宏观与策略观点 - **2026年开年财政形势较为积极，支出节奏快于往年同期**：主力税种收入同比增速上升，新增专项债发行节奏较快，支撑财政收入增长；财政支出节奏较快，明显好于往年同期，为基建投资维持向好势头提供根本支撑[2] - **A股市场预计以震荡为主，拐点仍需等待**：外部因素对A股存在压制，包括霍尔木兹海峡紧张局势持续推升全球能源市场动荡和通胀预期，以及美联储鹰派倾向增强令全球资本市场流动性承压；但国内存在积极因素，包括央行积极表态、1-2月份经济数据“开门红”以及国内经济受中东局势影响相对更小[3] 债券与REITs市场 - **公募REITs二级市场价格本周延续波动下跌**：中证REITs（收盘）和中证REITs全收益指数分别收于785.01和1021.78，本周回报率分别为-0.15%和-0.13%[4] - **可转债市场本周下跌**：建议投资者跟踪市场供给、政策节奏与地缘冲突扰动，结合转债条款和正股情况综合判断，精细化择券[5] - **上周行业信用利差涨跌互现**：煤炭信用利差涨跌互现，钢铁信用利差整体下行；各等级城投信用利差整体下行，非城投信用利差涨跌互现；国企和民企信用利差涨跌互现；区域城投信用利差涨跌互现[6] 市场数据概览 - **A股主要指数普遍下跌**：上证综指收于3957.05点，下跌1.24%；沪深300收于4567.02点，下跌0.35%；深证成指收于13866.2点，下跌0.25%；中小板指收于8411.96点，下跌0.66%；创业板指收于3352.1点，上涨1.30%[7] - **商品市场多数下跌**：SHFE黄金收于1039.22，下跌2.15%；SHFE燃油收于4756，下跌5.09%；SHFE铜收于94740，上涨0.34%；SHFE锌收于22935，上涨1.08%；SHFE铝收于24020，下跌0.66%；SHFE镍收于133160，上涨1.22%[7] - **人民币汇率中间价变动**：美元兑人民币中间价为6.8898，下跌0.11%；欧元兑人民币中间价为7.9675，上涨0.75%；日元兑人民币中间价为0.0436，上涨1%；港币兑人民币中间价为0.8792，下跌0.1%[7] - **银行间回购利率涨跌不一**：DR001加权平均利率为1.3207%，上涨0.03个基点；DR007加权平均利率为1.4209%，下跌0.62个基点；DR014加权平均利率为1.5263%，上涨1.36个基点[7] 行业研究要点 - **工程机械行业1-2月出口表现亮眼，政策支持景气度复苏**：1-2月挖掘机出口销量大幅增长，内销受春节假期影响短期承压；看好行业长期表现，推荐三一重工、徐工机械等主机厂及恒立液压等零部件厂；智慧物流打开叉车行业增长空间，推荐安徽合力、杭叉集团[8] - **AI算力投资关注GTC与OFC大会共振的光互联赛道**：复盘英伟达GTC会后行情，与大会技术路线契合的核心细分赛道龙头长期业绩和订单兑现度较高；光互联赛道有望受益，建议关注Lumentum、Coherent、中际旭创、新易盛等相关公司[9] - **高油价环境下煤化工板块配置价值凸显**：地缘冲突推升油价，煤化工在成本优势、产业替代、行业格局优化驱动下，业绩弹性与配置价值持续提升；建议关注华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工等公司[10] - **石油化工行业关注能源安全与关键原料保供**：美伊冲突影响全球能源供应链安全，保障国内能源安全与关键材料自主可控重要性凸显；建议关注中国石油、中国石化、中国海油等央企，以及农化、军工材料相关企业[11] 公司研究要点 - **平安银行2025年零售利润占比呈现低位回升**：2025年营收、PPOP、归母净利润分别同比下降10.4%、4.2%；小幅下调2026-2027年EPS预测至2.19/2.20元，新增2028年EPS预测为2.27元[12] - **中信银行2025年营收增速环比改善，分红率提升至31.75%**：2025年实现营业收入2125亿元，同比减少0.55%，归母净利润706亿元，同比增长2.98%；4Q营收同比增长8.6%；维持2025-26年盈利增速预测为3%、3.3%不变，新增2027年预测为3.8%[13] - **众安在线2025年盈利同比高增198.3%，ZA Bank扭亏为盈**：2025年营业收入同比增长6.2%；上调26-27年归母净利润预测至11.6/12.3亿元，新增28年预测14.6亿元；目前股价对应26-28年PB分别为0.72/0.70/0.67[14] - **绿城服务2025年核心经营利润同比增长24.6%，股息率6%**：2025年营收191.6亿元，同比增长7.1%；核心经营利润18.78亿元；物业管理新拓展超额完成年饱和收入40亿元的目标；预测26-28年归母净利润为11.0/12.1/14.7亿元，PE为10/9/8倍[16] - **万物云2025年剔除开发商相关业务核心净利润同比增长11.1%，股息率9%**：2025年营收372.7亿元，同比增长2.7%；核心净利润21.3亿元，同比增长0.8%；全年分红17.3亿元，占核心净利润比例81%；预测2026-2028年归母净利润为10.7/13.3/18.2亿元[17] - **紫金矿业规划2028年矿产金、铜、碳酸锂产量较2025年增长50%、42%、1057%**：2025年归母净利润518亿元，同比增长62%；预计2026-2028年归母净利润为780、973、1251亿元，当前股价对应PE为11/9/7倍[19] - **福耀玻璃4Q25业绩低于预期，下调2026E/2027E归母净利润预测9%/8%**：鉴于汽车行业整体承压，下调2026E