投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级，但指出截至2026年3月18日，公司2026年预测市盈率（PEV）为1.31倍，并建议关注其长期配置价值 [4] 核心观点 - 公司2025年新业务价值（NBV）在固定汇率下同比增长15%，增长韧性强劲，未来NBV均有望维持双位数左右增长 [4] - 增长驱动力主要来自：中国香港MCV业务需求强劲及新香港居民驱动本地业务增长；中国内地代理人优质、分红险销售经验领先且产品吸引力强，叠加新区域快速增长；新马泰市场预计实现稳健增长 [4] - 公司股东回报稳健，推出总额17.43亿美元的回购计划，并预计2026年股东回报率达4.0% [3] 经营业绩分析 - **整体NBV表现**：2025年固定汇率下NBV同比+15%，新业务价值率（Margin）同比提升3.6个百分点至58.5%，年化新保费同比+9% [2] - **分地区NBV表现**： - 中国内地：NBV同比+2%（其中下半年同比+14%，且2026年前2月增长超20%），Margin同比提升1.4个百分点至57.6%，保障型产品贡献下半年代理人NBV的44%，9个新地区NBV同比增长45%，贡献超9% [2] - 中国香港：NBV同比+28%，其中本地客户与内地访客（MCV）业务分别增长21%、35%，年化新保同比+26%，Margin同比+3.0个百分点至68.5% [2] - 泰国：NBV同比+13%，由Margin同比大幅提升11.4个百分点至110.9%及年化新保+2%推动 [2] - 新加坡：NBV同比+14%，由年化新保同比+23%带来，但产品结构转向储蓄导致Margin下滑3.4个百分点至47% [2] - 马来西亚：NBV同比持平，Margin同比+4.9个百分点至72.2%，年化新保同比-7% [2] - 其他市场：NBV同比+7%，Margin同比+2.7个百分点至32%，年化新保费-3% [2] 财务与股东回报 - **营运利润**：2025年税后营运溢利同比+7%，其中保险合同服务边际（CSM）释放同比+10%（释放率9.3%），保险服务业绩整体+18%，每股税后营运溢利同比+12% [3] - **股东回报**：每股股息同比+10%，公司推出总额17.43亿美元的回购计划（包括基于自由盈余派付的7.43亿美元与额外的10亿美元），预计2026年股东回报率达4.0% [3] - **内含价值（EV）**：较年初增长8%，内含价值营运回报率（ROEV）同比提升0.9个百分点至15.8% [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 保险收益：预计从2025年的21,618百万美元增长至2028年的30,214百万美元 [9][10] - 归母净利润：预计从2025年的6,234百万美元增长至2028年的9,141百万美元，2026年预计同比增长13.5% [9][10] - 归母营运利润：预计从2025年的7,136百万美元增长至2028年的9,342百万美元 [9][10] - 新业务价值（NBV）：预计从2025年的5,516百万美元增长至2028年的8,283百万美元，2026年预计同比增长17.6% [9][10] - **盈利能力指标**：预计净资产收益率（ROE）从2025年的14.9%回升至2028年的19.0% [9][10] - **估值指标**： - 预测市盈率（P/E）：预计从2025年的18.18倍下降至2028年的12.40倍 [9][10] - 预测市净率（P/B）：预计从2025年的2.62倍下降至2028年的2.30倍 [9][10] - 预测市盈率（P/EV）：预计从2025年的1.42倍下降至2028年的1.06倍，其中2026年预测为1.31倍 [4][9][10] - **每股指标**： - 每股收益：预计从2025年的0.59美元增长至2028年的0.87美元 [10] - 每股内含价值：预计从2025年的7.58美元增长至2028年的10.22美元 [10] - 每股新业务价值：预计从2025年的0.52美元增长至2028年的0.79美元 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司作为全球存储龙头厂商，有望受益于AI带动的存储上行周期 [5] - 由于半导体行业产能建设周期较长，公司资本开支提高难以短期快速拉动行业供给，存储涨价趋势有望持续 [5] 业绩简评 - FY26Q2（2025年12月至2026年2月）公司实现营收238.6亿美元，同比增长196%，环比增长75% [2] - FY26Q2公司GAAP毛利率为74.4%，同比提升37.6个百分点，环比提升18.4个百分点；Non-GAAP毛利率为74.9%，同比提升37.0个百分点，环比提升18.1个百分点 [2] - FY26Q2公司实现GAAP净利润137.8亿美元，同比增长771%，环比增长163%；Non-GAAP净利润为140.2亿美元，同比增长686%，环比增长156% [2] - 公司指引FY26Q3营收为335±7.5亿美元，GAAP/Non-GAAP毛利率均为81%左右，GAAP/Non-GAAP每股收益（EPS）分别为18.9±0.4美元/19.15±0.4美元 [2] 经营分析 - FY26Q2公司DRAM营收为188亿美元，同比增长207%，环比增长74%；DRAM价格环比上涨约65%，位元出货量环比增长中个位数 [3] - FY26Q2公司NAND营收为50亿美元，同比增长169%，环比增长82%；NAND价格环比上涨75~80%，位元出货量环比增长低个位数 [3] - 数据中心存储需求快速增长，公司预计2026年底，数据中心DRAM与NAND的位元数需求将超过行业总位元数市场的50% [3] - AI需求持续强劲，AI agent也在驱动传统服务器需求增长，公司预计2026年服务器出货量将同比增长10~15% [3] - 公司HBM进展顺利，为英伟达Vera Rubin平台设计的HBM4 36G 12H产品已在FY26Q1实现出货 [3] - 公司预计HBM4达到较成熟良率的速度将快于HBM3E，并预计HBM4E产品将在FY27年开始量产爬坡 [3] 资本开支 - 公司预计FY26资本开支将超过250亿美元 [4] - 公司预计FY27资本开支将同比增长超过100亿美元，主要用于支持HBM、DRAM相关产能的投资 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司FY26~FY28 GAAP净利润分别为607亿美元、1284亿美元、1711亿美元 [5] - 根据预测，公司FY26~FY28营业收入分别为1105.35亿美元、2010.59亿美元、2571.06亿美元 [10] - 预计公司FY26~FY28归母净利润增长率分别为611.0%、111.4%、33.3% [10] - 预计公司FY26~FY28每股收益（期末股本摊薄）分别为53.94美元、114.05美元、151.99美元 [10] - 基于预测，公司FY26~FY28市盈率（P/E）分别为8.56倍、4.05倍、3.04倍 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司是全球存储龙头厂商，有望受益于AI带动的存储上行周期 [5] - 由于半导体行业产能建设周期较长，公司资本开支提高难以短期快速拉动行业供给，存储涨价趋势有望持续 [5] 业绩简评 - FY26Q2（25年12月至26年2月）公司实现营收238.6亿美元，同比增长196%，环比增长75% [2] - FY26Q2公司GAAP毛利率为74.4%，同比提升37.6个百分点，环比提升18.4个百分点；Non-GAAP毛利率为74.9%，同比提升37.0个百分点，环比提升18.1个百分点 [2] - FY26Q2公司实现GAAP净利润137.8亿美元，同比增长771%，环比增长163%；Non-GAAP净利润为140.2亿美元，同比增长686%，环比增长156% [2] - 公司指引FY26Q3营收为335±7.5亿美元，GAAP/Non-GAAP毛利率均为81%左右，GAAP/Non-GAAP每股收益分别为18.9±0.4美元/19.15±0.4美元 [2] 经营分析 - 存储价格持续上行：FY26Q2公司DRAM营收为188亿美元，同比增长207%，环比增长74%，DRAM价格环比上涨约65%，位元出货量环比增长中个位数 [3] - FY26Q2公司NAND营收为50亿美元，同比增长169%，环比增长82%，NAND价格环比上涨75~80%，位元出货量环比增长低个位数 [3] - 数据中心存储需求快速增长：公司预计2026年底，数据中心DRAM与NAND的位元数需求将超过行业总位元数市场的50% [3] - 目前AI agent也在驱动传统服务器需求增长，AI需求持续强劲，公司预计2026年服务器出货量将同比增长10~15% [3] - HBM进展顺利：公司HBM4 36G 12H产品为英伟达Vera Rubin平台设计，已经在26Q1实现出货 [3] - 公司预计HBM4达到较成熟的良率的速度将快于HBM3E，并预计HBM4E产品将在27年开始量产爬坡 [3] 资本开支 - 