A股三大股指集体高开，沪指涨0.13%，创业板指涨0.58%。盘面上，存储芯片、CPO、黄金、电力等板 块涨幅居前。 这种情况下，调仓的思路不是刻意回避AI叙事，而是尽量选择ROE底部向上趋势性抬升的品种，从这 个角度来看，适度增加对化工、有色、电新这样沉寂比较久且利润率和行业景气度在历史相对低点的行 业，是更优的选择。 另外，AI叙事只是影响了行情斜率而不是趋势。如果未来AI叙事出现波动，的确可能会带来这些行业 剧烈的波动，但只要ROE能实现从底部开始向上的持续抬升，这种股价波动都只是短期的(相对于那些 ROE在历史高点的行业而言)，不会威胁到本金安全。 招商证券：有色、钢铁、建材是当前可以考虑布局的顺周期选择 近期市场交易的涨价行情，其背后逻辑是对于明年顺周期大年的抢跑。国内方面，逢6逢1的年份都是 PPI上行之年，主要由于党代会召开与五年规划的落地；美国方面，经济政策与选举高度相关，中期选 举之年往往工业金属价格见到高点。因此中国五年周期和美国四年周期形成叠加，2026年将会形成20年 一遇之中美共振之年。近期来看，涨价品类主要集中在煤炭、有色、部分化工品、新能源和光伏产业 链、存储器等方向。综合考虑供 ...

宏观流动性 - 上周美元指数回落，中美利差“倒挂”程度有所收敛 [1][12] - 10年期美债名义利率不变，实际利率回升，通胀预期回落 [1][12] - 离岸美元流动性有所宽松，3个月日元/欧元与美元互换基差均回升 [1][18] - 国内银行间资金面均衡偏松，DR001下降而R001上升，R001与DR001之差收窄，1年期和10年期国债到期收益率均上升，期限利差(10Y-1Y)收窄 [1][18] 市场交易热度与波动 - 市场整体交易热度回落，但电新、消费者服务、纺服、化工、钢铁、房地产等板块交易热度仍处于80%历史分位数以上 [2][23] - 主要指数（如上证50、沪深300、中证500、创业板指等）的波动率均回落 [2][30] - 通信和电子板块的波动率仍处于80%历史分位数以上 [2][30] - 市场流动性指标回落，各板块流动性指标均在60%历史分位数以下 [34] 机构调研热度 - 电子、医药、有色、电新、食品饮料等板块调研热度居前 [3][41] - 钢铁、电新、传媒、纺服、建筑等板块的调研热度环比仍在上升 [3][41] - 主动偏股基金前100大重仓股、沪深300、中证500的调研热度均回升，创业板指调研热度回落 [41] 分析师盈利预测调整 - 全A的2025年净利润预测被下调，2026年净利润预测被上调 [4][49] - 行业层面，交运、建筑、非银、军工、计算机、银行等板块的2025年和2026年净利润预测均被上调 [4][57] - 指数层面，上证50的2025年和2026年净利润预测均被上调；中证500、创业板指的2025年和2026年预测均被下调；沪深300的2025年预测被下调，2026年预测被上调 [4][64] - 风格层面，中盘成长、大盘价值的2025年和2026年净利润预测均被上调；中盘价值的两年预测均被下调；大盘成长的2025年预测上调、2026年预测下调；小盘成长的2025年预测下调、2026年预测上调；小盘价值的2025年预测下调、2026年预测上调 [4][70] 北上资金动向 - 北上资金交易活跃度回落，整体小幅净卖出A股 [4][78] - 基于前10大活跃股口径，北上资金在电新、家电、计算机等板块的买卖总额之比上升，在汽车、非银、电子等板块回落 [4][87] - 基于持股数量小于3000万股的标的口径，北上资金主要净买入电子、机械、化工等板块，净卖出医药、食品饮料、非银等板块 [4][89] 融资融券（两融）动向 - 两融活跃度明显回落至2025年8月中旬以来低点，上周小幅净买入67.36亿元 [4][95] - 两融主要净买入电新、化工、医药等板块，净卖出电子、非银、有色等板块 [4][95] - 钢铁、农林牧渔、石油石化等板块的融资买入占比环比上升 [4][101] - 风格上，两融继续净买入大盘、中盘、小盘成长，净卖出大盘、中盘、小盘价值 [4][104] 龙虎榜交易 - 龙虎榜买卖总额继续回落，但其占全A成交额之比有所回升 [4][109] - 