美联储政策与市场预期 - 美联储5月FOMC例会维持"观望"态度，强调经济前景不确定性增加，维持FFR目标区间于4.25%-4.50%[31][33] - 鲍威尔表示需持续评估关税谈判信息，金融市场状况可能成为政策转向的关键因素[31][44] - 部分联储官员认为关税可能导致通胀压力与失业风险上升，但当前政策立场仍为中性[33][34] 海外大类资产表现 - 发达市场股指分化：标普500微跌0.5%，日经225与德国DAX均上涨1.8%，恒生指数涨1.6%[2][6] - 10Y美债收益率上行4bp至4.37%，德国10Y国债收益率上行13bp至2.65%，英国10Y国债收益率下行8bp至4.42%[8][9] - 大宗商品分化：WTI原油大涨4.7%至61.0美元/桶，COMEX黄金上涨3.1%至3326.3美元/盎司[19][21] 贸易协议与关税动态 - 美英达成《经济繁荣协议》，美国保留10%基准关税，前10万辆英国进口汽车适用10%关税[25][29] - 英国承诺购买100亿美元波音飞机，并为美国乙醇提供14亿升免税配额、牛肉1.3万吨进口配额[29][30] - 协议涉及钢铝关税调整，英国需满足供应链安全条件以降低关税[25][30] 宏观经济数据 - 德国3月工业生产环比增长3%，超市场预期1%，药品和机动车出口为主要驱动力[35][36] - 美国当周失业金初申人数22.8万人，低于预期的23万人，显示就业市场稳健[37] - 欧元区能源与金融行业股票分别上涨2.2%和1.8%，医疗保健板块下跌3.7%[3] 汇率与新兴市场 - 美元指数上行0.4%至100.42，人民币兑美元升值0.2%，在岸汇率报7.25[12][15] - 新兴市场国债收益率分化：土耳其10Y国债收益率飙升302bp至34.85%，巴西10Y国债收益率下降36bp至13.70%[9] - 主要货币中英镑兑美元升值0.3%，日元兑美元贬值0.3%，墨西哥比索升值0.8%[12][15]

深度专题 - 4月中央政治局会议提出"设立服务消费与养老再贷款"，促消费工具箱再"上新"，探讨提振消费的关键因素及后续政策期待 [5] - 文章聚焦服务消费与养老领域，分析政策工具对消费的潜在拉动作用 [5] 热点思考 - 美债下跌主因分析：资金流量及期货空头头寸显示基差交易和海外抛售可能非核心因素 [8] - 美国经济面临滞胀困境与金融脆弱性挑战，探讨美联储应对策略 [9] - 一季度美国经济增速意外转负，国内出行人流保持高位，跨境游、县域游热度攀升 [10] 高频跟踪 - **海外市场**：COMEX金一度涨破3500美元/盎司后回调，海外风险资产集体修复 [11][12] - **政策动态**：习近平主席上海考察强调加快建成全球影响力的科技创新高地，聚焦人工智能发展与新质生产力 [14] - **工业企业效益**：3月利润回升主要源于营收改善，但成本压力等中期约束仍存 [15] - **就业政策**：二季度将落地667亿元中央就业补助资金，重点支持高校毕业生等群体就业 [17][18] - **PMI数据**：4月新出口订单下滑，但内需如基建与消费品行业PMI保持韧性 [20] - **金融政策**：央行推出1万亿元降准、下调政策利率0.1个百分点，设立5000亿元服务消费与养老再贷款 [22][23] - **消费数据**："五一"假期人流量创新高，国内航班回暖，跨境游与县域旅游增长显著 [24] - **美联储政策**：5月FOMC维持利率4.25-4.50%，认为经济不确定性增加需观望 [25][28] 电话会议 - 聚焦政治局会议内容，分析滞胀环境下美联储决策及国内政策方向 [30][31] - 解读"五一"假期消费数据及关税对经济影响 [32][33] - 系列会议探讨美债风险、美国滞胀困境及美联储对策 [34][35][36][37]

