会议核心观点 - 中信证券在2026年资本市场年会提出，中国经济将延续波动中复苏态势，中国资产的红利时代开启，三大配置主线清晰浮现 [1] 全球环境驱动 - 全球产业与金融格局深度调整，中国产业出口彰显韧性，今年前三季度出口同比增长7.1%，未来本土龙头企业将向跨国巨头转型，实现份额优势向定价权转化 [2] - 地缘形势变化加剧全球金融市场脆弱性，资金区域与资产类型再平衡成为共识，推动中国资产价值重估持续提速 [2] - 全球产业与金融秩序破裂与重构，为中国企业出海与人民币国际化带来战略机遇 [6] 科技趋势驱动 - 人工智能、生物科技等新质生产力蓬勃发展，在多个领域实现技术引领，推动市场风险偏好改善，点燃全球资金布局热情 [3] - 资本市场向“新”发展趋势明显，今年A股电子行业市值曾反超银行业，新质生产力行业市值占比将持续提升 [3] - “科技-产业-金融”良性循环助力经济增长动能切换，新质生产力将稳定未来五年经济增长中枢 [3] - 科技创新与产业升级有望取得显著成效，资本市场改革成为推动科技产业发展的核心抓手 [6] - 科技行情延续，需等待AI商业化场景突破，云侧生产力工具、个性化AI、端侧硬件及应用均有机会，重点关注半导体、算力、端侧硬件、AI应用领域 [9] 制度变革驱动 - 资本市场制度包容性与适应性持续增强，聚焦投融资功能协调发展，后续改革将重点发展直接融资，精准支持优质企业上市 [4] - 居民权益资产配置比重有较大提升空间，未来将通过营造“长钱长投”环境、增加优质金融产品供给等措施，构建融资与投资良性循环 [4] - 国企改革夯实央企科技创新主力军地位，能源改革推动产业结构向绿色低碳转型 [6] 宏观经济与政策展望 - 预计2025年中国经济实现5.0%左右增长，2026年保持在4.9%左右，增长节奏或呈现“前低后高” [5] - 2026年财政政策将更加积极，赤字率或继续维持在4%左右，专项债额度有望提升并向项目建设倾斜 [5] - 货币政策降准降息空间存在，结构性工具持续发力，央行继续进行国债买卖 [5] - 财政政策将强化逆周期调节、延续温和扩张，货币政策落实适度宽松基调，政府债有望主导社融表现 [7] - 投资端预计低位正增长，推动供需加速重回均衡 [7] 大类资产配置展望 - 全球宏观环境偏宽松，国债利率或将先下后上，人民币汇率有望温和升值，黄金作为配置资产的长期价值仍具吸引力 [5] A股市场与配置主线 - 截至11月11日，上证指数报收4002.76点，A股全球营收敞口企业足以推动整个A股行情，未来A股基本面需看全球市场需求 [8] - 追求稳健回报的绝对收益资金持续入市，是未来增量流动性格局核心特征，推动A股宽基指数波动率步入长期下行趋势 [8] - 配置主线一为中国制造业定价权重估，重点关注有色、化工、新能源行业，长期利润率提升是核心投资线索 [9] - 配置主线二为企业出海深化，赛道已从工业品延伸至技术服务、IP、文创等，机械、创新药、电力设备、军工行业是重点方向 [9] - 配置主线三为科技行情延续，重点关注半导体、算力、端侧硬件、AI应用领域 [9]

