行业投资评级与核心观点 - 报告看好创新药主线及左侧板块困境反转的投资机会，认为这是2025年医药板块的最大投资机会 [11] - 建议在关注创新药的同时，配置具备防御属性的优质资产，如部分药店龙头和低估值的中药资产 [1][11] 核心投资逻辑 - 创新药产业长期逻辑不变，中国药企出海实力持续彰显，信达生物与武田达成总交易额最高可达114亿美元的重磅合作，获得12亿美元首付款，期待后续BD进一步催化 [1][2][37] - 短期市场调整阶段，建议关注优质防御资产，部分药店龙头现金状况良好，自我造血能力强，既能通过并购提升市占率，又能通过分红回报投资者 [1][2] - 三季报披露后，部分左侧板块如中药等，其低估值的优质资产建议积极关注 [1][2] 细分板块观点总结 药品板块 - 信达生物将三款第二代IO及ADC产品授权出海，总交易额最高可达114亿美元，国内药企出海实力再度印证 [2][37] - 创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物、解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道 [11][73] 药店板块 - 行业处于出清期，2025年Q1全国新开药店7118家，闭店10284家，净减少约3000家，竞争格局有望优化 [17][43] - 龙头公司如益丰药房、大参林等经营活动现金流净额为正，现金充沛，有息负债率低，具备“进可攻、退可守”的防御属性 [2][47][48] - 部分公司分红意愿提升，如益丰药房2024年股利支付率超过50%，大参林达到76.73% [47] 中药板块 - 关注基药目录更新进展，产品入选后有望快速放量，2018版基药目录新增独家中成药中有25个产品2022年销售额比2018年增长超1亿元 [55][56] - 关注具备入选潜力的公司，如方盛制药等，同时重视估值底部的优质资产，如华润三九 [2][56] - 部分中药公司保持高股息率，具备防御属性 [2] 生物制品板块 - 在研乙肝反义寡核苷酸药物Bepirovirsen在B-Sure研究中，对于采用bepirovirsen加Peg-IFN序贯治疗的完全应答参与者，功能性治愈可维持长达1年 [3][59][62] - 小核酸类药物有望为乙肝治疗提供新方案，建议持续关注领域内研发进展 [3][63] 医疗器械板块 - 产品海外布局稳步推进，心脉医疗Hercules Low Profile直管型覆膜支架及输送系统在厄瓜多尔获批，此前公司已有多款产品在厄瓜多尔上市 [3][64] - 三诺生物公布三季报，2025年Q3收入11.90亿元，同比增长13%，剔除专利诉讼影响后归母净利润同比增长81.83% [67][68] 医疗服务及消费医疗板块 - 2025年1-8月，重庆全市医疗卫生机构总诊疗人次1.44亿人次，同比增长1.69%，其中8月诊疗人次1708万人次，同比增长4.38%，呈现阶段性回暖 [3][69] - 固生堂与新加坡1doc达成战略合作，以控股70%模式加速海外拓展 [70] 重点标的 - 报告重点标的包括：信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、益丰药房、大参林、华润三九、迈瑞医疗等 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 报告认为公司当前业绩虽短期承压，但基于其在消费电子、汽车/新能源领域的稳固基础以及对AR/VR、低空经济等新领域的积极布局，未来增长可期 [3] - 公司以创新为核心驱动力，持续加大研发投入，2025年1-9月研发投入达8205万元，同比增长9.69%，研发费用率提升至8.40% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润将实现22.42%、20.31%、13.66%的同比增长，对应市盈率逐步下降，估值具备吸引力 [4] 业绩简评 - 