核心观点 - 4月CPI同比为-0.1%，与前值持平，环比为0.1%；PPI同比为-2.7%，环比为-0.4% [1] - 关税对PPI冲击较大，但消费需求改善对核心CPI形成较大支撑 [2] - 关税冲击对PPI的影响大于CPI，后续内需修复可能对通胀形成支撑 [4] PPI表现及影响因素 - 4月PPI环比下降0.4%，同比降幅较前月扩大0.2个百分点至-2.7% [8] - 国际油价下行拖累PPI环比约0.1%，具体表现为石油开采PPI环比-3.1%，石油加工PPI环比-2.6% [2][8] - 地产景气回落及煤炭需求淡季导致钢、煤价格下跌，拖累PPI环比约0.3%，其中黑色压延PPI环比-1%，煤炭开采PPI环比-3.3% [2][8] - 铜价上涨对PPI形成正向贡献，支撑PPI环比约0.1% [2][8] - 中下游产能利用率偏低及美国关税加码拖累PPI环比约0.2%，汽车制造业价格下降0.5%，家具制造业和金属制品业价格均下降0.2% [2][11] CPI表现及支撑因素 - 4月核心商品CPI同比微降至0.1%，核心商品PPI同比降至-1.7% [3][13] - “以旧换新”政策刺激需求，家用器具CPI同比上行0.1个百分点至-0.2%，交通工具CPI同比上行0.2个百分点至-3.8% [3][16] - 食品CPI同比大幅改善1.2个百分点至-0.2%，薯类价格上涨4.7%，鲜果价格上涨2.2%，牛肉价格上涨3.9% [3][18] - 金价走高带动金饰品价格上涨35.8%，其他用品及服务CPI同比上行0.4个百分点至6.6%，对CPI同比贡献0.4% [3][20] - 服务CPI环比0.3%，核心服务CPI环比0.44%略好于季节性，飞机票价格上涨13.5%，交通工具租赁费上涨7.3% [4][23] 行业价格分化 - 生产资料PPI同比降幅扩大0.3个百分点至-3.1%，油气开采PPI同比降幅扩大5.7个百分点至-14.2%，石油煤炭加工PPI同比降幅扩大3.3个百分点至-11.1% [28] - 非食品消费品中，家用器具和交通工具CPI改善，但交通工具用燃料CPI同比大幅下降4.5个百分点至-10.2% [6][34] - 服务CPI内部结构分化，虚拟房租CPI环比为0%低于季节性，但出行相关核心服务价格表现强劲 [4][37]

经济形势分析 - 当前外部冲击影响加大，世界经济增长动能不足，贸易保护主义抬头，地缘冲突持续存在，央行对外部环境不利影响的关注度显著提高[1][26] - 我国经济持续回升向好的基础还需进一步稳固，但具备超大规模市场、完备产业体系、丰富人才资源等优势条件，经济长期向好的基本趋势没有改变[1][7][27] - 央行强调要以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性，相比2024年四季度报告，本次更突出外部环境不利影响[26][27] 政策基调调整 - 货币政策总基调从"择机调整优化"修改为"灵活把握政策实施的力度和节奏"，显示后续将更重视执行过程中的动态响应[2][28] - 提出"降低银行负债成本"，可能引导商业银行存款利率新一轮下调以缓解银行资产端收益下行压力[2][28] - 人民币对美元汇率基本稳定，不是当前货币政策核心掣肘[2][28] 货币政策工具变化 - 下一阶段更强调数量型工具，删除"利率"表述和"防范资金沉淀空转"相关内容[3][29] - 明确MLF逐步退出政策利率属性回归流动性投放工具，定位为金融机构中长期流动性投放工具[4][9][29] - 综合运用存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具保持流动性充裕[3][29] 政府债务与资产负债 - 2022年美国日本广义政府部门净负债率均为119%，中国广义政府净资产占GDP的91%，显示中国政府债务有资产支撑[4][18][30] - 报告认为中国政府债务扩张仍有可持续性，与美日高负债情况形成对比[5][18][30] 实体经济与物价调控 - 实体经济面临需求端恢复有约束、供给端部分行业过度竞争的问题[5][19][30] - 价格调控思路从"管高价"转向"管低价"，从规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争[5][19][30] - 货币供给在侧重投资的发展模式下可能加剧产能过剩，需调整供给管理模式[19][30] 专栏专题内容 - 互换便利工具已开展2次操作合计1050亿元，支持证券公司自营股票投资增长[21] - 存款准备金制度动态革新，未来将继续完善以发挥调控功能[22] - 再贷款工具机理演进显示其可增强银行信贷投放能力但无法替代银行贷款[23] - 养老金融发展是促进金融与养老事业良性循环的关键着力点[24]

