投资评级 - 首次覆盖给予屹唐股份“增持”评级 [1] 核心观点 - 屹唐股份是专注于集成电路前道核心装备的高端制造企业，平台化布局干法去胶、快速热处理（RTP）和干法刻蚀三大设备，产品已进入中芯国际、台积电、三星、英特尔等全球领先晶圆制造企业供应链 [6] - 公司在干法去胶设备和快速热处理设备领域全球领先，2023年分别以34.60%和13.05%的全球市场份额位居第二 [6] - 公司依托平台化ICP技术布局干法刻蚀设备，2023年以0.21%的市占率位列全球干法刻蚀设备市场第九，在国内与中微公司、北方华创构成大规模交付干法刻蚀设备的国产厂商 [6] - 受益于下游客户投资计划增大和设备需求提升，公司2024年实现营业收入46.33亿元，同比增长17.8%，归母净利润达到5.41亿元，同比大幅提升74.8% [28] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.5/8.5/12.2亿元，当前股价对应动态PE分别为109/84/58倍 [1][116] 公司概况与平台化布局 - 屹唐股份成立于2015年，2016年通过并购美国Mattson Technology Inc (MTI)快速获得干法去胶、快速热处理和干法刻蚀设备的核心技术和全球客户资源 [12] - 公司形成覆盖中国、美国、德国的国际化研发制造体系，以“去胶+热处理+刻蚀”三大核心设备平台为发展主线 [13] - 公司股权结构清晰，国资背景突出，截至2025年6月30日主要股东为北京屹唐盛龙半导体产业投资中心，持股40.55% [23] - 公司研发团队国际化程度高，核心技术人员多来自应用材料、阿斯麦、泛林半导体等国际一线企业，截至2024年末研发人员占比达28.7% [26][42] 财务表现与盈利能力 - 公司营收规模持续扩张，2018-2024年营业收入从15.18亿元增长至46.33亿元，六年CAGR达20.4% [28] - 归母净利润同期由0.24亿元增长至5.41亿元，CAGR达68.5%，2025Q1-Q3营业收入37.96亿元，同比增长14.0%，归母净利润5.16亿元，同比增长22.7% [28] - 设备毛利率稳步提升，2024年综合毛利率升至37.4%，其中RTP设备毛利率长期稳定在42%左右，刻蚀设备毛利率2024年达20.1%，同比提升10.8个百分点 [34][35] - 公司期间费用率随着营收规模提升稳步下降，从2018年的36.8%降至2024年的26.1%，研发费用率长期维持在15%左右 [38][40] 干法去胶设备业务 - 公司干法去胶设备技术积累深厚，核心产品涵盖Suprema®、Hydrilis® HMR及Optima®系列，具备工艺窗口宽、颗粒污染小等优势 [18] - 产品适配DRAM、3D NAND、逻辑芯片等多类晶圆平台，已形成从常规去胶到先进刻蚀后清洗的完整产品谱系 [18] - 2024年干法去胶设备收入18.68亿元，同比增长21.20%，2020-2024年CAGR达12%，是公司主要营收来源 [34] - 2023年公司干法去胶设备以34.60%的全球市场份额位居全球第二，仅次于韩国厂商PSK [6][63] 快速热处理设备（RTP）业务 - 公司RTP产品涵盖Helios®系列（常规RTP）与Millios®系列（毫秒级退火），采用晶圆双面加热、氩气水壁电弧灯等核心技术 [18] - 设备性能参数处于国际主流水平，在10nm及以下节点具有良好兼容性，已在DRAM、3D NAND等存储产线及高性能逻辑芯片产线完成验证并实现规模化应用 [18] - 2024年快速热处理设备收入11.15亿元，2020-2024年CAGR达18%，占比24.1% [34] - 2023年公司RTP设备以13.05%的市场份额位居全球第二，是美国应用材料（69.7%）之后唯一跻身行业前列的中国企业 [6][86] 干法刻蚀设备业务 - 公司干法刻蚀产品布局以paradigmE®、Novyka®、RENA-E®等系列为主，覆盖通用刻蚀、选择性刻蚀及原子层级表面处理等多类场景 [19] - 产品搭载自主研发的双晶圆反应腔、远程电感耦合等离子体源等技术，具备优异的等离子均匀性和刻蚀一致性 [19] - 