报告投资评级 - **买入**评级 [6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩强劲增长，营收同比翻倍，归母净利润实现扭亏为盈，盈利能力持续改善 [2][3] - B系列新车上市是拉动销量与收入高增长的核心驱动力，同时公司通过成本管理与规模效应提升毛利率 [3] - 出口业务呈现爆发式增长，全球本地化布局（如西班牙CKD项目）持续推进，为未来海外增长奠定基础 [4] - 公司处于强势新品周期，2026年ABCD四大产品系列将全面落地，产品竞争力强且性价比高，有望驱动销量持续向上，冲击全年百万销量目标 [5] - 公司坚持自研自供战略，成本优势持续释放，高度适配市场价格竞争，预计未来三年净利润将持续高速增长 [6] 2025年业绩表现与财务分析 - **营收与利润**：2025年全年实现营收647.3亿元，同比增长101.3%；实现归母净利润5.4亿元，同比扭亏 [2]。其中，第四季度（25Q4）实现营收210.3亿元，同比增长56.3%；实现归母净利润3.6亿元，同比增长339.0% [2] - **汽车业务量价分析**：25Q4汽车业务收入202亿元，同比增长53.7%，环比增长8.1% [3]。交付量达20.1万台，同比增长66.3%，环比增长15.6%；但平均售价（ASP）为10.5万元，同比下降7.6%，环比下降6.5% [3] - **盈利能力**：25Q4毛利率为15.0%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.5个百分点，主要得益于成本管理和销量规模效应 [3]。25Q4销售/管理/研发费用率分别为6.2%/2.5%/5.6%，同比变化+1.1/-0.2/-1.0个百分点 [3] - **单车盈利**：25Q4单车净利为0.2万元，同比增长163.9% [3] 海外业务与全球布局 - **出口表现**：25Q4公司出口2.9万辆，同比大幅增长408.8%，环比增长68.3% [4] - **渠道网络**：截至2025年底，公司已在约40个国际市场建立约900家销售服务网点，其中欧洲超800家，亚太市场超50家，南美市场超30家 [4] - **产能布局**：西班牙CKD项目将导入零跑B10和B05车型，其中B10预计2026年10月投产，B05预计2027年投产，配套电池工厂预计于2026年7月启动量产，以强化海外产品供应能力 [4] - **未来规划**：2026年公司将发力南美市场，优先聚焦巴西，随后进入智利、哥伦比亚等市场，并将Lafa5、A10、C16等车型导入海外，目标达成海外全年10-15万销量 [5] 未来展望与产品规划 - **新品周期**：2026年公司ABCD四大产品系列将全面落地，A系列和D系列新车将陆续上市 [5] - **上市计划**：A10将于3月上市，D19预计4月中下旬上市，A05/D99预计6-7月上市 [5] - **技术亮点**：D系列搭载80.3kWh大电池增程、千伏纯电平台、双8797芯片、3电机矢量控制驾控、VLA辅助驾驶等旗舰技术 [5]。A系列将激光雷达、L2+级智驾、CTC 2.0电池技术等中高端智能配置引入10万元内市场，产品竞争力强、性价比高 [5] - **销量目标**：新产品有望拉动公司销量持续向上，冲击全年百万销量目标 [5] 盈利预测与估值 - **净利润预测**：预计公司2026-2028年分别实现净利润46.5亿元、67.5亿元、72.2亿元 [6] - **估值水平**：公司股票现价对应2026-2028年PE估值分别为12倍、8倍、8倍 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周高平价个券平均溢价率水平继续下降，低平价偏债部分估值也发生松动略有调整，市场估值分层仍明显，不同平价区间转债平均溢价率处于2024年以来不同分位数 [2][11] - 高价指数年初至今收益率从高点回撤至3.1%，低价指数年初至今收益率为4.08%，表现领先且回撤小，收益差异与估值分层暗示投资者参与心态 [2][15] - 年初至今可转债ETF是边际最大定价资金，上周两只可转债ETF已转向净流出，当前转债隐含波动率超对应正股历史波动率，正股进入降波趋势，转债估值结构脆弱 [2][17][25] - 若后市美伊冲突持续超预期，市场风偏下降带动A股调整，转债盈利资金转向亏损可能形成资金流动负反馈，松动的估值可能进一步下行 [2][25] 根据相关目录分别进行总结 估值分层之后的松动 - 近期重新计价强赎，满足强赎条件个券多且有超预期赎回现象，引发高价券集体调整，上周高平价个券平均溢价率继续下降，平价130以上转债平均转股溢价率从14.3%压缩至12.8% [10] - 上周偏债估值也发生松动，不同平价区间转债平均溢价率处于2024年以来不同分位数，估值分层显著 [11] - 不同指数年初至今表现差异明显，高价转债高波动、高回撤、收益相对低，低价转债低波动、低回撤、收益相对高 [15] - 年初至今可转债ETF是边际最大流入与定价资金，两只ETF年初以来净流入规模一度达200亿，目前规模超750亿、占转债市场比例11%，上周转向净流出 [17] - 3月以来美伊地缘冲突超预期，VIX指数大幅上行、油价波动加大，A股主要指数下跌，科技高风偏资产调整 [22] - 转债各类指数YTD收益率仍在3%以上，当前转债隐含波动率46%超对应正股过去250个交易日波动率42%，正股自25年9月以来进入降波趋势，转债估值结构脆弱 [25] 市场回顾 权益市场：震荡调整 - 上周上证综指、创业板指涨跌幅分别为 -0.70%、2.51%，受海外地缘冲突影响指数继续调整，各板块分化，煤炭、公用事业等板块涨幅靠前，国防军工、传媒等板块跌幅靠前 [28][29] - 指数估值继续回落，全部A股 