核心观点 - 4月出口同比（美元计价）回落4.3pct至8.1%，主因春节错位扰动消退，春节调整后同比回升4.0pct至8.1% [11][69] - 4月出口偏强主因"抢出口"，通过新兴经济体"转出口"与加墨"转运"，数据链条包括：生产（PMI 49.8%）、港口货运量（同比回升至4.6%）、洛杉矶港预订吞吐量（环比+26.1%） [3][20][69] - 对美出口降幅（-20.9%）显著小于加征关税幅度（145%），反映中国制造在供应链嵌入和加价倍率上的难替代性 [4][30][70] 商品表现 - 协同供给类商品出口强劲：船舶（+41.7pct至36.1%）、钢材（+14.7pct至1.3%）、铝材（+9.9pct至7.0%） [34][70] - 传统轻工制品回落：家具（-7.0pct至-7.8%）、玩具（-3.8pct至-6.5%）、服装（-1.9pct至-1.2%） [34][70] - 消费品出口普遍下滑：消费电子（-4.9pct至2.3%）、纺织服装（-13.0pct至-1.8%）、家具（-16.5pct至-7.8%） [6][42][72] 国别数据 - 对新兴经济体出口分化：东盟（+17.6pct至21.0%）、非洲（-11.7pct至25.5%）、拉美（-6.1pct至17.5%） [3][55][72] - 发达国家中：美国（-30.1pct至-20.9%）、英国（-13.7pct至2.7%）回落，日本（+1.1pct至8.0%）回升 [54][72] 进口动态 - 4月进口同比回升4.1pct至-0.2%，大宗商品回暖：铜（+22.0pct至24.6%）、铁矿石（+8.0pct至1.3%） [7][58][73] - 机电产品进口回落（-2.0pct至5.4%），自动数据处理设备拖累明显（-82.2pct至47.7%） [58][73] 未来展望 - 5月"抢出口"或延续：加工贸易进口领先指标回升0.6pct至5.0%，义乌小商品价格指数上行 [5][37][71] - 6月效应或消退：新兴经济体关税暂停期限90天叠加1个月运输时滞 [37][71] 品牌溢价案例 - 中国商品海外溢价显著：比亚迪汉EV（2.4倍）、华为Mate 60 Pro（1.9倍）、李宁运动鞋（1.8倍） [31]

政策跟踪 - 中央政治局会议强调"坚定不移办好自己的事"，将"稳就业"放在突出位置，并关注内部高质量发展 [2] - 政策灵活性与超常规性兼备，提出根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节 [2] - 会议要求加快既定政策落实，强调财政货币协同力度加强 [3] 人工智能发展 - 中共中央政治局集体学习强调推动人工智能健康有序发展，发挥新型举国体制优势，坚持自立自强 [4] - 提出综合运用知识产权、财政税收、政府采购等政策支持人工智能发展，完善人才培养机制 [4] - 上海被要求加快建成具有全球影响力的科技创新高地，重点发展人工智能产业 [11] 稳就业政策 - 稳就业举措以"扩容"与"增效"为核心，通过新质生产力、消费热点、重点工程等领域挖掘就业空间 [7] - 中央补助资金667亿元用于稳就业，提高专项贷款额度和稳岗返还比例 [7] - 针对高校毕业生、农民工、困难人员三大群体推出专项措施，如"两优惠三补贴"政策 [7] 供应链金融规范 - 央行等部门发布通知规范供应链金融业务，要求应收账款电子凭证具备真实贸易背景，付款期限不超过1年 [15] - 供应链核心企业不得利用优势地位拖欠中小企业账款或变相延长付款期限 [15] - 供应链信息服务机构需保障系统安全性和数据隐私 [15] 市场准入壁垒清理 - 国家发改委等三部门开展为期半年的市场准入壁垒清理整治行动，重点清理15类违规情形 [17] - 清理整治包括地方违规审批、行业壁垒、外资准入限制等问题 [18] - 通过全国统一网络线索征集渠道收集违规设置市场准入壁垒的问题 [17] 金融政策支持 - 央行推出三大类型货币政策措施，包括数量型、价格型和结构型政策，支持科技创新、扩大消费等领域 [23] - 金融监管总局针对地产、资本市场和民营经济推出八项增量政策，如扩大保险资金投资范围 [23] - 50BP全面降准释放万亿长期资金，降低商业银行负债成本，为贷款利率下行打开空间 [24] 科技创新与产业升级 - "十五五"时期将把发展新质生产力摆在突出位置，统筹推进传统产业升级、新兴产业发展和未来产业布局 [12] - 完善国家创新体系，加强基础研究和关键核心技术攻关，推进教育科技人才一体发展 [12] - 上海被要求增强科技创新策源功能，总结人工智能产业生态体系经验 [11]

