报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但通过详细分析行业趋势并列出大量相关标的，隐含了对该细分领域的积极看法 [4] 报告的核心观点 * 在Agent驱动的AI新时代，CPU正取代GPU成为算力基础设施的新短板，其需求将迎来爆发式增长 [6] * 三大核心逻辑驱动CPU刚性需求：Multi-Agent架构的OS调度压力、长上下文下的KV Cache卸载、高并发工具调用 [11] * Agent生态的指数级扩张将引爆CPU性能瓶颈，CPU在典型Agent工作负载中承担了大部分延迟 [16][21] * 产业供需失衡已经显现，英特尔、英伟达等巨头已采取行动应对CPU短缺，补足CPU短板是下阶段算力建设的重点 [33][37] 根据相关目录分别进行总结 一、三大逻辑揭示Agent对CPU的刚性需求 * **Multi-Agent架构带来操作系统调度压力**：Agent的“推理-执行-反思”闭环工作流导致操作系统层面的上下文切换和进程调度任务大幅增加，且运行隔离沙盒高度依赖CPU算力 [6][11] * **长上下文场景下KV Cache卸载挑战CPU**：为解决GPU显存容量瓶颈，业界采用KV Cache Offload技术将数据迁移至CPU内存，这要求CPU具备大内存并承担繁重的调度与传输任务 [6][11] * **高并发工具调用消耗大量CPU算力**：检索、编码、网页浏览等非模型推理任务主要由CPU执行，高并发场景下的多线程/多进程处理需求推高了CPU负载 [6][15] 二、Agent生态扩张引爆CPU性能瓶颈 * **Agent生态将经历指数级扩张**：据IDC预测，2025年至2030年间，活跃Agent数量、年执行任务量及年度Token消耗量的年复合增长率将分别达到139%、524%和3418% [6][16][17] * **CPU是Agent工作负载的主要延迟来源**：研究显示，在五大代表性Agent工作负载中，CPU端的工具处理占延迟的43.8%至90.6%，而LLM推理仅占较小部分，例如HaystackRAG任务中CPU耗时占比达90.6% [6][21] * **CPU能耗随负载增加而急剧上升**：在处理LangChain工作负载时，当Batch Size增加到128，CPU的能耗（1807 Joules）已非常接近GPU（2307 Joules） [27] * **新架构推动“以存代算”**：如DeepSeek的Engram架构将1000亿参数的表存储运行在CPU内存中，仅产生小于3%的开销，这类架构将推动对CPU内存和算力的需求 [6][32] 三、供需失衡全面爆发，算力木桶新短板已现 * **产业巨头紧急调整应对CPU瓶颈**：英特尔将产能紧急转向服务器CPU导致消费端交付受阻；英伟达因ARM CPU瓶颈，计划在下一代Rubin架构中大幅提升CPU核心数，并开放对x86 CPU的支持 [6][33] * **服务器与客户端CPU需求同步强劲增长**：Jon Peddie Research报告显示，2025年第二季度全球服务器CPU出货量同比增长22%，客户端CPU出货量同比增长13%，且已连续两个季度增长 [6][33] * **供应短缺持续**：英特尔CFO表示预计2026年第一季度可用供应将降至最低水平，公司正应对整个行业的供应短缺 [37] * **CPU成为算力新短板**：报告认为，在Agent时代，CPU已演变为类似存储的新短板，补足这一短板是下一阶段算力基础设施建设的重中之重 [6][37] 四、相关标的 * **CPU相关**：报告列出了包括海光信息、中科曙光、龙芯中科等在内的标的 [4][38] * **国内算力相关**：报告列出了包括寒武纪、中芯国际、浪潮信息、百度集团等在内的广泛标的 [4][38] * **海外算力/存储相关**：报告列出了包括中际旭创、新易盛、兆易创新、北方华创等在内的标的 [4][38]

投资评级与核心观点 - 报告给予华曙高科“买入”评级，基于市销率法给予公司2026年40倍PS估值，目标价为116.06元 [3] - 报告核心观点认为，华曙高科作为全球稀缺的金属与高分子兼具的3D打印设备供应商，已构建全产业链生态，其下游需求（特别是空天与3C领域）临近爆发节点，有望推动公司从设备材料销售转向“设备+服务”双轮驱动模式，实现业绩高速增长 [3][8] 盈利预测与财务表现 - 预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为6.91/12.02/16.23亿元，同比增速为+40.6%/+73.8%/+35.0% [3][7] - 预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为0.72/1.63/2.42亿元，同比增速为+7.3%/+125.5%/+48.9% [3][7] - 2025年前三季度公司营收达3.98亿元，同比增长15.4%，扭转了2024年营收下滑（4.92亿元，同比-18.8%）的颓势 [33][37] - 2025年前三季度公司净利润同比下滑66.8%，主要受毛利率波动、新园区投产折旧及股权激励费用摊销影响 [33][37] - 公司研发投入强度高，2025年前三季度研发费用率突破20%，达22.23% [8][35] 公司业务与竞争壁垒 - 华曙高科是全球稀缺的同时布局金属（SLM）与高分子（SLS）两大工业级3D打印技术路线的设备供应商，实现了从设备、材料、自主软件到服务的全产业链100%国产自主可控 [8][17] - 