行业表现与业绩 - 2025年1月至11月，传媒指数从最低点（1月13日）到最高点（9月25日）涨幅超过50%，区间内最大涨幅为42.24%，最大跌幅为6.42% [1] - 游戏板块表现最为亮眼，游戏指数最大涨幅达98.45%，影视院线指数受益于春节档催化，最大涨幅接近50% [1] - 2025年前三季度，传媒行业合计归母净利润同比增长接近40%，其中游戏板块合计归母净利润同比增长接近90%，是行业增长的主要驱动力 [1] 核心驱动因素 - AI应用已上升至国家战略层面，2025年8月《国务院关于深入实施“人工智能+”行动的意见》颁布，有望延续“互联网+”热潮，造就新生态、新场景、新商业 [2] - 以“哪吒”、“黑神话：悟空”等为代表的本土IP在全球范围内掀起热潮，游戏、影视等内容形式展现出强大生命力 [2] - 国家广播电视总局在2025年8月出台新政，着力促进文娱产业创新，为内容注入新的生机和活力 [2] 未来展望与关注点 - 2025年多款新游上线后展现出高流量与高流水，增厚了相关公司业绩，类似趋势有望在2026年延续 [3] - 《王者荣耀世界》、《异环》、《名将杀》等新游蓄势待发，游戏市场在2026年仍值得期待 [3] - 随着新政落地，包括“古装剧比例”、“一剧两星”、“40集上限”、“禁止中插广告”等既有调控政策逐渐取消或调整，影视等文娱产业有望迎来政策及业绩层面的反转 [3] 重点推荐板块 - 基于AI应用的发展进程及文化娱乐板块的周期向上，重点推荐游戏、影视、AI应用、IP等板块 [4]

直播核心观点 - 持续看好金属行业的上行周期 [2] 直播讨论话题 - 2026年金属行业宏观产业背景和未来发展趋势 [4]

文章核心观点 - 国内科技领域正经历AI大模型技术迭代与资本化、L3级自动驾驶商业化破冰、以及国产GPU企业上市融资加速三大关键进展，AI技术向产业渗透加速，供应链自主化与前沿场景商业闭环成为核心价值锚点 [1] AI大模型产业 - **技术产品化加速**：火山引擎发布豆包大模型1.8及视频生成模型Seedance 1.5 Pro，其多模态与智能体能力进入全球第一梯队，并通过“AI节省计划”等商业模式创新降低企业使用成本，日均tokens处理量已突破50万亿 [2] - **资本化进程深化**：智谱AI与MiniMax于12月17日双双通过港交所上市聆讯，预计2026年初登陆港股，为长期依赖一级市场融资的大模型行业首次提供可量化的二级市场估值基准 [2] - **公司核心竞争力**：智谱AI的核心竞争力在于其基座模型与开源生态，GLM系列模型在海外已建立起显著影响力；MiniMax则聚焦多模态模型，在影视等内容创作领域深入应用 [2] 自动驾驶产业 - **政策准入破冰**：工业和信息化部近期首次发放L3级自动驾驶汽车准入许可，标志着中国自动驾驶正式从测试进入“有条件商业化应用”新阶段 [3] - **初期商业化条件**：长安与北汽极狐的两款特定车型获准在限定路段（如重庆、北京部分高速及快速路）开启功能，最高车速分别被限制在50公里/小时和80公里/小时 [3] - **责任主体明确**：许可首次明确在系统正常运行时，车辆的责任主体为汽车生产企业，而非驾驶员，初期车辆暂不向个人销售，将由指定运营主体开展试点 [3] 国产GPU产业 - **上市融资热潮**：国产GPU企业密集冲刺资本市场，天数智芯已通过港交所上市聆讯，计划募资3至4亿美元；壁仞科技同样选择港股且已通过聆讯；昆仑芯科技完成股份制改造，推动独立上市进程 [4] - **募资目的与意义**：企业旨在通过登陆公开资本市场为后续更先进制程芯片的研发、产能扩张及生态建设募集长期资金，标志着中国半导体产业在关键设计环节的自主化进程进入借助资本市场力量加速发展的新阶段 [4]

