反内卷情绪降温，宽幅震荡 双焦月报 红塔期货 投资咨询业务资格 云证监许可[2012]291号 研究员：赵欧娅 从业资格号：F3067732 投资咨询号：Z0017180 Email：zhaoouya@hongtaqh.com 仅作参考，请仔细阅读文件末尾【免责声明】 双焦基本面概述 宏观因素 市场消息频出，盘面情绪放大 7月份以来，先是"反内卷"政策预期引爆了整体工业品的走强，后有各省转发能源局108号文引发了市场对于核查煤矿超产 情况的关注度直线上升，从而导致黑色走出了久违的剧烈波动行情。 供需情况 供需边际转紧 供给端，煤矿利润好转有增产预期，但"查超产"及阅兵前限产可能导致产量缓慢恢复，焦炭价格有支撑；需求端，钢厂整 体利润尚可，钢厂生产意愿没有明显下降，预计产量仍然有继续保持高位的预期。 核心观点 反内卷情绪降温，宽幅震荡 短期而言，随着反内卷情绪降温，双焦定价逻辑重回基本面。山西煤矿利润好转有增产预期，蒙煤通关进口恢复，但"查超 产"政策落地及9月阅兵前限产影响焦煤供给，焦炭成本支撑仍在；需求端钢厂利润丰厚，暂无减产行动，刚需维持高位，补 库需求也会在市场情绪降温后回归按需采购，中间商有抛货风险。 ...

非银行金融行业近一年市场表现 资料来源：最闻 【山证非银行金融】资本市场改革工作 重点明确，资产端政策进一步完善-行业 周报（20250721-20250727）： 2025.8.1 【山证非银行金融】券商上半年业绩预 喜，北交所执业质量评价公布-行业周报 （20250714-20250720）： 2025.7.24 执业登记编码：S0760525050002 邮箱：limingyang@sxzq.com 孙田田 执业登记编码：S0760518030001 电话：0351-8686900 邮箱：suntiantian@sxzq.com 刘丽 执业登记编码：S0760511050001 电话：0351--8686985 邮箱：liuli2@sxzq.com 非银行金融 行业周报（20250728-20250803） 领先大市-A(维持) 债券增税对行业影响有限，期货市场推动"反内卷" 2025 年 8 月 7 日 行业研究/行业周报 投资要点 相关报告： 分析师： 财政部对国债等部分券种利息收入征收增值税。财政部联合税 务总局发布公告，自 2025 年 8 月 8 日起，对新发行的国债、地方 政府债券、金融债券 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前转债估值处历史高位，对权益看涨预期定价充分，但对比22年高点，纯债端收益更低，固收+配置需求刚性，估值仍有上升空间 [1][13] - 8月权益市场具备向上环境，国内反内卷政策后续或有重点行业具体政策出台，支持性政策逐步落地，中美关税冲突缓和；国外美国非农数据不及预期提升美联储9月降息预期 [1][13] - 投资方向建议关注反内卷、创新药、人形机器人三个方向，并给出对应个券建议 [2][18] 各部分总结 8月转债展望 - 7月权益走高，万得全A涨4.7%，上证指数月中站上3600点，转债迎来正股&估值双轮驱动行情，中证转债指数涨2.9%，转债价格与估值虽月末调整但仍处高位 [9] - 8月权益市场向上，国内政策有期待，国外降息预期利好，投资关注反内卷、创新药、人形机器人方向及对应个券 [13][18] 7月市场回顾 权益市场 - A股市场高升，万得全A涨4.7%，围绕反内卷、AI、创新药三条主线交易，7月1日反内卷行情拉开序幕，19日雅江水电工程开工利好地产基建链，AI需求验证、创新药出海利好不断 [19] - 结构上小盘＞大盘，成长＞价值，成长、消费和周期风格表现占优，多数行业收涨，钢铁、建材、医药、TMT板块涨幅居前，银行、公用、交运板块收跌 [19][24] 转债市场 - 转债迎来抢筹行情，百元平价溢价率达30.8%创历史高位，中证转债指数涨2.9%跑输权益，成交热度提升，日均成交额728.9亿元 [30] - 行业表现上除银行外28个行业指数上涨，公用事业、电子、医药、建材、电力设备板块转债涨幅居前，天路、塞力、博瑞等转债领涨，强赎券和临期爆炒券跌幅居前 [34] 转债估值 - 7月转债估值中枢升至历史高位，月末百元平价溢价率29.3%，较6月末升1.6pp，不同平价对应转股溢价率均上升 [35] - 7月转债绝对价格水平上升，全市场价格中位数127.1元，平价中位数99.6元，转股溢价率中位数和纯债溢价率中位数分别为27.9%和21.1% [40] 转债供需 转债供给 - 7月转债发行规模同环比上升，新发3支转债，合计规模84.52亿元，3支待发转债获证监会注册批准，待发规模26.20亿元，2支公募转债有董事会预案，待发规模24.96亿元 [48][51][52] - 7月11支转债强赎退出，2支转债到期兑付 [53] 转债需求 - 可转债ETF 7月份额增加5.72亿份至35.49亿份，流通规模增加82.59亿元至451.83亿元 [54] 条款跟踪 赎回 - 7月20支转债确认强赎，19支不强赎，10支可能触发强赎 [55] 下修 - 7月8支转债确认下修，43支暂不下修，6支提议下修，8支可能触发下修 [58]