会议概况 - 中信证券2026年资本市场年会于11月11日在深圳举行 主题为“奋进新征程” 首日主论坛吸引超4000人现场参会 [1] 宏观与市场展望 - 中国资本市场运行的积极动能正在不断积累 源于中国国际话语权持续增强 中国企业在全球价值链中地位提升 市场制度与生态不断成熟 [1] - “十五五”时期全球产业与金融格局深刻重构 有望带来外部破局新契机 中国产业迎来关键突破 新旧动能转换成效显著 资本市场制度包容性和适应性提升 [1] - 2026年中国经济增长可能呈现“前低后高”节奏 财政支出保持温和扩张 地方政府财力改善 [3] - 2026年经济增长以生产驱动为主 外需与内需趋于均衡 财政政策温和扩张 新增专项债额度提升 货币政策空间打开 后续降准降息仍存空间 [4] A股市场与流动性 - A股公司正从本土化企业转型为全球敞口的跨国公司 中国资本市场从新兴市场转型为成熟市场 [2] - 企业在全球价值链分配中位置有望进一步抬升 把份额优势转化为定价权 是A股行情持续走强基础 [2] - A股市场整体波动率将步入长期下降趋势 居民存款以绝对收益产品形态入市 推动固收+、量化等产品增长 自媒体时代抑制群体性亢奋 弱化单边市场影响 [2] 行业配置与产业政策 - 2026年行业配置三大线索：资源与传统制造产业提质升级 包括有色、化工和新能源行业 中企出海与全球化 包括机械、创新药、电力设备、军工行业 未来科技板块新一轮系统性行情 重点关注半导体、算力、端侧硬件、AI应用方向 [3] - “十五五”时期产业政策或以“反内卷”重塑制造业利润增长 推动要素向制造业汇聚 打造新兴支柱产业 政策重心向需求端平衡 服务消费将成为亮点 内需对GDP贡献有望稳步提升 [4]

核心观点 - 报告指出在反内卷背景下，全A非金融上市公司资本开支延续负增长，在建工程持续下滑，供给端已充分出清[1][5] 非金融上市公司营收增速在连续5个季度负增后于2025Q3首次转正至0.7%[6] 推荐关注供给出清充分的细分领域，一旦需求回暖，供需结构将加速改善，产能利用率和盈利能力有望快速修复[1][6] 供给出清充分领域 - 从资本开支增速和在建工程增速看，供给充分出清或明显收紧的细分领域集中在反内卷受益的资源品（如化工中的煤化工、聚氨酯、非金属材料，建材中的水泥制品、防水材料，有色中的铜、锂，以及焦炭、铁矿石等）[7][9] - 消费领域包括小额消费品（乳品、宠物食品、生猪养殖、零食、品牌化妆品）、地产链（家纺、家居、个护小家电、照明设备）、医美耗材等[9] - 传统装备制造涉及摩托车、配电设备、逆变器、商用载货车、印刷包装机械、仪器仪表、输变电设备等[9] - 其他领域包括部分电子硬件（集成电路制造、模拟芯片设计、光学元件、半导体材料、LED）、医药（疫苗、中药、原料药）、新能源产业链（硅料硅片、蓄电池及其他电池、光伏加工设备、风力发电），以及黄金、燃气、印染等[9] 库存去化与毛利率改善 - 2025Q3非金融板块存货增速为-2.7%，处于2010年以来11.2%分位数水平，毛利率17.6%，处于2010年以来3.2%分位数水平，库存与毛利均处于历史低位[15] - 库存去化加速、毛利率边际改善的行业未来业绩弹性和确定性较高，如氯碱、氟化工、特钢、改性塑料、膜材料等资源品，电新（逆变器、光伏加工设备、电机、线缆部件及其他），软饮料、预加工食品、啤酒、游戏、生活用纸等消费品，以及医药（医疗设备、中药、医疗耗材）、电子（分立器件、集成电路封测）等[16][21] - 供给持续出清、库存低位下滑、毛利率下行的行业有望迎来盈利拐点，如化工（纯碱、有机硅、聚氨酯）、焦煤、动力煤、玻璃制造等资源品，和景气复苏的电力设备（风电零部件、蓄电池及其他电池等）、军工（航空装备、航天装备）、电子（集成电路制造、半导体设备、光学元件）、医药（疫苗、原料药），以及个护小家电、彩电、肉鸡养殖、乳品、白酒等[17][21] 推荐关注细分领域 - 结合资本开支增速、在建工程增速、库存增速和毛利率TTM的边际变化和历史分位数水平，推荐关注两类领域：一是供给加速出清、库存低位的聚氨酯、疫苗、乳品、住宅开发、非金属材料、印刷包装机械、仪器仪表、原料药、集成电路制造等[4][22] 二是供给延续收缩、毛利边际改善的品牌化妆品、塑料包装、预加工食品、家纺、氯碱、焦炭、特钢、农药、水泥制造、膜材料、涂料、磨具磨料、光伏加工设备、硅料硅片、逆变器、医疗耗材、中药等[4][22]

