信用债及科创债ETF配置策略核心框架 - 配置策略需权衡四个关键问题：现金保留与债券配置选择、弹性收益与静态收益追求、久期策略与信用下沉收益获取、持仓债券期限结构选择（哑铃型或子弹型）[1] 历史配置行为复盘 - 现金保留通常为信用债ETF申购规模扩张或配债不及时的短期现象 在行情偏弱时主动持有现金概率较低[1] - 低利率和低利差环境下 信用债ETF主动追求静态收益性价比不高 该策略多为利率快速上行时期的权宜之计 当利率进入震荡或下行阶段则会转向拉长久期寻求弹性[1] - ETF产品上市后普遍快速提升久期 仅存在久期增速减缓阶段 基本无久期缩短现象 利率行情较好时久期提升速度加快[1] - 信用评级动态适配市场环境：债市走强或走弱阶段高评级主导（因信用下沉性价比低于久期策略或需流动性安全边际） 债市震荡和资金宽松期适度信用下沉以增强静态收益[1] - 期限结构偏哑铃型为主 震荡期和修复期向哑铃结构转移以平衡流动性与收益 长端债券配置比例整体扩张 产品上市前期更易形成哑铃结构 波动期或快速扩张期则向短中端倾斜呈现子弹型特征[1] 当前科创债ETF配置偏好 - 配置策略与回调期信用债ETF相似 以择券维持高弹性为主 偏好高评级和哑铃型结构（增配长端）[2] - 回调后科创债票息吸引力未显著增加 弹性追求仍重要 但因久期已较长 可能优先稳住久期[2] - 信用维度延续高评级坚守逻辑 保持AAA级及以上仓位主导 延续信用债ETF在波动时期提升高评级占比的做法[2] - 期限结构或转向哑铃策略 以平衡防御与弹性 博弈曲线走平[2] 扩容预期下的科创债择券策略 - 成分券与非成分券利差收窄：截至8月29日科创债成分券与可比券利差为-10.0BP 较7月18日收窄0.7BP 其中永续债收窄幅度大于普通科创债[3] - 永续（非次级）科创债配置需求有望抬升：第一批10只科创债ETF中3家配置了永续债 第二批上市后普通科创债成分券可得性可能下降[3] - 一级新发券挖掘空间提升：7月以来科创债每周平均发行规模427亿元（交易所242亿元 银行间184亿元） 新发科创债与可比券利差为-4.5BP 市场情绪偏弱时部分新发利率接近或高于可比券（交易所出现在8月12日/19日/20日/22日/26日/28日 银行间出现在8月5日/15日/20日/28日）[3]

9月4、5日 连播2天,每天上午9:00开播! 2025研究框架线上培训 消费+金融+总量篇 9月4日 (周四) 9:00-9:30 食品饮料研究(含美妆) 뜰猛-所长助理、消费组长、食品饮料/美妆首席分析师 9:30-10:00 纺织服装研究 盛开-纺织服装首席分析师 10:00-10:30 非银行金融研究 刘欣琦-金融组长、非银首席分析师 10:30-11:00 银行研究 刘源-银行领域负责人 13:00-13:30 海外策略研究 吴信坤-海外策略首席分析师、策略联席首席分析师 13:30-14:00 固定收益研究 唐元懋-固定收益领域负责人 14:00-14:30 基金评价与研究 倪韵婷-基金评价与研究首席分析师 14:30-15:00 金融工程研究 郑雅斌-金融工程首席分析师 15:00-15:30 中小市值与创新股权研究 谢皓宇-中小市值与创新股权领域负责人、房地产联席首 席分析师 9月5日 (周五) 周期+医药+科技篇 9:00-9:30 煤炭开采研究 黄涛-煤炭首席分析师/王楠瑀-煤炭分析师 9:30-10:00 建筑工程研究 韩其成-建筑首席分析师 10:00-10:30 基础化工研究 刘威- ...