公司预计FY26资本开支将超过250亿美元 [4] - 公司预计FY27资本开支将同比增长超过100亿美元，主要用于支持HBM、DRAM相关产能的投资 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司FY26~FY28 GAAP净利润分别为607亿美元、1284亿美元、1711亿美元 [5] - 预计公司FY26~FY28营业收入分别为1105.35亿美元、2010.59亿美元、2571.06亿美元 [10] - 预计公司FY26~FY28营业收入增长率分别为195.7%、81.9%、27.9% [10] - 预计公司FY26~FY28归母净利润分别为607.13亿美元、1283.66亿美元、1710.61亿美元 [10] - 预计公司FY26~FY28归母净利润增长率分别为611.0%、111.4%、33.3% [10] - 预计公司FY26~FY28每股收益分别为53.94美元、114.05美元、151.99美元 [10] - 基于盈利预测，公司FY26~FY28市盈率（P/E）分别为8.56倍、4.05倍、3.04倍 [10] - 公司FY26~FY28市净率（P/B）分别为4.53倍、2.14倍、1.26倍 [10]

投资评级 - 报告对思摩尔国际（06969.HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为，尽管短期业绩斜率存在波动，但不改公司长期成长空间，雾化业务有望加速修复 [1] - 公司在雾化成熟业务上保持领先优势并持续修复，HNB成长业务加速放量提供高增长空间，医疗美容雾化新兴业务远期盈利弹性充足 [4] - 公司保持高分红（2025年股息率3.36%）彰显对未来发展信心，看好其长期增长逻辑逐步兑现 [4] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025全年实现营收143亿元，同比增长21%；归母净利润10.6亿元，同比下降19% [1] - **下半年表现**：2025年下半年营收82亿元，同比增长22%；归母净利润5.7亿元，同比下降8% [1] - **调整后利润**：2025年扣除股权激励费用后的调整后归母净利润为15.3亿元，同比增长1.3% [1] - **股息**：2025年全年股息为每股0.2港元 [1] 分业务经营分析 雾化电子烟及APV成熟业务 - **整体表现**：合规市场持续扩容，整体业绩正加速修复 [2] - **分区域营收**： - 美国市场：营收71亿元，同比增长19% [2] - 欧洲及其他市场：营收41亿元，同比增长2% [2] - 中国市场：营收2亿元，同比下降11% [2] - **自有品牌表现**：实现营收29亿元，同比增长18% [2] - 美国市场：营收23亿元，同比增长16% [2] - 欧洲及其他市场：营收5亿元，同比增长24% [2] - 中国市场：营收0.5亿元，同比增长66% [2] - **市场趋势**： - 美国：加大对非法电子烟的打击力度，适度放宽合规产品口味限制，在年龄验证技术加持下，合规口味烟容量有望持续扩充 [2] - 欧洲：英国、法国已全面禁售一次性烟，市场需求正向换弹式、类换弹式及开放式产品转换 [2] - **竞争优势**：欧美合规雾化市场扩容趋势确定，公司在技术优势及深度绑定核心客户的优势下，整体业绩正加速修复 [2] HNB（加热不燃烧）成长业务 - **整体表现**：2025年实现营收13亿元，同比大幅增长476% [3] - **市场拓展**：Hilo产品相继在日本、波兰、意大利等核心市场上市，核心客户BAT持续倾斜足够的营销推广资源，2026年将加速向更多核心市场拓展 [3] - **行业前景**：HNB行业整体渗透率仍处于快速提升期，在菲莫国际推动下美国市场即将开启，行业增量空间广阔 [3] - **技术储备**：公司在HNB领域技术储备丰富，在保障核心客户产品技术性能领先的同时，正加速拓展其他技术平台的商业化进程，业绩增量空间充足 [3] 医疗及美容雾化新兴业务 - **发展现状**：仍处于前期探索阶段，2025年医疗雾化已筹备FDA首次上市申请，并同步建设小规模量产能力 [3] - **业绩影响**：高研发投入阶段性压制业绩表现 [3] - **远期展望**：长期看可通过外部融资或与国际厂商合作，在贡献营收的同时减轻对利润的影响；悲观假设下相关研发费用可还原至利润端，整体盈利弹性依旧充足 [3] 盈利预测与估值 - **营收预测**： - 预计2026年营收169.14亿元，同比增长18.64% [4] - 预计2027年营收199.81亿元，同比增长18.13% [4] - 