行业层面，农林牧渔、建材、石油石化等板块的龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升 [4][109] 基金仓位与ETF流向 - 主动偏股基金仓位有所回落，剔除涨跌幅因素后，主要加仓有色、汽车、家电等板块，主要减仓传媒、计算机、电新等板块 [5][115] - 风格上，主动偏股基金与大盘成长、中盘/小盘价值的相关性上升，与中盘/小盘成长、大盘价值的相关性回落 [5] - 上周ETF被整体净赎回，且以机构ETF为主；个人ETF继续被净申购 [5] - 从跟踪指数看，与券商、红利、中证A500等相关的ETF被主要净申购，与沪深300、上证50、科创50等相关的ETF被主要净赎回 [5] - 从行业拆分看，ETF主要净买入非银、医药、传媒等板块，主要净卖出电子、有色、化工等板块 [5] - 市场参与者行为显示，个人投资者（通过个人ETF、两融等）再度成为阶段主要增量，而其他参与者大多不同程度卖出 [5]

主力净流入行业板块前五：大金融，白酒，医药，食品，创新药； 主力净流入概念板块前五：国企改革，大农业，参股基金，区块链，优化生育（三 孩）； 主力净流入个股前十：贵州茅台、北京君正、五粮液、泸州老窖、东方电气、蓝色光标、伊利股份、万润科技、TCL科技、三六零 科技创新正以前所未有的速度和深度，驱动高科技行业发展。分行业看，通信、半导体、有色金属等行业公司前三季度业绩表现突出。人工智能、卫星互联 网、数据中心的发展，推动通信行业上市公司业绩增长，通信行业运行平稳，电信业务收入稳步提升；半导体行业则深度受益于人工智能等新兴技术爆发带 来的强劲需求，多家公司业绩同比大幅扭亏；在价格因素的强势推动下，有色金属行业部分公司前三季度净利润已超去年全年。 上证指数本周将开始新的方向选择，按照骑牛看熊的分析是继续向上，主要还是跟风外盘走高，只不过机构资金的热情会有所不同，所以仍然还是缩量为 主。综合盈利、行业景气和交易等维度，行业配置方面重点围绕"反内卷"出清、中报业绩增速较高、以及当前估值处于较低水平的方向布局，行业推荐重点 关注：非银、医药生物（化学制药）、电力设备、机械（自动化设备、工程机械）、国防军工、计算机等。 黄 ...

2026年A股牛市展望 - 2026年A股牛市有望持续，指数预计震荡上行但涨幅放缓[1] - 市场已进入牛市中后期，权益资产性价比有所下降，短期涨幅过大易导致牛市过早见顶[1] - A股正进入景气验证关键期，经济基本面改善或新兴产业业绩释放将消化偏高的估值水平[1] 市场风格与投资主线 - 投资者更加关注基本面改善和景气验证，景气投资风格占优[1] - 可能出现风格切换行情，估值高企但增速预期下调的板块可能出现阶段性调整[1] - 资源品很可能成为继科技主线后一条新的主线方向[1][2] - 科技成长是当前逻辑最顺的方向，但需警惕其结构性或阶段性回调风险[1][2] 行业与主题关注 - 行业重点关注新能源、有色金属、基础化工、石油石化、非银、军工、机械设备、计算机等[1] - 主题重点关注新材料、固态电池、商业航天、核电、两岸融合等[1] - 布局未来产业建议关注AI、新能源、生物科技、商业航天、量子科技等前沿科技赛道[2] - 博弈当下建议关注关键资源与军工方向，包括稀土设备、超硬材料、特种气体、航空航天装备及新材料[2] 资源品牛市驱动逻辑 - 资源品走牛的条件正在积聚，看好其价格上涨的逻辑包括全球货币宽松、黄金比价、供需缺口、价格趋势及国内补库周期开启[2] - 中美全面博弈阶段对关键资源的争夺有望成为资源品走牛的关键因素[2] 中美博弈影响 - 中美进入全面博弈阶段，可能对A股投资产生重要影响[1][2] - 中美在未来产业布局和前沿科技上博弈加剧[2]