会议基本信息 - 国泰海通证券2025消费品年会将于2025年9月2日至3日在上海金茂君悦大酒店举行 [3] - 会议包括主会场演讲、分会场专题讨论及上市公司小范围交流环节 [5][7][9][11] 主会场议程 - 09:10-09:40由复旦大学人口研究所所长张教授分享长寿时代消费趋势 [6] - 09:40-10:10美妆商业评论主理人舒总探讨国货美妆逆袭策略 [6] - 10:10-10:40仙乐健康董事杨总分析功能性保健品时代发展 [6] - 10:40-11:10知名超市专家程总解读超市调改与展望 [6] - 11:10-12:00举行新消费时代圆桌论坛 由研究所所长助理消费组长食品饮料美护首席分析师主持 社服零售首席分析师参与讨论新消费高景气与政策推动机会 [6] 分会场1专题 - 13:30-14:10眼镜专家何总探讨AI+智能眼镜发展趋势 [8] - 14:10-14:50清洁电器领域专家游总分析需求增长与技术革新并行 [8] - 14:50-15:30电子烟行业专家李总讨论政策技术与消费需求三重博弈 [8] - 15:30-16:10集卡社副总裁王总分享卡牌百亿市场支撑逻辑 [8] - 16:10-16:50珠宝专家朱总分析黄金珠宝行业发展及动因 [8] 分会场2专题 - 13:30-14:10WPP执行合伙人戴总解码新消费与奢侈品市场重塑 [10][11] - 14:10-14:50万物新生集团国际业务总经理纪子潇分享中国二手电商市场 [11] - 14:50-15:30宠物专家黄总探讨2025年宠物行业5大变化 [11] - 15:30-16:10互联网专家张总展望AI产业新范式下互联网垂类应用场景 [11] 参会上市公司 - 食品饮料板块包括珍酒李渡、今世缘、舍得酒业等16家企业 [11] - 化妆品板块涵盖上美股份、上海家化、华熙生物等11家企业及美妆专家 [11] - 零售板块涉及爱婴室、孩子王、豫园股份等15家企业 [11] - 社会服务业包括锅圈、小菜园、途虎-W等12家企业 [11] - 农业板块包含佩蒂股份、中宠股份、温氏股份等8家企业 [11] - 纺织服装板块涵盖森马服饰、海澜之家、波司登等8家企业 [11]

黑磷材料特性 - 黑磷是常温常压下稳定的磷同素异形体 具有独特的层状褶皱结构和显著各向异性 [1] - 层间由范德华力结合 可剥离成单层或少层结构 [1] - 在电池材料、阻燃、催化、医药、电子等领域具备应用潜力 [1] 应用领域需求 - 理论比容量高达2596mAh/g 远高于石墨等碳基材料 [2] - 较高锂化电位及锂扩散系数减少锂枝晶形成风险 提升快充安全性 [2] - 阻燃剂领域添加量少即可实现较好阻燃效果 [2] - 光传感芯片领域具备直接带隙、高载流子迁移率和可调红外吸收特性 [2] - 生物医药领域已验证细胞及动物层面抗肿瘤作用 是优异药物载体 [2] 产业化进展 - 国内企业工业化制备工艺取得积极突破 [3] - 工业化放大过程加速 下游应用领域取得突破 [4]

存款搬家的底层逻辑 - 存款搬家本质是存款利率持续下调后的资产比价效应 旧资产回报率下降推动存款资金重新寻找新资产[8] - 居民定存和非银金融机构存款存在明显跷跷板效应 传导时滞和最终流向取决于宏观环境和风险偏好[8] - 本轮存款搬家从2023年6月开始 初期主要流入货币基金和债券基金 924后股票型基金流入比重明显回升[8] 存款搬家对股债联动的影响 - 无风险利率下行理论上推动股债双牛 股债性价比在利率下行过程中相互推升 如2014年流动性牛起点是11月存款利率下调带来的增量资金[8] - 传导时滞或流动性陷阱可能导致股债牛市时段错开 体现为股债跷跷板 如2009年和2023年[8] - 过去两年因提前还贷和高息美元存在 权益市场未感受到无风险利率下行的增量资金 资产荒格局下债券牛市而股市波动[8] 本轮存款搬家的特殊表现 - 首次出现股债双牛迹象是924存量房贷利率下调后 缩表资金转向权益市场成为第一波存款搬家增量资金 居民储蓄释放同时提前还贷强度大幅收敛[8] - 不同于2014年 本轮流动性牛未以汇率为代价 央行未大放水但重点引导资本回流 通过中间价持续引导汇率预期[8] - 5月底存款利率下调后挤出资金对权益资产接受度上升 单边升值预期强化推动国内风险偏好抬升 股债跷跷板再次回归[1][8]

