行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[10] 核心观点 - 工信部召开高规格动力和储能电池行业座谈会，聚焦“反内卷”，后续相关行动决策和推进力度可能较强[3][5][6] - 会议旨在解决因前两年盲目扩张导致的产能严重过剩问题，当前多环节出现“头部企业微利二线亏钱”、“即时盈利但回收期长”等现象[7] - 工信部将加快出台针对性举措，推动产能合理布局，产业链价格有望回归“合理化区间”，大部分锂电材料子行业未来几年有望实现合理化有序扩产[7][8] 行业动态跟踪 - 事件：11月28日，工信部召开动力和储能电池行业座谈会，会议由部长李乐成出席、副部长辛国斌主持，12家企业参与交流[4] - 出席人员规格高，包括比亚迪、宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、中创新航、海辰储能、天赐材料、恩捷股份、容百科技、贝特瑞等公司高管[6] - 多家企业在会上反馈了生产经营、技术研发、市场竞争、知识产权保护等突出问题[7] 投资建议 - 建议重点关注具备全球储能/动力/消费电池龙头，如宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、中创新航、瑞浦兰钧等[8] - 建议关注成本曲线优势较大的材料企业，如尚太科技、湖南裕能、鼎胜新材等[8] - 涨价条线建议关注：1）磷酸铁锂：湖南裕能、富临精工、万润股份、龙蟠科技；2）铜箔&铝箔：鼎胜新材、嘉元科技、中一科技、诺德股份；3）隔膜：恩捷股份、星源材质、佛塑科技；4）电解液：天赐股份、天际股份、多氟多、永太科技、海科新源、石大胜华、华盛锂电、富祥药业[8]

完整早报音频，请点击标题下方小耳机收听 【贾跃亭已在美国拥有第二家上市公司，设第二信托欲加速偿还中国债务】 11 月 19 日，贾跃亭宣 布，经过几个月对新信托方案的磋商和论证，其第二个不可撤销信托已经正式设立完毕，并可以开始 实施。据悉，该信托资产主要来源于两部分：一是 FF 授予贾跃亭的"股东股民 First "股权激励下获 得的股份的 50% ；二是贾跃亭投资的纳斯达克上市公司 AIXC （即 QLGN ）所对应的约 7% 股份 的 50% 。 11 月 12 日， FF 正式成为 AIxCrypto 的控股与控制股东。 11 月 21 日， FF 控股的 AIxCrypto Holdings Inc. 正式完成更名挂牌，并同步启用全新股票代码" AIXC "。这是继四年前 FFAI 上市 后，贾跃亭在美国拥有的第二家上市公司。截至 11 月 28 日收盘， AIXC 股价涨 1.96% 报收 2.6 美元，总市值 1341.7 万美元。 对于为何仅将 50% 资产放入信托，贾跃亭解释称："我会将另外的 50% 全部继续投入 FF ，用来支 持 EAI 飞轮业务，进而加速 FF 的价值释放和加快还债。" ...

宏观趋势与政策主线 - 2025年中国经济正经历三大转变：增长主引擎从第二产业向第三产业切换、建筑业自然萎缩、内需主力从投资转向消费[3] - “反内卷”政策是主线，路径为供给端出清低效资本（建筑业萎缩、工业产能出清）和需求端通过发展服务业扩消费[3] - 2025年经济呈“前高后低”态势，第一季度GDP增速为5.4%，10月下滑至4.2%附近，第二产业为主要拖累，第三产业韧性凸显[9] 产业结构与动能切换 - 2025年第二产业中，建筑业GDP增速明显下行构成主要拖累，工业因新经济部门支撑维持高位[13][15] - 服务业与制造业是“相互成就”关系：制造业是生产性服务业的“孵化器”，服务业构成制造业产品的“市场池”并提升人力资本[3][46] - 中国服务业发展潜力巨大：已接近高收入国家标准（人均约1.4万美元），但服务业GDP占比低于中低收入国家水平[49][53] 投资效率与需求转型 - 中国资本存量/GDP比值自2009年起持续上升，投资效率下降，A股非金融企业净资产收益率从2010年的12.8%回落至2024年的6.1%[79][85][87] - 走出“投资效率悬崖”需通过“反内卷”实现：出清低效产能、盘活存量资本（如城市更新）、发展新质生产力[88] - 建筑业萎缩是城镇化率超60%及人口拐点的必然结果，但更新活动（如建筑装饰）占比上升对冲了首次开发项目的拖累[64][69][75] 服务业前景与价格影响 - 预计未来十年服务业增速将持续超过整体GDP增速1个百分点以上，2035年服务业占比将提升至63.1%（当前偏低）[53] - 服务品价格波动幅度小于商品，海内外经验显示服务价格少有负增长，发展服务业不会带来显著通缩压力[55][56]

