报告行业投资评级 - **行业投资评级**：报告对CXO（医药研发及生产服务外包）赛道给予积极展望，明确表示“2026全年看好CXO赛道”[3][26] 报告的核心观点 - **核心观点**：全球医药医疗正进入“可计算推理的AI新纪元”，生命科学数据基础设施的变革（如Illumina十亿细胞图谱）与监管提速（中美eCTD与贝叶斯方法）共同推动创新研发时速飙升，在此背景下，AI驱动/赋能的药物发现需求激增，将持续支撑CXO赛道需求强劲[3][5][37][38] 根据相关目录分别进行总结 一、产业前沿 - **前沿动向**：Illumina发布Billion Cell Atlas（十亿细胞图谱），这是其三年内构建50亿细胞图谱计划的首批成果，旨在通过CRISPR技术捕捉超过200种疾病相关细胞系中10亿个细胞对基因改变的反应，生成“基因扰动×单细胞响应”数据集，一年内将产生20PB数据，标志着公司从测序硬件供应商向高效AI数据提供商的战略转型[3][8][14] - **AI新生态**：Illumina与阿斯利康、默克、礼来等全球药企巨头跨界合作，共同构建用于训练下一代AI模型的颠覆性生命科学数据，此类合作将成为行业新常态[3][15][16] - **监管动态**：中国NMPA宣布自2026年3月1日起全面实施药品电子通用技术文档（eCTD）申报，对相关申请“3日内完成受理审查”；美国FDA发布指导草案，系统性支持在临床试验中采用贝叶斯统计方法以提速，监管创新共同推动研发“时速比拼再升级”[3][23][25] - **产业链**：在2026年JPM医疗健康大会上，全球及中国CXO龙头企业（如Lonza、三星生物、药明康德等）集中披露订单需求回暖与业务增长信号，全球CXO行业景气度复苏明确[3][26] - **具体数据**： - Lonza签署了四份大型合同，较2025年10月的一份大幅增加[27] - 三星生物完成收购后，全球产能将达到845,000升[30] - 药明康德预计2025年营业收入454.56亿元，同比增长15.84%；经调整non-IFRS归母净利润149.57亿元，同比增长约41.33%[30] - 药明合联预计2025年收入同比增长超过45%，经调整净利润（扣除利息收入及开支）同比增长超过45%[30] 二、资本风向 - **并购交易**： - GSK以约22亿美元收购RAPT Therapeutics，获得其处于IIb期临床的抗IgE单抗Ozurprubart，该药有望将食物过敏治疗给药频率延长至每12周一次[4][31][34] - 诺华与赛神医药（SciNeuro）达成协议，以1.65亿美元首付款及高达15亿美元的里程碑付款，共同开发针对阿尔茨海默病的Aβ蛋白双抗[4][36] - **关注标的**：报告提及港股拟上市的天辰生物核心产品LP-003，是全球进度最快的新一代IgE单抗，在慢性荨麻疹II期临床试验中头对头胜过奥玛珠单抗[4][31] 三、本周观点 - **观点总结**：生命科学研究从静态基因图谱进入基于因果关系的可计算AI新阶段，科技与监管进步使得单纯依靠研发速度建立的壁垒变得脆弱，与此同时，AI驱动的药物发现热潮将使得CXO赛道需求持续强劲[5][37][38] 四、产业链数据更新 - **新药获批**：2025年12月3日至2026年1月16日，国内共有13款新药获批上市，包括司妥吉仑、库莫西利、阿美替尼等，涉及高血压、乳腺癌、实体瘤等多种适应症[39] - **新药申报**：同期，有18款新药申报上市，涉及靶点包括CGRPR、IL17A、FGFR等，来自辉瑞、君实生物、阿斯利康、和黄医药等企业[42] - **授权交易**：同期，发生多起医药跨国授权交易，其中： - 药友制药将GLP1R项目YP05002授权给辉瑞，首付款1.5亿美元，里程碑付款19.35亿美元[43] - 荣昌生物将RC148（VEGF/PD-1）项目授权给艾伯维，首付款6.5亿美元，里程碑付款49.5亿美元[43] - 加科思将KRAS项目JAB-23E73授权给阿斯利康，首付款1亿美元，里程碑付款19.15亿美元[43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在政策持续赋能下，年初科创债一级市场增长势头强劲，市场对科创债总体需求回暖，但认购热度低于非科创信用债；存量科创债评级高度集中，行业以传统行业为主导；流动性受 ETF 资金流向影响，收益率受股市和货币宽松预期等因素影响；短期科创债表现与 ETF 资金流向紧密绑定，预计维持震荡格局，通信、医药等硬科技领域高等级主体中短债将获流动性溢价 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级发行规模与结构 - 一级市场延续高速增长态势，本周（2026.1.12 - 2026.1.16）科创债新增供给规模达 589.2 亿元，1 年以内期限规模占比约 60% [2][12] - 市场对科创债总体需求回暖，但认购热度低于非科创信用债，可能是机构投资者更看好后者新券票息价值 [2][12] 二级交易活跃度与定价 - 存量科创债评级高度集中，AA + 及以上隐含评级债券数量占比 73.3%，AA 级中等资质个券占比 22.4%，反映部分中小科创主体融资需求 [3][19] - 行业分布以传统行业为主导，建筑装饰、公用事业、综合行业债券数量占比 38.7%，纺织服饰、医药生物等行业较该行业全部信用债估值存在 9bp 以上超额利差 [3][19] - 2025 年 12 月下旬科创债 ETF 冲量推高成分券成交换手率，2026 年开年资金流出使科创债换手率回落至 1.65% [3][26] - 因股市“跷跷板效应”、货币宽松预期落空等利空因素部分缓和，1 - 3 年交易所高等级科创债收益率均值下行至 1.94%，3 - 5 年品种价格窄幅波动，与周内 ETF 资金流出有关 [3][29] - 最新一周科创债指数成分券与非成分券利差边际上升至 20.2bp，银行间品种与成分券利差读数走阔至 5.1bp，1 - 3 年银行间品种与指数成分券仍有 17bp 压缩空间 [4][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 经济增长方面钢材累库较往年偏慢，生产端电厂日耗高位震荡、高炉开工率整体回落、轮胎开工率明显回升；需求端30城新房销量环比走弱、车市零售增长偏弱、钢价弱势下跌、水泥价格持续跌破前低、玻璃价格结束反弹、集运运价指数近端跌幅扩大；通货膨胀方面猪价全国普涨、农产品价格指数节前季节性上涨，PPI方面油价区间震荡、铜铝回落、工业品价格环比涨跌不一 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 经济增长：钢材累库较往年偏慢 生产：电厂日耗高位震荡 - 电厂日耗高位震荡，1月20日6大发电集团平均日耗85.7万吨较1月13日上涨3.8%，1月16日南方八省电厂日耗215.2万吨较1月8日下降5.3% [5][12] - 高炉开工率整体回落，1月16日全国高炉开工率78.8%较1月9日下降0.5个百分点，产能利用率85.5%较1月9日下降0.6个百分点，唐山钢厂高炉开工率90.8%较1月9日上升0.8个百分点 [5][16] - 轮胎开工率明显回升，1月15日汽车全钢胎开工率62.9%较1月8日上升4.9个百分点，汽车半钢胎开工率73.4%较1月8日上升7.6个百分点；江浙地区织机开工率持续回落，1月15日江浙地区涤纶长丝开工率89.8%较1月8日下降0.6个百分点，下游织机开工率54.9%较1月15日下降3.0个百分点 [5][19] 需求：钢材累库较往年偏慢 - 30城新房销量环比走弱，1月1 - 20日30大中城市商品房日均销售面积16.0万平方米，较12月同期下降48.0%，较去年1月同期下降39.5%，较2024年1月同期下降38.4%，分区域一线、二线和三线城市销售面积分别同比下降42.5%、37.6%、38.9% [5][25] - 车市零售增长偏弱，1月零售同比下降32%，批发同比下降40% [5][29] - 钢价弱势下跌，1月20日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较1月13日分别下跌0.6%、0.5%、0.6%、0.3%；1月16日五大钢材品种库存866.3万吨较1月9日上升1.2万吨 [5][34] - 水泥价格持续跌破前低，1月20日全国水泥价格指数较1月13日下跌0.6%，华东和长江地区水泥价格分别下跌0.8%、0.9%；1月以来水泥均价环比下跌1.3%，同比下跌19.6% [5][37] - 玻璃价格结束反弹，1月20日玻璃活跃期货合约价报1064元/吨较1月13日下跌4.9%，1月以来玻璃价格环比上涨8.2%，同比下跌19.2% [5][42] - 集运运价指数近端跌幅扩大，1月16日CCFI指数较12月26日上涨4.2%，SCFI指数下跌0.5%；1月以来CCFI指数同比下跌22.1%，环比上涨6.8%，SCFI指数同比下跌28.2%，环比上涨5.4% [5][46] 通货膨胀：猪价全国普涨 CPI：猪价全国普涨 - 猪价全国普涨，1月20日猪肉平均批发价18.5元/公斤较1月13日上涨2.4%，1月以来猪肉平均批发价18.0元/公斤，环比上涨2.6%，同比下跌20.8% [5][50] - 农产品价格指数节前季节性上涨，1月20日农产品批发价格指数较1月13日上涨1.6%，分品种鸡蛋涨幅5.7%、猪肉2.4%、蔬菜2.4%、水果1.3%、羊肉0.7%、牛肉0.4%、鸡肉下跌1.3%；1月以来农产品批发价格指数同比上涨4.0%，环比下跌0.6% [5][54] PPI：油价区间震荡 - 油价区间震荡，1月20日布伦特和WTI原油现货价报68.1和60.4美元/桶较1月13日分别下跌0.9%和1.3%，1月以来布伦特和WTI现货月均价环比分别上涨4.3%和1.9%，同比分别下跌17.5%和21.5% [5][57] - 铜铝回落，1月20日LME3月铜价和铝价较1月13日分别下跌2.3%和1.5%，1月以来LME3月铜价环比上涨10.5%，同比上涨43.1%，LME3月铝价环比上涨7.6%，同比上涨20.9%；1月20日南华工业品指数较1月13日下跌1.8%，1月16日CRB指数较1月9日下跌0.4%，1月以来南华商品指数环比上涨3.8%，同比下跌5.3%，CRB指数环比上涨0.4%，同比上涨0.7% [5][61] - 