核心观点 - 2025年三季度主动偏股型基金整体呈现“加成长、减消费”的配置特征，TMT板块持仓比例接近40%，创历史新高 [1][3] - 基金份额持续下降，存量基金净赎回压力显著增强，但新成立基金份额连续两个季度回升，形成增量资金入场的积极信号 [3][6] - 基金仓位中位数继续回升，高仓位基金数量占比提升，投资风格明显偏向大盘股和科技成长板块 [3][18][22] - 行业和个股层面的持仓集中度均明显上升，资金进一步向头部行业和个股集中 [3][118][119] 基金份额与申赎情况 - 主动偏股型基金总份额为25406亿份，环比减少2656亿份，其中偏股混合型基金减少2018亿份，普通股票型基金减少224亿份，灵活配置型基金减少414亿份 [3][6] - 新成立基金份额为2093亿份，环比上升634亿份，连续两个季度增长 [3][11] - 存量基金净赎回率中位数从二季度的3.57%大幅上升至10.34%，环比增加6.77个百分点，所有规模区间的基金均出现净赎回率上升 [3][11][13] 基金仓位变动 - 普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金持股比例中位数分别为92.06%、91.51%、88.51%，环比分别上升0.93、1.25、2.26个百分点 [3][18] - 全样本基金中持股水平在90%以上的数量占比为57.75%，环比上升9.71个百分点，高仓位基金占比提升 [3][22] - 港股持仓市值上升至3950.2亿元，环比增加689.4亿元，重点加仓医药生物、商贸零售等行业 [3][21] 板块配置偏好 - 主板、创业板、科创板持仓占比分别为69.65%、16.94%、13.41%，环比变动-2.79、+1.71、+1.08个百分点 [3][39] - 科创板超配幅度为3.49%，主板和创业板低配幅度分别为0.54%和2.95%，资金向科创板和创业板倾斜 [3][39] - 主板低配比例环比下降7.37个百分点，创业板低配比例下降1.45个百分点，科创板超配比例上升0.18个百分点 [3][39] 市值风格配置 - 对500亿–2000亿元市值股票配置比例环比上升3.54个百分点，超配比例上升4.14个百分点；对2000亿元以上市值股票配置比例环比上升5.23个百分点，超配幅度上升1.61个百分点 [3][48][56] - 主板主要加仓500-2000亿元市值股票，超配比例提升3.97个百分点；创业板重点加仓2000亿元以上市值股票，超配比例大幅提升21.51个百分点 [3][61][62] - 科创板主要加仓500-2000亿元市值股票，超配幅度从低配转为超配，环比提升30.62个百分点 [3][62] 行业配置方向 - TMT板块配置比例连续4个季度上升，接近40%，电子行业配置比例提升5.52个百分点，通信行业提升2.78个百分点 [3][80][98] - 加仓方向集中于高景气科技成长板块，如半导体、消费电子、通信设备、电池等，电力设备、有色金属也获明显加仓 [3][80][98] - 减仓方向主要为内需消费和防御板块，银行配置比例下降2.61个百分点，食品饮料下降1.47个百分点，家用电器下降1.38个百分点 [3][81][98] 持仓集中度 - 持仓占比TOP3、TOP5、TOP10行业合计分别为44.65%、58.48%、79.25%，环比分别上升7.30、9.41、6.90个百分点 [3][118] - 重仓股数量占全部A股比例为41.45%，环比下降2.6个百分点，个股层面持仓集中度上升 [3][119] - 行业偏离度（前三行业）为20.40%，环比上升3.92个百分点，资金进一步向头部行业集中 [3][118]