核心观点 - 2026年可转债市场投资需摒弃依赖整体贝塔的粗放思路，转向精研个券价值的精细化择券，聚焦于科技成长、能源驱动、反内卷和低波底仓四大主线[1] - 2026年转债市场估值将维持高位震荡，主要支撑来自对权益市场的偏乐观预期以及供需紧平衡格局，但持续缩量和估值居高不下是最大不利因素[4][40] - 仓位把控建议以中性偏积极为基准，底仓转债作为组合“压舱石”需保持一定仓位，进攻端策略需更注重结构性机会挖掘[4][48] 2025年转债市场复盘 - 2025年可转债市场在供需紧平衡与权益市场带动下走强，中证转债指数年内累计涨幅达16.50%[7] - 高价低溢价率指数涨幅居前，累计上涨21.48%；低价转债实现17.05%的稳健收益；双低指数表现相对乏力，累计涨幅为12.23%[7] - 转债市场发展呈现三个显著特点：底仓转债稀缺化、配置工具指数化以及估值逻辑偏股化[4][13] - 转债市场存量规模持续收缩，较年初规模下行22.49%，高评级大盘底仓类转债规模下降明显[8][17] - 可转债ETF成为重要配置工具，截至2025年11月21日，两只可转债ETF市场规模达682亿元，占可转债市场总规模的12.5%，规模较年初增长55.4%[12] 2026年转债供需展望 - 供给端来看，转债规模大概率持续承压，在不考虑强赎背景下，供给和到期规模存在显著矛盾[4][24] - 需求端来看，转债仍然是固收+的重要配置方向，在供给有限情况下估值支撑更加稳固[4][28] - 转债发行审核周期显著增快，审核端速度提升，发行意愿增强[20] - 机构持仓角度，险资、年金等转债直投比例下降，二级债基配置需求显著增加，公募基金转债持仓愈发集中[31][34] 2026年A股市场展望 - 权益市场核心支撑稳固，长期动力充沛，无风险利率下行驱动增量资金加速入市[36][38] - 作为“十五五”规划开局之年，政策红利密集释放将直接提振市场风险偏好[4][47] - 美中利差收窄，人民币重回升值周期，人民币资产吸引力相对提升[38] 2026年转债估值展望 - 转债市场估值将维持高位，主要源于权益市场预期向好和供需紧平衡格局持续强化[40] - 估值进一步上行面临阻力，包括转债市场缩量抑制配置空间和强赎压力上升压缩时间价值[40] - 偏股平衡转债和偏债转债估值均处于历史高位[41] 2026年转债条款展望 - 随着权益市场走强，转债密集触发强赎，迎来强赎退市高峰，2026年预计延续强赎高发态势[42] - 下修博弈胜率有望提升，建议重点关注剩余不足2年、转债余额较大的民企转债[42] - 触发强赎的转债中实施强赎的比例显著提升，显示出上市公司执行强赎的意愿增强[42] 2026年转债策略展望 - 传统低价和双低策略容量显著收缩，120元以下转债数量占比仅为10.5%，130元以上转债数量占比达到53.9%[44] - 投资策略需从依赖简单因子转向精细化行业轮动和主动择券[44] - 仓位把控建议以中性偏积极为基准，中位数价格接近128元时可提升仓位，逼近133元时需降低仓位[48] 2026年转债投资方向 - 科技成长板块作为市场核心主线地位稳固，集中在算力、机器人、航天军工和创新药方向[52] - 全球能源转型趋势明确，投资应聚焦新型储能、电网升级、氢能与固态电池以及可控核聚变领域[53] - 光伏、化工等行业正经历供给侧优化，供需格局改善，龙头企业迎来价值重估机遇[54] - 底仓标的稀缺性凸显，银行、公用事业、贵金属和农业板块业绩稳定，配置角度值得关注[56]

