核心观点 - 资深投资者霍华德·马克斯认为，尽管当前AI投资热潮存在投机性，但其与互联网泡沫存在本质差异，AI产品已存在且需求正爆发式增长并产生可观收入，因此不应简单归类为非理性狂热 [1] - 鉴于AI的巨大潜力和巨大未知因素，投资者应采取适度、选择性且审慎的投资策略，既不应全身而进冒毁灭风险，也不应完全缺席错失重大技术进步 [3][8][9] 当前AI投资热潮与互联网泡沫的对比分析 - **本质差异**：与互联网泡沫时期不同，AI产品已经存在，需求正在爆炸式增长，并正以快速增长的数量产生收入 [1][7] - **估值水平**：作为AI领军企业，英伟达约30倍的远期市盈率虽然偏高，但对于一家能产生巨额盈利的卓越公司而言“并不疯狂”，远低于1999年互联网泡沫期间部分科技股的估值水平 [1][7] - **狂热表现**：当前极端狂热表现为，AI初创企业在“种子轮”融资中筹集10亿美元，有时甚至没有明确的产品 [7] AI热潮的市场影响与不确定性 - **市场与经济依赖**：AI股票贡献了标普500指数的大部分涨幅，行业资本支出也支撑着美国GDP增长 [2] - **巨额资本投入**：数千亿美元正被投入AI领导地位竞赛 [2][8] - **核心不确定性**：AI繁荣的最终盈利来源以及谁将获得这些利润仍缺乏清晰性，不知道谁会获胜，也不知道结果如何 [2][8] 对泡沫历史的观察与投资者行为分析 - **历史规律**：过往泡沫破裂造成的损失从未也永远不会阻止下一轮泡沫形成，因为记忆短暂，且致富梦想会压倒风险规避 [5] - **投资者行为**：投资者将资金注入革命性机遇领域加速其进步，部分资金将投向改变生活的赢家企业，但大量资本将“灰飞烟灭” [5] - **理性评估**：鉴于AI需求增长极度不可预测，投资者行为无疑具有投机性质，但几乎没有人能确定投资者是否行为非理性 [1][8] 投资策略建议 - **适度立场**：采取适度立场，结合选择性和审慎原则，似乎是最佳方法 [9] - **平衡风险**：不应在不承认面临失败风险的情况下全身而进，但也不应完全缺席而冒险错过一次伟大的技术飞跃 [8] - **资本结构关注**：AI领域赢家通吃的军备竞赛正迫使一些公司举债，需关注贷款人能否在令人兴奋的环境中保持纪律 [8]

美联储12月FOMC会议决议与政策声明 - 美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间从3.75%-4.00%下调至3.50%-3.75%[1][4] - 这是年内第三次降息25基点，今年累计降息75个基点，自去年9月本轮宽松周期以来合计降息175个基点[4] - 利率决议自2019年来首次遭三票反对，据称内部存在罕见分歧，为近些年来分歧最大的一次[1][2][3][4] 未来利率路径与点阵图预测 - 会后公布的点阵图显示，美联储决策层依然预计明年会有一次25个基点的降息，意味着明年降息动作将较今年明显放缓[1][8] - 在19名提供预测的联储官员中，有七人预计明年利率在3.5%至4.0%之间，预计明年不降息的人数比上次点阵图预测少一人[11] - 期货市场预计，下次降息至少25基点的概率到明年6月才达到71%，明年1月、3月、4月三次会议降息概率都未超过50%[1] 政策声明关键变化与鹰派信号 - 会议声明修改利率指引，新增考虑进一步降息的“幅度和时机”，被视为暗示降息门槛更高[4][5] - 声明删除失业率“保持低位”的表述，称截至9月失业率略升，并指出近几个月就业下行风险已增加[4] - 上述变化被概括为“鹰派降息”，即此次降息但同时暗示之后可能暂停行动，近期不会再降息[2] 启动准备金管理购买计划 - 美联储宣布启动准备金管理购买，决定购买短期国债以维持银行体系内充足的准备金供应[1][6] - 纽约联储计划未来30天买入400亿美元短债，预计明年一季度准备金管理购买短债规模将保持高位[7] - 