公司自主研发了BuildStar和MakeStar全套工业软件，拥有完全自主知识产权，能进行深度功能定制 [18] - 在金属设备领域，公司FS1521M系列设备XYZ三轴尺寸均突破1.5米级，是全球最大的SLM设备之一，最高可配置32个激光器，成形效率达400cm³/h [8][19] - 在高分子设备领域，公司掌握选区激光烧结（SLS）核心技术，并首创“Flight”技术路线，实现产能与效率跃升 [19] - 公司股权结构集中，创始人兼实控人许小曙博士通过美纳科技间接持股约30.05%，保障了战略稳定性 [27][29] - 公司2025年推出限制性股票激励计划，以2024年营收4.92亿元为基数，设定了2025-2027年营收增长率目标值分别为70%、120%、180% [30][31] 下游应用与增长动力 - **航空航天领域**：是公司最大营收来源，2024年营收占比接近50% [8][20][22]。公司设备用于火箭发动机等关键部件制造，典型客户飞而康已累计采购约40台公司金属设备 [8][100] - **3C消费电子领域**：以苹果、荣耀、华为为代表的手机厂商正加速将3D打印钛合金技术应用于折叠屏铰链、边框等部件，公司有望推动该技术进入规模化量产阶段 [8][70][108] - **汽车领域**：3D打印可用于汽车轻量化部件制造与个性化定制，如公司产品已在房车制造中实现43个终端零件的高效制造 [70][51] - **新兴领域**：3D打印在液冷散热（解决AI高算力芯片散热）、具身智能（机器人轻量化与散热结构）、低空经济等场景的应用为公司打开长期成长空间 [8][71][74] 行业前景与市场空间 - 3D打印（增材制造）能突破传统“减材制造”的工艺限制，实现复杂构件一体化成型，具有缩短周期、提高材料利用率、优化性能等优势 [40][42][48] - 2024年全球3D打印市场规模达219亿美元，预计2034年将突破1,145亿美元，年复合增长率约18% [44][47] - 2024年中国3D打印市场规模约423亿元，占全球市场的27%，预计2025年将达457亿元 [44][46] - 工业级市场占据主导，2024年全球消费级市场仅占18.7% [47][51] - 在产业链价值分布中，打印服务占比最高（50%），其次为打印设备（23%）和原材料（20%） [63][65] - 航空航天是3D打印第一大下游应用，2024年占全球市场收入比重达17.7% [77][80]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“买入”评级 [1] - **目标价**：给予公司2026年25倍市盈率，目标价为359.72港元 [4] - **核心观点**：报告认为泡泡玛特“飞轮效应已成，迈向星辰大海”，其商业模式已形成正向循环，公司处于成长早期，伴随中国国力崛起和文化输出，其成长斜率与胜率更高 [1][3] 行业趋势与需求分析 - **“Kidult”是长期趋势**：由人口结构、媒体变迁和消费者心理需求共同驱动，瞄准成年客群的玩具公司（如乐高、泡泡玛特）市占率正在提升 [1][14] - **娱乐需求永恒**：娱乐形式会随科技变迁转移，但需求不会消失，2024年全球娱乐和媒体行业市场规模已达约3万亿美元 [1][34] - **宏观环境强化需求**：当前全球年轻一代面临经济放缓、AI冲击和地缘政治风险等不确定性，强化了潮玩、IP经济等“Kidult”亚文化消费作为心理避风港的功能刚性和需求持续性 [32][33] 公司未来增长驱动力：供给侧 - **门店扩张空间大**：截至1H25，公司全球零售店数量达571家，其中71.6%位于中国内地，对比三丽鸥（截至FY2014末全球1488家店）和乐高（截至1H23全球988家店，约47%在中国），公司海内外仍有很大开店空间 [2][58] - **单店客流有望提升**：基于国内会员渗透率测算，国内单店会员有望从14.5万人提升至接近20万人，海外单店客流提升空间也较为可观 [2] - **会员客单价持续提升**：IP成熟度提升带动客单价增长，以SKULLPANDA为例，买齐该IP年内发售的全部商品所需开销从2021年的5,922元上升至2025年的47,430元 [2][105] 公司未来增长驱动力：需求侧与竞争壁垒 - **艺术家人才壁垒**：公司在行业起步阶段与香港成熟潮玩艺术家建立合作，有望将先发优势转变为长期护城河 [3] - **营销合作资源壁垒**：凭借LABUBU全球爆火，公司顶级品牌合作与明星推广资源持续升级，形成核心壁垒 [3] - **用户数据资产壁垒**：销售渠道以直营为主，对用户数据和市场反馈把控能力强，有助于提升整体运营效率 [3] - **飞轮效应体现**：三大壁垒形成正循环，体现为更高的毛利率、单IP更高的GMV爆发力（如近2年的LABUBU）与更长的生命周期（如迎来20周年的MOLLY） [3] 全球化与客群拓展 - **海外收入占比显著提升**：得益于LABUBU全球热度，2024年公司海外收入占比显著提升，1H25本土市场收入占比降至59.7%，低于三丽鸥（63.9%）和迪士尼（79.0%），但高于乐高（39.3%） [43][46] - **IP结构更均衡**：截至1H25，公司The Monsters系列收入占比为34.7%，而三丽鸥在FY2013时Hello Kitty收入占比高达75.7%，公司对单一IP依赖度更低 [48][57] - **目标客群从年轻女性向全年龄段拓展**：2024年公司女性消费者占比约64%，低于三丽鸥（70%），但高于乐高（45%）和迪士尼（55%），1H25公司18-30岁客群占比降至60.0%，31-40岁客群占比提升至27.9% [66][67] - **通过联名与内容创新有效拉新**：公司通过SKULLPANDA×杜卡迪、LABUBU×保时捷、守望先锋等授权IP联名，针对男性高聚集领域进行渗透，1H25新增注册会员1304万人，半年度新增数量超过去5年峰值 [82][87] 产品矩阵与客单价提升 - **产品品类多样化**：公司已形成手办、毛绒、可动人偶、泡泡萌粒、积木、MEGA及衍生商品等多样化矩阵，以MOLLY为例，2025年以4种基本形象发售了多样化的产品 [100][102] - **产品结构高端化**：以SKULLPANDA为例，2025年产品线从盲盒扩展到可动人偶、MEGA等高端品类，驱动客单价大幅上升，1H25公司中国内地注册会员ARPU同比增长44.9% [105][106][111] - **成熟IP与新IP消费结构不同**：成熟IP（如MOLLY）的粉丝购买力更强，是高单价MEGA产品的主力，2024年MEGA产品收入中大部分来自MOLLY [109] 泛娱乐化布局与业务拓展 - **当前收入以商品销售为主**：截至1H25，公司衍生品及其他业务收入占比约11.2% [123][125] - **开始探索乐园与数字娱乐**：2023年9月北京泡泡玛特城市乐园开园，2024年推出自研手游《梦想家园》，2025年成立电影工作室并计划推出LABUBU大电影，同年推出实体杂志《play/Ground》 [123][134] - **对标海外龙头**：海外情绪价值龙头（如三丽鸥、迪士尼、康卡斯特）的乐园/体验业务收入占比在7%至38%之间，公司体验业务收入占比有待提升 [130][136][137] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为369.57亿元、551.72亿元、678.11亿元，调整后归母净利润分别为123.76亿元、173.73亿元、226.85亿元，同比增长295.98%、40.37%、30.58% [4][7] - **每股收益**：对应2025-2027年EPS为9.23元、12.95元、16.91元 [4][7] - **估值安全边际**：全球情绪价值龙头如三丽鸥、迪士尼的估值区间在10-40倍PE之间，报告认为公司基于其成长早期阶段和中国国力崛起的背景，底线估值应远高于10倍PE [3]

投资评级与核心观点 - 报告对泡泡玛特维持“买入”评级，给予2026年25倍市盈率，目标价359.72港元 [1][4] - 核心观点认为泡泡玛特“飞轮效应已成，迈向星辰大海”，其商业模式形成的三大竞争壁垒已构成正循环，推动公司处于成长早期，并有望伴随中国国力崛起实现强势文化输出 [1][3] 行业趋势与需求分析 - “Kidult”（成人童心）是由人口结构、媒体变迁和心理需求驱动的长期趋势，娱乐需求不会消失，2024年全球娱乐和媒体行业市场规模已达约3万亿美元 [1][14][34] - 玩具行业成人化是应对全球主要市场少子化趋势的必然选择，乐高约25%的全球收入来自成年玩家，瞄准成年群体的泡泡玛特市占率呈上行趋势 [14][18][22][31] - 当前全球年轻一代面临宏观不确定性，强化了“Kidult”亚文化作为心理避风港的功能刚性，潮玩等业态的持续性将超出历史短期热点阶段 [32][33] 公司未来增长驱动力：供给侧 - **门店扩张空间大**：截至1H25，泡泡玛特全球零售店571家，其中71.6%位于中国内地，对比三丽鸥（FY2014末全球1488家店）和乐高（1H23全球988家店，约47%在中国），公司海内外均有很大开店空间 [2][43][58][59] - **单店客流有望提升**：基于国内会员渗透率测算，国内单店会员有望从14.5万人提升至接近20万人，海外单店客流提升空间也较为可观 [2][87] - **会员客单价持续提升**：以SKULLPANDA为例，买齐该IP年内全部商品的费用从2021年的5,922元上升至2025年的47,430元，品类多样化与结构高端化是主要驱动力 [2][105][106] 公司竞争壁垒：飞轮效应 - **艺术家人才壁垒**：公司在行业起步阶段与香港成熟潮玩艺术家建立合作，将先发优势转化为长期护城河 [3] - **营销合作资源壁垒**：作为IP经纪平台，顶级品牌与明星推广资源是核心壁垒，凭借LABUBU全球爆火，公司营销资源持续升级 [3][63] - **用户数据资产壁垒**：销售渠道以直营为主，对用户数据和市场反馈把控能力强，有助于提升整体运营效率 [3] - **三大壁垒形成正循环**：体现为更高的毛利率、单IP更高的GMV爆发力（如近2年的LABUBU）和更长的生命周期（如迎来20周年的MOLLY） [3] 全球化进展与客群拓展 - **海外收入占比显著提升**：得益于LABUBU全球热度，2024年公司海外收入占比显著提升，1H25本土市场收入占比降至59.7%，低于三丽鸥（63.9%）和迪士尼（79.0%） [43][45] - **IP结构更均衡，抗风险能力强**：公司批发渠道收入占比仅约10%，且1H25的IP收入结构比FY2013时高度依赖Hello Kitty的三丽鸥更加均衡 [48][57] - **目标客群从年轻女性向全年龄段拓展**：2024年公司女性消费者占比约64%，1H25 18-30岁客群占比降至60.0%，31-40岁客群占比提升至27.9% [66][67] - **通过跨界联名与内容创新有效拉新**：针对男性用户偏好，与杜卡迪、保时捷、守望先锋等联名；1H25内地新增注册会员1304万人，创半年度新高，针对15-39岁人口渗透率提升至约13.1% [76][82][87][96] 