发布会概况 - 5月7日国新办举行新闻发布会详解"一揽子金融政策支持稳市场稳预期"情况，央行、金融监管总局、证监会三大部门负责人联合出席[3][4] - 与2024年"9.24"发布会相比，本次更侧重对4月中央政治局会议政策执行细则的深度解读[4][11] 央行政策举措 - 推出三大类型货币政策：数量型（降准释放中长期流动性）、价格型（下调政策利率及结构性工具利率0.25个百分点）、结构型（完善工具支持科创/消费/普惠领域）[4][11] - 50BP全面降准释放万亿长期资金置换MLF存量，结构性工具降息预计年节约银行成本150-200亿元[5][12] - 银行业净息差2024Q4降至1.52%，负债端成本压降为LPR和公积金贷款利率下调创造空间[6][13] 金融监管总局政策 - 推出八项增量政策：适配房地产新模式的融资制度、扩大保险资金投资试点、调降险资股票风险因子、民企融资支持政策等[5][11] - 构建科技保险体系，修订并购贷款管理办法，扩围金融资产投资公司主体[5][11] 资本市场支持 - 完善央行-汇金协同机制，支持汇金增持指数基金并提供再贷款[6][14] - 发布新版重组管理办法激活并购市场，扩大保险资金长期投资试点，实施公募基金高质量发展方案[8][14] 房地产领域措施 - 供给端加快完善开发贷/个人房贷/城市更新贷管理办法，保持房企融资稳定[8][15] - 需求端降低公积金贷款利率0.25个百分点，预计年节省居民利息支出超200亿元[8][15] 科创与民企支持 - 运用科技创新再贷款工具加大科技民企信贷支持[8][14] - 推出民企融资一揽子政策，建立科技信贷专项机制，扩大股权投资[8][14]

新闻发布会背景 - 5月7日国新办举行新闻发布会，详解"一揽子金融政策支持稳市场稳预期"情况，央行、金融监管总局、证监会三大部门负责人联合出席 [3][4][11] - 与2024年"9.24"发布会相比，本次更侧重政策执行细则的深度解读，响应4月中央政治局会议部署 [4][11] 央行政策举措 - 推出三大类型货币政策：数量型（50BP全面降准释放万亿长期资金）、价格型（下调政策利率及结构性工具利率0.25个百分点）、结构型（完善工具支持科技创新/消费/普惠金融） [4][11] - 结构性货币政策工具降息预计每年节约银行成本150-200亿元，公积金贷款利率下调0.25个百分点可年省居民利息超200亿元 [5][12][15] - 银行业净息差已从2022年持续收窄至2024Q4的1.52%，通过负债端成本压降为LPR下调创造空间 [6][13] 金融监管总局增量政策 - 针对地产/资本市场/民营经济推出八项政策：包括房地产融资制度适配、保险资金投资试点扩围、股票投资风险因子调降、民企融资支持等 [4][11] - 房地产领域将完善开发/个人住房/城市更新贷款管理办法，保持融资稳定 [8][15] 政策组合拳效果 - "全面降准+结构性降息"组合拳置换高成本MLF存量，缓解商业银行负债压力 [5][12] - 引导存款利率下调，为后续政策预留空间 [6][13] 三大政策主线 1) **稳股市**：完善央行-汇金协同机制支持增持指数基金，发布新版重组管理办法激活并购市场，扩大保险资金投资试点 [6][14] 2) **稳楼市**：供给端保障房企融资，需求端通过公积金降息刺激刚性需求 [8][15] 3) **支持民企与科创**：推出民企融资一揽子政策，建立科技信贷专项机制，扩大股权投资 [8][14] 政策背景驱动因素 - 一季度GDP同比增速5.4%，A股收复4月7日以来失地，二手房成交韧性等基本面信号支撑政策出台 [5][12] - 响应政治局会议"加快专项债/超长期特别国债发行"等表述 [5][12]