报告行业投资评级 - 报告对金融和制造行业下的多个子行业及重点公司给出了积极展望，并维持对具体推荐公司的“买入”评级 [14][17][22][32][38][42][47][48][49][51] 报告核心观点 - 报告认为宏观层面企业盈利改善进程可能受阻，10月PMI加速收缩至49.0%，新订单和新出口订单指数明显转弱，经济韧性改善是盈利改善的必要条件 [11][12] - 金融行业方面，地产板块建议从结构性机会中寻找阿尔法，非银金融板块业绩延续高增，银行股在调整后估值吸引力回升 [13][18][20] - 制造行业方面，电新板块主线底部确立，机械行业重视AI算力带来的电力电源投资机会，军工板块看好景气向上改善，轻工板块关注制造出海及新消费，环保板块重视第二成长曲线 [23][31][33][35][43] 宏观观点总结 - 9月工业企业利润同比增速回升至21.6%，连续两月实现20%以上增长，利润率回升是主要提振因素，出口链行业（计算机电子、汽车、通用设备）合计拉动当月利润增长8.1个百分点 [11] - 10月制造业PMI回落至49.0%，低于预期，新出口订单指数降至45.9%，为2013年以来同期新低，出厂价格指数连续2个月收缩，量价共同转弱可能显著拖累10月盈利增速 [11] - 制造业PMI已连续收缩7个月，建筑业PMI连续收缩3个月，均是历史最长，价格端下行压力固化，企业盈利改善仍需跟踪内外需改善节奏 [12] 地产行业观点总结 - 第四季度新房销量受高基数影响预计同比承压，全年新房销量同比可能双位数下降，二手房销量预计同比持平，价格面临较大下行压力，全年跌幅可能超过去年 [13] - 投资建议聚焦结构性亮点，重点城市中心区域新房具备机会，品牌辨识度和投资精准度是关键，重视具备轻库存、好区域和产品力的龙头房企，同时关注经纪龙头、商业地产和央国企物管 [13] - 推荐绿城中国，预计2025-2027年归母净利润分别为9/18/40亿元，对应市盈率分别为21.9X/10.8X/4.8X [14] - 推荐华润置地，预计2025-2027年归母净利润分别为262/270/282亿元，对应市盈率分别为7.0X/6.8X/6.5X [17] 非银金融行业观点总结 - 三季报披露完毕，市场交投维持高位下预计后续业绩延续高增，保险板块前三季度利润增速较预期大幅上调，投资收益突出，中长期ROE改善确定性提升 [18] - 推荐新华保险，预测2025-2026年内含价值分别为2921.2亿元和3290.1亿元，对应PEV分别为0.72、0.64倍 [19] 银行行业观点总结 - 三季报符合预期，利息净收入回升是核心亮点，反映净息差企稳，多数银行净息差环比回升，预计利息净收入增速反转可持续 [20] - 中期分红陆续启动，H股大型银行南下持股比例重新上行，因具备低估值高股息特征，板块低估值修复逻辑稳固 [20] - 推荐齐鲁银行，三季报归母净利润增速保持行业前列，不良率较期初下降10BP，拨备覆盖率较期初上升29个百分点，2025年PB估值仅0.76x，预期股息率4.4% [21][22] 电新行业观点总结 - 光伏反内卷是行情主线，硅料收储方案推进，限产销举措初步落地，各省机制电价竞价开启有望重启需求，龙头已提高组件价格 [23] - 储能进入量利双升通道，电芯和系统价格上涨，重点关注全球及国内大储龙头如宁德时代、亿纬锂能、阳光电源等 [23] - 锂电主链景气稳定向上，推荐格局稳定、盈利向好的电池环节，关注6F涨价机会及固态电池等新技术 [24] - 推荐阳光电源，预计美国数据中心配储趋势将带来显著利润增量，AIDC电源产品打造第三成长曲线 [25] - 推荐斯菱股份，主业汽车轴承受益于汽车后市场增长，新业务谐波减速器&关节模组产品有望打开第二成长曲线 [26][30] 机械行业观点总结 - 海外大厂上修资本开支预期，数据中心建设加速，北美用电需求高增导致电力缺口拉大，电力、电源架构变革带来投资机遇 [31] - 推荐麦格米特，公司是中国大陆地区唯一与英伟达进行电源合作的企业，已接到小批量AI服务器电源订单，预计2025-2026年归母净利润4.5、9.4亿元 [32] 军工行业观点总结 - 未来三年板块景气逐年提升确定性高，投资主线包括军贸高端化破局、内装元器件环节景气验证、军转民方向（商业航天、低空经济等） [33] - 推荐广东宏大，公司在高超音弹药领域具有总装研制资质卡位优势，并通过收购整合优质防务资产 [34] 轻工行业观点总结 - 制造出海是重要方向，具备强α能力的企业（如匠心家居）份额提升空间大，包装出海格局好，金属包装供给侧格局改善且具备出海潜力 [36] - 新型烟草、IP衍生品、个护、造纸、家居等领域存在结构性机会，关注思摩尔国际、泡泡玛特、百亚股份、太阳纸业、顾家家居等 [36][37] - 推荐奥瑞金，公司为国内金属包装龙头，三片罐业务稳健，二片罐盈利改善空间大且正加速出海布局，预计2025-2027年归母净利润12.2/12.4/14.7亿元 [38] - 推荐匠心家居，2025年前三季度营收/归母净利润同比增长36%/53%，伴随店中店拓展及新品类开发，预计2025-2027年归母净利润约9.5/12.3/15.4亿元 [42] 环保行业观点总结 - 投资方向包括成长型（第二成长曲线业绩兑现）、进攻型（主业与市场热点契合）、绝对收益型（垃圾焚烧、水务资产现金流改善） [43][45] - “十五五”规划聚焦碳排放双控，垃圾焚烧、碳监测、CCUS、氢能、再生资源等方向预计受益 [46] - 推荐龙净环保，绿电业务业绩自第二季度起加速兑现，预计2025-2027年归母净利润分别为11.03/14.08/17.05亿元 [47] - 推荐冰轮环境，季度订单连续三个季度同比增速转正且提升，IDC温控设备订单放量，预计2025-2027年归母净利润7.22/8.45/10.04亿元 [48]

核心观点 - 港股市场进入年末调整阶段，但中长期仍处于震荡上行趋势中 [1] 配置思路 - 继续看好AI科技板块，认为港股科技点位具备吸引力，预计明年一季度港股EPS将边际回升 [2] - 增配红利股，因市场交易情绪回落、风险偏好下降，且历史数据显示港股红利在11-12月相对胜率提升 [2] - 继续看好创新药，美联储降息周期利好创新药企业，产业趋势明确且未来有BD合作落地催化股价 [2] 金股组合财务概览 - 阿里巴巴-W：市值31153亿元，预计26年EPS为5.4元，27年EPS为8.1元，对应26年PE为30.5倍，27年PE为20.1倍 [3] - 小鹏汽车-W：市值1742亿元，预计26年EPS为3.6元，27年EPS为5.4元，对应26年PE为25.7倍，27年PE为16.9倍 [3] - 中金公司：市值1571亿元，预计26年EPS为1.9元，27年EPS为2.0元，对应26年PE为11.1倍，27年PE为10.6倍 [3] - 申洲国际：市值1003亿元，预计26年EPS为4.9元，27年EPS为5.4元，对应26年PE为13.7倍，27年PE为12.4倍 [3] - 信达生物：市值1546亿元，预计26年EPS为1.3元，27年EPS为1.8元，对应26年PE为67.8倍，27年PE为49.0倍 [3] - 科伦博泰生物-B：市值1052亿元，预计26年EPS为-0.4元，27年EPS为2.7元，对应27年PE为166.5倍 [3] - 三生制药：市值773亿元，预计26年EPS为1.9元，27年EPS为2.2元，对应26年PE为17.0倍，27年PE为14.8倍 [3] - 绿色动力环保：市值103亿元，预计26年EPS为0.5元，27年EPS为0.6元，对应26年PE为10.9倍，27年PE为10.1倍 [3] - 中国石油化工股份：市值6948亿元，预计26年EPS为0.5元，27年EPS为0.6元，对应26年PE为8.4倍，27年PE为7.0倍 [3] - 锅圈：市值112亿元，预计26年EPS为0.2元，27年EPS为0.3元，对应26年PE为19.5倍，27年PE为16.4倍 [3] 阿里巴巴-W (9988.HK) - 阿里云2020-2024年AI相关产品消费额激增超20倍，2024年增速进一步攀升，作为国内最大公有云厂商将持续受益于AI增量需求 [11] - 淘天集团FY4Q25实现CMR收入710.8亿元，同比增长11.8%，增速显著高于GMV增速，预计未来仍能维持边际改善趋势 [11] - 预计政策监管趋缓将释放积极信号，阿里巴巴短期更注重毛利和效率提升，亏损业务收窄后将释放利润空间 [12] - 各业务板块毛利率和效率改善，云计算业务实现年度盈利，核心商业板块投入收缩减少亏损，预计下半年业绩盈利有望上调 [13] 小鹏汽车-W (9868.HK) - 预计公司2025年营业收入830亿元（同比+103%），2026年收入1494亿元（同比+80%），2027年收入2229亿元（同比+49%） [17] - 