工业品价格环比涨跌不一，1月以来玻璃、焦煤、焦炭、动力煤价格环比上涨，其它工业品价格环比下跌，其中水泥、冷轧板跌幅居前；1月以来工业品价格同比跌幅多数收敛，冷轧板、动力煤价格同比跌幅走阔，其他工业品价格同比跌幅普遍收窄 [64]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级 基于2026年85倍PE估值 目标市值285亿元 对应目标价133.01元/股 [4] - 核心观点：公司作为国内工控领军企业 受益于海外市场开拓、细分市场深耕、产品矩阵扩张三重动能 在行业周期波动中保持长期稳健增长 同时前瞻性卡位人形机器人核心执行器赛道 与产业链龙头成立合资公司整合资源加速产业化 构筑长期增长新引擎 [2] 基本面与公司战略 - 公司是深耕工业自动化控制领域二十年的领军企业 产品战略清晰 锚定“一核两新”：以工业自动化为核心 开拓绿色能源与具身智能两大新领域 [13] - 2020-2024年公司营收和归母净利润年化复合增速分别为30%和29% 业绩保持稳健增长 [2][16] - 公司全球化战略成效显著 2025年前三季度海外营收占比攀升至27% 2020-2024年海外营收CAGR达76% [13][3] - 公司坚持高强度研发投入 近三年研发费率超10%领跑行业 截至25Q3累计拥有有效专利234项（含发明专利66项） [29] - 公司自2020年上市以来已推出三次股权激励计划 累计授予权益超1000万份 有效绑定核心人才与公司长期战略 [32] 增长极：人形机器人业务 - 行业层面：特斯拉预计26Q1发布第一代量产产品 26H1供应链大批量产线建设完成 国内头部本体出货量有望从数千台跨越到数万台 2026年人形机器人行业将迎来规模化量产 [2][34] - 公司层面：2022年成立机器人事业部 2024年投资建设九江智能机器人项目 预计26年6月建成运营 [2][44] - 公司通过合资合作整合产业资源：与科达利、上海盟立成立伟达立（持股30%）研发关节模组 已发布四大系列产品 与科达利、银轮股份、开普勒成立依智灵巧（持股41%）研发灵巧手 已发布6DOF腱绳仿生驱动灵巧手 2025年12月拟与浙江荣泰在泰国设立合资公司（各持股50%）共同开发智能机器人机电一体化市场 [2][46][48][50] - 公司能够提供全套运动执行器解决方案 产品矩阵完备 包括旋转/直线关节模组、空心杯/无框力矩电机、灵巧手动力解决方案等 [44] 基本盘：工控业务 - **海外市场**：全球工业自动化市场规模约为国内的4-5倍 且海外毛利率平均较国内高10-20% 工控出海成为必选项 [3] - 公司海外布局领先 在俄罗斯、印度等新兴市场采取“子公司+强经销”模式快速渗透 在欧洲等高端市场加速CE认证以突破准入壁垒 预计海外营收25-27年CAGR超25% [3][69] - 2024年公司海外营收突破4.5亿元 同比+45% 25H1海外收入2.4亿元 占比27% 营收规模与增速在二线企业中领先 [24][72] - **国内市场**：受益于设备更新、企业数字化转型等政策驱动 2025年自动化市场需求温和复苏 前三季度OEM市场规模同比+2% 扭转自22年以来连续三年行业下行趋势 [3] - 公司加速从单一变频器厂商向综合解决方案供应商蜕变 专注机床、纺织等优势行业的同时 向船舶、港机、医疗等高壁垒新行业加速拓展 预计国内营收25-27年CAGR超15% [3] - 产品结构：变频器为营收基石 2025年前三季度营收占比64% 2020-2024年CAGR为23% 伺服系统及控制系统成长弹性更高 同期营收CAGR达48% [19] 财务预测与业务拆分 - 预计公司2025-2027年实现营业收入19.4/23.4/28.5亿元 同比增长18.0%/20.8%/21.8% [7][97] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润2.8/3.3/4.0亿元 同比增长14.3%/19.6%/20.0% [4][7] - **变频器业务**：预计2025-2027年实现营收12.2/14.5/17.1亿元 同比增长17.6%/19.0%/18.1% 毛利率预计为41.5%/41.6%/41.7% [92][94] - **伺服系统及运动控制器业务**：预计2025-2027年实现营收5.6/6.6/7.9亿元 同比增长13.0%/18.0%/20.0% 毛利率预计为32.5%/32.6%/32.8% [93][94] - **数字能源业务**：预计2025-2027年实现营收0.8/1.1/1.4亿元 同比增长40.0%/30.0%/30.0% 毛利率预计稳定在30.0% [97]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 短期经营调整与零售环境波动不改公司长期竞争优势 