促消费政策历史回顾 - 我国促消费政策可分为直接财政补贴（如下乡补贴、以旧换新补贴、消费券）和间接支持政策（如汽车购置税减免、高速公路通行费减免）[2] - 中央财政补贴重点针对汽车和家电等大宗消费，地方以消费券为主且支持领域更多元[2][19] - 2007-2012年央地累计投入765亿元补贴家电、汽车下乡，带动销售额6597.6亿元，财政乘数达8.6[24] - 首轮下乡政策效果显著得益于基础设施完善（如农网改造投入2100多亿元）和长期制度改革（如取消农业税减负1250亿元）[24][27] 当前促消费的重要性 - 2025年外需支持力度或减弱，扩内需成为首要任务，消费增速决定经济增速基准[3][34] - 2020年后居民可支配收入、消费、就业螺旋式收缩，需打破这一螺旋[3][38] - 2023年底以来政策对促消费重视度提升，如2024年新一轮以旧换新政策中央财政加码1500亿元[32] 制约消费的因素 - 短期：居民收入恢复偏慢（财产性收入仅疫情前75%），服务业供给不足（服务消费仅历史趋势87.7%）[40][42] - 中期：居民资产负债表受损（住房资产占比57.8%，二三线城市房价较峰值回落16.2%、18.6%），结构性失业（本科生失业占比较2019年升5pct）[48][51] - 长期：人口老龄化（未来10年60岁以上人口增速3.6%），服务消费供需质量错配[53][55] 未来促消费政策方向 - 发展服务消费：政策可扩围至文旅、电影等领域，如设立服务消费与养老再贷款[66][69] - 增收减负：存量房贷利率下降，提高养老金（职工养老增支1700亿元/年）和生育补贴（全国推广需1076亿元）[76][81] - 稳住楼市股市：城镇居民财产净收入仅恢复至疫情前趋势94.2%，住房资产占比近六成[85][87] 政策效果案例 - 首轮家电下乡政策期间（2009-2010年），限额以上家电销售同比峰值达53%，汽车销售同比峰值62%[21] - 2025年春节文旅消费高涨，《哪吒2》票房45.7%来自2.5亿观影人次，显示优质供给创造需求[55][64] - 2024年服务业投资增速从-2%反弹至5%以上，文化娱乐门店数增6.9%[69]

关税冲击的动态路径 - 美国所有商品平均关税税率已升至27%（考虑豁免后24%），其中对中国加征关税税率达146.2%，贡献总税率的20个百分点 [1][6][79] - 关税经济效应表现为"滞胀"，基于41国研究显示其对"滞"和"胀"影响对称，4季度达峰值，早期通胀斜率更陡 [8][80] - 若进口中间品和终端品成本增10%，当年CPI通胀将分别上升0.3%和0.5%，综合影响0.41%（中间品占比45%，终端品55%） [8][80] - 美联储测算显示对中国加征20%关税将使当季CPI上行0.55个百分点，第4季度达峰值0.72%，GDP当季下行0.10%，第4季度最大拖累0.88% [9] 美国经济衰退前景 - 1960年以来8次衰退中GDP平均收缩1.7%（季度年化），私人资本开支拖累1.6个百分点，住宅投资为主要拖累项 [33][36][81] - 当前美国经济结构不符合衰退前夜特征：2024年下半年私人资本拖累GDP仅0.4个百分点，私人消费保持2.6%正贡献 [36] - 失业率上行是衰退必要条件但需外生冲击，2024年7月失业率升至4.3%触发"萨姆规则"但未伴随外生冲击，属临时性假信号 [44][82] - 1981-2020年美国经济周期平均扩张期达103个月（占比92%），衰退频率显著下降 [26][27] 金融市场流动性压力 - 对等关税落地后美股最大回撤19%，美元指数回撤10%，10年期美债利率上行47bps，呈现股债汇"三杀" [50][83] - 美联储累计缩表2.2万亿美元，货币市场流动性从过剩向充足转换，结束缩表时点或在2-3季度但不意味立即扩表 [56][83] - 国债基差交易杠杆率正常为50倍（折扣率2%），4月初回购市场流动性充裕暂未引发系统性抛售 [53][56] - 市场预期美联储6月降息概率58%，短期金融压力或成政策主要矛盾而非通胀目标 [65][66][83] 经济与资产展望 - 关税影响或于3-4季度达峰后缓和，经济主要矛盾将从"滞胀"转向"衰退"，底部或出现在2025年底至2026年初 [20][74] - 美债利率短期高波动呈"N"形，美股年内或呈"W"型，黄金长期看多但短期受贸易冲突缓和压制 [75] - 长期需关注美联储独立性及财政可持续性对美元-美债信用的影响，债务上限谈判或引发流动性压力 [49][62][74]