每周一景： 云南玉龙雪山 点击右上角菜单，收听朗读版 【宏观 】 稳定币：如何重塑全球货币和资产 稳定币通常与某种稳定资产锚定，例如法定货币（主要是美元）、贵金属或其他加密货币，以实现币值的 相对稳定。 相比于由底层算法和代码天然保证稀缺性的加密货币，稳定币的"社会共识"则是外生的，其 大多建立在法定纸币的信用之上， 当前主要是美元信用在加密货币领域的"数字延伸"。 2020 年以来稳定币市场明显放量，当前市值近 2450 亿美元。 我们认为，增长主要受几方面因素推 动： 一、支付结算中，相比于传统法币、或者其他加密货币，稳定币的优势很明显：高效即时、节约成 本、规避风险；二、稳定币是底层计价和结算工具，加密货币市场的扩容本身就会带来稳定币需求的增 加；三、地缘政治风险加剧以及区域经济持续动荡，催生出了稳定币在新兴市场的"替代性"需求。 未 来，如果美国的监管法案能够正式落地，将为市场发展注入新的动力。 美国监管框架的明确本质上是对 稳定币在美国的官方认可和合法化，从而有助于增强货币的"社会共识"，这对于其吸引更多海外资金入 场、以及大规模应用非常重要。 对于全球货币体系，稳定币拓展了美元在加密货币领域的使用 ...

港股市场表现与ETF规模增长 - 今年以来恒生指数和恒生科技指数涨幅分别为18.61%和18.32% [3] - 港股主题ETF总规模达3572.4亿元，较去年底增长961.37亿元 [3] - 全市场144只港股主题ETF中，富国中证港股通互联网ETF规模最大约456亿元，华夏恒生科技ETF和华泰柏瑞南方东英恒生科技ETF分别以270亿元和250亿元位列第二、第三 [3] - 133只港股主题ETF年内份额增加242.74亿份，净买入411.7亿元 [3] - 南向资金累计净流入超6000亿港元，接近2024年全年的82%，日均净流入超过80亿港元 [3] 资金流向与行业偏好 - 科技、创新药、红利等细分领域资金净流入较多 [3] - 多家科技龙头获主动基金大幅增持，创新药ETF规模显著增长 [3] - 医疗保健板块获国际资金与南向资金同步增持 [3] - 今年以来发行的港股主题基金达43只，多数为被动指数基金 [3] 行业估值与投资机会 - 恒指市盈率约10.2倍，低于标普500指数及沪深300指数 [6] - 恒生科技指数PE仅21.93倍，显著低于全球科技股均值 [6] - 中证港股通创新药指数市盈率约28倍，位于过去5年4%分位 [6] - 中证港股通指数市盈率约22倍，位于过去5年7%分位 [6] - 创新药企海外授权交易额突破500亿美元，管线兑现阶段迎来盈利拐点 [7] 机构观点与策略建议 - 港股市场仍为全球价值洼地，流动性改善日均成交额较2018年提升2.3倍 [6] - 科技消费市值占比超50%，龙头企业溢价打破折价惯性 [6] - 建议采取"高股息+科技成长"平衡策略把握估值修复与产业升级双重红利 [6] - 港股科技龙头、互联网、创新药及高股息板块值得关注 [7] - 建议关注科技、红利和创新药方向，主动基金业绩相对指数有一定超额收益 [7]

报告核心观点 - 中美元首通话释放积极信号，关税风险缓和，出口或回暖，市场积极因素累积；新消费领域可挖掘景气细分领域，银行保险有配置价值；成长科技板块上涨阻力大，下跌风险高 [7] 市场观点 市场热点1：如何看待当前中美经贸领域风险变化 - 月初中美元首通话信号积极，双方将落实日内瓦联合声明、撤销贸易限制举措，关税风险缓和 [3][12] - 5月末外贸集装箱吞吐量回升，或表明中美联合声明后出口回暖；5月非农数据有韧性，美方政策调整概率不大 [13] 行业配置 配置热点1：近周成长科技亮眼，是否迎来新一轮行情 - 本周泛TMT板块表现好，受流动性改善、交投情绪回升的市场β和英伟达业绩超预期催化，市场β作用更重要 [4][14] - 成长科技后续上涨空间受限、下跌风险大，计算机估值分位高，对泛TMT板块有压力传导，且TMT板块阶段性最大跌幅未达历史可比水平 [4] - 