报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 三季度市场表现强势，主动基金净值普遍回升，带动基金发行回暖，净值>1的主动基金占比升至80%以上后，基金发行有望加速，带动基金重仓股表现[3][6] - 3Q25主动偏股型基金股票持仓占比提升1.4pct至85.6%，为历史新高，固收+基金的权益和转债仓位占比分别+2.5pct/-1.0pct至10%/7%[3][11] - 三季度主动基金增配科技、周期，减配消费、制造、红利，细分方向上CPO、PCB等硬件为主要加仓方向[3][13] - TMT持仓比例至历史高位，存在下行压力，过往几轮主动基金抱团几乎都以30%左右持仓占比为临界点，本轮TMT持仓占比已达40%[4][25] - 主动基金在TMT板块拥有较强定价权，在制造（机械、军工）上也有小幅优势[4][27] - 五类行业基金调仓方向不同，TMT基金加仓CPO、PCB，减半导体、计算机软件等[4][30] - 继续加仓港股互联网、半导体、非银等，如阿里、腾讯等互联网平台，中芯国际、华虹等半导体公司，以及保险等非银金融[4][41] - 基金重仓中筛选盈利预期CAGR>30%+10月以来盈利预测上修5%以上个股，后续有望受益于基金发行回暖带来的增量流动性[5] 根据相关目录分别进行总结 公募发行 - 三季度市场表现强势，主动基金净值普遍回升，带动基金发行回暖，净值>1的主动基金占比升至80%以上后，基金发行有望加速，带动基金重仓股表现[6] 权益配置 - 3Q25主动偏股型基金股票持仓占比提升1.4pct至85.6%，为历史新高，固收+基金的权益和转债仓位占比分别+2.5pct/-1.0pct至10%/7%[11] 行业配置 - 从超配比例看，三季度主动基金大幅加仓TMT中的通信、电子，以及周期方向的有色与石油石化，减配消费中的家电、食饮，制造中的军工和汽车，以及红利中的银行、交运等[13] - 细分方向上，主要增配硬件侧，CPO、PCB、消费电子、计算机设备等有明显加仓，减仓方向主要为景气偏弱的消费以及创新药、城农商行等[16] - 北向与主动基金在增配方向上的共识集中于电子、传媒、有色、石化等科技&周期方向，在减仓方向上，均明显减配食饮家电等消费，以及红利相关的银行、公用、交运[18] 重仓股集中度 - 三季度基金A股重仓前20个股集中度上行至33%，回升至2022年三季度以来最高[21] 板块集中度 - 2009年以来，过往几轮主动基金抱团几乎都以30%左右持仓占比为临界点，本轮科技浪潮下TMT持仓占比已达40%，往后看除2020年的医药+食饮持仓在后3年内下降幅度较缓外，其他几轮抱团瓦解后，持仓比例几乎均下滑至20%以下[25] 相对定价权 - 从持仓占行业流通市值看，当前主动基金在TMT上的定价权相对高于被动基金与外资，其次在制造（机械、军工）上也有小幅优势[27] 行业基金 - TMT基金加仓CPO、PCB，减半导体、计算机软件；消费基金加仓电商、酒店，减轻工、白电；新能源基金加小金属，减整车、电气设备；医药基金加生物医药、减化药；周期基金加小金属、贵金属，减工业金属、橡胶等[30] 重仓个股 - 工业富联、寒武纪、东山精密、天孚通信等AI硬件相关公司进入基金重仓前20，招商银行、五粮液、海大集团、格力电器等金融消费退出前20[33] A股|个股配置 - 加仓个股有统联精密、湘油泵等，2025年三季度相对沪深300超额中位数达61%，但四季度至今表现多数跑输；减仓个股有潍柴重机、肇民科技等，三季度超额中位数相对较低，仅7%[36][40] 港股|行业配置 - 3Q25基金继续加仓港股互联网、半导体、非银等，如阿里、腾讯等互联网平台，中芯国际、华虹等半导体公司，以及保险等非银金融[41] 港股|个股配置 - 3Q25基金增配港股九方财富、康龙化成、福莱特玻璃等居前，持股占流通股比提升TOP20个股2025年四季度以来收益率中位数-9%[44] 基金重仓精选 - 基金重仓中筛选盈利预期CAGR>30%+10月以来盈利预测上修5%以上个股，后续有望受益于基金发行回暖带来的增量流动性[5]