化工板块近期市场表现 - 11月最后一个交易日化工板块继续上涨，化工ETF（516020）收盘上涨1.41%，单日成交额达9718万元，月线实现六连阳 [1] - 当日成份股表现强劲，多氟多上涨超6%领涨，恒逸石化涨超5%，广东宏大涨超4%，坤彩科技、兴发集团等多股涨超3% [3] - 截至2025年11月28日，细分化工指数年内累计涨幅达27.76%，显著跑赢上证指数（16.02%）和沪深300指数（15.04%） [2][4] 化工板块历史表现与估值水平 - 细分化工指数近五年涨跌幅分别为：2020年51.68%，2021年15.72%，2022年-26.87%，2023年-23.17%，2024年-3.83% [2] - 截至11月27日，细分化工指数市净率为2.29倍，位于近10年来38.82%分位点的相对低位，显示中长期配置性价比凸显 [2] 行业基本面与未来展望 - 预计2026年Brent原油价格运行区间为60-70美元/桶，成本端有望逐步止跌企稳 [6] - 2024年以来化工行业资本开支负增长，叠加“反内卷”及海外落后产能出清，供给端有望收缩 [6] - “十五五”规划坚持扩大内需，叠加美国降息周期开启，化工品需求空间有望打开，行业或于2026年迎来周期拐点 [6] 细分行业投资机会 - PTA景气低位运行，行业反内卷呼声渐起 [6] - 涤纶长丝产能趋于集中，行业自律激发周期弹性 [6] - 氨纶行业集中度有望加速提升，农药全球需求好转，有机硅产能扩张步入尾声 [6] - 钛白粉行业等待走出底部，炼油产能面临优化，“减油增化”提升有效供应 [6] 投资工具概况 - 化工ETF（516020）跟踪中证细分化工产业主题指数，全面覆盖化工各细分领域 [7] - 该ETF近5成仓位集中于万华化学、盐湖股份等大市值龙头股，其余5成仓位布局磷肥、氟化工、氮肥等细分领域龙头 [7]

市场整体表现 - 11月28日三大指数集体收涨，沪指涨0.34%报3888.6点，创指涨0.7% [1] - 市场交投清淡，全天成交1.6万亿元，量能降至近4个月地量水平 [1] - 本周沪指累涨1.4%，深成指和创指分别累涨3.56%和4.54%，三大指数集体终结周线两连阴 [3] - 11月沪指单月下跌1.67%，深成指和创指分别下跌2.95%和4.23% [3] 有色金属板块 - 锂矿股领衔有色金属板块反弹，有色龙头ETF（159876）场内收涨1.72% [2][4] - 资金近10日加仓有色龙头ETF超2.3亿元 [4] - 碳酸锂价格持续上涨，截至11月27日电池级碳酸锂报价90600-96000元/吨，较前一交易日上涨500元/吨 [6] - 机构研判美联储降息预期重燃，利率掉期市场交易员预计12月降息25个基点的可能性从一周前约40%飙升至80%以上，有望推升有色金属价格中枢 [6] - 中信建投维持有色金属牛市格局判断，称此轮为“新质生产力牛市” [7] 化工板块 - 化工板块持续走强，化工ETF（516020）收涨1.41%，实现月线六连阳 [2][3][8] - 化工ETF单日成交额9718万元，标的指数细分化工指数年内累计涨幅达27.76%，显著优于上证指数（16.02%）和沪深300指数（15.04%） [2][11] - 细分化工指数市净率为2.29倍，位于近10年来38.82%分位点的相对低位 [9] - 银河证券指出化工行业资本开支迎来负增长，供需双底基本确立，2026年行业或迎周期拐点向上 [13] 国防军工板块 - 国防军工板块尾盘异动，国防军工ETF（512810）涨1.04%收于日内高点，终结三连阴 [2][15] - 商业航天题材强势，宏达电子暴拉逾14%，航天发展斩获11天7板 [3][15] - 本周国防军工ETF场内累涨2.27%，结束周线4连阴 [17] - 商业航天利好政策密集发布，国家航天局目标2027年基本实现商业航天高质量发展 [19] - 我国商业航天市场规模从2015年约0.38万亿元增长至2024年2.3万亿元，年均复合增长率约22%，2030年市场规模有望接近10万亿元 [19]