预计2028年营收236.62亿元，同比增长18.42% [4] - **归母净利润预测**： - 预计2026年归母净利润16.51亿元，同比增长55.20% [4] - 预计2027年归母净利润25.69亿元，同比增长55.58% [4] - 预计2028年归母净利润34.85亿元，同比增长35.69% [4] - **每股收益（EPS）预测**： - 预计2025年EPS为0.27元 [4] - 预计2026年EPS为0.41元 [4] - 预计2027年EPS为0.56元 [4] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为42倍、27倍和20倍 [4] 主要财务指标摘要（历史与预测） - **营业收入**：2024年为117.99亿元，2025年为142.56亿元，预计2026-2028年分别为169.14亿元、199.81亿元、236.62亿元 [8] - **归母净利润**：2024年为13.03亿元，2025年为10.64亿元，预计2026-2028年分别为16.51亿元、25.69亿元、34.85亿元 [8] - **净资产收益率（ROE）**：2025年为4.87%（摊薄），预计2026-2028年分别为7.03%、9.85%、11.79% [8] - **市净率（P/B）**：2025年为3.17倍，预计2026-2028年分别为2.95倍、2.66倍、2.34倍 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年业绩强劲，营收3452亿元同比增长25%，核心归母净利润144亿元同比增长36%，进入强势新品周期 [2] - 2026年，随着极氪私有化整合完成，协同降本效应有望体现，同时高端车型（极氪8X/9X）将带来极大利润弹性 [4] - 新能源出口有望延续高增长，新品周期持续，多动力布局（含i-HEV技术）将增强公司抗风险能力 [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为208亿元、248亿元、281亿元，对应PE估值分别为9倍、8倍、7倍 [6] 2025年业绩表现与驱动因素 - **整体业绩**：2025年全年营收3452亿元，同比增长25%；核心归母净利润144亿元，同比增长36% [2] - **第四季度业绩**：2025Q4营收1058亿元，同比增长22%，环比增长19%；归母净利润37.4亿元，同比增长4%，环比下降2%；核心净利润37.9亿元，环比下降4% [3][4] - **销量驱动**：2025Q4总销量85万台，同比增长24%，环比增长12%。其中，银河品牌销售36万台，同比大增73%；领克销售11万台，同比增长21%；极氪销售8万台，同比增长2%，环比大增52% [3] - **价格与结构**：2025Q4单车平均售价（ASP）为12.4万元，同比下降2.1万元，环比上升0.7万元。同比下滑主要因银河品牌销量占比大幅提升，环比上升则受益于极氪9X上市及极氪、领克品牌占比提升 [3] - **盈利能力**：2025Q4毛利率为16.9%，同比下降0.5个百分点，环比上升0.3个百分点。核心净利润口径下，Q4单车净利约4437元，环比下降15% [4] - **费用情况**：2025Q4销售、管理、研发费用率分别为6.3%、2.1%、5.6%，同比分别上升0.3、0.2、0.5个百分点，环比分别上升0.3、0.6、0.7个百分点，主要受新车上市宣发及研发投入费用化率提高影响 [4] 未来展望与增长动力 - **高端品牌利润弹性**：极氪9X产能持续爬坡，极氪8X将于2026年第二季度上市，产品具备操控性、豪华性、舒适性领先优势。极氪品牌运营思路积极调整，有望进一步站稳高端市场，预计2026年极氪8X与9X双车将带来极大利润弹性 [4] - **新能源出口高增长**：2026年1-2月公司出口累计销量已超12万台，增量主要来自星愿、星舰7等车型。随着车型加速导出、市场铺密、渠道扩张，出口月销量有望再上台阶 [5] - **持续新品周期与多动力布局**：国内新能源方面，后续将有银河M7、星耀7、硬派SUV等新车上市。同时，公司将发布i-HEV技术并推出4-5款车型，相比上一代在油耗和动力上均有显著提升。