预计2025年归母净利润-13亿元，2026年扭亏为盈至68亿元，2027年增至103亿元，2026/2027年EPS分别为3.55/5.41元 [17] - 核心竞争力在于打造批量爆款能力，借鉴吉利汽车和比亚迪经验，年销量从50万到200万+仅需2-3年时间 [18] - 通过品类创新占领用户心智，基于扶摇架构的D-F-H三大子平台支持全品类车型，实现性能最优且成本定价具备竞争优势 [19] - SEPA2.0扶摇架构平台是技术底座，涵盖X-EEA电子电气架构、三电系统技术和硬件一体化技术 [20] - 2025Q4将进入一车双能大产品周期，推出首款车型鲲鹏超电X9，Ultra版本车型搭载三颗自研图灵AI芯片，算力达2250TOPS [21][22] 中金公司 (3908.HK) - 2025年以来全市场日均股基交易额达16156亿元，同比增长74%，公司财富管理业务充分受益且2025年有望兑现盈利弹性 [24] - 受益于港股IPO市场活跃，2025年上半年境内市场IPO和再融资规模分别为380亿元（同比+26%）和6461亿元（同比+808%） [24] - 公司国际业务基础坚实，2024年境外业务营收占比达25%，未来增长空间较大 [26] 申洲国际 (2313.HK) - 预计2025年下半年公司销量同比增长9-10%，全年营收增长低双位数，2026年随NIKE经营恢复有望量价齐升带动毛利率好转 [30] - 柬埔寨新成衣工厂已于2025年3月投产，越南第二面料工厂预计2025年底前投产，规划产能200吨/天，强化垂直一体化布局 [30] - 海外一体化布局完善受关税政策扰动较小，通过优化费用率保持较高净利润率 [32] 信达生物 (1801.HK) - 公司基本面稳健，2025年有望实现non-IFRS盈利，6款创新药商业化落地收入增长确定性强 [35] - IBI363、IBI343与武田达成总包超百亿美金合作，2024年已实现EBITDA转正，2025年盈利预期强 [36][37] - 6款新药上市带来新增收入，ADC和双抗平台技术具备差异化优势，如IBI3009与罗氏达成合作 [38] - 市场低估其全球BD能力与国际创新管线拓展速度，慢病板块正逐步贡献营收打破肿瘤依赖印象 [40] - 已有14个产品获批上市，3个品种在审评中，3个新药分子进入关键性临床，多个品种具备出海潜力 [41][42] 科伦博泰生物-B (6990.HK) - 公司国内商业化进程全面启动，BIC产品临床数据持续验证优越性，海外注册临床研究持续推进 [44] - 关键驱动因素包括SKB264海外临床推进顺利、国内商业化顺利以及新的ADC分子出海 [45] 三生制药 (1530.HK) - 辉瑞启动707联合NSCLC和CRC两项大癌种的全球III期临床，奠定百亿美金重磅药物潜力 [48] - 关键假设是辉瑞后续启动更多III期临床及联用ADC的II期临床，增强海外确定性 [49] 绿色动力环保 (1330.HK) - 2025年前三季度归母净利润同比增长24%，加权ROE同比增加1.27个百分点至7.57% [52] - 2024年自由现金流10.7亿元（同比+318%），每股派息翻倍，分红比例71.5%，2025年前三季度自由现金流11.13亿元（同比+46%） [52] - 截至2025年11月2日，H股股息率ttm为6.0%，PB为0.83倍，对应2025年PE为10.7倍，测算2025/2026年分红潜力达127%/140% [52] - 2025年前三季度供热量翻倍（同比增112%），财务费用2.85亿元（同比-17%） [52] - 与亚洲联合基建合作有望拓展境外轻资产业务，香港启动6000吨/日垃圾焚烧项目招标，合约金额约40亿美元（人民币264亿元） [54] - 股权激励获批复，设置2026-2028年扣非考核目标不低于7.11/7.42/7.73亿元 [54] 中国石油化工股份 (0386.HK) - 资本开支保持高位加大上游勘探开发力度，持续优化进口天然气资源池结构控制采购成本 [60] - 新建炼能政策趋严和化工反内卷政策推进，炼化板块业绩有望改善 [61] - 拥有丰富优质上游油气资源，天然气产销量快速增长，后续挖潜潜力值得期待 [62][63] 锅圈 (2517.HK) - 2025年同店持续改善，加盟商开店动力提升，乡镇门店模型已成型具备较强竞争力，今年开店目标无忧 [66] - 收入端扩容叠加供应链优化和规模效应释放，净利率提升逻辑顺利兑现，当前2026年PE不到20倍具备安全边际 [66] - 乡镇开店逻辑舒畅，供给端竞争不充分，需求端符合消费趋势，公司运营能力优秀市场未充分认知 [67][69]