2025年1-9月公司实现总营业收入9.77亿元，同比增长3%，但利润总额1.62亿元同比下降9.77%，归母净利润1.44亿元同比下降10.96% [2] - 单季度看，2025年第三季度营收3.87亿元，同比下降5.03%，归母净利润0.46亿元，同比下降28.31%，业绩下滑幅度有所扩大 [2] - 2025年1-9月销售毛利率为35.84%，同比微降0.73个百分点，单三季度毛利率为36.22%，同比下降2.35个百分点 [2] 经营分析 - 公司主营业务为精密功能件和智能自动化装备，产品广泛应用于智能手机、智能穿戴、智能家居等消费类领域，以及智能座舱、动力电池等汽车/新能源领域，并涉足智慧医疗 [3] - 公司正将AR/VR、低空经济作为重点发展方向，已在低空经济无人机领域布局精密功能件产品，并与影石创新建立合作 [3] - 公司注重研发创新，2025年上半年新取得14项专利，累计获得专利384项，其中发明专利199项，软件著作权23项 [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营收分别为16.53亿元、20.85亿元、24.31亿元，同比增长26.40%、26.19%、16.55% [4] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.59亿元、3.11亿元、3.54亿元，同比增长22.42%、20.31%、13.66% [4] - 对应2025-2027年每股收益分别为1.5元、1.8元、2.1元，市盈率分别为25倍、21倍、18倍 [4] 财务预测摘要 - 预计公司净资产收益率将稳步提升，2025-2027年分别为10.53%、11.67%、12.19% [9] - 预计公司总资产将保持增长，2025-2027年分别为35.75亿元、41.10亿元、45.55亿元 [11] - 预计每股经营现金流净额将从2025年的0.66元改善至2027年的2.07元 [9]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但对各细分板块的景气度进行了跟踪和判断 [9][15][30][49][57][64] 报告核心观点 - 石油石化板块本周表现强劲，整体上涨4.33%，显著跑赢上证指数，其中油气开采服务指数涨幅最大，达10.04% [9][10] - 原油价格短期受地缘政治因素扰动上涨，但中期将回归供需基本面；美国对俄罗斯石油公司的制裁引发供应担忧，但根据历史经验实际影响有限 [3][15][17][18] - 炼油板块呈现供强需弱格局，汽油市场弱势运行，柴油需求因电商促销和物流运输增加而获支撑；炼油毛利环比下滑 [3][30][31][32][33] - 烯烃产业链底部偏弱震荡，乙烯和丙烯市场供应增加趋势明显，但下游需求疲软，盈利状况不佳 [3][49][52][57][59] - 聚酯产业链底部企稳，原料价格上涨刺激织造企业补货意愿，终端消费在降温和电商节刺激下边际转暖，但PTA行业仍处于亏损状态 [3][64][65][67][68][69][70] 本周市场回顾 - 石油石化板块本周上涨4.33%，收盘于2348.03点，表现优于主要市场指数 [9][10] - 细分板块全线上涨，油气开采服务指数（+10.04%）、烯烃指数（+5.56%）、石油天然气指数（+4.69%）涨幅居前 [9][10] - 重点公司中，中国石油股份(0857.HK)周涨幅达9.29%，中国海洋石油(0883.HK)上涨7.58%，中国石油(601857.SH)上涨7.73% [11] 原油市场 - 截至10月23日，WTI现货收于61.79美元/桶，环比上涨4.33美元；BRENT现货收于65.98美元/桶，环比上涨3.9美元 [3][15] - EIA 10月17日当周商业原油库存环比减少96.1万桶，前值为增加352.4万桶；库欣原油库存减少77万桶 [3][15] - 美国原油产量为1362.9万桶/天，净进口数据环比大幅增加61.9%；活跃石油钻机数环比持平于418部 [3][15] - 