货币政策与美联储行动 - 美联储决定降息25个基点，将利率目标范围下调至3.75%-4%[4] - 美联储计划于12月1日停止缩表，并逐步用短期国债置换资产负债表内的MBS[4][7] - 议息会议投票出现分歧，两位理事反对降息幅度，一位主张降息50个基点，另一位主张不应降息[4][7] - 市场对12月继续降息的概率从会议前的90%以上大幅下降至60%以下[14] 经济数据与就业市场 - 8月失业率上升至4.3%，创2021年底以来新高[8] - 9月核心CPI同比回落0.1个百分点至3%[8] - 9月ADP新增就业人数转为负值，表明劳动力市场趋弱[5][11] - 美联储褐皮书显示居民消费支出减弱，商品零售下降，制造业景气度不佳[13] 通胀与经济增长前景 - 美联储维持“通胀仍然偏高”的判断，但认为通胀缺乏持续上涨动能[5][8][11] - 美联储将经济增长判断上调为“经济活动以温和速度扩张”[5][13] - 关税政策推高商品成本，但消费减弱在一定程度上缓和了物价冲击[5][13]

投资评级 - 报告对上海家化的投资评级为“买入”，且为“维持”状态 [2] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现强劲，收入达14.83亿元，同比增长28.3%，归母净利润为1.40亿元，同比大幅增长285.4% [7] - 前三季度累计营业收入为49.61亿元，同比增长10.8%，归母净利润为4.05亿元，同比增长149.1% [7] - 美妆业务是主要增长引擎，3Q2025美妆板块收入实现3.54亿元，同比高速增长272.3% [7] - 公司盈利能力持续提升，3Q2025毛利率达到61.5%，同比提升7.0个百分点 [7] - 公司聚焦核心单品提升盈利，并发力线上渠道建设品牌，采取“线上+线下”双轨模式 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.07亿元、4.81亿元、5.98亿元，对应PE分别为42.1倍、35.6倍、28.6倍 [7] 财务表现与预测 - 公司2024年营业收入为56.79亿元，同比下降13.9%，归母净利润为亏损8.33亿元 [6] - 预测2025年营业收入将恢复增长至62.76亿元，同比增长10.5%，归母净利润扭亏为盈至4.07亿元 [6] - 预测2026年、2027年营业收入分别为69.33亿元、75.50亿元，增长率分别为10.5%、8.9% [6] - 预测2026年、2027年归母净利润分别为4.81亿元、5.98亿元，增长率分别为18.2%、24.4% [6] - 公司盈利能力指标改善，预测毛利率将从2024年的57.6%提升至2027年的64.0% [8] - 净资产收益率显著回升，预测将从2024年的-12.4%改善至2027年的7.2% [6] 业务板块分析 - 分产品看，3Q2025个护板块收入6.06亿元，同比增长13.8%；创新板块收入1.58亿元，同比增长4.5%；海外板块收入3.65亿元，同比下降2.6% [7] - 费用控制有效，3Q2025销售/管理/研发费用率分别为49.9%/10.4%/3.0%，同比分别下降0.1/1.0/0.1个百分点 [7] - 公司三季度推出佰草集仙草油、美加净蜂胶修护手霜、六神黑金蛋等重点单品，持续推进产品功效升级 [7]

投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点是公司正加速扩充高阶产能，静待产能瓶颈打开后实现高增长 [1] - 公司受益于AI服务器等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求，业绩持续高增 [8] - 近两年加快的资本开支和产能释放为后续增长奠定基础 [8] 近期业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入135.12亿元，同比增长49.96% [8] - 2025年前三季度，归属于上市公司股东的净利润为27.18亿元，同比增长47.03% [8] - 2025年第三季度单季实现营收50.19亿元，同比增长39.92%，环比增长12.62% [8] - 