PE（TTM）为18.39X，处于2005年以来历史估值水平的67%分位数，创业板PE（TTM）为45.27X，处于2009年以来历史估值水平的49.4%分位数 [30] - 各板块估值分化较大但整体位置不低，领涨板块估值抬升，领跌板块估值回落，电子板块估值达历史高点，部分板块估值在历史中位数以上，部分接近中位数，消费地产板块估值仍在历史10%分位数附近 [34] 转债市场：估值继续调整 - 上周中证转债指数收于508.67、下跌1.1%，日均成交额690.51亿、环比下跌5.47%，成交小幅回落 [36] - 个券方面，海天、万凯、百川转2涨幅靠前，锋工、永22、振华领跌，部分个券受强赎公告、新券上市、公告不强赎等因素影响 [36] - 估值继续回落，平价90 - 110之间的转债转股溢价率为36.5%，比前一周小幅压缩，平价80以下的转债平均YTM为 -3.0%，有所回升但仍处历史低位，可转债收盘价中位数为138.3元，比前一周回落2元，120以下转债数量占比仅7.5% [39] 条款跟踪 强赎条款 - 上周9只个券公告强赎，分别为塞力转债、永22转债等，仍有6只个券未公告最后交易日与最后转股日 [44] - 上周新增4只不强赎公告个券，分别为泰坦、宇邦、微导、和邦，仅泰坦为不强赎续期 [45] - 本周预计富春、花园等可转债可能满足提前赎回条件并公告，其中富春、花园等溢价率在15%以上 [46] 下修条款 - 上周1只转债提议下修，为卫宁；3只转债公告不下修日期，为锂科、盛泰、科华，科华到期日前不下修，另两只6个月不下修 [48] - 本周预计冠宇、三房等5只个券将满足下修条件 [50] 一级市场 - 上周暂无新券发行 [50] - 1家公司发行转债预案，为中科环保（10亿元）；2家公司转债发行获交易所受理，为千红制药（10亿元）、天山电子（6.9702亿元）；1家公司转债发行获发审委通过，为迪威尔（9.0771亿元）；1家公司获证监会核准批复，为斯达半导（15亿元） [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周（3/9 - 3/13）债券型ETF资金净流出98亿元，债市受海外地缘政治冲突、原油价格攀升、国内通胀压力及经济数据等因素影响迎来调整，长端利率上行，但信用板块展现较强韧性；各类型债券ETF在资金流向、规模、业绩、升贴水率和换手率等方面呈现不同表现 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 发行进度跟踪 - 上周无新发行债券ETF [3][17] 存量产品跟踪 - 截至2026年3月13日，利率债ETF、信用债ETF、可转债ETF流通市值分别为1287亿元、3775亿元、779亿元，信用债ETF规模占比65%；较上周，三者流通市值分别减少37亿元、45亿元、28亿元 [4][19] - 基准做市信用债ETF、科创债ETF流通市值分别为1008亿元、2663亿元，较上周分别减少32亿元、51亿元 [4][22] ETF业绩跟踪 - 利率债ETF、信用债ETF累计单位净值分别收于1.19、1.03 [5][26] - 受多种因素影响债市调整，长端利率上行，信用板块有韧性；基准做市信用债ETF成立以来回报率边际攀升至1.76%，科创债ETF成立以来回报率上行至0.73% [5][27] 升贴水率跟踪 - 上周信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF升贴水率均值分别为 - 0.065%、 - 0.002%、 - 0.104%，信用债ETF配置情绪偏低 [6][33] - 基准做市信用债ETF和科创债ETF周度升贴水率均值分别为 - 0.09%、 - 0.07% [6][33] 换手率跟踪 - 上周换手率利率债ETF＞信用债ETF＞可转债ETF，利率债、信用债ETF周度换手率分别升至161%、137%，可转债ETF周度换手率回落至94% [7][38] - 华夏上证基准做市国债ETF、南方中证AAA科技创新公司债ETF、国泰中证AAA科技创新公司债ETF等产品换手率较高 [7][38]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称：微盘股轮动与择时模型**[19][20][27] * **模型构建思路**：构建一个综合模型，用于在微盘股与茅指数（代表大盘核心资产）之间进行轮动配置，并监控微盘股的系统性风险以进行择时[19][20]。 * **模型具体构建过程**：该模型由两个子策略组成： * **轮动子策略**：结合两个指标生成配置信号。 1. **大小盘轮动指标**：计算微盘股指数与茅指数的相对净值。当该相对净值高于其243日移动平均线时，倾向于投资微盘股；反之则投资茅指数[19][27]。 2. **动量辅助指标**：计算微盘股指数和茅指数的20日收盘价斜率。当两个指数的斜率方向相反且一方为正时，选择投资斜率为正的指数[19][27]。 * **M1轮动子策略**：监控M1同比指标的6个月移动平均值。当该移动平均值下行时，中期配置从微盘股切换至茅指数[19]。 * **综合信号**：综合以上两个子策略的信号，决定最终配置方向（微盘股、茅指数或均衡配置）[19]。 * **择时风控子策略**：基于两个宏观风险指标监控微盘股的中期系统性风险，任一指标触及阈值则发出平仓信号。 1. **利率风险指标**：十年期国债到期收益率同比。阈值设为0.3（即30%）[27]。 2. **波动率风险指标**：微盘股波动率拥挤度同比。阈值设为0.55（即55%）[27]。 2. **模型名称：宏观择时模型**[48] * **模型构建思路**：基于动态宏观事件因子构建股债轮动策略，以判断中期权益资产的推荐仓位[48]。 * **模型具体构建过程**：模型从经济增长和货币流动性两个维度生成信号，并综合得出股票仓位建议。具体细节可参考相关历史研究报告[48]。 