行业投资评级 - 对有色、钢铁行业的投资评级为“看好”，且为“维持”状态 [5] 核心观点 - 西芒杜铁矿项目顺利投产，其是全球储量最大、品质最高的未开发铁矿，平均品位达65%以上，年产能可达1.2亿吨，满产产量或仅次于四大矿山，有望成为第五大矿山，或将打破四大矿山对铁矿石供给的垄断格局 [8] - 中国企业合计持有西芒杜项目较高权益份额，中国宝武和中铝集团为主要参与方，中国宝武或将负责西芒杜铁矿石的采购销售，中资入局增强了话语权 [8] - 随着中资话语权提升，铁矿定价、结算体系有望迎来变革，例如必和必拓同意自2025年第四季度起对华铁矿石贸易中约30%的现货交易改用人民币结算 [8] - 中期来看，在西芒杜、Onslow等项目集中投产后，预计2025至2027年铁矿石产量增速分别约为1%、5%、3.6%，供给增速可能超过需求增速，中期铁矿供给过剩格局或持续，铁矿石价格下行确定性趋强 [8] - 西芒杜项目投产及定价权变革有望使钢铁行业成本端边际利好加速兑现，降低钢企生产成本，释放盈利空间，叠加行业资本开支预期步入下行区间，低资本开支与稳定盈利有望提高钢企分红能力 [8] 投资建议与投资标的 - 钢铁板块建议关注南钢股份(600282，买入)，因其产品结构持续优化、盈利能力稳定、持续高分红 [3] - 钢铁板块建议关注中信特钢(000708，买入)，因其产品结构持续优化、盈利能力稳定、持续高分红 [3] - 钢铁板块建议关注山东钢铁(600022，买入)，因其在优势平台协同支撑及降本增益经营概念推动下盈利水平显著提高 [3] - 报告亦提及华菱钢铁(000932，未评级)与三钢闽光(002110，未评级)为其他可关注标的 [3]

核心观点 - 报告核心观点认为微盘股策略具备穿越市场牛熊周期的能力，其力量源于独特的指数编制规则、高弹性和对流动性的敏感性，在2025年特定市场环境下表现显著优于主要宽基指数，并在当前多元化资金共振驱动下仍具上行空间 [1][10][26] 微盘策略表现与特征 - 2025年Wind微盘股指数出现两次显著领涨：5-7月上涨+31.81%，同期中证2000、上证50、沪深300分别上涨+17.26%、+4.93%、+7.96%；10月微盘股上涨+5.51%，而中证500和上证50仅分别上涨0.34%和0.76% [1][11] - 微盘股策略在2021-2024年美债利率偏紧、盈利周期下行的环境中，与高股息资产构成的"杠铃策略"表现亮眼，成为弱景气周期中的重要投资方向 [10] - 微盘股相对于主要宽基指数存在领先性，原因包括流动性宽松背景下往往领先反弹、万得微盘股指数的"逆向选股"与内生止盈再平衡特征、以及更注重市场自我修复与逆向反应的策略逻辑 [2][12][13] 微盘股指数编制与机制优势 - 万得微盘股指数（868008.WI）样本空间为沪深交易所全部上市公司，剔除风险警示标的后选取市值最小的400只股票，采用等权重编制并按月调仓，机制上自动执行"低买高卖"的逆向再平衡策略 [13] - 该编制规则使指数具备内生止盈与波动收敛功能，能更好地在市场波动中捕捉结构性反转机会，提升长期风险调整后收益水平 [13] - 