本周泛TMT板块涨幅靠前，因5月宏观经济数据有韧性、市场流动性充裕、交投情绪回升、有英伟达业绩等事件催化 [15][16] - 成长科技板块估值分位高制约行情上涨，当前有调整空间，电子调整幅度15 - 30%、通信20 - 25%、传媒和计算机30 - 35%，调整时间3 - 9个月 [17] - 2025年2 - 5月，电子、计算机、传媒、通信最大跌幅分别为23.0%、25.0%、21.4%、24.3%，仍有下跌风险 [19] - 计算机估值百分位达92.8%，拔估值空间有限，若回调会给泛TMT板块带来调整压力；除通信外，计算机、电子估值处可比情况最高水平附近 [20] - 成长科技板块再次步入行情需重磅催化剂、交投情绪加政策催化、市场系统性大涨三个条件之一；6月重磅催化不确定，当前市场呈结构性行情，未到主线级别行情 [24][25] 配置热点2：炒小炒微行情还有哪些盲区值得关注 - 小微盘股票行情好，走势强于大中盘股票；市场成交量万亿以上，流动性充裕，小微盘股票仍有投资机会 [5][26] - 小微盘股趋势性上涨与市场成交额趋势性回升相关，当前市场结构性轮动且偏好小微盘，小市值票叠加概念和热度催化有望获好收益 [27][29] - 筛选出有催化热度且涨幅靠后的小微市值股票集中行业，包括医疗美容、渔业、教育等 [26][29] 新消费品景气领域和银行保险仍具备高胜率 - 6月第1周市场小幅上涨，泛TMT等成长科技和新消费机会涨幅领先，银行保险涨幅居中，大中盘股票行业跌幅靠前 [31] - 后市市场高位偏震荡，机会以结构性为主；可配置银行保险等稳健资产，挖掘新消费品景气细分领域机会 [31] - 新消费品领域机会多，在消费提振、市场环境和概念催化下，新兴消费领域投资惯性将延续 [31] - 银行保险有短期稳健配置需求和中长期战略投资价值，因市场震荡、政策提升价值、有利于低配行业资金回归 [32] - 成长科技板块有估值压力、缺乏上涨催化剂，有调整空间，需等待契机 [32]

核心观点 - 看好消费服务业、科技、周期龙头反转，制造业相关工业原料价格承压，低估值及红利板块具配置价值[2][9] 全球大类资产表现 - 6月6日当周全球股市整体收涨，港股、美股领涨，原油、黄金、铜、铝等商品期货收涨，美元指数小幅下跌[1][12][13] - 国内利率债收益率下跌，美债收益率受就业数据扰动，10Y日债收益率下行[1][13] - 美元指数收于99.20，周下跌0.24%，离岸人民币对美元升值0.25%，日元对美元贬值0.46%[1][13] 国内权益市场 - 至6月6日当周，成长>金融>周期>消费，日均成交额为11857亿元，25个申万一级行业上涨，6个下跌[2] 利率与汇率 - 央行采取“收短放长”策略维护流动性稳定，预计市场流动性仍较宽裕，国债收益率或维持震荡[2][10] - 美债收益率受就业数据和通胀预期影响，或维持高位震荡，人民币汇率预计在7.20左右波动[2][10] 大宗商品 - 原油价格震荡反弹，预计短期内布伦特原油在60 - 75美元/桶区间震荡，二季度或触及55美元/桶低点[32][36] - 黄金价格先涨后跌，长期上涨逻辑增强，建议逢低买入[47][48] - 金属铜价格小幅震荡上行，冶炼成本增加，现货库存波动下降，港口库存减少[62][63] 行业估值 - 主要指数估值（PE）分位数水平：创业板指<创业板50<中证500<中证1000<沪深300<上证180<上证50<科创50[95] - 主要行业估值（PE）分位数水平呈现不同行业特征，如周期、消费、高端制造、科技、金融等行业各有排序[95][96][97] 美国就业 - 5月美国非农就业人口新增13.9万人，失业率维持在4.2%不变，前两月就业数据下修幅度较大[98] - 服务业保持强劲，制造业疲软或受零售需求下滑拖累，政府部门新增就业小幅回落[99]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：均线距离择时模型 **模型构建思路**：通过比较短期均线（20日）和长期均线（120日）的距离来判断市场整体环境，区分震荡与趋势格局[1][9] **模型具体构建过程**： - 计算Wind全A指数的20日均线（短期）和120日均线（长期） - 计算两线距离差值： $$距离差值 = \frac{短期均线 - 长期均线}{长期均线} \times 100\%$$ - 若距离绝对值小于3%，判定为震荡格局；否则为趋势格局[9][12] **模型评价**：简单直观，但对均线周期选择敏感，需结合其他宏观指标验证 2. **模型名称**：TWO BETA行业配置模型 **模型构建思路**：通过双贝塔因子筛选行业，侧重科技板块与消费电子的超额收益机会[2][3][8] **模型具体构建过程**： - 计算行业相对市场的贝塔值（β1）和相对无风险利率的贝塔值（β2） - 筛选高β1（市场敏感）且低β2（利率不敏感）的行业 - 结合动量因子确认趋势延续性[8][10] 3. **模型名称**：仓位管理模型 **模型构建思路**：综合估值分位数与趋势信号动态调整仓位[2][10] **模型具体构建过程**： - 计算Wind全A的PE（60分位）、PB（20分位）估值水平 - 结合均线距离模型信号：震荡格局下，估值中等时建议50%仓位[10][12] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：估值分位数因子 **因子构建思路**：通过历史分位数定位当前估值水平[7][11] **因子具体构建过程**： - 计算Wind全A指数PE/PB在过去10年（2014-2025）的滚动分位数 - 标准化处理： $$PE分位数 = \frac{当前PE - 历史最小PE}{历史最大PE - 历史最小PE}$$ PB分位数同理[11][15] 2. **因子名称**：困境反转因子 **因子构建思路**：识别低估值且基本面改善的行业[3][8] **因子具体构建过程**： - 筛选PB分位数低于30%的行业 - 叠加近3个月营收增速环比改善指标[8][10] --- 模型的回测效果 1. **均线距离择时模型** - 当前均线差值：0.68%（20日均线5115 vs 120日均线5081）[9][12] - 市场状态：震荡格局（距离<3%）[12] 2. **TWO BETA模型** - 推荐行业：科技板块（消费电子）、银行、黄金股[8][10] 3. **仓位管理模型** - 建议仓位：50%（Wind全A估值PE60分位/PB20分位）[10][12] --- 因子的回测效果 1. **估值分位数因子** - 当前PE分位数：60%（中等水平）[7][11] - 当前PB分位数：20%（较低水平）[11][15] 2. **困境反转因子** - 推荐行业：港股创新药、港股汽车、新消费[3][8]

市场复盘与震荡区间突破条件 - 历史上熊市结束后若未直接确立牛市，会形成宽幅震荡区间，如2012年12月-2014年11月、2016年10月-2017年8月、2019年2月-2020年7月，突破后往往进入牛市主升浪[2] - 突破震荡区间的条件与牛市确立条件一致，需满足：增量资金持续流入+资产管理行业承接能力、基本面周期性/结构性改善、牛市级别乐观预期共振[2] - 2025Q2-Q3 A股大概率维持震荡区间，因资产管理行业增量博弈尚未形成、基本面周期性改善需等待2026年确认、科技产业趋势突破仍需时间[2] 短期市场反弹基础 - 资本市场政策构建"隔离墙"：平准基金托底+宽货币直接关联，使得宏观扰动对市场影响减弱，重大下行风险基本排除[6] - 新消费(珠宝钻石/IP潮玩等)和科技成长反弹驱动短期行情，但赚钱效应已接近高位，可能引发波动加剧[5][6] - 医药(CXO/创新药)和贵金属逻辑类似新消费，但消费扩散行情需谨慎，明显扩散常为短期调整信号[7] 中期结构性机会 - 科技产业趋势突破是A股中期结构牛的关键，短期超跌反弹但未脱离休整波段，需等待重磅催化剂[7][8] - 