制造业政策导向 - 制造业被定位为国民经济重要支柱 需保持合理比重以推进中国式现代化 [2] - 强调科技赋能制造业 加强技术攻关和自主创新发展路径 [2] - 企业需根据"十五五"规划调整战略以把握政策红利 [2] 消费促进措施 - 加快实施提振消费专项行动 推进消费品以旧换新和汽车流通改革试点 [3][4] - 扩大健康养老托幼家政等服务多元化供给 实施服务消费提质惠民行动 [4] - 构建以示范步行街和便民生活圈为基础的城市商业格局 推动县域商业提质增效 [4] - 组织外贸优品中华行活动 推动汽车家电家装外贸企业加入以旧换新 [4] 小微企业融资支持 - 向外贸民营科技消费等重点领域倾斜融资资源 加大首贷信用贷投放 [6][7] - 指导银行加强贷款利率定价管理 降低贷款附加费用和综合融资成本 [6][7] - 对专精特新和科技创新型中小企业加强金融支持 开展"一月一链"融资促进活动 [6][7] - 修订小微企业贷款风险分类办法 提升不良贷款处置效率 [7] 区域经贸合作 - 中国与东盟全面完成自贸区30版谈判 新增数字经济绿色经济等9个章节 [8][9][10] - 30版协定有利于推进宽领域深层次区域经济一体化 促进产供链深度融合 [9][10] - 双方将推动年底前正式签署升级议定书 构建中国-东盟超大市场 [10] 科技金融体制建设 - 科技部将发挥财税政策引导作用 降低科技型中小企业融资成本 [11][12] - 央行支持头部股权投资机构发行债券 发展股权融资和科技贷款投放 [11][12] - 金融监管总局批复600亿元保险资金长期投资试点 提升科技企业首贷率 [11][12] - 证监会对关键科技企业适用绿色通道政策 支持红筹科技企业回归境内上市 [12] 民营经济与外资政策 - 发改委将落实《民营经济促进法》 推动解决融资和拖欠账款问题 [13][14] - 6月底前推出稳就业稳经济新政策 修订扩大《鼓励外商投资产业目录》 [13][14] - 为外资企业开辟用地用海绿色通道 制定鼓励外资企业境内再投资政策 [14] - 建立重点外资企业"一对一"走访机制 落实外资企业国民待遇 [14]

财政融资前置特征 - 2025年1-4月广义财政支出进度达28.4%，高于过去五年均值28.2%，显示财政对经济的强力支撑 [2][72] - 2025年一季度广义财政支出增速5.6%，超过名义GDP增速，为2023年以来一季度最佳表现 [2][72] - 2025年4月广义财政支出同比提升至12.9%，预计二季度支出增速将保持高位 [2][72] - 1-4月政府债净融资4.8万亿元，同比多增3.6万亿元，是财政支出的核心支撑 [3][21][73] - 截至2025年5月24日，国债发行规模达预算目标的42.7%，远超2020-2024年均值16.9% [3][73] 财政收入状况 - 1-4月广义财政收入累计同比-1.3%，较预算目标低1.5个百分点 [2][72] - 1-4月税收收入累计同比-2.1%，低于预算目标5.8个百分点 [2][72] - 非税收入增速7.7%，显著高于预算目标-14.2%，成为稳定一般公共预算收入的主力 [14][72] - 土地出让收入累计同比-11.4%，同比减少1196亿元 [2][72] 后续财政政策展望 - 2025年全年政府债净融资规模安排13.86万亿元，较2024年多增2.9万亿元 [4][32][73] - 截至5月底已净融资6.3万亿元，剩余7.5万亿元待发行 [4][32][73] - 二季度政府债净融资同比或达2.3万亿元，三季度维持在3.8万亿元历史高位 [4][35][74] - 若经济恢复不及预期，可能推出增量政策平滑财政支出 [5][37][74] - 政策性金融工具可能成为短期平滑经济波动的有效手段，2022年两批各3000亿元资金快速落地 [6][39][40][74] 增量政策方向 - 服务消费、生育政策、基建投资将成为财政稳增长核心发力点 [7][50][75] - 服务消费仅恢复至历史趋势的87.7%，存在较大修复空间 [50][51][75] - 基建投资将"新""老"协同发力，AI技术催生电力基础设施新需求 [62][75] - 专项债"自审自发"试点推进，地方政府投资积极性回升 [62][75] - 促消费需改善收入分配机制，强化社会保障和生育补贴 [50][75]