微盘策略通过高频交易与等权配置实现风险分散，成分股覆盖面广、个股分散度高，有效降低了个股层面的系统性风险，但在市场情绪快速转弱时流动性风险相对突出 [16] 历史复盘与风格比较 - 微盘股相对收益呈现"双刃剑"特征：在公募与外资主导的牛市（如2016-2017年、2020-2021年）中表现弱于景气投资策略；但在熊市阶段（如2015年、2018年）虽受冲击，跌幅相对较小（例如2018年微盘股指数下跌14.1%，沪深300下跌26.3%） [3][20][21][22] - 在2022-2024年经济增速下行与美债利率上行期间，微盘股与沪深300呈现显著反向表现，显示出其在不同市场环境下的独特行为模式 [3][22] 当前市场环境与资金面分析 - 本轮行情具备更坚实的流动性支撑，资金来源多元化且结构稳定性增强，包括居民资金通过ETF入市、汇金增持、公募新发等稳定型资金流入，降低了市场恐慌性回撤的可能性 [4][26] - 私募与量化产品的扩容为市场提供持续交易活跃度，2025年公募基金累计新成立量化基金159只，其中指数型产品133只，占比83.6% [29][31] - 在此"稳定增量+温和情绪"格局下，微盘风格被视为本轮牛市的"风险偏好温度计"和"情绪先行指标"，仍具上行空间 [4][26][33] 投资建议 - 行业配置建议关注科技与周期的再平衡，以及电力设备的中期机会，具体包括PPI改善及反内卷受益行业（光伏、化工、钢铁、有色等）、科技成长与自主可控领域（AI硬件、电池、电网、军工等）以及中长期底仓型资产（稳定型红利、黄金等） [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期宏观向上驱动有所增强，股指、国债短期震荡反弹，谨慎做多；黑色短期震荡，谨慎观望；有色短期震荡反弹，谨慎做多；能化短期震荡，谨慎观望；贵金属短期震荡反弹，谨慎做多，中长期逢低买入 [3] 各行业总结 宏观金融 - 海外方面，美国参议院折中议案越过初步障碍，联邦政府停摆有望结束，提振全球风险偏好，美元指数整体下跌；国内方面，10月制造业景气水平回落、出口超预期下降使经济增长放缓，打压乐观预期，但通胀数据超预期修复回升、中美贸易协议签署落地降低外部风险，且央行重启国债买卖操作释放流动性，货币政策加码、流动性充裕提振国内风险偏好 [3] 股指 - 在饮料制造、酒店旅游以及机场航运等板块带动下国内股市小幅上涨，短期宏观向上驱动增强，股指短期反弹，但需关注国内经济增长和增量政策实施情况，操作上短期谨慎做多 [4] 贵金属 - 市场周一夜盘整体大幅上涨，因美国疲软经济数据强化美联储降息预期，提振非孳息资产需求；短期震荡反弹，中长期向上格局未改，操作上短期谨慎做多，中长期逢低买入 [5] 黑色金属 - 钢材：周一，期现货市场持平，成交量低位运行，CPI、PPI数据好转使市场情绪恢复；上周需求见顶，表观消费量环比回落49.51万吨，库存降幅放缓，后期需求或走弱；供应方面，钢价下跌抑制产能投放，环保限产升级，产量环比回落18.55万吨；短期负反馈逻辑，螺纹钢3000点附近下跌空间有限，后续关注宏观逻辑 [7] - 铁矿石：周一，期现货价格小幅反弹；钢厂亏损加剧，减产加快，铁水产量降至234万吨，需求有下降空间，补库谨慎；供应方面，本周发货量环比回落144.8万吨，到港量环比回落477.2万吨，供应有改善迹象；短期区间震荡 [7] - 硅锰/硅铁：周一，现货价格持平，盘面价格小幅反弹；上周钢材产量回落，铁合金需求下降；供应小幅下降，硅锰开工率40.24%，日均产量减835吨；硅铁主产区价格平稳，原料兰炭价格平稳；盘面价格预计区间震荡 [8] - 纯碱：周一，主力合约震荡运行；供给环比增加，四季度有产能投放计划，供给宽松，压力仍存；需求刚需环比持稳；虽有反内卷政策，但无明确文件，跟随政策动力不足，中长期供应矛盾拖累价格，偏空思路对待 [9] - 玻璃：周一，主力合约区间震荡，受沙河消息影响价格波动大；供应产量和开工条数环比持稳；需求同比偏弱，下游订单天数环比下降，库存同比偏高；有反内卷政策支撑，但需求疲软，关注年底竣工高峰期需求，前期跌幅大，当前估值偏低，叠加沙河影响，短期偏强运行 [9][10] 有色新能源 - 铜：近期美国铜库存接近37万短吨，处于历史高位，制约进口需求，警惕巴拿马铜矿重启；国内精炼铜去库不及预期，社会库存为19.95万吨，仍处高位；印尼铜矿停产支撑期价，短期高位震荡 [11] - 铝：周一，沪铝价格冲高；隔夜美国结束停摆消息提振市场风险偏好；市场忧虑后期供应偏紧；国内去库不畅，交易预期忽略基本面，淡季将至将回归现实，短期偏强，关注小时线20线支撑 [11] - 锡：供应端，云南大型冶炼企业检修结束，开工率小幅拉升，但矿端偏紧，缅甸锡矿出口量低；需求端，旺季不旺，传统行业和光伏需求疲软；库存本周累库349吨；中短期下方有支撑，高价抑制消费使上方空间承压，预计高位震荡 [12] - 碳酸锂：周一，主力合约大幅上涨7.36%；钢联报价电池级碳酸锂环比上涨；锂矿报价上涨；外购生产利润为负；枧下窝推进复产；市场消化利空，需求逻辑占上风，震荡偏强，警惕供给端扰动 [13] - 工业硅：周一，主力合约上涨1.31%；华东通氧报价上涨，期货贴水；丰水期结束，西南大幅减产，需求平稳，供需双弱；关注枯水期去库情况；有大厂现金流成本和煤炭成本支撑，预计震荡，逢低布局 [14] - 多晶硅：周一，主力合约上涨1.08%；相关报价持平，仓单数量持平；强政策预期与弱现实博弈，政策预期支撑现货价格，但终端需求疲软；近期收储传闻扰动，预计高位区间震荡，逢低布局 [15] 能源化工 - 原油：美国政府停摆有望结束带动市场情绪回升，油价上行；本周有大量数据发布判断供应过剩情况；短期制裁是焦点，关注制裁油品成交和运输；地缘不确定性下，油价区间震荡 [16] - 沥青：继续下破前低，探底中；基差低迷，成交有限；社库和厂库有累库压力，需求淡季，现货偏向低价货源，累库压力增加；原油下跌使利润走高，开工因山东部分厂复产提升，供应压力增大；关注原油成本波动 [16] - PX：聚酯端反内卷期望提振，价格小幅走高，上行边际放缓；PTA开工高，PX有需求支撑；PXN价差回升至236美金，外盘815美金，偏紧格局；海外成品油强势，乙苯调油询价提升或提供成本支撑，关注成本变化 [17] - PTA：头部厂商联合减停产消息及资金减空使主力上行；下游开工91.5%，短期测试压力；实际减产确认度不高，下游需求临近下行，后期有累库预期，下行压力存续 [17] - 乙二醇：低位震荡，未摆脱承压格局；港口库存累积至66.1万吨，下游开工中性，发货量不高，到港增加至18.9万吨；11月中下旬累库压力大，下游开工有下行风险，进场需谨慎 [18] - 短纤：短期跟随聚酯板块小幅抬升；终端订单季节性回落，开工部分走低，库存有限累积；后续上升空间或有限，中期跟随聚酯端可逢高空 [18] - 甲醇：内地和港口累库，内地供需恶化，价格探底，下游走弱，装置重启，基本面压力大，有向下驱动；煤炭价格坚挺挤压利润，价格下探接近进口成本，伊朗装置11月下计划停车，有预期支撑；现实需改善，预计震荡下探，下行速率放缓，空间有限 [18] - PP：需求有改善，但供应增速快使库存上升；传统淡季临近，需求将走弱，供应维持高位，基本面承压；原油价格震荡偏弱，成本支撑不足，预计价格向下探底 [19] - LLDPE：核心矛盾是供应压力累积，新增产能释放，检修装置重启，供应增强；需求旺季效应11月初见顶后回落，支撑转弱；原油价格走势偏弱，支撑不足；供强需弱、成本支撑有限，预计价格承压运行 [19] - 尿素：供应端预期提升，供应趋于宽松；需求端分化，北方小麦播种尾声，农业用肥扫尾，复合肥企业开工回升但采购谨慎，出口受政策限制难放量；供需结构宽松，短期偏弱窄幅整理 [19] 农产品 - 美豆：隔夜CBOT市场01月大豆收涨0.94%；市场对中美大豆贸易关系修复乐观；截至11月6日当周，出口检验量为1088577吨；关注USDA报告，南美大豆产区暂无风险，丰产预期稳定，美豆产量预期偏高，若下调单产，期末库存收缩，成本修复逻辑增强 [20] - 豆菜粕：供需宽松、基差弱；中美农产品贸易关系修复使进口大豆定价成本走高，未来缺口风险降低；截至11月7日，油厂大豆库存增加，豆粕库存减少，未执行合同增加 [21] - 豆菜油：豆油供强需弱，受进口大豆定价成本上涨影响区间行情稳定；截至11月7日，豆油商业库存环比减少，同比增加；菜油库存高位，菜籽库存见底，受中加贸易影响，贸易惜售挺价，支撑基差走强 [21] - 棕榈油：马来西亚10月底产量增加11.02%至204万吨，出口量增加18.58%至169万吨，库存环比增加4.4%至246万吨；现阶段进入减产周期，季节性去库趋势不变，行情弱稳，基本面利空出尽风险抬升；国内暂无新增买船，随成本震荡企稳；截至11月7日，商业库存环比增加 [22] - 玉米：供大于求局面未改变，产区地趴粮多，贸易商建库意愿低，等第二波抛压；北港、饲料企业及深加工企业库存偏低，深加工利润提升，小麦价格提供支撑 [22] - 生猪：11月规模养殖场出栏量环比下滑，养殖利润亏损，肥标价差高，散户惜售，供应压力减轻；需求方面，白条与毛猪价差走高，天气降温使需求增量，鲜冻价差低、价格偏低，食品加工企业备货或提前；当前供需宽松局面不变，市场预期不足，但基本面压力缓解，猪价弱稳，期货贴水下有支撑 [23]

市场指数表现 - 沪指收于4018.60点，上涨0.53% [1] - 深成指收于13427.61点，上涨0.18% [1] - 创业板指收于3178.83点，下跌0.92% [1] 板块涨跌情况 - 白酒、乳业、食品饮料等大消费板块领涨，多股涨停 [2] - 贵金属与化工板块表现活跃 [2] - 算力硬件、人形机器人板块集体调整 [2] - 市场呈现个股普涨格局，上涨个股超过3300家 [2] 市场风格切换 - 资金正从高位科技赛道出逃，涌向能源、周期、红利、消费等低位板块 [3] - 市场突破4000点的驱动力由上周四的科技股反弹转变为周一的大消费集体爆发 [2] - 科技板块经历三季度爆发后进入高位震荡期，成交量放大但价格承压 [4] - 能源周期、化工、电力红利及消费板块轮动上涨，表现强于科技板块 [4] 资金流向与筹码迁移 - 资金将筹码从已炒高的科技赛道逐步转移至估值低、位置低的传统板块 [4] - 资金提前布局传统板块潜在的困境反转机会 [4] - 白酒、食品饮料等传统消费板块长期低位横盘，机构仓位普遍偏轻 [9] 宏观数据与政策催化 - 10月CPI同比数据超预期，彰显消费回暖迹象，为市场提供经济复苏信号 [6] - CPI数据改善提升了与居民消费相关行业的预期 [6] - 下半年以来，稳增长与促消费政策持续推进，对消费板块情绪面有提振作用 [8] 板块轮动与投资机会 - 市场多头并未消失，只是切换了赛道，短期行情核心在板块轮动而非单一主线 [11] - 高位震荡板块不宜追涨，后续可能进入消化阶段 [11] - 低位板块轮动频率可能加快，短期机会集中在低估值、具备催化的方向如大消费、红利周期等 [11] - 消费等“老登股”已结束横盘等待期，进入资金有序吸筹阶段，有望走出困境反转格局 [11]