新消费供给创造需求，是居民买房支出占比下降后的购买力释放方向，但行情扩散阻力加大[7] - 6月公募基金业绩比较基准调整可能引发博弈，关注高关注度指数的短期修复机会[8] 量化情绪与行业扩散 - 量化指标显示万得全A指数在2025年5月后波动加剧，融资情绪指数与动量扩散指标呈现分化[9] - 医药生物、环保、交通运输等行业赚钱效应扩散显著(医药生物个数占比75%/+6%，市值占比78%/+10%)，电子、计算机等科技行业扩散速度较快但绝对值偏低(电子个数占比45%/+18%)[10] - 有色金属、传媒、通信扩散幅度居前(有色金属个数占比63%/+27%，传媒成交额占比75%/+27%)，煤炭、钢铁等周期行业扩散停滞[10]

新消费行业表现 - 泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城、毛戈平等新消费公司股价表现突出，被称为"年轻人的茅台" [1] - 国证港股通消费指数年内涨幅达20.66%，领跑港股消费指数 [1][2] - 新消费主要受众为Z世代，在宏观经济压力下形成"悦己消费"的刚需，呈现新时代"口红效应" [2] 港股新消费指数分析 - **国证港股通消费指数**： - 成分股包含服装、珠宝、美容护肤、家电、餐饮旅游等，新消费含量高 [3] - 泡泡玛特为权重第一成分股，老铺黄金等大牛股位列其中 [3] - 富国、鹏华、汇添富等基金公司正发行跟踪该指数的ETF产品 [3] - **中证港股通消费指数**： - 覆盖主要消费、可选消费、传媒、消费电子等行业，科技属性较强 [3][4] - 前十大权重股包括阿里巴巴（首位）、腾讯控股（第二位）、泡泡玛特（第六位，占比3%） [3] - 现有4只ETF跟踪，银华规模最大（6.51亿元），易方达费率最低 [4] 其他消费指数对比 - **中证港股通大消费主题指数**：增加医药公司（如百济神州），无ETF但泰康有指数基金跟踪 [5] - **中证沪港深新消费指数**：沪港深三地选股，可选消费占比37.68%（低于中证港股通消费的59.61%） [5] - **恒生消费指数**：覆盖传统消费领域，防御属性强，年内涨幅较弱但稳健，景顺长城ETF规模17.79亿元 [8] - **中证沪港深线上消费主题指数**：聚焦线上经济（通信服务占比54.81%），年内表现弱于新消费指数 [7] 市场趋势与投资逻辑 - 新消费与科技板块共同推动国证港股通消费、中证港股通消费指数表现强劲 [11] - 传统消费指数（如恒生消费）涨幅相对滞后，内地消费指数表现一般 [12] - 投资建议： - 长期看好新消费首选国证港股通消费指数（成分股新消费占比最高） [12] - 兼顾新消费与科技可选中证港股通消费指数 [13] - 偏好稳健防御可选恒生消费指数 [13]

[Table_Title] 研究报告 Research Report 8 Jun 2025 香港策略 Hong Kong Strategy 宽幅震荡升级在即，继续回避微盘股和新消费风险 Broad Consolidation About to Intensify; Remain Cautious on Micro-Caps and New Consumer Names 周林泓 Amber Zhou 李加惠 Jiahui Li, CFA amber.lh.zhou@htisec.com jh.li@htisec.com [Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_summary] (Please see APPENDIX 1 for English summary) 上周我们认为当前市场处于宽幅震荡中，回调仍未结束，尤其需要规避短期过热的A股小微盘股及港股新消费板 块。本周一，受中美贸易摩擦影响，恒生指数早盘一度跌近2.7%，恒生科技最多跌3.1%，两者从5月高点分别累计 回撤5.2%、8.9%。这波下跌充分释放了市场对中美贸易不确定性的担忧，因此市场进入宽幅震荡以来 ...