策略观察：资产概览 - 截至12月19日当周，全球风险偏好偏弱，资产走势分化显著，发达与欧洲股市上涨，新兴与亚洲股市下跌 [3] - 商品市场国内外分化，贵金属延续强势，COMEX白银单周涨幅扩大至9.4%，年内涨幅突破120%，COMEX铜反弹，原油价格则持续下跌 [3] - 债券市场呈现“牛陡”特征，中债与美债收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大 [5] - 汇率方面，美元指数当周上涨0.3%，但年初以来累计贬值9.0%，欧元、英镑、人民币兑美元年初以来分别升值13.1%、6.9%、3.5% [5] 石油化工行业：四季度业绩前瞻 - 2025年四季度国际油价持续走低，布伦特原油收盘价较9月初下降12.43%至59.68美元/桶，主要受全球石油供应过剩预期及地缘局势可能缓解的影响 [9] - 成品油裂解价差同比显著扩大，新加坡汽油、柴油、航煤裂解价差同比分别增长111%、63%、69%，国内汽油、柴油裂解价差同比分别增长48%、36% [9] - 石化下游化工品中，天胶、聚酯瓶片、MTBE价差环比扩大较多，幅度分别为77%、28%、26% [10] - 基于价差变化，预计四季度炼化企业盈利可能改善，上游油气开采企业盈利可能承压，下游化工品企业盈利将出现分化，天胶、聚酯瓶片、MTBE相关企业有望受益 [10] 汽车行业：价格行为合规指南影响 - 国家市场监督管理总局就《汽车行业价格行为合规指南》公开征求意见，旨在规范汽车生产与销售企业的价格行为，推进“反内卷”进程 [14] - 《指南》要求汽车生产企业以成本为基础、市场为导向定价，实行全链条价格管理，尊重经销商自主定价权，并禁止价格串通行为 [14] - 《指南》要求汽车经销企业明码标价，促销活动合规，禁止诱骗消费者及排挤竞争对手的价格行为 [15] - 该指南有望减缓国内汽车价格战，改善整车及经销商利润率，其中近年盈利能力下滑较多的经销商有望得到更大幅度的提升 [14][15]

文章核心观点 - 债券市场高波动后的反弹修复是固收研究的核心议题 不同类型的波动具有不同的修复路径和速度 其机制可从微观结构、投资者行为和事件驱动等维度剖析 [1] - 当前日本国债市场正经历政策正常化转型 属于政策拐点型波动 其修复预计需要较长时间 海外债市经验可为国内提供观察框架和行为模式对照 [3] 债券市场高波动类型与特征 - 债券市场高波动可分为三类：预期修正型、政策拐点型和风险情绪型 [1] - **预期修正型**：由数据超预期引发政策路径重定价 修复快速 通常在数日至数周 例如2022年美国通胀意外 [1] - **政策拐点型**：源于央行框架系统性转变 修复周期长 通常需要数月 例如2013年缩减恐慌和日本收益率曲线控制政策的渐进调整 [1] - **风险情绪型**：由外生冲击触发 呈现V型或持续动荡 例如2020年疫情危机和2022年英国国债危机 政策干预在其中起决定性作用 [1] 波动与反弹的微观机制 - 微观结构与投资者行为是理解波动-反弹机制的关键 高波动期间市场深度骤降、买卖价差扩大 [2] - 流动性修复是反弹启动的前提条件 具体表现为做市商库存恢复与报价改善 [2] - 投资者行为存在异质性：机构投资者在波动初期可能加剧抛售 而零售投资者相对稳定 杠杆机构的强制平仓会顺周期放大波动 [2] - 技术因素方面 算法交易可能短期放大波动但也加速修复 超买超卖与利差偏离极值往往预示技术性反弹临近 [2] 历史规律与当前市场研判 - 反弹速度取决于波动类型：预期修正型最快 政策拐点型需数月 风险情绪型则取决于干预力度 [3] - 流动性修复先于价格反弹 是反弹可持续性的重要信号 [3] - 杠杆平仓会放大波动 需要政策提供缓冲窗口 2022年英国危机凸显给予去杠杆时间的重要性 [2][3] - 当前日本国债市场正经历政策正常化转型 2024年终结负利率与加息 并持续削减购债 2025年下半年其收益率持续上行并创历史新高 [3] - 对照历史 当前日本债市波动属于政策拐点型 类似2013年缩减恐慌 修复预计需要较长时间 建议关注流动性指标、海外仓位与曲线形态演化 [3] 对国内债市的启示 - 海外经验更适合作为国内债市的观察框架而非直接套用 [3] - 启示一：用区间和性价比的视角看待利率 而非单边趋势 [3] - 启示二：前瞻性地管理久期、杠杆和流动性敞口 [3] - 启示三：通过完善交易制度和市场基础设施来提升市场的自我修复能力 [3] - 需充分尊重各国在政策取向、财政约束和金融开放度上的差异 将海外修复过程视为风险情景与行为模式的对照 [3]