总体库存趋势 - 2025年9月工业企业产成品存货同比上升0.5个百分点至2.8%[8] - 全工业行业库存周期自春季旺季后再次进入“主动补库存”阶段[13] 上游行业（采矿业） - 上游行业（占全部库存2%）在2025年9月呈现“主动补库存”状态[2] - 2025年9月上游行业库存阶段分布为主动补库存20%、被动补库存20%、主动去库存0%、被动去库存60%[15] 中游行业（中上游制造业） - 中游行业（占全部库存54%）在2025年9月延续“主动去库存”状态[2] - 2025年9月中游行业库存阶段分布为主动补库存25%、被动补库存31%、主动去库存31%、被动去库存13%[18] 下游行业（下游制造业与水电气） - 下游行业（占全部库存43%）在2025年9月处于“主动去库存”状态，且已连续6个月[2][19] - 2025年9月下游行业库存阶段分布为主动补库存7%、被动补库存21%、主动去库存50%、被动去库存21%[20] 细分行业库存状态（2025年9月） - 电子、化工、汽车、有色行业处于“主动补库存”状态[6][21][31] - 电气机械、造纸行业处于“主动去库存”状态[6][21] - 仪器仪表行业处于“被动补库存”状态，通用设备行业处于“被动去库存”状态[6][35] 风险提示 - 报告提示存在统计口径误差风险，数据多为抽样统计，可能与实际情况有出入[2][36]

宏观流动性 - 上周美元指数回落，中美利差“倒挂”程度有所收敛 [1][12] - 10年期美债名义利率不变，实际利率回升，通胀预期回落 [1][12] - 离岸美元流动性有所宽松，3个月日元/欧元与美元互换基差均回升 [1][18] - 国内银行间资金面均衡偏松，DR001下降而R001上升，R001与DR001之差收窄，1年期和10年期国债到期收益率均上升，期限利差(10Y-1Y)收窄 [1][18] 市场交易热度与波动 - 市场整体交易热度回落，但电新、消费者服务、纺服、化工、钢铁、房地产等板块交易热度仍处于80%历史分位数以上 [2][23] - 主要指数（如上证50、沪深300、中证500、创业板指等）的波动率均回落 [2][30] - 通信和电子板块的波动率仍处于80%历史分位数以上 [2][30] - 市场流动性指标回落，各板块流动性指标均在60%历史分位数以下 [34] 机构调研热度 - 电子、医药、有色、电新、食品饮料等板块调研热度居前 [3][41] - 钢铁、电新、传媒、纺服、建筑等板块的调研热度环比仍在上升 [3][41] - 主动偏股基金前100大重仓股、沪深300、中证500的调研热度均回升，创业板指调研热度回落 [41] 分析师盈利预测调整 - 全A的2025年净利润预测被下调，2026年净利润预测被上调 [4][49] - 行业层面，交运、建筑、非银、军工、计算机、银行等板块的2025年和2026年净利润预测均被上调 [4][57] - 指数层面，上证50的2025年和2026年净利润预测均被上调；中证500、创业板指的2025年和2026年预测均被下调；沪深300的2025年预测被下调，2026年预测被上调 [4][64] - 