.4|1,742.7|1,866.7| |(+/-) (%)|3.51%|4.94%|7.48%|7.12%| |归母净利润（百万美元）|171.1|165.1|184.9|204.4| |(+/-) (%)|21.25%|-3.47%|11.98%|10.56%| |每股收益(美元)|0.21|0.20|0.22|0.25| |P/E|9.0|9.4|8.4|7.6|[5] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E年的相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、应收账项、营业收入、营业成本等[11]

核心观点 - 2025年7月十大转债组合聚焦政策支持和产业创新共同推动的高成长方向，包括科技成长、新消费成长、周期成长和金融创新 [1] - 权益市场有望继续走强，推动转债市场进一步上行，建议布局高成长空间和业绩支撑共振方向 [3] - 转债供需紧平衡将持续，增量资金有望推动转债上涨，高估值不构成制约 [3] 行业方向 科技成长 - 业绩确定性较强的算力硬件、受益于国产替代加速的半导体产业链和国内外需求共振的军工 [1] - AI、半导体、人形机器人等高成长方向值得关注 [3] 新消费成长 - 情绪消费作为提振消费的新引擎和新消费的典型代表 [1] - 情绪消费是高成长方向之一 [3] 周期成长 - 兼具周期性与成长性，短期有涨价催化的方向 [1] 金融创新 - 无风险利率下降叠加稳定币创新推动的金融板块 [1] - 稳定币是金融创新的重点方向之一 [3] 转债市场动态 - 转债价格中位数达到124.21元，创2025年内新高 [3] - 评级下调对低价转债的制约解除，低价转债有望迎来反弹 [1] - 银行转债加速退市，资金可能流入高YTM和双低转债 [1] 权益市场展望 - 7月权益市场有望继续走强，主要影响因素包括A股业绩预告、特朗普关税政策和中美伦敦框架细节 [2] - 中美局势缓和强化内部确定性逻辑，股市仍有上升空间 [2] - 2025年中国股市估值逻辑源于产业创新和贴现率降低，增量资金入市 [2]

ETF市场规模增长 - 国内ETF总规模达4.31万亿元，较去年底的3.73万亿元增长15.55% [1] - 上半年超3000亿资金流入ETF市场 [1] - 债券ETF贡献1789.06亿元净流入，带来2100多亿元规模增量 [5][6] 资金流向变化 - 净流入前十的ETF不再仅限宽基ETF，包含沪深300ETF华夏、华安黄金ETF等，吸金规模在145.87亿至303.17亿元之间 [3] - 债券ETF中8只基准做市信用债ETF合计吸引1058.91亿元净流入，规模达1281.92亿元 [5] - 行业ETF多点开花，港股通互联网ETF、科技30ETF等跨境ETF净流入居前，分别达194.97亿、130.90亿元 [10] 产品表现分化 - 港股创新药ETF、恒生生物科技ETF等10只跨境ETF回报率超50% [12][13] - 黄金股ETF回报率约38%，港股科技主题ETF、动漫游戏ETF回报率超27% [1][13] - 沪深300ETF、信用债ETF等资金流入居前的产品回报率仅1%左右 [14] 行业偏好与策略 - 科技成长方向（如国防军工、AI、机器人）被建议重点关注 [16][17] - 红利资产因政策强化分红和低利率环境预期阶段性占优 [17] - 黄金兼具防御价值，与新消费行业轮动机会并列配置选项 [16][17]

市场表现 - 今年上半年A股市场主要指数普遍表现偏强，年初由AI热点驱动科技资产估值走强，再到由新消费和创新药引领的板块轮动，市场整体表现出较强韧性 [1] - 上半年A股市场交投情绪明显好于去年，市场活跃度提升意味着赚钱效应的显现 [1] - 成长类资产呈现估值提升态势，从科技、新能源汽车，再到消费和医药，不同行业均表现出较明显投资机会 [1] 投资机会 - 二季度A股市场热点是新消费，部分新消费企业凭借敏锐的洞察和优质产品供给，适应了个性化、多元化消费新趋势的兴起 [1] - 新兴成长类资产仍有望成为市场关注重点，部分高景气赛道通过技术迭代、品牌升级或全球化突破等途径将实现快速增长 [1] - 市场中的新兴成长机会有望从当前共识度较高的新消费和创新药，进一步泛化到科技和周期工业领域 [2] - 未来看好AI产业链、国产半导体设备、芯片等科技方向的投资机会，也关注高端制造带来的成长机会 [2] - 少数具备周期成长属性的龙头公司，与新兴成长主线也将进行关注，这类资产估值向上的弹性动能更加明显 [2]