炼厂开工率环比上升2.9个百分点至88.6%，汽油库存减少214.7万桶 [3][15] 炼油板块 - 国内主营炼厂平均开工负荷为80.89%，较上周下跌0.34个百分点；山东地炼开工负荷为50.04%，较上周下跌0.24个百分点 [3][30][32] - 山东地炼汽油库存51.94万吨，环比上涨1.86%；柴油库存77.56万吨，环比下跌10.58% [3][32] - 山东地炼平均炼油毛利为154.53元/吨，较上周期下跌71.24元/吨；主营炼厂平均炼油毛利为512.62元/吨，较上周期下跌35.2元/吨 [3][32] - 全国汽油市场均价为7883.60元/吨，较上周下滑114.58元/吨，跌幅1.43%；柴油平均价格为6823.97元/吨，较上周下滑86.97元/吨，跌幅1.26% [31] 聚酯产业链 - 涤纶长丝POY市场均价为6400元/吨，较上周下跌120元/吨；FDY市场均价为6610元/吨，下跌90元/吨；DTY市场均价为7730元/吨，下跌55元/吨 [64] - 涤纶长丝平均行业开工率约为90.09%，供应平稳；江浙地区化纤织造综合开机率为66.52% [64][65] - 涤纶长丝POY150D平均盈利水平为96.02元/吨，较上周下降80.44元/吨；FDY150D平均盈利为-43.98元/吨，下降50.44元/吨；DTY150D平均盈利为130元/吨，上涨65元/吨 [3][67] - PTA行业加工费维持低位，截至10月22日为95.36元/吨，行业处于亏损状态 [3][69] - PX市场开工率在85.16%，PXN价差恢复至240-250美元/吨附近，生产利润较为可观 [68] 烯烃产业链 - 国内乙烯市场均价为6370元/吨，较上周下跌15元/吨，跌幅0.23%；CFR东南亚价格下跌1.28%至770美元/吨 [3][49] - 国内山东地区丙烯主流成交均价为6025元/吨，较上周下跌190元/吨，跌幅为3.06% [3][57] - 乙烯供应呈增加趋势，广西石化120万吨/年裂解装置计划投料开车；下游利润多呈负值，买盘短期难有起色 [49][50][52] - 丙烯下游需求表现不一，多数下游产品处于倒挂状态，下游工厂谨慎询盘，需求有限 [57][59]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 本周（2025/10/20 - 2025/10/24）REITs加权指数上涨0.09%，各大类资产收益表现排序为原油>股票>转债>REITs>纯债>黄金；产权类下跌0.04%，特许经营权类上涨0.42%；不同行业类型REITs周度收益表现各异；还对REITs二级市场表现、估值情况、一级市场跟踪等进行了分析[2] 根据相关目录分别总结 二级市场价量表现 - 产权类REITs涨幅前五：中航易商仓储物流REIT（3.58%）、华泰苏州恒泰租赁住房REIT（2.30%）等；成交量靠前：东吴苏园产业REIT（0.28亿份）、中金普洛斯REIT（0.25亿份）等；换手率较高：华泰宝湾物流REIT（8.72%）、招商基金蛇口租赁住房REIT（6.91%）等[3][12] - 特许经营权类REITs涨幅前五：工银蒙能清洁能源REIT（4.06%）、浙商沪杭甬REIT（3.23%）等；成交量靠前：中金安徽交控REIT（0.17亿份）、中信建投国家电投新能源REIT（0.12亿份）等；换手率较高：华泰江苏交控REIT（7.17%）、华夏特变电工新能源REIT（6.24%）等[3][14] - 大宗交易：本周5个大宗交易日，周三成交额最高为3847.82万元；成交额排名前五：中金重庆两江REIT、南方顺丰物流REIT等，平均折溢价率分别为0.57%、0.86%等[23] 二级市场估值情况 - 产权类REITs：IRR排名前三为中金湖北科投光谷REIT（8.09%）、易方达广开产园REIT（7.21%）、华夏和达高科REIT（6.89%）；P/FFO部分产品低于行业均值；P/NAV低估前三为易方达广开产园REIT、汇添富上海地产租赁住房REIT、中金中国绿发商业REIT；预期现金分派率排名前三为创金合信首农REIT、中金湖北科投光谷REIT、易方达广开产园REIT[4][28] - 