2025年第三季度单季实现归母净利润10.35亿元，同比增长47.43%，环比增长12.70% [8] - 2025年第三季度毛利率为35.84%，同比提升0.9个百分点，但环比下滑1.47个百分点 [8] 产能扩张与资本开支 - 2025年上半年购建固定资产等支付的现金约为13.88亿元，第三季度为7.15亿元，维持高水平资本开支 [8] - 泰国基地于2025年第二季度进入小规模量产，并在AI服务器和交换机领域取得客户认可 [8] - 预期泰国基地在2025年末可接近合理经济规模 [8] - 2024年第四季度规划的约43亿元新建项目已于2025年6月下旬开工建设，预期2026年下半年开始试产 [8] 盈利预测与估值 - 预计2025年营业收入为182.28亿元，归母净利润为38.99亿元 [7][8] - 预计2026年营业收入为238.81亿元，归母净利润为51.73亿元 [7][8] - 预计2027年营业收入为326.96亿元，归母净利润为72.38亿元 [7][8] - 预计2025年每股收益（EPS）为2.03元，2026年为2.69元，2027年为3.76元 [7] - 对应2025年预测市盈率（PE）为39.5倍，2026年为29.8倍，2027年为21.3倍 [7][8] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的21.9%持续提升至2027年的32.6% [7]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [2] 核心观点 - 报告公司索道主业运营效率显著提升，同时积极布局新业态，拓展多元化业务以寻求新增量 [8] - 目前重点项目千岛湖牧心谷正在建设，未来有望成为新的业绩增长点 [8] - 预计公司2025-2027年实现营业收入6.58/7.24/7.92亿元，同比变化-5%/+10.0%/+9.5%，归母净利润1.60/1.88/2.19亿元，同比变化+12.4%/+17.9%/+16.2% [8] - 当前股价对应2025-2027年估值分别为17/14/12倍市盈率 [8] 基本数据与市场表现 - 截至2025年10月28日，公司收盘价为15.15元，流通股本为1.38亿股，每股净资产为8.25元，总股本为1.77亿股 [2] - 公司近期市场表现数据已提供，但未与基准进行具体数值对比 [4] 近期财务业绩 - 2025年第三季度，公司实现收入2.11亿元，同比下降12.82%，归母净利润0.71亿元，同比下降10.67% [8] - 2025年前三季度，公司实现收入5.03亿元，同比下降9.07%，归母净利润1.38亿元，同比下降11.07% [8] - 2025年第三季度毛利率为63.86%，同比下降1.54个百分点；销售费用率为4.55%，同比上升1.2个百分点；管理费用率为13.82%，同比上升2.74个百分点；归母净利率为33.50%，同比上升0.8个百分点 [8] - 2025年前三季度毛利率为61.31%，同比下降0.62个百分点；销售费用率为4.55%，同比上升0.95个百分点；管理费用率为18.04%，同比上升2.79个百分点；归母净利率为27.47%，同比下降0.62个百分点 [8] 盈利预测与财务指标 - 盈利预测显示，营业收入从2023年的7.19亿元、2024年的6.92亿元，预计变化至2025年6.58亿元、2026年7.24亿元、2027年7.92亿元 [7][9] - 归母净利润从2023年的1.28亿元、2024年的1.42亿元，预计增长至2025年1.60亿元、2026年1.88亿元、2027年2.19亿元 [7][9] - 每股收益预计从2023年的0.72元、2024年的0.80元，增长至2025年0.90元、2026年1.06元、2027年1.23元 [7][9] - 净资产收益率预计从2023年的10.1%、2024年的10.4%，逐步提升至2025年10.8%、2026年11.7%、2027年12.4% [7][9] - 毛利率预计从2023年的62.6%、2024年的60.3%，改善至2025年61.0%、2026年61.5%、2027年62.0% [9] - 净利润率预计从2023年的19.6%、2024年的23.7%，显著提升至2025年27.6%、2026年29.2%、2027年30.7% [9]