工业生产 - 高炉开工保持韧性，同比-0.4pct至2.1% [1][4] - 化工链生产边际回升，纯碱、PTA、涤纶长丝开工同比分别+0.1pct至-4.7%、+0.7pct至5.4%、+0.8pct至4.1% [1][17] - 汽车半钢胎开工率小幅回落，同比-0.2pct至-2.6% [1][17] 建筑业开工 - 全国粉磨开工率、水泥出货率同比分别-1.1pct至-4.6%、-1pct至-8% [1][29] - 沥青开工率明显回落，同比-8.8pct至-2% [1][41] - 玻璃产需边际改善，同比分别+0.5pct至-8.6%、+12.6pct至4.3% [41] 下游需求 - 全国新房日均成交面积同比+14.2pct至0.9%，一线、二线成交回升幅度较大 [2][53] - 汽车销售持续走强，乘用车零售、批发量同比分别+15.4pct至28.5%、+21.4pct至22.1% [2][80] - 观影人次、票房收入同比分别+9.5pct至-37.1%、+8pct至-38.4% [80] 物价 - 农产品价格普遍回落，猪肉、蔬菜、水果、鸡蛋价格环比分别-0.2%、-1.1%、-1.5%、-1.3% [2][99] - 南华工业品价格指数环比-1%，其中能化价格指数环比-1.3%，金属价格指数环比-0.6% [111] 就业趋势 - 交运、居民服务等行业每周工作时长较2021年减少4.2、3.6小时，时薪增加3.9、3.6元/小时 [1][127] - 信息技术服务、教育业周工作时长分别增加9.5、8.7小时 [127] - 城镇私营单位生活性服务业工资增速较高，教育、批零同比分别为8.9%、5.3% [130] 出口与物流 - 港口货物吞吐量同比+2.1pct至5.4%，集装箱吞吐量同比-0.5pct至6.1% [63] - CCFI综合指数环比+0.2%，东南亚航线运价环比-3.4%，美西航线运价环比+3.6% [89] - 铁路货运量、公路货车通行量同比分别+0.6pct至1%、+2.1pct至1% [63]

就业趋势转变 - 城镇非私营单位平均工资增速从2021年回落6.8个百分点至2024年的2.8%，但交通运输、皮革制鞋、服装等行业工资增速分别较2021年回落4.8、上行21.8、15.6个百分点，主要受营收增长直接拉动，如2024年交运业营收增速超8% [2][9][16] - 就业倾向从"追求高薪"转向"反内卷"，2021年后就业向工作时长短、时薪高的行业迁移，如2021-2023年卫生业周工作时长减少1.5小时，时薪增加9.3元/小时，就业占比上行0.2个百分点 [2][32] - 交运、居民服务等行业"内卷"缓解，2023年周工作时长分别较2021年减少4.2、3.6小时，时薪增加3.9、3.6元/小时，而信息技术服务、教育业周工作时长分别增加9.5、8.7小时 [3][43] 区域工资与就业变化 - 东部与中西部工资增速差距收窄，2019年东部城镇非私营单位工资增速超出中西部0.8个百分点，2023年收窄至0.5个百分点，主要因建筑、卫生等行业工资增速差收窄 [4][52][69] - 生活性服务业就业向中西部集聚，中西部住宿餐饮、批零等行业就业占比与东部差距分别从20.8、10.1个百分点回落至18.2、9个百分点，而信息技术服务等生产相关行业就业仍向东部集中 [4][75] - 服务消费"跨省"趋势推动中西部生活性服务业就业集中，2024年北京、上海以"卖家所在地"统计的社零分别负增长2.7%、3.1%，但以"消费者所在地"统计的居民消费支出增速不低 [5][80] 私营与灵活就业薪酬变化 - 私营单位整体工资增速从2021年回落7.2个百分点至2024年1.7%，但教育、批零等生活性服务业工资增速达8.9%、5.3%，高于非私营单位的1.7%、4.3% [6][96] - 生活性服务业私营单位工资增速较高可能因行业集中度低，2024年卫生、文体娱、住宿餐饮等行业前10%上市公司营收占比仅40.7%、41.6%、47.6%，盈利更多向中小企业集中 [6][101] - 新型灵活就业人员薪酬显著高于传统就业，2024年网约车司机、配送员等月均薪酬达10506元，较传统就业者高1596元，但周均工作时间达54.3小时，较2024Q1增加2.8小时 [7][114][122]