文章核心观点 - "十五五"规划在实现2035年远景目标进程中具有承前启后的重要地位 为保持经济长期平稳发展 2026-2035年GDP年均增速或需达到4.4%左右 因此"十五五"期间经济增长需保持在合理区间 [2][3] - 相比"十四五" "十五五"发展环境发生重要变化 包括科技创新取得突破 金融周期下行调整 地缘冲突易发频发 相应地在产业政策上更强调科技创新的规模化和产业化 内需作为战略基点的重要性提升 对外开放更加自信自主 [4] - 规划任务顺序和词频出现新变化 产业取代科创成为第一任务 现代化 国防 高质量等供给侧优化词频增多 民生 增长 消费 需求等内需相关词频也增加 反映扩大内需的紧迫性 [4] 新环境下的新要求 - "十五五"时期需保持合理经济增长区间 若2035年相较于2020年经济总量翻一番 测算显示2026-2035年GDP年均增速或需达到4.4%左右 [3] - 发展环境出现三大重要变化 科技创新取得突破进展 金融周期下行调整 地缘冲突易发频发导致国际力量对比深刻变化 [4] - 政策应对出现三大转向 科技创新更强调规模化和产业化 扩内需重要性提升 对外开放更自信自主 [4] 科创要求更高 更重产业体系建设 - 建设现代化产业体系成为重点 既要提升效率也要增强产业链安全 党的二十大报告首次提出此概念并将其列为高质量发展的重要内容 [5] - 安全方面强调产业链完整性和三个发展方向 改造提升传统产业 培育壮大新兴产业 布局建设未来产业 规划首次明确传统产业需巩固提升矿业 冶金 化工等在全球分工中的地位 [6] - 规划新增氢能和核聚变能 脑机接口作为未来产业方向 [7] - 效率方面从核心技术 产业 人才 数字经济四方面部署科技创新 核心技术攻关将采取超常规措施 全链条推动集成电路 工业母机等重点领域取得决定性突破 [8] - 产业方面将布局概念验证和中试验证平台 人才方面建设具有全球影响力的教育 科学 人才中心 数字经济方面全面实施"人工智能+"行动 抢占产业应用制高点 [8] 惠民生 促消费是扩内需重点 - 规划明确提出居民消费率明显提高的目标 从供给侧和需求侧两方面提振消费 [9] - 供给侧促消费包括三大政策 完善促进消费制度机制如放宽服务消费准入 加大消费领域配套建设如提高民生类政府投资比重 扩大优质消费品和服务供给 [9][10] - 需求侧促消费也包括三大政策 加强就业和收入分配如完善工资制度 保障和改善民生如加大民生保障支出 清理需求侧不合理限制如汽车住房限购政策 [10][11] 开放更加积极自主 - 扩大高水平对外开放任务排序从"十四五"的第十二位提前至第七位 并在二十届三中全会决定基础上新增积极二字 反映政策新诉求 [12] - 规划从自主开放 贸易创新发展 双向投资 一带一路四方面扩大开放 明确以服务业为重点扩大市场准入 提出完善出口管制和安全审查机制 引导产业链供应链合理有序跨境布局 [12] - 金融开放作用突出 中国GDP占全球份额约17% 但人民币在SWIFT全球支付货币中份额不到3% 规划将人民币国际化表述从稳慎推进改为推进 并首次明确提升资本项目开放水平 [13] - 金融开放面临有利条件 美元实际有效汇率处历史高位 人民币在低位 贬值预期不强 人民币在国际贸易融资中份额已达7.3% [14] - 金融开放三大方向 推动国内资金安全高效走出去 引进海外先进金融专业经验 利用香港市场为跨境资金流动先行先试 [15] 碳达峰关键时期 绿色转型四大关注点 - "十五五"是碳达峰关键时期和实现2035年国家自主贡献目标的重要窗口期 [16] - 绿色转型出现四点关键变化 推动煤炭和石油消费达峰 石油消费或已渐入达峰平台期 成品油于2023年出现峰值 [16] - 实施碳排放总量和强度双控制度 区别于十四五的能耗双控 碳排放强度降低将作为约束性指标 [16] - 全国碳市场扩容分为两阶段 2027年前基本覆盖工业领域主要排放行业 2030年前将碳市场打造为温室气体减排主渠道 [17] - 促进绿色消费 通过财税政策支持绿色技术创新 拓展绿色生产生活场景 [17] 财税改革或在两方面发力 - 财税改革聚焦增强财政可持续性和发挥积极财政政策作用 [18] - 增强可持续性方面 将完善地方税 直接税体系 健全资本所得等税收政策 保持合理宏观税负水平 社保基金将健全长效筹集机制 继续划转国有资本充实 [18] - 发挥积极财政政策方面 政府投资将提高民生类投资比重 合理提高公共服务支出占财政支出比重 以降低居民预防性储蓄 激发消费潜力 [19] 策略视角下的资本市场建设方向 - 规划明确十五五在社会主义现代化进程中承前启后的地位 主要目标包括科技自立自强水平大幅提高 居民消费率明显提高等 [31] - 资本市场角度关注重点包括以科技创新引领高质量发展 突出做强国内大循环和扩内需 同时拓展国际循环和扩大高水平对外开放 [32][34] - 规划将建设现代化产业体系顺序前移 细化传统产业要求 新增氢能和核聚变能等未来产业 科技创新更重突破和实效 强调采取超常规措施推动核心技术攻关 [33] - 绿色转型举措更全面目标更刚性 从制定碳达峰行动方案到积极稳妥推进和实现碳达峰 [33] - 构建高水平社会主义市场经济体制 提出提高资本市场制度包容性 健全投资和融资相协调的资本市场功能 结合新国九条 资本市场融资端 投资端 质量端改革有望深化 [35] - 行业配置可重点关注数字科技 空间经济 高端制造 内需消费 生物科技等领域 如人工智能+ 6G 量子科技 低空经济 创新药等 [38]

关税影响与出口韧性 - 市场高估了关税冲击的影响，忽视了其弹性的非线性递减特征以及反身性导致的先冲击后缓和机制[1] - 中国制造具有难替代性，体现在豁免清单、加价倍率、强依赖商品以及“龙二”竞争力较弱等多个视角，中美关税随后迎来缓和[2] - 出口走强并非源于“抢出口”，而是中期韧性的体现，包括发达国家正常补库周期、新兴市场工业化城镇化提速，以及中国替代欧盟在新兴市场的份额，后续出口仍有韧性[3][4] 政策框架转变与财政动向 - 2025年拟通过务实收入预测、提升支出强度、创新财政机制纾解财政问题，推动经济从投资驱动向消费引领范式转换[5] - 2022年以来财政部通报44起隐债问责典例，监管加强、问责深入区县，2025年通报更关注基层政府新增隐债，体现穿透式监管[6] - 2025年上半年广义财政支出增速达8.9%，资金投向产业升级与民生消费，下半年财政或有加码可能，工具箱包括政策性银行工具和结存限额等[7] 反内卷政策内涵与影响 - 本轮反内卷站位更高、覆盖面更广、协同性更强，聚焦工业领域供需失衡及地方政府行为规范，旨在破解企业营收与成本矛盾导致的低价竞争[8][13] - 单靠上游大宗涨价难以拉动PPI回升，反内卷重心更多在中下游，需疏通上游向下游的价格传导机制、解决下游价格超跌问题[14] - 内卷背后是行业失衡，主要表现为制造业内卷激烈而服务业供需不足，破局长期方向需实现从发展制造业供需到发展服务业供需的转变[15] 十五五规划与产业转型 - 十五五是迈向2035年基本实现现代化的关键阶段，或聚焦高质量发展、关键改革与绿色转型，后续关键节点在2025年10月及2026年3月[16] - 