投资评级 - 投资评级为增持，且维持此评级 [2] 核心观点 - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.02亿元、3.94亿元、5.04亿元，对应市盈率分别为17.9倍、13.8倍、10.7倍 [7] - 公司新签订单维持高增长，1-3Q2025新签订单10.2亿元，同比增长135.83%，其中单三季度新签订单3.82亿元，同比增长1006% [7] - 截至3Q2025公司累计已签约未完工订单16.41亿元，在手订单充足 [7] - 公司北方华锦项目截至3Q2025已结算营业收入8.04亿元，其中三季度结算2.36亿元，进展慢于预期，目前仍有5.03亿元收入有待结算，预计在今年四季度或明年一季度转化 [7] 财务表现与预测 - 公司1-3Q2025实现营收19.41亿元，同比增长14.63%；归母净利润1.53亿元，同比增长5.14% [7] - Q3单季营业收入为6.92亿元，同比增长3.61%；归母净利润0.33亿元，同比下降46.18% [7] - 1-3Q2025销售毛利率为17.77%，同比下降1.98个百分点；归母净利率7.91%，同比下降0.71个百分点 [7] - 预计公司2025年营业收入为27.62亿元，同比增长8.1%；2026年营业收入为32.28亿元，同比增长16.9%；2027年营业收入为37.64亿元，同比增长16.6% [6] - 预计公司2025年归母净利润为3.02亿元，同比增长15.0%；2026年为3.94亿元，同比增长30.4%；2027年为5.04亿元，同比增长28.1% [6] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.47元、0.61元、0.78元 [6] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为10.2%、12.0%、13.7% [6] 盈利能力与效率 - 公司1-3Q2025期间费用率9.82%，同比下降1.2个百分点，其中销售费用率0.90%，管理费用及研发费用率8.94% [7] - 预计公司毛利率将从2025年的21.5%提升至2027年的23.3%，营业利润率将从2025年的13.0%提升至2027年的15.9% [8] - 预计公司总资产周转天数将从2025年的477天改善至2027年的413天 [8] 现金流与资产负债 - 公司1-3Q2025经营活动现金流净流入1.19亿元，较上年同期少流入1.31亿元 [7] - 1-3Q2025收现比100.64%，同比下降22.45个百分点；付现比94.35%，同比下降18.95个百分点 [7] - 截至1-3Q2025，公司应收账款及票据、存货加合同资产、应付账款及票据、预收账款加合同负债规模分别为1.5亿元、4.8亿元、4.9亿元、0.9亿元 [7]

投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [2] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现强劲，营业收入同比增长19.9%至52.2亿元，归母净利润同比增长21.9%至1.9亿元，毛利率同比提升0.48个百分点至9.2% [7] - 黄金珠宝销售业务是增长核心驱动力，第三季度该业务营收达51.9亿元，同比增长20.0% [7] - 公司积极拓展渠道，采取“大店+小店”双线并行策略，打造文化消费新场域并聚焦差异化产品 [7] - 基于业绩增长和渠道拓展，预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长，分别达到8.6亿元、9.1亿元和10.1亿元 [7] 财务表现与预测 - 2025年1-9月公司实现营业收入204.7亿元，同比增长33.4%，归母净利润6.5亿元，同比增长16.7% [7] - 