报告核心观点 - 债市未来利率有望创新低，关注左侧机会；股市短期以稳应变，关注银行等偏防守板块，等待科技等板块调整后布局机会；美股有望延续修复趋势 [3][12][13] 重要事件回顾 - 6月3日美国白宫声明特朗普宣布提高进口钢铁和铝及其衍生制品关税至50% [9] - 6月5日央行公告开展10000亿元买断式逆回购操作 [9] - 6月5日晚中美两国元首通话同意双方团队落实日内瓦共识并尽快举行新一轮会谈 [9] - 6月5日欧洲中央银行下调三大关键利率25个基点 [9] 周度行情回顾（6.2 - 6.8） - 债市因资金面宽松和国债买卖操作预期重启而小幅上涨 [10] - 国内股市缺乏主线逻辑，中小盘股成资金博弈核心，新消费概念带动港股上涨 [10] - 美股因中美元首通话缓和信号、非农就业数据好于预期而维持上涨 [10] 市场展望 - 债市未来利率有望创新低，今年收益率呈“慢上快下”格局，10年期国债收益率接近1.7%时配置性价比较高 [3][12] - 股市短期关注银行等偏防守板块，微盘股波动风险加大，等待科技等板块调整后布局机会 [3][12] - 美股有望延续修复趋势，6月初至下旬关税政策空窗期市场风险偏好有望修复 [13] A股债市市场重要指标跟踪监测 - 期限利差处于历史低位水平 [18] - 资金面小幅趋松，相对政策利率仍处偏高水平 [19] - 股债性价比处于高位，较上周变化幅度小 [20] - A股估值因题材热度上升而提升，换手率因题材涌现和中美领导人通话而显著上升 [21] - 两市日均成交额上升至12088.54亿元，较上周上升1149.50亿元 [22] - 行业轮动速度继续提升，资金对科技、新消费关注度提升 [23] 下周重点关注 - 6月9日中国5月出口金额、进口金额以及贸易差额 [24] - 6月11日美国5月CPI、核心CPI数据 [24] - 6月12日中国5月M2同比、新增人民币贷款、5月M1同比、社会融资规模、社会融资规模存量 [24]

作者丨黎曼 来源丨 投中网 投资后期的资金开始活跃了。 一切从港股IPO火热说起。2025年以来，香港新股集资额超过760亿港元，较去年同期增加超过7倍， 并已达到去年全年新股集资总额接近九成。其中令人刮目相看的是新消费行业，尤其是蜜雪冰城、泡 泡玛特、老铺黄金"港股三姐妹"这样千亿市值的企业。它们的崛起打破了港股长期由科技与金融主导 的格局，标志着中国消费品牌的价值正被国际资本重新定义。 在此背景之下，不止一位投资人向我透露，目前正密切关注消费领域的后期项目，主要原因便是消费 股的亮眼表现，所以打算布局一个Pre-IPO项目。尽管投资意愿强烈，但也有投资人对Pre-IPO项目 有明确要求：餐饮类不在其考虑范围内，而是将目光更聚焦于潮玩方向。 此前，泡泡玛特、卡游、布鲁可等潮玩企业交出的成绩单远超预期，最近也有铜师傅、52talk等潮玩 类企业冲击港股IPO。其高毛利、低研发投入、强劲现金流的财务模式，精准契合了后期投资者对资 金安全与稳定回报的追求。 这里多提一句：现在VC们越来越对"IP经济"的潮玩类项目青眼有加了，就连科技方向的VC都开始眼 馋。科技投资人John就曾告诉我说，随着VC行业的范式变化，已 ...