核心观点 - 行业反内卷趋势推动快递行业从数量竞争转向高质量发展，中通快递-W（02057 HK）作为通达系龙头，在价格战缓解背景下单票收入和盈利能力开始修复 [6][7][8] - 国有企业1-10月营业总收入同比增长0.9%至683,529.3亿元，利润总额同比下降3.0%至34,214.4亿元，资产负债率同比上升0.4个百分点至65.2% [1] - 海南省加工增值免关税政策成效显著，截至2025年10月试点企业达129家，内销货值约110.96亿元，免征关税约8.6亿元 [4] - 美团2025年第三季度营业收入954.88亿元同比增长2.0%，但经营亏损186.32亿元，由去年同期溢利128.65亿元转为亏损 [5] 经济政策动态 - 国家发展改革委围绕"十五五"规划召开服务业民营企业座谈会，强调服务业高质量发展对稳就业、扩投资、促消费的重要作用 [1] - 商务部提出扩大外商投资市场准入，以服务业为重点进一步开放电信、医疗等领域，落实"准入又准营"要求 [1][4] - 福建省发布"十五五"规划建议，提出深化国资国企改革，推进国有资本在关键技术攻关和战略性新兴产业领域投入 [1] - 最高检下发治理欠薪工作通知，要求依法打击恶意欠薪犯罪，保障农民工工资优先足额支付 [1] 公司经营数据 - 中通快递-W2025年第三季度完成业务量95.73亿件同比增长9.8%，市场份额下降0.6个百分点至19.4%，调整后净利润25.06亿元同比增长5.0% [6] - 美团2025年第三季度经调整溢利净额亏损160.1亿元，去年同期为溢利128.29亿元 [5] - 平高电气在国家电网特高压项目招标中中标7.73亿元，占2024年营业收入的6.24% [5] - 美芯晟在AI端侧领域的光学传感器已导入AR/AI眼镜终端品牌客户，聚焦智能感知与人机交互技术研发 [5] 行业趋势与业绩 - 快递行业反内卷趋势成型，中通快递-Q3单票收入同比增长1.7%至1.21元/票，单票核心成本同比下降0.04元 [6][7] - 中通快递散件业务同比增长超50%，带动单票收入提升约0.18元，单票调整后净利润由Q2的0.21元提升至Q3的0.26元 [7][8] - 公司下调全年业务量指引至382-387亿件，对应同比增速12.3%-13.8%，预计Q4单季业务量增速5.9%-11.1% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为90.6亿元、102.2亿元与115.3亿元，对应PE分别为13.0X、11.5X和10.2X [8] 金股推荐 - 东兴证券研究所十二月金股包括北京利尔(002392 SZ)、牧原股份(002714 SZ)、甘源食品(002991 SZ)等10只个股 [3]

【导读】恒指缩量收跌，机器人概念股逆市走强 11月28日，恒生指数收跌0.34%，报25858.89点；恒生科技指数收涨0.02%，报5599.11点；恒生中国企业指数收跌0.38%，报9130.18点。全日大市成交额为 1462亿港元，南向资金净买入27.27亿港元。 机器人概念股集体走强，越疆大涨9.75%，地平线机器人-W上涨4.23%。其他科技股方面，阿里健康跌3.30%。金融行业普跌，中国人民保险集团跌 3.03%、中国太平跌2.96%。半导体逆市走强，华虹半导体涨2.69%，ASMPT涨1.69%。 挂牌首日破发 海伟股份首日挂牌下跌22.97%，报收于11.00港元/股。 | 序号 | 代码 | 名称 | 现价 | 涨跌 | 涨跌幅 | 成交额 | 年初至今 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1 | HSI | 恒生指数 | 25858.89c | -87.04 | -0.34% | 1462亿 | 28.91% | | 2 | HSTECH | 恒生科技 | 5599.11c | 1.06 | 0.02% | 431亿 ...