产品矩阵与泛娱乐化布局 - **产品品类多样化与结构高端化**：已形成手办、毛绒、MEGA等多样化矩阵，以MOLLY为例有4种基本形象，2025年发售了20款MEGA产品 [100][101] - **从商品销售到体验经济延伸**：当前收入仍以商品销售为主（1H25衍生品及其他业务占比约11.2%），但已开始探索乐园、游戏、影视等业务 [123][124][134] - **乐园业务处于发展初期**：北京城市乐园于2023年9月开园，非家庭用户和外埠游客占比均约60%，预计2026年进行升级；对比海外龙头，迪士尼乐园门票收入占比约12%，三丽鸥主题乐园收入占比约10% [123][130][134][136] 财务预测与估值 - **盈利预测强劲**：预计公司2025-2027年营业收入分别为369.57亿元、551.72亿元、678.11亿元，调整后归母净利润分别为123.76亿元、173.73亿元、226.85亿元，同比增长295.98%、40.37%、30.58% [4][7] - **估值具备安全边际**：报告认为，对比全球情绪价值龙头（如三丽鸥、迪士尼估值区间在10-40倍PE），泡泡玛特处于成长早期且受益于中国强势文化输出，其估值底线应远高于10倍PE [3]

核心观点 报告的核心观点是，2025年第四季度，主动偏股基金在资产端呈现出“买A股、卖港股”的显著切换，配置重心从TMT转向资源与制造方向；同时，负债端的“回本赎回”压力正在逐步远去，资金净流出规模大幅收窄，特别是绩优基金开始获得净申购。报告认为，若主动基金业绩能持续向好，推动持有人浮盈水平回升，则“资产-负债”的正向循环有望开启，主动偏股基金可能重获市场定价权 [1][2][3]。 资产端：仓位、业绩与配置切换 - **股票仓位“买A卖港”**：2025Q4主动偏股基金整体股票仓位从87.26%回落至86.30%，全部源于港股仓位下降（从14.37%降至12.34%），而A股仓位则从72.90%继续回升至73.96% [1][9]。 - **南下资金结构“被动化”**：2025Q4权益基金持有港股市值占南下总持仓比例从17.98%降至16.46%，其中主动基金占比从10.49%降至8.66%，被动基金占比从7.49%升至7.80%，两者已十分接近 [1][11]。 - **季度业绩中位数转负**：2025Q4主动偏股基金单季度收益率中位数约为-0.11%，终结了此前连续三个季度为正的趋势，约47.82%的基金跑赢了业绩基准 [1][15]。 - **绩优基金因子暴露特征**：四季度表现较好的基金在盈利能力因子、成长因子上的暴露显著较高，同时具备高估值、高股价分位数、强动量的特征，但各基金分组在基本面因子上的暴露差异可能有所收敛 [1][16]。 - **行业配置大切换**：主动基金主要加仓有色（配置比例从5.98%升至7.84%）、非银（从1.40%升至2.48%）、化工、机械、通信等板块；减仓电新、传媒、医药、军工、电子等板块。配置方向从TMT转向资源与制造方向 [2][40]。 - **持仓集中度回升**：主动偏股基金的持仓CR50和基尼系数在2025Q4继续回升，但前50大/100大重仓股的持仓规模占自由流通市值的比例有所回落 [35][37]。 负债端：资金流与持有人行为 - **主动基金净赎回大幅收窄**：2025Q4主动偏股基金负债端净流出规模从2025Q3的2178.52亿元大幅回落至1114.41亿元。新成立基金规模为564.40亿元，保持在2022Q4以来高点 [1][21]。 - **被动基金持续获资金流入**：2025Q4被动偏股基金负债端净流入规模从1908.60亿元回升至2377.98亿元，已连续11个季度获得增量资金 [1][21]。 - **绩优基金获净申购**：2025Q4业绩最好分组（P10）的主动基金被明显净申购，且与2025Q3的业绩无关，情况相较于三季度有所改善 [1][23][24]。 - **持有人整体保持浮盈**：基于“先进先出”和“平均法”测算，2025Q4主动偏股基金持有人整体依然保持浮盈状态，过去8个季度的平均浮盈情况还在上升，滚动8期加权收益率约为4.62% [1][25][26]。 - **“回本赎回”压力缓解**：负债端浮盈状况解释了净赎回的改善，报告认为“回本赎回压力最大的临界点正在过去”的观点在逐步验证 [1][25]。 市场资金行为与基金生态变化 - **四季度增量资金共振**：2025Q4，两融主要加仓电新、军工、电子、通信、有色、化工等板块；ETF主要净买入非银、有色、电子、医药、机械等板块。主动基金资产端共识与市场增量资金的共振，是其获取超额回报的来源 [2][52][54]。 - **赛道基金占比继续回落**：过去淤积在赛道中的资金继续进行明显切换，主动基金中的赛道基金（连续4季度重仓同行业）占比在2025Q4继续回落，意味着公募底仓品种的切换正在进行 [2][61][62]。 - **持仓与负债持有期缩短**：主动基金重仓股的平均重仓期与负债端持有人的平均持有期在2025Q4均继续回落，显示资产端在积极寻找新领域，负债端持有人也在变化 [2][64][65]。 - **“抄作业”策略占优**：2025Q4以来，主动基金阿尔法较高的持仓组合相较于较低的组合能有超额回报，“抄”绩优基金配置作业成为阶段占优策略，这被视为主动基金重新获取定价权的前置信号 [2][68][70]。 不同板块基金的分化 - **资源品基金“登堂入室”**：仅重仓资源品板块的主动偏股基金，其负债端持有人在2025Q4的平均浮盈持续上升，已相对更接近“资产-负债”正向循环 [2][71]。 - **科技、医药、消费基金承压**：重仓科技方向的基金持有人平均浮盈开始回落；而重仓医药、消费等板块的基金持有人平均浮盈仍在0附近徘徊甚至可能转为浮亏，仍需面临负债端反复 [2][71]。 “固收+”基金动态 - **规模与仓位双升**：2025Q4“固收+”基金规模从24127.59亿元继续回升至26493.20亿元，股票仓位从10.95%升至11.38%，A股仓位从9.39%升至9.99%，均创2024年以来新高 [3][72]。 - **持续获净申购**：“固收+”基金负债端继续被大幅净申购，且新发规模延续回升 [3]。 - **配置与主动股基趋同**：主要加仓有色、金融、电力及公用事业等板块，减仓医药、电子、电新等板块，与主动偏股基金存在相似之处 [3]。 2026年1月以来市场观察 - **增量资金结构变化**：1月以来，北上资金与个人投资者（两融、龙虎榜、个人ETF）是市场主要增量资金。自1月14日监管“降温”后，机构ETF转为主要卖出力量，两融与龙虎榜热度回落 [3]。 - **行业资金流向**：1月以来，两融、龙虎榜、北上资金共同净买入TMT、有色、机械、军工、非银等板块；而ETF则净卖出了上述板块中除有色、传媒外的其他板块 [3]。 - **主动基金表现回暖**：主动基金1月以来业绩表现明显回升，新发权益基金规模同样回升且主动基金比例相对更高 [3]。

行业投资评级与核心观点 - 报告维持对非银金融行业的积极推荐评级 [4] - 核心观点：非银板块公募主动权益配置比例环比上升，低配程度环比进一步收窄 [2] - 25Q4非银金融板块整体重仓股合计409亿元，配置比例为2.51%，环比上升1.03个百分点，低配比例为3.87个百分点，低配幅度环比收窄0.92个百分点 [2] 保险板块持仓分析 - 保险板块主动权益持仓市值环比高增，A股配置比例环比上升0.95个百分点至1.72% [3] - 25Q4保险A股主动权益公募重仓市值达到280亿元，环比增长117%，配置比例为2018年以来71%分位，行业低配比例0.74个百分点，环比收窄0.63个百分点 [3] - A股主要个股配置比例：中国人寿0.08%（低配0.88个百分点）、中国平安1.11%（超配0.37个百分点）、中国太保0.36%（超配0.07个百分点）、新华保险0.14%（低配0.01个百分点）、中国人保0.02%（低配0.30个百分点） [3] - 港股方面，保险港股主动权益公募重仓市值131亿元，环比增长55%，行业配置比例为4.18%，环比上升2.06个百分点，行业由低配转为超配0.03个百分点（25Q3为低配1.43个百分点） [3] - 港股主要个股配置比例：中国人寿1.08%（超配0.64个百分点）、中国平安1.06%（超配0.04个百分点）、中国太保0.74%（超配0.54个百分点）、新华保险0.57%（超配0.45个百分点） [3] 保险板块投资建议 - 短期资金面扰动及2025Q4业绩短期波动不改基本面向上趋势 [4] - 短期维度，负债端延续高增、资产端在低基数+春季躁动行情下预计高弹性，Q1业绩有望实现亮眼表现 [4] - 长期维度，负债端进入量价齐升的向上周期，量的方面受益于存款搬家及市占率提升，价的方面，存量成本开始下降、新增保单有利差益；资产端在长牛预期下持续受益、通胀如回升将带来长债利率中枢上移 [4] - 建议关注调整后的低点配置机会，重点推荐开门红预期较好，以及业务质地较好（负债成本低、资负匹配情况较好）的头部险企 [4] 证券板块持仓分析 - 券商板块主动权益持仓市值环比提升，A股低配比例为2.67个百分点 [5] - 25Q4券商A股主动权益公募重仓市值达118亿元，环比增长14%，行业配置比例为0.73%，环比上升0.10个百分点，行业低配2.67个百分点，环比收窄0.29个百分点 [5] - A股主要个股配置比例：华泰证券0.20%（环比+0.07个百分点）、中信证券0.20%（环比+0.07个百分点）、国泰海通0.11%（环比+0.07个百分点）、广发证券0.05%（环比-0.03个百分点）、东方财富0.05%（环比-0.04个百分点） [5] - 港股方面，券商港股主动权益公募重仓市值11亿元，环比下降19%，行业配置比例为0.34%，环比上升0.01个百分点，行业低配0.40个百分点，环比收窄0.09个百分点 [5] - 港股主要个股配置比例：华泰证券H股0.18%（环比+0.04个百分点）、中金公司H股0.06%（环比-0.01个百分点）、国泰海通H股0.05%（环比+0.04个百分点）、中信证券H股0.02%（环比-0.06个百分点） [5] 多元金融板块与证券投资建议 - 多元金融方面，九方智投控股配置比例显著提升 [6] - A股方面，江苏金租主动权益公募配置比例为0.02%，环比下降0.01个百分点，低配0.02个百分点 [6] - H股方面，港交所、九方智投控股主动权益公募配置比例分别为0.42%、0.22%，环比分别下降0.23、0.40个百分点 [6] - 投资建议：预计26Q1券商利润增速亮眼，继续重点关注板块补涨机会 [6] - 推荐估值及业绩错配程度较大的优质券商，重点关注国泰海通；建议关注AH溢价率较高、有收并购主题的券商 [6] - 推荐业绩增速亮眼的多元金融，建议关注易鑫集团、四川双马、远东宏信、九方智投控股 [6] 图表数据摘要 - 图表显示25Q4非银板块重仓持股占比（A股）为2.51%，超配/低配比例为-3.87% [10] - 图表显示25Q4保险板块重仓持股占比（A股）为1.72%，超配/低配比例为-0.74% [17] - 图表显示25Q4券商板块重仓持股占比（A股）为0.73%，超配/低配比例为-2.67% [20] - 图表3显示25Q4主动权益基金重仓股中，保险、券商、多元金融持仓市值分别为280亿元、118亿元、11亿元 [13] - 图表9详细列出了非银机构个股的公募主动、公募被动及北上资金持仓占自由流通比例及环比变化 [18][21][23]