模型的回测效果 1. **宏观择时模型**，2025年年初至今收益率为14.59%，同期Wind全A收益率为26.87%[48]。3月份模型给出的权益推荐仓位为30%，其中经济增长层面信号强度为0%，货币流动性层面信号强度为60%[48][49]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：一致预期因子**[67][70] * **因子构建思路**：使用分析师一致预期数据构建因子，预测未来盈利改善或股价上涨潜力[67][70]。 * **因子具体构建过程**：包含多个细分因子，例如： * `EPS_FTTM_Chg3M`：未来12个月一致预期EPS过去3个月的变化率[70]。 * `ROE_FTTM_Chg3M`：未来12个月一致预期ROE过去3个月的变化率[70]。 * `TargetReturn_180D`：一致预期目标价相对于目前股价的收益率[70]。 2. **因子名称：市值因子**[67] * **因子构建思路**：使用公司规模（市值）作为选股因子[67]。 * **因子具体构建过程**： * `LN_MktCap`：流通市值的对数[67]。 3. **因子名称：成长因子**[67][70] * **因子构建思路**：使用公司财务数据的增长指标来识别成长性高的公司[67][70]。 * **因子具体构建过程**：包含多个细分因子，例如： * `NetIncome_SQ_Chg1Y`：单季度净利润同比增速[67]。 * `OperatingIncome_SQ_Chg1Y`：单季度营业利润同比增速[67]。 * `Revenues_SQ_Chg1Y`：单季度营业收入同比增速[70]。 * `ROE_FTTM`：未来12个月一致预期净利润/股东权益均值[70]。 4. **因子名称：反转因子**[70] * **因子构建思路**：基于股票过去一段时间的价格表现，认为过去表现差的股票未来可能反弹，过去表现好的股票未来可能回调[70]。 * **因子具体构建过程**：使用不同时间窗口的收益率作为因子，例如： * `Price_Chg20D`：20日收益率[70]。 * `Price_Chg40D`：40日收益率[70]。 * `Price_Chg60D`：60日收益率[70]。 * `Price_Chg120D`：120日收益率[70]。 5. **因子名称：质量因子**[70] * **因子构建思路**：使用公司的盈利能力、运营效率、财务稳健性等指标来评估公司质量[70]。 * **因子具体构建过程**：包含多个细分因子，例如： * `OCF2CurrentDebt`：过去12个月经营现金流净额/流动负债均值[70]。 * `GrossMargin_TTM`：过去12个月毛利率[70]。 * `Revenues2Asset_TTM`：过去12个月营业收入/总资产均值[70]。 6. **因子名称：技术因子**[70] * **因子构建思路**：基于市场交易数据（如成交量、换手率、价格形态）构建因子[70]。 * **因子具体构建过程**：包含多个细分因子，例如： * `Volume_Mean_20D_240D`：20日成交量均值/240日成交量均值[70]。 * `Skewness_240D`：240日收益率偏度[70]。 * `Volume_CV_20D`：20日成交量标准差/20日成交量均值[70]。 * `Turnover_Mean_20D`：20日换手率均值[70]。 7. **因子名称：价值因子**[67][70] * **因子构建思路**：寻找市场价格低于其内在价值的公司，常用估值比率衡量[67][70]。 * **因子具体构建过程**：包含多个细分因子，例如： * `BP_LR`：最新年报账面净资产/最新市值[67]。 * `EP_FTTM`：未来12个月一致预期净利润/最新市值[67]。 * `SP_TTM`：过去12个月营业收入/最新市值[67]。 * `EP_FY0`：当期年报一致预期净利润/最新市值[67]。 * `Sales2EV`：过去12个月营业收入/企业价值[67]。 8. **因子名称：波动率因子**[70] * **因子构建思路**：使用股票收益率的波动性作为风险或特质的度量[70]。 * **因子具体构建过程**：包含多个细分因子，例如： * `Volatility_60D`：60日收益率标准差[70]。 * `IV_CAPM`：CAPM模型残差波动率[70]。 * `IV_FF`：Fama-French三因子模型残差波动率[70]。 * `IV_Carhart`：Carhart四因子模型残差波动率[70]。 9. **因子名称：可转债择券因子**[64] * **因子构建思路**：针对可转债构建量化择券因子，主要包括从正股维度迁移的因子和转债特有的估值因子[64]。 * **因子具体构建过程**： * **正股因子**：从预测正股的因子（如价值、成长、一致预期、财务质量）来构建可转债因子[64]。 * **转债估值因子**：使用平价底价溢价率等指标[64]。 因子的回测效果 （以下数据均基于“上周”时间窗口，IC均值为百分比，多空收益为百分比）[56] 1. **一致预期因子** * 全部A股 IC均值：2.24%， 多空收益：1.03%[56] * 沪深300 IC均值：-3.94%， 多空收益：-1.57%[56] * 中证500 IC均值：1.89%， 多空收益：0.78%[56] * 中证1000 IC均值：8.72%， 多空收益：2.02%[56] 2. **市值因子** * 全部A股 IC均值：-2.07%， 多空收益：-0.15%[56] * 沪深300 IC均值：0.93%， 多空收益：0.58%[56] * 中证500 IC均值：20.14%， 多空收益：3.31%[56] * 中证1000 IC均值：11.10%， 多空收益：0.77%[56] 3. **成长因子** * 全部A股 IC均值：-3.37%， 