人民币汇率升值趋势分析 - 本轮人民币汇率升值趋势首先由持汇者（跨境资本、外贸企业）推动，而内资相对谨慎，体现在“沪金溢价”维持高位 [1] - 近期随着央行通过中间价引导预期，国内投资者边际乐观，股汇之间联动推升 [1][3] - 后续重点关注央行中间价的动态，预计有望引导离岸价升至7.0-7.1的区间 [1][3] 人民币汇率的定价逻辑与阶段 - 2025年人民币汇率的定价逻辑更加复杂，美中利差对于汇率的指向意义不再像过去几年那样有效，央行对于汇率的预期管理至关重要 [3] - 本轮升值周期经历两个阶段：第一阶段是4-6月的美元信用崩溃交易，美中利差与人民币汇率反向；第二阶段是7-8月的美国降息交易，美中利差的指向意义再次回归 [9] - 人民币汇率呈现“三价背离”，即反映内资预期的“黄金购买力平价”、反映市场综合预期的离岸价、反映央行态度的中间价之间出现持续背离 [9] 不同市场参与者的行为差异 - 持汇者（外资、外贸企业）是本轮人民币升值的主要推动者，他们更在意美元资产的波动率和投资回报率，在美元信用受损过程中积极拥抱人民币资产，体现为企业结汇率抬升和AH溢价的加速收敛 [9] - 换汇者（内资）对于人民币升值趋势相对谨慎，他们更在意美元票息，对美元信用敏感度不高，体现在黄金购买力平价与美债利率走势高度一致 [9] - 前期美元信用崩溃交易中，沪金溢价维持高位，而随着美国降息交易的推进，逐渐开始收敛 [9] 央行的预期管理操作 - 央行进行了一次成功的预期管理示范，操作上表现为过去几年熟练的“掉期市场贴息”（主要用来补贴持汇者）的操作逐渐收敛，而中间价的预期引导持续升温 [3] - 央行的预期引导叠加美国降息预期的发酵，促使国内投资者逐步变得乐观，并带来近期关键点位（7.15）的突破 [3]

行业需求层面 - 7月中国服装鞋帽针织品类零售额同比增长1.8%，环比6月1.9%放缓 [3] - 1-7月中国穿类实物商品网上零售额同比增长1.7%，环比1-6月1.4%提速 [3] - 7月美国服装及服装配饰店零售额同比增长5.0%，环比6月4.7%加速，连续两个月环比增长 [3] 行业出口层面 - 7月中国纺织品服装出口额同比下滑0.30%，其中纺织品出口增长0.52%，成衣出口下滑0.61% [3] - 7月越南纺织品出口金额同比增长16.74%，鞋履出口增长4.50%，均较6月提速（纺织品6月增16.03%，鞋履6月降3.34%） [3] 品牌服饰业绩表现 - 25H1 A股服饰收入Q2降幅收窄至2.6%（Q1为-3.7%），主要得益于电商和直营渠道逆势扩张（Q2增速约4-5%） [4] - A股服饰净利Q2大幅承压（-37%），仅九牧王（+41%）、歌力思（+39%）、海澜之家（+1%）实现扣非净利正增长 [4] - 25Q2多数品牌存货周转天数同比上升，歌力思减少较多，水星和罗莱生活存货周转天数低于18H1水平 [4] 纺织制造业绩表现 - Q2成衣制造企业申洲、晶苑保持双位数收入增长 [5] - 纱线企业百隆、天虹净利率和毛利率均创近2年新高 [5] - Q2纺织制造收入增速多放缓或下滑，利润端承压更明显 [5] 行业未来展望 - 短期关税承担影响预计年末结束，订单景气度成为核心变量 [5] - 品牌未来2-3年下单周期或进一步缩短，订单能见度降低可能影响OEM行业估值 [5] - 具备成熟海外产能的中游OEM企业（面料、纱线）订单集中度和产能优势将凸显 [5] 投资建议 - 品牌端关注运动赛道韧性、轻奢结构性需求、低估值红利标的及新业态拓宽逻辑 [5] - 制造端聚焦多元产能+新客拓宽+高股东回报的优质龙头企业 [5]