商品市场剧烈波动 - 7月商品市场经历极端行情，多晶硅一个月涨幅超70%，焦煤出现罕见5连板，工业硅、玻璃、碳酸锂等品种集体暴涨，但7月25日大商所对焦煤限仓后，多数品种快速回落至原点 [2][3] - 焦煤8月6日持仓量达86.3万手（约5000万吨实物量），7月成交额3万亿元，为2021年价格巅峰时的两倍 [14] 杭州帮遭遇重大亏损 - 杭州贸易巨头及期货资管损失惨重，贸易商四邦实业单周亏损超十亿，旌安、孚盈部分产品亏损超3%，润洲有产品亏损超6% [3][7] - 贸易商因期货连续涨停导致空头仓位被拉爆，需日补保证金上亿元，部分公司因融资不及时遭强平 [8][17] - 主观CTA机构如钱塘永利、倍致、遂玖、中柏集体亏损，泓湖投资因空翻多策略失误单周亏损6% [10][20] 杭州期货生态特征 - 杭州期货圈形成贸易商（物产中大、浙商中拓、热联等）、永安系（永安期货及衍生机构）、牛散（王孝安、蒋仕波等）三大势力，贸易商年套保规模超千亿级 [6][9] - 永安期货独创"3+1"投研体系（研究框架+数据库+产业圈+管理逻辑），培养出张拥军、肖国平等大佬，衍生出润洲、钱塘永利等私募 [9][10] - 杭州私募存在高度同质化现象，抱团操作明显，如工业硅行情中曾试图联合逼空合盛硅业 [10] 反内卷行情逻辑冲突 - 本轮上涨缺乏需求支撑，与2016年供给侧改革不同：当前光伏、锂电等下游民企去产能压制上游，而焦煤、纯碱涨幅脱离基本面，更多依赖政策预期和投机情绪 [12][13] - 产业派与研究派失效，焦煤库存从上游转移至中下游但终端需求疲弱，7月PPI同比-3.6%创2021年4月以来新低 [13] - 市场被小作文驱动，如江西锂矿关闭谣言、旧政策重新炒作等导致价格异常波动，产业资本难以适应 [13][15] 交易策略与市场机制 - 免费杠杆放大波动，机构被迫临时调整头寸，牛散"玗"从2200万本金最高浮盈3亿，最终因回调仅保留7200万利润 [19][20] - 贸易商原采用正套策略（囤现货+卖期货），但期货剧烈升水导致对冲失效 [17] - 当前多空博弈焦点转向需求改善预期能否兑现，情绪交易暂告段落 [22]

（原标题：如何解读2025年7月政治局会议︱重阳问答） Q：请问重阳投资，如何解读2025年7月政治局会议？ A：7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，同时决定于 今年10月召开二十届四中全会，研究关于制定"十五五"规划的建议。 下半年政策重点是托底而非刺激。会议对上半年经济表现定调积极，在面对关税战冲击的情况下，"主 要经济指标表现良好，新质生产力积极发展"，"我国经济展现强大活力和韧性"，完成年内经济增长目 标难度不大，这也就意味着政策重点在落实而不是新增，若出现意外状况也可"适时"加力。具体到市场 关注的几个方向。房地产方面，高质量城市更新成为最主要抓手，如何促进止跌回稳还需要政策高层对 市场的进一步观察；反内卷方面，将反内卷相关内容和"促进新质生产力发展"共同放在深化改革部分， 再度体现了反内卷重要性提高，表述上从"推动落后产能有序退出"变成"推进重点行业产能治理"，表明 反内卷将更多付诸市场化手段；资本市场方面，"增强国内资本市场的吸引力和包容性"是新提法，吸引 力是要吸引内外投资者进入股市，包容度主要是对科创企业拓宽融资渠道，高层对资本市场关注仍高， 国家队 ...

宏观经济背景 - PPI连续33个月负增长，2025年6月同比降幅扩大至3.6%[5] - 2025年上半年工业增加值同比增长6.4%，但工业企业利润同比下降1.8%[5] - 数字经济占GDP比重突破40%，市场主体数量从49万户增长至1.9亿户[4] 政策与法律修正 - 《价格法》27年来首次大修，明确"低于成本+排挤对手"的低价倾销认定标准[2][13] - 罚款上限从5000元提升至5万元，新增拒绝成本监审的法律责任[15] - 政策24天内完成从中央财经会议到法律草案的闭环，显示治理决心[12] 行业影响 - 新能源汽车行业2025年6月销量同比增长26.7%，但陷入降价促销策略[6] - 钢铁、水泥等传统行业头部企业毛利率有望回升[16] - PPI企稳后，中游装备制造利润率修复弹性最大[17] 资本市场反应 - 大宗商品与权益市场出现预期反应，多晶硅、碳酸锂期货价格上涨[18] - 资金从债市向"顺周期+反内卷"板块迁移，钢铁、光伏龙头股上涨[18]