美联储主席鲍威尔强调，短期美债购买的唯一目的是维持充足的储备金供应，以确保有效控制政策利率，这与货币政策立场本身是分开的[22] 经济预测更新 - 美联储官员上调了今年以及此后三年的GDP增长预期[12] - 小幅下调了2027年的失业率预期0.1个百分点，其余年份失业率预期保持不变，显示美联储认为劳动力市场更具韧性[12] - 小幅下调了今明两年的PCE通胀以及核心PCE通胀预期各0.1个百分点，体现美联储对未来通胀放缓的信心略有增强[13] 美联储主席鲍威尔新闻发布会要点 - 鲍威尔表示，目前利率所处位置使美联储能够耐心等待，观察经济接下来将如何演变[3][19] - 他强调并不认为“下次会加息”是任何人的基本假设，当前主流预期中并未包含加息的情景[3][20][21] - 鲍威尔指出，当前通胀风险偏向上行，而就业风险偏向下行，这是一个充满挑战的局面[15] - 在对就业数据中存在的高估进行调整后，鲍威尔表示自4月以来就业增长可能已经略微转为负值[23]

文章核心观点 - 高盛分析师指出，当前消费者支出环境正发出与2008年金融危机前夕相似的早期预警信号，拉斯维加斯博彩收入是衡量经济周期的“领头羊” [1] - 当前消费环境呈现K型分化和双轨特征，但拉斯维加斯消费趋势已开始走低，重现经济衰退早期的疲软迹象 [2][3][12] - 高盛建议投资者密切关注直至2026年初的消费趋势，若航空业需求后续下滑，将是经济疲软范围扩大的明确信号，并可能影响美联储的货币政策 [3][15] 衰退周期的传导路径分析框架 - 高盛通过复盘2008-2009年衰退期间旅游休闲行业的反应，建立了识别消费者压力传导顺序的分析框架 [5][6] - 在2008年全球金融危机期间，不同行业的衰退时间点存在显著差异 [7] - 拉斯维加斯博彩收入最早在2008年2月至3月开始下降 [8] - 航空公司登机量在2008年年中开始下滑 [8] - 美国酒店每间可供出租客房收入在2008年中后期才开始下降 [9] - 邮轮行业的低迷处于周期晚期，其净收益率直到2009年年中才达到最大降幅，并在2010年年中恢复增长 [9] - 邮轮行业的晚周期低迷与拉斯维加斯及航空业的早周期回撤之间存在18到24个月的滞后 [10] K型复苏下的当前市场信号 - 当前K型复苏和分化的支出环境正在闪烁早期预警信号 [12] - 拉斯维加斯的趋势已经指向下行，符合经济低迷早期的特征 [13] - 市场呈现割裂状态：航空公司表现仍然稳健，“婴儿潮一代”仍在继续预订邮轮旅行 [14] - 基于历史经验，博彩、航空和酒店的回撤通常在周期转向下行之前显现，而邮轮低迷发生在周期末端 [15] - 高盛建议在2026年初之前持续追踪消费趋势，观察疲软是否会广泛蔓延至整个旅游行业 [15] - 若航空需求在拉斯维加斯之后也开始下降，将为经济疲软扩散提供更清晰的证据 [15]

市场对美联储12月降息的预期与定价 - 市场为美联储12月降息定价的概率高达95% [1][3] - 债券交易员因担忧美联储可能偏鹰派而提前做空 [4] 鲍威尔影响力减弱与“影子美联储”的崛起 - 鲍威尔作为即将离任的主席，其鹰派表态的影响力正在减弱 [1][5] - 市场预期“影子美联储主席”哈塞特将更快发表鸽派立场，对冲鲍威尔的鹰派信号 [5] - 以哈塞特为代表的新经济团队准备启动超出市场预期的非常规货币政策工具 [6] “鹰派降息”可能引发的市场反应 - 野村证券警告FOMC可能进行“鹰派降息”，即在降息的同时提高未来进一步降息的门槛 [7] - 若市场对“鹰派降息”做出老实反应，将导致流动性逆转：债券和股票因获利回吐走弱，美元走强，美股科技股和成长股面临估值压力 [2][7] - 另一种可能是市场无视鹰派信号，基于“哈塞特交易”继续狂欢，押注更宽松政策、通货再膨胀和美元信心下降 [7] - 在“哈塞特交易”情境下，美债收益率曲线将陡峭化，全球经济复苏预期升温，周期性股票表现出色，美元承压 [2][7] 财政与货币政策的协调预期 - 市场可能低估了未来财政部、美联储与白宫之间为实现“3-3-3目标”而采取的鸽派政策协调程度 [2] - 财政部长贝森特已开始向市场传递安抚信息，暗示美国政府将为股市多头提供全面支持 [6] - 贝森特强调美联储主席职权有限，未来政策需要财政部与美联储的密切配合 [9] - 贝森特显示出打破财政部与美联储主席每周共进晚餐传统的意愿，并公开主张美联储应当降息 [9] 美联储人事变动与政策走向 - 特朗普即将宣布新任美联储主席人选，国家经济委员会主任哈塞特成为最有力候选人 [2][10] - 特朗普已明确表示，财政部长贝森特的命运与美联储的政策走向紧密相连，若不能迅速推动降息，其职位可能不保 [2][9] - 哈塞特拥有较高忠诚度，并具备将特朗普式表述与严谨经济学相互转化的能力 [10] - 哈塞特本人积极展示其推动降息的能力，将长期国债收益率下降归功于自己成为热门候选人的消息 [10] - 贝森特呼吁对美联储进行全面改革，指责其工作人员“越权行事”，预计新任主席上任后将推动对该机构的彻底改革 [11] 潜在政策工具与市场影响 - 新经济团队准备的非常规货币政策工具包括大规模资产购买计划、债券组合调整操作，以及可能对收益率曲线进行直接干预 [6] - 投资者需要重新评估传统的美联储独立性框架，以及财政与货币政策前所未有的配合可能带来的市场影响 [2]

公司核心战略与定位 - 公司定位为“不造车的特斯拉”，不做垂直整合的颠覆者，而是成为开放生态的赋能者和机器人时代的底层计算平台[4][5][8] - 公司战略从“向高而行”转变为“向高同行”，意味着将自身技术能力开放，赋能行业并普惠大众[6] - 公司倡导“开放共赢、全维利他”的生态信仰，致力于构建新型产业生产关系，成为产业智能化升级的“最大公约数”[10][15][16] 技术路径与核心能力 - 公司坚持“Wintel式”软硬结合技术路径，提供底层计算平台与生态基座[4] - 核心BPU架构持续进化，从伯努利架构到第四代黎曼架构，十年间计算性能提升超过1000倍[18] - 黎曼架构是关键突破，其关键算子算力提升10倍，高精度算子支持数量超10倍增加，面向大语言模型能效提升5倍，是支撑智能汽车和通用机器人世界的统一计算底座[18] - 第四代AI驱动编译器“天工开物”将编译速度从小时级提升至分钟级，模型性能还能再提升20%[19] 关键产品与商业进展 - 公司征程系列芯片累计出货已突破1000万套，成为中国市场首个达成千万级交付里程碑的企业[2][26] - 最新推出的城区辅助驾驶方案HSD，在搭载星途ET5和深蓝L06上市两周后，激活量已超12000辆[2][13] - HSD采用“一段式端到端”架构，在复杂中国路况下展现类人甚至超越人类的驾驶能力，被公司称为“捅破体验天花板”的样板间[20][21] - 公司推出革命性的“HSD Together”算法服务模式，将核心能力模块化开放，该模式能将合作伙伴开发高阶智驾的人力投入、算力消耗与上市周期均大幅降低90%[21][24] 生态合作与市场验证 - 在中国市场，公司与奇瑞等自主品牌深度共创，例如星途ET5快速搭载HSD方案并上市热销[12] - 公司获得全球顶级供应链认可：与大陆基于单颗征程6M的方案获国内头部主机厂定点，2026年量产；与博世基于征程6E/M的方案获五家车企十余款车型定点，并已量产上车[14][15] - 公司已与超40家全球车企及品牌达成超400款车型前装量产项目定点，已有250多款量产上市车型[26] - 基于单颗征程6M实现城区智驾，推动成本下降，首批合作伙伴包括博世、卓驭、轻舟智航等，旨在实现智驾平权[33] 业务拓展与未来展望 - 公司业务已超越汽车范畴，成为中国最大的消费类机器人计算平台，旗下地瓜机器人上市产品超100款，连接超100家合作伙伴与10万余名开发者[27] - 地瓜机器人过去一年出货量同比增长180%，客户数量同比增长200%[27] - 公司发布两大具身智能开源模型：专注于运动智能的小脑基座模型HoloMotion和赋予空间感知与操作能力的大脑基座模型HoloBrain[28] - 公司瞄准占据中国市场超50%份额的13万元以下乘用车市场，推动城区辅助驾驶普惠至10万元国民车型[30][31] - 下一代征程7系列芯片将搭载黎曼架构，与特斯拉下一代AI5芯片同步推出并在性能上全面竞争，标志着公司从“追赶”进入“并跑”甚至局部“引领”阶段[33][34]