大势研判 - 中国股市未来股指还会创出新高 主要逻辑包括中国转型进展加快 无风险利率下沉 以及资本市场改革推动 [1] - 两融规模占流通市值处于历史均值 整体估值水平不高 多数权重股处于低位 市场未显示过热迹象 [1] - 美联储9月降息概率上升 可能为中国央行宽松政策和重启国债交易提供契机 增量经济支持举措有望出台 [1] 风格扩散 - 市场风格将出现扩散 增加中盘股或低位蓝筹股配置比例 行情不会仅局限于小市值 [2] - 中国传统行业进入去库存和磨底阶段 政策介入后出险概率降低 L型企稳能见度提高 [2] - 无风险收益下沉推动低风险偏好投资者入市 有助于优质蓝筹股估值修复 [2] 行业配置 - 长期稳定和垄断假设下看好金融与高分红板块 包括券商/保险/银行/运营商等 低估值中字头或出现反弹 [3] - 新技术趋势与消费需求下关注AI应用侧机会 推荐港股互联网/传媒/创新药/电子及半导体/军工 以及零售/化妆品/社服等国潮品牌 [3] - 反内卷政策有望改善通缩预期 看好供需格局改善的周期品 包括化工/有色/地产 [3] - 9月海内外同频宽松预期下 港股有望出现反弹 [3] 主题投资 - AI应用在金融/办公/游戏/教育等领域加速落地 智能终端产品普及加快 [4] - 机器人产业迈向规模商用 看好受益技术升级与规模化的关键零部件与轻量化材料 [4] - 政策推动创新消费投资场景释放内需潜力 关注业绩兑现度高的IP潮玩/宠物等细分赛道 [4] - 财政发力支持设备更新带动万亿投资 新型装备展示新域新质战力 看好军工/半导体/能源电力等领域整备升级 [4]

人工智能政策支持 - 国务院印发《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》 总体要求2027年新一代智能终端和智能体应用普及率超70% 2030年普及率超90% 2035年全面步入智能经济和智能社会发展新阶段 [6] - 政策通过提升模型基础能力、加强数据供给创新、强化智能算力统筹等八大举措强化AI基础支撑能力 [6] - 开展"人工智能+"六大行动 覆盖科学技术、产业发展、消费提质、民生福祉、治理能力和全球合作六大重点领域 [6] 国产算力发展态势 - 寒武纪2025年上半年收入28.81亿元 同比增长4347.82% 首次实现扭亏为盈 归母净利润10.38亿元 净利率达36.02% [7] - 寒武纪预计2025年全年收入50-70亿元 国产算力市场情绪持续高涨 [7] - 阿里云业务第二季度收入同比增长26% 创三年新高 AI收入占比超20% AI相关收入连续8个季度三位数增长 [7] 企业AI投入规划 - 阿里第二季度AI投入达386亿元 过去一年AI累计投入超1000亿元 [7] - 阿里重申未来三年将投入3800亿元用于AI基础设施建设 [7] 国产操作系统突破 - 银河麒麟操作系统V11采用全新磐石架构 在操作体验、安全性和生态丰富度方面大幅提升 [8] - 该系统成为首个突破百万生态的国产操作系统 与国产主流CPU、GPU及板卡实现全面兼容 已部署超1600万套 [8] - 在政务领域保持较高覆盖率 并应用于金融、能源、教育、医疗等行业 曾支撑嫦娥探月、天问探火等国家重大工程 [8]

全球资产表现概览 - 全球股市整体小幅上涨 A股继续领涨 创业板指和科创50涨幅均超过7% [1][2] - 新兴市场表现突出 巴西和越南股市分别上涨2.2% 俄罗斯RTS指数止跌回升1.1% [1][2] - 美股保持韧性 标普500上涨0.5% 纳斯达克上涨1.0% 罗素2000上涨0.7% [1][2] - 欧洲股市承压 法国CAC40指数下跌2.6% 港股表现偏弱 [1][2] 商品市场动态 - 贵金属强势领跑 COMEX白银价格大幅上涨6.7% 黄金和白银实现连续两周上涨 [1][4] - 工业金属延续回暖 铜价上涨 COMEX黄金白银和铜年内累计涨幅分别达33.1% 39.3%和14.0% [1][4] - 原油涨势趋缓 实现两周连涨但涨幅收窄 国内外商品价格走势分化 [1][4] 债券市场特征 - 中债收益率曲线呈现"熊陡"特征 10年期国债收益率上行至1.84% 期限利差扩大 [3] - 美债收益率曲线呈现"牛陡"特征 整体下移 市场预期美联储9月降息概率达86.4% [3] - 信用债表现分化 AAA级信用债收益率5年及以上上行 3年及以下下行 信用利差长端收窄 [3] 汇率市场变化 - 人民币兑美元显著升值 CFETS即期汇率升值0.7% 升至7.133 [1][4] - 美元指数小幅上涨0.1% 但自年初以来累计下跌9.8% [4] - 主要货币兑美元表现分化 欧元英镑和日元分别贬值0.3% 0.2%和0.1% [4] 资产相关性分析 - A股与港股美股与日股A股与南华商品间保持较强正相关性 与上上周相比A股与港股正相关性减弱 [1] - A股与中国国债呈现较强负相关 与沪金美元REITs和印股间相关性较弱 [1] - 风险溢价变化明显 A股风险溢价回落 美股风险溢价边际上升但仍处低位 [1]