未来老龄化加速叠加少子化趋势，社保体系的可持续性与公平性问题将成为改革重点[17][18] - 十五五规划将延续对科技创新的支持，重点关注新兴行业，推进产业转型升级，同时贯彻反内卷政策，加大服务业发展力度[19] 服务业与新消费机遇 - 人口慢变量正引发消费结构深层次变革，年龄趋势及人口结构变化下，发展型、享受型等新消费空间较大[21] - 免签政策扩围点燃入境游热度，后续旅游出口有望释放较大经济效益[24][25] - 当前服务业投资或有3.3万亿元缺口，需求加快向服务领域转型下，投资于人的增长空间广阔，家庭化、适老化或是重点[27] 超额储蓄结构分析 - 本轮超额储蓄的形成更多源于购房支出减少等投资性现金流的增加，而非消费减少导致的预防式储蓄，短期投向或更多聚焦于投资领域[27] - 超额储蓄的主体多是中产阶级，并非市场认为的高收入群体与老年群体[27]

港股市场表现 - 恒生指数回调0.76%报26344.14点，恒生科技指数回调0.58%报6257.91点，恒生中国企业指数回调1.07%报9370.73点，恒生港股通高股息率指数回调1.68% [3] - A股市场上证指数上涨0.22%，沪深300指数上涨0.46%，万得全A上涨0.52%，红利指数回调0.84% [3] - 港股市场大市成交额达到2905.4亿港元，南向资金净买入127.36亿港元 [4] 行业与概念板块表现 - 中信港股通一级行业中，电子（+1.85%）、钢铁（+1.58%）、有色金属（+1.39%）领涨，国防军工（-2.59%）、综合金融（-2.44%）、综合（-2.39%）领跌 [3] - 概念板块中，富士康指数（+15.02%）、OLED指数（+10.30%）、苹果指数（+6.57%）领涨，港口运输指数（-3.57%）、充电桩指数（-3.34%）、燃料电池指数（-3.19%）领跌 [3] 市场回调驱动因素 - 美联储于北京时间9月18日凌晨降息25个基点，香港金管局跟随降息25个基点，汇丰银行同步下调最优惠利率12.5个基点，因市场已充分消化预期，政策未带来显著市场提振 [4] - 某港股汽车龙头受海外股东减持消息影响，拖累整体板块情绪 [4] - 美国贸易代表办公室规定，自10月14日起，中国实体拥有或营运的船舶进入美国港口需缴纳50美元/净吨的"港口服务费"，且费率至2028年4月17日将升至140美元/净吨，较高费用预期压制交通运输板块表现 [4] 未来市场展望 - 参考日美经验，AI科技与新消费领域未来仍有较大空间，有望带动港股市场上涨 [5] - 南向资金持续流入港股，边际定价能力上升，若中债利率在ERP模型中权重上升叠加国内低利率环境，将吸引更多资金配置港股 [5] - 中国宽货币向宽信用传导，若美国进一步降息改善全球流动性且AI产业业绩兑现，将为港股市场提供上涨动力 [5] - 在信用扩张前，"反内卷"政策加速供给端出清，相关行业底部反弹后有望补齐牛市"短板" [5]

市场结构轮动扩散 - 市场结构正从前期的极致分化转向轮动扩散阶段 行业轮动强度指标已从低位边际回升[1] - 8-9月是行业轮动剧烈窗口 当前轮动强度降至去年4月以来新低 9月将进入扩散期[5] - 板块拥挤度回落至中等或偏低水平 为轮动扩散提供基础条件[4] 景气投资策略 - 9月下半月到10月股价与业绩相关性提升 市场正积极寻找景气改善方向[8] - 机构主导行情特征明显 9月主动偏股基金新发规模有望创2022年2月以来新高[10] - 投资应坚守强产业趋势 以景气和产业趋势为锚进行扩散 兼顾胜率与赔率[15] 港股互联网板块 - 港股互联网相对A股TMT具备补涨空间 受降息周期和AI叙事双重驱动[16] - 