2024年干法刻蚀和等离子体表面处理设备收入5.77亿元，同比大幅增长157.37%，2020-2024年CAGR达37%，占比从2020年的5%提升至2024年的12.5% [34] - 公司依托去胶设备ICP等离子体技术切入刻蚀设备赛道，与去胶设备共享等离子体源、气体输送及真空技术等底层模块 [105] 行业前景与市场需求 - 全球半导体设备市场已逐渐走出低谷，2024年市场规模迅速回升至1,171亿美元，同比增长10.0%，创历史新高，预计2026年达到1,381亿美元 [44] - 中国大陆市场份额自2020年的26.3%跃升至2024年的42.3%，2024年销售额约495.5亿美元，显著领先中国台湾、北美、韩国等主要地区 [45] - 随着先进制程对底层材料保护和工艺精度要求不断提高，干法去胶市场需求稳定，预计2025年全球市场规模有望回升至8.56亿美元 [55] - 先进制程推动刻蚀需求大幅提升，7nm制程所需刻蚀工序约140次，5nm制程增加至160次，预计2032年全球干法刻蚀设备市场规模将增长至304亿美元，2024-2032年CAGR达5.0% [101][104]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - Google Gemini 3发布表现超市场预期，其卓越的基准测试得分和多模态理解能力将推动AI算力需求持续增长，重点关注PCB设备与服务器液冷产业链的投资机会[1][2][3][4] 事件概述 - Google发布多模态大模型Gemini 3，展现出超市场预期的得分能力与多模态理解能力[1] Gemini 3性能表现 - HLE测试基础思考能力得分37.5%（无工具），领先Gemini 2.5 Pro的21.6%和GPT-5.1的26.5%[2] - 多模态理解能力ScreenSpot-Pro测试得分72.7%，远超Claude Sonnet 4.5的36.2%和GPT-5.1的3.5%[2] - 具备"生成式UI"能力，可动态生成含可点击交互式工具的定制化界面，逐步向AI Agent迈进[2] 算力需求与产业链影响 - Google DeepMind重申Scaling Law有效性，强调调整算法与堆叠训练算力是提升模型能力的关键方式[3] - Gemini 3完全基于Google TPU算力集群训练，实现AI硬件与软件全产业链整合[3] - 大模型加速迭代将推动算力建设需求持续增长，重点关注谷歌链、NV链、国产算力链的硬件投资机遇[3] PCB产业链机遇 - 谷歌TPU服务器中PCB以高多层为主，伴随单柜算力集成度提升，单机柜PCB用量与层数将持续提升[4] - 英伟达Rubin方案新增中板、正交背板等增量PCB环节，AI PCB市场持续扩容[4] - PCB设备商作为"卖铲人"有望受益于板厂CAPEX上行[4] 服务器液冷产业链机遇 - 单机柜算力集成度提升推动机柜功率增长，传统风冷无法满足散热需求，液冷方案成为必选项[4] - 液冷环节处于0-1产业化兑现阶段，内资液冷供应商正逐步切入算力服务器供应链[4] 投资建议 - PCB设备环节重点推荐大族数控、芯碁微装，建议关注耗材端中钨高新、鼎泰高科[5] - 服务器液冷环节重点推荐宏盛股份，建议关注英维克[5]

报告行业投资评级 - 报告看好国四政策刺激下的全年板块行情，对行业前景持积极态度 [56] 报告核心观点 - 10月重卡行业产批零出口数据全面超预期，内销与出口共振驱动行业景气度持续向好 [2][5] - 行业结构上，工程车同比表现优于物流车，天然气重卡渗透率同环比显著提升 [5] - 市场竞争格局分化，中国重汽在出口市场占据领先地位，潍柴动力在发动机市场保持份额第一 [6][7] - 行业库存水平总体合理，库存系数为1.8，处于健康区间 [5][19] 销量跟踪总结 - **总量表现优异**：10月重卡批发销量10.6万辆，同比增长60.0%，环比增长0.6%；终端销量7.0万辆，同比增长56.6% [2][5][11] - **出口持续强劲**：10月重卡出口销量3.3万辆，同比增长43.8%，环比增长4.8% [2][5][18] - **库存状况健康**：10月行业整体库存微增0.09万辆，渠道库存增加0.32万辆，总库存系数为1.8，处于合理水平 [2][5][19] - **累计销量增长显著**：1-10月累计终端销量达63.9万辆，同比增长34.2% [15] - **产品结构变化**：10月半挂牵引车批发量占比55.2%，同比上升6.9个百分点 [18] - **工程车表现亮眼**：10月工程车终端销量0.74万辆，同比增长63.0%，表现优于物流车；工程车占比10.5%，同比提升0.4个百分点 [5][24] - **天然气重卡高增长**：10月天然气重卡销量2.1万辆，同比增长137.6%，渗透率达30.1%，同比提升10.3个百分点；牵引车中天然气重卡渗透率高达48.4% [5][27] 格局跟踪总结 - **批发市场格局**：10月中国重汽、一汽解放、东风汽车、陕西重汽、福田汽车的批发销量市占率分别为26.5%、22.5%、14.0%、13.6%、13.1%；与2024年全年相比，福田汽车份额提升5.4个百分点最为显著 [32] - **终端市场格局**：10月一汽解放、东风汽车、中国重汽、陕西重汽、福田汽车的终端销量市占率分别为21.5%、17.9%、17.9%、11.0%、13.8%；福田汽车份额同比提升3.4个百分点 [6][35] - **出口市场格局**：10月中国重汽出口市占率高达45.8%，显著领先；一汽解放、陕西重汽、东风汽车、福田汽车出口市占率分别为18.8%、18.0%、9.3%、5.4% [6][37] - **发动机市场格局**：10月潍柴动力、康明斯、锡柴、重汽、玉柴的终端市占率分别为20.5%、17.1%、14.7%、9.3%、11.4%；潍柴动力份额环比提升1.1个百分点 [7][46] - **车企库存分化**：10月主流车企中，东风汽车总体去库，一汽解放、中国重汽、福田汽车等总体加库 [45] - **潍柴动力配套分析**：10月潍柴发动机在陕重汽、中国重汽、一汽解放的配套率分别为58.1%、46.9%、23.0%；其天然气发动机市占率达52.00% [7][51] - **天然气重卡细分格局**：10月一汽解放、中国重汽、东风汽车在天然气重卡整车市场的市占率位居前三；潍柴动力在天然气发动机市场占据主导地位 [54] 投资建议总结 - 报告推荐关注中国重汽（A/H股）和潍柴动力，并建议重视一汽解放和福田汽车的业绩改善弹性 [7][56]

投资评级 - 报告首次覆盖乐鑫科技，给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 乐鑫科技作为全球领先的AIoT解决方案提供商，凭借“连接+处理”的战略方向，在智能家居和AI端侧市场拥有显著成长潜力 [9] - 公司通过自研芯片、操作系统及开发者生态，构建了丰富的应用场景，产品线已从智能家居扩展至工业控制和AI玩具等新兴领域 [9] - 盈利预测显示，2025-2027年营业收入将达26.79/34.87/44.63亿元，归母净利润为5.4/8.1/10.5亿元，对应PE倍数分别为48/32/25倍 [1][9] 公司概况与财务表现 - 乐鑫科技成立于2008年，专注于物联网芯片设计及整体解决方案，截至2023年9月IoT芯片全球出货量已突破10亿颗 [14] - 2024年营业收入达20.07亿元，同比增长40.04%，归母净利润为3.39亿元，同比增长149.13% [1][23] - 营收结构稳定，模组销售占比约60%，芯片销售占比不足40%，近三年芯片收入占比稳步上升 [26] - 研发投入持续增长，2024年研发费用为4.9亿元，同比增长21.45%，研发人员数量达553人 [30] 智能家居市场布局 - 全球智能家居市场规模预计2025年达1544亿美元，2024-2028年复合增长率10.67%，中国市场增速领先，预计2024-2028年复合增长率12.57% [36][38] - 公司产品线覆盖2.4 & 5GHz Wi-Fi 6、蓝牙、Thread/Zigbee等多种连接技术，并持续强化边缘AI功能如语音和图像识别 [40] - 2024年发布ESP32-C61和ESP32-H4芯片，支持低功耗物联网设备及复杂应用场景，并已研发成功Wi-Fi 6E技术，为Wi-Fi 7产品线做好储备 [68][70] AI端侧机遇与AI玩具市场 - AI玩具被视为大模型落地的最佳场景之一，兼具硬件销售和软件订阅盈利模式，全球AI玩具市场规模预计从2024年的22.49亿美元增长至2034年的84.61亿美元 [46][53] - 乐鑫芯片可对接OpenAI ChatGPT、字节豆包等大模型，并通过“潮玩厂家+乐鑫+豆包大模型”联合解决方案降低中小厂商开发门槛 [55][59] - 公司2025年第一季度报告显示，单季度来自50人以下初创团队的销售收入占比已达18% [60] 技术生态与产品优势 - 硬件方面，公司以ESP8266和ESP32系列为基础，逐步扩展至AIoT SoC，2022年Wi-Fi MCU出货量市场份额达27% [74][80] - 基于RISC-V指令集自研MCU架构，逐步强化AI功能，ESP32-S3和ESP32-P4芯片支持向量指令和边缘计算，满足端侧AI需求 [90][92] - 软件方面，通过ESP-IDF开发框架和ESP RainMaker云平台构建“系统+软件+生态”核心竞争力，支持开发者高效二次开发 [96][98] - B2D2B商业模式依托开发者生态形成平台效应，2024年与火山引擎等企业合作，进一步扩大生态影响力 [99][102]

宏观策略 - 经济总量面临的下行压力边际有所加大，11月经济供需两端均延续放缓态势，ECI供给指数为49.94%，较上周回落0.03个百分点，ECI需求指数为49.87%，环比持平[1][11] - 需求不足是制约经济增长的核心问题，11月1-16日乘用车零售量较去年同期下滑14%，较10月份的同比增速6%显著放缓，11月以来石油沥青装置开工率均值较去年低1.8个百分点[11] - 美联储12月降息预期反复，由于关键就业数据（11月非农）将延后至12月16日发布，在FOMC会议之后，市场对12月降息预期一度收窄，报告倾向于美联储12月将暂停降息，但大概率在明年1月执行降息[1][12][13] - 美股大幅回调，全周标普500指数大跌1.9%，纳斯达克指数大跌2.7%，10年期美债利率降8.5bps至4.06%[12][13] A股市场展望 - 对11月万得全A指数判断为短期调整但空间有限，宏观择时模型月度评分为-5分，历史显示调整概率较大，但日历效应表明11月指数上涨概率较大，尤其是小微盘[2][14] - 情绪冰点后期待市场反抽，11月21日A股和港股出现较大调整，根据规律，全天上涨家数不足1000家时第二天反弹概率较大[2][14] - 小微盘情绪受高位标的停牌影响，每天跌停家数大幅增长，后续不再推荐小微盘方向基金[2][14] - 资金相对认可的板块包括算力板块（11月20日前到达箱体下沿并出现反抽迹象）、恒生创新药指数（触发局部底右侧信号，历史胜率约80%）以及传媒板块（11月21日行业涨跌幅排名第一）[2][14] 2026年中国经济展望 - 2026年中国经济主线是做好接力，不确定性减弱，经济与政策能见度加强，重点在五个方向的接力：政策端十五五接力、供给端AI接力、消费端以旧换新接力、财富端资产负债修复接力、价格端反内卷接力[3][4][15] - 预计2026年财政延续积极，经济增速在4.9%左右，消费和出口增速相比今年小幅回落，投资增速回升成为改善主要来源，增长节奏呈"前高中低后稳"[4][15] - 预计2026年物价增速较今年有所回升，但"供强需弱"格局短期难改，整体CPI小幅正增长0.5%，PPI降幅从今年-2.5%收窄至明年-0.9%[4][15] 固定收益市场 - 债市延续窄幅震荡，10年期国债活跃券收益率从1.8050%上行0.75bp至1.8125%，未出现明显"股债跷跷板"现象[5][16][18] - 对年末配置行情持谨慎态度，历史数据显示12月10年期国债收益率下行概率为100%，但需要央行超预期宽松态度推动才值得参与，今年暂未出现此类信号[16][18] - 绿色债券一级市场发行规模约246.19亿元，较上周减少444.89亿元，二级市场周成交额合计859亿元，较上周增加243亿元[5][22] - 二级资本债一级市场发行规模为578.00亿元，二级市场周成交量合计约1653亿元，较上周减少49亿元[6][23] 可转债市场 - 建议回归传统固有配置框架，短期以守代攻，四季度科技主线或承压，可关注科技主线扩散方向如AI端侧消费电子（韦尔转债、立讯转债等）、电力设备（华辰转债等）、先进封装（环旭转债等）[20] - 