风格层面，中盘成长、大盘价值的2025年和2026年净利润预测均被上调；中盘价值的两年预测均被下调；大盘成长的2025年预测上调、2026年预测下调；小盘成长的2025年预测下调、2026年预测上调；小盘价值的2025年预测下调、2026年预测上调 [4][70] 北上资金动向 - 北上资金交易活跃度回落，整体小幅净卖出A股 [4][78] - 基于前10大活跃股口径，北上资金在电新、家电、计算机等板块的买卖总额之比上升，在汽车、非银、电子等板块回落 [4][87] - 基于持股数量小于3000万股的标的口径，北上资金主要净买入电子、机械、化工等板块，净卖出医药、食品饮料、非银等板块 [4][89] 融资融券（两融）动向 - 两融活跃度明显回落至2025年8月中旬以来低点，上周小幅净买入67.36亿元 [4][95] - 两融主要净买入电新、化工、医药等板块，净卖出电子、非银、有色等板块 [4][95] - 钢铁、农林牧渔、石油石化等板块的融资买入占比环比上升 [4][101] - 风格上，两融继续净买入大盘、中盘、小盘成长，净卖出大盘、中盘、小盘价值 [4][104] 龙虎榜交易 - 龙虎榜买卖总额继续回落，但其占全A成交额之比有所回升 [4][109] - 行业层面，农林牧渔、建材、石油石化等板块的龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升 [4][109] 基金仓位与ETF流向 - 主动偏股基金仓位有所回落，剔除涨跌幅因素后，主要加仓有色、汽车、家电等板块，主要减仓传媒、计算机、电新等板块 [5][115] - 风格上，主动偏股基金与大盘成长、中盘/小盘价值的相关性上升，与中盘/小盘成长、大盘价值的相关性回落 [5] - 上周ETF被整体净赎回，且以机构ETF为主；个人ETF继续被净申购 [5] - 从跟踪指数看，与券商、红利、中证A500等相关的ETF被主要净申购，与沪深300、上证50、科创50等相关的ETF被主要净赎回 [5] - 从行业拆分看，ETF主要净买入非银、医药、传媒等板块，主要净卖出电子、有色、化工等板块 [5] - 市场参与者行为显示，个人投资者（通过个人ETF、两融等）再度成为阶段主要增量，而其他参与者大多不同程度卖出 [5]

宏观策略观点 - 近期商品涨价行情背后逻辑是对2026年顺周期大年的抢跑交易 [1] - 2026年可能形成20年一遇的中美政策共振 国内逢6逢1年份PPI上行 美国选举周期影响工业金属价格 [1] - 当前涨价品类集中在煤炭 有色 部分化工品 新能源和光伏产业链 存储器等方向 [2] - 综合考虑供应端与现金流 有色 钢铁 建材是值得布局的顺周期选择 [2] 磷化工行业动态 - 2024年以来磷矿石价格高位坚挺 下游磷铵 饲钙等产品格局有序优化 [3] - 磷矿采选壁垒提升 磷石膏处理难度高导致供给增量或低于预期 价格中枢有望保持高位 [3] - 云南 四川地区电价上调约0.1元 生产成本大幅增长推动厂家报价持续上调 [3] - 截至11月6日黄磷市场承兑均价22486元/吨 较上周上涨527元/吨 涨幅2.34% [3] - 磷矿石临近停采期 冬储囤货订单开始成交 市场受下游刚需支撑出货平稳 [3] 磷酸铁锂产业链 - 2025年以来磷酸铁锂产业链景气度有所修复 下游企业在货源紧张形势下接受价格上涨 [3] - 下游企业订单火爆 为保障货源积极拓展新供应商 磷酸铁企业推进送样检测工作 [3] - 市场订单充裕 企业稳步去库 多数企业收敛磷酸铁锂资本开支 [3] - 经营业绩稳健与现金流充足提升企业现金分红动力 [3]