/2027E归母净利润预测至约108.4亿元/127.9亿元，新增2028E预测为149.9亿元；下调A/H目标价；看好汽玻主业全球市占率提升及铝饰条业务协同[20] - **微盟集团SaaS业务环比企稳，全面拥抱AI**：SaaS业务经历调整已逐步呈现企稳态势；商家解决方案业务与抖音旗下巨量引擎达成合作；AI产品收入预计增长强劲；维持26-27年收入预测17.9/20.0亿元，新增28年预测21.4亿元[21] - **瑞声科技2025年净利润同比增长39.8%，积极卡位AI端侧设备与算力液冷市场**：2025年营收318.2亿元，同比增长16.4%；毛利率22.1%；净利润25.12亿元；下调26年净利润预测8%至28.20亿元；维持27年预测为34.59亿元；新增28年预测为40.04亿元[22] - **地平线机器人2025全年营收超预期，上调未来营收预测**：鉴于中高阶智能辅助驾驶市场份额提升、海外市场拓展符合预期及中高阶产品出货量占比有望持续提升，上调26-27年营业收入预测分别为59.05亿/90.97亿元人民币，新增2028年预测127.84亿元人民币[23] - **中国铁塔预计2026年折旧到期带来利润大幅释放，但部分因素将抵消增厚效果**：下调26-27年归母净利润预测17%/18%至150/156亿元，新增28年预测168亿元；看好26年净利润释放推高股息率[24] - **李宁2025年利润好于预期，2026年看好奥运周期品牌势能**：2025年营收296亿元，同比增长3.2%，归母净利润29.4亿元，同比下降2.6%；毛利率49%，归母净利率9.9%；预计26年收入增长提速至高单位数；上调26~27年、新增28年归母净利润预测为29.1/33.4/36.7亿元[25] - **万辰集团2025年归母净利润同比增长358.09%**：2025年营收514.59亿元，同比增长59.17%；归母净利润13.45亿元；25Q4营收148.97亿元，同比增长27.15%，归母净利润4.90亿元，同比增长133.76%；预测26-28年EPS分别为11.38/13.71/17.34元[28] - **汤臣倍健2025年归母净利润同比增长19.8%，2026年收入目标为同比双位数增长**：2025年营收62.7亿元，同比减少8.4%；归母净利润7.8亿元；全年收入降幅收窄，线上渠道企稳，境外业务亮眼；维持2026-2027年归母净利润预测分别为7.98/8.79亿元[30]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：长期行业主题基金分类模型**[38] * **模型构建思路**：为主动偏股基金构建完整的行业主题和细分赛道标签，以支持资产配置、主题投资和产品选择的需求，并构建行业主题基金指数作为衡量工具[38]。 * **模型具体构建过程**：通过观察基金在近四期中报/年报的持仓信息来判断其长期的行业主题标签。根据持仓的行业集中度和稳定性，将基金的长期行业标签区分为三类：行业主题基金、行业轮动基金和行业均衡基金[38]。 2. **模型名称：REITs系列指数构建模型**[48] * **模型构建思路**：构建一套完整的公募REITs系列指数，以综合反映市场表现，并提供不同底层资产和项目类型的细分指数，为投资者提供基于指数化投资的资产配置新视角[48]。 * **模型具体构建过程**： 1. 构建综合指数及按底层资产（产权类、特许经营权类）和细分项目类型划分的子指数[48]。 2. 考虑到REITs的高分红特性，同时编制价格指数和全收益指数[48]。 3. 在计算指数时，采用分级靠档的方法以确保计算指数的份额保持相对稳定[48]。 4. 当样本成分名单或样本成分的调整市值出现非交易因素的变动时（如新发、扩募等），采用除数修正法来保证指数的连续性[48]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：多因子ETF分类体系中的风格因子**[61] * **因子的构建思路**：在ETF市场跟踪中，将采用多因子策略的ETF按其核心暴露的量化风格因子进行分类，以分析不同风格因子的资金流向和市场表现[61]。 * **因子具体构建过程**：报告将国内股票ETF中的“多因子”类别进一步细分为多个风格因子子类，包括：红利、现金流、动量、价值、基本面、质量、成长[61]。这些因子代表了对应ETF在选股或编制指数时所侧重的不同量化投资风格。 模型的回测效果 1. **长期行业主题基金分类模型**（相关指数表现）[38][40] * 医药主题基金本周净值涨跌幅：-1.51% * TMT主题基金本周净值涨跌幅：-1.79% * 金融地产主题基金本周净值涨跌幅：-2.11% * 消费主题基金本周净值涨跌幅：-2.51% * 行业均衡主题基金本周净值涨跌幅：-3.26% * 新能源主题基金本周净值涨跌幅：-3.81% * 行业轮动主题基金本周净值涨跌幅：-3.94% * 国防军工主题基金本周净值涨跌幅：-4.99% * 周期主题基金本周净值涨跌幅：-7.84% 2. **REITs系列指数构建模型**（指数业绩指标）[51] * REITs综合指数，本周收益：-0.11%，累计收益：-4.89%，年化收益：-1.05%，最大回撤：-42.67%，夏普比率：-0.25，年化波动：10.35% * 产权类REITs指数，本周收益：-0.27%，累计收益：12.62%，年化收益：2.53%，最大回撤：-45.00%，夏普比率：0.08，年化波动：12.57% * 特许经营权类REITs指数，本周收益：0.25%，累计收益：-24.15%，年化收益：-5.66%，最大回撤：-41.17%，夏普比率：-0.79，年化波动：9.04% * 