茂莱转债发行规模5.63亿元，预计上市首日价格在129.60~143.56元之间，中签率预计0.0018%，债底保护一般，纯债价值83.16元[7][8][24] 个股点评 - 名创优品2025年第三季度收入58.0亿元，同比增长28.17%，同店GMV实现中个位数增长，经调整净利润7.67亿元，同比增长11.75%[10][26] - 分业务看，国内MINISO收入29.09亿元，同比增长19.36%，同店GMV高个位数增长；海外收入19.4亿元，同比增长28.6%；TOP TOY收入5.75亿元，同比增长111.5%[26] - 公司预计2025年第四季度收入同比增长25~30%，中国和美国同店均为低双位数增长，调整后2025~2027年Non-IFRS归母净利润至29.0/35.5/41.7亿元[10][26]

核心观点 - 港股短期风险因素减少但反弹确认仍需催化剂，中长期配置吸引力显现 [1] - 美联储12月降息预期摇摆导致美股疲软，若降息预期升温将利好港股 [1] - 市场尚未充分定价12月中央经济工作会议前的政策面预期 [1] - 美股AI科技泡沫叙事减弱带动港股科技板块深度回调，当前配置价值凸显 [1] - 短期需保持均衡配置，红利策略相对胜率仍存 [1] 全球市场表现总结 - 本周发达市场下跌2.3%，新兴市场领跌3.7% [4] - 美股三大指数全线下跌：纳斯达克指数领跌2.7%，标普500下跌1.9%，道琼斯工业指数下跌1.9% [1] - 港股主要指数大幅回调：恒生科技指数下跌7.2%，恒生指数下跌5.1%，恒生港股通指数下跌5.3% [4] - 行业表现分化：医疗保健和日常消费品领涨，能源和信息技术领跌 [1][10] 美股市场分析 - 非农就业数据呈现矛盾信号：新增就业11.9万超预期5.1万两倍多，但失业率升至4.4%的四年高位 [1] - 工资增长温和：平均每小时工资同比增长3.8%，环比增长0.2%低于预期 [1] - AI交易信心动摇：尽管英伟达财报超预期，市场担忧AI项目盈利能否支撑巨额资本支出 [2] - 美联储表态偏鹰：多数委员对12月降息持保留态度，但副主席威廉姆斯言论使12月降息概率从33%跳升至60% [2] - 市场广度回升至56%，显示市场宽度扩大 [5] - 科技七巨头市盈率中值为27倍，低于历史泡沫期估值水平 [5] 港股市场分析 - 全行业呈现不同程度下跌，南向资金主要流入非必需性消费，流出能源业 [4] - 当前位置具备中长期配置吸引力，主要基于政策预期和估值回调 [1] 资金流向观察 - 全球股票ETF净流入加速至1016.1亿美元，边际流入639.59亿美元 [7] - 债券ETF净流入162.82亿美元，边际流入19.81亿美元 [7] - 分国别看：美国股票ETF净流入最多（+267.1亿美元），日本股票ETF净流出28.9亿美元 [7] - 行业流向：材料、科技、医疗保健为净流入前三，金融、能源、可选消费为净流出前三 [38] 黄金市场表现 - 全球主要黄金ETF出现分化：中国华安易富黄金ETF增持3.15亿美元，美国SPDR黄金信托减持4.48亿美元 [6] - 散户边际增持黄金，机构小幅减持：SPDR黄金信托持有量周环比下降0.3%至36.71百万盎司 [6] - 黄金价格本周下跌0.8%，但年初至今累计上涨47.2% [11] 利率与汇率市场 - 10年期美债利率本周下跌8bp，年初至今累计下跌52bp [11] - 美元指数本周上涨0.9%，但年初至今下跌7.7% [11] - 主要货币对美元多数下跌：欧元兑美元下跌0.9%，英镑兑美元下跌0.6% [11] 重要事件前瞻 - 关键经济数据：美国9月PPI、三季度实际GDP修正值、10月核心PCE物价指数 [8][42] - 重大事件：白宫俄乌冲突新计划披露、特朗普AI新政"创世纪计划"签署 [8] - 财报焦点：文远知行、速腾、小马智行、蔚来、中兴通讯、波司登等公司财报 [8]