核心观点 - 煤炭行业周期底部已确认在2025年第二季度 供需格局已显现逆转拐点 下行风险充分释放 [1] - 煤价下行空间有限 预计本轮底部在680-700元/吨 2026年下半年开始 煤炭及下游火电需求将步入新一轮上行大周期 [1] 动力煤市场分析 - 截至2025年12月19日 北方黄骅港Q5500平仓价为721元/吨 较前一周下跌42元/吨 跌幅5.5% [2] - 供给端国内稳定 进口继续缩量 预计全年国内加进口总供给基本维持稳定下滑 [2] - 需求端呈现淡季不淡特征 需求大幅改善 第三季度盈利有望迎来反弹 [2] - 11月煤价回升至800元/吨以上 但进口量仅环比微增5.9%至4400万吨 国内供给11月恢复到4.3亿吨 但同比依然有降 [1] - 北方港Q5500下水煤较澳洲进口煤成本低19元/吨 [3] 焦煤市场分析 - 截至2025年12月19日 京唐港主焦煤库提价（山西产）为1700元/吨 较前一周上涨50元/吨 涨幅3.0% [2] - 期现价格共同反弹 铁水产量有望淡季不淡 [2] - 炼焦煤库存三港合计279.7万吨 周环比下降7.1% [3] - 200万吨以上焦企开工率为79.18% 周环比微增0.08个百分点 [3] - 京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低141元/吨 [3] 行业供需与价格驱动 - 煤炭价格走势的核心驱动逻辑是供需格局 [1] - 从当前旺季供需看 需求处于近五年中值区间 港口库存近期已有下降趋势 [1] - 2025年1-5月光伏抢装达到200GW 对今冬煤炭需求是最后一波压力冲击 [1] - 2025年6月136号文实施后 光伏装机出现断崖式下跌 预示2026年第一季度新能源替代压力将下降 [1] - 澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价下跌3美元/吨 跌幅3.8% 澳洲焦煤到岸价为228美元/吨 较前一周上涨4美元/吨 涨幅1.7% [3]

国泰海通证券 | 研究所 国泰海通多行业联合系列电话会 卫星制造、元器件、分系统、总装、火箭发射、 运营应用、通信、算力、 导航、 遥感、地面站、深空算力硬件 卫星制造 专场 第一期:12月 13 日 20:00 及政策端迎来持续利好催 化,由此将对我国卫星产 业链带来哪些显著影响? 杨天吴 军工行业首席分析师 第四期: 12 月 22 日 20:00 专力 商业航天中增材制造(3d 打印) 技术应用情况分享。 刘绮斐 机械行业分析师 t the treat to the sere the sere the treation to the see the the serest to the serest to the treation to the treation to the see the start was and the see and the see and t EE) 张江 涂力磊 研究所所长助理、房地产研究首席分 析师、中小市值与创新股权研究联席 首席分析师 近期我国商业航天在产业 火箭发射专场 #-期: 12月14日20:00 我国商业航天发展有望进入快车道,由此将在火箭发射产业链带来哪 些 ...