特许经营权类REITs：IRR排名前三为华夏中国交建REIT（9.93%）、平安广州广河REIT（9.35%）、中金安徽交控REIT（7.08%）；P/FFO部分产品低于行业均值；P/NAV低估前三为华夏越秀REIT、华夏华电清洁能源REIT、华夏南京交通高速公路REIT；预期现金分派率排名前三为易方达深高速REIT、工银蒙能清洁能源REIT、浙商沪杭甬REIT[4][31] 市场相关性统计 - REITs与各大类资产相关系数：与上证指数最高为0.20，与沪深300为0.18，与创业板指为0.11等[32] - 不同类型REITs与大类资产相关系数：如产权类与上证指数为0.20，特许经营权类为0.18等[33] 一级市场跟踪 - 截止2025年10月24日，受理阶段9只，审批通过待上市3只，还列举了各REITs项目性质、类型、所处阶段等信息[5][35]

量化信用策略表现 - 截至10月17日，中长端二永策略累计收益靠前，永续债久期、二级债子弹型及二级债久期策略组合的累计超额收益分别达到13bp、11.2bp、11.1bp [2] - 二永债久期策略反弹力度较大但波动远超下沉策略，二级债下沉组合累计收益为9.2bp，兼具低波动与强修复优势 [2] - 除城投久期、哑铃型及券商债下沉组合外，其余中长端策略近一个月均有小幅超额收益 [2] ETF资金流动与业绩 - 上周（10/13-10/17）债券型ETF资金净流出共133.6亿元，其中信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF分别净流出74.6亿元、49.6亿元、9.4亿元 [3] - 信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF累计单位净值周度涨跌幅分别为+0.11%、+0.32%、-1.77%，可转债ETF回撤较大 [3] - 信用债与利率债ETF净值出现边际修复 [3] 票息资产收益率变动 - 截至2025年10月20日，非金融非地产类产业债收益率多数下行，1年内民企公募品种下行幅度较大，而个别1-3年私募民企债有所调整 [4] - 金融债收益率下行居多，银行次级债表现占优，3-5年国股行及城商行永续债收益下行均在4.5BP以上 [4] - 3年内商金债整体回调，1-2年股份行、城商行品种收益分别回升2.2BP、1.4BP [4] - 证券公司次级债较普通债更受青睐，2-3年私募、公募非永续债收益率下行分别达到4.5BP、3.6BP [4] 超长信用债市场动态 - 超长信用债成交笔数未跟随放量，本周（2025.10.13-2025.10.17）7年及以上普信债总计成交276笔，成交量与9月调整期内接近 [5] - 长债成交笔数改善的现象更多集中在二级资本债和利率债 [5] - 市场对超长信用债品种久期风险的顾虑仍重 [5] 地方政府债表现分析 - 上周（10月13日至10月17日）7-10年地方政府债较同期限国债、信用债跑出超额收益，10年以上品种进攻能力不及国债 [6] - 7-10年、10年以上地方债指数分别上涨0.32%、0.58% [6] - 7-10年品种跑赢同期限国债、信用债，10年以上品种则弱于同期限国债，后者单周涨幅超过1% [6]

房地产市场现状与核心症结 - 新房市场呈现“有价无量”格局，2024年1-9月商品住宅销售面积同比下降5.6%，9月同比降幅扩大至11.4%[7] - 二手房市场呈现“以价换量”格局，2024年1-9月18个样本城市二手房成交面积同比增长17.1%，9月同比增速达29.7%[12] - 新房住宅价格延续上涨，2024年9月百城新房价格同比上涨2.7%，但二手房价格环比下跌0.7%，已连续41个月下跌[7][12] - 新建住宅+二手住宅总成交面积自2022年大幅下滑后趋于稳定，2023-2025年预计均维持在15亿平方米左右[2][18] - 新房成交面积持续收缩主因是二手房加速替代新房，二手房成交占比从2021年的19%升至2024年的46%，预计2025年达50%[26] - 