大类资产表现 - 美股三大股指齐涨，纳指上涨7.2%，标普500上涨5.3%，道琼斯工业指数上涨3.4% [2][3] - 新兴市场股指多数上涨，印度SENSEX30上涨3.6%，伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨3.2%，胡志明指数上涨2.7% [3] - 美国标普500行业指数均上涨，信息技术、可选消费、通讯服务分别上涨8.1%、7.7%和6.6% [7] - 恒生指数全线上涨，金融、工业、能源分别上涨3.8%、2.8%和2.2% [10] - 发达国家10年期国债收益率走势分化，美国上行6bp至4.43%，德国下行1bp至2.64%，英国上行21bp至4.68% [12] - 新兴市场10年期国债收益率走势分化，越南下行9bp至3.12%，土耳其上行198bp至34.13%，巴西上行26bp至14.02% [14] - 美元指数上涨0.6%至100.98，其他货币兑美元均贬值 [17] - 人民币兑美元升值，日元兑人民币贬值0.7%，欧元、英镑兑人民币分别贬值1.1%、0.3% [18] - 大宗商品走势分化，WTI原油上涨2.4%至62.5美元/桶，布油上涨2.3%至65.4美元/桶，COMEX黄金下跌4.0%至3191.8美元/盎司 [21][23] 中美贸易谈判 - 中美日内瓦谈判达成协议，美国对华关税降至42%，中国对美国关税降至27% [2][26] - 美国整体平均关税税率由27%降至16%，新版关税或使美国GDP下跌0.65个点，通胀抬升1.7个点 [2][56] - 中美双方主要降低的是追加型博弈关税，芬太尼关税未调整，未来或可关注芬太尼问题的谈判进度 [31] - 美国暂停实施4月2日对等关税中的24%，但保留10%的基准税率，取消4月8日追加的50%额外关税和4月9日追加的41%额外关税 [26] - 中国暂停实施4月4日反制关税中的24%，但保留剩余的10%，取消4月9日反制的50%关税和4月11月反制的41%关税 [31] 美国经济数据 - 美国4月CPI同比2.3%，市场预期2.4%，核心CPI同比2.8%，环比均为0.2%，弱于市场预期的0.3% [40] - 商品通胀方面，医疗商品及其他核心商品环比分别为0.3%、0.3%，较3月提升，新车、二手车通胀环比放缓 [40] - 服务通胀方面，3月美国租金通胀环比小幅反弹，但房租通胀大趋势仍为缓和，超级核心服务通胀环比小幅反弹 [40] - 4月美国零售环比0.1%，强于市场预期的0%，但剔除汽车及汽油的零售口径环比0.2%，低于市场预期的0.3% [44] - 品类上，4月美国体育用品、杂项商店零售环比分别为-2.5%、-2.1% [44] - 截止5月10日当周，美国失业金初申领人数22.9万人，略高于市场预期的22.8万人 [46] 美联储政策 - 鲍威尔表示正在评估货币政策框架，平均通胀目标制是2020年在低增长、低通胀、低利率环境下采用的战略框架 [34] - 在该框架下，"双重使命"实质上变成了"单一目标"：就业多多益善，联储更加"随心所欲"的追求通胀目标 [34] - 随着通胀逐步回归2%，联储需要重新考虑该框架的适用性，政策利率也可以持续收敛到中性利率水平 [36] - 美联储官员表态分化，库格勒、古尔斯比、鲍威尔持中性立场，杰斐逊持鹰派立场，博斯蒂克预计今年将降息一次 [38] 全球贸易谈判进展 - 美英达成贸易协议，美印、美越谈判预计7月达成协议，美日谈判在汽车、农业领域存在分歧 [33] - 欧盟委员会就反制美国关税的商品清单启动公众咨询，墨西哥拒绝美军入墨 [33] - 韩国被列入美公布首轮贸易谈判优先名单 [33]