白银价格创历史新高 - 白银价格强势突破每盎司60美元关口，创下历史新高[1] - 纽约期货价格上涨4.4%，至每盎司60.97美元，盘中高点为每盎司61.06美元[2] - 现货价格上涨3.9%，至每盎司60.46美元，盘中高点为每盎司60.50美元[2] - 今年以来，白银涨幅已接近110%，表现远超黄金和铂金[1] 价格上涨的核心驱动因素 - 直接导火索是市场普遍押注美联储将宣布降息25个基点[4] - 借贷成本降低利好不产生收益的贵金属资产，投资者因担忧西方主要经济体债务水平和货币贬值风险而涌入市场[5] - 关键的结构性驱动力来自于供应端的剧烈收缩[4] - 美国地质调查局将白银列入“关键矿产”清单，加剧了市场对供应稳定的担忧并引发囤货潮[4] 白银与黄金的对比 - 黄金今年上涨了60%并突破4200美元大关，但涨幅力度逊色于白银[6] - 金银比价降至70倍以下，为2021年7月以来首次[6] - 相比于已处于历史高位的黄金，白银显得更为便宜且对寻求价格合理的避险资产的投资者更具吸引力[7] - 白银通常跟随黄金走势，但其较小的市场规模使其波动性更大，且对美元汇率变动更为敏感[7] 供应短缺的结构性问题 - 物理市场的紧张局势尚未缓解，中国的白银库存已处于十年来的低点[8] - Silver Institute预计2025年白银市场将连续第五年出现年度赤字，因产量受限而工业和投资需求持续上升[8] - 全球约70-80%的白银产量是铅、锌、铜或金矿开采的副产品，供应存在“结构性缺乏弹性”[8] - 除非主要金属的价格能支撑更高产量，否则即使银价飙升，供应也无法迅速扩大[8] - 有观点认为，除非解决赤字问题，否则白银价格“只有一条路可走，那就是上涨”[9] 强劲的工业需求支撑 - 太阳能、电动汽车及其基础设施、数据中心和人工智能领域的蓬勃发展将持续推动工业需求走高，直到2030年[12] - 白银在更广泛的电气化进程、电网升级以及混合动力和纯电动汽车中发挥关键作用[13] - 人们预期未来几年白银的工业需求将保持强劲，这是推高银价的重要原因[12] 市场前景展望 - 结合美联储的宽松政策和地缘政治紧张局势，市场观点普遍认为白银正处于长期牛市之中[13] - 有策略师预计白银有望在2026年上半年突破每盎司70美元[10] - 目前的黄金走势在一定程度上归因于白银的暴涨，有观点预计黄金正朝着5000美元迈进[10]

美联储政策立场与前瞻 - 美联储官员认为提前公布未来六个月利率具体路径是“不负责任的” 决策必须以经济数据为依据[1] - 市场普遍预期美联储将在本周议息会议上将基准利率下调25个基点 当前目标区间为3.75%至4%[1] - 期货市场显示本周三降息25个基点的概率接近100% 美联储主席已成功推动委员会围绕此预期达成共识[1] 利率与降息前景展望 - 官员不愿以“数降息次数”的方式展望至2026年 强调应紧盯数据[1] - 市场对明年美联储宽松行动的预期下降 最新预测2026年有两次降息 较一个多月前的三次降息有所回落[3] - 官员主张在谨慎行事、紧盯数据的前提下 继续适度下调利率[1] 人工智能投资的经济影响 - 人工智能投资有望带来类似1990年代计算机技术繁荣的“正向供给冲击”[2] - 若正向供给冲击推动通胀下降、经济正增长 10年期美债收益率将有很大下行空间[2] - 与今年年初相比 债券市场已“明显改善” 2025年以来收益率有所回落 但近期仍存在一定波动[2] 美联储领导层动态 - 白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特是接替鲍威尔出任美联储主席的热门人选之一 鲍威尔任期将于明年5月结束[1] - 哈塞特表示若被选为美联储主席 将很高兴帮助总统特朗普[3] 市场反应 - 比预期更偏鹰派的官员讲话 对周一美股未能构成提振 三大股指最终收跌[3]