9月美国议息会议启动降息周期 利好外部流动性敏感板块[16] - 阿里云收入及资本开支超预期 自研AI芯片推动回归科技成长叙事[16] 创新药板块 - 创新药产业链拥挤度降至中等水平 情绪消化较为充分[19] - 百济神州2025H1净利润同比增长115.63% 药明康德增长101.92%[22] - 截至8月末创新药license-out交易达83项(同比增57%) 总金额845.31亿美元(同比增185%)[22] 新能源板块 - 新能源板块处于利空钝化、利好敏感阶段 反内卷政策推动供需改善[23] - 固态电池等新技术突破验证产业化加速 锂电设备龙头中报业绩超预期[26] - 光伏产业链新增供给持续放缓 库存同比和扩张性资本开支均降至历史底部[27] 新消费板块 - 新消费拥挤度降至较低水平 中秋国庆双节催化提升胜率[29] - 泡泡玛特2025H1净利润同比增长396.49% 万辰集团增长50358.80%[32] - Z世代崛起推动消费结构转变 新消费成为拉动内需增长新引擎[29] 景气周期板块 - 有色化工受海外宽松政策支撑 反内卷政策使化工龙头具备估值安全边际[35] - 战略性小金属和化工新材料提供细分领域成长逻辑[35]

资深投资人市场观点总结 - 专业投资人踏空时挫折感强烈 算力板块吸引市场资金和注意力形成泡沫但难言顶 [2] - 经历多轮牛熊的老将保持定力 市场煎熬是常态 [3] 老将投资表现与风格 - 多数老将今年以来收益约20% 超额收益明显但未重仓科技股 [5] - 安全边际追求者如徐彦刘旭姜诚杨东等今年表现平淡 徐彦认为更大挑战刚开始 [5] - 邓晓峰连续10年跑赢沪深300 重仓紫金矿业约90亿元 增配化工养殖和科技医疗 信息技术与材料行业占净值66% [6] 宏观与消费预期分歧 - 张坤反驳消费悲观论调 指出居民存款4年复合增长13%达152万亿元 超额储蓄增40万亿元 消费能力存在但预期影响意愿 [7][12][13] - 消费者信心指数从2020年120降至2022年87并持续L型 房地产价格下行和物价压力影响消费 [13] - 张坤认为悲观预期无长期逻辑基础 内需资产持仓集中 [7][15] 科技投资与个股操作 - 傅鹏博睿远成长价值过去一年涨超70% 今年以来收益48.5% 重仓电子互联网科技精密制造医药 胜宏科技成本52元股价270元贡献超20亿元 [8][9] - 丁楹11年产品年化收益20%+ 聚焦AI与机器人 提出"时光机"视角复制海外成功模式 [10] 行业与市场展望 - 傅鹏博关注PMI回落至49.3% 反内卷影响光伏新能源 顺周期行业如钢铁煤炭水泥或有机会 [16][17] - 杜洋认为A股盈利增速近底部 关注红利资产人工智能创新药和顺周期龙头 [21][23] - 余小波指出部分板块风险补偿接近0甚至为负 市场风险补偿从10%+回落至5%-6% [25][27][29] - 林森称反内卷政策改善通胀预期 传统行业如互联网房地产航空出现基本面反转 [30][31] - 夏俊杰判断算力板块泡沫严重 海外AI资本开支若低于预期将导致逻辑逆转 GPT5未达预期影响应用突破 [32][33]