投资评级 - 报告对名创优品维持“买入”投资评级 [1][7] 核心观点与业绩总览 - 2025年第三季度公司实现营业收入58.0亿元，同比增长28.17%，超出公司指引的25%-28%区间 [7] - 第三季度归母净利润为4.4亿元，同比下降31%，主要受对永辉超市权益法下的投资亏损及股权激励费用增加影响 [7] - 第三季度经调整净利润为7.67亿元，同比增长11.75% [7] - 公司整体同店GMV实现中个位数同比增长 [7] - 公司预计2025年第四季度收入同比增长25%-30%，中国和美国市场同店销售均预计实现低双位数增长 [7] 财务表现与预测 - 2025年第三季度毛利率为44.7%，同比微降0.2个百分点 [7] - 第三季度经调整净利润率为13.23%，同比下降1.94个百分点 [7] - 销售费用率和管理费用率分别为24.67%和5.93%，同比分别上升2.63和0.71个百分点，销售费用率提升主要因美国直营店占比提高 [7] - 经调整经营利润率为17.2%，同比下降2.1个百分点，但降幅较前两个季度收窄 [7] - 盈利预测更新：2025-2027年Non-IFRS归母净利润预测调整为29.0亿元、35.5亿元、41.7亿元，同比增长率分别为7%、22%、17% [7] - 基于2025年11月24日收盘价，对应2025-2027年预测市盈率分别为14倍、12倍、10倍 [7] 分业务运营表现 - 国内MINISO业务：第三季度收入29.09亿元，同比增长19.36%，同店GMV实现高个位数增长；期末门店数达4,407家，季度净增105家，坚持“开大店、开好店”策略 [7] - 海外业务：第三季度收入19.4亿元，同比增长28.6%，同店GMV实现低个位数增长；期末门店数达3,424家，季度净增117家；美国新开门店平均销售额约为老店的1.5倍，坪效高出近30% [7] - TOP TOY业务：第三季度收入5.75亿元，同比大幅增长111.5%；门店数达307家，季度净增14家；同店GMV增长加速至中个位数 [7] 市场数据与估值 - 收盘价为37.32港元，市净率为3.91倍，港股流通市值约为420.43亿港元 [5] - 根据盈利预测表，2025-2027年预计营业总收入分别为213.05亿元、259.62亿元、309.63亿元，同比增长率分别为25.37%、21.85%、19.27% [1] - 2025-2027年预计归母净利润分别为22.62亿元、30.52亿元、40.14亿元 [1]

宏观策略 - 经济总量面临的下行压力边际有所加大，11月经济供需两端均延续放缓态势，ECI供给指数为49.94%，较上周回落0.03个百分点，ECI需求指数为49.87%，环比持平 [1][18] - 美联储12月降息预期反复，在重要就业数据缺席下倾向于“跳过”12月降息，但有很大概率在明年1月执行降息，全周标普500指数大跌1.9%，纳斯达克指数大跌2.7% [1][19][20] - 货币政策维持宽松基调，11月买断式逆回购净投放量达到5000亿元，较10月的4000亿元环比放量，预计11月MLF或有较大概率超额续作 [18] A股市场展望 - 对11月万得全A指数判断为短期调整但空间有限，宏观择时模型月度评分为-5分，历史上该分数下指数调整概率较大，但日历效应显示11月指数上涨概率较大 [2][21] - 小微盘情绪受高位标的停牌影响，每天跌停家数较之前大幅度增长，后续不再推荐小微盘方向基金，可期待情绪冰点后的企稳反抽 [2][21] - 周内资金相对认可的板块包括算力板块（到达箱体下沿出现反抽迹象）、恒生创新药指数（触发局部底右侧信号，历史胜率约80%）以及传媒板块（11月21日行业涨跌幅排名第一） [2][21] - 基金配置建议进行均衡型ETF配置，认为市场可能处于宽幅震荡行情，等待海外市场进一步企稳 [2][21] 固定收益市场 - 债市延续窄幅震荡格局，10年期国债活跃券收益率从1.8050%上行0.75bp至1.8125%，未出现明显“股债跷跷板”现象 [5][22] - 对年末配置行情持谨慎态度，历史数据显示12月10年期国债收益率下行概率为100%，但超过10bp的行情需要央行超预期的宽松态度推动，今年暂未出现此类信号 [22] - 绿色债券一级市场发行规模约246.19亿元，较上周减少444.89亿元，二级市场周成交额合计859亿元，较上周增加243亿元 [5][26] - 二级资本债本周新发行7只，规模为578.00亿元，周成交量合计约1653亿元，较上周减少49亿元 [6][28] 个股研究与盈利预测调整 - 