生态环保REITs指数，本周收益：0.49%，累计收益：-11.18%，年化收益：-2.47%，最大回撤：-55.72%，夏普比率：-0.26，年化波动：15.02% * 交通基础设施REITs指数，本周收益：0.54%，累计收益：-33.57%，年化收益：-8.25%，最大回撤：-44.19%，夏普比率：-1.10，年化波动：8.90% * 园区基础设施REITs指数，本周收益：-0.31%，累计收益：-15.62%，年化收益：-3.51%，最大回撤：-52.07%，夏普比率：-0.37，年化波动：13.61% * 仓储物流REITs指数，本周收益：-1.82%，累计收益：-4.99%，年化收益：-1.07%，最大回撤：-50.32%，夏普比率：-0.17，年化波动：15.29% * 能源基础设施REITs指数，本周收益：0.11%，累计收益：6.57%，年化收益：1.35%，最大回撤：-18.41%，夏普比率：-0.02，年化波动：9.94% * 保障性租赁住房REITs指数，本周收益：0.90%，累计收益：5.73%，年化收益：1.18%，最大回撤：-33.34%，夏普比率：-0.03，年化波动：12.28% * 消费基础设施REITs指数，本周收益：-0.09%，累计收益：49.74%，年化收益：8.88%，最大回撤：-9.89%，夏普比率：0.70，年化波动：10.56% * 市政设施REITs指数，本周收益：-2.69%，累计收益：12.67%，年化收益：2.54%，最大回撤：-20.26%，夏普比率：0.05，年化波动：19.53% * 水利设施REITs指数，本周收益：-0.83%，累计收益：17.88%，年化收益：3.53%，最大回撤：-21.47%，夏普比率：0.13，年化波动：15.75% * 新型基础设施REITs指数，本周收益：0.10%，累计收益：18.40%，年化收益：3.62%，最大回撤：-5.08%，夏普比率：0.17，年化波动：12.46% 因子的回测效果 1. **多因子ETF分类体系中的风格因子**（细分因子类别ETF资金流向与表现）[61] * 红利因子ETF，本周净流入：52.58亿元，本周回报：-1.89%，近1月回报：2.57%，今年以来回报：4.10% * 现金流因子ETF，本周净流入：27.54亿元，本周回报：-4.67%，近1月回报：2.69%，今年以来回报：8.40% * 动量因子ETF，本周净流入：1.08亿元，本周回报：3.10%，近1月回报：7.82%，今年以来回报：3.65% * 价值因子ETF，本周净流入：1.03亿元，本周回报：-3.45%，近1月回报：-1.20%，今年以来回报：0.82% * 基本面因子ETF，本周净流入：0.24亿元，本周回报：-4.18%，近1月回报：-3.52%，今年以来回报：-1.92% * 质量因子ETF，本周净流入：-0.19亿元，本周回报：-1.12%，近1月回报：-0.64%，今年以来回报：0.29% * 成长因子ETF，本周净流入：-0.93亿元，本周回报：-0.87%，近1月回报：-2.60%，今年以来回报：1.76%

投资评级 - 维持对公司“增持”评级 [4][6] 核心观点 - **业绩增长强劲**：2025年公司实现营收3491亿元，同比增长15%；归母净利润518亿元，同比增长62%，业绩符合预期 [1] - **量价齐升驱动**：2025年业绩增长主要受益于矿产金产量同比增长23%至90吨，以及2025Q4伦敦金现货均价同比上涨56%至4164美元/盎司 [2] - **产量规划宏大**：公司规划2028年矿产金、矿产铜、碳酸锂产量中值较2025年分别增长50%、42%和1057% [1][2] - **行业前景看好**：报告认为，尽管短期金、铜价格受高油价和美联储政策预期扰动，但中长期美元信用弱化、全球不确定性增加以及铜矿供应紧张、新领域需求增长等因素，将继续支撑金价和铜价上行 [3] - **盈利预测上调**：基于对金、铜价格中枢上行的判断，报告上调公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为780亿元、973亿元和1251亿元，同比增长51%、25%和29% [4] - **估值具备吸引力**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为11倍、9倍和7倍 [4] 业绩表现 (2025年及近期) - **整体财务**：2025年实现营业收入3491亿元，同比增长14.96%；归属于上市公司股东净利润518亿元，同比增长61.55%；扣非净利润507亿元，同比增长60% [1][5] - **主要产品产量**： - 矿产金：90吨，较2024年的73吨增长23% [2] - 矿产铜（含卡莫阿权益）：109万吨，较2024年的107万吨增长2% [2] - 碳酸锂当量：约2.55万吨，较2024年的261吨实现大幅增长 [2] - 矿产银：439吨，与2024年的436吨基本持平 [2] - **季度产量**：2025年第四季度矿产金产量25吨，环比增长5.5%；矿产铜产量26万吨，环比下降1.1% [2] - **季度价格**：2025年第四季度伦敦金现货均价4164美元/盎司，同比上涨56%，环比上涨19%；LME铜均价11048美元/吨，同比上涨19%，环比上涨12% [2] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为27.7%，较2024年的20.4%提升7.3个百分点；归母净利率为14.8%，较2024年的10.6%提升4.2个百分点 [18] 未来规划与预测 - **产量规划**： - **2026年**：计划矿产金105吨、矿产铜120万吨、碳酸锂当量12万吨 [2] - **2028年**：目标矿产金130-140吨、矿产铜150-160万吨、碳酸锂当量27-32万吨 [2] - **增长幅度**：以2028年规划中值计，较2025年产量，矿产金增长50%，矿产铜增长42%，碳酸锂当量增长1057% [1][2] - **财务预测**： - **营业收入**：预计2026-2028年分别为4374.20亿元、5503.67亿元和6972.04亿元，同比增长25.31%、25.82%和26.68% [5] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为780.18亿元、973.17亿元和1250.95亿元，同比增长50.68%、24.74%和28.54% [4][5] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为2.93元、3.66元和4.70元 [5] - **关键假设**：盈利预测基于2026-2028年金价1000元/克、铜价95000元/吨的假设 [4] 公司其他行动 - **股份回购**：公司拟使用自有资金15-25亿元回购A股股份，用于员工持股计划或股权激励，回购价格上限为41.5元/股 [3] 财务与估值分析 - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为30.7%、31.1%和31.7%；ROE（摊薄）分别为30.27%、28.14%和27.24% [5][18] - **偿债能力指标**：预计资产负债率将从2025年的52%持续下降至2028年的35%；流动比率从2025年的1.14提升至2028年的2.71 [18] - **估值指标**： - 基于2026年3月20日股价，对应2025年历史PE为16倍，PB为4.5倍 [5][19] - 对应2026-2028年预测PE分别为11倍、9倍和7倍；预测PB分别为3.3倍、2.4倍和1.8倍 [4][19] - **每股指标**：预计2026-2028年每股净资产分别为9.69元、13.00元和17.27元；每股经营现金流分别为3.59元、4.16元和5.43元 [19]

报告投资评级 - **增持（维持）** [1][11] 报告核心观点 - **2025年业绩受资产减值影响下滑，但毛利率和现金流显著改善** 2025年公司实现营业总收入19亿元，同比下降28%，实现归母净利润6145万元，同比下降39% [5]。然而，2025年公司毛利率为19.48%，同比提升3.24个百分点，经营现金流为1.17亿元，同比增加1.05亿元，自由现金流为9.92亿元，同比增加19.75亿元，现金流状况大幅改善 [7] - **FPSO市场拓展成果显著，新签订单为未来增长奠定基础** 2025年，公司成功获得苏里南、圭亚那等地区的FPSO合同订单，累计新签订单初始预估合同额区间达21-27亿元，其中圭亚那项目创公司单条FPSO上部模块合同历史新高 [8]。公司还与行业巨头SBM Offshore的子公司Single Buoy Moorings Inc.签订了长期框架协议，深化战略合作 [6][9] - **盈利能力有望修复，未来三年业绩增长预期强劲** 尽管2025年业绩承压，但报告预计公司2026-2028年归母净利润将分别达到1.59亿元、3.29亿元和4.07亿元，同比增长率分别为158.05%、107.45%和23.69% [11][12]。毛利率预计将从2025年的19.5%持续提升至2028年的31.8% [15] 2025年财务表现与经营状况 - **收入与利润下滑** 2025年公司实现营业总收入19亿元，同比-28.02%，实现归母净利润6145万元，同比-38.89% [5][12]。2025年第四季度单季实现营业总收入5.78亿元，环比+106%，实现归母净利润3804万元，同比+531%，环比+245% [5] - **盈利能力指标改善** 2025年公司毛利率为19.48%，同比+3.24个百分点 [7]。但ROE（摊薄）为1.91%，同比-1.22个百分点 [7][15] - **现金流大幅好转** 2025年公司实现经营现金流1.17亿元，同比增加1.05亿元，实现自由现金流9.92亿元，同比增加19.75亿元 [7] - **资产与负债结构优化** 截至2025年末，公司归母净资产为32亿元，同比-0.3%，资产负债率为29.0%，同比-11.64个百分点 [7]。2025年公司计提资产减值损失1.10亿元，主要系合同资产计提减值增加所致，上年同期计提2947万元 [7] 市场拓展与订单情况 - **FPSO订单获取强劲** 2025年，公司累计新签订单初始预估合同额区间达21-27亿元 [8] - **深化与行业巨头合作** 公司与全球领先的FPSO服务商SBM Offshore集团旗下Single Buoy Moorings Inc.签订长期合作协议，标志着双方合作进入战略深化阶段 [6][9] - **市场地位稳固** 在南美FPSO市场，公司已与行业头部总包商MODEC、SBM建立起长期稳定的战略合作关系，2025年与这两大头部总包商均获得了重大合同 [8] 公司战略与未来发展 - **聚焦技术创新** 2025年，公司研发方向紧扣FPSO上部模块、固定平台生活楼模块等核心产品，围绕设计开发、智能制造等关键环节开展技术攻关，以支持业务拓展 [10] - **重视股东回报** 公司2025年度拟向全体股东每10股派发现金红利1.50元，加上特别分红，年度现金分红总额为5547万元，占2025年归母净利润的比例为90.28% [10] - **盈利预测显示高增长** 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为1.59亿元、3.29亿元、4.07亿元，对应的EPS分别为0.56元、1.17元、1.44元/股 [11][12]。