多空收益：0.06%[56] * 沪深300 IC均值：-17.25%， 多空收益：-0.29%[56] * 中证500 IC均值：1.14%， 多空收益：2.77%[56] * 中证1000 IC均值：-6.32%， 多空收益：-0.01%[56] 4. **反转因子** * 全部A股 IC均值：5.36%， 多空收益：0.37%[56] * 沪深300 IC均值：13.28%， 多空收益：0.81%[56] * 中证500 IC均值：16.64%， 多空收益：1.34%[56] * 中证1000 IC均值：7.80%， 多空收益：0.39%[56] 5. **质量因子** * 全部A股 IC均值：-6.95%， 多空收益：-1.44%[56] * 沪深300 IC均值：-0.76%， 多空收益：0.73%[56] * 中证500 IC均值：-4.95%， 多空收益：-2.15%[56] * 中证1000 IC均值：-8.44%， 多空收益：-1.68%[56] 6. **技术因子** * 全部A股 IC均值：12.50%， 多空收益：0.94%[56] * 沪深300 IC均值：2.99%， 多空收益：-0.83%[56] * 中证500 IC均值：11.04%， 多空收益：1.73%[56] * 中证1000 IC均值：13.76%， 多空收益：0.51%[56] 7. **价值因子** * 全部A股 IC均值：17.90%， 多空收益：2.18%[56] * 沪深300 IC均值：18.46%， 多空收益：6.33%[56] * 中证500 IC均值：22.43%， 多空收益：3.16%[56] * 中证1000 IC均值：25.13%， 多空收益：2.99%[56] 8. **波动率因子** * 全部A股 IC均值：未提供， 多空收益：未提供[56] * 沪深300 IC均值：21.49%， 多空收益：2.24%[56] * 中证500 IC均值：19.50%， 多空收益：3.29%[56] * 中证1000 IC均值：23.41%， 多空收益：2.09%[56] **因子评价**：过去一周，受地缘冲突与海外滞胀预期影响，市场资金追逐具有避险属性和涨价逻辑的资产，导致价值因子、波动率因子和技术因子表现极佳，而一致预期和成长因子继续承压[6][55]。展望未来，由于中东地缘风险与滞胀担忧仍在维持，预计价值因子仍会维持强势表现[6][55]。

核心观点 报告从宏观流动性、市场交易、机构行为及分析师预期等多个维度，对近期市场状况进行了高频跟踪。核心观察是：宏观层面，美元流动性边际收紧，国内资金面保持均衡；市场层面，整体交易热度回落但波动率上升，投资者行为出现分化，部分资金（如两融、个人ETF）有所回流，但北上资金加速净流出，显示各类投资者之间的分歧在加大[9]。 宏观流动性环境 - 美元指数继续回升，中美10年期国债利差“倒挂”程度加深[2][16] - 10年期美债名义利率与实际利率均回升，背后隐含的通胀预期同样回升[2][16] - 离岸美元流动性边际有所收紧，表现为3个月日元/欧元与美元互换基差回落[2][23] - 国内银行间资金面整体均衡，流动性分层不明显，DR001/R001均有所上升，期限利差(10Y-1Y)走阔[2][23] 市场交易与波动 - 市场整体交易热度有所回落[3][28] - 石油石化、电力设备及新能源（电新）、公用事业、化工、建筑等板块的交易热度处于90%历史分位数以上[3][28] - 主要宽基指数（沪深300、中证500、中证1000、上证50、科创50、创业板指、深证100）的波动率均回升[3][35] - 行业层面，钢铁、国防军工板块的波动率处于90%历史分位数以上[3][35] - 市场流动性指标有所回落，各类板块的流动性指标均在60%历史分位数以下[39] 机构调研热度 - 银行、电子、电力设备及新能源（电新）、计算机、汽车等板块的调研热度居前[4][46] - 银行、汽车板块的调研热度环比仍在上升[4][46] - 主动偏股基金前100大重仓股及主要宽基指数（上证50、沪深300、中证500、创业板指）的调研热度均有所回落[46] 分析师盈利预测变动 - 分析师重新同时上调了全A市场2026年及2027年的净利润预测[5][54] - 行业层面，电新、有色金属、建筑、机械、医药等板块的2026/2027年净利润预测均被上调[5][61] - 宽基指数层面，创业板指、沪深300的2026/2027年净利润预测均被上调，上证50的预测均被下调，中证500的2026/2027年预测分别被下调/上调[5][69] - 风格层面，大盘/小盘成长、中盘价值的2026/2027年净利润预测均被上调；大盘/小盘价值的预测均被下调；中盘成长的2026/2027年预测分别被下调/上调[5][72] 北上资金动向 - 北上资金交易活跃度有所回落，近5日日均买卖总额占全A成交额之比从13.02%回落至12.43%[6][79] - 上周北上资金继续净卖出A股[6][79] - 基于前10大活跃股口径，北上在电新、电子、汽车等板块的买卖总额之比上升，在食品饮料、通信、有色等板块回落[6][87] - 基于持股小于3000万股的标的口径，北上主要净买入煤炭、石油石化等板块，净卖出电子、计算机、化工等板块[6][89] - 综合来看，北上资金可能主要净卖出有色金属、机械、医药、传媒、食品饮料等板块[6] 融资融券（两融）动向 - 两融活跃度小幅回升，但仍处于阶段低位，上周两融投资者小幅净买入56.05亿元[7][92] - 行业上，两融主要净买入电新、化工、计算机等板块，净卖出有色金属、通信、国防军工等板块[7][92] - 大多数板块的融资买入占比回升，其中建筑、银行、钢铁等板块回升较多[7][98] - 风格上，两融净买入中盘成长、中盘/小盘价值，净卖出大盘/小盘成长及大盘价值[7][102] 龙虎榜交易 - 龙虎榜买卖总额及其占全A成交额之比均继续回落[8][106] - 