热点思考 - 金融压力可能是美联储转向鸽派政策的主要矛盾，关税压力测试系列分析显示金融环境对政策转向的影响显著[5][6] - 中美关税形势缓和反映出中国制造业的"难替代性"，特别是在机械设备及零部件、橡胶塑料、计算机通信电子设备制造等行业[10] - 中国制造业中满足多重难替代性条件的行业包括橡胶塑料制造业、化学制品业、杂项制造业等[10] - 美英达成《经济繁荣协议》显示贸易谈判可能采取更灵活手段，但核心利益分歧仍存[7][29] - 关税谈判不确定性下，增量政策可能需要"因时因势"推出，关注政策灵活调整[12] 高频跟踪 - 2025年一季度货币政策执行报告强调"灵活把握政策实施的力度和节奏"[14][15] - 4月通胀数据显示关税对PPI冲击较大，但消费需求改善支撑核心CPI[17][18] - 美英贸易协议达成后海外资产走势分化，原油价格大幅反弹[19] - 5月工业生产平稳运行，基建开工边际改善，人流出行强度显著提升[24] - 4月金融数据显示M2增速跳升，反映货币政策宽松效果显现[26][27] 政策动态 - 央行推出"一揽子金融政策"支持稳市场稳预期，包括降准0.5个百分点释放1万亿元流动性[26] - 结构性货币政策工具利率下调0.25个百分点，支农支小再贷款利率从1.75%降至1.5%[26] - 设立5000亿元"服务消费与养老再贷款"，增加科技创新再贷款额度至8000亿元[26] - 房地产政策方面加快出台适配新发展模式的融资制度，下调公积金贷款利率[26] - 资本市场政策包括扩大保险资金投资范围600亿元，调降保险公司股票投资风险因子10%[26] 电话会议 - "周见"系列第30期讨论关税终局问题，分析近期市场核心关注点[33][34] - "洞见"系列第60期探讨金融压力作为美联储转鸽主要矛盾的议题[35][36] - "洞见"系列第61期聚焦贸易冲突终局问题，分析关税压力测试结果[37][38]

政策跟踪 - 央行推出三大类型货币政策措施和十项具体举措，金融监管总局针对支持地产、资本市场和民营经济推出八项增量政策 [1] - 政策组合拳包括"全面降准+结构性货币政策工具降息"，旨在缓释商业银行负债压力并推动贷款利率下行 [1] - 三大政策主线为稳股市、稳楼市以及强化对民企和科创企业的金融支持 [1] 民营经济促进法 - 民营经济促进法首次将"两个毫不动摇"写入法律，明确民营经济的法律地位，并规定促进民营经济高质量发展是国家长期方针 [4] - 法律围绕公平竞争、投资融资促进、科技创新等方面建立制度机制，优化民营经济发展环境 [4] - 国家发展改革委将开展市场准入壁垒清理整治行动，支持民营企业参与"两重"建设和"两新"工作 [2][4] 区域财金合作 - 财政部部长蓝佛安表示中方愿与10+3各方深化区域财金合作，以应对全球经济不确定性 [5] - 会议支持更新10+3财金合作战略方向，推出技术援助工具，并肯定清迈倡议多边化融资模式进展 [5][6] - 中方宣布向10+3宏观经济研究办公室（AMRO）续捐400万美元，支持区域金融稳定能力建设 [6] 宏观政策与经济目标 - 蓝佛安指出中国对全球经济增长贡献率保持在30%左右，一季度GDP同比增长5.4% [7] - 中方将采取更加积极的宏观政策，目标实现2025年5%左右的经济增长 [7][8] - 中国将继续建设国内统一大市场，扩大高水平对外开放，与亚太成员分享发展机遇 [8] 小微企业金融服务 - 国家金融监管总局要求2025年小微企业贷款增速不低于各项贷款增速，大型银行和股份制银行需重点落实 [9] - 金融机构需合理确定信贷价格，规范第三方合作，降低小微企业综合融资成本 [9] - 保险公司需开发适应小微企业的保险产品，提升其风险防范能力 [10]