期待多品牌矩阵持续发力 [5] - 2026年公司将以库存健康和经营质量为先 多品牌矩阵与DTC模式有助于保持增长韧性 [4] 2025年第四季度及全年运营业绩 - **安踏主品牌**：2025年第四季度零售额同比录得低单位数负增长 2025全年同比录得低单位数正增长 [2] - **FILA品牌**：2025年第四季度零售额同比录得中单位数正增长 2025全年同比录得中单位数正增长 [2] - **其他品牌（不含2024年1月1日后新加入品牌）**：2025年第四季度零售额同比录得35%-40%正增长 2025全年所有其他品牌同比录得45%-50%正增长 [2] 分品牌经营分析 - **安踏主品牌**： - 2025年第四季度零售流水同比小幅下滑 主要受外部需求与竞争环境恶化及电商业务调整影响 [3] - 经营质量稳定 线下折扣率稳定在约七一折 线上折扣率同比收窄2个百分点至约五五折 库销比略高于5倍 [3] - 新业态门店表现突出 冠军系列年末门店达150家、流水破10亿元 灯塔店效率较普通门店高出超60% [3] - 海外业务持续推进 美国及东南亚等市场加速布局 [3] - 2025全年流水同比实现低单位数增长 符合指引 [3] - **FILA品牌**： - 2025年第四季度实现中单位数增长 且较前三季度环比加速 [3] - 分业务看 FILA大货线下实现高单位数增长 线上低双位数增长 FILA低单位数增长 FILA潮牌低单位数增长 [3] - 折扣水平保持可控 线下折扣约七三折、线上约五五折 库销比略高于5倍 [3] - 商品与渠道端持续推进结构升级 电商核心品类表现突出 [3] - 2025全年实现中单位数增长 符合指引 品牌内部调整基本完成 [3] - **新品牌矩阵**： - 2025年第四季度：迪桑特增长25%-30% 可隆实现55%强劲增长 MAIA保持25%-30%稳定增长 [4] - 2025全年：其他品牌实现45%-50%区间正增长 超出此前40%以上预期 经营利润率维持25%-30% [4] 2026年展望 - **安踏主品牌**：持续拓展安踏冠军、超级安踏等渠道 同时电商渠道增速有望回暖 [4] - **FILA品牌**：FILA Topia首店于2025年12月落地西安赛格国际购物中心 2026年有望延续增长势能 [4] - **其他品牌**：迪桑特、可隆受益于户外赛道景气度仍有望保持快速增长 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为132.54亿元、141.42亿元、159.44亿元 对应增长率分别为-15.02%、6.70%、12.75% [10] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年摊薄每股收益分别为4.74元、5.06元、5.70元 [5][10] - **估值水平**：预计2025-2027年市盈率（P/E）分别为16倍、15倍、13倍 [5] 财务预测摘要 - **营业收入**：预计2025-2027年营业收入分别为783.51亿元、863.73亿元、949.86亿元 对应增长率分别为10.62%、10.24%、9.97% [10] - **毛利率**：预计2025-2027年毛利率分别为62.7%、63.1%、63.4% [12] - **净利率**：预计2025-2027年净利率分别为16.9%、16.4%、16.8% [12] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年ROE（归属母公司/摊薄）分别为17.70%、15.90%、15.21% [10]

报告投资评级 * 首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价200元 [5] 报告核心观点 * 报告看好公司作为PCB直写光刻设备全球龙头，将充分受益于AI驱动的PCB行业大规模资本开支，主业迎来高增长 [2][5] * 报告认为公司泛半导体业务，特别是先进封装直写光刻设备，明确受益于CoWoS-L封装技术趋势，已迎来增长拐点 [3][5] * 报告指出公司作为激光钻孔设备领域的新进入者，有望在国产替代进程中打开新的成长空间 [4][5] 主业：PCB直写光刻设备 * **市场地位与规模**：2024年公司PCB直接成像设备销售额达6.85亿元，市场份额约15.0%，全球供应商排名第一 [2][34] * **技术优势**：激光直接成像技术（LDI）相比传统菲林曝光技术，生产效率通常高出3-4倍，线宽精度可达约5微米，是高端PCB制造的主流乃至唯一光刻技术解决方案 [30] * **业务增长**：公司PCB业务收入从2017年的0.18亿元增长至2024年的7.82亿元，年复合增长率高达71.1% [35]。2024年PCB设备销售量超370台，中高阶产品占比提升至60%以上 [37] * **近期景气度**：2025年第一季度至第三季度，公司整体收入达9.34亿元，同比增长30% [38]。