宏观 - 7月经济增速整体放缓 政策驱动和季节性脉冲领域表现较好 设备更新 家电以旧换新 基建重大项目开工支撑耐用品消费和基建相关制造行业维持较高增速 暑期经济带动服务消费及关联商品增长 [3] - 极端天气 高基数及外需回落拖累项目开工建设和部分行业生产 地产链仍在探底 反映内生复苏动能尚未稳固 [3] - 经济修复需延续并加码消费刺激政策 基建方面需优化资金调度与项目储备 地产市场需加强需求端支持和房企纾困力度 工业供需矛盾 产能利用不足 价格偏低问题需通过深化"反内卷"解决 [3] 策略 - 中国股市估值逻辑转变 从经济周期波动转为贴现率下行 继续看升中国股市前景 A/H股指还有新高 [7] - 资本市场制度改革是改变社会各界对中国资产观念向好的关键 提高投资者回报的制度改革改变社会各界对中国资产的价值观念 降低股市风险评价 [8] - 资本市场改革从制度设计上提高中国股市可投资性 改善社会各界对中国资产的价值观念 退市新规 减持新规 交易监管 信披违规与财务造假处罚等严格监管与罚劣出清 资本漏出被有力遏制 [9] - 稳市机制构筑中国股市"防火墙" 系统性降低中国股市风险评价 互换便利与回购再贷款设立 战略性力量储备明确中国股市风险预期和波动底线 监管部门要求大型国有保险公司新增保费30%配置A股 险资股权投资改革试点创新 "长钱长投"体系正在建立和落地 [10] - 无风险收益下沉与资本市场改革共同构筑中国股市"转型牛"基石 A/H股指还有新高 中国历史上多次与资本市场改革相关的股市走牛案例 如2005年股权分置改革 2019年注册制改革与科创板设立 [11] 海外策略 - 上半年港股表现优异 涨幅在全球市场中居于前列 AI应用 新消费 创新药等板块轮番驱动 6月中旬以来港股表现弱于A股 [15] - 港美息差走阔引发套息交易 港币兑美元汇率触及弱方兑换保证 中国香港金管局收紧流动性期间港股表现往往偏弱 美国贸易政策变化持续冲击全球大类资产 特朗普对印度等国展开关税威胁 美国对铜 铝等商品加征关税 全球贸易环境不确定性上升 影响资本市场风险偏好 扰动风险资产价格 [15] - 港股热门板块热度下行 增量资金流入放缓 上半年港股科技 消费等资产更具稀缺性 6月以来港股新消费略显过热 国内互联网巨头资本开支不及预期压制港股科技板块行情 6月以来AH溢价持续收窄 南向资金大幅流入势头略有放缓 外资7月下旬开始逐渐流出 影响港股震荡偏弱 [16] - 展望下半年 美联储降息或临近 港币汇率持续承压现状或有望扭转 汇率对港股压制作用将弱化 港股科技 消费类资产与AI应用 新消费等产业趋势相关度更高 基本面更优 相较A股仍具稀缺性 有望吸引南向资金继续流入 AI应用加速落地中 港股科技是主线 [16]

核心观点 - 汇丰私人银行及财富管理中国首席投资总监匡正对中国股市持积极观点 重点关注人工智能和消费板块的投资机会 [1] 人工智能行业 - 人工智能基础设施 推动方和应用方三类公司2025年盈利增速预计较前几年明显提升 [1] - 中国大型科技公司核心业务将进一步与人工智能整合 持续带动行业投资信心 [1] 消费行业 - 中国家用电器和音像器材 家具类零售额受以旧换新补贴政策推动实现强劲增长 [1] - 茶饮 潮玩 轻奢 宠物为代表的新消费赛道快速崛起 [1] - Z世代（1995-2009年出生人群）占中国总人口比重不到20% 但贡献消费规模达40% [2] - Z世代消费规模预计到2035年增长4倍至16万亿元人民币 [2]

公司概况 - 淡水泉是中国私募基金头部机构，管理规模一度超千亿，创始人赵军是中国内地"奔私"第一代人物，以逆向投资见长并长期受托管理国际大型主权基金A股账户[2] - 公司今年业绩持续回暖，构建了自上而下的中观配置框架与自下而上选股策略形成互补[2] - 具体操作上，当判断新兴成长为主要方向时，产业组会在各自领域挖掘机会，投委会横向对比机会大小和投资时机[3] 投资策略与框架 - 过去两年构建中观配置框架，提升对市场变化的适应性，例如风险偏好抬升时新兴成长类资产表现更好，经济预期弱时红利价值资产更受青睐[10] - 