预计毛利率将持续提升，2026-2028年分别为28.3%、30.9%、31.8% [15] 估值与市场数据 - **当前估值水平** 以报告发布时股价17.95元计算，公司总市值为50.57亿元，总股本为2.82亿股 [1]。基于2026年盈利预测，对应的PE为31.9倍 [16] - **历史股价表现** 近一年股价绝对收益为16.56%，近三个月绝对收益为30.28% [4]。股价一年波动区间为11.01元至21.79元 [1] - **预测估值变化** 报告预测公司2026-2028年PE分别为31.9倍、15.4倍和12.4倍，PB分别为1.52倍、1.41倍和1.31倍 [16]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年营收和利润承压，但产品结构持续优化，百元以上产品营收增长，经营在行业调整期表现稳健 [1][2] - 公司省内产品结构保持升级趋势，在小区域内稳扎稳打，市场份额有望继续提升 [4] - 考虑到需求恢复节奏、百元以下产品销售承压及费用投入保持较高水平，报告下调了未来两年的盈利预测 [4] 财务表现与业绩回顾 - **2025年整体业绩**：实现总营收29.18亿元，同比下滑3.4%；实现归母净利润3.54亿元，同比下滑8.7% [1] - **2025年第四季度业绩**：营收6.13亿元，同比下滑11.57%；归母净利润0.31亿元，同比下滑44.45% [1] - **分产品结构**： - 300元以上产品营收7.09亿元，同比增长25.21%，销量同比提升37.52% [2] - 100-300元产品营收15.32亿元，同比增长3.09% [2] - 100元以下产品营收5.36亿元，同比下滑36.88% [2] - **分地区收入**： - 省内市场营收21.12亿元，同比下滑5.34% [2] - 省外市场营收6.65亿元，同比微降0.81%，其中陕西、新疆等市场表现较好 [2] - **盈利能力**： - 2025年毛利率为63.17%，同比提升2.25个百分点 [3] - 分产品毛利率：300元以上产品76.17%(+0.18pct)，100-300元产品66.50%(+2.70pct)，100元以下产品47.85%(-3.01pct) [3] - 销售净利率为11.55%，同比下降1.04个百分点 [3] - **费用与负债**： - 销售费用率为21.60%，同比上升1.87个百分点 [3] - 管理及研发费用率为12.01%，同比上升0.13个百分点 [3] - 截至2025年末合同负债为8.2亿元，环比及同比均增加 [3] 未来预测与估值 - **盈利预测调整**： - 下调2026-2027年归母净利润预测至3.61亿元和3.97亿元，较前次预测分别下调11.8%和10.4% [4] - 新增2028年归母净利润预测为4.37亿元 [4] - **每股收益预测**：2026-2028年EPS分别为0.71元、0.78元、0.86元 [4] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市盈率(P/E)分别为25倍、23倍、21倍 [4] - **营收增长预测**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为3.74%、6.30%、7.37% [5] - **净利润增长预测**：预计2026-2028年归母净利润增长率分别为1.78%、10.08%、10.18% [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，营收达318.2亿元，同比增长16.4%，净利润为25.12亿元，同比增长39.8% [1] - 光学业务盈利能力持续改善，同时公司在AI端侧散热领域发力，并加速开拓AI算力中心液冷市场 [1] - 尽管因产品组合变化及存储涨价预期，小幅下调2026年盈利预测，但公司积极卡位AI端侧设备新赛道，发力AI算力液冷、车载、机器人等多元化场景，有望打开远期成长空间 [4] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年营收318.2亿元，同比增长16.4%；毛利率22.1%，同比维持稳定；净利润25.12亿元，同比增长39.8% [1] - **盈利预测调整**：考虑到声学毛利率低于预期及存储涨价可能影响安卓业务盈利，将2026年净利润预测下调8%至28.20亿元；维持2027年净利润预测34.59亿元；新增2028年净利润预测40.04亿元 [4] - **估值数据**：基于2026年3月20日股价，对应2025年市盈率（P/E）为14倍，2026年预测市盈率为12倍 [5] 分业务板块表现 - **声学业务**：收入83.52亿元，同比增长1.7%；毛利率27.6%，同比下降2.6个百分点，主要因毛利率较低的模组类项目增加导致产品组合变化 [1] - **车载声学业务**：收入41.17亿元，同比增长16.1%；毛利率23.8%，同比下降1.0个百分点，因新品导入及产品组合变化，预计高端品牌车载音响系统对盈利的拉动将在2026年体现 [2] - **光学业务**：收入57.25亿元，同比增长14.5%；毛利率11.5%，同比显著提升5.0个百分点，得益于产品结构持续优化及运营效率改善 [2] - **电磁传动及精密结构件业务**：收入117.74亿元，同比增长21.3%；毛利率24.5%，同比提升1.2个百分点 [3] - **传感器及半导体业务**：收入15.71亿元，同比大幅增长103.1%；毛利率13.8%，同比下降1.8个百分点，收入增长主要得益于高规格信噪比麦克风在大客户机型中份额提升 [3] 产品与技术进展 - **声学**：期内首发同轴扬声器2.0，聚焦AI手机双扬声器系统 [1]；为极氪9X SUV提供9.2.4.8 Naim品牌声学系统，实现品牌级系统级产品出货 [2]；收购头部数字麦克风企业初光，与传感器及半导体业务形成垂直整合 [2] - **光学**：光学镜头方面，斩获多个7P项目，7片式镜头全年出货量近1500万颗 [2]；光学模组方面，32MP以上产品出货量占比超40%，OIS模组出货量接近翻倍，潜望式模组首次大批量出货 [2] - **电磁传动**：X轴线性马达出货量同比双位数增长，在安卓中高端机份额继续扩大，并助力大客户侧键与智能手表触觉反馈创新 [3] - **精密结构件**：散热收入达16.7亿元，同比提升超过400%，并探索更多终端品类散热机会；智能手机金属中框收入38.2亿元，同比增长4.2%，保持在旗舰机及折叠机中的领先份额 [3] AI与散热战略布局 - **AI端侧与算力中心散热**：2020-2025年公司VC均热板出货量复合增速近90% [4] - **被动散热**：已获得平板散热项目定点，未来将加速新品类设备散热导入，在新材料和新结构VC技术储备及卡位领先 [4] - **主动散热**：获得客户首个电磁散热风扇项目定点 [4] - **液冷市场开拓**：通过收购远地科技，加速AI液冷散热战略布局 [4]

报告投资评级 - 增持（维持） [1] 核心观点 - 汤臣倍健2025年全年业绩企稳，收入降幅收窄，盈利能力同比改善，公司计划从2026年起开启“再创业”新阶段，目标实现收入同比双位数增长 [5][6][7][8] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入62.7亿元，同比-8.4%；归母净利润7.8亿元，同比+19.8%；扣非归母净利润6.9亿元，同比+9.5% [5] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入13.5亿元，同比+22.2%；归母净利润-1.3亿元，同比减亏；扣非归母净利润-1.4亿元，同比减亏 [5] - **盈利能力改善**：2025年毛利率为67.9%，同比+1.21个百分点；销售净利率为13.03%，同比+3.56个百分点，主要受益于产品结构优化和费用管控 [7] - **费用率变化**：2025年销售费用率为42.81%，同比-1.52个百分点；管理费用率为8.07%，同比-0.07个百分点 [7] - **第四季度费用波动**：25Q4销售费用率为62.28%，同比+7.56个百分点，主要受广告及市场推广费增长、为2026年前置投入及兑现绩效奖金影响 [7] 分业务与渠道表现 - **分品牌收入**： - 主品牌“汤臣倍健”收入33.49亿元，同比-10.38% [6] - 关节护理品牌“健力多”收入7.27亿元，同比-10.00% [6] - “Life-Space”国内产品收入2.14亿元，同比-32.01% [6] - 境外LSG业务收入9.34亿元，同比+16.43%（按澳元口径同比+17.73%），表现亮眼 [6] - **分渠道收入**： - 线下渠道收入28.24亿元，同比-17.39%，渠道调整持续，药店客流及销售承压 [6] - 线上渠道收入33.72亿元，同比+0.28%，全年已企稳回正，其中京东平台增速突出；线上渠道已成国内市场主力，在VDS整体销量中占比超60% [6] 未来展望与战略举措 - **2026年经营目标**：公司计划以“再创业”心态全线出击，目标实现收入同比双位数增长 [8] - **产品创新**：2025年为“新品大年”，新品销售占比已接近20%；2026年主品牌将重点突破鱼油和儿童钙等高增速细分赛道，健力多将推广高含量港版产品及创新剂型 [8] - **渠道布局**： - 线下渠道将商超（如山姆）列为增长重点，并拓展专供品；屈臣氏渠道将重点推出女性相关产品 [8] - 药店渠道将落地DDI数据直连、第三方配送等新模式以提升效率 [8] - 线上渠道为主要增量来源，将加大跨境电商、抖音等新渠道投放，预计2026年销售费用率有所上升 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：维持2026-2027年归母净利润预测分别为7.98亿元、8.79亿元，引入2028年预测为9.54亿元 [9] - **收入预测**：预测2026-2028年营业收入分别为70.24亿元、78.04亿元、85.97亿元，增长率分别为12.11%、11.11%、10.15% [10] - **估值水平**：对应2026-2028年PE分别为24倍、22倍、20倍 [9] - **每股指标**：预测2026-2028年EPS分别为0.47元、0.52元、0.56元 [10]