百度集团-SW：将2025-2027年nongaap净利润预测从230/244/264亿元下调至194/217/247亿元，对应PE为15/13/11倍，看好AI云业务增长（Q3营收62亿元，同比+21%）及智能驾驶全球化（Q3萝卜快跑订单310万单，同比+212%） [7][29] - 王府井：基于线下零售业态承压，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年预测，2025-2027年归母净利润分别为1.80/4.28/6.03亿元（原2025/2026年为6.25/7.48亿元），对应PE为88/37/26倍 [8][30] - 联想集团：上调FY2026-2028归母净利润预期至18.7/20.9/23.3亿美元（前值16.3/18.0/20.1亿美元），FY2026H1营收392.82亿美元，同比+18.0%，AI驱动各业务增长 [9][32] - 携程集团-S：将2025年经调整净利润预测从183亿元上调至323亿元，维持2026/2027年预测200/220亿元，Q3出境酒店和机票预订量攀升至2019年同期的140% [10][34] - 英伟达：将FY2026-2028年预期归母净利润由1062/1509/1687亿美元上调至1077/1629/2051亿美元，FY26Q3收入570.1亿美元，同比+62.5%，指引FY26Q4营收达650±13亿美元 [11][35] - 华住集团-S：上调2025-2027年归母净利润至46.2/49.0/54.0亿元（前值45.5/48.2/49.6亿元），Q3收入70亿元，同增8.1%，预计Q4 RevPAR同比持平或略增 [12][37] - 快手-W：将2025-2027年nonifrs净利润预测从200/245/296亿元调整至206/229/252亿元，Q3收入355.54亿元，yoy+14.2%，经调整净利润49.86亿元，yoy+26.3% [14][40] - 京东集团-SW：维持2025-2027年EPS（Non-GAAP）预测为9.0/12.8/15.7元，对应PE分别为11.1/7.8/6.4倍 [15] - 拼多多：维持2025-2027年Non-GAAP净利润预测，2025-2027年对应PE分别为11.6/9.2/7.6倍 [16] - 高能环境：维持2025-2027年归母净利润预测8.0/9.1/10.5亿元，2025-2027年PE为13/11/10倍 [16]

投资评级 - 对百度集团-SW维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 看好百度集团AI业务商业化前景，认为其AI基建能力领先 [1] - 公司短期资产减值影响利润，预计2025年第三季度是利润率低点 [8] - 持续回购体现公司注重股东回报 [8] 盈利预测与估值 - 预测2025年至2027年营业总收入分别为1294.95亿元、1361.40亿元、1424.09亿元，同比变化分别为-2.73%、5.13%、4.60% [1] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为213.91亿元、188.40亿元、216.82亿元，同比变化分别为-9.97%、-11.93%、15.08% [1] - 预测2025年至2027年Non-GAAP净利润分别为194.30亿元、217.14亿元、247.42亿元，同比变化分别为-28.04%、11.76%、13.95% [1] - 预测2025年至2027年每股收益分别为7.78元、6.85元、7.88元 [1] - 基于Non-GAAP净利润，对应2025年至2027年市盈率分别为14.56倍、13.03倍、11.43倍 [1] AI业务表现与前景 - 2025年第三季度AI新业务收入达100亿元，同比增长超过50% [7] - AI云业务2025年第三季度营收达62亿元，同比增长21%，其中智能云基础设施收入42亿元，同比增长33%，AI高性能计算设施订阅收入同比增长128% [7] - 公司通过自研昆仑芯、百度天池超节点及百度百舸夯实AI基础设施能力 [7] - 2025年第三季度AI应用（包括百度文库、百度网盘及数字员工等）收入达26亿元，同比增长6%，百度文库及百度网盘合计月活跃用户已超过3亿人 [7] - AI原生营销服务（含智能体、数字人）2025年第三季度收入达28亿元，同比增长262%，占百度核心在线营销营收的18%（2024年同期为4%） [7] 智能驾驶业务进展 - 萝卜快跑2025年第三季度提供全无人自动驾驶营运订单310万单，同比增长212%（第二季度为148%） [7] - 截至2025年11月，萝卜快跑累计服务订单超1700万单，10月周均订单超25万单 [7] - 业务加速全球化扩张，截至10月全球已覆盖22个城市，11月获得阿布扎比颁发的首批全无人商业化运营许可 [7] 市场与财务数据 - 报告基准日收盘价为111.80港元，一年最低/最高价分别为73.25港元/141.40港元 [5] - 市净率为1.06倍，港股流通市值约为2265.26亿港元 [5] - 2024年公司资产负债率为35.24% [6]

报告投资评级 - 行业投资评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 宏观降息预期下降叠加产业步入淡季，工业金属价格本周出现回调，但整体宏观环境仍处于做多周期内，需专注需求落地情况[1] - 贵金属价格因美国ADP就业数据超预期及联储官员鹰派言论而环比走弱，但贵金属仍处于宏观做多框架内，对2026年整体降息节奏不担忧[1] - 需关注近期日债利率上行带来的潜在carry trade unwind风险[1] 行情回顾 - 本周（11月17日-11月21日）有色金属板块下跌6.75%，在申万一级行业中排名第25位，跑输上证指数2.85个百分点[14] - 申万有色金属二级行业全线下跌：贵金属板块下跌3.32%，能源金属板块下跌5.04%，小金属板块下跌5.08%，金属新材料板块下跌7.21%，工业金属板块下跌8.28%[14] - 个股方面，盛新锂能上涨12.16%，涨幅居前；闽发铝业下跌25.40%，跌幅最大[20][22] 工业金属基本面 - 工业金属价格回调主因是数据真空期美联储官员密集鹰派发声，美国12月降息预期一度下行至30%[26] - **铜**：伦铜报收10,778美元/吨，周环比下跌0.63%；沪铜报收85,660元/吨，周环比下跌1.43%[28] 供给端，进口铜矿TC维持-42美元/吨，刚果铜矿事故加剧供应担忧；需求端终端消费弱势，社库开始累积[29] LME库存周环比上升14.22%至15.50万吨，SHFE库存周环比上升1.09%至11.06万吨[30] 预计未来两个季度供给减量，铜价盘整后将继续震荡走强[29] - **铝**：LME铝报收2,808美元/吨，周环比下跌1.77%；沪铝报收21,340元/吨，周环比下跌2.29%[28] 美国欲促俄乌重启和平谈判，市场担忧停战将释放俄欧电解铝产能[36] 供应端理论开工产能维持4413.50万吨，需求端电解铝社会库存环降0.11%至62.92万吨[36] LME库存周环比下降0.79%至54.80万吨，SHFE库存周环比上升7.67%至12.37万吨[30] - **锌**：伦锌收盘价2,992美元/吨，周环比下跌0.75%；沪锌收盘价22,395元/吨，周环比下跌0.13%[37] LME库存周环比上升21.42%至4.73万吨，SHFE库存周环比下降0.54%至10.03万吨[30] - **锡**：LME锡收盘价36,970美元/吨，周环比上涨0.30%；沪锡收盘价290,740元/吨，周环比下跌0.24%[40] 刚果（金）延长矿产易禁令加剧供应偏紧预期，锡价维持震荡走势[40] 贵金属基本面 - COMEX黄金收盘价4,062.80美元/盎司，周环比下降0.53%；SHFE黄金收盘价926.94元/克，周环比下跌2.75%[43] - 美国9月ADP新增就业11.9万人，大幅超出预期的5.1万人，但7月和8月新增就业人数合计下修3.3万人，9月失业率走高至4.4%[43] 数据未凸显劳动力市场复苏预期，但导致联储理事态度谨慎[43] - 贵金属仍处于宏观做多框架内，需关注日债利率上行带来的流动性风险[44] 稀土与小金属 - 稀土价格维持震荡走势：氧化镨钕收报539,000元/吨，周环比上涨0.75%；氧化镝报收1,460元/千克，周环比下跌0.68%[62] - 供给端个别分离企业开工下降，需求端磁材企业开工较满，海外需求逐渐恢复[62] 人形机器人等新兴领域有望长期提振稀土需求[62]