核心观点 - 外部摩擦暂缓、国内政策蓝图明晰、企业盈利加速改善三重因素共振，市场有望蓄力再向上[3] - 中美会谈取得阶段性进展，关税加征与出口管制缓和，利好风险偏好回升[3] - 国内“十五五”规划建议落地，倾向高质量发展并支持科技与现代化产业，中长期利好新质生产力[3] - 企业盈利增速提升与上市公司业绩改善互相印证，盈利有望继续趋势性改善[3] - 上证指数自半年度策略发布至今涨超15%至3900点以上[3] 市场回顾与行情主线 - 10月市场受关税扰动影响，美国总统特朗普表示将从11月1日起对中国商品加征100%关税[11] - 10月行业表现中，传媒、汽车、电子等行业涨幅居前，分别达近12%、6%和5%[16] - 10月风格表现中，大盘价值风格收益率达2.6%，显著优于小盘成长风格的-3.2%[17] - 周期、大盘价值风格表现突出，月度涨跌幅显示煤炭、石油、有色等资源品行业涨幅靠前[16] 三季报业绩分析 - 全A/全A非金融2025年三季度归母净利润累计同比分别为5.9%和-0.1%，较二季度提升3.2和0.3个百分点[4] - 电力设备、军工、医药和通信出现业绩、营收连续两期改善，景气趋势性较强[4] - 创业板2025年三季度归母净利润累计同比达18.8%，较二季度提升7.4个百分点[34] - 科创板业绩增速为-3.9%，但较二季度改善超过20个百分点[34] - 电力设备、军工、医药等六大行业单季度业绩增速连续两期向上[36] 基金配置与筹码结构 - 三季度主动基金大幅加仓TMT中的通信和电子，超配比例环比提升3.5和2.4个百分点[42] - 减配消费中的家电、食饮，超配比例环比下降1.6和1.2个百分点[42] - TMT持仓比例已达40%，处于历史高位[45] - 军工、零售纺服等行业盈利表现较好但基金减配，具备配置安全垫[54] 宏观经济环境 - 美债利率窄幅震荡，全球资金继续流入资本市场[5] - 美国景气出现企稳迹象，欧元区景气回升强度领跑[5] - 国内国债利率重回下行，人民币汇率窄幅震荡[5] - 企业融资需求低位回暖，信贷脉冲向上动力减弱[5] 微观市场跟踪 - 换手率/成交额边际回落，行业轮动速度提升[6] - 宽基ETF小幅流出，杠杆资金与行业ETF持续流入[6] - 上游煤炭同比低位改善，中游TMT主要细分景气高位上行[6] - 9月工业企业利润改善，铁路船舶航空航天设备制造业利润增速达37.3%[85] 投资组合建议 - 11月关注电新、周期、消费等方向[7] - 新经济方面关注情绪消费和自主可控，传统经济方面关注反内卷相关领域[4] - 景气上行时关注高ROE和高G，景气下行时关注高DP[7] - 内部宽松利好小盘，外部宽松利好大盘，短期内松外紧环境下小盘有望领先[7] 政策与事件展望 - 10月多项政策落地，包括新能源汽车购置税减免技术调整、海南离岛免税政策扩大等[19] - 二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议[19] - 11月重点关注美国最高法院审理特朗普关税案、美国10月CPI数据、中国10月经济数据等事件[21]

核心观点 - A股上市公司2025年三季报业绩披露基本完毕，整体盈利和收入均改善，单季度净利润增速达11.6% [1] - 业绩改善主要受益于低基数效应、行业供需结构改善、价格上涨、科技需求旺盛及出口稳健增长等因素 [1][3] - 信息技术大类行业盈利增速相对领先，资源品、金融等行业盈利改善 [1][5] - 推荐关注业绩增速较高、自由现金流延续回暖以及供需改善的领域 [1][7] 利润端表现 - 全A股2025年第三季度单季度净利润同比增速为11.6%，较第一季度的3.2%和第二季度的1.2%显著扩大，累计增速为5.2% [2] - 非金融石油石化板块2025年第三季度单季度净利润同比增速为5.3%，累计增速为3.0% [2] - 