全球宏观经济与市场风险 - 特朗普关税2.0政策落地，其冲击波仍在扩散[2] - 市场面临“天量债务融资”压力，以及“通胀+衰退”组合阴影的逼近[3] - 美元、估值、流动性可能在2026年同时步入震荡[3] - 美联储的“加息预期”可能复活，或成为刺穿AI三年超级繁荣的“最锋利的针”[3] - 欧洲经济仍在疲软泥潭中徘徊[3] - 日本的政策调整持续搅动全球资金流向，2026年可能成为“东亚政策冲击波”向全球扩散的一年[3] 地缘政治与大宗商品 - 俄乌和谈久违地露出曙光[3] - 美国持续对委内瑞拉施加压力[3] - OPEC转向谨慎[3] - 亚太摩擦是随时可能冲出的“灰犀牛”[3] - 能源价格可能再次成为全球资产的风向标[4] - 大宗商品价格已悄然上涨，黄金节节攀高，白银价格在2024年已实现翻倍，铜、铝、铂金、原油等品种受到关注[5] 中国宏观经济与市场机遇 - 中国多条线索快速汇合：DeepSeek引爆AI产业链全线上攻，财政贴息托底消费，“反内卷”推动制造业回归价值，万亿化债打开信用空间，房地产静待政策回温[3] - 中国权益市场可能迎来“风险偏好复位”，或开启一个全新的周期[3] - 世界正在重估中国，从“不可投资”到“不可不投”[7] - 调整期依旧孕育结构性机遇，新质生产力在AI、机器人、绿色能源三大方向加速落地[24] - 有观点曾精准预测A股将迎来反转行情，随后A股如期走出修复与反转[24] 科技与产业趋势 - 市场关注如果AI资本支出熄火，美股还能靠什么支撑[3] - 2026年科技业投资趋势是重要议题[7] - 全球经济的下一轮增长引擎可能来自智能组织与结构性生产力革命[7] - AI时代下秩序面临重构[9] - 金融AI进入深水区，关注大模型垂直落地的实践与启示[17] - 关注WPS AI等知识增强生成技术的应用[18] - 行业关注机器人、AI眼镜、自动驾驶、核能、液冷、量子计算等领域[5] 资产配置与投资策略 - 2026年AH权益和大类资产展望是核心议题[8] - 2026年全球与中国经济展望是焦点[8] - 2026年的全球地缘政治与资产配置展望是关键话题[9] - 2026年展望关注“牛市”的下一步，强调跟随信用扩张的方向[9] - 资源、地缘与机缘是2026大宗商品展望的核心[9] - 有观点前瞻提出“十年战略级做多黄金”，随后黄金开启长周期上行主线[24] - 有观点认为美股每轮大幅波动均是探底与蓄势阶段，4月底的深度回调已将悲观预期充分计入，为下一轮反弹提供高性价比窗口[24] 美股市场 - 有分析师曾对美股极度乐观，预测标普500指数在2024年底将升至7000点，该指数目前已攀升至6900点临界点[24]

核心观点 - 美银首席投资策略师预测，2026年做多大宗商品将成为最佳交易主题，所有大宗商品走势将呈现如同黄金般的上涨态势 [1] - 这一判断基于全球经济政策范式正从金融危机后的“货币宽松+财政紧缩”转向疫情后的“财政宽松+去全球化”新范式 [1][3] - 特朗普政府“火热”的经济政策、俄乌和解后油价反弹、以及汇率格局等多重因素将共同推动大宗商品板块走强 [1][7] 大宗商品结构性机遇 - 疫情后的政策组合呈现财政过度宽松、货币宽松力度相对较小的特征，叠加全球化进程终结，这使得大宗商品在2020年代的政治民粹主义和通胀性增长环境中表现优于债券 [3][5] - 