上半年市场呈现"哑铃型"特征：价值红利类资产内部分化（银行股突出），新兴成长类资产快速轮动（从AI算力到新消费和创新药）[8] - 外围资金方面，全球基金对中国市场配置自2021年见顶后低位企稳，海外资金回归依赖中国经济复苏确定性[9] 下半年重点投资方向 - 优质中国资产价值重估：全球资金增配中国资产带来估值切换[4][11] - 中国优势产业全球化：头部公司展现个股阿尔法[5][11] - 科技自主可控：关注卡脖子领域国产替代和AI技术突破[6][12] - 基本面边际改善叠加增量政策机会：如"反内卷"政策对低位资产的催化[6][12] 行业机会分析 新消费 - 上半年把握出海特征的新消费机会，但错过内需主导机会，因对消费持续性要求严格[13] - 消费组采用创新调研方法，通过海外市场验证品牌势能持续性[14] - 下半年看好"多巴胺"出海机会，中国从"世界工厂"转向输出普惠快乐的"多巴胺工厂"[18] 科技 - 上半年布局AI受益场景（办公、视频、广告等），抓住海外算力主线机会[15] - 下半年继续看好AI产业链：海外算力结构变化、国产算力长期机会、AI应用领域[19] - 中国电子半导体公司深度参与全球AI产业链，利润比果链更丰厚[19] 汽车 - 行业呈现科技属性增强、买方市场、流量营销三大特征[20] - 看好高端化（量价齐升）、智能化（品牌溢价）、出海（欧洲为主战场）三大方向[21] - 新能源车产业链机会集中在头部企业，如电池领域头部公司产能打满而中小玩家退出[21] 投资案例与方法论 - 电子布机会通过TMT组与周期工业组协同调研，交叉验证产业高景气[16][17] - 投资决策中鼓励分歧讨论，团队共同行动为结果尽职尽责[17] - 基本面研究方法迭代（如海外调研）提升对新兴机会的理解能力[14][17]

港股市场流动性概况 - 2025年初以来港股市场持续活跃，日均成交额达2406亿港币，较2024年日均1318亿港币增长超80% [1] - 南向资金持续活跃，日均流入61.5亿港币，是2024年日均34.7亿港币的近两倍，累计流入7877亿港币接近去年全年8079亿港币水平 [1] - 港股IPO上市51家募资超1000亿港币，超过2024年全年规模，其中A股转港股公司10家占比70% [8] - 再融资规模突破1700亿港币同比增长227% [8] 市场结构性特征 - 宏观不敏感的结构性行情活跃，AI、新消费、创新药等板块轮动明显 [4] - 热门板块出现抱团和拥挤交易，成交占比与市值占比显示行业轮动特征 [6] - AH溢价收窄至126%，部分个股如宁德时代和恒瑞医药分别交易在26%和14%溢价 [13] 流动性驱动因素 - 宏观层面呈现"资金盛+资产荒"组合，内地M2达330万亿人民币为GDP2.4倍 [21] - 香港金管局投放流动性导致银行体系总结余大幅抬升，Hibor骤降至零附近 [24] - 外围美元流动性宽松，4月以来美元指数和美债利率持续走弱 [26] 资金供需分析 - 南向资金成交占比达35%，上半年内地可投港股ETF净流入375亿元环比增10% [29] - 外资主动流出77.8亿美元但被动流入129.2亿美元，配置比例较基准低配1ppt [31][42] - 下半年预计IPO募资1200亿港币，配售1500-2000亿港币，回购约1000亿港币 [44] 市场前景展望 - 三季度面临流动性边际趋紧压力，包括金管局回收流动性、美元环境趋紧等 [47] - 基准情形下恒指或在24000点震荡，乐观情形下若科技板块提振可达26000点 [51][52] - 建议维持"新哑铃"配置策略，分红端关注保险板块，成长端布局AI应用与创新药 [54]