行业层面，轻工制造、计算机、建筑等板块的龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升[8][106] 公募基金与ETF动态 - 主动偏股基金仓位有所回升[9][111] - 剔除涨跌幅因素后，主动偏股基金主要加仓国防军工、机械、汽车等板块，主要减仓有色金属、石油石化、钢铁等板块[9][111] - 风格上，主动偏股基金与大盘/中盘/小盘成长的相关性上升，与大盘/中盘/小盘价值的相关性回落[9] - 新成立权益基金规模继续回升，其中主动型和被动型新成立规模均延续回升[9] - ETF继续被净赎回，且以机构持有的ETF为主[9] - 从跟踪指数看，红利、券商等ETF被净申购，中证A500、沪深300、创业板指等ETF被主要净赎回[9] - 从行业拆分看，ETF主要净买入电力及公用事业、电新、农林牧渔等板块，主要净卖出石油石化、有色金属、传媒等板块[9] - 个人ETF仍被净申购，而机构ETF延续被净赎回[9]

核心观点 - 报告核心观点认为，在宏观通胀担忧升温、基本面数据超预期以及微观交易结构转弱的共同作用下，10年期国债利率已重回1.8%上方，市场反弹窗口大概率结束，利率或重回上行趋势[2][7][27] - 报告指出，当前利率市场主要在对“供给冲击”场景进行定价，即认为本轮由油价驱动的PPI回升是阶段性、非持续性的，但这一假设存在风险，若通胀压力向下游产业链持续传导，则利率面临的上行压力可能延长[3][4][16][19] 宏观环境与市场表现 - 宏观方面，国际油价剧烈波动，一度冲击120美元/桶，加剧了市场对输入型通胀及PPI回升节奏的担忧[2][7] - 同时，出口数据超预期，企业中长贷出现筑底迹象，基本面高频数据延续回暖，债市面临的基本面压力浮现[2][7] - 市场表现上，本周债市出现陡峭化调整，10年期国债收益率上行3bp至1.81%，30年期国债收益率大幅上行9bp至2.37%[28][29][38] - 曲线呈现“熊陡”形态，除1年期国债收益率下行1bp外，其余期限均上行，超长端调整尤为显著[28][29] 通胀场景分析与定价 - 基于油价中枢维持在90美元/桶附近的假设，报告推演PPI同比有望在3月转正，全年呈现“上半年冲高、三季度高位震荡、四季度回落”的特征，上半年高点或达2.7%左右[3][15] - 但存在不确定性，若油价上涨对中下游循环传导强于预期，通胀韧性将更强，PPI高位运行时间可能延长，四季度回落或推迟[3][15] - 以2016-2017年、2020-2021年为参照，本轮利率对PPI回升的定价强度（响应系数0.037）明显弱于前两轮（分别为0.088和0.041），表明市场当前更倾向于按阶段性供给冲击来定价[16][19] - 油价对PPI的传导弹性系数，基于投入产出表测算约为0.3，基于历史回归测算约为0.7–0.9，报告采用0.6作为中性假设进行推演[10][11] 通胀传导的微观证据与风险 - 当前价格回升主要集中在上游，已向中游出现一定传导，但对下游的传导尚处早期且持续性待观察[4][26] - 具体迹象包括：耐用消费品价格连续两个月环比正增，且强度强于过去三年季节性；PMI出厂价格指数运行在扩张区间，但其6个月移动均值已升至2022年3月以来偏高水平[19][21][22] - 库存周期显示，上游已连续两个月处于主动补库，中游更多处于被动补库，下游仍在主动去库，表明涨价对产业链的正面影响仍主要集中在上游[25][26] - 风险在于，若上述中下游价格与库存指标改善持续，意味着价格信号被更广泛的下游需求接纳，PPI高位运行的韧性将增强，通胀对利率的压力可能演变为更具持续性的定价约束[4][19][27] 资金、交易结构与同步指标 - 央行资金投放偏紧，本周逆回购合计净回笼1011亿元，6个月买断式逆回购也延续缩量趋势，各期限资金利率中枢较上周上行[28] - 微观交易结构转弱，此前支撑利率反弹的“低久期+高分歧”状态被破坏，交易盘在3月初出现拥挤性追涨，微观交易情绪指标回升至55-60%的中等位置，脱离有利于反弹的40%附近偏低区间[2][7] - 公募基金久期中位值下降0.04年至2.68年，处于过去三年24%分位，久期分歧度指数为0.55，处于64%分位[33] - 利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主（占比6/10），其中BCI企业招工前瞻指数、耐用消费品价格、铜金比等指标发出利空信号[36][39] 地方债发行跟踪 - 本周（2026W10）地方债发行1355亿元，净融资1081亿元，规模较上周（净融资2503亿元）回落，主要因特殊再融资债发行规模大幅回落1000多亿至82亿元[40][41] - 今年以来（1月1日至3月13日）地方债合计发行2.43万亿元，较去年同期的2.16万亿元高约2700亿元，净融资分别为2.13万亿和2.03万亿[51] - 发行结构上，今年新增专项债（9201亿元）、普通再融资债（4708亿元）发行规模明显高于去年同期，而特殊再融资债（8042亿元）发行规模低于去年同期[51] - 期限方面，今年以来30年期地方债发行规模6660亿元，占比27%，高于去年同期的24%；10年期地方债发行规模7100亿元，占比29%，高于去年同期的23%[56][59]