多动力布局下，公司抗风险能力较强 [5] 财务预测摘要 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为4558.47亿元、5264.18亿元、6011.81亿元，同比增长率分别为32.04%、15.48%、14.20% [11] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为208.39亿元、247.86亿元、281.79亿元，同比增长率分别为23.65%、18.94%、13.69% [6][11] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率稳定在17.0%，净利率分别为4.6%、4.7%、4.7% [13] - **估值水平**：基于现价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为9倍、8倍、7倍 [6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告核心观点 - 报告认为，尽管短期业绩存在波动，但公司长期增长逻辑清晰，雾化电子烟成熟业务在合规市场扩容趋势下正加速修复，加热不燃烧（HNB）成长业务放量在即，医疗美容新兴业务远期弹性充足，高分红政策彰显发展信心 [1][2][3][4] 2025年业绩总结 - 2025年全年实现营收143亿元，同比增长21% [1] - 2025年全年实现归母净利润10.6亿元，同比下降19% [1] - 2025年下半年营收82亿元，同比增长22%，归母净利润5.7亿元，同比下降8% [1] - 2025年全年调整后（扣除股权激励费用）归母净利润为15.3亿元，同比增长1.3% [1] - 2025年全年股息为0.2港元/股，股息率3.36% [1][4] 分业务经营分析 雾化电子烟及APV（成熟业务） - 2025年该业务整体业绩正加速修复 [2] - 分区域看，美国市场营收71亿元，同比增长19%；欧洲及其他市场营收41亿元，同比增长2%；中国市场营收2亿元，同比下降11% [2] - 自有品牌业务营收29亿元，同比增长18%，其中美国/欧洲及其他/中国市场营收分别为23/5/0.5亿元，同比分别增长16%/24%/66% [2] - 美国市场因打击非法电子烟及适度放宽合规产品口味限制，合规市场有望持续扩容 [2] - 欧洲市场（如英国、法国）禁售一次性烟，需求正向换弹式、类换弹式及开放式产品转换 [2] - 欧美合规雾化市场扩容趋势确定，公司凭借技术及深度绑定核心客户优势，业绩正加速修复 [2] 加热不燃烧（HNB，成长业务） - 2025年实现营收13亿元，同比大幅增长476% [3] - Hilo产品已在日本、波兰、意大利等核心市场上市，核心客户BAT持续投入营销资源，2026年将加速向更多核心市场拓展 [3] - HNB行业渗透率仍处快速提升期，菲莫国际推动下美国市场即将开启，行业增量空间广阔 [3] - 公司在HNB领域技术储备丰富，在保障核心客户产品性能领先的同时，正加速拓展其他技术平台的商业化进程 [3] 医疗及美容雾化（新兴业务） - 该业务目前仍处探索初期，高研发投入阶段性影响业绩表现 [3] - 2025年医疗雾化业务已筹备FDA首次上市申请，并同步建设小规模量产能力 [3] - 长期看，可通过外部融资或与国际厂商合作贡献营收并减轻对利润的影响，悲观假设下研发费用可还原至利润端，远期盈利弹性充足 [3] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为169.14亿元、199.81亿元、236.62亿元，同比增速分别为18.64%、18.13%、18.42% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为16.51亿元、25.69亿元、34.85亿元，同比增速分别为55.20%、55.58%、35.69% [4] - 预计2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为0.27元、0.41元、0.56元 [4] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为42倍、27倍、20倍 [4] 主要财务指标（历史与预测） - 营业收入：2024年117.99亿元，2025年142.56亿元，预计2026年169.14亿元 [8] - 归母净利润：2024年13.03亿元，2025年10.64亿元，预计2026年16.51亿元 [8] - 净资产收益率（ROE）：2025年为4.87%，预计2026-2028年将提升至7.03%、9.85%、11.79% [8] - 毛利率：2025年为34.1%，预计2026-2028年将逐步回升至36.7%、40.9%、42.4% [9] - 