行业投资评级 - 石油化工行业评级为 **增持**（维持） [5] 报告核心观点 - 美伊冲突导致霍尔木兹海峡被封锁，严重冲击全球能源与石化关键原料供应链，凸显保障国内能源安全与关键材料自主可控的紧迫性 [1][9] - 在此背景下，承担国家保供重任的中央企业（央企）的战略价值凸显，其凭借国家战略支撑和集团一体化优势，有望筑牢供应链安全屏障 [2][10] - 报告建议关注在能源保供、粮食安全（化肥）、国防军工材料及突破“卡脖子”技术等领域发挥核心作用的央企及旗下企业 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 1. 行业背景与挑战：地缘冲突冲击供应链 - 美伊冲突持续，伊朗封锁霍尔木兹海峡，截断中东能源出口，驱动油价持续高位震荡 [1][9] - 2025年中国约 **48%** 的进口原油途经霍尔木兹海峡，**70%** 的甲醇进口、**50%** 的LPG进口和 **40%** 的石脑油进口来自中东，运输严重受阻 [1][9] - 冲突已导致亚洲石化产业链收缩，截至3月20日当周，CFR东北亚乙烯价格报收 **1351美元/吨**，较上周上涨 **35%**；国内石脑油裂解制乙烯产能利用率降至 **82.44%**，较冲突前下滑 **6.19** 个百分点 [9] - 日本、韩国、新加坡等多国石化企业被迫降负，部分裂解装置开工负荷降至 **60%** 的最低水平 [9] - 中期若中东供给持续收缩，沿海炼化一体化、PDH装置及依赖进口甲醇的下游产业链将承受更大成本压力 [1][9] 2. 应对策略与支撑：央企的保供责任与优势 - 国家层面，“十五五”规划纲要强调加强能源产供储销体系、实施油气增储上产战略，国资委要求推动国有资本向国家安全、国民经济命脉的关键领域集中 [2][10] - 央企集团层面，可通过强化内部资源调配、优化进口来源、加大战略储备来平抑外部冲击，保障下属企业原料安全 [2][10] - 长期看，央企集团有望打造现代产业链链长，加快破解“卡脖子”问题，加强供应链安全备份 [10] 3. 重点关注方向与相关企业 能源保供：“三桶油” - 国内石油、天然气对外依存度仍高，“三桶油”需加大油气勘探开发和增储上产力度，夯实国内产量基础 [3][11] - 同时需统筹国内国际两个市场，通过互利合作维护国际能源供应链稳定畅通 [3][11] - 关注企业：**中国石油（A+H）、中国石化（A+H）、中国海油（A+H）** [4] 粮食安全：化肥企业 - “十五五”规划纲要专章强调增强粮食安全保障能力，完善化肥储备制度，加强氮磷钾肥保供稳价 [3][12] - 氮肥方面，国内春耕保供稳价信号明确，叠加出口管控、储备投放等政策，尿素市场有望稳定，具备稳定原料供应的企业受益 [3][12] - 磷肥方面，具备磷矿石、硫酸等原料自给能力的龙头企业依托一体化优势有望维持稳健盈利 [12] - 关注企业：**中化化肥、中海石油化学、华锦股份、云天化、兴发集团、川发龙蟒** [4] 国防军工材料 - **昊华科技**作为中化集团旗下新材料核心研发平台，产品覆盖航空、航天、军工等领域，服务于军工材料自主可控 [3][13] - **华锦股份**作为中国兵器工业集团炼化核心企业，为国防军工产业链供应链安全提供支撑 [3][13] - 关注企业：**华锦股份、昊华科技** [4] 突破“卡脖子”材料技术 - **中国石油**实施“新材料提速工程”，2025年独山子石化生产POE产品近 **6万吨**，实现国内首创POE气相聚合工艺工业化量产，缓解光伏、新能源汽车对进口POE的依赖 [14] - **中国石化**加快构建“一基两翼三链四新”产业格局，2026年镇海炼化成功产出“人工肺”材料关键组分4-甲基-1-戊烯，平均纯度超 **98%** [14] - 石化央企正加速推动关键材料国产替代，为新能源、高端制造等战略性新兴产业筑牢材料根基 [14] 4. 原油行业数据库概览（数据截至2026年3月中下旬） - 报告包含大量原油及石化行业数据图表，涵盖国际原油天然气价格、价差、库存、供需、炼厂开工率、产品价差及其他金融变量等 [15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][36][37][38][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85]

行业投资评级 - 电力设备新能源行业评级为“买入”（维持） [1] - 环保行业评级为“买入”（维持） [1] 核心观点 - 市场呈现“高切低”行情，资金从前期高估值、高景气板块流向估值较低、业绩确定性更强的板块，市场更看重业绩表现 [2] - 当前伊朗局势升级，推动大宗能源商品价格上涨，资金关注与能源危机相关的户用储能/工商储能、欧洲海风板块，即便战争结束，从能源摆脱依赖和战后重建角度看，需求也有一定持续性 [2] - 光伏板块受特斯拉计划采购光伏设备消息面刺激，反弹幅度较大，若北美订单顺利兑现，板块有望迎来持续催化 [2] - 从2025年年报或2026年一季报表现角度看，可重点关注订单落地及交付同比数据或较好的锂电、储能板块 [2] - 北美缺电逻辑依然强劲，但高位标的波动或加大，长期持续看好，短期可关注估值较低的电力设备标的 [3] - 算电协同板块依然有热度，但处于强轮动状态，且前期涨幅较大标的已持续调整 [2] 储能板块分析 - 国内方面，储能容量电价政策发布后，市场对2026/27年储能装机影响存在分歧，后续需持续观察各地区煤电容量电价定价、储能项目清单规模、现货市场价差变化等指标 [6] - 海外大储方面，美国缺电逻辑有望再度演绎，基本面持续景气，储能板块仍在低位，北美储能标的有望迎来较大反弹，可持续关注美国数据中心厂商与国内储能企业的实质接洽 [6] - 海外户储方面，英国发布《Warm Homes Plan》，计划到2030年新增安装300万户光伏，每年安装超过45万台热泵，乌克兰因能源抢修和增加电力进口，利好对乌克兰的户储出口 [6] 风电板块分析 - 