事件与政策背景 - 国家金融监管总局于12月19日发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，并同步开展行业测试 [2] - 《办法》出台旨在基于新形势要求全面规范保险公司资产负债管理体系，主要背景包括：24版保险“国十条”明确提出强化资产负债联动监管；推动保险公司强化改进资产负债管理架构、政策和程序；加强制度衔接，因2026年保险业将全面实施新会计准则，资产负债匹配指标口径将调整，利率波动影响增加，对资产负债管理提出更高要求 [2] 核心监管框架与要求 - 《办法》规范了保险公司资产负债管理的治理体系与管理流程，要求建立由董事会负最终责任、高级管理层直接领导、资产负债管理牵头部门统筹协调的组织体系 [3] - 明确要求保险公司应当设置独立的资产负债管理专业部门，其履职应保持独立性，不受保险业务和投资管理部门干预 [3] - 规范了资产负债管理的政策和程序，涵盖资产和负债分析、产品定价管理、资产配置政策、压力测试等方面 [3] 监管与监测指标设定 - 设立监管指标和监测指标，监管指标设定最低监管标准并加强限额管理 [3] - 财产保险公司监管指标包括：沉淀资金覆盖率、收入覆盖率、压力情景下流动性覆盖率 [3] - 人身险公司监管指标包括：有效久期缺口，综合投资收益覆盖率、净投资收益覆盖率、压力情景下流动性覆盖率 [3] - 监测指标用于风险识别与预警，财产险公司包括：利差一（综合投资收益率与负债资金成本率差额）、利差二（净投资收益率与负债资金成本率差额）及压力情景下的利差 [3] - 人身险公司监测指标包括：修正久期缺口、基点价值变动率、利差三（新增固定收益类资产到期收益率与新业务负债最低要求回报率差额）、利差四（会计投资收益率与负债保证成本率差额）、压力情景下的利差、流动性匹配率，以及分大类账户的成本收益匹配和流动性匹配指标 [3] 政策影响与行业展望 - 《办法》旨在全面完善资产负债匹配管理框架，在利率下行周期及会计准则变革背景下，引导保险公司强化资负管理，实现期限结构、成本收益及流动性匹配等目标 [4] - 政策具有长周期考核导向，优化了指标计算口径，例如将成本收益指标评价周期拉长至3-5年，利好引导保险公司长期稳健经营 [4] - 预计在严监管导向下，经营规范的头部保险公司将更为受益 [4] 投资建议 - 该《办法》进一步引导保险行业长期稳健经营，优化资产负债匹配，研究报告维持对行业的“增持”评级 [1][5]

核心观点 - 在供需紧平衡下，宏观因素（货币政策、宏观预期、地缘博弈与供给扰动）对金属价格走势的影响比供需平衡表更重要 [1] - 工业金属是流动性、传统复苏与AI需求的三重驱动 [1] 贵金属 - 上周伦敦现货白银价格突破66美元/盎司，黄金价格温和上涨，铂钯价格稳步上行 [1] - 展望2026年，央行购金和黄金ETF持仓份额上升、美联储降息预期、日本加息背景下美元指数走弱等多因素将支撑黄金价格 [1] - 短期需关注俄乌谈判带来的地缘政治风险下行，白银库存短缺持续存在，价格或将偏强运行 [1] 铜 - 上周五铜价震荡走强，因美国就业数据喜忧参半、通胀超预期放缓，市场对2026年降息预期上升，且日本加息利空落地 [2] - 2026年铜矿长单加工费Benchmark敲定为0美元/吨与0美分/磅，同比下降21.25美元/吨与2.125美分/磅，显示铜矿供应持续偏紧 [2] - 在AIDC（人工智能数据中心）及电网对铜需求旺盛的背景下，铜矿加工费为零加剧了铜供应的脆弱性，铜价或维持强势运行 [2] 铝 - 铝价高位震荡，受美联储降息与日本加息分化格局影响 [2] - 供给端出现扰动，South32旗下莫扎尔铝业因电力协议未达成，拟于2026年3月停产维护，减产预期再起 [2] - 需求端因下游疲软叠加铝价高位，加工开工率续跌至61.5% [2] - 成本端氧化铝受铝土矿库存高企拖累，价格延续跌势 [2] 能源金属 - **碳酸锂**：上周需求边际走弱，但在产量上升背景下库存去化水平下降，由于江西重要矿山复产存在较大扰动，市场对产量释放有分歧，导致碳酸锂价格快速上行，在保持去库的情况下价格或保持强势 [3] - **钴**：上游受原料偏紧影响报价偏高，下游需求侧采买谨慎，钴业公司多向电新下游延伸，形成钴-镍-前驱体-三元的一体化成本优势以增强竞争壁垒 [3] 稀土及小金属 - 稀土价格环比下降，其中中重稀土价格降幅更大 [3] - 锡的供给存在不确定性，尼日利亚、刚果金、印尼方面扰动仍存，需求端有望受益于科技周期下焊料消费增长，为价格提供上行动力 [3]