二手房市场供需失衡明显，新增挂牌量带来抛售压力，但增长最快阶段已过，当前进入“去库存”阶段[30] 市场企稳的关键指标与预测 - 新房“量”的企稳取决于二手房成交占比，18个样本城市占比预计明年上半年接近日本稳态区间下沿（60%-63%），新房销售面积同比增速有望回到零附近[3][48] - 二手房“价”的企稳锚定租金回报率，合理区间为2.4%-2.8%（接近公积金贷款利率），当前百城租金回报率为2.37%，预计明年二季度达到合理水平[3][62] - 房价收入比泡沫已显著消化，一线城市如北京、上海调整后房价收入比分别为12.3和9.6，已回归合理区间[72] - 房地产市场整体预计明年一、二季度企稳，宏观政策逆周期调控及新旧动能转换将支撑二季度“超级窗口”[4][77] 企稳节奏与城市分化 - 不同类型房产企稳顺序为：新好房 > 老破小 > 改善房 > 老现房，新房“量”的企稳早于二手房“价”的企稳[5][83] - 一线城市因人口聚集趋势，合理租金回报率较低（2.0%-2.2%），核心区域房产仍具投资价值；二三线城市企稳需高租金回报率（3%以上）和租金价格止跌（同比增速0.5%以上）[5][84]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 业绩表现 - 2025年前三季度营业收入27.06亿元，同比增长6.56%；归母净利润3.09亿元，同比增长1.43%；扣非归母净利润2.91亿元，同比增长1.06% [2] - 2025年第三季度单季营业收入9.60亿元，同比增长8.02%；归母净利润1.26亿元，同比增长1.00%；扣非归母净利润1.19亿元，同比微降0.17% [2] - 预计2025-2027年营业收入分别为37.84亿元、42.08亿元、46.47亿元，同比增速分别为7.33%、11.19%、10.44% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.91亿元、5.50亿元、6.07亿元，同比增速分别为4.94%、12.01%、10.42% [5] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度毛利率22.33%，净利率11.50%，同比分别下降0.63和0.59个百分点 [3] - 2025年第三季度单季毛利率24.44%，净利率13.22%，毛利率同比上升0.39个百分点，净利率同比下降0.84个百分点 [3] - 2025年第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.45%、3.18%、4.32%、0.46%，同比变动分别为+0.30、+0.18、-0.12、+0.04个百分点 [3] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.80元、0.90元、0.99元，当前股价对应市盈率（PE）分别为14倍、13倍、12倍 [5] 业务运营与增长驱动 - 下游塑料需求具备韧性，预计主业彩印复合包装材料业务保持平稳增长 [2] - 公司顺应环保包装趋势，大力发展环境友好型包装新材料，预计塑料软包装薄膜业务延续较快增长态势并贡献主要营收增量 [2] - 在建的年产2.2万吨新型功能膜材料扩建项目剩余一半产能将于2026年投产 [4] - 年产3万吨双向拉伸多功能膜项目预计2025年第四季度设备到厂、2026年第二季度投入使用，将提供业绩增量 [4] - 公司前瞻布局宠物食品与潮玩等新消费赛道，2000吨宠物食品项目已开始试生产 [4] 财务状况与股东回报 - 公司2023年以来股利支付率保持在80%以上 [4] - 在项目逐渐落地、提供稳定业绩增量并保持可控资本开支的基础上，未来有望持续保持高分红水平 [4] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为18.29%、19.49%、20.42% [10] - 