净利率：2025年为7.5%，预计2026-2028年将逐步提升至9.8%、12.9%、14.7% [9]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告核心观点 - 公司正处于强势新品周期，产品结构优化驱动营收高增长，2025年营收3452亿元，同比增长25%，核心归母净利润144亿元，同比增长36% [2] - 2025年第四季度业绩表现强劲，营收1058亿元，同比增长22%，环比增长19% [3] - 高端品牌极氪的私有化与整合完成后，协同降本效应有望在2026年进一步体现，提升盈利能力 [4] - 未来增长驱动力明确：1) 高端车型极氪8X和9X将带来极大的利润弹性；2) 新能源出口有望延续高增长；3) 持续的新品周期和全动力车型谱系布局将支撑销量并增强抗风险能力 [4][5] - 基于当前销量与新车规划，预计公司2026-2028年归母净利润分别为208亿元、248亿元、281亿元，对应市盈率估值分别为9倍、8倍、7倍 [6][11] 2025年及第四季度业绩总结 - **整体业绩**：2025年全年实现营业收入3452.32亿元，同比增长43.73%；归母净利润168.52亿元，同比增长1.32% [11] - **第四季度营收与销量**：2025Q4实现营收1058亿元，同比增长22%，环比增长19%；总销量85万台，同比增长24%，环比增长12% [3] - **分品牌销量**：银河品牌销售36万台，同比大增73%；领克品牌销售11万台，同比增长21%；极氪品牌销售8万台，同比增长2%，环比大幅增长52% [3] - **平均售价**：第四季度单车平均售价为12.4万元，同比下降2.1万元，主要因银河品牌销量占比大幅提升；环比增长0.7万元，主要受益于极氪9X上市及极氪、领克占比提升 [3] 盈利能力分析 - **第四季度利润**：2025Q4实现归母净利润37.4亿元，同比增长4%，环比微降2%；核心净利润37.9亿元，环比下降4% [4] - **毛利率**：第四季度毛利率为16.9%，同比下降0.5个百分点，环比上升0.3个百分点，变化主要受销量结构影响 [4] - **费用率**：第四季度销售、管理、研发费用率分别为6.3%、2.1%、5.6%，同比及环比均有所上升，主要受新车上市宣发、研发投入费用化率提高等因素影响 [4] - **单车盈利**：以核心净利润口径计算，第四季度单车净利润约为4437元，环比下降15% [4] 未来展望与增长驱动力 - **高端车利润弹性**：极氪9X产能持续爬坡，极氪8X将于2026年第二季度上市，两款车型在操控性、豪华性、舒适性方面具备领先优势，预计将为2026年带来极大的利润弹性 [4] - **新能源出口高增长**：2026年1-2月公司出口累计销量已超12万台，增量主要来自星愿、星舰7等车型，随着车型加速导出、市场铺密及渠道扩张，出口月销量有望再上台阶 [5] - **持续新品周期**：国内新能源市场仍有银河M7、星耀7、硬派SUV等多款新车待发布；同时将发布新一代i-HEV技术并推出4-5款车型，在油耗和动力方面均有显著提升，多动力布局增强了公司的抗风险能力 [5] 财务预测摘要 (2026E-2028E) - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为4558.47亿元、5264.18亿元、6011.81亿元，增长率分别为32.04%、15.48%、14.20% [11][13] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为208.39亿元、247.86亿元、281.79亿元，增长率分别为23.65%、18.94%、13.69% [6][11] - **盈利能力预测**：预计毛利率将稳定在17.0%；摊薄每股收益预计分别为1.92元、2.29元、2.60元 [11][13] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为9倍、8倍、7倍；市净率分别为1.73倍、1.42倍、1.18倍 [6][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周科创债一级市场供给回暖，新债认购热度高，存量科创债评级集中、行业以传统行业为主，流动性受 ETF 资金流出压制，定价强势，品种内部利差收窄，后市扛跌优势凸显且流动性有望改善，但需警惕 ETF 资金波动冲击 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级发行规模与结构 - 本周科创债一级市场供给回暖，新增供给规模达 575.5 亿元，交易所 1 - 3 年品种发行放量 [2][12] - 本周科创债认购热度赶超同期非科创类信用债，指数成分券认购情绪更高 [2][12] 二级交易活跃度与定价 - 存量科创债评级高度集中，AA + 及以上隐含评级债券数量占比 73.7%，AA 级中等资质个券占比 22.1%，行业以传统行业为主，部分行业存在超额利差 [3][20] - 近两周科创债周度成交笔数稳定在 1000 笔左右，最新一周换手率边际下行至 1.65%，科创债 ETF 资金持续流出压制成分券流动性 [3][27] - 本周科创债定价强势，以低估值成交，交易所中短期限科创债表现更稳定，1 - 3 年品种成交收益率均值 1.85%，3 - 5 年品种收益率较前一周下行近 4bp [3][31] - 近期科创债指数成分券与非成分券利差收窄至 19.5bp，银行间品种与成分券利差压缩至 1.4bp，1 - 3 年银行间品种与指数成分券仍有 19.1bp 压缩空间 [4][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 经济增长方面建材价格普遍反弹但生产有分化，通货膨胀方面猪油分化加剧，需求端部分领域有积极表现但也存在同比弱势情况，物价方面猪价深跌而油价攀升[2][3][5] 各目录总结 经济增长：建材价格普遍反弹 生产 - 电厂日耗弱于近3年同期，3月17日6大发电集团平均日耗72.7万吨较3月10日降8.2%，3月12日南方八省电厂日耗188.7万吨较3月5日降7.7%，因电煤消费淡季及房地产拖累[12] - 高炉开工率局部回升，3月13日全国高炉开工率78.4%较3月6日升0.7个百分点，产能利用率82.9%较3月6日降2.4个百分点，唐山钢厂高炉开工率92.5%较3月6日升8.4个百分点[18] - 轮胎开工率略弱于近两年同期，3月12日汽车全钢胎开工率70.2%较3月5日升4.3个百分点，半钢胎开工率77.7%较3月5日升3.7个百分点；江浙地区织机开工率修复缓慢，3月12日涤纶长丝开工率88.8%较3月5日升4.3个百分点，下游织机开工率51.3%较3月5日升8.9个百分点[21] 需求 - 30城商品房销量环比走强同比仍弱，3月1 - 17日30大中城市商品房日均销售面积20.0万平方米，较2月同期升34.0%，较去年3月同期降8.8%，较2024年3月同期升0.4%，分区域一线、二线和三线城市销售面积分别同比下降15.5%、1.9%、13.1%[27] - 车市零售增长转强，2月零售同比增长54%，批发同比增长46%，今年以来累计零售同比下降7%，累计批发同比下降2%[31] - 钢价延续强势，3月17日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较3月10日分别上涨0.9%、0.8%、2.2%和0.3%，3月以来环比分别上涨0.1%、0.2%、0.8%和下跌0.6%，同比分别下跌1.5%、0.8%、3.3%和9.2%；钢材累库放缓，3月13日五大钢材品种库存1423.3万吨较3月6日升20.1万吨[38] - 水泥价格初现反弹，3月17日全国水泥价格指数较3月10日上涨1.4%，华东和长江地区分别上涨3.2%和4.1%；3月以来均价环比下跌0.7%，同比下跌22.3%[41] - 玻璃价格温和上涨，3月17日玻璃活跃期货合约价报1096元/吨较3月10日上涨1.4%，3月以来环比上涨1.5%，同比下跌8.9%[45] - 集运运价指数上涨斜率继续加大，3月13日CCFI指数较3月6日上涨1.7%，SCFI指数上涨14.9%；3月以来CCFI指数同比下跌8.8%，环比下跌2.0%，SCFI指数同比上涨18.4%，环比上涨24.6%[49] 通货膨胀：猪油分化加剧 CPI - 猪价低位深跌，3月17日猪肉平均批发价16.2元/公斤较3月10日下跌4.1%，3月以来环比下跌7.5%，同比下跌19.3%[54] - 农产品价格指数强于去年同期，3月17日农产品批发价格指数较3月10日下跌1.0%，分品种看羊肉上涨0.1%、鸡蛋下跌0.1%等；3月以来同比上涨4.1%，环比下跌4.2%[61] PPI - 油价继续攀升，3月17日布伦特和WTI原油现货价报103.5和96.2美元/桶，较3月10日分别上涨17.2%和15.3%，3月以来布伦特和WTI现货月均价环比分别上涨31.0%和34.6%，同比分别上涨28.6%和27.8%[66] - 铜跌铝涨，3月17日LME3月铜价和铝价较3月10日分别下跌1.8%和上涨0.7%，3月以来LME3月铜价环比下跌0.9%，同比上涨32.5%，LME3月铝价环比上涨9.3%，同比上涨27.6%；国内商品指数环比涨幅扩大，3月17日南华工业品指数较3月10日上涨4.9%，CRB指数较3月10日下跌0.4%，3月以来南华商品指数环比上涨11.3%，同比上涨8.9%，CRB指数环比上涨2.8%，同比上涨3.3%[71] - 