核心观点 - 4月工业利润当月同比回升0.4个百分点至2.9%，主要受益于成本、费用压力边际改善，其中成本对利润的贡献增加2.7个百分点，费用贡献增加0.5个百分点 [3][9] - 实际营业收入当月同比回落1.6个百分点至5.5%，对利润增速的贡献为4.9%，PPI小幅回落背景下仍具韧性 [3][9] - 下游消费制造业成本率环比增加59.7个基点至84.3%，上行幅度弱于季节性（+103.4个基点），家具、服装、汽车等行业成本率显著回落 [17] - 石化链、冶金链成本率分别上行37.3个基点至86.5%、回落18.2个基点至87%，表现弱于2019年以来4月平均降幅（294.5、183.3个基点） [17] 营收分析 - 石化产业链实际营收当月同比较前月下行3个百分点至2.1%，煤炭冶金链营收增速下行1.1个百分点至5.2%，消费制造链营收回落1.5个百分点至7.8% [4][27] - 食品、酒和饮料、农副食品行业营收增速显著提升，当月同比分别较上月上行8.8、7.0、2.9个百分点至4.7%、10.9%、4.9% [5][50] - 外商企业、股份制企业利润增速分别回升1.7、0.4个百分点至1.9%、4.1%，国企利润回落10.2个百分点至-17.4% [55] 行业表现 - 运输设备、仪器仪表行业利润改善明显，同比分别上行29.1、27.4个百分点至58.3%、33.1% [46] - 汽车、计算机通信、农副食品行业利润同比回升25.8、18.1、14.3个百分点至-2.2%、30.8%、60.8% [46] - 上游、中游实际库存增速分别回升0.2、0.9个百分点至17.1%、5.8%，下游库存增速回落0.9个百分点至7.2% [61] 后续展望 - 关税扰动可能导致利润率超额下行，参考历史经验，加征行业利润增速回落幅度将超过营收 [33] - 中下游产能利用率偏低使消费制造链成本率维持高位，抢出口对营收的支撑存在不确定性 [33] - 工业增加值当月同比回落1.6个百分点至6.1%，PPI回落0.2个百分点至-2.7%，量价贡献减弱 [36]

美债市场异动原因 - 美债利率异常波动的核心驱动因素是财政层面的美国减税法案及交易层面的日债拍卖不及预期，导致5月出现三次大幅异常上升 [7] - 美债期限溢价从去年10月的0%上升至5月22日的0.9%，达到近十年来新高，成为影响利率走势的主导因素 [10] - 4月30日至5月23日期间，10年美债利率上升37BP，其中期限溢价贡献28BP，占比达七成 [17] 《美丽大法案》内容及影响 - 法案以延续TCJA减税为主体，占比约80%，新增减税措施占比约20% [34] - 法案将导致2026年赤字率增加约1.8个百分点，使美国赤字率挑战8%压力线 [40] - 十年内新关税预计带来2.5万亿美元收入，但不足以弥补法案3.3万亿左右的赤字增量 [40] 美债利率与财政赤字关系 - 美国财政赤字率每上涨1个百分点，10年美债利率抬升约78bp [47] - 2020年后美联储扩表暂时打破了美债市场的一般需求规律，但目前关联性正在回归常态 [47] - 5月美国债券市场基金净流入规模转为正，流出压力好于4月 [51] 美债利率未来展望 - 减税法案落地前可能存在尚未预期到的赤字扩张信息，部分参议员支持扩大减税规模 [60] - 弱美元周期下，非美机构平仓外汇风险敞口容易形成债汇双杀 [60] - 关税短期内可能导致通胀上行风险大于经济下行风险 [60]