政府停摆令美国经济陷入数据"真空期"，美联储官员表态成为左右市场走势的关键变量。从最新表态看，鸽派 势力仍然强于鹰派势力，12月美联储很大可能继续降息；欧日方面，货币宽松对欧洲制造业的支撑边际退坡， 日本则受到来自财政可持续性威胁和中日关系恶化的双重压力。 （一）美国经济：降息预期摇摆 美联储将于政策真空期迎来12月议息会议，票委态度成为降息与否的关键因素。 11月中上旬，地方联储主席 密集发声支持鹰派观点，其中堪萨斯联储主席施密德公开发出《异议声明》反对10月降息决策，市场降息预期 大幅回摆。11月下旬，中央理事开始发声支持鸽派观点，其中美联储副主席兼纽约联储主席威廉姆斯明确表示 近期仍有降息空间，市场降息预期再度升温。 由于中央理事拥有8票投票权，地方联储主席仅拥有4票轮值投 票权，12月继续降息的概率更高，市场预期再降息25bp概率达到九成。 大类资产配置建议表 | | 大类资产 | 月度趋势 | | | 配置建议(未来6个月) | | | 配置变化 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 高配 | 中高配 | ...

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市（维持）” [1] 核心观点 - 光伏行业面临供需双弱格局，但反内卷政策持续高压，有望加速落后产能出清，驱动行业格局优化 [4] - 行业估值处于历史偏低位置，存在修复契机，建议关注细分领域头部企业 [4][69] 行业表现回顾 - 11月光伏产业指数冲高回落，截至11月27日收盘下跌2.34%，与沪深300指数（-2.70%）基本持平 [7] - 板块日均成交金额772.09亿元，环比明显放量 [7] - 大部分细分子行业下跌，仅光伏背板（+11.25%）和光伏支架（+0.04%）上涨，导电银浆（-10.91%）、光伏焊带（-9.85%）和光伏玻璃（-7.53%）跌幅居前 [11] - 个股跌多涨少，明冠新材（+17.93%）、中来股份（+16.94%）涨幅领先，爱旭股份（-15.85%）、晶澳科技（-15.82%）跌幅较大 [14][16] 行业及公司动态 - 国家发改委召开会议治理价格无序竞争，反内卷措施持续进行 [4][15] - 2025年10月国内新增光伏装机12.60GW，环比增长30.43%，但同比下滑38.30%；1-10月累计新增装机252.87GW，同比增长39.48% [4][18] - 10月中国光伏组件出口量19.40GW，环比下降24.3%；1-10月累计出口223.67GW，同比上升4.5% [4][23] - 10月光伏逆变器出口数量287.88万台，环比减少15.66%；出口金额6.77亿美元，环比下降5.02% [4][31] - 供给端多晶硅10月产量约13.7万吨，环比增加6.20%；硅片产量60.68GW，环比提升6.73% [4][34][38] - 产业链价格方面，多晶硅致密料均价52元/公斤，N型硅片（182mm）报价1.20元/瓦，TOPCon电池片报价0.285元/瓦，组件报价0.693元/瓦，多数环节价格平稳或小幅回落 [4][44][45][46][47] - 新技术方面，隆基绿能硅基叠层电池效率达33.4%，南京大学全钙钛矿叠层电池效率突破30% [60] - 重点公司公告包括通威股份不向下修正转债转股价格、天合光能签订储能合作备忘录、晶科能源组件产品量产等 [62][64] 河南光伏行业政策及公司 - 2025年10月河南省太阳能发电量24.31亿千瓦时，同比减少29.71%；截至10月底太阳能装机容量5333万千瓦，占比32.5% [66] - 河南省发布第十五批源网荷储一体化项目，总容量765.26MW，其中光伏601.51MW [67] - 河南焦作源网荷储项目EPC开标，总投资约22.35亿元 [67] 投资建议 - 截至2025年11月27日，光伏产业指数PB(LF)估值2.40倍，处于历史47.77%分位 [4][69] - 行业去产能是长期过程，反内卷政策持续推进，竞争格局有望优化 [4][69] - 建议围绕细分子行业头部企业布局，关注储能逆变器、光伏玻璃、多晶硅料和一体化组件厂领先企业 [4][69]