在所有大宗商品子板块中，长期遭到市场冷落的石油和能源板块被视为2026年最佳的逆向投资机会 [2][7] - 自然资源、金属以及拉美股市（今年迄今已上涨56%）正全面突破 [2] 债券市场与“火热交易”监督 - 债券市场正在对“火热交易”进行监督，债券不喜欢“火热”的经济政策 [3][13] - 历史数据显示，自1970年以来的七次美联储主席提名后三个月内，国债收益率每次都会上升，2年期收益率平均上升65个基点，10年期收益率平均上升49个基点 [9] - 例如，从尼克松1969年10月提名Arthur Burns到1970年2月其任期开始，美国10年期国债收益率上升100个基点，道琼斯指数下跌11% [11] - 美银计划在2025年5月15日（下任美联储主席任期开始）前结束其战术性做多长债的仓位，理由包括日本和中国债券收益率上升，以及市场预计2026年第二家主要央行（澳大利亚）将加息 [8] 股市分化格局与机会 - 股市呈现复杂的分化格局，流动性峰值对应信用利差谷底 [16] - 在AI领域，更看好AI技术的采用者而非支出者，因为超大规模云服务商的资本支出占现金比例将从2024年的50%（2400亿美元）跃升至2026年的80%（5400亿美元） [16][19] - 科技巨头“Mag 7”的市值已可吞并整个小盘股600指数和中盘股400指数，后两者估值较为便宜 [20] - 为应对特朗普政府可能干预经济以防止高通胀和高失业率，策略师看好中盘股在2026年的表现 [19] - “主街”周期性板块（如房屋建筑商、零售、造纸、运输、房地产投资信托基金）拥有最佳的相对上涨空间，这一判断基于特朗普政府可能采取的经济刺激政策 [20] 当前市场风险 - 当前市场最大的威胁是2026年股市和信贷的所有上涨空间可能集中在上半年出现 [14] - 唯一能阻止圣诞涨势的因素是美联储“鸽派”降息导致长债抛售 [14]

全球宏观经济风险与市场脆弱性 - 未来一到两年全球经济将面临危险局面 受债务 政治冲突和地缘政治三大周期叠加影响[1] - 全球债务负担已开始在市场局部施加压力 各国政府陷入既无法增税也无法削减福利的财政困境[1] - 政治极化加剧 左翼和右翼民粹主义的兴起意味着不可调和的分歧 随着2026年美国中期选举临近 政治冲突预计将进一步加剧[1][2] - 高利率环境和市场领导力的集中化加剧了当前市场的脆弱性[2] - 风险投资 私募股权和商业地产领域面临压力 这些领域的低成本债务正面临以更高利率展期的困境[4] 人工智能投资泡沫与策略 - 当前人工智能行业已进入泡沫区域 与2000年科技泡沫相似 但程度不及1929年[2] - 投资者不应仅因估值过高就匆忙撤离人工智能投资 历史上所有泡沫都发生在技术剧变时期 关键是识别泡沫破裂的实质性信号[1][2] - 泡沫破裂的催化剂通常来自货币紧缩或被迫出售资产以满足债务义务[3] - 多位市场人士对人工智能泡沫发出警告 包括OpenAI首席执行官Sam Altman也暗示市场存在泡沫迹象[3] - 曾准确预测2008年次贷危机的投资者Michael Burry预计 人工智能市场泡沫可能在未来两年内崩溃[3] 中东地区崛起为全球人工智能中心 - 部分中东国家正快速成为全球最具影响力的AI中心之一 被比作硅谷[5] - 阿联酋及其邻国将庞大资本池与全球人才流入相结合 正在吸引投资管理者和AI创新者 围绕AI和技术的氛围与旧金山非常相似[6] - 阿联酋被形容为"动荡世界中的天堂" 因其领导力 稳定性 生活质量以及构建全球竞争性金融生态系统的雄心[7] - 海湾地区的转型是深思熟虑的国家战略和长期规划的结果 该地区正在成为"资本家的硅谷" 资金和人才正在涌入[10] - 谷歌云与沙特公共投资基金今年宣布了一项100亿美元的协议 旨在该国打造"全球AI中心"[9] - OpenAI 甲骨文 英伟达和思科联手在阿联酋建设大型"星际之门"数据中心园区[9]