2025年3月单月发货量破百台设备，创下历史新高 [38] * **产能扩张**：公司二期园区产能约为一期的2倍以上，极限产能可通过优化排产提升至1500台以上 [2][40] * **下游驱动**：AI算力需求带动高多层PCB板及高端HDI产业升级，国内头部PCB上市公司投资额普遍在40-80亿元，在建工程环比上行，例如胜宏科技在建工程从2024年底的2.57亿元增长至2025年第三季度末的35.48亿元，有望大幅拉动上游设备采购量 [2][25][29] * **全球化进展**：2025年上半年公司海外收入达1.5亿元，同比增长139%，占比达23% [40] 泛半导体业务：先进封装与IC载板 * **技术适配与趋势**：直写光刻技术无需掩膜版，具备成本更低、效率更高的优势，尤其适配CoWoS-L等更大尺寸的先进封装工艺 [3][45]。根据公司数据，预估台积电CoWoS-L产能占2.5D封装产能的比例将从2026年的50%以上提升至2027年的70% [42][46] * **市场空间**：全球先进封装领域直写光刻设备的市场规模预计将从2024年的2亿元增长至2030年的31亿元，年复合增长率达55.1% [54]。全球IC载板制造领域直写光刻设备的市场规模预计将从2024年的7亿元增长至2030年的12亿元，年复合增长率达8.3% [55] * **业务进展**：公司WLP系列（先进封装直写光刻设备）已助力多家头部厂商实现类CoWoS-L产品的量产，预计于2026年下半年进入量产爬坡阶段，目前在手订单金额已突破1亿元 [3][54] * **产品价值量**：IC载板直写光刻设备单价更高，在400-6500万元/台，而公司2024年PCB领域直写光刻设备均价为207万元/台（不含税） [59] * **潜在催化**：英伟达考虑的CoWoP封装方案（芯片直接连接PCB）若推行，将明显拉动对类载板设备的需求 [56] 潜力业务：激光钻孔设备 * **市场机会**：随着PCB企业资本开支集中在HDI方向，国产激光钻孔设备供应商存在替代机会，目前国产供应商包括大族激光、芯碁微装等 [4][63] * **公司进展**：公司激光钻孔设备已进入多家头部客户的量产验证阶段 [4][63] * **市场价值**：钻孔、曝光设备占PCB设备市场空间的比重分别为20.7%、17.0%，是价值较高且关键的两大类设备，该业务有望打开公司收入规模上限 [67][69] 盈利预测与估值 * **整体预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为13.58亿元、21.97亿元、29.95亿元，同比增速分别为42.39%、61.73%、36.33% [9][73]。预计归母净利润分别为2.81亿元、4.80亿元、6.75亿元，同比增速分别为74.60%、71.24%、40.44% [5][9][73] * **分业务预测**： * **PCB业务**：预计2025-2027年销量分别为510、800、1050台，单价分别为210、218、225万元/台，对应收入分别为10.71亿元、17.44亿元、23.63亿元 [70][73] * **泛半导体业务**：预计2025-2027年销量分别为45、71、95台，单价分别为500、550、600万元/台，对应收入分别为2.25亿元、3.91亿元、5.70亿元 [71][73] * **估值比较**：公司当前股价对应2025-2027年市盈率分别为80倍、47倍、33倍，低于可比公司（大族数控、鼎泰高科等）2025-2027年平均市盈率130倍、58倍、41倍 [5][74][75] * **目标价**：基于2026年55倍估值，得出目标价200元 [5]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：股指期货期现套利模型**[54] * **模型构建思路**：当股指期货的市场价格偏离其理论价格时，通过在期货和现货市场进行反向操作，持有至基差收敛以获取无风险收益[54]。 * **模型具体构建过程**：模型分为正向套利和反向套利两种策略[54]。 * **正向套利**：当期货价格被高估、现货价格被低估时，执行卖出期货合约、买入现货组合的操作[54]。其套利收益率计算公式为： $$P={\frac{(F_{\mathrm{t}}-S_{\mathrm{t}})-(S_{\mathrm{t}}+F_{\mathrm{t}}M_{\mathrm{t}})(1+r_{\mathrm{f}})^{\frac{T-t}{360}}-S_{\mathrm{t}}C s-F_{\mathrm{t}}C f)}{S_{\mathrm{t}}+F_{\mathrm{t}}M_{\mathrm{f}}}}$$ 其中，$S_t$和$F_t$分别为t时刻现货与期货的价格；$M_f$和$M_l$分别为期货与融券的保证金比率；$C_s$和$C_f$分别为现货与期货的交易费用比率；$r_f$为无风险利率；$T-t$为剩余天数[54][55]。 * **反向套利**：当期货价格被低估、现货价格被高估时，执行买入期货合约、卖出现货组合的操作[54]。