核心观点 - 4月M2同比增速跳升1个百分点至8%，主要因非银存款快速回补1.6万亿，同比多增1.9万亿，反映资金加速回流资本市场 [3][8][46] - 企业信用呈现"贷款回落债券回升"格局：短贷减少4800亿（同比多减700亿）因3月冲量，中长贷少增2500亿受关税冲击和化债推进影响 [3][12][46] - 居民信贷表现疲弱：贷款减少5216亿（同比多减50亿），就业压力（BCI招工指数<50）和关税扰动导致债务审慎 [15][16][47] - 社融增速回升0.3个百分点至8.7%，结构上政府债主导（新增9729亿，同比多增10666亿）叠加企业债改善（新增2340亿，同比多增633亿） [4][20][47] 常规数据跟踪 - 信贷数据：4月新增2800亿（同比少增4500亿），企业端拖累明显（票据融资少增40亿，短贷多减700亿） [5][26][49] - 社融构成：人民币贷款仅增884亿（同比少增2465亿），未贴现汇票少减1696亿，信托贷款多减219亿 [5][32][49] - 货币供应：M1微降0.1个百分点至1.5%，财政存款多增2729亿，企业存款少减5428亿 [6][39][50] 政策与展望 - 近期政策组合拳包括降准50BP、降息10BP及十项举措，强化对资本市场/楼市/民企支持 [25][48] - 政治局会议明确加快专项债和超长期特别国债发行，预示政府债供给将持续高强度 [20][47] - 中美贸易摩擦缓和有望改善企业预期，带动信贷需求稳定释放 [25][48]

政策窗口期的新信号 - 4月中央政治局会议提前召开，首次采用"国际经贸斗争"表述，强调"坚定不移办好自己的事"和"稳就业、稳企业、稳市场、稳预期"，政策工具箱呈现灵活性与超常规双重特征[3][11] - 国新办围绕稳就业召开发布会，重点推进三方面：消费以"以旧换新"补贴和育儿补贴为重点；多维度拓展高校毕业生等群体就业空间；强化民营经济支持，加大科技、绿色领域信贷投放[3][12] - 稳市场发布会聚焦三大主线：央行-汇金协同增持股票基金；降低公积金贷款利率0.25个百分点；加大科技创新再贷款力度，健全科技金融专项机制[4][13] 增量政策的灵活调整 - 90天关税"暂缓期"成为政策储备窗口期，4月出口受"抢出口"效应支撑，但6月效应或消退[5][16] - 金融政策先行落地，央行采取"全面降准+结构性工具降息"，预计向市场提供1万亿元流动性，并引导存款利率下调[18][19] - 财政政策面临压力，一季度广义财政收入同比-2.6%，政府性基金收入同比-11%，需关注政府债券发行进度和增量政策续力[6][21] 增量资金的可能投向 - 一季度GDP同比5.4%，但"老结构"面临不确定性，服务业投资等"新结构"支撑作用待观察[34][38][39] - 促消费政策或转向长效机制，2024年城镇居民财产净收入仅恢复至2014-2019年趋势的94.2%，服务消费修复空间达历史趋势的87.7%[46][48] - 新基建成为投资重点，AI资本开支推动电力投资转向消纳能力建设，2025年一季度工程项目数量同比增长9.4%[57][61][62] 政策执行细节 - 货币政策组合包括：降准0.5个百分点；下调政策利率0.1个百分点；科技创新再贷款额度增加3000亿元至8000亿元[19] - 地方债发行加速，二季度新增专项债较一季度增长36.5%，特别国债发行较2024年提前近1个月[21][30] - 服务消费支持政策或包括延长休假时间、完善社保制度，测算显示全国新生儿生育补贴规模或超3700亿元[46][48]