主板、创业板、科创板2025年第三季度单季度盈利增速分别为10.4%、34.9%、63.4%，科创板领先 [4] - 沪深300、中证500、中证1000指数2025年第三季度单季度利润增速分别为11.0%、16.6%、3.3%，均呈改善态势 [4] 收入端表现 - 全A股2025年第三季度单季度收入同比增速为3.6%，延续改善趋势，累计增速为1.1% [2] - 非金融石油石化板块2025年第三季度单季度收入同比增速为3.5%，累计增速为1.6% [2] - 主板2025年第三季度单季度收入增速转正，创业板、科创板单季度收入同比增幅扩大 [4] 盈利改善驱动因素 - 工业品价格企稳回暖，钢铁、有色等资源品价格维持强势，新能源产业链价格上涨 [3] - 人工智能应用快速发展，拉动了半导体、光模块等相关产业链的需求和业绩 [3] - 出口稳健增长，军贸加速突破，部分行业实现内外需共振 [3] - 三季度A股日均成交额同比较高增长，直接拉动非银金融板块业绩 [3] 行业板块对比 - 2025年第三季度单季度盈利增速排序为：信息科技 > 金融地产 > 资源品 > 公用事业 > 中游制造 > 医疗保健 > 消费服务 [5] - 上游资源品盈利增速转正，ROE边际上行 [5] - 中游制造业单季度盈利同比增幅收窄，但军工、光伏设备、电池、商用车等行业盈利改善 [5] - 消费服务盈利单季度增速降幅扩大，ROE持续下降，仅小家电、黑色家电等少数行业盈利改善 [5] - TMT板块盈利增速领先，电子、传媒等行业增速较高 [5] - 金融地产单季度利润增幅扩大，其中非银金融增幅扩大 [5] 现金流与资本开支 - 自由现金流占收入比重稳步提升 [6] - 经营现金流整体同比延续正增长，中游制造贡献主要增量 [6] - 非金融石油石化板块投资现金流占收入比重下降，企业产能扩张增速为负，资本扩张意愿相对较低 [6] - 中高端制造、需求景气的TMT、反内卷受益的资源品及部分新消费等行业自由现金流改善 [6][7] 重点关注行业 - TMT领域：通信设备、半导体、消费电子、光学光电、游戏、软件开发 [7] - 中高端制造：光伏设备、电池、地面兵装、航海装备、军工电子、摩托车、商用车 [7] - 资源品：普钢、贵金属、工业金属、能源金属、小金属、农化制品、玻纤 [7] - 其他：农产品加工、保险、证券 [7]

宏观经济与政策环境 - 中国经济新旧动能转换进入新阶段，旧经济出清利好债市，新经济崛起更利好股市 [1][2] - 宏观叙事有望继续验证产业端突破、需求端跟进和供需平衡，明年作为“十五五”开局之年，名义GDP增速大概率继续好转，带来小幅盈利驱动预期 [2] - 美联储年内大概率降息2次并停止缩表，明年还有3次左右降息，有利于全球流动性宽松，在海外资产估值偏高背景下，海外投资者对中国资产兴趣增大 [2] - 国内货币政策将维持“支持性”基调以保持流动性合理充裕，预计通过结构性工具支持科技创新企业，并适时实施降准为“十五五”开局营造良好环境 [6] 市场趋势与投资策略 - 市场长期向好趋势没有改变，源于经济新旧动能转换迈入右侧阶段、“十五五”产业技术成果落地、长线资金入市以及全球资金关注度提升 [1][2][7] - 投资者调仓换股意愿可能加大，科技股、资源股和资本品可能仍是市场焦点，科技股聚焦算力链和自主可控，非银、军工、工程机械等行业可适度配置，还可配置高股息板块以降低组合波动率 [5] - 建议构建科技股、资源股、黄金和短债的多元组合以分散风险，在交易层面依托赔率博弈波段，重点关注市场过度乐观或悲观引发的反向操作机会 [3] - 港股对地缘博弈敏感度高于A股，但中长期在分母端更受益于美联储降息带来的流动性宽松，在分子端受益于AI科技革命和创新药等产业变革 [5] 产业与行业分析 - “反内卷”主题服务于高质量发展，有助于推动供求平衡、改善营商环境、推动物价合理回升和促进企业盈利好转，处理当前更复杂的供需不平衡问题 [4] - 统一大市场政策正在落地，诸多行业资本开支已放缓，部分领域如耐用品的限价和补贴变化对终端价格形成支撑，后续关注产能有序出清、行业标准统一等政策细则 [4] - 光伏和新能源车是供需不平衡的典型行业，其特征包括民企、先进产能与地方保护等 [4] 资金流向与市场结构 - 国内理财和存款到期后再配置需求旺盛，各类含权资产有望受到青睐 [2] - 《中长期资金入市实施方案》推出后，保险机构加大权益资产配置，年金养老金是三季度最大增量资金来源，后续资金有望通过“固收+”、ETF等含权产品入市 [6] - 中长期资金持续流入有助于降低股市波动率，成为市场“稳定器”，并提升优质资产价值挖掘和资源配置有效性 [6]