其套利收益率计算公式为： $$P={\frac{(S_{t}-F_{t})-(S_{t}M l+F_{t}M_{f})(1+r_{f})^{\frac{T-t}{360}}-S_{t}C s-F_{t}C f-S_{t}r^{\frac{T-t}{l360}})}{S_{t}M l+F_{t}M_{f}}}$$ 其中，$r_l$为融券年利率[54][55]。 * **模型评价**：该模型是经典的套利模型，其有效性依赖于期货价格在到期日与现货价格收敛的理论前提[54]。实际操作中需考虑交易成本、保证金、分红等因素，并面临基差不收敛、流动性等多种风险[54][56]。 2. **模型名称：大语言模型（LLM）卖方观点汇总模型**[49] * **模型构建思路**：利用大语言模型（如ChatGPT、Kimi）自动化处理大量卖方策略报告，提取并汇总市场及行业的共识与分歧观点，为投资者提供参考[49]。 * **模型具体构建过程**：通过构建多套提示词（Prompt），让大语言模型完成从含观点研报的筛选、市场与行业观点的原文信息提取，到最终观点汇总的全流程[49]。具体步骤包括： 1. 输入近期发布的卖方策略报告。 2. 使用特定提示词引导大模型识别并提取报告中的市场观点和行业观点原文。 3. 使用另一套提示词引导大模型对提取出的观点进行分类、归并和统计，形成共识列表和分歧列表[49][51]。 * **模型评价**：该方法大幅提升了处理非结构化文本信息的效率，能够快速梳理市场情绪和关注焦点[49]。但其输出结果存在一定的随机性和准确性风险，且可能随提示词的变化而发生变化[62]。 3. **模型名称：指数成分股分红预测模型**[57] * **模型构建思路**：基于上市公司分红计划的历史延续性，通过历史分红规律来预测未来分红对指数点位的影响，以修正股指期货的基差率[57][58]。 * **模型具体构建过程**：预测分为两个核心部分：每股收益（EPS）的取值和预测派息率的确定[58][59]。 * **EPS取值方法**：根据预测时点不同动态调整。 * 若当前时间（t）小于10月，预测本年度剩余分红，EPS取公司上一年度的年报EPS；若年报未披露，则取上一年度12月31日的EPS_TTM[58]。 * 若当前时间（t）大于10月，预测下一年度分红，EPS取当前时点（t）的EPS_TTM[58]。 * **预测派息率取值方法**：根据公司类型分类处理。 * 对于过去三年稳定派息的公司，取过去三年派息率的均值。 * 对于不稳定派息但持续盈利的公司，取上一年度的派息率。 * 对于过去一年未盈利、处于资产重组、上市不足一年等情况的公 司，若无分红预告，则预测派息率为0[59]。 * **分红点位计算**：综合以上预测，计算每个合约期内分红对指数点位的具体影响，公式为： 分红点位 $= \sum (EPS * 预测派息率 * \frac{指数收盘价}{成分股收盘价} * 成分股权重)$[60] * **模型评价**：该模型通过系统化的规则处理大量成分股的分红预测，有助于更准确地评估股指期货的真实基差水平[57]。但模型依赖历史规律，可能受到公司分红政策突变、成分股调整等因素的影响[61]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：基差率**[11][13] * **因子构建思路**：衡量股指期货价格与其标的指数价格之间的偏离程度，是进行期现套利和判断市场情绪的重要指标[11]。 * **因子具体构建过程**：基差率 = (期货合约价格 - 标的指数价格) / 标的指数价格[13][16]。报告中分别计算了主力合约基差率和年化基差率[16][18]。 2. **因子名称：主力合约分红调整基差率**[17] * **因子构建思路**：在普通基差率的基础上，剔除未来预期分红对指数点位的下拉影响，从而反映更真实的期现价格关系[57]。 * **因子具体构建过程**：使用前述“分红预测模型”计算出未来一年的预期分红点数，在计算基差率时，将标的指数价格加上该分红点数进行调整，然后重新计算基差率[17][57]。公式可理解为：调整后基差率 = (期货价格 - (指数价格 + 预期分红点数)) / 指数价格。 3. **因子名称：跨期价差率**[12][34] * **因子构建思路**：衡量同一标的、不同到期月份期货合约之间的价格差异，可用于判断市场期限结构和寻找跨期套利机会[12]。 * **因子具体构建过程**：跨期价差率 = (近期合约价格 - 远期合约价格) / 近期合约价格[13][34]。报告中主要计算了当月合约与下月合约的价差率，并统计了其在历史数据中的分位数位置[12][34]。 4. **因子名称：20日基差率均值**[17] * **因子构建思路**：计算基差率在短期窗口内的移动平均值，用于平滑日度波动，观察基差水平的趋势性变化。 * **因子具体构建过程**：取过去20个交易日的基差率数据，计算其算术平均值。 模型的回测效果 （报告未提供具体的模型回测绩效指标，如年化收益率、夏普比率、最大回撤等。） 因子的回测效果 （报告未提供因子在选股或多空组合上的具体测试结果，如IC值、IR、多空收益等。