中美关税豁免机制分析 - 关税豁免机制具有独立性，主要由美国进口企业主动申请，不依赖中美谈判 [3][10] - 2018年以来豁免清单共50轮，规模最高达1183亿美元，排除比例最高达46.2%（年化），单月占比最高达60% [3][13] - 主要豁免商品为纺织服装（19.3%）、机械设备（12.8%）、橡胶塑料（11.0%）等 [3][13] - 本轮豁免速度明显快于1.0时期，豁免清单金额占2024年美国自华总进口的26.5%，包括手机（40.3%）、计算机（35.3%）和医药与化学品（12.9%） [3][15] 关税豁免原因分析 - 被豁免商品普遍具有较高对华依赖度，如橡胶塑料（62.9%）、家具（62.2%）等豁免比例较高 [4][20] - 关税导致行业成本上升，表现为"加税比重高-行业PPI涨幅大-豁免比例大"的影响链条，如家具（3.1%）、机械设备（2.9%）等行业PPI涨幅较大 [4][25] - 缓解美国产业供应链供需错配问题，豁免比例较高的行业如纺服、机械、汽车等增加值占制造业比重在2017~2020年下滑明显 [5][30] 中国制造"难替代性"评估 - 供应链难脱钩行业：机械设备（24.4%）、橡胶塑料（14.5%）、电气设备（13.6%）等 [6][40] - 自华进口价格涨幅高且对华依赖度跌幅较小行业：橡胶塑料（12.9%）、化学品（6.0%）、皮革制品（13.5%）等 [7][45] - 加价倍率高的行业：电动车（溢价率1.5-2.4倍）、手机（1.9倍）、服装鞋靴（1.8倍）等 [51][52] - 依赖中国供应链且成本率较低行业：消费电子（82.7%）、服装皮革（87.2%）、电气设备（87.4%）等 [54] - "龙二"竞争力有限行业：消费电子存在墨西哥"转口"现象，纺织服装对越南依赖度提升进入"瓶颈期" [57][62]

工业生产 - 高炉开工保持韧性，同比-0.6pct至3.1% [2] - 化工链开工改善，纯碱、PTA和涤纶长丝开工同比分别+1.5、+1.2、+1.6pct至1.3%、1.2%、2.9% [2] - 汽车半钢胎开工大幅回落，同比-11.3pct至-17.9% [2] 建筑业开工 - 全国粉磨开工率、水泥出货率同比分别-14pct至-5%、-3.8pct至-6.3% [2] - 沥青开工率同比上行，较前周+7pct至2% [2] - 玻璃产需略有下行，同比分别-0.5pct至-10.2%、-0.7pct至-14.6% [21] 下游需求 - 港口货物吞吐量同比+10.4pct至4.2%，集装箱吞吐量同比+2.5pct至2.9% [32] - 人流出行强度大幅回升，迁徙指数同比+50.5pct至51.4% [34] - 30大中城市商品房成交同比+36.2pct至26.8%，一线、二线、三线分别+56pct至56.2%、+30.3pct至21.6%、+34.6pct至11.9% [29] 物价 - 农产品价格回落，蔬菜、猪肉、鸡蛋价格环比分别-2.2%、-2.3%、-0.1% [3] - 南华工业品价格指数环比-0.4%，能化价格指数环比-0.9%，金属价格指数环比-0.4% [3] - 水果价格回升，环比+2.9% [46] 出口与货运 - 出口集运价格环比-1.3%，东南亚航线运价降幅较大（环比-2.3%），美西航线运价回升（环比+2.4%） [38] - 铁路货运量同比+1.4pct至2.2%，公路货车通行量同比-49pct至-6% [32] - BDI周内均价环比-3.9% [38] 消费与出行 - 观影消费表现较弱，观影人次、票房收入同比分别-24.7pct至-53.9%、-42.3pct至-54.1% [36] - 乘用车零售、批发量同比回升，分别+36.3pct至35.3%、+58.8pct至54.4% [36] - 国内、国际执行航班架次同比分别-3.9pct至2.4%、-1pct至18.6% [34]