预计2025-2027年每股经营现金流净额分别为1.06元、1.26元、1.31元 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司工控主业稳健，新能源汽车业务维持高增长，长期通过拓品类、国际化、数字化、能源管理及具身智能等战略布局持续打开成长空间 [4] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润54.7/66.6/80.0亿元，同比增速分别为+28%/+22%/+20%，现价对应市盈率（PE）为39/32/27倍 [4] 业绩简评 - 2025年前三季度实现营收316.6亿元，同比增长24.7%；归母净利润42.5亿元，同比增长26.8%；扣非归母净利润38.9亿元，同比增长24.0%；毛利率29.3%，同比下降1.7个百分点 [2] - 2025年第三季度实现营收111.5亿元，同比增长21.0%；归母净利润12.9亿元，同比增长4.0%；扣非归母净利润12.2亿元，同比增长14.1%；毛利率27.5%，同比下降2.2个百分点；第三季度业绩略低于预期，主要因研发费用及资产减值增加所致 [2] 经营分析 - **通用自动化业务**：行业复苏趋势明确，前三季度实现营收131亿元，同比增长20%；其中第三季度营收43亿元，同比增长26% [3]；公司订单自第二季度开始回暖，呈现逐月加速态势，下游物流、半导体、锂电等行业需求良好 [3]；公司凭借整体解决方案能力持续抢占市场份额，海外及流程工业作为未来战略方向，营收占比仍低，有望进一步打开主业成长空间 [3] - **新能源汽车业务（联合动力）**：前三季度实现营收145.3亿元，同比增长35.5%；归母净利润7.9亿元，同比增长38.4%；毛利率15.9%，同比下降0.4个百分点 [3]；第三季度营收53.8亿元，同比增长15.3%；归母净利润2.4亿元，同比下降15.6% [3]；利润承压主要因销售、管理、研发费用率增长较快，前三季度分别同比增长约50%、39%、49%，反映出公司为拓展新客户、研发下一代技术平台的前置性投入 [3]；随着后续定点项目陆续量产，收入规模扩大，净利率水平有望从当前约5-6%逐步向8-10%的长期目标迈进 [3] - **具身智能业务**：公司于9月工博会正式发布人形机器人相关零部件产品，包括旋转/直线模组、行星滚柱丝杠、驱动器、无框力矩电机、仿生臂等 [4]；产品在扭矩、使用寿命和热稳定性等关键指标上实现行业领先性能，并且是少数能够大规模量产“小体积、大动力、低温升”人形机器人核心零部件的公司，看好其长期增长潜力 [4] 财务预测与估值 - 预计2025年营业收入为462.81亿元，同比增长24.95%；2026年营业收入为565.57亿元，同比增长22.20%；2027年营业收入为690.59亿元，同比增长22.10% [7] - 预计2025年归母净利润为54.67亿元，同比增长27.56%；2026年归母净利润为66.64亿元，同比增长21.91%；2027年归母净利润为80.03亿元，同比增长20.09% [7] - 预计2025年摊薄每股收益为2.025元；2026年为2.469元；2027年为2.965元 [7] - 预计2025年净资产收益率（ROE）为17.19%；2026年为18.27%；2027年为19.02% [7]

投资评级 - 报告对亿纬锂能维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司储能电池保持满产满销，盈利持续改善，动力电池放量盈利显著修复 [5] - 未来马来工厂、匈牙利工厂逐步投产，将进一步拓宽海外动储市场，提升公司全球竞争力 [5] - 基于Q3公司提价等商务沟通预计更多反应在Q4报表以及定制化产能的需求，继续看好储能的毛利率Q4环比提升 [3] - 伴随储能电池涨价的持续兑现、供需紧张下产品+客户结构优化、公司接管外协代工工厂扩充产能，继续看好在25Q4公司储能电池量利齐升 [4] 业绩表现 - 