大类资产表现 - 美国股市全线下跌，标普500指数下跌2.6%，纳斯达克指数下跌2.5%，道琼斯工业指数下跌2.5% [2][4] - 美国标普500行业全线下跌，能源、信息技术、房地产分别下跌4.4%、3.5%和3.3% [6] - 发达国家10年期国债收益率多数上行，美国10年期国债收益率上行8bp至4.51%，英国10年期国债收益率上行13bp至4.76% [11] - 美元指数下跌1.8%至99.12，其他主要货币兑美元均升值，欧元兑美元升值1.8%，英镑兑美元升值2.0%，日元兑美元升值2.2% [13] - 大宗商品多数下跌，WTI原油下跌1.5%至61.5美元/桶，布伦特原油下跌1.0%至64.8美元/桶 [21] - 贵金属价格大幅上涨，COMEX黄金上涨5.0%至3351.0美元/盎司，COMEX白银上涨4.2%至33.5美元/盎司 [2][23] 美国减税法案进展 - 美国众议院以215票赞成、214票反对的微弱优势通过《美丽大法案》，旨在永久延续2017年《减税与就业法案》中的多项减税措施 [2][26] - 法案主要内容包括将遗产税免税额提高至3000万美元，将通过实体的所得扣除比例从20%提高至23%，将子女税收抵免额度提高至每名子女2500美元 [26] - 法案已提交参议院审议，共和党计划在2025年7月4日之前完成表决 [2][26] - 法案或将使美国财政赤字明显扩大，根据CBO测算，2026年的赤字率增量约为1.8个百分点 [48] 经济数据表现 - 美国5月Markit制造业PMI从50.2提升至52.3，服务业PMI从50.8提升至52.3，反映中美关税缓和后美国经济预期改善 [2][32] - 日本4月CPI同比3.6%，核心通胀（剔除食品、能源口径）同比3.0%，后者维持上升趋势 [2][34] - 截止5月17日当周，美国失业金初申领人数22.7万人，略低于市场预期，但持续申领失业金人数190.3万人，高于市场预期的188.2万人 [36] 美联储政策动向 - 市场预期美联储将在9月、12月各降息一次 [28] - 美联储官员发言观点分化，沃勒表示如果关税改善，预计2025年下半年将会降息，而古尔斯比认为短期降息门槛"略高" [28] - 美联储官员立场分布显示，鸽派官员包括沃勒、库克等，鹰派官员包括戴利、古尔斯比等 [30][31]

深度专题 - 美国经济关税冲击监测框架构建了贸易、价格和风险三大模块的监测框架，目前进入数据验证期 [6] - 关税"压力测试"系列研究持续跟踪关税对经济的影响 [1][6] 热点思考 - "反内卷"新政策首次提出综合整治"内卷式"竞争，需关注行业筛选标准及受影响行业 [8] - 消费困局中服务消费面临"供需两难"，除收入因素外存在其他修复障碍 [11] - 中国制造业"难替代性"现象显现，具体表现需进一步分析 [29] 高频跟踪 - 4月经济数据显示"旧力量"退坡与"新力量"修复并存的结构转换特征 [15] - 财政政策仍有提速空间，4月财政数据显示消费需求改善支撑核心CPI [18] - 中美日内瓦谈判实现关税互降，同时金价回落 [19] - 国内集运价格走势分化，工业生产平稳而基建开工好转 [24] - 政策层面开展综合整治"内卷式"竞争，涉及五大国际合作工程 [27][28] 行业数据 - 黑色金属冶炼行业在产能利用率、PPI、负债增速等核心指标上表现突出 [10] - 非金属制品、电气机械行业辅助指标数据较完整 [10] - 部分行业如橡塑制品、金属设备修理等核心指标缺失但辅助指标完备 [10] 电话会议 - "周见"系列会议聚焦关税战最新进展 [33][34] - "洞见"系列会议探讨"反内卷"政策内涵及行业影响 [36][37]