宏观与全球资产 - 核心观点：美联储或暂停降息进行观望，日本央行如期加息，欧央行降息周期或接近终点 [1][2][4] - 全球大宗商品价格涨跌互现，其中COMEX铜上涨2.3%，伦敦金现上涨1.0%，IPE布油期货下跌1.1% [2] - 股票市场方面，发达市场表现优于新兴市场，发达市场股票指数上涨0.2%，新兴市场股票指数下跌1.5% [3] - 具体股指表现：日经225下跌2.6%，恒生指数下跌1.1%，上证综指与上周持平，标普500上涨0.1% [3] - 债市方面，10年期美债收益率较上周回落3个基点至4.16%，国内10年期国债期货价格较前一周下跌0.1% [3] - 外汇市场方面，美元指数回升0.3%至98.71，人民币兑美元升值0.2%，日元兑美元贬值1.2% [3] - 美国经济数据：11月新增非农就业略超预期但趋势放缓，失业率超预期回升；11月通胀增速明显低于预期；10月零售销售同比增速下降但核心零售表现强劲 [3] - 欧洲经济数据：10月欧元区19国工业生产同比增速回升，制造业与服务业PMI回落不及预期 [4] - 全球主要央行政策：日本央行如期加息25个基点，未来或仍将缓慢加息；欧央行连续第四次维持利率不变；英国央行如期降息25个基点；墨西哥央行降息25个基点至7% [4] 可控核聚变行业 - 核心观点：可控核聚变行业中标显著加速，特朗普媒体科技集团与TAE Technologies签署合并协议，美国能源部投入资金支持AI加速聚变研发 [7][8][9] - 行业采购与中标：上周中科院合肥物质院等离子体所、聚变新能（安徽）有限公司累计中标金额超过十亿元，中标主要集中于磁体、电源等核心部件，行业中标显著加速 [8] - 重大交易：特朗普媒体与科技集团同意与TAE Technologies进行全股票交易合并，交易总价值超过60亿美元，交易完成后双方股东将各拥有合并后公司约50%的股份，每股TAE股票定价53.89美元，交易预计于2026年年中完成 [9] - 国内外技术路径：国外私营核聚变公司如General Fusion、Helion Energy以及国内民营公司星能玄光、瀚海聚能、诺瓦聚变均致力于场反位型（FRC）磁约束聚变装置研究 [9] - 政府资金支持：2025年12月，美国能源部宣布投入8700万美元支持人工智能在前沿科研中的应用，其中多个项目直接聚焦聚变科学与技术 [9] - 技术进展：研究团队开发的人工智能工具Gyro Swin将五维等离子体建模速度提升1000倍，使耗时数天的计算缩短至秒级 [10] - 技术进展：聚变初创公司Thea Energy披露商业聚变电站Helios的核心设计，其“像素化”虚拟仿星器构型为聚变能源商业化提供了低成本新路径 [10]