1-3Q25公司收入450亿元，同比+32%，归母净利润28.2亿元，同比-11.7% [2] - 单Q3公司收入168亿元，同比+36%，环比+9.5%，归母净利润12.1亿元，同比+15.1%，环比+140% [2] - 剔除股权激励费用及单项坏账计提影响，Q3归母净利润14.57亿元，同比+50.70%，环比+30.4% [2] - 公司单Q3毛利率13.7%，同比/环比-5.3pct/-3.8pct，Q3对客户的返利政策扣减收入5.3亿元，对毛利率构成短期不利影响 [3] - Q3四费率9.5%，同比/环比-1.2pct/-5.5pct，Q3计提股权激励约2.5亿元 [3] - Q3投资收益6.2亿元，环比+4亿元，主因对思摩尔的减持 [3] 业务运营 - 1-3Q25动力电池出货34.59GWh，同比增长66.98%，储能电池出货48.41GWh，同比增长35.51% [3] - Q3动力/储能电池出货分别13.11/19.7GWh [3] - 剔除返利影响，业务层面Q3动力电池毛利率环比持平，储能毛利率环比修复 [3] - 预计25年公司动储电池出货有望达120-130GWh，动力有望50GWh，储能有望70-80GWh [4] 财务预测 - 预计公司25-27年归母净利润分别为43.5、78.7、102.0亿元 [5] - 预计25-27年营业收入分别为663.68亿元、988.24亿元、1220.66亿元，增长率分别为36.52%、48.90%、23.52% [9] - 预计25-27年摊薄每股收益分别为2.126元、3.847元、4.985元 [9] - 预计25-27年净资产收益率(ROE)分别为10.82%、17.52%、19.98% [9] - 预计25-27年每股经营性现金流净额分别为5.04元、7.00元、6.74元 [9]

投资评级 - 维持买入评级 [4] 核心观点 - 公司FY2026 H1业绩短期承压，但渠道优化与全域增长有效对冲部分压力，毛利率保持稳健，费用管控体现韧性 [2][3] - 公司维持高分红策略，H1派息率约102%，为股价提供支撑；未来业绩弹性有望在主力品牌复苏、运营效率提升及新品牌拓展的驱动下释放 [2][3] - 预计公司FY2026-FY2028年归母净利润将稳步增长，净利率有所提升，对应市盈率呈现下降趋势，估值具备吸引力 [4][9] 业绩简评 - FY2026 H1实现营收122.99亿元，同比下降5.8%；归母净利润7.89亿元，同比下降9.7% [2] - 公司宣告派发中期股息每股0.13元，派息率约102% [2] 经营分析 - 主力品牌（耐克和阿迪）收入同比下降4.8%至108.12亿元；其他品牌收入同比下降12.2%至14.12亿元 [2] - Q2集团零售及批发业务销售额同比呈高单位数下降 [2] - 公司持续推进门店优化，截至H1末直营门店数为4688家，较期初净减少332家，但单店销售面积同比增长6.5% [2] - 期末累计用户规模达8910万，会员贡献销售额比例维持在92.9%，其中复购会员对会员消费贡献约60% [2] - 线上业务表现亮眼，以“一店N开”思路拓展全域渠道，零售线上业务销售额实现同比双位数增长 [2] 财务表现 - H1公司毛利率为41.0%，同比微降0.1个百分点，表现稳健 [3] - 销售及管理费用率同比基本稳定，存货周转天数为150天，同比增加2天，库存水平健康 [3] 未来展望 - 公司维持全年业绩持平、净利润率提升的指引 [3] - 主力品牌耐克FY26Q1营收恢复超预期，其业务有望筑底回升 [3] - 公司正通过新拓品牌（如nordaTM、soar、Ciele、Norrøna）布局跑步和户外赛道，并开设跑步集合店ektos，逐步向品牌运营商转变 [3] 盈利预测与估值 - 预计FY2026-FY2028年摊薄每股收益分别为0.21元、0.24元、0.28元 [4][9] - 对应FY2026-FY2028年市盈率分别为14倍、12倍、10倍 [4][9] - 预计FY2026-FY2028年归母净利润分别为12.94亿元、14.90亿元、17.42亿元 [9]