行业投资评级与核心观点 * 报告建议投资者采取哑铃型配置策略：一方面布局具有国资背景、卡位核心频轨资源的系统集成商（确定的贝塔收益），一方面切入商业火箭与卫星核心零部件及配套环节（如相控阵T/R组件、激光通信、3D打印、测试、核心网）的民营配套龙头（高弹性的阿尔法收益）[4] * 重点关注深度绑定商业火箭/星座供应链的A股上市公司，它们将最先受益于行业从样机研制向流水线生产的范式转移[4] * 全球航天产业正经历着类似大航海时代的结构性变革，中国商业航天开始到达从政策孵化期向工业化爆发期过渡的关键节点[6] * 报告认为，2026年将是中国商业航天产业的阿尔法元年，行业逻辑将从单纯的题材映射转向基于供应链业绩兑现的基本面投资[6] Rocket Lab公司分析 公司定位与发展历程 * Rocket Lab是一家全球领先的端到端太空公司，业务覆盖火箭发射、航天器设计制造、卫星组件供应及在轨运营服务，致力于成为太空基础设施的一站式供应商[13] * 公司发展经历了三个阶段：初创奠基期（2006-2012）在南半球进行技术验证；战略扩张期（2013-2020）总部迁至美国并成功推出Electron火箭；全面爆发期（2021-2025）通过上市和一系列战略并购，转型为垂直整合的太空系统巨头[14][17][21][29] 业务结构与竞争优势 * **发射服务**：作为现金奶牛与战略支点，包括三款产品[53] * **Electron火箭**：小型发射的绝对王者，已执行79次发射，成功部署245颗卫星，单次发射价格约750万美元，提供高灵活性的专属发射服务[53][54] * **HASTE亚轨道火箭**：基于Electron改造，服务于美国国防部高超音速武器测试，是高利润增长点[60] * **Neutron火箭**：预计2026年首飞的中型可回收火箭，直接对标SpaceX的Falcon 9，其“Hungry Hippo”一体化整流罩设计和阿基米德发动机（采用富氧分级燃烧循环）旨在实现快速低成本复用[61][63][64] * **太空系统业务**：第二增长曲线，通过并购构建了从卫星平台、核心组件到太空软件的垂直整合能力[67] * **卫星平台**：拥有Photon、Explorer、Lightning、Pioneer四大平台，覆盖从近地轨道到深空探测的多样化任务[73] * **核心组件**：掌握供应链核心话语权，包括具有行业统治力的能源系统（累计交付超4兆瓦太阳能电池）、高市占率的姿态控制系统（在轨反作用轮超240台）、通信系统及分离系统[83][87][90][92][94] * **载荷业务**：通过收购Geost切入国防高价值赛道，提供空间域感知、情报监视侦察等高端光学载荷[76][77] * **太空软件**：构建了MAX飞行软件、Intermission任务间软件等四大软件支柱，形成覆盖航天器全生命周期的SaaS生态，增强客户粘性[97][98] * **星座野心**：发布Flatellite扁平卫星平台概念，为未来推出自有通信或数据服务星座奠定基础，可能直接与Starlink竞争[99] 财务表现与运营状况 * **营收高速增长**：总营收从2020年的3516万美元增长至2024年的4.36亿美元，四年复合年增长率达88%，2025年第三季度营收创1.55亿美元历史新高[101][102][104] * **盈利能力显著优化**：Non-GAAP毛利率从2023年Q1的17.9%大幅攀升至2025年Q3的41.9%，毛利率翻倍主要得益于发射复用、垂直整合成本优势及高毛利国防订单占比提升[107][108] * **高强度研发投入**：2025年Q3 GAAP研发费用达7070万美元，费用率45.6%，主要集中于Neutron火箭的最终测试，旨在构建长期竞争壁垒[112] * **运营效率提升**：销售、管理费用率呈下行趋势，规模扩张中费用管控有效[115] * **订单储备充足**：截至2025年Q3，公司在手订单达11亿美元，较2021年增长近4倍，其中约57%将在未来12个月内确认收入，为业绩提供高能见度[119][122] 商业航天行业趋势 * **政策催化**：中国商业航天在“十五五”规划中被提升至支柱产业高度，《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》等顶层设计出台，系统部署资金、技术、市场等支持举措[121][123] * **国际竞争与资源争夺**：轨道与频谱资源争夺激烈，国际电信联盟的申请规则催生了“圈地运动”和发射提速的“生死时速”[124] * **全球格局**：SpaceX在发射市场和Starlink星座运营上占据领先地位，引发全球竞争者的战略焦虑，同时也推动了整个行业的快速发展[50][51]