2025年国内风电新增装机量为119.33GW，同比增长50.40%，其中陆风新增装机110.0GW，同比增长45.14%，海风新增装机6.6GW，同比增长63.12% [7] - 2025年12月单月风电新增装机36.83GW，同比增长33.49%，环比增长194.88% [7] - 2024年国内风电机组公开招标容量164.1GW，同比增长90%，其中陆风152.8GW、海风11.3GW [12] - 2025年1-9月国内风电机组公开招标容量102.1GW，其中陆风97.1GW、海风5.0GW [12] - 2025年12月，国内陆风机组（含塔筒）、陆风机组（不含塔筒）中标均价分别为1946、2011元/kW，海风机组中标均价为3057元/kW [12] - 投资建议重点关注欧洲海风及整机方向，欧洲海风行业景气度高，26-30年装机有望实现跃升，国内风电管桩、海缆、整机企业将受益，风电整机盈利修复趋势尚未结束，叠加氢氨醇概念，有望形成共振 [18] 锂电板块分析 - 需求端：2026年1-2月，新能源汽车国内销量112.6万辆，同比下降27.5%，其中新能源乘用车国内销量102.8万辆，同比下降30.3%，新能源商用车国内销量9.9万辆，同比增长25.3% [20] - 渗透率方面，新能源乘用车国内销量渗透率为43.7%，新能源商用车为22%，均因补贴退坡有所回落 [20] - 出口方面，2026年1-2月新能源汽车出口58.3万辆，同比增长1.1倍 [20] - 2026年1-2月，我国动力和储能电池累计销量为262.0GWh，同比增长53.8%，其中动力电池累计销量177.2GWh，同比增长36.5%，储能电池累计销量84.8GWh，同比增长108.9% [20] - 2026年1-2月，我国新能源汽车单车平均带电量64.9kWh，同比增长32.3%，超预期 [21] - 供给端，建议关注供给变数较大的锂矿及盈利尚不支持扩产的隔膜、铜铝箔，推荐排序为：碳酸锂>6F>铝箔>隔膜>铜箔>负极 [21] 光伏板块分析 - 产业链各环节价格稳中有降，硅料价格持续下行，需求疲软与库存高压是核心矛盾，硅片价格阶段性企稳，电池片价格因银价下跌和出口退税取消节点前采购力度减弱而有所下行，组件价格企稳但缺乏持续支撑 [27] - 根据梳理，截至2026年3月18日，N型TOPCon产业链各环节（硅料、硅片、电池片、组件）均无经营利润，行业持续面临经营压力 [27][30] 重点公司关注 - 围绕能源安全与业绩主线，建议重点关注：德业股份、大金重工、天顺风能、艾罗能源、固德威（户/工商储、欧洲海风）[2] - 光伏板块建议重点关注：晶科能源、福斯特、捷佳伟创、拉普拉斯 [2] - 锂电、储能板块建议重点关注：宁德时代、德福科技、阳光电源 [2] - 电力设备板块建议关注：特锐德、思源电气、四方股份 [3]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心业绩与财务表现 - 2025年实现营收15.92亿元人民币，同比增长18.9%，主要系商家解决方案收入大幅增加所致 [1] - 2025年实现毛利润11.95亿元，同比增长100.4%，对应毛利率为75.1%，同比提升30.6个百分点 [1] - 2025年经调整净利润为0.42亿元，自2021年来首次扭亏为盈，而2024年经调整净亏损为5.10亿元，主要系降本增效所致 [1] - 盈利预测：维持2026-2027年收入预测为17.9亿元和20.0亿元，新增2028年收入预测为21.4亿元 [4] 订阅解决方案业务 - 2025年订阅解决方案收入为8.97亿元，同比微降2.3%，主要系公司2024年削减低质量订阅业务所致，2025年下半年收入环比企稳回升 [2] - 2025年付费商户数为5.84万名，同比下降7.20%，但ARPU（每用户平均收入）为15,367元，同比增长5.27% [2] - 智慧零售业务收入为5.98亿元，同比下降3.24%，占订阅解决方案收入的66.6%，2025年下半年收入已恢复增长 [2] - 智慧零售商户数量达7699家，其中品牌商户1205家，品牌商户的每用户平均订单收入为18.3万元 [2] - 公司在时尚零售、商业地产、连锁便利店百强客户中的占比分别达到41%、50%和40% [2] - 智慧零售客户GMV同比增长10%，亿级GMV账号数同比增长30% [2] 商家解决方案业务 - 2025年商家解决方案收入为6.95亿元，同比大幅增长65.1%，主要系从广告平台获得的返点比例已快速恢复正常 [3] - 公司主动调整客户结构，减少低毛利、高垫款、长账期客户，助力商户投放的广告毛收入约为166.94亿元，同比下降7.33% [3] - 该业务毛利率从2024年的63%大幅提升至2025年的91%，主要系削减了代运营TSO、金融等业务以及自广告平台的返点净额利率提升 [3] - 公司已正式与抖音旗下巨量引擎达成合作 [3] AI业务与战略布局 - 2025年公司AI产品收入约为1.16亿元 [4] - 构建五大AI产品：WAI SaaS、WAI Pro、WIME、星启 GEO 和 AI Work365，覆盖零售、营销、办公、内容创作、运营管理等场景 [4] - WIME累计用户数超51万，平均月活商户数同比增长66.7% [4] - 2025年9月战略投资北美AI创新公司Genstore.ai，探索出海业务 [4] 市场数据与估值 - 当前股价为1.68港元，总股本为41.32亿股，总市值为69.42亿港元 [6] - 基于预测，2026-2028年归母净利润分别为0.53亿元、1.16亿元和1.87亿元 [5] - 基于2025年业绩及预测，报告维持对公司的“增持”评级 [4]