宏观流动性 - 美元指数继续回升，中美10年期国债利差“倒挂”程度加深 [2][16] - 10年期美债名义利率与实际利率均回升，隐含的通胀预期同样回升 [2][16] - 离岸美元流动性边际收紧，3个月日元/欧元与美元互换基差均回落 [2][22] - 国内银行间资金面均衡，DR001与R001均上升，期限利差(10Y-1Y)走阔 [2][22] 市场交易与波动 - 市场整体交易热度有所回落 [3][27] - 石油石化、电力设备及新能源、公用事业、化工、建筑等板块交易热度处于90%历史分位数以上 [3][27] - 主要指数（沪深300、中证500、中证1000、上证50、科创50、创业板指、深证100）波动率均回升 [3][35] - 钢铁、国防军工板块波动率处于90%历史分位数以上 [3][35] - 市场流动性指标回落，各板块流动性指标均在60%历史分位数以下 [40] 机构行为与调研 - 银行、电子、电力设备及新能源、计算机、汽车等板块机构调研热度居前 [4][46] - 银行、汽车板块调研热度环比仍在上升 [4][46] - 主动偏股基金仓位回升，剔除涨跌幅因素后主要加仓国防军工、机械、汽车板块，主要减仓有色金属、石油石化、钢铁板块 [9][112] - 主动偏股基金与大盘/中盘/小盘成长风格相关性上升，与大盘/中盘/小盘价值风格相关性回落 [9] 分析师盈利预测 - 分析师同时上调了全A市场2026年及2027年的净利润预测 [5][55] - 行业层面，电力设备及新能源、有色金属、建筑、机械、医药等板块2026/2027年净利润预测均被上调 [5][63] - 指数层面，创业板指、沪深300的2026/2027年净利润预测均被上调，上证50则均被下调，中证500的2026/2027年预测分别被下调/上调 [5][71] - 风格层面，大盘/小盘成长、中盘价值的2026/2027年净利润预测均被上调，大盘/小盘价值则均被下调 [5][74] 北上资金动向 - 北上资金交易活跃度回落，近5日日均买卖总额占全A成交额之比从13.02%降至12.43% [6][81] - 北上资金继续净卖出A股 [6][81] - 基于前10大活跃股口径，北上在电力设备及新能源、电子、汽车等板块的买卖总额之比上升，在食品饮料、通信、有色金属等板块回落 [6][88] - 基于持股小于3000万股的标的口径，北上主要净买入煤炭、石油石化板块，净卖出电子、计算机、化工板块 [6][90] 两融资金动向 - 两融活跃度小幅回升，但仍处阶段低位，上周两融投资者净买入56.05亿元 [7][93] - 行业上，两融主要净买入电力设备及新能源、化工、计算机板块，净卖出有色金属、通信、国防军工板块 [7][93] - 大多数板块的融资买入占比回升，其中建筑、银行、钢铁板块回升较多 [99] - 风格上，两融净买入中盘成长、中盘/小盘价值风格，净卖出大盘/小盘成长及大盘价值风格 [7][103] 龙虎榜与ETF - 龙虎榜交易热度继续回落，买卖总额及占全A成交额之比均延续下降 [8][107] - 行业层面，轻工制造、计算机、建筑等板块龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升 [8][107] - ETF继续被净赎回，且以机构持有为主的ETF为主，个人ETF仍被净申购 [9] - 从跟踪指数看，红利、券商ETF被净申购，中证A500、沪深300、创业板指等ETF被主要净赎回 [9] - 从行业拆分看，ETF主要净买入电力及公用事业、电力设备及新能源、农林牧渔板块，主要净卖出石油石化、有色金属、传媒板块 [9] 投资者行为共识 - 部分个人投资者（通过两融、个人ETF）和主动偏股基金阶段有所回流，但北上资金加速净流出，显示各类投资者分歧加大 [9] - 上周ETF和北上的买入共识度回落，而两融和龙虎榜的买入共识度回升 [9]

行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对证券和保险板块分别给出了具体的投资建议 [4][5] 核心观点 * **证券板块**：“十五五”规划强调“防风险、强监管、促高质量发展”及培育一流投资机构，在行业从量向质转变过程中，头部券商有望获得更多市场份额，当前板块PB估值处于十年25%分位数，建议关注左侧布局机会 [2] * **保险板块**：中小银行调降存款利率，分红险相对优势提升，利好负债端承接储蓄需求；短期资金面扰动不改中长期基本面向好趋势，估值跌至低位后有望迎来反弹 [4][5] 分目录总结 一、市场回顾 * 报告期内（3月9日至3月15日），沪深300指数上涨0.2%，非银金融（申万）指数下跌1.9%，跑输大盘2.1个百分点 [11] * 子板块中，证券、保险、多元金融分别下跌1.8%、2.1%、2.7% [11] 二、数据追踪 * **券商业务数据**： * **经纪业务**：本周A股日均成交额24,987亿元，环比下降5.5%；2026年1-2月日均股基成交额33,192亿元，同比大幅增长87.5% [18] * **代销业务**：2026年1-2月新发权益类公募基金份额合计1,273亿份，同比增长110.4% [18] * **投行业务**：2026年1-2月，IPO募资规模151亿元，同比增长108%；再融资募资规模1,579亿元，同比增长76%；债券承销规模20,438亿元，同比增长17% [18] * **资管业务**：截至2026年2月末，公募非货规模22.2万亿元，较上月基本持平；权益类公募规模9.2万亿元，较上月微降0.6% [18] * **保险相关数据**： * **利率与投资**：本周10年期、30年期国债到期收益率分别上升3.33个基点、8.53个基点至1.81%、2.37% [31] * **险资动向**：2024年以来，保险资金举牌/增持共计52家公司，偏好红利风格，尤其是H股，投资方向包括银行、公用事业、交通运输等 [32] 三、行业动态 * **资本市场改革**：上交所表示将加大对关键核心技术领域科技型企业的制度包容性供给，拓展多元股权融资渠道，并严把发行上市准入关 [38] * **公司动态**： * 花旗集团增持中国平安H股，持股比例从5.96%升至6.00% [39] * 众安保险发布针对带病人群的新款健康险产品 [40] * 132家险企公布2025年短期健康险赔付率，中位数为42% [41] 投资建议 * **证券板块**：建议关注三条主线 [4] 1. 