行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [11] 报告核心观点 * 全球商业航天产业共振方兴未艾，中国商业火箭产业正处于关键发展期，预计2026年将迎来多款中大型火箭首飞及回收验证，2027年有望开始火箭密集发射及卫星大规模组网 [1][11] * 2026-2027年是中国商业火箭公司关键的验证窗口期，成功完成大载荷或可回收飞行的公司有望在可靠性和成本方面取得先发优势 [1][12] * 报告从一二级产业研究视角，梳理了商业火箭产业链各环节发展现状、技术方向及投资标的 [1][11] 商业火箭发射现状及展望 * **发射历史与运载能力**：截至2025年底，成功入轨的商业火箭多为中小型固体火箭，天兵科技和蓝箭航天拥有中大型液体火箭发射记录 [1][15] 蓝箭航天的“朱雀三号”在2025年12月成为首枚发射且入轨成功的中国可重复使用运载火箭 [14] * **关键运载能力门槛**：根据招标要求，在不回收情况下，800公里近极轨道载荷能力至少需达到2.8吨才能实现盈利 [1][15] 若满足GW星座要求（发射9颗650公斤级卫星至1100公里轨道），则需火箭运载能力超过5.9吨且成本控制在1.6亿元以内 [15] * **回收技术路径**：2026年，蓝箭航天、天兵科技、中科宇航等大部分头部商业火箭公司计划进行可回收验证 [1][13] 除传统着陆腿回收外，宇石空间、大航跃迁、深蓝航天等公司预计研发“筷子”捕获臂回收方式，据估算其单次使用成本（约2万元）仅为着陆腿方式的约三十分之一 [13] * **主要公司发展规划**：2026年，天兵科技“天龙三号”、东方空间“引力二号”、中科宇航“力箭二号”、星际荣耀“双曲线三号”、箭元科技“元行者一号”等多款运载能力较强的中大型火箭计划首飞 [12][13][14][16] 发动机技术发展 * **技术演进路径**：中国商业火箭发动机目前主要采用燃气发生器循环，未来预计向全流量补燃液氧甲烷发动机、乃至核动力发动机方向发展 [2][17][27] * **性能对比与选择**：全流量补燃循环发动机比冲最高，但系统复杂、研制难度大 [17][18] 短期看，实现入轨及回收是关键，与燃料（液氧甲烷或液氧煤油）选择无必然联系；长期看，全流量补燃循环液氧甲烷发动机是满足深空探索需求的必然选择 [21][24][27] * **发展现状与趋势**：目前成功发射的液体火箭多采购航天六院的YF-102发动机，民营企业中仅蓝箭航天的“天鹊12A”和九州云箭的“LY-70”完成过发射入轨 [2][28] 为满足大型星座组网需求（如假设一箭36星，总重21.6吨），火箭大型化趋势将驱动发动机推力提升，要求单台起飞推力超过120吨 [28] 蓝箭航天、九州云箭、火圣宇航等公司正在推进全流量分级燃烧发动机的研发 [2][28] 3D打印技术应用 * **核心价值**：3D打印是商业航天降本、缩短工期、实现轻量化的重要方式，可将新研制火箭发动机60%以上零部件的生产时间从50小时缩短至10小时，并实现超过50%的减重效果 [30] * **市场规模**：2024年中国3D打印市场规模约415亿元，其中航空航天领域占比约16.7%，对应69.3亿元 [3][31] 市场结构中，设备、打印服务、原材料占比分别为55%、21%和16% [3][31] * **产业链公司**：设备代表公司包括铂力特（2024年设备收入5.5亿元）、华曙高科（4.0亿元）、易加增材（4.4亿元）等 [3][34] 打印服务代表公司有飞而康、新杉宇航等；材料代表公司有斯瑞新材、有研粉材等 [3][34] 上述公司与蓝箭航天、天兵科技、中科宇航等头部火箭公司均有广泛合作 [35] 结构件发展趋势 * **价值占比与趋势**：结构件占商业火箭成本比重约25%-30%，对应价值量超过2，500万元，其中贮箱成本占比超过60% [3][36] 随着发动机推力增长，箭体、贮箱、整流罩等结构件将向大型化方向发展，材料可能从铝合金向不锈钢发展 [3][36] * **大型化需求**：据测算，为保证一子级回收下仍能服务星座组网，箭体直径需至少达到4米级；为保证一、二子级均能回收，箭体直径需达到6米级以上 [36] * **贮箱环节**：头部民营贮箱公司包括天津跃峰（广联航空持股51%）、寰宇乾堃、九天行歌、光年探索等，已与头部商业火箭公司开展合作 [3][37][38] 泰胜风能正开展贮箱产线建设，设计产能60套，预计2026年中投产 [38] * **壳段与整流罩环节**：头部企业包括超捷股份、派克新材、爱思达航天、安徽梦克斯等 [3][39][40] 为减重约30%，整流罩材料正从金属向碳纤维复合材料发展 [3][39] 控制系统关键环节 * **伺服系统**：伺服系统约占火箭价值量的6%-10%，目前以电动伺服为主，正朝机电静压伺服方向发展 [4][41] 该领域由航天科技一院18所、八院803所等国有院所主导，民营公司如航宇伺服、航星传动等也已参与 [42] * **传感器与连接器**：传感器领域相关公司包括高华科技、智腾科技、金迈捷等；连接器领域相关公司包括航天电器、中航光电、陕西华达等 [4][43] 这些公司与多家商业火箭公司有合作 [43] 投资建议 * 建议关注体制内各平台相关上市公司，如航天工程、航天机电、航天动力、中天火箭等 [44][45] * 建议关注与头部民营整箭公司密切合作且价值量较高的环节，如3D打印（铂力特、华曙高科）、贮箱（广联航空）、伺服（星辰科技）、壳段与整流罩（超捷股份）、材料（斯瑞新材）及传感器（高华科技）、连接器（陕西华达）等 [5][44] * 建议关注火箭公司发射进度，以及与已成功入轨火箭公司相关的火箭或卫星产业标的 [5][44]