服务消费修复症结 - 服务消费恢复显著慢于商品消费，2024年人均服务性消费较历史趋势缺口达13.9pct，而商品和可选商品消费缺口仅2.9pct和6.2pct [2][8] - 消费倾向数据显示商品消费（尤其可选商品）恢复优于服务消费，表明收入并非服务消费修复的主要约束 [2][8] - 工作时间拉长挤占闲暇时间，2023年居民日均有酬劳动时间达6小时23分，较2018年增加119分钟，抑制依赖闲暇的服务消费 [2][19] - 国内城镇居民周均工作时间48.7小时，远超日本（32.6小时）和韩国（36.6小时），导致消费向假期集中 [3][24] - 法定休假天数仅18天（2025年），低于日本（29天）和韩国（30天），加剧假期消费集中现象 [3][30] 供给对服务消费的短期制约 - 服务业供给不足直接约束需求，2023年服务业就业人数占比较历史趋势回落3.8pct，供需缺口扩大 [49][56] - 生活性服务业供给缺口更显著：2023年文体娱、教育业就业占比分别较历史趋势下行6pct和2.8pct，增加值偏差达26.1%和11.6% [60][67] - 中观数据显示供给不足：2024年人均体育场面积仅3㎡（日本19㎡），2025年电影供应数为历史趋势的6.3%（韩国114.4%） [70][77] - 核心服务价格同比持续高于核心商品价格，反映供给紧张 [49] 供给约束的深层原因 - 企业家信心不足导致投资滞后，2021年后服务业投资转为盈利驱动，销售净利率变化领先投资1-2个季度 [81][90] - 生活性服务业成本高企：2023-2024年居民服务、教育业成本率达109.4%和104.8%，较2019年上升15pct和13pct [96] - 文体娱行业现金流恶化，2023-2024年现金流量比率均值19.8%，较2020-2022年下降3.2pct [96] - 监管政策规范行业发展，如教育领域限制学科培训时间，影视行业加强内容审核 [101][102]

工业生产 - 高炉开工保持韧性，同比-0.5pct至2.6% [2] - 化工链中PTA、涤纶长丝开工改善，同比分别+3.4pct至4.7%、+1.9pct至4.8%，纯碱开工大幅回落 [2] - 汽车半钢胎开工率明显好转，同比+15.5pct至-2.4% [2] 建筑业开工 - 全国粉磨开工率同比+1.5pct至-3.5%，水泥出货率同比-0.6pct至-6.9% [2] - 沥青开工率同比+4.8pct至6.8%，表现优于水泥 [2] - 玻璃产量同比+1.0pct至-9.2%，需求同比-2.2pct至-16.9% [40] 下游需求 - 全国新房日均成交面积同比-45.7pct至-12%，一线、二线降幅显著 [2] - 港口货物吞吐量、集装箱吞吐量同比分别-15.3pct至-6.2%、-7.1pct至-0.3% [2] - 集运价格分化，美西航线运价环比+2.3%，东南亚航线环比-1.8% [93] 物价动态 - 农产品价格分化：蔬菜、鸡蛋价格环比分别-2.2%、-0.6%，水果价格环比+0.7% [3][105] - 工业品价格回升：南华工业品指数环比+2%，能化、金属指数分别环比+2.1%、+1.8% [117] 消费与出行 - 电影观影人次、票房收入同比分别-19.3pct至-46.6%、-18.9pct至-46.4% [81] - 乘用车零售量同比+1.7pct至34.3%，批发量同比-12.2pct至30.9% [81] - 全国迁徙规模指数同比-40.3pct至11.2%，国际航班架次同比-1.8pct至16.8% [75] 服务消费分析 - 服务消费复苏慢于商品消费，人均服务性消费较历史趋势缺口达13.9pct [133] - 工作时间拉长挤占闲暇时间，2023年居民日均有酬劳动时间较2018年增加119分钟 [133] - 生活性服务业供给不足，文体娱、教育业就业占比较历史趋势下行6pct、2.8pct [135] 投资与供给约束 - 生活性服务业投资滞后盈利，文体娱销售净利率1.1%但固定资产增速持续为负 [136] - 行业成本率高企，居民服务、教育业成本率分别达109.4%、104.8% [136] - 文体娱现金流量比率降至19.8%，偿债压力限制供给扩张 [136]