报告仅展示了因子在特定时点的截面取值或时间序列值。） 1. **基差率因子**：截至报告期上周五，IF、IC、IM、IH主力合约的基差率分别为-0.183%、-0.271%、-0.650%、0.151%[11][17]。 2. **主力合约分红调整基差率因子**：截至报告期上周五，IF、IC、IM、IH的主力合约分红调整基差率分别为0.445%、0.383%、-0.044%、0.669%[17]。 3. **20日基差率均值因子**：截至报告期上周，IF、IC、IM、IH的20日基差率均值分别为-0.476%、-0.844%、-1.557%、0.018%[17]。 4. **跨期价差率因子**：截至报告期上周五，IF、IC、IM、IH的跨期价差率分别处在2019年以来历史分位数的54.00%、9.70%、8.00%、41.50%[12][17]。

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价49.40元，当前市价39.10元 [1][5] - 报告核心观点：洪都航空是国内稀缺的全谱系教练机总装单位，具备“厂所合一、机弹合一”的独特优势，将受益于全球教练机需求升温、军贸景气向上以及“机弹一体”的协同发展 [1][2] 公司业务与市场地位 - 公司是“厂所合一、机弹合一、战训合一”的教练机摇篮，主营教练机和防务产品（导弹）[14] - 公司拥有完整的教练机产品谱系，包括初级教练机CJ6、基础教练机K8和高级教练机L15 [1][39] - 公司是航空工业空面导弹基地，为空海军主战平台提供系列化导弹装备，产品型号丰富，包括YJ-9、YJ-91、KD-88、TL-7、TL-20、TL-30等 [2][69] - 公司具备有人-无人协同能力，洪都集团是攻击11隐身无人机的生产基地，有望受益于未来作战趋势 [1][57] 行业需求与市场空间 - 全球地缘形势紧张，军贸景气向上，高级教练机兼具训练与作战功能，是中小国家的性价比之选 [2] - 教练机训练体系正由“三机三级制”向“两机两级制”变革，牵引高级教练机需求放量 [1][40] - 国外相似教练机型号目标交付千架以上，如美国T-6初级教练机交付超1000架，韩国T-50系列目标销售1000架 [45][48][49] - 空面导弹需求旺盛，近10年美军为适应太平洋作战，大幅增加采购远程空面导弹，相关预算复合年增长率约28.7% [2][62] 军贸竞争力与市场表现 - 公司K-8教练机在军贸市场畅销，2000-2024年累计出口336架，占据全球中、高级教练机26.3%的市场份额 [2][83] - 公司2020-2024年国外收入复合年增长率高达137%，军贸出口步入收获期，2025年上半年国外收入占比达28.5% [2][26] - 公司以L15高级教练机为核心，提供集飞行员训练、地勤培训、训练保障为一体的一揽子训练解决方案，增强军贸竞争力 [2][91] - L15高教机可挂载多型自研导弹（如YJ9E、TL20），已成功进行打靶试验，“机弹一体”优势显著 [2][94] 财务预测与业绩展望 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为77.0亿元、119.6亿元、159.1亿元，同比增速分别为+46.6%、+55.4%、+33.0% [3][7] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.2亿元、2.0亿元、2.7亿元，同比增速分别为+203.8%、+70.4%、+34.6% [3][7] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.17元、0.28元、0.38元 [3][7] - 2025年第三季度末，公司合同负债为39.4亿元，表征在手订单充足，保障后续业绩释放 [32] 估值依据 - 选取航发动力、中无人机、航天彩虹作为可比公司，其2027年预测市盈率中位数为89倍 [101][102] - 考虑到公司新产品布局及“机弹合一”的卡位优势突出，成长性较强，给予公司2027年130倍估值，对应目标价49.4元 [3][101]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][9] 核心观点 - 公司是国内第三方检验检测龙头，2025年业绩预计稳健增长，公司持续拓展应用领域，完善服务网络，有望受益于军工、半导体、新能源、商业航天、低空等高景气行业 [4] - 2025年第四季度单季业绩环比高增，或系不利因素消除、下游景气修复，以及商业航天等新质新域业务增长所致 [2] - 公司精准把握航空航天专业测试需求，有望受益于商业航天新景气 [3] 业绩表现与预测 - **2025年业绩预告**：预计全年归母净利润为2.45-2.65亿元，同比增长6.8%-15.51%；扣非净利润为2.33-2.53亿元，同比增长12.22%-21.86% [1] - **2025年第四季度业绩**：单季实现归母净利润8816万-1.08亿元，同比增长6.2%-30.3%，环比增长123%-173%；实现扣非净利润8351万-1.04亿元，同比增长9.3%-35.5%，环比增长137%-194% [1] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.57亿元、3.31亿元、3.99亿元，同比增长率分别为12.08%、28.85%、20.56% [4] - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为22.78亿元、26.02亿元、29.57亿元，同比增长率分别为12.46%、14.23%、13.65% [8] - **估值水平**：基于盈利预测，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为35倍、27倍、23倍 [4] 业务发展与战略 - **战略方向**：公司坚持“聚焦主业、双轮驱动、制造与服务融合发展”战略 [2] - **技术研发与产品**：持续推进试验设备技术创新，以热真空、低气压、液压类、综合类等产品为研发重点方向，深耕航空航天、新能源、电子电器等行业 [3] - **重大投资项目**：与杭州云栖小镇管委会签署项目合作协议，计划总投资不少于3亿元，建设运营高端空间环境模拟试验设备研制与综合试验检验检测公共服务平台项目 [3] - **商业航天领域突破**：依托公司自主研发的单台60吨大推力振动试验系统，助力格思航天顺利完成“一箭36星”组合体振动试验与实爆解锁展开两项关键试验 [3] - **实验室资质拓展**：苏州实验室获得赛力斯第三方实验室认可证书，进入赛力斯汽车供应商体系；苏试拓为获PTCRB主实验室资质授权，跻身国际无线测试权威阵营 [3] - **新领域拓展**：公司聚焦新兴产业赛道，深入探索商业航天、航空装备、智能机器人、新能源等领域，扩展空间环境测试、航空在线检测、汽车材料测试、能源系统类试验、EMC测试等专项试验能力 [3] 财务数据摘要 - **历史营收与利润**：2024年营业收入为20.26亿元，归母净利润为2.29亿元；2023年营业收入为21.17亿元，归母净利润为3.14亿元 [8] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年摊薄每股收益分别为0.506元、0.651元、0.785元；净资产收益率（ROE）分别为9.21%、11.07%、12.36% [8] - **每股数据**：预计2025-2027年每股经营现金流净额分别为0.90元、1.18元、1.30元 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 中国中免拟以不超过3.95亿美元（约合人民币27.5亿元）现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产，并与LVMH集团签署战略合作备忘录 [2] - 收购交割完成后，中国中免将以77.21港元/H股的价格，向LVMH附属公司Delphine SAS及DFS联合创始人Miller家族旗下信托分别增发不超过733.01万股（占总股本0.35%）及463.74万股（占总股本0.22%）H股股份 [2] - 收购DFS大中华区有助于公司扩展旅游零售版图，覆盖高端消费客群，整合其全球品牌、会员体系与门店资产，稳固大中华区竞争优势 [3] - 与LVMH的战略合作将在产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等领域展开，有助于公司在奢侈品采购、品牌资源配置与联合推广等方面获取更多便利 [3] 财务预测与估值 - 经审计，DFS大中华区2024年营收/净利润分别为41.49亿元/1.28亿元，2025年1-9月营收/净利润分别为27.54亿元/1.33亿元，收购完成后将纳入公司合并报表 [4] - 调整后公司2025/2026/2027年EPS预测值分别为1.89元/2.64元/3.34元 [4] - 参考2026年1月20日收盘价96.09元，对应2025/2026/2027年PE估值分别为50.84倍/36.39倍/28.79倍 [4] - 预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为547.37亿元/700.36亿元/808.62亿元，增长率分别为-3.08%/27.95%/15.46% [8] - 预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为39.10亿元/54.63亿元/69.06亿元，增长率分别为-8.37%/39.71%/26.42% [8] - 预测公司2025/2026/2027年摊薄ROE分别为6.81%/8.88%/10.51% [8] 市场评级共识 - 根据聚源数据，过去六个月内市场相关报告对公司的评级中，有63份为“买入”，2份为“增持”，2份为“中性”，无“减持”评级 [11] - 过去六个月内市场平均投资建议评分为1.09，对应“买入”评级区间 [11]