3月以来工业品价格多数转涨，螺纹钢、线材等价格环比上涨，水泥跌幅居前；同比跌幅多数收敛，水泥价格同比跌幅走阔[73]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告核心观点 - **业绩实现强劲增长与扭亏为盈**：公司2025年全年营收同比增长101.3%至647.3亿元，归母净利润同比扭亏为盈至5.4亿元，其中第四季度业绩尤为亮眼，营收同比增长56.3%至210.3亿元，归母净利润同比增长339.0%至3.6亿元 [2] - **新车驱动销量高增，盈利能力持续改善**：B系列新车上市拉动25Q4汽车业务收入同比增长53.7%至202万元，交付量同比增长66.3%至20.1万台，毛利率环比提升0.5个百分点至15.0%，单车净利同比增长163.9%至0.2万元 [3] - **海外业务高速扩张，全球布局深化**：25Q4出口量同比激增408.8%至2.9万辆，截至2025年底已在约40个国际市场建立约900家销售服务网点，西班牙CKD项目将强化海外供应能力 [4] - **产品矩阵持续完善，新品周期强势**：2026年ABCD四大产品系列将全面落地，多款新车将上市，D系列搭载旗舰技术，A系列将高端智能配置引入10万元内市场，有望冲击全年百万销量目标 [5] - **自研自供战略构筑长期成本优势，盈利前景乐观**：公司坚持自研自供战略，成本优势持续释放，预计2026-2028年归母净利润将分别达到46.5亿元、67.5亿元和72.2亿元，对应PE估值分别为12倍、8倍和8倍 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩摘要**：全年实现营业收入647.3亿元，同比增长101.3%；归母净利润5.4亿元，同比扭亏；摊薄每股收益0.38元；净资产收益率(ROE)为3.81% [11] - **2025年第四季度业绩摘要**：实现营收210.3亿元，同比增长56.3%；归母净利润3.6亿元，同比增长339.0%；毛利率为15.0%，同比提升1.8个百分点 [2][3] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为993.74亿元、993.74亿元、993.74亿元，归母净利润分别为46.55亿元、67.48亿元、72.22亿元，对应每股收益分别为3.27元、4.75元、5.08元 [11] - **盈利能力改善趋势**：预计毛利率将从2025年的14.5%提升至2026-2028年的15.7%，净利率将从2025年的0.8%显著提升至2026年的4.7%及2028年的7.3% [12] - **估值指标**：基于盈利预测，公司股票现价对应2026-2028年市盈率(PE)分别为12倍、8倍、8倍，市净率(PB)分别为2.98倍、2.19倍、1.71倍 [6][11] 业务运营分析 - **销量与平均售价(ASP)**：2025年第四季度汽车交付量达20.1万台，同比增长66.3%，环比增长15.6%；同期ASP为10.5万元，同比下降7.6%，环比下降6.5% [3] - **费用控制**：2025年第四季度销售、管理、研发费用率分别为6.2%、2.5%、5.6%，同比变化分别为+1.1、-0.2、-1.0个百分点 [3] - **海外业务拓展**：2025年第四季度出口2.9万辆，同比大幅增长408.8%，环比增长68.3%；海外销售服务网点约900家，其中欧洲超800家，亚太超50家，南美超30家 [4] - **产能与供应链布局**：西班牙CKD项目将导入零跑B10和B05车型，B10预计2026年10月投产，配套电池工厂预计2026年7月启动量产 [4] 未来展望与战略 - **产品规划**：2026年A系列和D系列新车将陆续上市，包括A10(3月上市)、D19(4月中下旬上市)、A05/D99(6-7月上市) [5] - **技术亮点**：D系列将搭载80.3kWh大电池增程、千伏纯电平台、双8797芯片、3电机矢量控制驾控、VLA辅助驾驶等旗舰技术；A系列将激光雷达、L2+级智驾、CTC 2.0电池技术引入10万元内市场 [5] - **销量目标**：新产品有望驱动销量持续向上，冲击2026年全年百万销量目标；海外市场全年销量目标为10-15万辆 [5] - **海外市场拓展**：2026年将发力南美市场，优先聚焦巴西，随后进入智利、哥伦比亚等市场，并将Lafa5、A10、C16等车型导入海外 [5]