估值与业绩错配的优质券商，重点关注国泰海通；关注AH溢价率高、有收并购主题及短期受益于科技股上市的券商 2. 创投公司四川双马，其科技赛道占优，已投项目上市进程加快 3. 业绩增速亮眼的多元金融公司（如易鑫集团）及高股息标的（如远东宏信、中国船舶租赁） * **保险板块**：重点推荐开门红表现较好，以及负债成本低、资负匹配情况较好的头部险企 [5] 其他要点 * **基金销售格局**：2025年下半年，券商在基金代销领域的市场份额持续提升。截至2025年末，百强代销机构非货基金保有规模合计11.70万亿元，环比增长14.7%；其中券商市占率达22.2%，环比提升1.72个百分点 [3] * **政策导向**：“十五五”规划新增强调支持国有大型金融机构提升综合服务水平，培育一流投资银行和投资机构，体现了扶优限劣的导向 [2]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级，但针对具体细分领域和公司给出了明确的投资建议和看好观点 [13][15][16] 核心观点 * 继续看好能源工程和能源材料板块，认为能源工程板块值得重新定价 [13] * 能源工程企业正经历深刻转型：收入结构向新能源基建倾斜、商业模式向“投建营一体化”演进、海外业务成为新增长点 [13][14][15] * 消费建材（涂料、防水等）行业出现涨价潮，龙头企业能否成功顺价是关键，二季度业绩将验证涨价真实性 [4][15] * AI新材料（如电子布、高阶铜箔、CCL等）的涨价预期正在落地，AI需求对传统产能的“挤占逻辑”持续兑现 [16] * 周期建材（水泥、玻璃、玻纤等）价格表现分化，整体受成本推动和需求复苏影响，呈现震荡或偏强态势 [17] 根据目录总结 1 封面观点 1.1 一周一议 * **能源工程转型与重估**：以中国能建为例，其新能源业务收入占比从2022年的22.7%提升至2025年上半年的超过32% [13]。2025年新签合同中，新能源签单约5926亿元，占比超过40%，同比增长6.7% [13]。新能源项目正朝大型化发展，中国能建单个新能源项目平均金额从2021年的2.2亿元增至2025年的3.6亿元 [13] * **商业模式升级**：工程企业向“投建营一体化”转型。例如，北方国际的克罗地亚风电项目2025年上网电量4.22亿度，收益与电价挂钩 [14]。中材国际2025年新签运维服务合同170亿元，占公司整体业务的24% [14]。中国电建2024年电力投资与运营收入占比4%，但毛利贡献达14% [14] * **出海成为新增长极**：中国能建境外收入占比从2022年的12.8%提升至2025年上半年的15% [15]。中国电建2025年上半年境外收入占比接近15% [15]。中材国际2025年境外订单占比高达63% [15] * **消费建材涨价潮**：多家涂料、防水、瓷砖企业发布涨价函，如三棵树计划提价5-15%，立邦计划提价3-10%，嘉宝莉计划提价5-15% [4][15]。报告强调，行业龙头立邦能否成功提价是顺价关键 [4][15] * **AI新材料涨价落地**：电子布、普通PCB铜箔等AI相关材料涨价预期在3月逐步落地 [16]。报告认为，在存储/电子布/光纤之后，铜箔、CTE布、MLCC、CCL等环节有相似的提价背景 [16] 1.2 周期联动 * **水泥**：本周全国高标均价337元/吨，同比下跌60元/吨，环比下跌1元/吨；全国平均出货率24.7%，环比提升9.5个百分点；库容比62.44%，环比下降0.44个百分点 [17] * **玻璃**：本周国内浮法玻璃均价1177.42元/吨，环比上涨2.49元/吨，涨幅0.21% [17]。重点监测省份生产企业库存天数37.77天，较上期减少1.03天 [17]。光伏玻璃2.0mm镀膜面板主流订单价格10.0-10.5元/平方米，环比持平 [17] * **玻纤**：本周国内2400tex无碱缠绕直接纱均价3716元/吨，环比上涨2.24% [17]。电子布市场主流报价5.4-6元/米，环比2月上涨0.5元/米 [17] * **其他原材料**：原油、LNG等燃料价格上涨，沥青、丙烯酸、环氧乙烷、PPR、PE等油价相关原材料价格环比均大幅上涨 [17] 1.3 景气周判 * **水泥**：市场需求延续低迷，四季度错峰提价效果一般 [18] * **浮法玻璃**：价格受成本支撑小幅上涨，但企业高库存现状尚未改变 [18][39] * **光伏玻璃**：市场交投平稳，库存波动不大，价格暂时维稳 [18][58][59] * **AI材料-电子布**：Low-Dk二代布和Low-CTE布在2026年紧缺确定性高 [18] * **AI材料-高阶铜箔**：HVLP涨价持续性可期，国产龙头企业HVLP4处于即将放量阶段 [18] * **传统玻纤**：景气度略有承压，预计短期价格以稳为主，2026年供给压力弱于今年 [18] * **碳纤维**：我国自主研发的T1200级碳纤维全球首发，应用领域和价值量有望提升 [19] * **消费建材**：竣工端材料需求疲软，零售端（如涂料、板材）景气度稳健向上 [19] * **民爆**：新疆、西藏地区高景气维持，全国大部分地区承压 [19] 2 本周市场表现 * 本周（0309-0313）建材指数下跌1.33%，同期上证综指下跌0.32% [20] * 子板块中，水泥制造上涨1.64%，玻璃制造上涨0.71%，消费建材上涨0.09%，玻纤下跌3.13%，耐火材料下跌3.12%，管材下跌0.37% [20] 3 本周建材价格变化 3.1 水泥 * 本周全国水泥市场价格环比回落0.3%，需求缓慢增加，主要企业水泥出货率近25%，环比提升9.5个百分点 [30] * 库存方面，全国水泥库容比为62.44%，环比下降0.44个百分点，同比上升8.0个百分点 [30] 3.2 浮法玻璃+光伏玻璃 * 浮法玻璃价格受成本（纯碱、石油焦、天然气）上涨支撑试探性小涨，但下游加工厂新增订单有限，企业高库存现状未变 [39]。