二、4月国内市场的焦点？关税冲击下"抢出口"特征明显，"增量政策"序幕拉开 关注、加星，第一时间接收推送！ 摘要 4月以来，特朗普超预期的关税政策，一石激起千层浪；5月初，美英贸易协议达成、国内增量政策出 台，积极的变化已在显现。后续国内外关注的焦点、政策的可能演绎？供参考。 一、4月海外市场的主线？特朗普关税政策超预期，海外衰退担忧明显升温 4月2日，特朗普宣布的"对等关税"成为了4月海外市场的核心焦点。 对等关税落地后，美国平均关税税 率升至27%，关税抬升速度及水平超过1930年代水平。随后，部分经济体予以反制，特朗普也在4月9日 宣布暂停对等关税90天，旨在创造谈判窗口、缓和通胀压力。 一方面，关税政策显著加剧了全球的衰退风险，海外市场衰退交易特征明显。 美国的关税政策一方面导 致经济、贸易不确定性快速飙升，冲击企业的经营活动；另一方面也导致通胀预期大幅升温，压制消费 者信心。这一背景下，海外衰退担忧升温，风险资产普跌、避险资产普涨。 另一方面，关税政策一度引发资金flight to non-US，导致美国出现了罕见的"股债汇三杀"。 关税冲击加 剧了市场对美债安全性的质疑，资金快速从美债市场向欧洲等 ...

美英贸易协议增量信息 - 美国保留对英国加征的10%基准关税，降低汽车关税至前10万辆适用10%、超出部分27.5%，并降低钢铝关税[2][7] - 英国扩大农产品开放，提供14亿升乙醇免税配额和1.3万吨牛肉进口配额，承诺购买100亿美元波音飞机[7][14] - 协议规避数字服务税和药品贸易等复杂问题，聚焦农业、汽车等具体行业利益[3][17] 协议达成背景与策略 - 美英特殊盟友关系及框架性文件定位使协议快速达成，英国仅占美国贸易逆差3%[14][15] - 美国谈判目标转向提高关税税率本身，特朗普净支持率跌至-10.3%强化政绩诉求[17][59] - 美国鹰派姿态缓和，通过行业聚焦和议题规避吸引更多国家谈判[3][60] 主要贸易谈判矛盾点 - 欧盟谈判焦点为数字服务税和汽车壁垒，2024年欧盟对美顺差1982亿欧元中51%来自机械及车辆[4][26][28] - 美日谈判僵局在汽车（487亿美元逆差）和农产品（日本大米关税700%），自民党视农业为政治底线[32][34][63] - 美国正与17个经济体谈判，印度、越南等进展较快，小型经济体或成突破口[23][39][41] 贸易冲突未来路径 - 议题拆分策略可能率先在芬太尼相关20%关税领域实现局部协议[45][62] - 历史7次贸易冲突中62%以政治反噬告终，当前更接近二战前高关税模式[51][52] - 小型经济体（加拿大、瑞士等）因贸易不公程度低或成优先突破对象[39][41]

核心观点 - 金融压力可能成为美联储转向鸽派政策的主要矛盾，尤其在滞胀环境下[2][48] - 2025年美联储仍可能降息，首次降息时点或位于三季度[4][40][49] - 关税冲击导致美国经济面临滞胀风险，制造业PMI等指标已显示迹象[7][48] 滞胀环境下的美联储政策 - 关税的经济效应表现为滞胀，制造业PMI和短期通胀预期显示风险临近[7][48] - 美联储5月FOMC例会采取"事后反应"而非"事前防范"的保守立场[7][48] - 双重使命(就业和通胀)的平衡使美联储决策困难[2][48] 金融压力的影响机制 - 金融压力可衡量融资条件、违约风险和风险偏好[24] - 金融压力上行会强化经济下行预期，通过"金融加速器"机制加剧衰退风险[24][49] - 鲍威尔提出应对金融条件的三大前提：波动显著、持续时间长、影响实体经济[24] 历史案例参考 - 2015-2016年全球经济不确定性导致美联储放缓加息[28] - 2018年9月鹰派加息引发美股20%回撤，促使政策转向[28][49] - 2020年初疫情冲击下美联储紧急降息至零并启动QE[28] - 2024年8月非农数据疲弱触发预防式降息50bp[29] 2025年降息展望 - 美国经济主线可能从滞胀转向衰退[35][49] - 6月例会若金融市场平稳，降息概率可能下降[40] - 利率期货显示市场预期7月可能开始降息[40] - 美联储当前维持利率4.25-4.50%区间不变[8]