核心观点 - 报告汇总了2025年11月各行业的推荐金股，投资逻辑主要围绕基本面改善、政策预期、AI与算力需求、新能源增长及估值重估等主题展开 [2] 银行行业 - 推荐宁波银行，投资逻辑为三季度业绩延续改善，不良生成率连续三个季度改善，单季度净息差迎来拐点，基本面底部明确，当前估值已无管理层溢价，不确定性消失是利好 [2] 非银金融行业 - 推荐东方证券，投资逻辑为Q3业绩期来临，券商股权益敏感性加强，未来有望跑赢指数，其股性较强且估值相对合理 [2] 房地产行业 - 推荐中国金茂，投资逻辑为考虑到地产销售去年四季度高基数，今年四季度压力增大将催生持续政策预期，带来博弈机会，公司销售稳定、拓展积极，业绩扭亏为盈且风险释放程度优于其他主流房企 [2] 电子行业 - 推荐工业富联，投资逻辑为公司为全球领先的高端智能制造服务商，受AI服务器市场扩张、新一代超大规模数据中心用AI机柜产品规模化交付及AI算力需求强劲拉动，GB系列服务器出货量显著提升，在主要客户市场份额稳步增长，交换机业务因AI需求放量成长显著 [2] - 公司2025年预测EPS为1.6元，2026年预测EPS为2.29元，对应2025年预测PE为50.50倍，2026年预测PE为35.28倍 [3] 通信行业 - 推荐中际旭创，投资逻辑为公司为光模块龙头，受益于AI发展，2026-2027年全球数据中心光模块需求持续上升 [2] - 公司2025年预测EPS为8.4元，2026年预测EPS为12.5元，对应2025年预测PE为61.99倍，2026年预测PE为41.66倍 [3] 电力设备与新能源行业 - 推荐阳光电源，投资逻辑为公司为全球光伏逆变器和储能系统双领域龙头，欧洲、中东、美国等海外市场大储需求爆发，国内储能招标放量，欧洲工商储需求开始爆发，新兴市场平价光储需求旺盛，并规划布局AIDC电源业务 [2] - 公司2025年预测EPS为6.74元，2026年预测EPS为7.04元，对应2025年预测PE为28.41倍，2026年预测PE为27.20倍 [3] - 推荐当升科技，投资逻辑为公司为全球三元正极领先企业，受益于欧洲新能源车需求回暖，三元正极销量有望重回增长轨道，且在全固态电池电解质与正极方面布局领先，未来有望伴随新技术量产实现持续增长 [2] - 公司2025年预测EPS为1.46元，2026年预测EPS为1.99元，对应2025年预测PE为49.19倍，2026年预测PE为36.09倍 [3] 金属与金属材料行业 - 推荐紫金矿业，投资逻辑为金、铜价格共振向上背景下，公司业绩弹性大、兑现度高，估值性价比高；分拆海外黄金业务至港股上市有望带来估值重估；公司金矿、铜矿、锂矿都具有很强成长性 [2] - 公司2025年预测EPS为2.39元，2026年预测EPS为2.63元，对应2025年预测PE为12.95倍，2026年预测PE为11.77倍 [3] 互联网行业 - 推荐腾讯控股，投资逻辑为公司业绩稳健且蕴含较大发展潜力，长期成长潜力较大的业务如微信电商爆发及AI Agent赋能未包含在当前盈利预测中，腾讯生态里用户+场景的天然优势使其成为AI时代最佳卡位企业之一 [2] - 公司2025年预测EPS为27.71元，2026年预测EPS为32.69元，对应2025年预测PE为23.28倍，2026年预测PE为19.73倍 [3] 公用环保行业 - 推荐中国广核，投资逻辑为核电龙头，广东2026年取消核电变动成本补偿，核电市场化电价将比2025年有所提高；惠州核电预计将于年内完成注入，2026年新增两台投产机组，业绩有望触底反弹 [2] - 公司2025年预测EPS为0.19元，2026年预测EPS为0.21元，对应2025年预测PE为21.53倍，2026年预测PE为19.48倍 [3]