盈利预测显示，公司营业收入预计从2024年的202.3亿元增长至2027年的342.0亿元，年均复合增长率可观 [6] - 归母净利润预计从2024年的7.2亿元增长至2027年的10.1亿元，每股收益（EPS）相应从0.92元提升至1.30元 [6] - 盈利能力指标方面，预计净资产收益率（ROE）将从2024年的18.1%稳步提升至2027年的21.5% [6] 业务与战略分析 - 分地区看，华北地区是公司营收主要来源，第三季度营收41.9亿元，同比增长23.7%，华中地区增速最快，达47.7% [7] - 公司渠道持续扩张，第三季度直营店净增3家，预计第四季度再新增2家 [7] - 公司通过祥云小镇旗舰店等大店模型以及“菜百传世”子品牌店，深化“非遗工艺+国潮叙事”的产品差异化战略 [7]

投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [2] 核心观点 - AI技术已成为跨境电商的核心降本引擎，通过全链路优化推动行业向系统性效率提升转型 [9] - 公司与华为云联合打造“易智万象”视频生成大模型，基于华为云盘古大模型进行针对性训练 [9] - AI技术应用提升了公司的运营效能，包括数据分析、销售预测和流程自动化，有效降低运营和管理成本 [9] - 预计公司2025-2027年实现营业收入98.8/106.7/115.5亿元，归母净利润1.0/2.1/3.1亿元，对应PE分别为43.4/21.3/14.3倍 [9] 财务数据与预测 - 2024年营业收入为90.22亿元，同比增长38.4%，预计2025年收入增长放缓至9.4% [7] - 2024年归母净利润为1.70亿元，同比大幅下降48.8%，预计2025年将继续下降40.9%至1.01亿元，但2026年将实现103.7%的增长至2.05亿元 [7] - 预计每股收益（EPS）2025年为0.25元，2026年将翻倍至0.51元 [7] - 净资产收益率（ROE）从2023年的15.6%下降至2024年的7.3%，预计2025年将进一步降至4.2%，之后逐步回升 [7] - 毛利率从2023年的37.0%下降至2024年的33.9%，预计未来几年将稳定在32%左右 [10] 运营与效率 - 公司技术人员共计281人，占公司总人数的8.08% [9] - 存货周转天数从2023年的63天上升至2024年的80天，预计2025年将进一步上升至89天 [10] - 固定资产周转天数从2023年的14天改善至2024年的10天，显示资产运营效率提升 [10] - 总资产周转天数从2023年的176天改善至2024年的154天 [10]

核心观点 - 报告提出“化债策略”作为资产荒背景下可转债市场的投资思路，该策略核心是博弈转股意愿较强的中低价转债发行人通过主动规划促转股，最终实现强赎退市，从而获取当前转债价格与未来强赎价格之间的确定性收益空间 [4] - 策略本质是反向定价转债的强赎成功率，通过更左侧的布局时间，以更低价格入场，用时间换取更大的收益空间，并建议筛选一揽子具备化债属性的转债充当类底仓资产 [4] 转债退市特征分析 - 从2018年以来退市的492只转债看，转股是主要退出方式，其中通过强赎促转股退出的有409只，占比高达83.13% [10] - 以债的形式还钱退出的转债有52只，其中还钱比例超过50%的有23只，另有8只转债因正股退市、重组、违约等原因异常退市 [10] - 近两年转债市场老龄化，强赎触发对下修的依赖度提高，2024和2025年强赎退市的转债中，曾提议下修的标的占比明显提升 [11] - 行业特征上，银行、食品饮料行业的转债自2018年以来未曾提议下修，而非银金融、建筑材料、钢铁、煤炭等周期性行业转债下修后促转股难度仍较高 [14] 化债策略定义与市场背景 - 化债策略主要针对强赎线以下的中低价转债，核心是发行人为了促转股而主动推进的组合规划 [4] - 策略收益来源于当前转债价格与未来触发强赎时价格的差值，2018年以来强赎退市转债在公告强赎前10个交易日的平均价格为148.25元，2025年该平均价格略有下降，为146.34元，价格主要集中在135-155元区间 [25] - 当前转债市场老龄化加剧，在市可转债平均剩余年限仅2.8年，而2024年和2025年强赎退市转债的平均剩余期限分别快速压缩至1.49年和1.70年，剩余促转股难度较高的标的越来越多 [18] - 2024年9月24日后，随着权益市场情绪反转，发行人下修意向从被动规避还钱转变为主动化债，下修对转债价格的提振效果也更明显 [20] 化债成功率的筛选框架 - 化债成功率被归纳为促转股时机、促转股意向和促转股能力三要素的乘积 [4] - 促转股时机需关注权益市场整体走势、情绪以及转债的剩余期限 [4] - 促转股意向主要源于发行人的资金压力和财务费用对报表的压力 [4] - 促转股能力分为基本面和条款两大方向，其中条款是辅助手段，基本面是核心驱动力，发行人通常会结合行业β、个股业绩拐点、主题热度等基本面边际变化的时间节点，择机辅以下修来压缩溢价率 [4] - 若转债受不能破净下修限制且基本面难以发力，则其化债成功率可能较低 [32] 化债策略的参与阶段与配置建议 - 将转债的化债节奏分为启动前、启动中和启动后三个阶段 [4] - 启动前阶段发行人已有化债诉求但等待市场情绪与基本面形成合力，此阶段转债价格较低，收益空间大，但时间不确定性较高 [4] - 启动中阶段指从市场有下修预期到下修结果落地，此阶段价格相对较高，收益空间或较小，但时间确定性增强 [4] - 启动后阶段主要指条款启动后聚焦基本面发力，此阶段博弈正股基本面兑现，收益空间有限，性价比或不如直接博弈正股 [4] - 配置上建议结合对时间和收益空间的综合考虑，参与启动前和启动中两个阶段，并可筛选一揽子具备化债属性的中低价转债充当类底仓，利用其启动前对正股不敏感的低波属性，在标的启动化债、溢价率压缩后择机止盈 [4]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持[2] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收26.84亿元，同比增长5.03%，归母净利润3.61亿元，同比增长51.67%[9] - 第三季度收入逆势增长主要得益于家具厂等渠道开拓及加强A类订单，但毛利率16.70%同比下降0.37个百分点，因低毛利A类订单占比提升[9] - 第三季度期间费用率5.60%同比下降0.37个百分点，销售/管理/研发费用率分别为3.29%/2.06%/0.53%，同比分别下降0.13/0.14/0.15个百分点，显示降本降费持续落实[9] - 第三季度扣非净利润同比下降50.61%至0.95亿元，主要因投资悍高集团带来公允价值变动收益2.73亿元[9] - 公司通过优化产品结构、拓展辅材销售、集中采购及加强渠道管控来应对地产压力，维持稳健经营[9] 财务表现与预测 - 2025年前三季度营收63.19亿元，同比下降2.25%，归母净利润6.29亿元，同比增长30.44%[9] - 2025年第三季度资产及信用减值损失1.25亿元，减值损失率4.66%同比增加3.81个百分点，其中裕丰汉唐计提商誉减值准备1亿元[9] - 2025年前三季度经营活动现金流净额4.73亿元，同比增长12.67%，收现比96.4%同比下降3.5个百分点，付现比92.7%同比下降4.6个百分点[9] - 盈利预测显示，2025-2027年预计归母净利润分别为7.42/7.93/9.06亿元，同比增长26.86%/6.77%/14.30%[8][9] - 2025-2027年预计每股收益（EPS）分别为0.89/0.96/1.09元，以2025年10月28日收盘价计算，对应市盈率（PE）分别为13.72x/12.85x/11.25x[8][9] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的19.19%显著提升至2025-2027年的33.69%/33.55%/35.62%[8] 业务策略 - 公司拓展配套封边皮、五金、胶粘剂、柜门板等辅材销售，并在家具厂渠道重点推广彩臻颗粒板等流量型产品[9] - 通过集中大商采购，整合资源，淘汰分散低效的小型供应商，并加强一二级经销商价格管控和库存评估[9]