本周行业产能利用率80.07%，周内新点火1条产线，停产2条产线 [42] * 光伏玻璃市场交投平稳，库存波动不大。2.0mm镀膜面板主流订单价格10.0-10.5元/平方米，3.2mm镀膜主流订单价格17.0-17.5元/平方米，均环比持平 [59]。全国在产生产线日熔量合计89700吨/日，环比增加1.82% [60] 3.3 玻纤 * 无碱粗纱市场价格涨后暂稳，全国企业报价均价3716元/吨，环比上涨2.24% [65] * 电子布（7628）主流市场报价5.4-6元/米，较2026年2月（5.1-5.5元/米）继续上涨 [66] * 2025年12月我国玻纤纱及制品出口量为17.68万吨，同比增长7.47% [68] 3.4 碳纤维 * 本周国内碳纤维市场均价为84元/千克，较上周上涨0.30% [71]。原料丙烯腈价格大幅上涨推高生产成本，吉林化纤集团上调碳纤维产品价格 [71] 3.5 能源和原材料 * **动力煤**：秦皇岛港动力煤平仓价690元/吨，环比持平 [76] * **沥青**：齐鲁石化道路沥青价格4680元/吨，环比上涨400元/吨；沥青装置开工率23.0%，环比下降0.3个百分点 [76] * **原油**：布伦特原油现货价103.68美元/桶，环比上涨9.33美元/桶 [76] * **LNG**：中国LNG出厂价格全国指数4881元/吨，环比上涨535元/吨 [83] * **环氧乙烷**：国内现货价格7700元/吨，环比上涨1800元/吨 [85] 3.6 塑料制品上游 * **PPR**：燕山石化PPR4220出厂价9500元/吨，环比上涨800元/吨 [90] * **PE**：中国塑料城PE指数785.44，环比上涨106.18 [90] 3.7 民爆 * 西部区域（尤其是新疆、西藏）民爆行业景气度突出 [92]。2024年西藏民爆行业生产总值同比增长40.7%，为增速最高区域 [92] * 2025年12月粉状硝酸铵价格为2200元/吨，同比下跌7.73% [92]

行业投资评级与核心观点 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但提出了五大重点关注方向及相应的建议关注公司[42] * 报告核心观点认为，2026年是人形机器人从0到1兑现的重要节点，行业将进入量产落地关键期，全球机器人“军备竞赛”开启，龙头公司供应链与技术趋于收敛[4][42] 行业动态与政策支持 * 行业景气度加速向上，产业链协同、商业化落地、技术研发与资本运作多维突破[9] * 政策层面持续加码，广东省提出建设服务型人形机器人应用试验区、开源社区及公共服务平台[2][10]，上海浦东新区推出汇聚超80万家供应商的全国首个具身智能一站式供应链服务平台，助力打造2000亿元人工智能及智能终端产业集群[2][11][15]，上海还打造了全球首个人形机器人零部件中试平台以破解产业链关键堵点[2][36] * 商业化进程提速，2025年全球家用清洁机器人市场出货量达3272万台，同比增长20.1%，其中扫地机器人出货2412.4万台，增长17.1%[10][13]，无锡签约落户全球首家机器人6S店江苏旗舰店[10][13]，北京经开区启动部署40余款机器人的全球首个智慧康养机器人养老驿站[3][11] 本体技术进展与商业化 * **特斯拉 (Tesla)**：CEO马斯克宣布Optimus 3（擎天柱3代）研发进入最后阶段，并称其为全球最先进的人形机器人，计划于2026年夏季启动生产，初期在弗里蒙特工厂规划年产能100万台，远期目标年产能达1000万台[2][19][31] * **Figure AI**：Figure 03人形机器人在真实家庭场景中，完成了全程无人工干预、无预设脚本的全自主家务作业，展示了物体识别、运动控制和精细操作能力的提升[2][18][28] * **国内企业进展**：智元机器人与北航联合研发的ACoT-VLA架构入选CVPR2026并开源[3][18]，小鹏汽车公布仿人机器人步态调整专利以提升复杂地形运动稳定性[3][20]，卓世科技发布全栈具身智能体执行引擎NextClaw[3][17]，海尔智家推出三大类家庭服务机器人[19][27] * **融资与资本运作活跃**：至简动力在半年内完成5轮累计20亿元融资[17]，魔法原子完成新一轮5亿元融资并设立百亿生态基金[17]，光轮智能完成10亿元人民币A++及A+++轮融资[18]，家用人形机器人公司Sunday完成1.65亿美元B轮融资，投后估值11.5亿美元[20]，优必选完成对上市公司锋龙股份的股权收购成为控股股东[20][23] 核心零部件与产业链 * **融资与上市**：精密传动部件供应商诺仕机器人完成超亿元人民币A轮融资[3][33][39]，微型传动系统龙头兆威机电登陆港交所，募资19.06亿港元[3][33][35]，仝人智能完成近4亿元A轮融资[35][37] * **产业链整合**：卧龙电驱、智元创新等联合成立智龙未来机器人公司，完善具身智能产业布局[3][35][37] * **技术突破**：诺仕机器人量产的行星滚柱丝杠直径仅1.5mm，其打造的微型线性电缸为全球体积最小的一体化电缸，产品设计寿命目标超过300万次[40] 投资建议与重点关注方向 * **特斯拉链的收敛**：特斯拉硬件供应链趋于收敛，建议关注拓普集团、三花智控等[4][42] * **技术迭代与收敛**：看好电驱动新技术、灵巧手、新材料、高端轴承等方向，建议关注英诺赛科、日盈电子等[4][42] * **海外其他供应链机会**：苹果、谷歌、OpenAI、Figure等迈入0-1阶段，建议关注兆威机电、银轮股份等[4][42] * **国内本体和应用垂类机会**：宇树、智元等陆续上市，关注其供应链及本体标的[4][42] * **布局“优质格局”标的**：建议关注奥比中光、英诺赛科等[4][42]