6月制造业情况 - 6月制造业PMI为49.7%，较前值上涨0.2pct，好于季节性水平，较近五年同期环比变动均值高0.6pct[8] - 6月制造业PMI新订单指数为50.2%，较上月上升0.4pct；新出口订单指数为47.7%，较上月上升0.2pct[9] - 6月制造业PMI生产指数为51%，较上月回升0.3pct；6月中国企业经营状况指数为49.31，较5月下降0.99[12][13] - 6月PMI从业人员为47.9%，较前值下降0.2%，对PMI指数的贡献为 - 0.4[14] - 6月PMI新订单与PMI生产的差值为 - 0.8%，较前值 - 0.9%收窄0.1pct；6月PPI同比增速或在 - 3.4%左右，降幅较5月扩大[18] 6月非制造业情况 - 6月非制造业商务活动指数为50.5%，比上月上升0.2个百分点[20] - 6月建筑业景气度为52.8%，较前值回升1.8pct；PMI建筑业新订单为44.9%，较前值回升1.6pct[20] - 6月服务业PMI为50.2%，较前值小幅回落0.1pct；业务活动预期指数为56.0%[24] 市场展望 - 美关税政策再度加码概率相对较低，市场风险偏好逐步修复[2][27][28] - 美联储9月降息概率高于7月，7月维持利率不变概率为81.9%，降息25个基点概率为18.1%；9月维持利率不变概率为7.5%，累计降息25个基点概率为76%，累计降息50个基点概率为16.4%[28]

公司概况 - 沪上阿姨成立于2013年，最初售卖"五谷奶茶"，2019年主攻鲜果茶赛道，逐步实现全国快速扩张 [1] - 公司是北方排名第一、中国排名第三的中价现制茶饮店品牌，专注高性价比健康现制饮品 [1] - 旗下拥有"沪上阿姨"、"沪咖"、"茶瀑布"三大品牌矩阵，截至2024年底全国共有门店9176家 [1] 市场定位与分布 - 北方市场门店占比略高于南方市场（北方4784家 vs 南方4391家），体现"北方茶饮王者"定位 [1] - 三线及以下城市门店占比达50.4%，二线城市21.4%，一线城市仅7.5%，采取"农村包围城市"战略 [1] 品牌矩阵与运营数据 - 主品牌沪上阿姨门店8683家，沪咖1700家，轻享版（含茶瀑布）492家 [2] - 主品牌日均单店GMV约4000元，每单均价25元；沪咖因店内店模式日均GMV仅116元 [2] - 轻享版定位5-10元价位带，日均GMV 1700-2000元，每单均价15元，符合性价比趋势 [2] 行业现状与格局 - 现制茶饮行业GMV从2018年1878亿元增长至2023年5175亿元，CAGR 22.5%，预计2028年达11634亿元 [3] - 现制茶饮CR5为46.9%，蜜雪市占率20.2%居首，沪上阿姨以5%排名第四 [3] - 大众现制茶饮CR5达59.9%，古茗(17.7%)、茶百道(15.6%)、沪上阿姨(9.7%)竞争激烈 [3] 增长潜力与战略 - 公司门店天花板预计2-4万家（悲观按蜜雪一半计2万家，乐观按蜜雪同等计4万家） [4] - 多品牌战略覆盖10-20元大众茶饮、咖啡及10元以下性价比市场，供应链能力是关键 [5] - 强势区域加密与弱势市场（如四川、浙江）开发并举，未来增长空间显著 [4]

市场表现 - 大盘量价齐升 市场博弈气氛浓厚 沪指在3450点附近震荡 但量能未跟上 后续上涨动力存疑 [1] - 深成指和创业板指数情况类似 创业板指数处于磨底阶段 短期均线纠缠 需等待强力买入信号 [1] - MACD指标快慢线有金叉趋势 但红柱未明显放大 短期走势偏谨慎乐观 [1] 行业动态 - 化学制药和生物制品板块大涨 源于创新药迎来利好 多股涨停 资金疯狂涌入 [1] - 创新药获全链条政策支持 包括研发支持 医保准入 临床应用 支持医保数据用于研发 鼓励商业健康保险扩大投资 [1] - 医保目录动态调整机制健全 增设商保创新药目录 创新药进医保和商保更容易 市场空间打开 [1] 资金流向 - 主力资金大幅流入医药板块 净流入超50亿 创新药相关个股受重点关照 [1] - 北向资金净流入30亿 但流入速度放缓 偏好大蓝筹和业绩确定性高的创新药龙头 [1] - 融资余额微升 投资者加杠杆意愿不强 市场整体偏谨慎 [1] 投资策略 - 创新药主线需重点关注 可布局研发实力强 管线丰富的龙头企业 或受益于创新药产业链的CRO企业 [2] - 市场风格可能在成长和价值间切换 若量能持续萎缩 防御性的消费医药可能更受青睐 [2] - 若量能重回1.5万亿以上 科技成长板块将重获机会 [2]