石化ETF（159731）跟踪中证石化产业指数，由中证800指数样本股中的石化产业股票组成，以反映该 产业公司股票的整体表现。从申万一级行业分布来看，指数以基础化工和石油石化行业为主，权重占比 合计93.42%。 （文章来源：每日经济新闻） 国信证券认为，我国炼油行业老旧装置产能庞大，老旧装置以主营炼厂居多，石化行业启动产能摸底评 估工作，独立炼厂装置或受影响较重，产能整体过剩的行业背景，叠加"反内卷"政策信号明确有力的推 动，预计炼油炼化行业供给侧将得到有力优化。 8月7日早盘，三大指数高开后低走，中证石化产业指数高开后震荡走低，现跌约0.3%，成分股三美股 份、巨化股份、金发科技等领涨。相关ETF方面，石化ETF（159731）跟随指数下行，迎低位布局机 会。 ...

宏观经济 | 专题报告 从国家治理看宏观：走出低质内卷，迈向 高质量竞争 研究结论 报告发布日期 2025 年 08 月 07 日 | 陈至奕 | 021-63325888*6044 | | --- | --- | | | chenzhiyi@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860519090001 | | | 香港证监会牌照：BUK982 | | 孙金霞 | 021-63325888*7590 | | | sunjinxia@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860515070001 | | 王仲尧 | 021-63325888*3267 | | | wangzhongyao1@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860518050001 | | | 香港证监会牌照：BQJ932 | | 孙国翔 | sunguoxiang@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860523080009 | 以更明确更长远政策路径导向新旧动能转 换——政治局会议点评 2025-08-03 "反内卷"强化供给侧国 ...

证券研究报告 | 固定收益定期 gszqdatemark 2025 08 07 年 月 日 固定收益定期 挖掘结构性机会——转债策略月报 转债随权益持续突破。截至 7 月 31 日收盘，上证指数月度上涨 3.74%， 深证成指、创业板指涨幅更大。转债方面，7 月中证转债指数涨 2.87%， 跑输权益 0.87pcts。总体而言，6-7 月关税冲突缓和，"反内卷"政策逐步 落地，权益市场情绪大幅转暖，转债随权益持续突破。 转债估值回落。截至 7 月 31 日，473 只市场存续转债的算术平均收盘价 为 140.73 元，较 6 月末上涨 4.44%，创 2023 年以来的价格新高。截至 7 月 31 日，全市场可转债平均转股溢价率为 39.20%，余额加权的平均转股 溢价率为 40.08%，现存转债的算术平均转股溢价率和加权平均转股溢价 率都位于 2023 年以来的底部位置。环比 6 月，本月转债的加权转股溢价 率环比下降 4.82pcts。 公募基金、券商自营增持转债。据上交所披露，2025 年 7 月上交所可转 债市场总计 3993.06 亿元，环比减少 62.97 亿元。7 月前五大可转债持有 者分别是： ...

行业与公司 - 行业：债券市场（国债、地方债、金融债、信用债）[1][2][3][4][5] 核心观点与论据 利率债市场展望 - 长端利率债（10年国债）短期或超跌反弹，但突破前低需降准降息催化，预计未来1-2个月运行区间为1.65%-1.80%[2] - 10年国债1.6%为底部位置，1.8%-1.9%为阶段性极限位置，短期触及1.8%难度较大[2] - 三四季度交际为风险窗口，政府债供给回落叠加反内卷效果验证期，基本面指标或扰动债市[2] - 债市高波动状态或延续，受政策预期、政府债供给、赎回因素及地缘政治等扰动[2] 增值税新规影响 - 新老券双轨定价：8月8日前发行的老券免征增值税，机构或加速囤积老券推动利率下行；新券票面利率或按1.05-1.06倍定价（银行实际税率5.6%）[3][5] - 新老利差或分三阶段演绎：阶段性收窄→走阔→趋势性收窄（因老券流动性下降及税收优惠到期）[5] - 信用债性价比提升（税收不变），信用利差或收窄[5] - 政策意图或为抑制债市过热，中期可能调整其他税收政策[3] 政策与流动性 - 8-9月政府债供给高峰，央行或配合流动性，若调整加剧可能重启买债[2] - 下半年政策重心或从财政转向货币政策，降息或抹平增值税影响并带动利率下行[2] - 央行买债及增值税调整或带来阶段性行情，但趋势性突破需等待催化剂（如央行买国债）[5] 市场情绪与策略 - 债市进入"hard模式"，10年国债或小幅上台阶至1.65-1.75%区间，建议逢情绪好转换券止盈[3] - 修复行情或持续，10年和30年国债短期可能回到1.65%和1.85%前期水平[5] - 慢跌急涨成新常态，10年国债1.75%顶部接近探明，需耐心等待下行催化剂[5] 其他重要内容 - 公募基金节税优势明显，债券ETF或获资金流入支撑[3] - 权益市场对债市压制或阶段性结束，但需关注股债跷板效应[3][5] - 反内卷政策效果验证期或加剧基本面扰动[2][5]