报告行业投资评级 - **行业投资评级**：报告对CXO（医药研发及生产服务外包）赛道给予积极展望，明确表示“2026全年看好CXO赛道”[3][26] 报告的核心观点 - **核心观点**：全球医药医疗正进入“可计算推理的AI新纪元”，生命科学数据基础设施的变革（如Illumina十亿细胞图谱）与监管提速（中美eCTD与贝叶斯方法）共同推动创新研发时速飙升，在此背景下，AI驱动/赋能的药物发现需求激增，将持续支撑CXO赛道需求强劲[3][5][37][38] 根据相关目录分别进行总结 一、产业前沿 - **前沿动向**：Illumina发布Billion Cell Atlas（十亿细胞图谱），这是其三年内构建50亿细胞图谱计划的首批成果，旨在通过CRISPR技术捕捉超过200种疾病相关细胞系中10亿个细胞对基因改变的反应，生成“基因扰动×单细胞响应”数据集，一年内将产生20PB数据，标志着公司从测序硬件供应商向高效AI数据提供商的战略转型[3][8][14] - **AI新生态**：Illumina与阿斯利康、默克、礼来等全球药企巨头跨界合作，共同构建用于训练下一代AI模型的颠覆性生命科学数据，此类合作将成为行业新常态[3][15][16] - **监管动态**：中国NMPA宣布自2026年3月1日起全面实施药品电子通用技术文档（eCTD）申报，对相关申请“3日内完成受理审查”；美国FDA发布指导草案，系统性支持在临床试验中采用贝叶斯统计方法以提速，监管创新共同推动研发“时速比拼再升级”[3][23][25] - **产业链**：在2026年JPM医疗健康大会上，全球及中国CXO龙头企业（如Lonza、三星生物、药明康德等）集中披露订单需求回暖与业务增长信号，全球CXO行业景气度复苏明确[3][26] - **具体数据**： - Lonza签署了四份大型合同，较2025年10月的一份大幅增加[27] - 三星生物完成收购后，全球产能将达到845,000升[30] - 药明康德预计2025年营业收入454.56亿元，同比增长15.84%；经调整non-IFRS归母净利润149.57亿元，同比增长约41.33%[30] - 药明合联预计2025年收入同比增长超过45%，经调整净利润（扣除利息收入及开支）同比增长超过45%[30] 二、资本风向 - **并购交易**： - GSK以约22亿美元收购RAPT Therapeutics，获得其处于IIb期临床的抗IgE单抗Ozurprubart，该药有望将食物过敏治疗给药频率延长至每12周一次[4][31][34] - 诺华与赛神医药（SciNeuro）达成协议，以1.65亿美元首付款及高达15亿美元的里程碑付款，共同开发针对阿尔茨海默病的Aβ蛋白双抗[4][36] - **关注标的**：报告提及港股拟上市的天辰生物核心产品LP-003，是全球进度最快的新一代IgE单抗，在慢性荨麻疹II期临床试验中头对头胜过奥玛珠单抗[4][31] 三、本周观点 - **观点总结**：生命科学研究从静态基因图谱进入基于因果关系的可计算AI新阶段，科技与监管进步使得单纯依靠研发速度建立的壁垒变得脆弱，与此同时，AI驱动的药物发现热潮将使得CXO赛道需求持续强劲[5][37][38] 四、产业链数据更新 - **新药获批**：2025年12月3日至2026年1月16日，国内共有13款新药获批上市，包括司妥吉仑、库莫西利、阿美替尼等，涉及高血压、乳腺癌、实体瘤等多种适应症[39] - **新药申报**：同期，有18款新药申报上市，涉及靶点包括CGRPR、IL17A、FGFR等，来自辉瑞、君实生物、阿斯利康、和黄医药等企业[42] - **授权交易**：同期，发生多起医药跨国授权交易，其中： - 药友制药将GLP1R项目YP05002授权给辉瑞，首付款1.5亿美元，里程碑付款19.35亿美元[43] - 荣昌生物将RC148（VEGF/PD-1）项目授权给艾伯维，首付款6.5亿美元，里程碑付款49.5亿美元[43] - 加科思将KRAS项目JAB-23E73授权给阿斯利康，首付款1亿美元，里程碑付款19.15亿美元[43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在政策持续赋能下，年初科创债一级市场增长势头强劲，市场对科创债总体需求回暖，但认购热度低于非科创信用债；存量科创债评级高度集中，行业以传统行业为主导；流动性受 ETF 资金流向影响，收益率受股市和货币宽松预期等因素影响；短期科创债表现与 ETF 资金流向紧密绑定，预计维持震荡格局，通信、医药等硬科技领域高等级主体中短债将获流动性溢价 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级发行规模与结构 - 一级市场延续高速增长态势，本周（2026.1.12 - 2026.1.16）科创债新增供给规模达 589.2 亿元，1 年以内期限规模占比约 60% [2][12] - 市场对科创债总体需求回暖，但认购热度低于非科创信用债，可能是机构投资者更看好后者新券票息价值 [2][12] 二级交易活跃度与定价 - 存量科创债评级高度集中，AA + 及以上隐含评级债券数量占比 73.3%，AA 级中等资质个券占比 22.4%，反映部分中小科创主体融资需求 [3][19] - 行业分布以传统行业为主导，建筑装饰、公用事业、综合行业债券数量占比 38.7%，纺织服饰、医药生物等行业较该行业全部信用债估值存在 9bp 以上超额利差 [3][19] - 2025 年 12 月下旬科创债 ETF 冲量推高成分券成交换手率，2026 年开年资金流出使科创债换手率回落至 1.65% [3][26] - 因股市“跷跷板效应”、货币宽松预期落空等利空因素部分缓和，1 - 3 年交易所高等级科创债收益率均值下行至 1.94%，3 - 5 年品种价格窄幅波动，与周内 ETF 资金流出有关 [3][29] - 最新一周科创债指数成分券与非成分券利差边际上升至 20.2bp，银行间品种与成分券利差读数走阔至 5.1bp，1 - 3 年银行间品种与指数成分券仍有 17bp 压缩空间 [4][33]