重要消息 - 国内汽、柴油价格每吨分别上涨235元和225元 [2] - 禾元生物IPO通过上交所上市审核委员会审议 成为科创板第五套上市标准重启后首家过会企业 [3] - 国家医保局、国家卫生健康委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》 提出支持医保数据用于创新药研发 加强医疗、医保、医药三方信息互通与协同 [3] - 1-5月规模以上互联网和相关服务企业完成互联网业务收入7735亿元 同比增长0.9% [3] - 充电宝额定能量不超过100Wh可携带上火车 [3] 公司新闻 - 长城军工股票存在短期大幅下跌风险 [5] - 模塑科技获外饰件产品项目定点 预计总销售额12.36亿元 [6] - 爱建集团未开展稳定币相关业务 [7] - 昂利康在研创新药项目仅有一个 [8] - 国脉科技上半年净利同比预增60.52%-100.33% [9] - 常铝股份子公司签订1.65亿元总承包合同 [10] - 上纬新材控股股东筹划控制权变更 7月2日起停牌 [11] - 苏州规划筹划购买东进航科控股权 7月2日起停牌 [12] - 欣旺达拟发行H股并在香港联交所上市 [13] - 新大陆设立境外子公司并取得美国MSB牌照 推进跨境支付业务拓展 [14] - 比亚迪上半年新能源汽车销量约214.6万辆 同比增长33.04% [15] - 赛力斯6月新能源汽车销量46086辆 同比增长4.44% [16] - 博创科技证券简称将变更为"长芯博创" [17] 券商观点 - 国泰海通长期看好固态电池发展 认为其具备高能量密度、高安全性 能满足车端、低空、人形机器人等领域特殊需求 半固态电池已实现装车 产业化进程早于全固态电池 [19] - 长城证券认为部分科技成长板块值得重点关注 包括半导体、人工智能、消费电子等 新消费、创新药等成长性行业短期调整后仍存在向上逻辑 银行、公用事业等稳定板块在风险未完全释放时仍具配置价值 [20]

A股市场整体展望 - A股上半年三大指数集体收涨 下半年预计呈现"先震荡、后向上"格局 结构性机会突出 [1] - 弱美元趋势、资本市场政策支持和流动性环境改善将推动A股震荡中枢上移 全球基本面超预期改善、国内增量政策落地和新兴产业发展成为向上关键催化 [1] - 2025年下半年及更长远未来 A股有望呈现"指数稳 结构牛"局面 中国资产将迎来价值重估机遇 [1] - 当前A股估值处于历史中等水平 相较海外成熟市场仍偏低 投资性价比相对较高 [1] 核心配置方向 - 科技成长（如AI、创新药）与红利资产被集中看好 有望成为下半年核心配置方向 [1] - 稳定类资产和成长类科技资产预计为下半年投资主线 包括交运、消费、出版、游戏、有色等高ROE且分红率稳定板块 [2] - 成长类资产主要关注军工、医药、通信、游戏等方向 [2] - 科技领域AI算力、智能驾驶等细分领域或成为投资主线 医药领域创新药有望成为核心主线 [2] 行业机会分析 - 内需消费机会包括服装鞋帽、汽车、零售、食品、美容护理和新零售 [2] - 科技成长自主可控方向包括AI+、机器人、半导体等 [2] - 成本改善行业包括养殖、航海、饲料、贵金属 [2] - 出海结构性机会行业包括汽车、风电等 [2] - 中长期底仓配置建议关注稳定型红利、高股息标的 [2] 资金面与政策环境 - 公募基金扩容、中长期资金入市等政策利好将护航A股资金面 延续稳中向好态势 [1] - 市场流动性宽松对科技、成长风格行情形成直接助力 [2]